BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
------------------

NGUYỄN THỊ THANH XUÂN

ĐO LƯỜNG CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG
ĐẾN MỨC NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2012


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

DHIE

NGUYỄN THỊ THANH XUÂN

ĐO LƯỜNG CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG
ĐẾN MỨC NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành : KINH TẾ TÀI CHÍNH- NGÂN HÀNG
Mã số
: 60 . 31. 12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
GIÁO VIÊN HƯỚNG DẪN KHOA HỌC : PGS .TS. LÊ THỊ LANH

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2012


LỜI CAM ĐOAN
DHIE
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của cá nhân và chưa từng được
công bố. Tất cả các số liệu, tư liệu sử dụng trong luận văn này được thu thập từ nguồn
thực tế và hoàn toàn trung thực.
Các giải pháp và kiến nghị là quan điểm của cá nhân tôi được hình thành và phát
triển, chọn lọc trong quá trình học tập, làm việc cũng như nghiên cứu lý luận và thực tiễn
dưới sự hướng dẫn khoa học của cô PGS.TS Lê Thị Lanh.

TÁC GIẢ LUẬN VĂN: Nguyễn Thị Thanh Xuân


LỜI CẢM ƠN
Đầu tiên, xin cho tôi gửi lời tri ân đến đại gia đình, cha mẹ, các bác, các chú, đã yêu
thương, đùm bọc, sẻ chia, động viên trong khoảng thời gian tôi học tập ở bậc cao học
cũng như quá trình thực hiện đề tài này.
Xin trân trọng cảm ơn cô PGS .TS. Lê Thị Lanh – giảng viên hướng dẫn khoa học
của luận văn, đã hướng dẫn tận tình về phương pháp khoa học và nội dung đề tài nhất là
giai đoạn khó khăn khi làm luận văn trong khoảng thời gian hạn hẹp cho phép.
Qua đây, tôi cũng xin trân trọng gửi lời cảm ơn sâu sắc đến quý thầy, cô Trường Đại
học Kinh tế Tp.HCM đặc biệt là quý thầy cô khoa Tài Chính Doanh Nghiệp đã hết lòng
truyền đạt những kiến thức quý báu cũng như những suy nghĩ, trao đổi nhiều vấn đề thực
tiễn trong suốt quãng thời gian tôi học tập ở bậc cao học.

Trân trọng cảm ơn quý thầy cô trong hội đồng chấm luận văn đã có những góp ý về
những thiếu sót của luận văn, giúp luận văn hoàn thiện hơn.
Trong quá trình thực hiện, mặc dù đã hết sức cố gắng để hoàn thiện luận văn, trao
đổi và tiếp thu các ý kiến đóng góp của qúy thầy cô và bạn bè, tham khảo nhiều tài liệu
song cũng không thể tránh khỏi sai sót. Rất mong nhận được những thông tin đóng góp,
phản hồi quý báu từ qúy thầy cô và bạn đọc.
Xin chân thành cám ơn.
Tác giả luận văn : Nguyễn Thị Thanh Xuân.


MỤC LỤC
Y™Z
LỜI CAM ĐOAN
LỜI CÁM ƠN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
CÁCH TRÌNH BÀY SỐ LIỆU
TÓM TẮT .................................................................................................................. - 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ........ - 2 U

1.1 Lý do chọn đề tài............................................................................................- 2 1.2 Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................- 4 1.3 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi thu thập dữ liệu .......................................- 4 1.4 Phương pháp nghiên cứu ...............................................................................- 5 1.5 Quy trình nghiên cứu .....................................................................................- 5 1.6 Giới thiệu tổng quan nội dung nghiên cứu ....................................................- 6 1.7 Kết cấu của luận văn ......................................................................................- 7 CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VỀ NỢ DOANH NGHIỆP, CÁC NHÂN
TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN MỨC NỢ CỦA DOANH NGHIỆP VÀ MỘT SỐ
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM .......................................................................... - 8 2.1 Tổng quan về nợ và cơ cấu vốn của doanh nghiệp........................................- 8 2.1.1 Các lý thuyết tài chính về nợ và cơ cấu vốn doanh nghiệp.....................- 8 2.1.1.1 Khái niệm về nợ doanh nghiệp.....................................................- 8 -


2.1.1.2 Một số lý thuyết tài chính về cấu trúc vốn của doanh nghiệp....- 10 2.1.2 Các chỉ tiêu đánh giá mức nợ của doanh nghiệp...................................- 14 2.1.2.1 Tỷ số nợ trên tài sản ...................................................................- 14 2.1.2.2 Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu .....................................................- 15 2.1.2.3 Tỷ số khả năng chi trả lãi vay.....................................................- 16 2.1.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến mức nợ của doanh nghiệp.........................- 17 2.1.3.1 Tài sản cố định trên tổng tài sản.................................................- 17 2.1.3.2 Tài sản hữu hình trên tổng tài sản ..............................................- 18 2.1.3.3 Hàng tồn kho trên tổng tài sản....................................................- 18 2.1.3.4 Hiệu quả họat động tài chính......................................................- 19 2.1.3.5 Hiệu quả họat động kinh doanh..................................................- 20 2.1.3.6 Các khoản nợ cũ .........................................................................- 20 2.1.3.7 Quy mô của doanh nghiệp..........................................................- 20 2.1.3.8 Tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp ........................................- 21 2.1.3.9 Độ rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp .....................................- 21 2.1.3.10 Chính sách nghiên cứu phát triển của doanh nghiệp................- 22 2.1.3.11 Lĩnh vực ngành nghề hoạt động ...............................................- 22 2.1.3.12 Các khoản thu nhập không chịu thuế .......................................- 22 2.1.3.13 Dòng tiền tự do .........................................................................- 23 2.1.3.14 Chính sách cổ tức của doanh nghiệp ........................................- 23 2.1.3.15 Năng lực và trách nhiệm của người điều hành.........................- 24 2.1.3.16 Mức độ phát triển và hiệu quả của thị trường tài chính ...........- 24 -


2.1.3.17 Vị thế tín dụng của doanh nghiệp.............................................- 25 2.2 Một số nghiên cứu thực nghiệm về mức nợ của các doanh nghiệp trên thế giới26 2.2.1 Nghiên cứu của Barclay et al.................................................................- 26 2.2.2 Nghiên cứu của Luscas et al..................................................................- 26 2.2.3 Nghiên cứu của Carsen và Nisen...........................................................- 27 2.2.4 Nghiên cứu của Michel J Barzclay và Clifford M Smith......................- 27 2.2.5 Nghiên cứu của Abe de Jong , Rezaul Kabir, Thuy Thu Nguyen.........- 27 2.3 Những vấn đề đặt ra và cần giải quyết cho các doanh nghiệp Việt Nam ....- 27 KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ....................................................................................... - 29 CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ MÔ TẢ DỮ LIỆU................... - 30 U

3.1 Mô hình nghiên cứu và mô tả dữ liệu ..........................................................- 30 3.2 Phương trình hồi qui biểu diễn mối quan hệ giữa mức nợ với các nhân tố ảnh

hưởng .................................................................................................................- 33 KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ....................................................................................... - 39 CHƯƠNG 4 : NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................. - 40 U

4.1 Nội dung của đề tài nghiên cứu ...................................................................- 40 4.1.1 Các nhân tố ảnh hưởng đến mức nợ của doanh nghiệp.........................- 40 4.1.1.1 Kiểm định giả thuyết về độ phù hợp của mô hình ..........................- 42 4.1.1.2 Kiểm định giả thuyết về ý nghĩa của các hệ số hồi quy ..................- 42 4.1.2 Kiểm định mối liên hệ giữa mức nợ với ngành nghề và khả năng chi trả lãi
vay của doanh nghiệp..........................................................................................- 48 4.1.2.1 Kiểm định mối liên hệ giữa mức nợ với ngành nghề .....................- 48 -


4.1.2.2 Kiểm định mối liên hệ giữa mức nợ với khả năng chi trả lãi vay ....- 504.2 Một số kết quả rút ra từ nghiên cứu .............................................................- 52 4.2.1 Kết quả 1................................................................................................- 52 4.2.2 Kết quả 2................................................................................................- 52 4.2.3 Kết quả 3................................................................................................- 52 4.2.4 Kết quả 4................................................................................................- 53 4.2.5 Kết quả 5................................................................................................- 53 KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 ....................................................................................... - 54 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN , MỘT SỐ KHUYẾN NGHỊ NÂNG CAO HIỆU QUẢ
SỬ DỤNG NỢ CHO CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM ............................ - 55 5.1 Kết luận ........................................................................................................- 55 5.2 Một số khuyến nghị nâng cao hiệu quả sử dụng nợ cho các doanh nghiệp Việt
Nam ....................................................................................................................- 56 5.3 Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo ......................................- 60 5.3.1 Hạn chế của đề tài..................................................................................- 60 5.3.2 Hướng nghiên cứu tiếp theo ..................................................................- 60 KẾT LUẬN CHƯƠNG 5 ....................................................................................... - 62 KẾT LUẬN .............................................................................................................. - 63 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................. - 64 PHỤ LỤC ............................................................................................................- 67 -


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Y™Z

Bảng 2.1:

So sánh giữa nợ và vốn chủ sở hữu theo các tiêu chí

Bảng 3.1:

Mô tả nhập liệu các biến định tính sử dụng trong phần mềm
kinh tế lượng SPSS

Bảng 4.1:

Hệ số beta của các biến số trong mô hình qua 3 năm

Bảng 4.2:

Hệ số beta của các biến số trong mô hình phù hợp với điều

kiện của phương trình hồi quy

Bảng 4.3:

Thống kê tỷ suất nợ trung bình của ngành qua 3 năm

Bảng 4.4:

Thống kê giá trị sig trong kiểm định ANOVA giữa biến ngành
và các biến phụ thuộc phản ánh mức nợ

Bảng 4.5:

Thống kê tình trạng nợ của doanh nghiệp trong 3 năm


CÁCH TRÌNH BÀY SỐ LIỆU

Y™Z

Dấu (,) thể hiện phân cách phần ngàn.
Dấu (.) thể hiện phân cách phần thập phân.


-1-

TÓM TẮT
Đề tài này trình bày một mô hình thực nghiệm cho cấu trúc tài chính thông qua
biến phụ thuộc chính liên quan đến mức nợ của doanh nghiệp. Kết quả của các bảng
dữ liệu ước lượng này là nợ cũ có tác động rất lớn đến mức nợ hiện tại và do đó giải

thích tác dụng của đòn bẩy tài chính và tình trạng mất khả năng thanh toán của hầu hết
các doanh nghiệp.Với điều kiện mức nợ cũ tác động đến mức nợ hiện tại không thay
đổi cho thấy tầm quan trọng của các thông số khác cũng có ảnh hưởng đến mức nợ
hiện tại đặc biệt là các khoản thu nhập không chịu thuế và đây có thể được xem là hỗ
trợ cho các mảng lý thuyết đưa ra. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy tùy theo tỷ suất
nợ là ngắn hạn hay dài hạn mà các nhân tố ảnh hưởng sẽ có sự khác nhau. Mô hình
này được ước lượng bằng phương pháp hồi quy OLS mà mang lại các ước tính tham
số phù hợp thông qua hệ số beta. Nếu so với nợ cũ, các công ty thay đổi chỉ khoảng
dưới 20% tổng số nợ mỗi năm. Tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp nợ thấp và nợ cao thay
đổi nhiều hơn vào mỗi năm, và ít phụ thuộc hơn vào tỷ lệ nợ của năm cũ.


-2-

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1 Lý do chọn đề tài
“Nợ doanh nghiệp”- một chủ đề hiện đang được đề cập nhiều trên các phương
tiện thông tin đại chúng, đang chứng tỏ rằng: tầm quan trọng và những hệ lụy của nó
có ảnh hưởng không nhỏ đến nền kinh tế.
Trong xã hội hiện đại, nợ thường được đi kèm với sự đảm bảo về khả năng
thanh toán với một mức lãi suất nhất định tính theo thời điểm. Đối với các doanh
nghiệp sản xuất kinh doanh, nợ còn được sử dụng trong chiến lược tài chính tổng thể.
Khi doanh nghiệp có kế hoạch sản xuất hay kinh doanh mà nguồn vốn tự có không
đảm bảo được chi phí, doanh nghiệp tiến hành vay nợ. Nợ cũng có thể được sử dụng
với mục đích tiết kiệm chi phí từ việc hưởng “tấm chắn thuế”. Nếu doanh nghiệp vay
nợ thì chi phí lãi vay của khoản nợ này được đưa vào chi phí và sẽ không phải chịu
thuế thu nhập doanh nghiệp trên khoản chi phí này.
Xét theo góc độ vĩ mô, nợ doanh nghiệp có ảnh hưởng không nhỏ đến nền kinh
tế quốc gia. Theo số liệu của bộ tài chính, năm 2000, nợ doanh nghiệp ở Việt Nam chỉ
35% GDP, đến 2006 đã là 71.2% GDP, 2008 là 90.2% GDP, và 2010 tỷ lệ này là

125% GDP. Giống như nhiều quốc gia châu Á khác, chính phủ Việt Nam đã đổ rất
nhiều tiền vào các gói kích thích tăng trưởng nền kinh tế trong giai đoạn khủng hoảng
tài chính toàn cầu 2008-2009. Hiện nay số lượng người vay nợ gặp khó khăn trong
việc thanh toán ngày một gia tăng, trong đó các doanh nghiệp nhà nước hiện không có
khả năng thanh toán 20- 30% tổng số nợ ngân hàng trị giá 415 nghìn tỷ đồng. Trong
khi đó tổng số nợ xấu tại các ngân hàng hiện lên tới con số 280 nghìn tỷ đồng, tương
đương với 11% GDP cả nước.
Hy Lạp đổ vỡ vì nợ Chính phủ nhưng Ireland đổ vỡ vì nợ doanh nghiệp. Ireland đổ vỡ
trong khi nợ quốc gia chỉ là 16% GDP. Do vậy, để an ninh tài chính quốc gia không
bị ảnh hưởng thì nợ của doanh nghiệp rất cần sự quan tâm đúng đắn.


-3-

Một hệ quả nữa của các khoản nợ xấu này dẫn đến các doanh nghiệp vừa và
nhỏ lại khó có khả năng tiếp cận vốn vay từ ngân hàng. Phần lớn các doanh nghiệp
này đang gặp khó khăn, vốn tự có so với những năm trước giảm mạnh; hàng hoá tồn
kho lớn, phương án sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp nhỏ và vừa cũng không
hiệu quả. Nhiều doanh nghiệp ngừng sản xuất, hầu hết các khoản vay có xu hướng
tăng nợ xấu trong khi doanh nghiệp lại không còn tài sản thế chấp. Theo kết quả khảo
sát do ngân hàng ACB thực hiện, chỉ có 30-35% doanh nghiệp vừa và nhỏ tiếp cận
được nguồn vốn ngân hàng, 35% gặp nhiều khó khăn và 30% không hề tiếp cận được.
Trước thực trạng hiện nay, khi nguồn vốn cho vay và nhu cầu cho vay của ngân hàng
tương đối lớn, để giải bài toán tiếp cận vốn cho doanh nghiệp được thực hiện có hiệu
quả, ngoài các giải pháp từ phía ngân hàng thương mại và ngân hàng nhà nước thì
phía doanh nghiệp cần phải thuyết phục được ngân hàng cho vay bằng nhiều phương
thức . Ngoài phương hướng sử dụng vốn vay, chiến lược kinh doanh rõ ràng, sử dụng
tài sản thế chấp …thì bản thân doanh nghiệp cần tạo niềm tin đảm bảo khả năng chi
trả các khoản nợ. Doanh nghiệp có hoạt động tốt, khả năng trả vốn vay cao thì ngân
hàng mới “mặn mà” và ngược lại. Chính vì thế, doanh nghiệp cần phải có chính sách

cơ cấu lại nợ.
Xuất phát từ những yêu cầu thực tiễn nêu trên cho thấy: giải quyết những vấn
đề liên quan đến “nợ” đã trở nên cực kỳ quan trọng và cấp thiết nhất là trong giai đoạn
tình hình kinh tế xã hội bất ổn như hiện nay. Đâu là những nhân tố ảnh hưởng đến cơ
cấu nợ của doanh nghiệp Việt Nam, làm sao để doanh nghiệp vừa và nhỏ có thể tiếp
cận được với nguồn vốn vay của ngân hàng, và giải pháp nào để doanh nghiệp có thể
tồn tại và đứng vững trong giai đoạn khó khăn hiện nay đang là những câu hỏi được
đặt ra. Xây dựng một cơ cấu nợ hợp lý đảm bảo cho khả năng thanh toán và chi trả
các khoản nợ vay đồng thời nâng cao hiệu quả sử dụng vốn, gia tăng lợi nhuận và giá
trị luôn là mục tiêu của doanh nghiệp cũng như dành sự quan tâm không nhỏ của bất
kì các tổ chức tín dụng, các nhà đầu tư nào khi quyết định cho vay hay đầu tư vào cổ
phiếu. Trong bối cảnh đó, đề tài “Đo lường các nhân tố ảnh hưởng đến mức nợ của


-4-

các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” trở nên rất cần
thiết và có ý nghĩa cả về mặt lý luận lẫn thực tiễn.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Đề tài được thực hiện nhằm hướng đến những mục tiêu sau:
¾ Xác định các nhân tố có ảnh hưởng đến mức nợ của các doanh nghiệp Việt
Nam và đo lường mức độ ảnh hưởng của nó.
¾ Xem xét các nhân tố ảnh hưởng này có thay đổi theo kỳ vay nợ hay không?
¾ Đề xuất một số khuyến nghị nhằm giúp các doanh nghiệp điều chỉnh mức nợ
sao cho hợp lý.
1.3 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi thu thập dữ liệu
Do hạn chế về nguồn dữ liệu nên việc nghiên cứu được tiến hành khào sát đối
với các doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên sàn giao dịch HSX và HNX
bao gồm các ngành nghề thuộc các lĩnh vực sản xuất kinh doanh như công nghiệp,
dịch vụ, hàng tiêu dùng , nguyên vật liệu, nông nghiệp, y tế, công nghệ. Tuy nhiên,

mẫu nghiên cứu này có loại trừ các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực tài chính, kinh doanh
bất động sản, xây dựng và năng lượng ( Vì đây là các doanh nghiệp có đặc thù là thiên
về xu hướng có vốn chủ sở hữu thấp).
Do giới hạn về thời gian và chi phí nên số liệu được sử dụng trong mô hình bao
gồm 270 doanh nghiệp trong vòng 3 năm từ 2009 đến 2011. Các dữ liệu được tác giả
thu thập từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán bao gồm bảng cân đối kế toán và
kết quả hoạt động kinh doanh qua các năm. Số liệu của phương trình được xem xét
theo từng năm và mỗi một doanh nghiệp là một biến quan sát. Như vậy sẽ có 810 mẫu
quan sát.


-5-

1.4 Phương pháp nghiên cứu
Luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng. Đề tài nghiên cứu mối
liên hệ giữa một số các chỉ số phản ánh tình hình sản xuất kinh doanh có ảnh hưởng
đến tỷ suất nợ của doanh nghiệp. Trên cơ sở lý thuyết tài chính về cấu trúc tài chính,
lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại và tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm liên
quan về mức nợ doanh nghiệp của các tác giả trên thế giới, thông qua phương pháp
thống kê mô tả và hồi quy tuyến tính OLS, đề tài tiến hành đo lường sự tương quan
giữa các nhân tố có ảnh hưởng đến mức nợ của doanh nghiệp ở Việt Nam, đồng thời
so sánh sự thay đổi của các nhân tố này thông qua tính chất vay nợ của doanh nghiệp
trong ngắn hạn và dài hạn.
Tất cả các nhân tố xem xét là dữ liệu thứ cấp có ảnh hưởng đến tỷ suất nợ sau
khi được tính toán từ Microsoft excel được đưa vào phương trình hồi qui. Bằng
phương pháp loại trừ dần, dựa trên tiêu chuẩn hồi quy tuyến tính bội, đề tài sẽ kiểm
định sự tác động của từng nhân tố đến tỷ suất nợ và lựa chọn các thông số thích hợp
nhất cho mô hình. Tất cả các bước phân tích trên đều được xử lý thông qua phần mềm
SPSS 16.0
1.5 Quy trình nghiên cứu

Quy trình nghiên cứu của luận văn được thực hiện như sau:


-6-

VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
Các nhân tố tác động đến mức nợ của doanh nghiệp

CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Cơ sở lý luận về nợ doanh nghiệp và các nhân tố tác động
đến mức độ nợ của doanh nghiệp

MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

NGHIÊN CỨU ĐỊNH LƯỢNG

PHÂN TÍCH DỮ LIỆU
1. Phân tích dữ liệu
2. Kiểm định các giả thiết

ĐÁNH GIÁ KẾT QUẢ
KIẾN NGHỊ

1.6 Giới thiệu tổng quan nội dung nghiên cứu
Đề tài đưa ra mô hình tác động của một số nhân tố lên các chỉ số tổng nợ, nợ
ngắn hạn , nợ dài hạn trên tổng tài sản qua các năm để từ đó giúp doanh nghiệp có
cách nhìn toàn diện và điều chỉnh một cách cân đối các khoản nợ. Kết quả cho thấy
qua nghiên cứu thực nghiệm kiểm định được nợ cũ có ảnh hưởng không nhỏ đến các
khoản nợ hiện tại của doanh nghiệp. Đề tài cũng cho thấy các doanh nghiệp có tỷ lệ
nợ trên tài sản cao thì khả năng thanh toán chi phí lãi vay thấp hơn (chưa tính nợ gốc).

Điều này một phần đồng nghĩa là doanh nghiệp ở Việt Nam mới chỉ sử dụng nợ như
một phương tiện bù đắp chi phí vốn theo lý thuyết trật tự phân hạng chứ chưa khai
thác được nhiều hiệu quả của đòn bẩy tài chính.


-7-

1.7 Kết cấu của luận văn
Ngoài các danh mục bảng biểu, phụ lục, tài liệu tham khảo, đề tài được thể hiện
với 5 phần như sau:
Chương 1 : Giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu
Chương 2 : Khung lý thuyết về nợ doanh nghiệp, các nhân tố ảnh hưởng đến mức nợ
của doanh nghiệp và một số nghiên cứu thực nghiệm
Chương 3 : Mô hình nghiên cứu và mô tả dữ liệu
Chương 4 : Nội dung và kết quả nghiên cứu
Chương 5 : Kết luận, một số khuyến nghị nâng cao hiệu quả sử dụng nợ cho các
doanh nghiệp Việt Nam


-8-

CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VỀ NỢ DOANH NGHIỆP, CÁC NHÂN
TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN MỨC NỢ CỦA DOANH NGHIỆP VÀ MỘT SỐ
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
2.1 Tổng quan về nợ và cơ cấu vốn của doanh nghiệp
2.1.1 Các lý thuyết tài chính về nợ và cơ cấu vốn doanh nghiệp
2.1.1.1 Khái niệm về nợ doanh nghiệp
Để tài trợ cho các dự án đầu tư được lựa chọn, doanh nghiệp có thể huy động
vốn từ nhiều nguồn khác nhau như tài trợ cho nhu cầu tài sản lưu động có thể sử dụng
nợ vay ngắn hạn nợ dài hạn hoặc vốn chủ sở hữu. Mỗi loại nguồn vốn sẽ có đặc điểm

riêng và sẽ tạo ra những ảnh hưởng khác nhau đến tình hình tài chính của doanh
nghiệp trên nhiều khía cạnh. Thông tin về nguồn vốn của doanh nghiệp được trình bày
trên bảng cân đối kế toán và được giải thích chi tiết trên thuyết minh báo cáo tài chính
bao gồm hai nhóm chính là nợ phải trả và nguồn vốn chủ sở hữu .
• Nợ phải trả:
Là các nguồn vốn được hình thành do vay mượn, mua chịu hàng hóa , dịch vụ
của các nhà cung cấp, các khoản nợ tích lũy (thuế chưa nộp cho ngân sách nhà nước,
lương, bảo hiểm xã hội chưa thanh toán cho người lao động). Nợ phải trả được phân
loại như sau:
- Nợ ngắn hạn: Là khoản tiền mà doanh nghiệp có trách nhiệm trả trong vòng
một năm hoặc trong một chu kỳ kinh doanh bình thường.
- Nợ dài hạn: Là các khoản nợ mà thời gian trả nợ trên một năm.
• Vốn chủ sở hữu :
Khác với nợ, vốn chủ sở hữu được hình thành từ sự đóng góp của các chủ sở
hữu hoặc được tích lũy từ quá trình hoạt động kinh doanh. Phần lớn các khoản mục
trong vốn chủ sở hữu có đặc điểm là không phải hoàn trả và có tính ổn định cao.


-9-

Quan hệ tỷ lệ giữa Nợ và vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp được gọi là cấu trúc
tài chính. Sự khác biệt giữa nợ và vốn chủ sở hữu được thể hiện ở nhiều tiêu chí .
Bảng 2.1: So sánh giữa nợ và vốn chủ sở hữu theo các tiêu chí
Tiêu chí

Thời hạn thanh toán

Nợ

Vốn chủ sở hữu


Có thời hạn thanh toán Không có thời hạn hoàn
cụ thể.

trả.

• Doanh nghiệp phải

• Không phải trả lãi mà

trả lãi và gốc cho khoản chia lời tùy theo kết quả
tiền đã vay ngoại trừ các hoạt động kinh doanh và
khoản nợ chiếm dụng.
Trách nhiệm thanh toán

• Nếu

không

thanh

toán được nợ và lãi,

chính sách phân phối lợi
nhuận .
• Doanh nghiệp không

doanh nghiệp sẽ bị phá bị phá sản nếu không
sản.


chia lãi cho chủ sở hữu.

Lãi vay được tính vào Lợi nhuận chia cho chủ
chi phí khi xác định lợi sở hữu không làm giảm
Ảnh hưởng đến thuế thu
nhập doanh nghiệp

nhuận chịu thuế thu nhập thuế thu nhập doanh
vì vậy lãi vay có tác nghiệp.
động làm giảm thuế thu
nhập doanh nghiệp.
Chi phí thấp hơn so với Chi phí sử dụng vốn chủ

Chi phí sử dụng vốn

chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu cao hơn chi phí
sở hữu vì:

sử dụng nợ vì:

• Rủi ro đối với chủ nợ

• Chủ sở hữu chỉ được


- 10 -

thấp hơn.
• Nợ vay tạo ra lá chắn
thuế nên gánh nặng lãi

vay thực tế mà doanh

chia lợi nhuận sau khi
thanh toán các khoản
thuế và lãi vay.
• Trong

trường

hợp

nghiệp phải chịu thấp giải thể, phá sản thì chủ
hơn.

sở hữu là người được ưu
tiên sau cùng khi phân
chia tài sản thanh lý.

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ lý thuyết
2.1.1.2 Một số lý thuyết tài chính về cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Theo quan điểm truyền thống
Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt
đầu vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi
về hưởng tấm chắn thuế sẽ khiến chi phí vốn bình quân gia quyền giảm khi nợ tăng.
Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so
với tổng vốn buộc các chủ ở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ. Ở mức tỷ lệ vốn nợ và
vốn chủ sở hữu cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả
được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn). Do đó, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và
vốn chủ sở hữu cao hơn, chi phí vốn bình quân gia quyền sẽ tăng.
Quan điểm truyền thống này đã không đưa ra một lý thuyết cơ sở thể hiện chi

phí vốn chủ sở hữu nên tăng bao nhiêu (do tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu) hay
chi phí nợ nên tăng bao nhiêu (do nguy cơ vỡ nợ).
Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (mô hình MM)
Ngược lại với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm
hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn.


- 11 -

Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một số
những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả định là
thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay giống
như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí; việc đánh thuế được bỏ qua và nguy
cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền.
Khi thị trường vốn là hoàn hảo, MM cho rằng các doanh nghiệp có nguy cơ kinh
doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị giống
nhau bất chấp cấu trúc vốn (bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào
giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn). Từ
đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những công ty như vậy có tiền lời mong đợi giống
nhau và giá trị giống nhau thì dù tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu có như thế nào
thì cũng phải có chi phí bình quân gia quyền giống nhau
Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên, có 2
giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể đến kết quả.
1. Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và một trong những
thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm được thuế cho thanh toán tiền lãi.
2. Lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn dựa trên tính biến đổi của các luồng
tiền. Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ. Nếu nợ cao thì lý thuyết
này sẽ không còn đúng.
Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ hơn và
ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí vốn chủ sở hữu tăng cùng với nợ vì tỷ

lệ vốn vay so với tổng vốn).
Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chính xác. Việc
sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao hơn
này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng
vốn. Với các giả thuyết trên, dẫn đến tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng
tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ.


- 12 -

Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại
bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo MM, với thuế thu nhập doanh
nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là chi
phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu
nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển cho các nhà đầu tư dẫn đến giá trị
của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng
với khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị
của doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng
đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.
Lý thuyết cân bằng
Tại thị trường hoàn hảo và hiệu quả, Modilligani và Miler (1958) chứng minh
rằng cấu trúc vốn là không thích hợp. Nhưng theo mô hình MM (1963), việc đánh
thuế cao hơn vào lợi tức cho thấy nợ nhiều hơn. Còn DeAngelo và Masulis (1980) thì
cho rằng bảo trợ thuế cao hơn cho thấy nợ ít hơn.
Mô hình MM giả định tiền lãi mong đợi hàng năm không đổi nên giá trị doanh nghiệp
là như nhau bất chấp cấu trúc vốn. Nếu thực tế tiền lãi mong đợi đang ở chiều hướng
đi xuống thì việc sử dụng nợ sẽ có tác động ngược lại và có thể dẫn doanh nghiệp đến
chỗ phá sản.
Thuyết cân bằng xác định kết cấu vốn tối ưu bằng cách cộng thêm vào mô hình

Modilligani và Miler (1958) các yếu tố phi hoàn hảo khác nhau, bao gồm thuế, chi phí
khánh tận tài chính và chi phí trung gian, song vẫn không mất đi các giả định tính hiệu
quả của thị trường và thông tin cân bằng. Như vậy, tác động tổng hợp 3 yếu tố: thuế,
chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian khi sử dụng nợ với những tác động
ngược chiều nhau hình thành lý thuyết cấu trúc tài chính tối ưu.


- 13 -

Trong đó: Vg : Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ
Vu : Tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ
T : Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
D : Tổng nợ doanh nghiệp sử dụng
Việc đưa chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian vào mô hình MM và mô
hình Modilligani và Miler (1958) dẫn đến lý thuyết cân bằng về cấu trúc vốn. Những
mô hình này đều thừa nhận một cấu trúc vốn tối ưu.
Thuyết trật tự phân hạng (Thông tin bất cân xứng)
Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và
Majluf (1984).
Giả thuyết rằng ban quản trị cho biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệp
nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài (thông tin không cân xứng) và việc quyết định tài
chính có lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu
lượng tiền mặt tương lai.
Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, họ
có thể phát hành chứng khoán (nguồn tài chính bên ngoài). Vì thế, khi doanh nghiệp
đi theo thị trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếu được đánh
giá cao hơn là đánh giá thấp, và vì vậy, hoạt động này sẽ chuyển tải thông tin không
thuận lợi cho các nhà đầu tư. Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi theo các thị
trường vốn (nguồn tài chính bên ngoài). Nếu ban quản trị đi theo những thị trường
vốn này, có khả năng họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu của họ

được đánh giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu của họ
được đánh giá cao.


- 14 -

Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều
thông tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay. Điều này khiến các nhà
quản trị quan tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu.
Những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được
quyết định từ việc phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử
dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền cho vay, và cuối cùng là
phát hành vốn cổ phần.
Thuyết này không tập trung vào kết cấu vốn tối ưu nhưng tập trung vào sự
quyết định tài chính hiện hành sắp tới. Tỷ lệ Nợ/Tài sản sẽ phụ thuộc vào nhu cầu
hoạt động đầu tư kinh doanh.
Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu với
các doanh nghiệp.
2.1.2 Các chỉ tiêu đánh giá mức nợ của doanh nghiệp
Trong hệ thống báo cáo tài chính, giá trị nợ được thể hiện trong bảng cân đối kế
toán. Dựa vào bảng này có thể xác định một số các chỉ số tài chính để đo lường năng
lực sử dụng và quản lý nợ cũng như khả năng chi trả các khoản lãi vay của doanh
nghiệp như: tỷ số nợ trên tài sản, chỉ số nợ trên vốn chủ sở hữu, chỉ số khả năng trả
nợ, chỉ số khả năng trả lãi. Trong đó chỉ số nợ trên tổng tài sản được xem như yếu tố
đo lường mức nợ của doanh nghiệp. Các chỉ số này được tính toán như sau:
2.1.2.1 Tỷ số nợ trên tài sản
Công thức:
Tỷ số nợ
trên tài sản


Tổng nợ
=

x 100%
Tổng tài sản


- 15 -

Ý nghĩa:
Tỷ số này cho biết có bao nhiêu phần trăm tài sản của doanh nghiệp là từ đi
vay. Qua đây biết được khả năng tự chủ tài chính của doanh nghiệp. Tỷ số này mà quá
nhỏ, chứng tỏ doanh nghiệp vay ít. Điều này có thể hàm ý doanh nghiệp có khả năng
tự chủ tài chính cao. Song nó cũng có thể hàm ý là doanh nghiệp chưa biết khai thác
đòn bẩy tài chính, tức là chưa biết cách huy động vốn bằng hình thức đi vay. Ngược
lại, tỷ số này mà cao quá hàm ý doanh nghiệp không có thực lực tài chính mà chủ yếu
đi vay để có vốn kinh doanh. Điều này cũng hàm ý là mức độ rủi ro của doanh nghiệp
cao hơn.
Khi dùng tỷ số này để đánh giá cần so sánh tỷ số của một doanh nghiệp cá biệt
nào đó với tỷ số bình quân của toàn ngành.
2.1.2.2 Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu:
Công thức:
Tỷ số nợ
trên vốn

Tổng nợ
=

x 100%


chủ sở
hữu

Giá trị vốn chủ sở hữu

Ý nghĩa:
Tỷ số này cho biết quan hệ giữa vốn huy động bằng đi vay và vốn chủ sở hữu.
Tỷ số này nhỏ chứng tỏ doanh nghiệp ít phụ thuộc vào hình thức huy động vốn bằng
vay nợ; có thể hàm ý doanh nghiệp chịu độ rủi ro thấp. Tuy nhiên, nó cũng có thể
chứng tỏ doanh nghiệp chưa biết cách vay nợ để kinh doanh và khai thác lợi ích của
hiệu quả tiết kiệm thuế.
Khi dùng tỷ số này để đánh giá cần so sánh tỷ số của một doanh nghiệp cá biệt
nào đó với tỷ số bình quân của toàn ngành.