6J"t. 1J

BO. GIAO DUC
. VA DAO TAO
.

.

.

TRUONG DAI HOC MO THANH PHO HO CHI MINH

BUI VAN THAI

MQT SO YEU TO TAC BQNG BEN BQ NH~Y DONG TIEN
BAU TU CUA CAC DOANH NGHitP NIEM YET
TREN THI TRUONG CHUNG KHOAN Vl~T NAM
Chuyen nganh

: Tai chinh-Ngan hang

Ma s6 chuyen nganh

: 60 34 02 O1
riRUGilG DAi HOC MO TP.HCM

THU' Vl~N
LU~N VAN TH~C SY TAI CHINH - NGAN HANG

Nguai hu6ng ddn khoa hQc:

TS. NGO VI TRQNG

Tp.

H6 Chi Minh, Nam 2014


LffiCAMDOAN
Toi cam doan r~ng lu~n van 'M(}t sA y@u tA tac d(}ng d@n di} nh'y dong

ti~n diu tll' ctia cac doanh nghiep niem y@t tren thf trmmg chfrng khoan Viet
Nam' la bai nghien cuu cua chinh toi.
Ngo~i trir nhfrng tai li~u tham khao duqc trich ddn trong lu~n van, toi cam

doan r~ng toan b9 hay phdn nho cua lu~n van nay chua tirng duqc cong b6 ho~c
duqc sir dv~g d€ nh~n b~ng cdp 6 nhfrng nai khac.
Khong c6 nghien cl'.ru nao cua ngucri khac duqc sir dvng trong lu~n van nay
ma khong duqc trich ddn theo dung quy djnh.
Lu~n van nay cling chua tirng duqc n9p d€ nh~n bdt

trucrng d~i hQC ho~C CO' SO dao t~O nao khac.
Thanh ph6 H6 Chi Minh, nam 2014
N gucri cam do an

Bui Van Thai

I

ky


b~ng cdp nao t~i


---,------

LOI CAMON
D€ hoan thanh lu~n van nay tru&c tien toi xin gui lai cam an chan thanh
d€n truang D~i h9c

Ma Thanh ph6 H6 Chi Minh, nai da cung cdp cho toi nhfrng

ki€n thuc chuyen mon v€ tai chinh ngan hang 6 b~c th~c si. Nhung ki€n thuc quy
bau nay khong chi duqc toi (mg di.mg hi~u qua trong qua trinh lam lu~n van ma
con trong ca qua trinh lam vi~c cua toi.
Toi ciing xin gui Iai tri

an

chan thanh t&i th~y giao hu&ng dfin cua toi,

TS.Ngo Vi Tr9ng, nguai da luon theo sat va t~n tinh hu&ng ddn toi trong suf>t qua
trinh lam d€ tai. Nang h.rc khoa h9c, ki€n thuc chuyen mon sau s~c va S\f nhi~t

ti~h cua thfiy da Ia d(mg l\fc rdt Ian giup toi hoan thanh Iu~n van.
Sau cung, toi mu6n g&i lai cam an d€n t~p th€ cac Giang vien, Co chu
nhi~m, cac anh chi va cac b~ h9c cung 16p Cao h9c Tai chinh - Ngan hang kh6a

4, da h6 trq va d(mg vien toi trong su6t qua trinh h9c t~p va th\fc hi~n lu~n van
nay.



TOM TAT NGHIEN cUu
Nghien cuu duqc th\fc hi~n nh~m xac dinh m(>t s6 yeu t6 tac d(>ng den d9
nh<;ty dong ti€n dfiu tu cua cac doanh nghi~p niem yet tren thi truang chfrng khoan
Vi~t Nam trong giai do<;tn tir nam 2008 den 2012. Thong qua cac phan tich th6ng

ke mo ta va mo hinh hf>i quy cac nhan t6 anh hu6ng c6 dinh (Fixed Effect Model)~
nghien cfru da phat hi~n duqc m(>t s6 bien tac d(>ng den d(> nh<;ty dong ti€n dfiu tu
cua doanh nghi~p. Cv th€, cac bien s6: Ti I~ chia c6 tuc, qui mo doanh nghi~p,
bien d(>ng dong ti€n va tai san hiiu hinh c6 m6i quan h~ nghich bien voi d(> nh<;ty
dong ti€n dfiu tu cua cac doanh nghi~p niem yet tren thi truang chung khoan Vi~t
Nam. Cac ket qua nay phu hqp v6i nhi€u nghien Clru tru6c day cua cac tac gia 6
m(>t s6 qu6c gia tren the gi6i. Ben c<;tnh d6, nghien cfru chua tim duqc m6i quan

h~ gifra bien don bfry tai chinh va d(> nh<;ty dong ti€n dfiu tu trong tren b(> du li~u
nghien cfru.

111


MUCLUC
•
•
LOI CAM DOAN ..................................................................................................... i
LOI CAM dN ··········································································································ii
,

..

,..


TOM TAT NGHIEN C

UU'

...

..................................................................................... 111

M1JC L{JC ............................................................................................................... iy

cAc BANG ...................................................................................... vi
DANH M{JC cAc HINH ....................................................................................... vi

DANH MlJC

DANH MlJC VIET TAT ...................................................................................... viii
2

Tr'TT
CHUONG 1: TONG QUAN NGHIEN Cu
u ...................................................... 1
"

1.1.

E>~t vAn de nghien Clru ................................................................................... 1

1.2.
1.3.


Cau hoi nghien Clru ······················································································· 2
M\lC tieu nghien Clru ...................................................................................... 2

1.4.

Ph~m

1.5.

Phuang phap nghien Clru ............................................................................... 3

1.6.

Y nghia Cua nghien Clru ................................................................................. 3

1. 7.

Ket cAu cua nghien Clru ................................................................................. 3

vi nghien Clru ....................................................................................... 2

CHUONG 2:

ca so Ly THUYET NGHIEN ciru .......................................... 5

E>9 nh~y dong tien dftu tu .............................................................................. 5

2 .1.


2.1.1.

Dongtien ................................................................................................. 5

2.1.2.

Dong tien dAu tu ...................................................................................... 6

2.1.3.

E>9 nh~y dong tien dAu tu ........................................................................ 7

2 .2 .

' i·"
" t rm
' h thu. c ng h""
' cong
C ac
i~m co
ien quan .................................................... . 9

2.3.

Cac yeu tb anh hu6ng den dQ nh~y dong tiSn dAu tu .................................. 15

2.3.1.

Ti l~ chia c6 tuc ..................................................................................... 15


2.3.2.

Qui mo doanh nghi~p ............................................................................. 16

2.3.3.

Don bdy tai chinh ................................................................................... 18

2.3.4.

Bien d{>ng cua dong tien ........................................................................ 20

2.3.5.

Tai san hil'u hinh .................................................................................... 21

TT

,

"

,

CHu ONG 3: PHUONG PHAP NGHIEN CUU ............................................... 23
3 .1.

Quy trinh nghien cfru .................................................................................. 23

IV



3.2.

Mo hinh nghien Clru .................................................................................... 24

3.3.

Giai thich cac bien va gia thuyet nghien Clru .............................................. 25

3.3.1.

Bien phv thu9c ....................................................................................... 25

3.3.2.

Bien d9c I~p ........................................................................................... 26

3 .4.

Dfr li~u nghien Clru .................................................................... " ............ "" 30

3.5.

Phuong phap nghien ctru ............................................................................. 31
~

?

A


TITT

CHUONG 4: KET QUA NGHIEN Cu u ........................................................... 33
4 . 1.

x d'x
' mau
~ ngh'"
iem cua
ien cuu' va' th:.n
o g k"e mo" ta' .................................... .. 34
E> i;ic

4.1.1.

E>~c di€m cua mfru nghien c(ru .............................................................. 34

4.1.2.

Th6ng ke mo ta cac bi€n ........................................................................ 35

4.2.
,

Tuong quan gifra cac bi€n ........................................................................... 36

4.3.

Mo hinh hl>i qui dfr li~u ............................................................................... 38


4.4.

Ket qua nghien Clru ..................................................................................... 40

4.5.

Thao lu~n ket qua ........................................................................................ 42

,,
'.<

CHUONG 5: KET LU~N .................................................................................. 45
5.1.

Ket Iu~ ....................................................................................................... 45

5.2.

H~n ch€ va d~ xuftt hu6ng nghien c(ru tiep theo ......................................... 46

5.2.1.

H~n ch€ cua nghien cfru ......................................................................... 47

5.2.2.

Hu6ng nghien c(ru ti€p theo .................................................................. 47

TAI LI1$U THAM KHAO ...................................................................................... 48

PHl) Ll)C ............................................................................................................... 54

v


DANH MVC

cAc BANG

Bang 2 .1 : Bang tom t~t cac nghien c(ru th\l"c nghi~m co lien quan ........................ 14
Bang 2.2: Tom t~t cac y€u tf> co anh hu6ng d€n dQ nh~y dong ti~n ddu tu ........... 22
Bang 3.1: Tom t~t tinh toan cac bi€n sf> nghien cUu .............................................. 29
Bang 4.1: Thbng ke mo ta cac bi€n quan sat ......................................................... 35
Bang 4.2: Ma tr~n tmmg quan giua cac bi€n ......................................................... 36
Bang 4.3: K€t qua hfii qui b~ng phuang phap OLS ............................................... 40

vi


DANH MVC

cAc HINH

Hinh 3 .1: Quy trinh nghien c(ru thµc nghi~m ........................................................ 24
Hinh 3.2: Mo hinh nghien c(ru tf>ng quat ............................................................... 25

vu


DANH MUC

VIET TAT
•
ctg

Cac tac gia

FEM

Fixed Effect Model (Mo hinh anh hu&ng c6 dinh)

GLS

General Least Squares (Binh phucmg be nhfrt t6ng quat)

HNX

Ha Noi Stock Exchange (Sc'Y giao dich chung khoan Ha N(>i) ·

HOSE

Ho Chi Minh Stock Exchange (Sc'Y giao dich chung khoan
Thanh ph6 H6 Chi Minh)

ICFS

Investment Cash Flow Sensitivity (D(> nh~y dong ti€n ddu tu)

NPV

Net Present Value (Gia tri hi~n t~i rong)


OLS

Ordinary Least Squares (Binh phucmg be nhfrt thong thuang)

REM

Random Effect Model (Mo hinh anh hu&ng ngdu nhien)

VIF

Variance Inflation Factor (Yeu td l~m phat phuang sai)

Vlll


CHUONG 1: TONG QUAN NGHIEN CiJu
Chuong nay se gi6i

thi~u

va khai quat toan b(> n(>i dung nghien ct'.ru bao

gbm: (i) d~t vdn de, (ii) cau hoi nghien ct'.ru, (iii) m1,lc tieu nghien cfru, (iv) ph~m
vi nghien ct'.ru, (v) phuong phap nghien ct'.ru, (vi) y nghia nghien ct'.ru va (vii) ket
cdu lu~n van. N (>i dung cua chuong duqc trinh bay C\l th€ nhu sau.

1.1.

D~t vftn d~ nghien cuu

Trong tinh hinh khung hoang tai chinh hi~n nay, nhu cfiu ve ngu6n v6n dfiu

tu cua cac doanh nghi~p luon la m6i quan tam hang dfiu cua cac nha quan ly.
Trong khi ngubn v6n hen trong doanh nghi~p da va dang bi c~n ki~t thi vi~c b6
sung tai chi~h

tu cac ngubn hen ngoai la m(>t yeu cfiu cfip thiet. Tuy nhien, theo

Bushman va ctg. (2012), cac doanh nghi~p khong d~ dang d€ c6 th€ huy d(>ng cac
ngubn v6n m&i do tinh tr~ng kinh doanh yeu kem, ti l~ nq dang

a muc cao, thi

trubng c~nh tranh ngay cang kh6c li~t. Ben c~nh d6, cac t6 chfrc tin d1,lng dang
siet ch~t ngubn v6n cho vay do tinh tr~ng nq xfiu dang a muc kha cao.
Vi~c quan tri dong ti8n khong hi~u qua se lam cho doanh nghi~p luon phai

d6i m~t v&i tinh tr~ng thieu h\lt tien m~t thuang xuyen, ddn den giai phap tinh the
b~ng each lfiy khoan nay ditp vao khoan kia. Den m(>t mfrc d9 thieu h\lt nghiem

tr<;mg ngu6n tien, doanh nghi~p khong c6 kha nang duy tri ho~t d(>ng san xufit kinh
doanh va ddn den kha nang pha san. Vi v~y, vi~c phan tich va quan tri dong tien la
rdt quan tr9ng, giup cac nha quan tri can d6i cac ngubn tai chinh cua doanh nghi~p
nh~m frng ph6 v6i nhfrng kh6 khan hi~n t~i va nitm bitt nhfrng ca h(>i dfiu tu trong

tuong lai (Alti, 2003).
Hi~n nay, cac nha quan tri luon chu tr9ng den vi~c quan ly dong ti8n. Ben
c~nh d6, khai ni~m d(> nh~y dong tien dfiu tu ding la m(>t vdn de nh~n duqc rdt

nhieu sµ quan tam cua cac nha quan ly. Tren the gi&i da c6 nhieu nghien cfru


a

nhieu qu6c gia khac nhau ve d(> nh~y dong tien dfiu tu, c6 th€ k€ ra nhu: Fazzari
va ctg. (1988); Kaplan va Zingales (1997); Alti (2003); Almeida va Campello
(2007); Pawlina va Renneboog (2005).Tuy nhien,

I

a Vi~t Nam, khai ni~m ve d(>


nh~y dong ti€n ddu tu la kha m6i me va chua c6 nhi€u nghien cuu v€ vdn d€ nay.

Do tdm quan tr9ng cua vi~c quan tri dong ti€n ddu tu trong ho~t d(mg san xudt
kinh doanh cua doanh nghi~p, tac gia da lµa ch9n d€ tai nghien cl:ru 'Mqt sfi y~u
tfi tac dqng d~n dq nh~y dong ti~n

aiu hr cua cac doanh nghi~p niem y~t tren

thi trtrO'llg chfrng khoan Vi~t Nam' .. K€t qua nghien cl:ru se g6p phdn giup cac
nha quan td tai chinh c6 nhftng di€u chinh phu hqp trong ca cdu dong ti€n ddu tu;
d€ (mg bi€n linh ho~t han tru6c nhftng thay d6i bdt thu6ng cua thi tru6ng. Nha
quan tri c6 k€ ho~ch sir dµng dong ti€n hqp ly trong hi~n t~i va huy d<)ng cac
ngu6n v6n hen ngoai d€ t~n dvng cac ca h9i ddu tu trong tuang lai.

1.2.

Cau hoi nghien cuu


D€ tai tra lai cac cau hoi nghien cl:ru sau:

+ Cac y€u t6 chinh nao tac d9ng d€n d9 nh~y dong ti€n ddu tu cua doanh
nghi~p niem y€t tren thi tru6ng chung khoan Vi~t Nam?

+ Muc d9 tac d9ng cua cac y€u t6 chinh d6 d€n d9 nh~y dong ti8n ddu tu nhu
th€ nao?

1.3.

Myc tieu nghien c.ru
V 6i vi~c phan ti ch va tim hi€u mire d9 tac d<)ng cua cac y€u t6 d€n d9 nh~y

dong ti€n ddu tu cua cac doanh nghi~p niem y€t tren thi tru6ng chung khoan Vi~t
Nam, mvc tieu cua nghien cl:ru hu6ng d€n la:

+ Sµ tac d9ng cua cac y€u t6 d€n d9 nh~y dong tien ddu tu cua cac doanh
nghi~p niem y€t tren thi tru6ng chung khoan Vi~t Nam.

+ Dua ra m9t s6 khuy€n nghj giup doanh nghi~p quan tam han d€n vi~c quan
trj dong ti8n, nang cao hi~u qua trong ddu tu.

1.4.

Ph~m

vi nghien cuu

D6i tuqng nghien cl:ru la cac y€u t6 tac d9ng d€n d9 nh~y dong tien ddu tu
cua cac doahh nghi~p niem y€t tren Ser giao djch ch(rng khoan TPHCM (HOSE)

giai do~ 2008 - 2012. Nghien cl:ru lo~i trir cac doanh nghi~p thu9c linh vµc tai

2


chinh, bao hi~m, chung khoan, ngan hang va cac quy ddu tu. Ly do la cac doanh
nghi~p nay c6 ty

v€ cac y€u

tb

sb tai chinh 16n se lam cho mftu nghien cfru d~ bi sai l~ch. Sb li~u

nay ldy tir cac bao cao tai chinh da duqc ki~m toan cua 79 doanh

nghi~p trong khoang thai gian tir 2008 d€n 2012.

1.5.

PhuO"ng phap nghien cuu
Cac ml,lC tieu nghien Clru cua cong trinh nay duqc thµc hi~n b~ng each sir

dl,lng cac phuong phap phan tich ly thuy€t va phan tich thµc nghi~m. Trong d6,
phan tich ly thuy€t bao gbm vi~c phan tich cac cong trinh nghien cuu tru6c day
dµa tren nhung ngubn tai li~u thu cdp khac nhau va mo hinh h6a dµa tren cac
9ong C\l toan h9c va phan tich so sanh. Cac phan tich thµc nghi~m bao gbm cac
phan tich kinh t€ luqng sir dl,lng cac du li~u thu cdp tir bao cao tai chinh hqp nhdt
cua cac cong ty. Microsoft Excel duqc sir dl,lng d~ t;;io l~p cac bang tinh nh~m
thu th~p du li~u, Microsoft Word d~ vi€t cac k€t qua, Eview 8.1 d~ phan tich

kinh t€ luqng cac du li~u.

1.6.

y nghia cua nghien cuu
Nghien Clru nay xac dinh cac y€u

tb,

dbng thai danh gia muc d9 tac d(>ng

cua cac y€u tb d6 d€n d9 nh;;iy dong ti€n ddu tu cua cac doanh nghi~p 6 Vi~t Nam.
K€t qua nghien Clru g6p phdn vao vi~c hoan thi~n mo hinh xac dinh cac y€u tb tac
d(>ng d€n d9 nh;;iy dong ti€n ddu tu. Nghien cuu h6 trq cho cac nha quan tri doanh
nghi~p c6 them cong C\l tham khao trong vi~c sir dl,lng dong ti€n hqp ly 6 hi~n t;;ii,

cling nhu

bb

sung cac ngubn vbn kip thai d~ t~ dl,lng cac ca h9i ddu tu trong

tuong lai.

1.7.

K~t ciu cua nghien cuu
Ngoai phdn ph\l h.ic va danh ml,lC cac tai li~u tham khao, nghien cuu duqc

chia thanh nam chuong, bao gbm:

Chll'ong 1: Gi&i

thi~u.

N(>i dung cua chuong neu Ien ly do nghien cfru, cau h6i

nghien cuu, m\lc tieu nghien cfru, ph;;im vi nghien cfru va y nghia cua nghien
Clru.

3


Ch11011g 2: Ca

sa ly thuy€t v€ d<) nh~y dong ti€n dfiu tu.

thi~U tf>ng quan

CO'

Chuang nay se gi&i

SCT ly thuy€t v€ dQ nh~y dong ti€n dfiu tu, df>ng thc'Yi li~t ke

m<)t s6 nghien c(ru tru&c v€ tac d<)ng cua m<)t s6 y€u t6 d€n d<) nh~y dong ti€n
dfiu tu cua ·doanh nghi~p.

Ch11011g 3: Phuang phap nghien c(ru. N<)i dung chuang nay d€ c~p d€n mo hinh

SU d\}ng trong nghien Clru, each do lubng cac bi€n trong mo hinh va du li~u

nghien c(ru.

ChuO'ng 4: K€t qua nghien c(ru. Cac k€t qua nghien c(ru bao g6m phan tich
th6ng ke mo ta, phan tich tuang quan va phan tich h6i quy. Trong chuang nay,
cac gia thuy€t nghien c(ru se duqc chfip thu~n hay bac ho. D6ng thai, cac y€u t6
tac d<)ng d€n d9 nh~y dong ti€n dfiu tu ci'ing se duqc giai thich.

Chu011g 5: K€t lu~n va ki€n nghi. Cac k€t lu~n rut ra tir qua trinh phan tich duqc
trinh bay trong chuang nay.a day cung neu len nhung gi&i h~n trong nghien cuu
va d€ xufit hu&ng nghien c(ru ti€p theo.

4


CHUONG 2:

ca so Ly THUYET NGHIEN ciru

Tren CO' s6 rn)i dung tbng quan duqc neu 6 chuang 1, chuang nay se trinh
bay cac ly thuy€t lien quan de lam ca s6 va n€n tang cho vi~c nghien cfru 6 cac
chuang ti€p theo. Chuang nay duqc bb C\lC gbm ba phdn nhu sau: (i) d9 nh~y
dong ti€n diiu tu; (ii) cac nghien cfru lien quan d€n d9 nh~y dong ti€n diiu tu va
(iii) cac y€u tb tac d9ng d€n d9 nh~y dong ti€n diiu tu. Trong m6i phdn se trinh
bay tom t~t kem theo la cac nghien cfru tieu bieu tru6c lien quan t6i d('> nh~y dong
ti€n diiu tu va cac y€u tb tac d(:>ng d€n d9 nh~y dong ti€n diiu tu cua doanh nghi~p.

2.1.

D(} nh~y dong ti~n d~u tu


2.1.1. Dong ti~n
Theo Devereux va Schiantarelli (1990), dong ti€n (cash flows) duqc hieu la
m('>t sb ti€n ma m('>t doanh nghi~p nh~n duqc (dong ti€n vao - cash inflows) ho~c
phai chi ra (dong ti€n ra - cash outflows) trong m9t khoang thai gian xac dinh,
ho~c trong m9t d\l' an nhdt dinh. Minton va Schrand ( 1999) dinh nghia dong ti€n

la bang dv tinh thu chi trong subt thai gian tubi th9 cua dv an, n6 bao g6m nhtrng
khoan thvc thu (dong ti€n vao) va thvc chi (dong ti€n ra) cua dv an tinh theo tung
nam.
Kadtrong ba bao cao tai chinh quan tr9ng nhdt cua doanh nghi~p, giai thich sv thay
dbi dong ti€n Cua doanh nghi~p, th€ hi~n ro SlJ chuy€n d(:>ng Cua dong ti€n vao Va
m\lc dich sir d\lng cua cac dong ti€n ra. Trong bao cao luan chuyen ti€n t~ c6 3 b9
ph~n cua dong ti€n: Dong ti€n tir ho~t d(:>ng kinh doanh, dong ti€n tir ho~t d('>ng

ddu tu va dong ti€n tir ho~t d(:>ng tai chinh
Trong ho~t d9ng san xudt kinh doanh, hen c~nh ngufm ti€n m~t dv phong
cho cac chi phi phat sinh hang ngay, doanh nghi~p con phai danh ra m9t ngu6n
vbn d€ diiu tu vao cac dv an hi~n t~i ciing nhu cac dlJ an c6 duqc trong tuang lai.
Cac nha quan tri doanh nghi~p phai tim each quan ly tbt nhdt dong ti€n cua minh,
d€ dam bao doanh nghi~p khong rai vao tr~ng thai kh6 khan do thi€u h\lt ti€n m~t,

5


ma vfin dfru tu vao cac d\l' an c6 kha nang sinh lCri cao. Schiantarelli ( 1996) cho
rfuig, do khong ki8m soat t6t dong ti€n, m()t s6 doanh nghi~p luon trong tinh tqmg
ho~c la thi8u hl,1t ti€n, ho~c la du thira ti€n m()t each khong hi~u qua. Vi~c quan ly

dong ti€n duqc danh gia la hi~u qua khi doanh nghi~p te;io duqc dong ti€n tir hoe;it

d()ng kinh doanh, dfru tu vao cac d\l' an kha thi, mang le;ii lqi nhu~n, k8t hqp v6i
vi~c can d6i cac ngu6n v6n tai trq.

Minton va Schrand (1999) cho r~ng, khong chi nhfing nha quan ly doanh
nghi~p ma ca nhfrng nha dfru tu ciing xem vi~c phan tich dong ti€n la rfit quan

tr9ng. D6i v6i cac nha dfru tu, phan tich dong ti€n to ra rfit c6 gia tri trong vi~c xac
dinh hi~u qua hoe;it d()ng, ciing nhu lqi th€ ce;inh tranh cua doanh nghi~p tren thi
trc:rbng. Vi~c phan tich nay giup cac nha dfru tu xac dinh con s6 th\l'c cua lqi nhu~n
tren tai san va lqi nhu~n tren v6n chu s6 hfru. Dong ti~n la nhung bi~u hi~n h~t
sue ro rang v€ sue khoe doanh nghi~p. Kinh nghi~m cua cac chuyen gia tai chinh
chi ra r~ng, luon c6 nhfrng cong ty tim each thay d6i cac s6 li~u k8 toan cho m\lc
dinh rieng. Bao cao k8t qua kinh doanh c6 xu hu6ng d€ bi gian l~n, b6i vi c6
nhi~u each d8 thay df>i cac khoan m\lC trong bao cao nay. Tuy nhien, bao cao dong

ti€n thi rfit kh6 lam gia duqc. Vi v~y, d8 thu hut ngu6n v6n tai trq tir ben ngoai,
cac nha quan tri doanh nghi~p phai quan ly t6t dong ti€n, dam bao doanh nghi~p
khong rai vao tinh tre;ing kh6 khan do thi8u h\lt ti€n m~t. ma vfrn dfru tu vao cac dµ
an c6 kha nang sinh Uri cao.

2.1.2. Dong ti~n diu hr
Theo Devereux va Schiantarelli (1990), dong ti€n dfru tu la dong ti€n dung
d8 g6p v6n

(y

thai di8m hi~n te;ii va theo thai gian se thu duqc khoan thanh toan

trong tuang lai. Df>ng quan di€m nay, Cleary ( 1999) cho r~ng m\lc tieu ly tu6ng
cua dong ti€n dfru tu la tim lqi nhu~ cao nhfit v6i rui ro it nhfit trong thai gian

ngdn nhfit.
Cac nha quan ly thubng g~p nhi€u kh6 khan khi quy8t dinh dong ti€n danh
cho dfru tu. Vi~c ddu tu 6 e;it, khong tinh toan cAn th~n se khong hi~u qua, gay ra
nhfrng thi~t he;ii n~ng n€ v€ kinh t8. Khi dua ra quy8t djnh dfru tu, doanh nghi~p

6


phai dbi m~t v6i hang lo~t vdn d€ nhu: nen ddu tu hay khong nen, n€u khong ddu
tu se mdt ca h<)i, dong ti€n ddu tu ldy tir ngu6n nao.
Ddu tu la vi~c chi ra m<)t khoan chi phi nao d6 v6i ky vc;mg thu duqc lqi ich
trong tuang lai. Myers va Majluf (1984) cilng l~p lu~n, ddu tu la m<)t quy€t dinh
kh6 khan, vi nhfrng ly do sau:

+ Khi qoanh nghi~p da quy€t dinh ddu tu vao m<)t dg an nao d6 thi phai chdp
nh~n nii ro, c6 th€ khong thu h6i duqc toan b<) chi phi bo ra hay chi la m<)t

phdn chi phi. Rui ro xay ra khi moi truong kinh t€ xdu di, hay nhfrng
nguyen nhan khong dg bao tru6c duqc.

,'

+ Trong qua trinh ddu tu luon t6n t~i

S\l khong chAc chAn ve k€t qua thu

duqc. Do d6, vi~c can nhAc va tinh toan tru6c khi ddu tu la cdn thi€t, c6 th€
b~ng each u6c luqng xac sudt xay ra k€t qua va xem xet n6 anh huang nhu

th€ nao d€n k€t qua mong dqi.

+ Vi~c dftu tu phai duqc thgc hi~n t~i thoi di€m sao cho c6 lqi nhdt d6i v6i
doanh nghi~p ciing nhu cac nha dftu tu. N€u cam thdy khong chic chin
thanh cong thi c6 th€ hoan dftu tu d€ thu th~p them thong tin va tinh toan
ky nh~m h~n ch€ nii ro.
2.1.3.

flq nhttY dong ti~n d§u tu
Theo Hovakimian va Hovakimian (2009), d<) nh~y cua dong ti€n dftu tu

(Investment Cash Flow Sensitivity - ICFS) cua m<)t doanh

nghi~p

duqc dinh

nghia la S\f khac bi~t gifra mfrc dftu tu binh quan ti trc;mg CUa dong ti€n theo chu6i
thai gian va muc dftu tu binh quan cdp s6 c<)ng dan gian theo chu6i thoi gian.
ICFS duqc xac dinh b~ng:

ICFSi

= ~ (1i,t
61_

Trong d6:

+ I : Dftu tu
+ CF : Dong ti€n rong

x

CFi,t

L~=i CFi,t

)-

~n 61_
~ /. t
i,

(2.1)


Tuy nhien, theo Espallier va Vandemaele (2009), each xac dinh ICFS cua
Hovakimian va Hovakimian (2009) la chua phu hqp, chi nhin vao m6i tmmg quan
gifra cac khoan dfiu tu va dong tien cua doanh nghi~p, ma khong xem xet d€n ca
h()i dfiu tu cua doanh nghi~p.
Theo Fazzari va ctg. (1988), ICFS la nhfrng tac d()ng bien d€n dfiu tu do sµ
thay d6i cua dong ti€n rong, c6 ki€m soat cac ca h()i dfiu tu trong tuang lai cua
m()t doanh nghi~p.
Hay n6i each khac, ICFS chinh la sµ thay d6i, bi€n d()ng trong ho;;it d()ng
dfiu tu khi dong tien cua doanh

nghi~p thay d6i. Chi s6 ICFS cua m()t doanh

nghi~p cho bi€t ngu6n tien danh cho dfiu tu thay d6i nhu th€ nao khi dong ti8n
rong tang giam m()t dan vi, khi doanh nghi~p da ki€m soat cac ca h()i dfiu tu.
Cong thuc xac dinh ICFS:

I
K (t-1)

CF

=

Po+ P1·-K(t-1) + P2· Qct-1) + u

(2.2)

Trong cong thuc tren:

+ ~ 1 : D() nh;;iy dong tien dfiu tu ( ICFS)
+ CF : Dong tien rong cua doanh nghi~p
+

K
:

V6n cf> phfin cua doanh nghi~p t;;ii thai di€m (t-1)

+ Q : chi s6 Tobin's Q.
Chi s6 Tobin's Q la chi s6 duqc Tobin (1969) xay dµng nhu la m()t ti s6
gifra gia tri thi truang va gia tri thay th€ nhfrng tai san hfru hinh cua doanh nghi~p.
Tobin's Q cao cho bi€t gia tri thi truang cua doanh nghi~p cao trong m6i quan h~
v6i t6ng v6n chu s6' hfru va t6ng nq cua doanh
Q cao thi cang c6 nhieu ca h()i dfiu tu han.

8

nghi~p.

Doanh

nghi~p c6 Tobin's


Cong thuc do lup(t-1)
Q=~

(2.3)

Bct-1)

+ P
+ BTheo Fazzari va ctg. (1988), Tobin's Q lien quan d€n d(> nh~y dong tien
dclu tu cua doanh nghi~p b6i m(>t s6 ly do sau:

+ Chi s6 Tobin's Q phan anh C<Y h(>i dclu tu trong tuang lai cua doanh nghi~p.
Cac doanh nghi~p c6 Tobin's Q cao se c6 nhu cclu 16n han ve tai chinh,
nhung se g~p it rao can han khi ti€p c~n thi trudoanh nghi~p tang ngu6n tai trq cho dclu tu.

+ Tobin's Q duqc xem nhu la m<)t chi s6 d€ djnh gia c6 phi€u cua doanh
nghi~p cao hay thdp; la y€u t6 quan tr9ng d€ doanh nghi~p quy€t djnh c6

phat .hanh c6 phi€u hay khong. Doanh nghi~p thuhanh c6 phi€u khi c6 chi s6 Tobin's Q cao.

2.2.

Cac cong trinh th\fC nghi~m c6 lien quan
Trong phcln ti€p theo, nghien cfru se li~t ke m(>t s6 nghien cuu thµc nghi~m

ve ICFS cua cac tac gia tren nhieu linh vµc 6 cac thi truTrong nhfrng nam gcln day, phan tich d(> nh~y cua dong tien dclu tu la vdn
de quan tr9ng va gay tranh cai gifra cac nha nghien cuu. Nghien cuu ve ICFS t~o
thanh m(>t trong nhfrng vdn de thµc nghi~m 16n nhdt trong linh vµc tai chinh cong
ty (Brow va Petersen, 2009).
M(>t vdn de gay tranh cai trong cac nghien cfru ve tai chinh doanh nghi~p la

li~u ICFS c6 lien quan d€n vdn de h~n ch€ tai chinh (financial constraints) cua doanh nghi~p hay khong. Vdn de nay da duqc neu ra dclu tien trong nghien cuu cua
Fazzari va ctg. (1988). HQ l~p lu~n r~ng, trong qua trinh ho~t d(>ng, cac doanh

nghi~p luon phai d6i m~t v6i h~n ch€ tai chinh, cac doanh nghi~p se 6 trong tinh
9


tqmg h~,m ch€ tai chinh cao khi phai t6n chi phi huy d(mg v6n tir hen ngoai cao
hon cac doanh nghi~p khac. Khi d6, cac doanh nghi~p nay se ph\l thu(>c nhi€u hon
vao cac quy n(>i b9 va se hien thi ICFS cao hon. Cac doanh nghi~p dang trong tinh
tqmg h?n ch€ tai chinh nghiem tr9ng, khi thvc hi~n cac quy€t dinh dfiu tu, cac nha
quan ly rdt chu trQng d€n dong ti€n rong. Ly thuyet nay cho r~ng, cac doanh
nghi~p dang trong tinh tr?ng h?n ch€ tai chinh thi c6 ICFS cao hon. Cu6i cimg;

Fazzari va ctg. (1988) giai thich ICFS nhu la m(>t chi s6 de do lu0ng muc h?n ch€

tai chinh cua doanh

nghi~p.

Cac nghien clrti sau nay cua Almeida va ctg. (2007),

Cleary (2007), D'Espallier va ctg. (2008), Kashanipoor va ctg. (2010), ... cling
dbng quan diem v&i k€t lu~n tren. Nghien cuu nay dva theo k€t lu~n cua Fazzari
v;l ctg. (1988), xem ICFS la m(>t chi s6 de do lu0ng h?n ch€ tai chinh cua doanh
nghi~p, vi v~y xem ICFS c6 m6i tuong quan duong v&i h?n ch€ tai chinh, doanh
nghi~p c6 ICFS cang cao thi dang g~p vdn d€ h?n che tai chinh cang trfim tr9ng va

ngugc l?i.
Trong m(>t nghien clrti dugc thvc hi~n

a My de phan tich m(>t s6 yeu t6 tac

d(>ng den ICFS, D'Espallier va Vandemaele (2009) su dl,lng s6 li~u cua cac doanh
nghi~p san xudt tren thi tru0ng chung khoan tir nam 2000 d€n 2004. Ket qua

nghien clrti cho thdy, ICFS c6 m6i quan h~ nghich bi€n v&i qui mo doanh nghi~p,
ti l~ chia c6 tuc va c6 m6i quan h~ dbng bi€n v6i don bdy tai chinh. Di€u nay
chtrng minh c6 sv lien k€t ch~c che gifra ICFS va tinh tr?ng h?Il ch€ tai chinh cua
doanh nghi~p. Ngoai ra, nghien clrti cling phat hi~n m6i quan h~ ngugc chi€u giUa
ICFS va S\l' bi€n d(>ng cua dong ti€n. ICFS chu yeu xay ra

a cac doanh nghi~p c6

dong ti€n m~t thfip.
Trong nghien cuu v€ m6i quan h~ gifra ICFS va tinh tr~ng h?n ch€ v€ tai

chinh cua doanh

nghi~p,

Kashanipoor va ctg. (2010) SU dl,lng du li~u cua 96 doanh

nghi~p niem yet tren thi tru0ng chung khoan Tehran - Iran giai do?n 2001 - 2007.

Tac gia SU dl,lng cac bi€n nhu: qui mo cong ty, tu6i dai cong ty, ti l~ chi tra c6 tuc,
don bdy tai chinh, ti l~ n~m gifr ti€n m~t nhu la cac tieu chi de do lu0ng m(>t doanh nghi~p c6 h?n ch€ v€ tai chinh hay khong. Ket qua nghien cuu cho thdy cac
doanh nghi~p trong tinh tr?ng h?n ch€ tai chinh c6 ICFS cao hon. N6i each khac,

10


quyet dinh d§u tu cua cac doanh nghi~p h~n che tai chinh chu yeu dva vao ngu6n
v6n n()i b() .. Ngoai ra, tac gia ciing nh~n thdy vi~c n~m gifr ti€n m~t c6 th€ lam
giam anh hu6ng cua thi trubng v6n khong hoan hao d6i v&i ICFS. Cac doanh
nghi~p bi h~n ch€ trong vi~c ti8p c~ thi truang v6n hay phai tra chi phi cao d€ c6

cac ngu6n tai chinh ben ngoai thi thubng ti€t ki~m m()t s6 luQ'Ilg ti€n m~t dang k€.
Tuy nhien, chien luqc nay ciing khong th€ lam giam tac d()ng cua h~n che tai
chinh tend() nh~y dong ti€n dfru tu.
Fazzari va ctg. (1988) dva tren thong tin cua cac doanh nghi~p san xudt 6
My trong giai do~n tir nam 1970 den 1984. Nghien ciru sir d\mg cac h~ s6 u&c tinh

tir vi~c thoai v6n d§u tu cua cac doanh nghi~p trong dong ti€n rong duqc t~o ra tir
n{)i bl) d€ kham pha nhfrng tac d()ng cua vdn d€ h~n ch€ tai chinh trong vi~c ra
quy€t dinh d§u tu, ding nhu di€u tra cac CO' SO ly thuy€t CUa cac rao can tai chinh.
Tac gia dua ra

y tu6ng nay dva tren gia thuy€t cac h~n ch€ tai chinh cua doanh

nghi~p xudt. phat tir S\f thieu hl,lt cua quy nQi bl) neu nguf>n v6n nQi b() CO lqi the

chi phi han ngu6n v6n tir hen ngoai. Khi d6, cac doanh nghi~p trong tinh tr~ng
h~n ch€ tai chinh se c6 ICFS cao han. Dva vao mire chi tra c6 tire va tu6i dai do-

anh

nghi~p,

tac gia phan

lo~i

cac doanh

nghi~p

thanh ba mire: dang trong tinh

tr~ng h~n ch€ tai chinh, 6 mire h~n che trung binh va khong g~p vdn d€ v€ h~n ch€

tai chinh. Ket qua chi ra, cac doanh nghi~p chi tra c6 tire it han, tire la dang trong
tinh tr~ng h~n che tai chinh thi c6 ICFS cao han. Tac gia ket lu~n sv thay dfJi
trong dong ti€n rong hay trong ICFS c6 th€ la m()t ca s6 d€ danh gia mired() h~n
che tai chinh ma m()t doanh nghi~p phai d6i m~t.
Tuy nhien, Kaplan va Zingales ( 1997) khi thvc

hi~n

CUQC khao sat va phan

tich m()t mftu g6m 49 doanh nghi~p c6 c6 tire thdp, tire la dang trong tinh tr~ng
h~n che tai chinh da duqc ghi nh~n trong nghien ciru cua Fazzari va ctg. (1988).

Tac gia cho·rAng ICFS khong nen duqc xem la m()t chi s6 thich hqp d€ do lubng
h~n ch€ tai chinh, b6i vi vi~c chi tra c6 tire thdp (cac doanh nghi~p c6 th€ tra c5

tire cao han nfra) khong nhdt thiet la doanh nghi~p d6 dang trong tinh tr~ng h~n
che tai chinh. Tac gia l~p lu~n rAng m()t mo hinh dva tren m6i quan h~ dan di~u
giua ICFS va tinh tr~ng h~n che tai chinh cua doanh nghi~p khong th€ k€t lu~n

11


m(>t doanh nghi~p c6 6 trong tinh tqmg h~n ch€ tai chinh hay khong. Vi v~y, ki€m
tra S\l' khac bi~t ICFS d\l'a tren m(>t s6 bi~n phap do luemg S\l' h~n ch€ tai chinh
khong th€ xac dinh gia thi€t la doanh nghi~p trong tinh tr~ng h~n ch€ tai chinh.
Theo tac gia, cac doanh

nghi~p

khac nhau c6 d(>ng ca khac nhau trong

vi~c

duy tri

quy ti€n m~t. N€u m9t doanh nghi~p, vi m9t ly do nao d6 khong th€ dap (mg nhu
cdu ti€n m~t khi cdn thi€t, doanh nghi~p d6 duqc coi la h~n ch€ tai chinh. Trong
dai h~, h~l) ch€ tai chinh c6 th€ gay t6n h~i d€n lqi nhu~n, d€n k€ ho~ch tang
tru&ng cua doanh

nghi~p, th~m

chi doanh

nghi~p

se bi r61

l~i

trong qua trinh

c~nh

tranh v&i cac d6i thu khac va c6 th€ bi lo~i khoi thi truemg. Vi v~y, Kaplan va
Zingales (1997) cho r~ng ti l~ ti€n m~t la y€u t6 quy€t dinh xem m(>t doanh nghi~p
c6 bi h~n ch€ tai chinh hay khong.
Trong m(>t nghien cfru khac duqc th\l'C

hi~n

Tehran - Iran, Darabi va ctg. (2012) thu th~p du

tren thi truemg chfrng khoan

li~u

cac doanh

nghi~p

trong giai

do~n tu 2005 d€n 2010. Tac gia SU d\}ng phan ti ch h6i qui mo ta, SU d\}ng ba tieu

chufrn: Qui mo doanh nghi~p, ti l~ thanh khoan va x€p h~ng doanh nghi~p d€ phan
cac doanh nghi~p thanh hai lo~i: doanh nghi~p c6 h~n ch€ tai chinh va doanh
nghi~p khong g~p h~n ch€ tai chinh. K€t qua cho thdy muc d9 h~n ch€ tai chinh

cua cac doanh nghi~p khong anh hu&ng d€n ICFS.
Cleaiy (2007) su d\lng thong tin cua cac doanh nghi~p tren thi chfrng khoan
NewWork giai do~n 1987 d€n 1994. K€t qua chi ra cac doanh nghi~p c6 kha nang
tin d\lng cao, tuc la khong g~p vdn d€ h~n ch€ tai chinh thi c6 ICFS cao han cac
doanh nghi~p c6 kha nang tin d\}ng thdp. Tac gia ciing nh~n thdy, ngay ca trong
truemg hqp khong bi gi&i h~ trong vi~c ti€p c~n cac ngu6n v6n hen ngoai, cac
doanh nghi~p vfrn chu tn;mg nhi€u han d€n vi~c su d\lng ngu6n v6n n9i b9 cho cac
nhu cfiu tai chinh.
Pratap (2003) th\l'C hi~n m9t nghien cfru nh~m tim hi€u v€ m6i quan h~
giua tinh thanh khoan va ICFS. Tac gia su d\}ng mo hinh th€ hi~n m6i quan h~
giua dfiu tu v&i tinh thanh khoan va m9t khoan chi phi di~u chinh cua doanh
nghi~p. Chi phi nay hi~n di~n trong tinh tr~ng h~n ch€ thanh khoan cua doanh

nghi~p, ng\l y cac doanh nghi~p phai c6 m9t nguang nhdt dinh cac ngu6n l\l'c tai

12

chinh tru&c khi h9 c6 du kha nang d€ dfiu tu. Tac gia cho rfuig, dfiu tu cua cac doanh nghi~p se c6 m6i tuang quan duang v&i cac ngufm h,rc tai chinh cua hQ. Tuy
nhien, ngay ca khi dfiu tu la nh~y cam v&i dong ti€n (tire la cac doanh nghi~p
khong bi h~ che tai chinh), cac doanh nghi~p cfing chi vay du&i mire gi&i h~n tin
dvng duqc vay d€ bao v~ ch6ng pha san hay cac vdn d€ v€ kh6 khan thanh khoan
trong tuang lai. Cac doanh nghi~p c6 ICFS cao thuang c6 nhtmg ngu6n tin dvng
n(>i bQ chua duqc SU dvng, c6 th€ cac ngu6n nay se duqc dung khi doanh nghi~p
thieu v6n. Tac gia ket lu~ r~ng cac doanh nghi~p duqc coi la c6 tinh tr~ng kh6
khan thanh khoan nghiem tr9ng se c6 ICFS thdp.
Trong nghien cuu v€ tac d(>ng cua chi phi n9i b<) va thong tin bfit can xung
d6i v&i ICFS, Pawlina va Renneboog (2005) thu th~p du li~u cua 985 doanh
nghi~p nien:i yet tren thi truang chfrng London trong khoang thai gian 1992 -

1998, bao g6m ca cac ngan hang, cac cong ty bao hi€m va cac

tb

chuc tai chinh

khac. Ket qua chi ra m<)t m6i tuang quan thu~n gifra chi phi n<)i b9 va ICFS, tuc la
cac doanh

nghi~p

c6 chi phi n(>i bQ cao thi c6 ICFS cao han. Tuang tu, thong tin

bfit can xfrng gifra hen trong va hen ngoai doanh nghi~p ciing c6 quan h~ d6ng
bien v&i ICFS. Nghien cfru cilng cho thdy chinh sach dfiu tu cua doanh nghi~p se
khong gay nen tinh tr~ng h~n che thanh khoan, cilng nhu khong phv thu(>c vao

dong ti€n duqc t~o ra dinh ky. Ket lu~n nay ling h<) quan di€m cho r~ng chinh sµ
h~n che thanh khoan cua doanh nghi~p gay nen dQ nh~y cua dong ti€n dfiu tu.

Bang du&i day se trinh bay m<)t s6 nghien cuu tru&c day v~ d9 nh~y dong
ti€n dfiu tu

a m(>t sf> qu6c gia tren the gi6i Tiep sau d6, nghien cuu se trinh bay

cac yeu t6 c6 anh huang den d9 nh~y dong ti€n dfiu tu.

13


Bang 2.1: Bang tom t~t cac nghien c(ru th\fc nghi~m co lien quan
Tac gia
D'Espallier va
Vandemaele

Kashanipoor va
ctg.

Nam Myc tieu nghien cli'u
2009 Phan tich m(>t so yeu
t6 tac d(>ng d€n ICFS

2010 Quan he gifra ICFS va
tinh tr~ng h~n ch€ tai
chinh cua doanh
nghi~p

F.azzari va ctg.

K~t qua

ICFS c6 moi tucmg quan nghich vai q,ui
mo doanh nghi~p, ti I~ chia co tuc, bien
d(>ng cua dong ti~n va tlTOTig quan thu~n
vai don bAy tai chinh
- Doanh nghiep trong tinh tr~ng h~n che ·
tai chinh thi c6 ICFS cao hOTI
- Viec n~m gifr ti~n m{lt khong lam giam
anh hm'.mg cua thi tmemg v6n khong hoan
hao len ICFS

1988 Nghien cl'.ru nhirng tac

d9ng cua vAn d8 h~n
ch€ tai chinh trong
viec ra quy€t djnh dAu

- Cac cong ty chi tra co rue it hOTI, ttrc la
dang trong tinh tr~ng h~n ch~ tai chinh thl
c6 ICFS cao hOTI.

tu
- S\l thay d6i ICFS la m9t ca sad€ danh
gia mtrc d9 h~n ch€ tai chinh cua doanh
nghiep
Kaplan va Zingales

1997 Nghien cl'.ru yeu quyet
djnh d~n h~n ch~ tai
chinh

- Khong c6 moi quan h~ giua ICFS va tinh
tr~ng h~n ch€ tai chinh
- Ti le ti8n m~t la y€u t6 quy€t djnh d~n
tinh tr~ng h~n ch€ tai chinh cua doanh
nghiep

Darabi va ctg.

2012

Cleary

2007 M~i quan he gifra h~n

M~i

quan he gifra h~n
che tai chinh va ICFS

che rai chinh va ICFS

Pratap

2003 Mf>i quan he gifra tinh
thanh khoan va ICFS.

Pawlina va
Renneboog

2005 Tac d(>ng cua chi phi
n(>i b(> va thong tin
bAt can xtrng d6i vai
ICFS

Muc d9 h~n che tai chinh cua doanh
nghi~p khong anh huang d€n ICFS
Cac doanh nghi~p c6 kha niing tin d\mg
cao, rue la khong g{lp vAn d~ h~n ch~ tai
chinh thi c6 ICFS cao han

Cac cong ty trong tinh tr~ng kh6 khan
thanh khoan nghiem tn;mg thuemg c6
ICFS rAt thAt
- C6 moi tuOTig quan duOTig giua chi phi
rn)i b9, thong tin bAt can xung va ICFS
- S\l h~n ch€ thanh khoan cua doanh
nghiep gay nen ICFS

Ngubn: Tl>ng hqp cua tac gia

14


2.3 .

, yeu

J.
., h h uong
.,
dJ.en d"Q nh'y d'ong t'"
toJ. an
1en d"au t u
C ac
Dga tren cac nghien ciru thgc nghi~m

aphfm tru6c, nghien cfru li~t ke m9t

s6 y€u t6 chinh tac d(>ng d€n ICFS cua cac doanh nghi~p.

2.3.1. Ti 1e chia c6 tfrc
Theo Fazzari va ctg. (1988), cb tire Ia m9t khoan thanh toan h&ng ti8n m~t
hay cb phi€u duqc thgc hi~n hai m9t doanh nghi~p cho cac c6 dong, thubng la
phan phbi lqi nhu~n. Khi m(>t doanh nghi~p kinh doanh hi~u qua, t1;10 duqc lqi
nhu~, doanh nghi~p c6 th€ tai ddu tu vao kinh doanh (g9i la lqi nhu~n gifr l~i),

ho~c c6 th€ phan phbi lqi nhu~n nay cho cac c6 dong. Doanh nghi~p c6 th€ gifr l~i

m()t phdn thu nh~p cua minh va tra phdn con l~i cho c6 dong.
Nhi8u nghien cfru chi ra mbi quan h~ tieu cgc gifra ti l~ chia c6 tire va sg
t6n t~i h~n ch€ tai chinh cua doanh nghi~p. Fazzari va ctg. (1988) cho r&ng ICFS
la m9t chi s6 do lubng h~n ch€ tai chinh va do d6 ICFS ding c6 mbi tuong quan
nghjch v6i ti l~ chia cb tfrc cua cac doanh nghi~p, tire la cac doanh nghi~p c6 ti I~
chia cb tfrc thfip se c6 ICFS cao. M(>t trong nhung ly do cac doanh nghi~p chi tra
c6 tfrc thfip la do cac doanh nghi~p dang trong tinh tqmg h~n ch€ tai chinh, khong
du ngu6n v6n ddu tu nen h9 phai gifr l~i cac quy n(>i h(> c6 chi phi thfip hon ngu6n
v6n tir hen ngoai (D'Espallier va ctg. ,2008). Cac doanh nghi~p khong hi h~n ch€

tai chinh thi c6 nhi8u kha nang c6

ty l~ chia cb tire cao hem, trong khi

cac doanh

nghi~p h~n ch€ tai chinh chi tra cb tire thfip hem.

Minton va Schrand (1999) nh~n thfiy r&ng hi€n d(>ng dong ti8n qua cac nam
ding c6 anh huang d€n quy€t dinh thanh toan cb tire cua doanh nghi~p. M9t doanh nghi~p c6 hi€n d(>ng dong ti8n cao thi c6 kha nang phai chiu chi phi vbn hen
ngoai cao honcho cac dg an ddu tu, do d6 cac doanh nghi~p c6 xu hu6ng gifr ti8n
m~t nhi8u hon d€ h6 sung cho v6n ddu tu nay, nen hu(>c phai c~t giam chi tra cb

tire cho c6 dong.
Trong ly thuy€t tr~t W phan fo1mg (Pecking Order Theory), Myers va Majluf ( 1984) gia dinh t6n t~i thong tin hfit can xirng gifra nha quan ly va cac cb dong.
Cac nha quan ly thucmg c6 nhi8u thong tin v8 ti8m nang tang truang cling nhu rui


ro va gia tri doanh nghi~p hon cac nha dftu tu ben ngoai. Vi v~y, dung

a vi th~ nay

thi cac nha dftu tu se yeu cfiu m<)t muc ti sudt lqi nhu~ cao hon khi doanh nghi~p
phat hanh them chung khoan, di€u nay dfut den vi~c chi phi cho cac ngubn tai trq
ben ngoai rdt d~t do. Theo do, ly thuyet tr~t tv phan h~ng cho r~ng khi cac doanh
nghi~p c6 nhu cfiu v€ vfm se uu tien sir dvng ngufm tai trq n()i bl) (lqi nhu~n gifr

l~i) ddu tien, sau do la chfrng khoan nq, trai phieu chuy€n d6i va phat hanh cb
phdn thubng m6i la Iva ch9n cu&i cimg. M<)t trong nhfrng each d€ tang quy n<)i bl)
la cac doanh nghi~p co th€ c~t giam c6 tuc. Tuy nhien, vi~c nay c6 the lam t6n h~i

den uy tin cua doanh nghi~p va lam giam gia c6 phieu tren thi trubng chfrng
kho{m. Nguqc l~i, khi cac nha quan ly chia c6 tuc cho cac c6 dong se lam giam
dong ti€n rong cua doanh nghi~p va bu<)c b6 sung cac ngubn v&n c6 chi phi cao
hon tir ben ngoai cho cac dv

an ddu tu.

Qua d6 ta thdy duqc m()t m&i tuong quan

nghich gifra c6 tire va dong ti€n ddu tu.
Theo Moyen (2004 ), khi c6 nhi€u ca h<)i thu~n lqi, tdt ca cac doanh nghi~p
h~n che va khong bi h~n ch€ tai chinh d€u ddu tu nhi€u hon. Trong khi cac doanh

nghi~p h~n ch€ tai chinh g~p nhi€u kh6 khan trong vi~c ti€p c~n cac ngubn v&n
ben ngoai do chi phi qua cao, bu<)c phai t~n dl,lng cac ngu6n Ive tir n<)i b<) d€ dftu
tu, thi cac doanh nghi~p khong bi h~n ch€ tai chinh d~ dang tai trq cho dftu tu tu
cac ngu6n v&n vay m6i ho~c c6 the phat hanh trai phieu. Ben c~nh do, cac ngubn
v&n b6 sung nay c6 th€ duqc chi tra c6 tuc cho cac c6 dong, t~o dugc ni€m tin cho
nha ddu tu.

2.3.2. Qui mo doanh nghiep
Quy mo cua doanh nghi~p c6 th€ do lubng b~ng m<)t sf> chi sf> nhu sf> lao
d<)ng, t6ng tai san va doanh thu cua doanh nghi~p. Theo Al ti (2003 ), qui mo cua
doanh nghi~p c6 m&i quan h~ nghich chi€u v6i ICFS. Cac doanh nghi~p c6 qui
mo nho se c6 ICFS cao hon cac doanh nghi~p c6 qui mo 16n. E>6ng quan diem
nay, Carpenter va Petersen (2002); Bond va ctg. (2003) cho r~ng cac doanh

nghi~p nho d&i m~t v6i di€u ki~n tin dl,lng kh6 khan hon, va do d6 c6 nhi€u kha
nang bi h~n ch€ tai chinh, tuc la c6 ICFS cao hon. Kadapakkam va ctg. (1998) chi
ra cac doanh nghi~p 16n se c6 nhi€u linh ho~t hon trong vi~c Iva ch9n thai gian d€

16