MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 3
CHƯƠNG 2: CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 5
2.1 Các lập luận về chính sách cổ tức không tác động đến giá cổ phiếu 6
2.2 Các lập luận chính sách cổ tức có tác động đến biến động giá cổ phiếu 10
2.2.1 Chính sách cổ tức tác động lên biến động giá cổ phiếu dựa trên thông tin chứa
đựng trong chính sách cổ tức 11
2.2.2 Chính sách cổ tức tác động lên biến động giá cổ phiếu dựa trên hiệu ứng
khách hàng. 12
2.2.3 Chính sách cổ tức tác động lên biến động giá cổ phiếu do hành vi không thích
rủi ro của nhà đầu tư 14
2.2.4 Chính sách cổ tức tác động đến biến động giá cổ phiếu dựa trên chi phí đại
diện 15
2.3 Ảnh hưởng của chính sách cổ tức lên rủi ro doanh nghiệp 16
2.4 Giới thiệu bài nghiên cứu của Gordon (1959) và Baskin (1989) về mối quan
hệ giữa chính sách cổ tức và giá cổ phiếu 17
2.4.1 Nghiên cứu của Gordon (1959) về mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và giá cổ
phiếu 17
2.4.2 Nghiên cứu của Baskin (1989) về mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và giá cổ
phiếu 19
2.5 Kết quả nghiên cứu về mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá
cổ phiếu tại các nước phát triển 21
2.6 Kết quả nghiên cứu về mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá
cổ phiếu tại các nước đang phát triển 22
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 25

3.1 Giả thuyết, mô hình và các biến nghiên cứu 25
3.1.1 Các giả thuyết nghiên cứu 25
3.1.2 Mô hình nghiên cứu 29
3.1.3 Các biến phụ thuộc và độc lập trong mô hình hồi quy 32
3.1.3.1 Biến phụ thuộc 32
3.1.3.2 Biến độc lập 32
3.1.3.3 Biến kiểm soát 34
3.2 Nguồn dữ liệu và phương pháp nghiên cứu 35
3.2.1 Nguồn dữ liệu nghiên cứu 35
3.2.2 Phương pháp nghiên cứu 37
CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA
CHÍNH SÁCH CỔ TỨC LÊN GIÁ CỔ PHIẾU 39
4.1 Mô tả thống kê các biến trong mô hình nghiên cứu ảnh hưởng của chính
sách cổ tức lên giá cổ phiếu 39
4.2 Phân tích độ tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu ảnh
hưởng của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu 40
4.3 Kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ
phiếu 42
4.3.1 Kết quả kiểm định mô hình 1 42
4.3.2 Kết quả kiểm định mô hình 2 43
4.3.3 Kết quả kiểm định Mô hình 3 45
4.3.4 Kết quả kiểm định mô hình 4 47
4.3.5 Kết quả kiểm định Mô hình 5 48
CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN 52
5.1 Kết luận 52
5.2 Những hạn chế của luận văn 53
5.3 Những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo 54
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC
1

TÓM TẮT
(Abstract)
Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu là một chủ đề
tài chính được nghiên cứu phổ biến hơn nhiều thập niên qua. Nhiều nhà nghiên cứu đã
cố gắng tìm mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu. Miller và
Modigliani (1961) lập luận rằng chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh
nghiệp. Trong khi đó, các nhà nghiên cứu khác mà điển hình là Myron Gordon cho
rằng có mối liện hệ giữa chính sách cổ tức và giá cổ phiếu. Tiếp theo, Gordon, các kết
quả thực chứng từ Baskin (1989) cho thấy có mối liên hệ nghịch biến, quan trọng giữa
tỷ suất cổ tức với biến động giá cổ phiếu. Nhưng theo kết quả tìm thấy của Allen và
Rachim (1996) đã không đưa ra bằng chứng để chứng minh cho kết quả của Baskin
(1989) và nhiều kết quả của các nhà nghiên cứu khác. Do đó, cho tới thời điểm hiện
nay, vẫn chưa có kết luận cuối cùng về sự ảnh hưởng của chính sách cổ tức lên giá cổ
phiếu. Để tìm hiểu rõ về mối quan hệ này, tác giả đã chọn mẫu quan sát gồm 139 công
ty niêm yết trên thị trường Việt Nam trong thời gian từ năm 2007 tới 2012. Phương
trình có biến phụ thuộc là biến động giá cổ phiếu, hai biến độc lập chính là tỷ suất cổ
tức và tỷ lệ chi trả cổ tức. Ngoài ra, tác giả còn thêm các biến kiểm soát như quy mô
doanh nghiệp, biến động thu nhập, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tốc độ tăng
trưởng để xem xét mối liên hệ của các biến này với biến động giá cổ phiếu. Bằng cách
thực hiện hồi quy dữ liệu chéo trên dữ liệu trung bình của 6 năm, và tác giả thống kê
lại giá trị trung bình của các hệ số ước lượng, đồng thời kiểm định mức ý nghĩa thống
kê của chúng. Qua đó, tác giả đã tìm thấy mối quan hệ nghịch biến, quan trọng giữa tỷ
suất cổ tức với biến động giá cổ phiếu. Ngoài ra, kết quả bài nghiên cứu còn cho thấy
mối quan hệ nghịch biến của quy mô doanh nghiệp với biến động giá cổ phiếu và mối
2
quan hệ đồng biến giữa biến động thu nhập với biến động giá cổ phiếu. Tuy nhiên, tác
giả lại không thấy mối liên kết giữa tỷ lệ chi trả cổ tức với biến động giá cổ phiếu.
3
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
Chính sách cổ tức là một trong những quyết định quan trọng trong hoạt động

tài chính của công ty. Nhà quản trị quyết định đem lợi nhuận để chi trả cổ tức hay đầu
tư vào dự án mới. Và nếu chi trả cổ tức, thì tỷ lệ chi trả cổ tức bao nhiêu, tỷ lệ lợi
nhuận để đầu tư mới bao nhiêu. Ngoài việc phải xem xét vấn đề này, nhà quản trị cũng
phải xem xét ảnh hưởng của quyết định chi trả cổ tức đến biến động giá cổ phiếu như
thế nào. Biến động giá cổ phiếu là một trong những tiêu chí đánh giá rủi ro. Sự biến
động giá cổ phiếu khác nhau đáng kể theo thời gian và rất khó để dự đoán giá trong
tương lai của cổ phiếu.
Rất nhiều bài nghiên cứu trước đây đã đề cập về mối quan hệ giữa chính sách
cổ tức và giá cổ phiếu như Miller và Modigliani (1961), Gordon (1959), Baskin (1989),
Allen và Rachim (1996), Hussainey (2011), vv… Tuy nhiên, họ đưa ra những kết luận
trái ngược nhau, chưa có sự thống nhất về tác động của chính sách cổ tức lên giá cổ
phiếu. Tình trạng ở Việt Nam, chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp là một đề tài
tranh luận sôi nỗi trong các diễn đàng, học thuật và nhiều tác giả nào đi sâu vào nghiên
cứu vấn đề này trên khía cạnh thực nghiệm nhưng chưa có kết luận thống nhất. Trước
thực tế đó, nhằm góp phần thêm những bằng chứng thực tiễn trên thị trường Việt Nam,
liệu rằng chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu của các công ty
niêm yết tại thị trường Việt Nam không. Bài nghiên cứu này nhằm mục đích khảo sát
mối liên hệ giữa chính sách cổ tức (tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức) với biến động
giá cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết quả nghiên cứu có thể góp phần
đưa thêm bằng chứng thực tiễn làm sáng tỏ thêm mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và
biến động giá cổ phiếu. Điều này là cơ sở cho các nhà quản trị cũng như nhà đầu tư
đánh giá đúng vai trò của chính sách cổ tức tác động lên giá cổ phiếu. Từ đó, có những
quyết định đúng đắn trong chiến lược phân phối cũng như thiết lập danh mục đầu tư
hiệu quả để tối đa hóa lợi nhuận.
4
Để đạt được mục tiêu trên, tác giả tiến hành nghiên cứu để trả lời câu hỏi sau:
- Chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến biến động giá giá cổ phiếu của các
công ty niêm yết tại thị trường Việt nam không?
- Và mức độ ảnh hưởng của chính sách cổ tức lên giá cố phiếu như thế
nào?

Để trả lời những câu hỏi trên, đầu tiên, tác giả tóm lược những nghiên cứu
trước đây, để có cái nhìn tổng quát về kết quả nghiên cứu mối liên hệ giữa chính sách
cổ tức và giá cổ phiếu trên thế giới. Sau đó, tác giả dùng mẫu nghiên cứu là những
công ty niêm yết trên thị trường Việt Nam để một lần nữa kiểm nghiệm sự tác động
của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu ở thị trường Việt Nam.
5
CHƯƠNG 2: CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Chúng ta từng thấy rằng tăng lên trong cổ tức thể hiện sự lạc quan của nhà
quản trị về lợi nhuận tương lai, do đó tác động lên giá cổ phần. Một câu hỏi đặt ra là
quyết định cổ tức có làm thay đổi giá trị cổ phần hay không? Hay chỉ đơn giản chính
sách cổ tức cung cấp tín hiệu cho giá trị cổ phần, chứ bản thân nó không làm biến động
giá cổ phiếu. Có ba trường phái tranh cãi về vấn đề này. Trường phái hữu khuynh bảo
thủ tin rằng một gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp.
Trường phải tả khuynh cấp tiến tin rằng một gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm
giảm giá trị doanh nghiệp. Còn phái trung dung lại cho rằng chính sách cổ tức không
tác động gì đến giá trị doanh nghiệp.
Trường phái trung dung: Miller và Modiglianne (1961) là hiện thân của
trường phái trung dung khi họ công bố một công trình lý thuyết cho thấy chính sách cổ
tức không tác động đến giá trị cổ phiếu trong thị trường hoàn hảo, không có thuế,
không có chi phí giao dịch và không có một bất hoàn hảo của thị trường. Trường phái
trung du cũng nhận thức được trên thực tế luôn tồn tại các bất hoàn hảo của thị trường
nhưng mặc dù vậy họ vẫn đặt ra câu hỏi: nếu doanh nghiệp có thể tăng giá cổ phần của
mình bằng cách phân phối nhiều hơn hoặc ít hơn cổ tức tiền mặt thì tại sao họ không
thật sự làm điều đó. Có lẽ cổ tức chỉ là cổ tức do đó không có doanh nghiệp nào tin
rằng họ có thể tăng giá cổ phần bằng cách đơn giản là thay đổi chính sách cổ tức.
Trường phái hữu khuynh bảo thủ mà các đại diện tiêu biểu là Myron J.
Gordon, David Durand và Jonh Linner lập luận rằng giá trị cổ phần thật sự chịu ảnh
hưởng của sự phân phối lợi nhuận cho cổ tức và giữ lại để đầu tư. Về cơ bản họ đồng ý
rằng các ý kiến của MM là hợp lý nếu các giả định hạn chế của một thị trường vốn hiệu
quả và hoàn hảo. Nhưng chính sách cổ tức trở nên quan trọng hơn khi không có các giả

định này. Trường phái cánh hữu tin rằng chính sách cổ tức cao sẽ làm tối đa giá trị
doanh nghiệp, nên họ đề xuất các doanh nghiệp chi trả cổ tức cao. Những khẳng định
6
này dựa trên các quan điểm: tâm lý không thích rủi ro của nhà đầu tư, chi phí giao dịch
và những lập luận về chi phí đại diện.
Trường phái tả khuynh cấp tiến dựa vào các nghiên cứu của MM trong môi
trường thuế và phát sinh chi phí phát hành chứng khoán. Trường phái này cho rằng thị
trường sẽ tưởng thưởng cho các doanh nghiệp có chính sách chi trả cổ tức thấp. Họ
khẳng định rằng doanh nghiệp nào chi trả cổ tức thì sau đó sẽ sửa chữa sai lầm bằng
cách phát hành cổ phần. Bất cứ doanh nghiệp nào mà chủ yếu tài trợ cho chính sách cổ
tức bằng cách phát hành cổ phần thì doanh nghiệp sẽ cắt giảm cổ tức đến một điểm mà
ít nhất tại đó việc phát hành cổ phần là không cần thiết. Chính sách này không những
tiết kiệm thuế cho các cổ đông mà còn tránh được các chi phí giao dịch khi phát hành
cổ phần.
Các lập luận về chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp từ trước tới nay vẫn
còn nhiều tranh cãi. Tuy nhiên, kể từ sau đạo luật cải cách thuế ở Mỹ vào năm 1986,
các lập luận của trường phái cánh tả ngày càng trở nên yếu thế hơn. Phần tranh luận
hiện nay, tập trung vào hai trường phái chính: Miller và Modigiani lập luận rằng chính
sách cổ tức không tác động quan trọng lên giá trị doanh nghiệp và Gordon và các nhà
nghiên cứu khác đưa quan điểm ngược lại là chính sách cổ tức có ảnh hưởng quan
trọng lên giá trị doanh nghiệp. Ở bài viết này, tác giả xin tóm lược các nghiên cứu và
các bằng chứng trước đây cho hai trường phái này.
2.1 Các lập luận về chính sách cổ tức không tác động đến giá cổ phiếu
Miller và Modigliane (1961) (gọi tắt là MM) cho rằng giá trị doanh nghiệp chỉ
do quyết định đầu tư ấn định. Các tác giả cho rằng cổ tức chỉ là một trong những
phương thức chính để phân phối lợi nhuận đến các cổ đông. Cổ tức không ảnh hưởng
đến giá trị doanh nghiệp hay sự giàu có của các chủ sở hữu. Bởi vì tác động của một
chính sách cổ tức nào đó có thể được bù trừ chính xác bằng các hình thức tài trợ khác,
như việc bán cổ phần thường chẳng hạn. Lập luận này dựa trên một số giả định sau:
7

- Không có thuế: các nhà đầu tư không bận tâm họ sẽ nhận được thu nhập
cổ tức hay thu nhập lãi vốn.
- Không có chi phí giao dịch: các nhà đầu tư có thể bán lại cổ phiếu mà
không chịu bất kỳ một phí tổn nào.
- Không có chi phí phát hành: Nếu các doanh nghiệp không phải chi trả chi
phí phát hành cho việc phát hành chứng khoán mới, họ có thể thụ đắc được vốn cổ
phần cần thiết với cùng chi phí, không kể họ giữ lại lợi nhuận hay chi trả cổ tức.
- Sự hiện hữu của chính sách đầu tư cố định: chính sách đầu tư của doanh
nghiệp không chịu tác động của chính sách cổ tức. MM còn cho rằng, chính sách đầu
tư, chứ không phải chính sách cổ tức, thực sự ấn định giá trị của một doanh nghiệp.
Tuy nhiên, có nhiều chứng cứ thực nghiệm cho thấy thay đổi chính sách cổ tức
ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Do đó, MM đã dùng những lý giải về nội dung hàm chứa
thông tin, các tác động tín hiệu và hiệu ứng khách hàng để bảo vệ luận điểm của mình:
- Thứ nhất, nội dung hàm chứa thông tin, một sự gia tăng trong cổ tức
truyền một thông tin nào đó đến cổ đông, chẳng hạn ban điều hành doanh nghiệp dự
kiến thu nhập trong tương lai sẽ cao hơn. Hoặc là thông tin ngược lại đối với việc cắt
giảm cổ tức. MM lập luận rằng, nội dung hàm chứa thông tin cổ tức ảnh hưởng đến giá
trị doanh nghiệp chứ không phải do mô hình chi trả cổ tức.
- Thứ hai, các tác động phát tín hiệu, trên thực tế các cổ đông bên ngoài
không thể tiếp nhận đầy đủ thông tin về tình hình doanh nghiệp như các nhà quản lý
cho nên những thay đổi trong cổ tức được coi như cung cấp tín hiệu rõ ràng về triển
vọng tương lai của công ty. Mà thông tin này không thể truyền tải đầy đủ bằng các
phương tiện khác như báo cáo thường niên hay các trình bày của ban điều hành trước
các nhà phân tích chứng khoán.
- Thứ ba, hiệu ứng khách hàng, một doanh nghiệp thay đổi chính sách cổ
tức có thể mất một vài cổ đông do họ chuyển qua doanh nghiệp khác có chính sách cổ
tức hấp dẫn hơn. Điều này có thể dẫn đến sự sụt giảm tạm thời giá cổ phần của doanh
8
nghiệp. Tuy nhiên, các nhà đầu tư khác lại thích chính sách cổ tức mới sẽ cho rằng
doanh nghiệp sẽ bán dưới giá và sẽ mua thêm cổ phần, điều này sẽ làm giá tăng trở lại.

Do đó, trong thế giới của MM, các giao dịch này diễn ra tức khắc và không có chi phí
nào cho nhà đầu tư, kết quả là giá cổ phiếu giữ nguyên không đổi.
Tiếp nối nghiên cứu của MM, một số nhà nghiên cứu như Brennan (1971),
Black và Scholes (1974), Hakansson (1974), Uddin và Chowhury (2005) cũng có xu
hướng ủng hộ lý thuyết chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp:
Brennan (1971) đã đưa ra kết quả hỗ trợ lý thuyết chính sách cổ tức không tác
động đến giá trị doanh nghiệp của MM và kết luận rằng bất kỳ sự bác bỏ của lý thuyết
này phải được dựa trên sự phủ nhận nguyên tắc về tính hợp lý của thị trường đối xứng
và giả định của sự độc lập của các thông tin không liên quan. Ông cho rằng để loại bỏ
giả định này, một trong những điều kiện sau đây phải tồn tại: thứ nhất, nhà đầu tư
không hành xử hợp lý. Thứ hai, giá cổ phiếu phải bị lệ thuộc của các sự kiện trong quá
khứ và triển vọng tương lai.
Black và Scholes (1974) tạo ra 25 danh mục đầu tư cổ phiếu phổ thông ở thị
trường chứng khoán New York để nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức trên giá
cổ phiếu từ 1936 đến 1966. Họ đã sử dụng mô hình định giá tài sản vốn để kiểm tra
mối liên hệ giữa tỷ suất cổ tức và lợi nhuận kỳ vọng. Các kết quả nghiên cứu của họ
cho thấy không có liên quan đáng kể giữa tỷ suất cổ tức và lợi nhuận kỳ vọng. Họ cho
rằng một đồng cổ tức có giá trị tương đương với một đồng lãi vốn. Hầu như không có
sự khác biệt về lợi nhuận giữ lại của các nhà đầu tư mua cổ phiếu với tỉ lệ chi trả cổ tức
cao hoặc có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp một khi chúng ta đã kiểm soát các biến có rủi ro
cao. Nếu tất cả các khách hàng đều được thỏa mãn thì yêu cầu của họ về cổ tức cao
hoặc thấp sẽ không tác động đến giá hoặc tỷ suất sinh lợi. Họ cũng đã thực hiện việc
kiểm tra với một chuỗi thời gian dài các ảnh hưởng của các chính sách cổ tức khác
nhau lên tỷ suất sinh lợi trong thị trường bất hoàn hảo và kết quả cho thấy tỷ suất sinh
lợi không ảnh hưởng bởi chính sách cổ tức kể cả trong thị trường bất hoàn hảo. Phát
9
hiện của họ là phù hợp với giả thuyết tỷ lệ chi trả cổ tức không liên quan đến giá cổ
phiếu.
Hakansson (1982) cũng đã đưa ra dẫn chứng thêm cho lý thuyết trên của
Miller và Modigliani và tuyên bố rằng cổ tức, cho dù có thông tin hay không, không

liên quan đến giá trị doanh nghiệp khi các nhà đầu tư có niềm tin đồng nhất, sự tận
dụng thời gian và thị trường là hoàn toàn hiệu quả.
Uddin và Chowdhury (2005) đã chọn 137 công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán Dhaka từ tháng 10 năm 2001 tới tháng 9 năm 2002 để nghiên cứu mối
quan hệ giữa giá cổ phiếu và tỷ lệ chi tả trả cổ tức. Kết quả cho thấy thông báo chia cổ
tức không cung cấp một giá trị tăng thêm cho các nhà đầu tư và các cổ đông. Trong
giai đoạn từ 30 ngày đầu trước khi thông báo chi trả cổ tức đến 30 ngày sau khi chi trả
cổ tức, nhà đầu tư sẽ bị mất một khoản lỗ là 19.52% giá trị cổ phiếu. Mặc dù các khoản
lỗ này sẽ được đền bù bằng tỷ suất cổ tức, các nhà đầu tư tại Bangledesh dường như
không có lãi từ sự chi trả cổ tức. Phát hiện này đã hỗ trợ lý thuyết chính sách cổ tức
không tác động đến giá cổ phiếu của Miller và Modigliani (1961).
Tuy nhiên, một số kết quả thực nghiệm của các nghiên cứu khác cũng không
hỗ trợ cho lý thuyết chính sách cổ tức không tác động đến giá cổ phiếu và mở ra một
thách thức mới cho các nhà nghiên cứu bảo vệ lập luận chính sách cổ tức không tác
động đến giá trị cổ phiếu:
Ball, Brown, Finn và Officer (1979) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa cổ tức và
giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Úc từ năm 1960 đến năm 1969. Họ tìm thấy
mối quan hệ có ý nghĩa giữa lợi nhuận của cổ phiếu và tỷ lệ cổ tức trong năm tiếp theo
sau khi trả tiền cổ tức. Tuy nhiên, những phát hiện của họ cũng hỗ trợ cho lý thuyết
chính sách cổ tức không tác động đến giá cổ phiếu.
Baker và Powell (1999) cũng tiến hành khảo sát với 603 giám đốc tài chính
của các công ty Mỹ niêm yết trên sàn NYSE. Dựa trên 198 kết quả phản hồi có thể sử
dụng được, hầu hết các giám đốc tài chính được hỏi đồng ý rằng chính sách cổ tức có
10
ảnh hưởng đến giá trị công ty và ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn của công ty. Và
họ giải thích rằng lý do ảnh hưởng của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu là do các tác
động phát tín hiệu. Các thay đổi trong chính sách cổ tức là một tín hiệu cho các nhà
đầu tư về đánh giá của ban điều hành về triển vọng tương lai của công ty.
Tóm lại, đã có nhiều cuộc nghiên cứu thực nghiệm kiểm tra lý thuyết không
liên quan của chính sách cổ tức, nhưng mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị cổ

phiếu của công ty vẫn chưa được giải quyết. Như trình bày trước đó, lý thuyết của
trường phái này chỉ đúng trong thị trường hoàn hảo. Nghĩa là không có mối liên quan
giữa chính sách cổ tức và giá trị cổ phiếu trong thị trường không có thuế, không có chi
phí giao dịch, không có chi phí phát hành chứng khoán và không có sự xuất hiện của
một bất hoàn hảo nào trên thị trường. Nhưng trên thực tế luôn tồn tại những bất hoàn
hảo. Tuy nhiên, quan điểm này cực kỳ có ý nghĩa trong việc đánh giá tác động của
chính sách cổ tức lên giá trị cổ phiếu.
2.2 Các lập luận chính sách cổ tức có tác động đến biến động giá cổ phiếu
Cuộc tranh luận về chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp trở nên
sôi nổi khi MM đưa ra lập luận chính sách cổ tức không tác động đến biến động giá trị
doanh nghiệp. Các học giả tài chính đồng tình với kết quả của MM trong một thị
trường hoàn hảo, nhưng họ đồng ý rằng trên thực tế, thị trường tồn tại những bất hoàn
hảo như sự tồn tại của thuế, chi phí giao dịch và chi phí phát hành. Từ đó, các cuộc
tranh luận về tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu về sau chủ yếu nhằm vào
các bất hoàn hảo của thị trường. Các giả định của giả thuyết MM được loại bỏ, chính
sách cổ tức có thể tác động đến giá trị doanh nghiệp do:
- Nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức
- Hiệu ứng khách hàng
- Hành vi tránh rủi ro của nhà đầu tư
- Chi phí đại diện
11
2.2.1 Chính sách cổ tức tác động lên biến động giá cổ phiếu dựa trên thông tin
chứa đựng trong chính sách cổ tức
Miller và Modigliani (1961) đã giả định rằng trong thị trường không hoàn hảo,
cổ tức sẽ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Vì vậy, thông báo chia cổ tức có thể được hiểu
như là một tín hiệu của lợi nhuận của công ty trong tương lai. Asquith và Mullins Jr
(1983) sử dụng một mẫu của 168 công ty trả cổ tức cho lần đầu tiên hoặc thanh toán cổ
tức sau khi bị gián đoạn ít nhất 10 năm và nghiên cứu mối quan hệ giữa các phản ứng
thị trường và công bố cổ tức. Các tác giả đã phân tích lợi nhuận cổ phiếu bất thường,
hàng ngày, trong khoảng thời gian mười ngày trước và mười ngày sau thông báo chia

cổ tức. Phát hiện của các tác giả này cho thấy lợi nhuận tăng xấp xỉ 3,7% trong khoảng
thời gian hai ngày sau khi thông báo. Hơn nữa, Asquith và Mullins Jr (1983) sử dụng
hồi quy chéo và cho rằng số lượng cổ tức đầu tiên có tác động tích cực đáng kể lợi
nhuận vượt mức vào ngày công bố cổ tức. Các tác giả kết luận rằng những thay đổi
trong cổ tức cũng có thể là quan trọng đối với biến động giá cổ phiếu.
Amihud và Murgia (1997) sử dụng các doanh nghiệp Đức làm mẫu quan sát
và nghiên cứu phản ứng giá cổ phiếu theo thông báo chia cổ tức cho giai đoạn từ năm
1988 đến năm 1992. Họ xem xét 255 trường hợp tăng cổ tức và 51 trường hợp cắt giảm
cổ tức. Kết quả của họ củng cố lý thuyết những thay đổi cổ tức có thể là một tín hiệu
tiềm năng trong tương lai của công ty. Họ cũng chỉ ra rằng lợi nhuận bất thường tăng
0,965% khi cổ tức tăng và lợi nhuận bất thường giảm -1,73% khi giảm cổ tức.
Travlos, Trigeorgis và Vafeas (2001) đã nghiên cứu phản ứng giá cổ phiếu vào
thời điểm công bố cổ tức và sự gia tăng cổ tức trong thị trường chứng khoán Cyprus từ
năm 1985 đến năm 1995. Họ xem xét 41 trường hợp công ty thông báo cổ tức bằng
tiền mặt và 39 sự kiện tăng cổ tức. Kết quả của họ cung cấp bằng chứng mạnh mẽ để
hỗ trợ cho giả thuyết chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Báo cáo cho
thấy, lợi nhuận tăng cho cả hai thông báo chia cổ tức bằng tiền mặt và tăng cổ tức.
12
Từ những kết quả trên, cho thấy chính sách cổ tức là một tín hiệu của lợi
nhuận tương lai của công ty. Lợi nhuận tăng khi tăng cổ tức và lợi nhuận giảm khi
giảm cổ tức.
2.2.2 Chính sách cổ tức tác động lên biến động giá cổ phiếu dựa trên hiệu ứng
khách hàng.
Lý thuyết hiệu ứng khách hàng cho rằng giá cổ phiếu của một công ty sẽ di
chuyển theo nhu cầu và mục tiêu của các nhà đầu tư trước phản ứng với thuế, cổ tức
hoặc các thay đổi chính sách ảnh hưởng đến công ty. Lý thuyết này giả định rằng các
nhà đầu tư bị hấp dẫn chính sách công ty khác nhau, và khi thay đổi chính sách của
công ty, các nhà đầu tư sẽ điều chỉnh số cổ phiếu nắm giữ của họ cho phù hợp. Kết quả
của sự điều chỉnh này, giá cổ phiếu sẽ di chuyển.
Những cổ đông như người già, quỹ hưu bổng, công ty bảo hiểm,… thường kế

hoạch hóa và kỳ vọng về dòng tiền thu nhập tương lai ổn định và đáng tin cậy từ cổ
tức. Họ là những cổ đông rất quan tâm đến sự thay đổi chính sách cổ tức đột ngột của
công ty, đặc biệt là khi cổ tức bị cắt giảm với lý do là dùng lợi nhuận giữ lại để đầu tư
vào một dự án mới tạo giá trị gia tăng cho công ty trong tương lai.
Lý thuyết cho rằng trong một thị trường hoàn hảo, thì việc cắt giảm cổ tức như
thế sẽ không làm thiệt hại gì đến quyền lợi của các đông, cho dù họ thuộc nhóm nào đi
nữa, bởi vì quyền lợi của họ sẽ nhanh chóng được đền bù nhờ sự tăng giá thị trường
của cổ phiếu mà họ đang nắm giữ trước thông tin về dự án đầu tư mới. Nhưng thực tế
không đơn giản như thế.
Thứ nhất, trước một sự sụt giảm đột ngột trong thu nhập từ cổ tức như thế,
những cổ đông quan tâm đến thu nhập cố định và chắc chắn sẽ nhận ra rằng mô thức
ngân lưu mục tiêu mà họ đã lên kế hoạch đã bị bóp méo không như mong đợi. Để tái
lập lại mô thức này, họ phải thay đổi lại danh mục đầu tư của họ và như thế sẽ rất tốn
kém. Liệu sự tăng giá cổ phiếu hiện hành có đủ bù đắp được cho tổng thiệt hại gây ra
13
từ sự sụt giảm trong thu nhập cổ tức hiện hành và sự tốn kém khi thay đổi danh mục
đầu tư hiện hành của họ hay không?
Thứ hai, nếu có sự tồn tại của thuế lợi vốn (tax on capital gains), mà thực tế là
có, thì cho dù trường hợp một không xảy ra, thì họ vẫn phải chịu một khoản thuế lợi
vốn từ việc bán đi cổ phiếu hiện đang nắm giữ. Lợi ích mang lại từ sự gia tăng giá trị
cổ phiếu do có thông tin của dự án đầu tư mới vì thế sẽ giảm đi và vấn đề là phần lợi
ích còn lại liệu có đủ đền bù cho những thiệt hại mà các cổ đông gánh chịu từ sự thay
đổi đột ngột trong chính sách cổ tức hay không. Như vậy, khác với lý thuyết cho rằng
quyền lợi của cổ đông không hề bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi trong chính sách cổ tức,
thực tế cho thấy quyền lợi của họ có bị ảnh hưởng và điều này đã xảy ra.
Pettit (1977) điều tra về sự ảnh hưởng của chi phí giao dịch và thuế đến danh
mục đầu tư của nhà đầu tư tại Mỹ. Phát hiện này của ông đã cung cấp bằng chứng thực
nghiệm hỗ trợ lý thuyết hiệu ứng khách hàng. Ông đã nghiên cứu 914 danh mục đầu tư
và báo cáo rằng độ tuổi của các nhà đầu tư và tỷ suất cổ tức của danh mục đầu tư có
mối quan hệ tích cực. Ông cũng báo cáo rằng thu nhập của các nhà đầu tư và tỷ suất cổ

tức có mối quan hệ tiêu cực. Pettit đề xuất rằng các nhà đầu tư lớn tuổi với thu nhập
thấp sẽ thuyết lập danh mục đầu tư của mình sao có dòng ngân lưu phục vụ cho tài trợ
cho tiêu dùng hiện tại của họ. Vì vậy, họ thích đầu tư vào cổ phiếu với khả năng thanh
toán cao để tránh các chi phí giao dịch bán cổ phiếu. Ông cũng đã chứng minh rằng các
nhà đầu tư có danh mục đầu tư mà rủi ro không thể đa dạng hóa thấp, thích cổ phiếu có
cổ tức cao. Phát hiện này của ông cũng là bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ hiệu ứng
khách hàng do thuế gây ra.
Trong một nghiên cứu tương tự, Lewellen, Stanley, Lease và Schlarbaum
(1978) sử dụng mẫu quan sát giống hệt của Pettit (1977) và đánh giá giả thuyết hiệu
ứng khách hàng. Tuy nhiên, phát hiện của họ cung cấp bằng chứng rất yếu để hỗ trợ
cho lý thuyết hiệu ứng khách hàng - cổ tức. Trong một nghiên cứu tương tự, Scholz
(1992) đã sử dụng dữ liệu báo cáo từ 400 cá nhân trong cuộc khảo sát của tài chính tiêu
14
dùng (SCF) và phát triển một mô hình thực nghiệm để thử nghiệm hiệu ứng khách
hàng - cổ tức thông qua việc phân tích các thông tin về danh mục đầu tư của nhà đầu
tư. Phát hiện này của ông cho thấy rằng sự khác biệt giữa thuế suất đối với lãi vốn và
thuế suất đối với cổ tức có ảnh hưởng đến quyết định của nhà đầu tư.
Trong một cuộc nghiên cứu vào năm 1999 của Dhaliwal, Erickson và
Trezevant, cũng đã kết luận rằng hiệu ứng khách hàng có thể ảnh hưởng đến quyết định
đầu tư.
2.2.3 Chính sách cổ tức tác động lên biến động giá cổ phiếu do hành vi không
thích rủi ro của nhà đầu tư
Gordon (1962) khẳng định rằng các cổ đông không thích rủi ro, có thể thích
một mức cổ tức nào đó hơn là hứa hẹn lãi vốn trong tương lai, vì cổ tức là thu nhập
thường xuyên, chắc chắn, trong khi lãi vốn trong tương lai ít chắc chắn hơn. Theo
Gordon, cổ tức làm giảm tính bất trắc của các cổ đông, cho phép họ chiết khấu lợi
nhuận tương lai của doanh nghiệp với một tỷ lệ thấp hơn, do đó làm tăng giá trị của
doanh nghiệp. Ngược lại, việc không chi trả cổ tức làm gia tăng tính bất trắc của các cổ
đông, làm tăng suất chiết khấu và giảm giá cổ phần. Dù có một vài bằng chứng thực
nghiệm hỗ trợ cho lập luận này, khó có thể khẳng định là lập luận nào có giá trị hơn –

lập luận về nội dung hàm chứa thông tin (hay tác động báo hiệu) của cổ tức hay lập
luận về cách giải quyết bất trắc của Gondon.
Diamond (1967) đã chọn 255 công ty Mỹ làm mẫu để nghiên cứu sự kết hợp
của giá trị công ty với cổ tức và lợi nhuận giữ lại từ năm 1961 và 1962. Diamond
(1967) báo cáo rằng chỉ có bằng chứng yếu ớt cho thấy các nhà đầu tư thích cổ tức hơn
lãi vốn trong tương lai. Phát hiện này của ông cũng cho thấy một sự kết hợp tương
phản giữa tăng trưởng công ty và cổ tức ưu đãi.
15
2.2.4 Chính sách cổ tức tác động đến biến động giá cổ phiếu dựa trên chi phí
đại diện
Lý thuyết đại diện xuất phát từ mâu thuẫn lợi ích giữa ban điều hành công ty
và cổ đông (chủ sở hữu). Lý thuyết đại diện thừa nhận rằng chi trả cổ tức có thể làm
giảm chi phí đại diện giữa các cổ đông và ban điều hành. Việc chi trả cổ tức (số tiền
chi ra) làm giảm số tiền giữ lại để tái đầu tư và đòi hỏi sử nguồn tài trợ từ bên ngoài để
tài trợ tăng trưởng. Việc huy động vốn cổ phần từ bên ngoài như phát hành thêm cổ
phần thường trong các thị trường vốn làm cho công ty phải chịu sự giám sát kỹ lưỡng
của các cơ quan điều phối (SEC - Ủy ban chứng khoán và thị trường chẳng hạn) và các
nhà đầu tư tương lai, điều này được coi như một chức năng giám sát thành quả của ban
điều hành.
Nhiều nghiên cứu của các tác giả đã đề cập đến vấn đề này. Đầu tiên, Jensen,
Solberg và Zorn (1992) nghiên cứu các yếu tố của sự khác biệt chéo của quyền sở hữu
nội bộ, nợ và chính sách cổ tức bằng cách sử dụng mô hình bình phương bé nhất ba
giai đoạn. Họ xem xét 565 công ty năm 1982 và sử dụng 632 công ty năm 1987. Báo
cáo của họ cho thấy, các công ty mà quyền sở hữu nội bộ cao thì chi trả cổ tức thấp hơn
và báo cáo cũng cho thấy, quyền sở hữu nội bộ và chi trả cổ tức có mối quan hệ nghịch
biến. Phát hiện của họ ủng hộ lý thuyết chi phí đại diện.
Qua nghiên cứu 447 công ty Mỹ, Holder, Laugrehr và Hexter (1998) cho rằng,
quyền sở hữu nội bộ và việc trả cổ tức có mối quan hệ phủ định trong suốt những năm
từ 1980 đến 1990. Họ cũng kết luận rằng số lượng cổ đông và tỷ lệ chi trả cổ tức có
mối quan hệ tích cực. Phát hiện của họ là phù hợp với giả thuyết chi phí đại diện.

Cũng đồng nhất với kết quả của Holder, Laugrehr và Hexter (1998), bài
nghiên cứu của Saxena (1999) cũng cho kết luận rằng có mối liên kết phủ định giữa
quyền sở hữu nội bộ với chính sách cổ tức. Điều này có nghĩa là, doanh nghiệp có
nhiều cổ phần được nắm giữ bởi chính nhà quản trị sẽ có xu hướng chi trả cổ tức ít
hơn. Kết luận này lần nữa hỗ trợ cho kết luận chi phí đại diện là một trong những yếu
16
tố quyết định quan trọng của chính sách cổ tức. Để được kết quả này, Saxena (1999) đã
thực hiện nghiên cứu với 333 công ty niêm yết tại NYSE từ năm 1981 tới năm 1990.
Chen và Dhiensiri (2009) sử dụng 75 công ty Zelanian làm mẫu nghiên cứu
các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức từ năm 1991 tới 1999 cũng cho kết quả
tương tự như của Holder, Laugrehr và Hexter (1998) và Saxena (1999).
Các kết quả thực nghiệm trên đã cho ta bằng chứng rằng chính sách cổ tức có
tác động đến giá cổ phiếu. Một vài nghiên cứu khác tìm thấy do tác động của thuế, các
nhà đầu tư đòi hỏi lợi nhuận trước thuế cao hơn đối với các cổ phần chi trả cổ tức cao
hơn so với các cổ phần chi trả cổ tức thấp. Ngoài ra, một số nghiên cứu cũng cho rằng,
khi loại bỏ các giả định của MM như sự xuất hiện chi phí giao dịch, chi phí phát hành
thì chính sách cổ tức cũng ảnh hưởng đến giá cổ phiếu.
2.3 Ảnh hưởng của chính sách cổ tức lên rủi ro doanh nghiệp
Ben-Zion và Shalit (1975) đã nghiên cứu sự ảnh hưởng của quy mô công ty,
đòn bẩy và cổ tức của công ty đối với rủi ro của cổ phiếu thường. Họ đã chọn 1000 tập
đoàn công nghiệp lớn nhất nước Mỹ vào năm 1970 và kiểm tra mối liên hệ giữa rủi ro
cổ phiếu với quy mô của công ty, đòn bẩy và cổ tức. Các kết quả nghiên cứu của họ
cho thấy rằng quy mô của công ty, đòn bẩy và cổ tức có mối quan hệ đáng kể với mức
độ rủi ro của doanh nghiệp và là yếu tố quan trọng quyết định rủi ro doanh nghiệp. Họ
kết luận rằng rủi ro của doanh nghiệp có mối quan nghịch biến và ảnh hưởng đáng kể
với cả tỷ suất cổ tức và quy mô công ty, nhưng đòn bẩy có tác động đồng biến và đáng
kể đến rủi ro của doanh nghiệp.
Rozeff (1982) nghiên cứu các yếu tố quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức. Ông giả
định rằng hệ số beta, chi phí đại diện và tỷ lệ tăng trưởng quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức
tối ưu. Ông lập luận rằng hệ số beta cao hơn có liên quan đến cổ tức được trả thấp hơn,

và cho thấy rằng có một mối liên hệ tiêu cực giữa rủi ro của doanh nghiệp và tỷ lệ chi
17
trả cổ tức. Ông giải thích rằng khi các công ty có beta cao có thể chịu chi phí tài chính
bên ngoài cao hơn, họ có nhiều khả năng lựa chọn chính sách trả cổ tức thấp hơn.
Eades (1982) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ suất cổ tức và rủi ro của công
ty ở thị trường chứng khoán Mỹ. Tác giả đã hồi quy tỷ suất cổ tức về hệ số beta của
công ty. Các kết quả nghiên cứu của ông đã phát hiện ra một mối quan hệ phủ định
đáng kể giữa tỷ suất cổ tức và beta của doanh nghiệp, điều này cho thấy rằng các công
ty rủi ro có thể thanh toán cổ tức thấp hơn.
Các kết quả nghiên cứu trên, đã cung cấp thêm những bằng chứng thực
nghiệm rằng chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, các nhà
nghiên cứu cũng nhận thấy rằng, quy mô và biến động thu nhập cũng tác động đến rủi
ro doanh nghiệp.
2.4 Giới thiệu bài nghiên cứu của Gordon (1959) và Baskin (1989) về mối
quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá cổ phiếu
Chưa có sự nhất trí giữa các nhà nghiên cứu về sự ảnh hưởng của chính sách
cổ tức tác động lên giá trị doanh nghiệp. Tác giả xin đề cập đến kết quả nghiên cứu tác
giả đề xướng tới chủ đề này Gordon (1959), và kết quả nghiên cứu của Baskin (1989)
được chọn làm lý thuyết chính cho bài nghiên cứu này. Bên cạnh đó, tác giả xin tóm
gọn bài nghiên cứu được thực hiện ở các nước phát triển và nước đang phát triển, để có
cái nhìn toàn diện hơn về mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu.
2.4.1 Nghiên cứu của Gordon (1959) về mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và
giá cổ phiếu
Gordon là người đầu tiên gây ra ngòi nổ cho các vụ tranh luận sau này về mối
liên hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu. Theo quan điểm của ông, có
ba mục đích chính mà nhà đầu tư hướng tới là: cổ tức và lãi vốn; cổ tức hoặc lãi vốn.
Ông chạy mô hình hồi quy dựa vào dữ liệu chéo.
18
Cho mục đích thứ nhất: mục đích hướng tới của nhà đầu tư là cổ tức và lãi
vốn: Gordon sử dụng giả thuyết cơ bản để đánh giá cổ tức và lãi vốn có ảnh hưởng đến

biến động giá hay không, tác giả hồi quy mô hình sau:
P = a
0
+ a
1
D+ a
2
Y.
Với P: giá cổ phiếu cuối năm
D: cổ tức của năm
Y: thu nhập của năm
Mô hình hồi quy này không có ý nghĩa do biến độ giao động của các hệ số quá
lớn để cho ra một kết luận chính xác.
Cho mục đích thứ hai: các nhà đầu tư hướng tới cổ tức, Gordon (1959) hồi quy
từ phương trình:
P = a
0
+ a
1
D+ a
2
(Y- D)
Mô hình chỉ ra rằng nhà đầu tư mua cổ phiếu cho mục đích cổ tức. Và mô hình
này cho kết quả có ý nghĩa hơn so với mục đích thứ nhất do độ lệch chuẩn của tỷ suất
cổ tức nhỏ chỉ bằng phân nửa mô hình đầu tiên. Hơn nữa biên độ giao động của các hệ
số chỉ bằng phân nữa so với mục đích thứ nhất.
Cho mục đích thứ ba: nhà đầu tư hướng tới mục đích lãi vốn, Gordon (1959)
không chạy mô hình hồi quy mà phát triển mô hình chiết khấu cổ tức (DDM) đề tính.
Và mô hình này trở thành một mô hình quan trọng trong lịch sử tài chính và nghiên
cứu:



=
1−
−


=

 − 

Trong đó,
P
0
: giá cổ phiếu trong giai đoạn hiện tại
b: lợi nhuận giữ lại
1-b: tỷ lệ chi trả cổ tức
19
k: chi phí sử dụng vốn
r: tỷ suất sinh lợi của khoản đầu tư
Y
0
: thu nhập trên mỗi cổ phần
g = br: tỷ lệ tăng trưởng của công ty
D= (1-b) Y
0
: cổ tức trên mỗi cổ phần
Từ mô hình chiết khấu cổ tức, có một mối liên hệ giữa giá cổ phiếu, tỷ lệ chi
trả cổ tức, và chi phí vốn chủ sở hữu. Chính sách cổ tức sẽ ảnh hưởng đến cơ hội phát
triển của giá cổ phiếu. Nếu doanh nghiệp quyết định đầu tư thì họ sẽ giữ lại lợi nhuận

kiếm được để tái đầu tư và do đó, sẽ chi trả cổ tức thấp lại. Trong tình huống này, giá
cổ phiếu sẽ ổn định. Tuy nhiên, nếu dự đoán lợi nhuận từ việc tái đầu tư không chắc
chắn hơn lợi nhuận từ tài sản, thì doanh nghiệp chi trả cổ tức thấp sẽ có biến động về
giá cổ phiếu.
2.4.2 Nghiên cứu của Baskin (1989) về mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và giá
cổ phiếu
Baskin (1989) sử dụng một phương pháp khác, thay vì kiểm định quy mô, đòn
bẩy lên rủi ro doanh nghiệp, ông tiến hành kiểm chứng mối liên hệ giữa chính sách cổ
tức và biến động giá cổ phiếu. Ông thêm một số biến kiểm soát để kiểm tra mối liên hệ
giữa biến động giá cổ phiếu và cổ tức. Những biến kiểm soát trong nghiên cứu của ông
là quy mô công ty, biến động thu nhập, nợ và tỷ lệ tăng trưởng. Các biến kiểm soát
không chỉ có ảnh hưởng mạnh mẽ đến biến động giá cổ phiếu mà còn ảnh hưởng đến tỷ
suất cổ tức. Ví dụ, sự biến động thu nhập tác động đến biến động giá cổ phiếu và nó
còn ảnh hưởng đến chính sách cổ tức tối ưu của các tập đoàn. Hơn nữa, nếu giả định
rủi ro hoạt động là không đổi, mức độ vay nợ có thể có tác động tích cực đến tỷ suất cổ
tức. Quy mô của công ty cũng có ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu. Giá cổ phiếu
của các công ty có quy mô lớn thường ổn định hơn so với các công ty có quy mô nhỏ
vì các công ty này có xu hướng đa dạng hóa hơn. Bên cạnh đó, các công ty có quy mô
20
nhỏ thường bị hạn chế công bố thông tin hơn và vấn đề này có thể dẫn đến phản ứng
ngược lại từ các nhà đầu tư của họ.
Nghiên cứu của Baskin (1989) dựa theo mô hình nền tảng là mối liên kết giữa
cổ tức với rủi ro của cổ phiếu. Các mô hình này phản ánh tác động của hiệu ứng thời
gian (duration effect), hiệu ứng tỷ suất sinh lợi (rate of return effect), hiệu ứng chênh
lệch giá (arbitrage effect) và hiệu ứng thông tin (information effect).
Baskin (1989) cho rằng biến động trong tỷ lệ chiết khấu có ít tác động đến tỷ
suất cổ tức cao bởi vì cổ tức cao là một tín hiệu của dòng tiền mặt dồi dào trong ngắn
hạn. Do đó, các công ty có tỷ suất cổ tức cao, dự kiến sẽ có ít biến động về giá cổ
phiếu. Điều này sau đó được đặt tên là hiệu ứng thời gian (duration effect). Baskin
(1989) sử dụng mô hình tăng trưởng Gordon để chứng minh hiệu ứng này. Hơn nữa,

ông giải thích rằng, dựa vào phản ứng của tỷ suất lợi nhuận, các doanh nghiệp có tỷ
suất và chi trả cổ tức thấp được xem có giá trị do cơ hội tăng trưởng hơn là giá trị của
tài sản hiện hữu. Mặt khác, dự báo thu nhập từ cơ hội tăng trưởng không đáng tin cậy
hơn so với dự báo thu nhập từ tài sản hiện có, các công ty có tỷ suất và tỷ lệ chi trả cổ
tức thấp được dự kiến sẽ có nhiều biến động trong giá cổ phiếu. Ông cũng đề xuất rằng
tỷ suất cổ tức cao hơn sẽ dẫn đến lợi nhuận mua bán chênh lệch cao hơn. Baskin
(1989) cũng cho rằng nhà quản lý có thể kiểm soát sự biến động giá cổ phiếu và rủi ro
cổ phiếu bởi chính sách cổ tức và phân phối cổ tức tại thời điểm công bố thu nhập có
thể được hiểu như là tín hiệu về sự ổn định của công ty.
Baskin (1989) nghiên cứu 2344 các công ty Mỹ trong một khoảng thời gian
1967 đến 1986. Kết quả của ông cho thấy một mối tương quan phủ định giữa tỷ suất cổ
tức và biến động giá cổ phiếu lớn hơn mối tương quan giữa biến động giá cổ phiếu và
các biến số khác. Ông đề xuất chính sách cổ tức có thể được sử dụng để kiểm soát sự
biến động giá cổ phiếu. Ông báo cáo rằng nếu cổ tức tăng 1%, độ lệch chuẩn hàng năm
của biến động giá cổ phiếu sẽ giảm 2,5%.
21
2.5 Kết quả nghiên cứu về mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá
cổ phiếu tại các nước phát triển
Allen và Rachim (1996) đã kiểm định mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và
biến động giá cổ phiếu ở thị trường Úc. Họ chọn 173 công ty niêm yết từ năm 1972 tới
năm 1985 gồm 24 ngành khác nhau và được chia thành 5 nhóm chính. Giá cổ phiếu đã
điều chỉnh bởi phát hành cổ phiếu mới hoặc chia tách cổ phiếu. Tương tự như Baskin
(1989), họ sử dụng mô hình hồi quy bé nhất trên dữ liệu chéo. Biến động giá cổ phiếu
là biến phụ thuộc, hai biến tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức là biến độc lập. Ngoài
ra, một số biến kiểm soát như quy mô công ty, biến động lợi nhuận, tỷ lệ nợ và tỷ lệ
tăng trưởng của tài sản. Để loại trừ ảnh hưởng của đặc thù ngành công nghiệp, 4 biến
giả đăc trưng cho 4 nhóm ngành công nghiệp được thêm vào phương trình hồi quy. Kết
quả hồi quy cho ra kết luận, tỷ lệ chi trả cổ tức có mối liên hệ phụ định với biến động
giá cổ phiếu. Trái với Baskin (1989) mối liên kết giữa tỷ suất cổ tức và giá cổ phiếu là
rất thấp. Tỷ suất cổ tức bị suy giảm khỏi phương trình hồi quy do tác động đa cộng

tuyến. Đối với những biến kiểm soát, biến động thu nhập và tỷ lệ nợ là hai nhân tố
chính tác động đến biến động giá cổ phiếu.
Vào năm 2011, Hussainey và đồng sự đã nghiên cứu mối liên hệ giữa chính
sách cổ tức với biến động giá cổ phiếu cho các công ty niêm yết tại Anh. Anh là một
nước phát triển, do đó thị trường chứng khoán của nó cũng tương đối trưởng thành,
tương tự như chứng khoán tại Úc. So sánh trong nghiên cứu của họ với Allen và
Rachim, có hai cải tiến trong các trường hợp thị trường Anh. Nghiên cứu của họ áp
dụng cho 123 công ty trong giai đoạn 10 năm từ 1998 tới 2007 và công ty tài chính sẽ
không được chọn để nghiên cứu. Với phương pháp nghiên cứu của Baskin, họ đưa ra
kết luận có mối liên kết phủ định giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và biến động giá cổ phiếu.
Đồng thời, kết quả cũng cho thấy giữa tỷ suất cổ tức và giá cổ phiếu cũng có mối liên
kết phủ định. Họ cũng tìm thấy mối liên hệ giữa quy mô công ty và nợ cũng ảnh hưởng
đến giá cổ phiếu của công ty. Như vậy, so với kết quả của Allen và Rachim (1996),
22
Husainey và đồng sự (2011) đã tìm thấy mối liên kết giữa quy mô công ty và biến động
giá cổ phiếu. Thông qua bài học này, các nhà đầu tư và quản lý sẽ có cái nhìn tốt về
biến động giá cổ phiếu tại thị trường Anh để điều chỉnh danh mục đầu tư của mình để
tối đa hóa lợi nhuận.
Năm 2012, Xiaoping Song đã thực hiện nghiên cứu mối liên hệ của giá cổ
phiếu và chính sách cổ tức tại thị trường Canada. Tác giả đã tiến hành nghiên cứu trên
100 công ty niêm yết trên sàn Toranto từ năm 2001 tới 2011. Trong bài nghiên cứu
này, ngoài thêm những biến kiểm soát vào mô hình nghiên cứu, Xiaoping Song (2012)
đã mở rộng thêm bằng cách đưa vào các biến giả đặc trưng cho từng nhóm ngành công
nghiệp như: Công nghiệp, khai khoáng, tiêu dùng, truyền thông, thông tin và may mặc.
Qua kết quả chạy hồi quy cho thấy biến động giá cổ phiếu có mối tương quan nghịch
biến với cả tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức. Ngoài ra, quy mô công ty, biến động
thu nhập và tỷ lệ nợ phải trả cũng có mối tương quan đến giá cổ phiếu. Trong đó, quy
mô và tỷ lệ nợ có mối tương quan nghịch biến. Xiaoping Song (2012) đưa ra kết luận
rằng, yếu tố ngành không tác động lên biến động giá cổ phiếu.
2.6 Kết quả nghiên cứu về mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá

cổ phiếu tại các nước đang phát triển
Gần đây, có một lượng lớn các nghiên cứu về mối liên kết giữa chính sách cổ
tức với biến động giá cổ phần ở các nước đang phát triển. Điều này là do các nước phát
triển đang dần trở thành trọng tâm của nền kinh tế toàn cầu và nó trở thành trung tâm
chú ý của nhiều nhà đầu tư. Tác giả xin đề cập đến một số nghiên cứu tiêu biểu.
Rashid and Rahman (2008) thực hiện nghiên cứu tại nước Bangladesh với
mẫu quan sát là 104 công ty phi tài chính niêm yết trên Sàn chứng khoán Dhaka trong
giai đoạn năm 1999 đến 2006. Mẫu chọn bao gồm nhiều ngành khác nhau như sản
xuất giấy, hóa chất, thực phẩm, dịch vụ, vv. Tác giả chọn hai mô hình hồi quy là
phương trình hồi quy bình phương bé nhất (ordinary least square model) và phương