BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN NGỌC THIÊN PHÚ

SỰ ẢNH HƯỞNG CỦA HIỆN DIỆN ĐẦU TƯ NƯỚC
NGOÀI ĐẾN ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh, 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN NGỌC THIÊN PHÚ

SỰ ẢNH HƯỞNG CỦA HIỆN DIỆN ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI ĐẾN ĐÒN
BẨY TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS. TS TRẦN THỊ HẢI LÝ

Thành phố Hồ Chí Minh, 2017


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi và được sự hướng dẫn
khoa học của PGS.TS Trần Thi Hải Lý. Tác giả là người chịu trách nhiệm hoàn toàn
về nội dung luận văn.
Người thực hiện

Nguyễn Ngọc Thiên Phú


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG
TÓM TẮT

1

Chương 1: Giới thiệu

2

1.1 Lý do thực hiện đề tài....................................................................................2
1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu. ...................................................................3
1.3 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu .............................................................3
1.4 Ý nghĩa thực hiện đề tài ................................................................................5

Chương 2: Cơ sở lý thuyết

7

2.1 Các lý thuyết cấu trúc vốn.............................................................................7
2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M) ........................7
2.1.2 Lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn ( Trade of Theory) ....................................8
2.1.3 Lý thuyết chi phí đại diện (Agency theory) ...............................................9
2.1.4 Lý thuyết tín hiệu (Signalling theory) ......................................................10
2.1.5 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory)...............................11
2.1.6 Lý thuyết định điểm thị trường (Market-timing Theory) ........................12
2.2 Sự hiện diện đầu tư nước tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. ....13
2.3 Các bằng chứng thực nghiệm ......................................................................15
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

18

3.1 Mô hình và các biến nghiên cứu .................................................................18
3.2 Dữ liệu và phương pháp ước lượng ............................................................27
3.2.1 Dữ liệu nghiên cứu. ..................................................................................27
3.2.2 Phương pháp ước lượng ...........................................................................28
Chương 4: Kết quả nghiên cứu

30

4.1 Mô tả thống kê các biến ..............................................................................30


4.2. Phân tích kết quả hồi quy ...........................................................................31
Chương 5: Kết luận về kết quả nghiên cứu


50

5.1 Kết luận đề tài nghiên cứu ..........................................................................50
5.2 Khuyến nghị ................................................................................................52
5.3 Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo. .....................................................54
TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC


DANH MỤC BẢNG
Bảng 3.1: Tóm tắt biến và kỳ vọng dấu các biến
Bảng 4.1: Bảng mô tả thống kê các biến
Bảng 4.2: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập.
Bảng 4.3: Hồi quy OLS với giả định công ty nước ngoài là công ty có sở hữu nước
ngoài là 10%.
Bảng 4.4: Hồi quy Tobit với giả định công ty nước ngoài là công ty có sở hữu nước
ngoài là 10%.
Bảng 4.5: Hồi quy IV Tobit với giả định công ty nước ngoài là công ty có sở hữu
nước ngoài là 10%.
Bảng 4.6: Tóm tắt kết quả phân tích hồi quy với ba mô hình OLS, TOBIT, IVTOBIT
Bảng 4.7: Mô hình hồi quy IV tobit với giả định công ty có vốn nước ngoài 10% là
công ty nước ngoài có sở hữu nhà nước.
Bảng 4.8: Tóm tắt kết quả phân tích hồi quy với ba mô hình OLS, TOBIT, IVTOBIT giả định công ty nước ngoài là công ty có sở hữu nước ngoài từ 5%.
Bảng 4.9: Mô hình hồi quy IV tobit với giả định công ty nước ngoài là công ty có sở
hữu nước ngoài từ 5%.
Bảng 4.10: Tóm tắt kết quả phân tích hồi quy với ba mô hình OLS, TOBIT, IVTOBIT với giả định công ty nước ngoài là công ty có sở hữu nước ngoài từ 20%.



Bảng 4.11: Mô hình hồi quy IV tobit với giả định công ty nước ngoài là công ty có
sở hữu nước ngoài từ 20%.
Bảng 4.12: Tóm tắt kết quả phân tích hồi quy với ba mô hình OLS, TOBIT, IVTOBIT với hai ngành dịch vụ và công nghiệp.
Bảng 4.13: Tóm tắt kết quả phân tích hồi quy với ba mô hình OLS, TOBIT, IVTOBIT với hai ngành khai khoán và nông nghiệp.
Bảng 4.14: Tóm tắt kết quả phân tích hồi quy với ba mô hình OLS, TOBIT, IVTOBIT với hai ngành sản xuất và vận tải.
Bảng 4.15: Tóm tắt kết quả phân tích hồi quy với ba mô hình OLS, TOBIT, IVTOBIT với ngành xây dựng và ngành khác.


1

TÓM TẮT
Đề tài nghiên cứu của tác giả được thực hiện dựa trên bài nghiên cứu của hai tác giả
Sajid Anwar, Sizhong Sun (2015): “Can the presence of foreign investment affect
the capital structure of domestic firms” (2015), nhằm kiểm định sự tác động của
hiện diện đầu tư nước ngoài đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp trong nước,
đồng thời xem xét các nhân tố khác có tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Để phân tích tác động này tác giả sử dụng dữ liệu bảng của 316 công ty phi tài
chính hiện đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ở hai sở giao dịch
chứng khoán TPHCM (HOSE) và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) từ năm
2008 – 2015.
Đầu tiên, tôi xem xét tác động của sự hiện diện đầu tư nước ngoài lên đòn bẩy tài
chính của các công ty phi tài chính, được niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE
và HNX với ba kỹ thuật ước lượng OLS, Tobit và IV – Tobit. Tiếp đến bài nghiên
cứu xem sự tác động của hiện diện đầu tư nước ngoài lên đòn bẩy tài chính của
daonh nghiệp trong ngành với giả sử tỷ lệ sở hữu của một công ty đầu tư nước
ngoài là 10%. Tiếp đến là xem xét tác động của sự hiện diện đầu tư nước ngoài lên
đòn bẩy tài chính của các ngành khác nhau, chín ngành theo tiêu chuẩn phân ngành
ICB. Cuối cùng kiểm định tính vững của mô hình bằng cách thay thế tỷ lệ sở hữu
nước ngoài của công ty lần lượt là từ 5% và từ 20%.
Kết quả chính của bài nghiên cứu cho thấy rằng sự hiện diện đầu tư nước ngoài tác

động ngược chiều lên tỷ lệ đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam. Các
nhân tố như tài sản thế chấp, tấm chắn thuế phi nợ, tỷ suất sinh lợi, quy mô công ty
tác động ngược chiều đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Và thêm nữa là
tác động của sự hiện diện nước ngoài vào đòn bẩy tài chính của các ngành là khác
nhau.
Từ khóa: Đòn bẩy tài chính, sự hiện diện đầu tư nước ngoài.


2

Chương 1: Giới thiệu
1.1 Lý do thực hiện đề tài
Một trong những nhiệm vụ đặt ra cho nhà quản lý quản trị tài chính doanh nghiệp là
thiết lập được cấu trúc vốn hợp lý, nhằm tạo ra giá trị cao nhất cho cổ đông. Như
chúng ta đã biết không có một cấu trúc vốn tối ưu trong thị trường vốn hoàn hảo.
Theo lý thuyết M&M thì trong thị trường vốn hoàn hảo, thì việc lựa chọn cấu trúc
vốn như thế nào không tác động đến giá trị của doanh nghiệp. Tuy nhiên việc tìm
kiếm một thị trường vốn hoàn hảo trong thực tế là không thể, cho nên ra đời nhiều
lý thuyết về tác động làm thay đổi cấu trúc vốn lên giá trị của doanh nghiệp, ví dụ
như lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết chi phí đại diện. Bên
cạnh những lý thuyết nghiên cứu, nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã ra đời nhằm
kiểm chứng các mô hình lý thuyết. Đối tượng nghiên cứu rất đa dạng từ các doanh
nghiệp lớn, doanh nghiệp được niêm yết chính thức, đến các doanh nghiệp chưa
niêm yết trên các sở giao dịch chứng khoán. Bên cạnh những yếu tố về thuế hay chi
phí kiệt quệ tài chính, thì yếu tố hiện diện đầu tư nước ngoài chưa được chú ý khi
xem xét đến cấu trúc vốn. Trong nền kinh tế toàn cầu hóa như hiện nay, đầu tư nước
ngoài đóng góp quan trọng cho sự phát triển nền kinh tế, đặc biệt là đối với những
nước đang phát triển trong đó có Việt Nam.
Nền kinh tế Việt Nam nói riêng và thế giới nói chung đã và đang theo xu thế toàn
cầu hóa. Việc một quốc gia phát triển phải đặt vào bối cảnh của thế giới. Việc mở

rộng cửa kinh doanh đặt ra nhiều thách thức cũng như nhiều cơ hội cho chính đất
nước của chúng ta. Trong điều kiện doanh nghiệp được đặt trong bối cảnh toàn cầu
hóa như thế này, chúng ta cần có những nghiên cứu thực nghiệm nhiều hơn nữa,
nhằm xem xét sự tác động của hiện diện đầu tư nước ngoài đến cấu trúc vốn của
doanh nghiệp Việt Nam.


3

Vì thế tôi đã chọn đề tài: “Sự ảnh hưởng của hiện diện đầu tư nước ngoài đến đòn
bẩy tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam” là đề tài nghiên cứu cho luận văn tốt nghiệp. Dựa trên bài nghiên cứu của hai
tác giả Sajid Anwar, Sizhong Sun (2015): “Can the presence of foreign investment
affect the capital structure of domestic firms” nghiên cứu trên thị trường Trung
Quốc.

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu.
Mục tiêu nghiên cứu là tìm hiểu mức độ hiện diện đầu tư nước ngoài tại một doanh
nghiệp trong nước (đại diện là doanh nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam), có thể ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp trong
nước hay không. Sử dụng dữ liệu bảng, thời gian từ năm 2008-2015 của các doanh
nghiệp (phi tài chính) đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Đồng
thời xem xét một cách riêng biệt tác động của sự hiện diện của nước ngoài về cơ
cấu sở hữu nhà nước. Xem xét sự tác động của đầu tư nước ngoài đến các doanh
nghiệp thuộc các ngành khác nhau.
Câu hỏi nghiên cứu:
-

Sự hiện diện của đầu tư nước ngoài có tác động đến đòn bẩy tài chính của doanh
nghiệp trong nước hay không ?


-

Hiện diện đầu tư nước ngoài tác động đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp thuộc các
ngành khác nhau có khác nhau không ?

-

Sự hiện diện của đầu tư nước ngoài có tác động đến đòn bẩy tài chính của doanh
nghiệp có sở hữu của nhà nước hay không ?

1.3 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu


Mẫu dữ liệu
Do tính chất riêng biệt của các công ty tài chính, là công ty huy động vốn hoặc sử
dụng nguồn vốn nội bộ của công ty đem cho vay, cung cấp các dịch vụ tài chính


4

trên thị trường. Nên trong bài nghiên cứu này, tác giả loại bỏ những công ty này ra
khỏi mẫu dữ liệu. Dữ liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính trên các website
chính thức của các công ty và trên công ty chứng khoán Vietstock.
Tiến hành thu thập dữ liệu và sau khi sàng lọc, tác giả thu được bảng dữ liệu gồm
316 công ty phi tài chính niêm yết trên hai sở giao dịch chứng khoán là HOSE và
HNX từ năm 2008-2015 với số quan sát 2528. Việc lựa chọn ngành và công ty chủ
yếu dựa vào số liệu thứ cấp. Cách phân ngành dựa theo tiêu chuẩn phân ngành quốc
tế (ICB – Industry Classification Benchmark) và được cung cấp bởi công ty đầu tư
Vietstock. Có chín ngành công nghệ thông tin, công nghiệp, dầu khí, dịch vụ tiêu

dùng, dược phẩm y tế, hàng tiêu dùng, vật liệu cơ bản, bất động sản, tiện ích.


Phương pháp hồi quy
Trong bài sử dụng phần mềm Stata để chạy các mô hình hồi quy, nhằm nghiên cứu
tác động của hiện diện đầu tư nước ngoài lên đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp
phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Bài nghiên cứu, ứng
dụng ba mô hình của bài nghiên cứu Anwar và Sun (2015).
Mô hình OLS: Đây là phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất. Trong bài
nghiên cứu, tác giả hồi quy OLS với các biến giả năm. Tuy nhiên, khi biến độc lập
là hiện diện đầu tư ngước ngoài có khả năng xảy ra tượng nội sinh, vi phạm giả định
của ước lượng OLS, sẽ làm cho kết quả ước lượng bị sai lệch, nên tác giả sẽ sử
dụng mô hình tobit có biến công cụ để khắc phục hiện tượng này.
Mô hình Tobit: Đây phương pháp hồi quy khi biến phụ thuộc bị kiểm duyệt (trường
hợp này đã xảy ra khi biến độc lập vẫn quan sát được, nhưng biến phụ thuộc đã bị
chặn tại một điểm). Ước lượng OLS sẽ bị chệch khi có hiện tượng biến phụ thuộc bị
kiểm duyệt. Trong nghiên cứu này, biến phụ thuộc là tỷ lệ đòn bẩy tài chính, chạy
trong khoảng từ 0 đến 1, vì thế tác giả sử dụng mô hình Tobit.


5

Mô hình Tobit có biến công cụ: trong bài nghiên cứu thì biến độc lập chính fp có
thể bị hiện tượng nội sinh. Lý do có thể các công ty nước ngoài có khuynh hướng
gia nhập ngành mà các công ty có đòn bẩy thấp, hoặc các công ty có đòn bẩy thấp
có nhiều khả năng các công ty nước ngoài sẽ mua lại. Trong cả hai trường hợp, sự
hiện diện của nước ngoài trong phương trình có thể là nội sinh. Do đó để giải quyết
việc này, tác giả sử dụng độ trễ một năm của sự hiện diện đầu tư nước ngoài (fp) và
số lượng công ty trong ngành để làm biến công cụ.
Kết luận: bài nghiên cứu sẽ trình bày kết quả phân tích thực nghiệm và ngiên cứu

thực tế về sự tác động của sự hiện diện đầu tư nước ngoài tới đòn bẩy tài chính của
doanh nghiệp niêm yết trên hai sở giao dịch HOSE và HNX tại Việt Nam.
1.4 Ý nghĩa thực hiện đề tài
Qua bài nghiên cứu, tác giả nhận thấy được mối quan hệ không cùng chiều giữa yếu
tố đầu tư nước ngoài đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp (phi tài chính) được
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2008-2015.
Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của hai tác giả Sajid Anwar, Sizhong Su xem
xét trên thị trường Trung Quốc từ 2000-2007.
Ở Việt Nam, yếu tố đầu tư nước ngoài có tác động ngược chiều đến cấu trúc vốn
(trong bài đo bằng tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiêp, được tính bằng tổng nợ
chia cho tổng tài sản). Tức là một sự gia tăng đầu tư nước ngoài sẽ làm giảm hệ số
vay nợ của các công ty trong nước. Sự tác động của hiện diện đầu tư nước ngoài
đến các ngành theo hệ thống phân ngành của Việt Nam, thì có sự khác nhau nhỏ,
một vài ngành chưa đủ số liệu để ra được những con số có ý nghĩa thống kê, và một
vài ngành như ngành xây dựng thì sự hiện diện đầu tư nước ngoài và đòn bẩy tài
chính vẫn là tương quan âm, ngược chiều nhau. Từ đó ta tranh thủ để có thể tận
dụng vốn đầu tư nước ngoài để tăng trưởng của các doanh nghiệp trong nước một
cách hiệu quả nhất.


6

Kết quả của nghiên cứu thực nghiệm này sẽ cung cấp thêm thông tin về hiện diện
vốn đầu tư nước ngoài trong tài trợ vốn cho doanh nghiệp.


7

Chương 2: Cơ sở lý thuyết
2.1 Các lý thuyết cấu trúc vốn

2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M)
Đây là nghiên cứu khởi đầu cho sự phát triển các nghiên cứu về cấu trúc vốn hiện
đại do Franco Modigliani và Merton Miller đề xuất năm 1958. Với hai trường hợp
được nghiên cứu là doanh nghiệp hoạt động trong điều kiện không có thuế và có
thuế. Trong trường hợp không có thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ và không vay
nợ là như nhau, do đó cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Vì
vậy, không có cơ cấu vốn nào là tối ưu và doanh nghiệp cũng không thể nào tăng
giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn của mình. Và lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ
phần có quan hệ cùng chiều với tỷ số nợ, tức với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính
của doanh nghiệp.
Các kết luận trên được đưa ra dựa trên các giả định về thị trường vốn là thị trường
hoàn hảo, không có thuế, thông tin cân xứng, không có chi phí giao dịch, không có
chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính, lãi suất vay và cho vay như nhau, cá
nhân và doanh nghiệp cơ hội tiếp cận với nguồn vốn là như nhau. Tuy nhiên, các
giả định trên khó có thể xảy ra nên đã hạn chế khả năng ứng dụng của lý thuyết
M&M trong thực tế.
Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp có vay nợ
bằng giá trị doanh nghiệp không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế.
Trong trường hợp có thuế thì lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng
chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính.
Từ lý thuyết M&M, rất nhiều nghiên cứu khác phát triển tiếp trên cơ sở lược bỏ bớt
những giả định mà lý thuyết này đặt ra. Lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn (static trade-


8

off theory) là một bổ sung quan trọng trong việc hoàn thiện hệ thống lý thuyết về cơ
cấu vốn khi xem xét cơ cấu vốn của doanh nghiệp ở hai khía cạnh chi phí - lợi ích.
Lý thuyết này do Kraus và Litzenberger (1973) khởi xướng và được bổ sung bởi
nghiên cứu quan trọng của Myers (1984) và một số nhà kinh tế khác. Theo lý thuyết

đánh đổi doanh nghiệp sẽ thiết lập một hệ số nợ mục tiêu, bằng cách cân bằng lợi
ích từ lá chắn thuế và chi phí phá sản của nợ vay rồi dần điều chỉnh về mức mục
tiêu đó.
2.1.2 Lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn ( Trade of Theory)
Ban đầu, lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn được ra đời nhằm phản bác lại lý thuyết
M&M. Lý thuyết này do Kraus và Litzenberger (1973) đề xuất lần đầu tiên, và được
phát triển với nghiên cứu của Myers (1984) và các nghiên cứu khác, Kraus và
Litzenberger (1973) đã cho rằng đòn bẩy tài chính tối ưu phản ánh một sự đánh đổi
giữa chi phí phá sản và lợi ích kinh tế về thuế của nợ vay. Theo Myers (1984), dựa
theo lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn, doanh nghiệp sẽ thiết lập một tỷ lệ nợ trên giá
trị doanh nghiệp mục tiêu và dần dần điều chỉnh về mục tiêu đó. Tỷ lệ mục tiêu này
là điểm cân bằng giữa chi phí phá sản lợi ích từ tấm chắn thuế đối với nợ.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn giải thích cho lựa chọn của các doanh nghiệp trong
tài trợ vốn là nợ vay hay vốn cổ phần. Mặc dù việc tài trợ từ nợ sẽ được hưởng lợi
ích từ tấm chắn thuế, nhưng sử dụng tài trợ bằng nợ sẽ có thể bị chi phí kiệt quệ tài ,
các chi phí phá sản có nguyên nhân từ nợ, vì thế các doanh nghiệp không thể tài trợ
hoàn toàn bằng nợ vay. Trong kinh doanh, luôn tồn tại những nguy cơ khiến chi thu
nhập của doanh nghiệp giảm sút, thậm chí là âm, đẩy doanh nghiệp vào tình cảnh
căng thẳng và kiệt quệ tài chính, không đủ khả năng thanh toán nợ đúng hạn, dẫn tới
phá sản. Tình trạng này gây ra nhiều chi phí kiệt quệ tài chính cho doanh nghiệp.
Chi phí kiệt quệ tài chính tạo nên bởi hai thành phần: chi phí phát sinh khi tình
trạng kiệt quệ về tài chính gây ra, và khả năng xảy ra tình trạng kiệt quệ tài chính
,phá sản. Các chi phi này bao gồm chi phí trực tiếp là những chi phí bằng tiến thực,


9

gắn trực tiếp với quá trình phá sản, ví dụ như các chi phí về pháp lý. Và chi phí gián
tiếp là các chi phí đo cơ hội đầu tư bị từ chối, suy giảm khả năng hoạt động và chi
phí đại diện (agency costs) gắn với nợ trong giai đoạn doanh nghiệp sắp phá sản

hoặc đã rơi vào tình trạng phá sản.
Lý thuyết đánh đổi được viết dưới dạng công thức như sau: Giá trị của doanh
nghiệp = Giá trị của doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần + Giá trị
hiện tại của khoản lợi thuế - Hiện giá của chi phí phá sản kỳ vọng.
Với mỗi một phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, nếu lợi ích tấm chắn thuế tăng thì chi
phí phá sản cũng tăng. Đến khi với mỗi một phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, giá trị
hiện tại của lợi ích từ tấm chắn thuế ít hơn hiện giá chi phí phá sản kỳ vọng thì việc
vay nợ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp nữa. Điểm xác định cấu trúc
vốn tối ưu là điểm mà hiện giá tấm chắn thuế bằng với hiện giá chi phí kiệt quệ tài
chính với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, tại đây giá trị cao nhất của doanh nghiệp. Như
vậy, theo lý thuyết đánh đổi, một quyết định sẽ đạt được bằng cách cân bằng lợi ích
cận biên và chi phí cận biên của doanh nghiệp, hay nói cách khác, là có sự đánh đổi
giữa chi phí và lợi ích để đạt được tối ưu mức đòn bẩy tài chính.
2.1.3 Lý thuyết chi phí đại diện (Agency theory)
Được phát triển bởi Jensen và Meckling (1976), lý thuyết đại diện cho rằng sẽ phát
sinh mâu thuẫn khi có thông tin không đầy đủ và bất cân xứng giữa chủ sở hữu và
người quản lý trong công ty. Chí phí đại diện là loại chi phí phát sinh khi một doanh
nghiệp có sự không đồng nhất giữa mục đích của người quản lý và người sở hữu do
vấn đề thông tin bất cân xứng.
Khi thông tin không cân xứng giữa người quản lý và cổ đông hoặc giữa cổ đông và
chủ nợ, sẽ xuất hiện chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu. Người quản lý có thể sẽ
đưa ra các quyết định không vì lợi ích của chủ sở hữu như quyết định không làm
tăng giá trị doanh nghiệp, mà làm giảm giá trị thị trường của doanh nghiệp, sử dụng


10

tiền của doanh nghiệp cho mục đích riêng, hay có chọn lựa dự án với mức độ rủi ro
cao... Để giảm được những chi phí này, chủ sở hữu doanh nghiệp thường giám sát
bằng các yêu cầu báo cáo minh bạch, thưởng theo hiệu quả quản lý.... Một trong các

cách làm giảm chi phí đại diện là doanh nghiệp tăng sử dụng vay nợ.
Các nghiên cứu thuộc nhóm lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đều có một cách tiếp
cận chung dựa trên quan điểm về sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí. Về cơ bản, các
nhân tố tăng làm lợi ích cho giá trị doanh nghiệp sẽ thúc đẩy việc sử dụng nợ hay
vốn chủ sở hữu, trong khi các nhân tố làm tăng chi phí cho doanh nghiệp sẽ cản trở
việc sử dụng nợ hay vốn chủ sở hữu tăng lên, vì thế trong các quyết định vay thêm
nợ hay sử dụng vốn, nhà quản lý cần xem xét thận trọng để hoạt động doanh nghiệp
có hiệu quả. Với sự hiện diện của sở hữu nước ngoài, có thể tăng cường cơ chế
giám sát bên ngoài là cho thị trường minh bạch hơn, tránh những chi phí đại diện
không đáng có. Lý thuyết chi phí đại diện cho rằng, chi phí đại diện của vốn chủ sở
hữu có quan hệ cùng chiều với hệ số nợ vay của doanh nghiệp, và chi phí đại diện
của vốn nợ có quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp.
2.1.4 Lý thuyết tín hiệu (Signalling theory)
Được phát triển từ nghiên cứu của Ross (1977) và Lyland, Pyle (1977), lý thuyết tín
hiệu nói rằng so với các nhà đầu tư bên ngoài thì nhà quản lý biết rõ hơn về tình
hình hoạt động cũng như khả năng phát triển của doanh nghiệp. Nhà quản lý doanh
nghiệp có nhiều thông tin về triển vọng hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp hơn
là các nhà đầu tư bên ngoài, đây là một trong những hiện tượng thông tin bất cân
xứng. Cơ sở của lý thuyết tín hiệu là vấn đề thông tin bất cân xứng giữa doanh
nghiệp và nhà đầu tư. Mức độ bất cân xứng thông tin này càng cao, các nhà đầu tư
đòi hỏi lợi suất càng cao, do chi phí thông tin bất cân xứng họ hứng chịu là cao hơn.
Khi doanh nghiệp dự báo về triển vọng tốt, nhà quản lý muốn giữ lợi ích này cho
riêng mình, và không muốn chia sẽ lợi ích có được với những người chủ sở hữu mới
của doanh nghiệp. Nhưng khi dự báo về triển vọng phát triển của doanh nghiệp


11

không tốt, nhà quản lý lại muốn những người chủ sở hữu mới chia sẽ bớt rủi ro này
với họ. Nhà đầu tư thường dựa vào đặc điểm này, từ đó đưa ra nhận định thông tin

về tình hình hoạt động của doanh nghiệp và triển vọng phát triển của doanh nghiệp.
Khi doanh nghiệp chuẩn bị phát hành chứng khoán mới thêm, được coi là cung
cấp tín hiệu cho thị trường về tương lai của doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp tăng tỷ
lệ đòn bẩy tài chính thường dự báo doanh nghiệp đang có thu nhập cổ phần dương,
và khi doanh nghiệp giảm tỷ lệ đòn bẩy tài chính thường dự báo doanh nghiệp đang
có thu nhập cổ phần âm.
Vì vậy, khi một doanh nghiệp thực hiện quyết định có sự thay đổi cấu trúc vốn,
doanh nghiệp cần xem xét thực hiện một cấu trúc vốn như thế nào là tối ưu, làm sao
để tín hiệu phát ra thị trường là tích cực như mong đợi. Nếu nhà quản lý cố ý lợi
dụng tín hiệu này để lừa dối thị trường, thì các nhà đầu tư trên thị trường sẽ sớm
nhận ra điều đó và sẽ điều chỉnh làm cho giá trị công ty quay trở về đúng với giá trị
thực. Như vậy theo lý thuyết tín hiệu, tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp có mối
quan hệ cùng chiều với tỷ lệ nợ.
2.1.5 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory)
Khởi xướng từ những nghiên cứu của Myers và Majluf (1984), lý thuyết trật tự
phân hạng cho rằng thông tin bất cân xứng có ảnh hưởng đến việc chọn lựa giữa tài
trợ bên ngoài hay nội bộ, và giữa phát hành mới chứng khoán nợ hay cổ phần. Lý
thuyết trật tự phân hạng chia nguồn tài trợ thành nguồn vốn nội bộ (bao gồm thu
nhập giữ lại) và nguồn vốn bên ngoài (gồm có nợ và cổ phiếu) và giải thích về trật
tự ưu tiên giữa các nguồn vốn này khi các doanh nghiệp huy động vốn.
Điều này đưa tới một trật tự phân hạng, doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn vốn tự
có trước, tiếp đến có thể phát hành tiền cho vay, và cuối cùng là phát hành vốn cổ
phần. Nếu cần phải huy động vốn từ bên ngoài, doanh nghiệp sẽ sử dụng nợ vay
trước, rồi đến chứng khoán lãi giữa nợ và vốn cổ phần, rồi tiếp đến là vốn cổ phần.


12

Những quyết định về cơ cấu vốn dựa và việc phân hạng thị trường, chứ không phải
lúc nào cũng dựa trên điểm tối ưu của tỷ lệ nợ trên tổng tài sản.

So với các nhà đầu tư bên ngoài, doanh nghiệp sẽ biết rõ hơn về giá trị thực và rủi
ro của mình và điều này ảnh hưởng đến quyết định tài trợ vốn từ nguồn vốn nội bộ
và nguồn vốn bên ngoài (Myer và Majluf 1984 và Myer 1984). Khi cổ phiếu một
doanh nghiệp đang được định giá cao hơn giá trị thực của nó, doanh nghiệp sẽ tận
dụng và phát hành thêm cổ phiếu. Vì vậy, khi lựa chọn phát hành thêm cổ phiếu,
doanh nghiệp làm thị trường dự đoán về triển vọng không sáng sủa của doanh
nghiệp, do đó giá cổ phiếu giảm. Để tránh tình trạng tổn thất do giá cổ phiếu giảm
khi doanh nghiệp cần huy động nguồn vốn, họ thường tài trợ các dự án mới bằng
cách huy động như nguồn vốn nội bộ và nếu cần huy động từ bên ngoài thì họ ưu
tiên nguồn vốn vay trước. Ta thấy rằng mức độ thông tin bất cân xứng, hay khả
năng tự tài trợ vốn và những hạn chế của doanh nghiệp khi tiếp cận nguồn vốn sẽ
tác động đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp.
Lý thuyết trật tự phân hạng trả lời câu hỏi vì sao các doanh nghiệp thường không đi
vay mà sử dụng vốn tự có trong trương hợp doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao,
và giải thích mối quan hệ không cùng chiều giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài
chính doanh nghiệp.
2.1.6 Lý thuyết định điểm thị trường (Market-timing Theory)
Quan điểm này bắt đầu từ nghiên cứu của Baker và Wugleer, lý thuyết định thời
điểm thị trường (market timing theory) cho rằng trong thực tế, các doanh nghiệp
thường có xu hướng phát hành cổ phiếu khi giá thị trường của cổ phiếu cao, thay vì
nợ và ngược lại, sẽ mua lại cổ phiếu nếu giá thị trường của cổ phiếu thấp so với giá
trị sổ sách và giá cổ phiếu đó trong quá khứ. Hệ số đòn bẩy không liên quan gì đến
trật tự phân hạng hay cơ cấu vốn tối ưu. Các bằng chứng thực nghiệm (nghiên cứu
của Rajan và Zingales (1995), Kamath’s (1997) hay như của Graham và Harvey
(2001)) cũng ủng hộ quan điểm cho rằng trong phát hành thêm cổ phần mới giá cả


13

đóng vai trò quan trọng. Nghiên cứu của Panetta và Zingales (1998) cho thấy, các

doanh nghiệp có xu hướng tiến hành chào bán cổ phần lần đầu ra công chúng khi
giá trị thị trường của cả ngành đang cao. Baker và Wurgler (2002) cho rằng, quyết
định cấu trúc vốn doanh nghiệp cần xem xét đến yếu tố định thời điểm thị trường,
nghĩa là tại một thời điểm nhất định thì doanh nghiệp sẽ chọn cho mình hình thức
tài trợ mang giá trị cao hơn, chư họ không luôn quan tâm đến việc sử dụng nợ hay
vốn cổ phần.
Khi hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của doanh nghiệp cao, doanh nghiệp
thường hay phát hành thêm cổ phiếu nếu cần huy động vốn, và ngược lại hệ số giá
trị thị trường trên giá trị sổ sách thấp của doanh nghiệp thấp, doanh nghiệp thường
lựa chọn phương thức vay nợ. Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích thứ tự ưu tiên
trong chọn lựa các nguồn vốn, còn lý thuyết định điểm thị trường này lại giải thích
vì sao doanh nghiệp luôn ưu tiên huy động nợ vay có thể trước khi phát hành cổ
phiếu, vì do có sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và các nhà đầu tư bên
ngoài.

2.2 Sự hiện diện đầu tư nước tác động đến cấu trúc vốn của doanh
nghiệp.
Sự hiện diện đầu tư nước ngoài là một trong những nguồn vốn quan trọng để phát
triển kinh tế các quốc gia, đặc biệt đối với các nước đang phát triển, Việt Nam cũng
không nằm ngoài xu hướng đó. Những năm trở lại đây nguồn vốn đầu tư nước
ngoài vào Việt Nam được thống kê tăng lên đáng kể, và hỗ trợ rất nhiều cho nên
kinh tế Việt Nam. Những lợi ích mà đầu tư nước ngoài mang đến cho quốc gia là
cung cấp nguồn vốn quan trọng cho đầu tư đáp ứng nhu cầu đầu tư phát triển đất
nước, góp phần thúc đẩy xuất khẩu, chuyển giao công nghệ, kỹ thuật tiên tiến vào
Việt Nam, giúp Việt Nam tiếp cận thị trường quốc tế ngày một lớn mạnh hơn, tác
động lan toả đến các thành phần kinh tế khác trong nền kinh tế.
Theo Dunning (1988), cho rằng so với các doanh nghiệp trong nước các công ty
nước ngoài có lợi thế nhiều hơn, thông qua các tác động lan tỏa đầu tư trực tiếp



14

nước ngoài có thể ảnh hưởng đến sản lượng của các công ty trong nước một cách
trực tiếp hay gián tiếp. Tuy nhiên, sự gia nhập của các công ty nước ngoài trên thị
trường sẽ làm tăng cạnh tranh trong thị trường trong nước, từ đó có thể ảnh hưởng
đến khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Nhưng đồng thời là khi gia tăng sự cạnh
tranh thì các doanh nghiệp trong nước sẽ hạn chế các cơ hội tăng của mình, điều
này buộc các doanh nghiệp phải không ngừng cải thiện chất lượng và nâng cao khả
năng cạnh tranh của chính doanh nghiệp mình, để có thể đứng vững được trên thị
trường.
Theo nghiên cứu thì tăng trưởng và khả năng sinh lời là một trong những nhân tố
quyết định cấu trúc vốn (Céspedes, González và Molina, 2010, Margaritis và
Psillaki, 2010 và Kayo và Kimura, 2011). Còn Brander và Lewis (1986) cho rằng
quyết định về cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp và sản lượng đầu ra có liên
quan với nhau. Hay Campello (2006), đánh giá một cách có ý nghĩa mối liên hệ
giữa hiệu suất thị trường sản phẩm và quyết định tài chính công ty. Campello lập
luận rằng việc tài trợ nợ không nhất thiết lúc nào cũng làm ảnh hưởng đến hiệu suất
thị trường sản phẩm của công ty, nợ trung bình có thể đóng góp vào tăng thị phần
của doanh nghiệp. Và một vài các nghiên cứu bao gồm Branstetter (2006), Buckley,
Clegg và Wang (2007), Haskel, Pereira và Slaughter (2007), Liu (2008) và Meyer
và Sinani (2009) Chung, Na và Smith, R. (2013) cho rằng các cơ hội tăng trưởng
hấp dẫn có thể góp phần làm gia tăng đòn bẩy của doanh nghiệp. Các quyết định
cấu trúc vốn của các doanh nghiệp và sản lượng có liên quan với nhau, và sản lượng
công ty bị ảnh hưởng bởi đầu tư nước ngoài. Các quyết định sản lượng và cơ cấu tài
chính của các doanh nghiệp được kết nối với nhau sản lượng công ty bị ảnh hưởng
bởi FDI, chẳng hạn như tăng sự hiện diện của nước ngoài (phát sinh từ sự gia tăng
FDI), các doanh nghiệp trong nước có thể chuyển sang tài chính nợ vì việc tăng vốn
chủ sở hữu trở nên khó khăn hơn. Nói cách khác, dựa trên tài chính thì có một mối
liên kết rõ ràng giữa nước ngoài sự hiện diện và cơ cấu vốn của các doanh nghiệp
trong nước.



15

Với những lợi ích mà đầu tư nước ngoài đem đến, cùng với hiệu ứng tác động lan
tỏa, thì sự gia tăng hiện diện đầu tư ngước ngoài của các doanh nghiệp trong ngành
làm tăng khả năng cạnh tranh trên thị trường, ảnh hưởng đến sản lượng đầu ra của
các doanh nghiệp, khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp. Mà các yếu tố đó lại có
tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Do đó có thể nói rằng sự hiện diện đầu
tư nước ngoài ở một quốc gia có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
qua các tác động lan tỏa.

2.3 Các bằng chứng thực nghiệm
Đã có vài nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và trong nước phân tích nhân tố ảnh
hưởng, tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của hai tác giả Sajid Anwar, Sizhong Sun (2015): “Can the presence of
foreign investment affect the capital structure of domestic firms” (2015), kiểm định
sự tác động của hiện diện đầu tư nước ngoài đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
trong nước, tác giả cho rằng sự hiện diện đầu tư nước ngoài có tác động tích cực
đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp nội địa, đồng thời tác động
lan tỏa đến cấu trúc vốn. Tác giả cũng cho rằng ảnh hưởng của sự hiện diện đầu tư
nước ngoài lên cấu trúc vốn là chưa thể xác định chiều hướng rõ ràng, nếu sự hiện
diện đầu tư nước ngoài tác động lên hoạt động đầu tư nhiều hơn so với tác động vay
nợ, tỷ lệ đòn bẩy sẽ giảm tức doanh nghiệp mở rộng đầu tư chủ yếu bằng nguồn vốn
tự có hoặc phát hành cổ phần. Các yếu tố cũng tác động đến cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp: quy mô doanh nghiệp, tài sản thế chấp, thuế, cơ hội tăng trưởng của
doanh nghiệp.
Như nghiên cứu của Jean J.Chen (2003), đã xác định các nhân tố ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn của doanh nghiệp: lợi nhuận, khả năng tăng trưởng, tài sản cố định hữu
hình, chi phí kiệt quệ tài chính và lá chắn thuế đến cấu trúc vốn của các doanh

nghiệp. Dựa trên lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng để xác định,
nghiên cứu thực hiện trên doanh nghiệp lớn đang niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng


16

khoán Thượng Hải, bài nghiên cứu kết luận rằng tỷ suất sinh lợi tác động ngược
chiều với tỷ lệ nợ, quy mô doanh nghiệp có tác động ngược chiều với tỷ lệ nợ, còn
tốc độ tăng trưởng và tài sản cố định hữu hình lại có tác động cùng chiều với tỷ lệ
nợ.
Với các nhân tố bao gồm tỷ suất sinh lợi, quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ tài sản cố định
hữu hình, tốc độ tăng trưởng tài sản, sự biến động của lợi nhuận hoạt động. Nghiên
cứu của Wanrapee Banchuenvijit (2009), cho rằng tỷ suất sinh lợi, tài sản cố định
có mối quan hệ ngược chiều với hệ số nợ, còn quy mô công ty lại có mối tương
quan cùng chiều với tỷ lệ nợ của doanh nghiệp.
Trong nước nghiên cứu của Trần Hùng Sơn (2008) “Các nhân tố tác động đến cơ
cấu vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”, nghiên
cứu trên bốn mươi lăm công ty phi tài chính đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng
khoán thành phố Hồ Chí Minh, cho rằng các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của
công ty bao gồm quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận doanh nghiệp, tỷ lệ nhà nước góp
vốn, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình. Trong đó, quy mô doanh nghiệp lợi nhuận doanh
nghiệp tỷ lệ nghịch với tỷ lệ nợ của doanh nghiệp. Vốn nhà nước góp tỷ lệ thuận với
tỷ lệ nợ, do các doanh nghiệp có tỷ lệ vốn góp của Nhà nước càng cao cơ hội tiép
xúc với nguồn vốn vay càng dễ dàng hơn các doanh nghiệp khác. Tỷ lệ tài sản cố
định hữu hình của doanh nghiệp tỷ lệ nghịch với nợ ngắn hạn của doanh nghiệp trên
tổng tài sản, nhưng tỷ lệ thuận với tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản.
Nghiên cứu dựa trên cơ sở lý thuyết đánh đổi, trật tự phân hạng và định thời điểm
thị trường, Lê Đạt Chí (2013) kiểm định các nhân tố giữ vai trò quan trọng trong
quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam trong giai đoạn 2007-2010. Kết quả nghiên cứu cho rằng nhân tố ảnh

hưởng đến cấu trúc vốn là đòn bẩy ngành, hành vi của nhà quản trị và thuế có tác
động cùng chiều, ROA, giá trị thị trường trên giá sổ sách và lạm phát có tác động
ngược chiều.


17

Nghiên cứu của Lê Thị Kim Thư (2012) về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn
của các công ty cổ phần ngành bất động sản niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng
khoán TP.HCM trong thời gian từ năm 2007-2011. Kết quả nghiên cứu cho rằng
hiệu quả hoạt động kinh doanh, quy mô doanh nghiệp, và đặc điểm riêng của tài sản
có quan hệ không cùng chiều với cấu trúc vốn.


18

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
3.1 Mô hình và các biến nghiên cứu
Theo mô hình nghiên cứu của Anwar và Sun (2015), sự hiện diện đầu tư nước ngoài
có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp nội địa,
đồng thời tác động lan tỏa đến cấu trúc vốn. Tuy nhiên, ảnh hưởng của sự hiện diện
đầu tư nước ngoài lên cấu trúc vốn là chưa thể xác định chiều hướng rõ ràng bởi sự
hiện diện của nhà đầu tư lẫn hoạt động tài trợ và mức độ tác động lên các hoạt động
này có thể không giống nhau, chẳng hạn, nếu sự hiện diện đầu tư nước ngoài tác
động lên hoạt động đầu tư nhiều hơn so với tác động vay nợ, tỷ lệ đòn bẩy sẽ giảm
tức doanh nghiệp mở rộng đầu tư chủ yếu bằng nguồn vốn tự có hoặc phát hành cổ
phần. Ngược lại, nếu sự hiện diện đầu tư nước ngoài tác động tới vay nợ nhiều hơn
là hoạt động đầu tư, tỷ lệ đòn bẩy sẽ tăng vì lúc này công ty sẽ vay nợ nhiều hơn để
phục vụ đầu tư. Bên cạnh đó vẫn còn nhiều trường hợp nếu sự hiện diện đầu tư
nước ngoài tác động lên hoạt động đầu tư và vay nợ với một mức tương đương

nhau, tỷ lệ đòn bẩy sẽ không thay đổi.
Kế thừa từ bài nghiên cứu, tác giả cũng đưa ra giả thuyết nghiên cứu là sự hiện diện
đầu tư nước ngoài có thể có mối quan hệ cùng chiều hoặc ngược chiều đối với cấu
trúc vốn của doanh nghiệp. Đòn bẩy tài chính liên quan đến việc lựa chọn một tỷ lệ
vay nợ và tỷ lệ vốn chủ sở hữu, đây là hai nguồn tài trợ chính trong nguồn vốn của
bất kì một doanh nghiệp nào. Chính vì thế, người ta còn xem việc nghiên cứu đòn
bẩy tài chính như việc nghiên cứu cấu trúc vốn.
Sử dụng mô hình cuả bài nghiên cứu của hai tác giả Sajid Anwar, Sizhong Sun:
“Can the presence of foreign investment affect the capital structure of domestic