LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN: NHỮNG YẾU TỐ NÀO QUAN TRỌNG ĐÁNG TIN CẬY?
Tóm tắt
Bài nghiên cứu kiểm tra sự quan trọng trong mối quan hệ của nhiều yếu tố trong việc quyết định cấu trúc vốn của các
công ty giao dịch đại chúng ở Mỹ từ 1950 đến 2003. Các yếu tố đáng tin cậy nhất để giải thích đòn bẩy thị trường là:
đòn bẩy ngành trung bình (+ tác động đòn bẩy), tỷ số tài sản thị trường trên sổ sách (-), tài sản hữu hình (+), lợi nhuận
(-), log của tài sản (+), và lạm phát kỳ vọng (+). Thêm vào đó, chúng ta tìm thấy rằng những công ty chi trả cổ tức có
xu hướng đòn bẩy thấp hơn. Khi quan tâm đến đòn bẩy sổ sách, có một số tác động tương tự được tìm thấy. Tuy
nhiên, đối với đòn bẩy sổ sách, tác động của quy mô công ty, tỷ số thị trường trên sổ sách, và ảnh hưởng của lạm
phát là không đáng tin cậy. Bằng chứng thực nghiệm khá hợp lý với một vài phiên bản của lý thuyết đánh đổi cấu trúc
vốn.
Nội dung
Khi các doanh nghiệp quyết định sử dụng công cụ nợ tài chính, họ đang phân bổ lại dòng tiền trương lai được kỳ vọng
từ các cổ đông để đổi lấy tiền mặt trước hết. Các yếu tố đưa đến quyết định này vẫn còn khó nắm bắt dù các lý thuyết
rất rộng lớn và có những nghiên cứu thực nghiệm trong nhiều thập kỷ qua. Điều này là một phần của thực tiễn mà
nhiều nghiên cứu thực nghiệm nhằm hỗ trợ cho một lý thuyết cụ thể. Tổng thể bằng chứng rất rộng, và thường quá dễ
để cung cấp một vài hỗ trợ thực nghiệm cho hầu hết ý tưởng nào. Điều này là tốt cho bài nghiên cứu nhưng vẫn có
nhiều vấn đề cho sự phát triển tổng thể hiểu biết của chúng ta về các quyết định cấu trúc vốn. Như kết quả, trong các
tài liệu của thập niên hiện tại không có cơ sở thực nghiệm vững chắc để phân biệt các điểm mạnh và điểm yếu của
các lý thuyết chính.
Các lý thuyết nào chúng ta sẽ chú trọng? Theo tự nhiên, các lựa chọn là khác nhau. Nhiều lý thuyết của cấu trúc vốn
được đưa ra. Nhưng chỉ một ít được tán thành. Đáng chú ý, nhiều sách giáo trình tài chính doanh nghiệp chỉ ra “lý
thuyết đánh đổi” mà thuế và chi phí phá sản là chìa khóa. Myers (1984) đề xuất “lý thuyết trật tự phân hạng” mà các
thứ bật tài chính của lợi nhuận giữ lại, nợ, và sau đó là cổ phiếu. Hiện nay, ý tưởng rằng các công ty tập trung vào
“thời điểm thị trường” đang dần phổ biến. Cuối cùng, lý thuyết trung gian ẩn sau các thảo luận lý thuyết suông. Vấn đề
đại diện thường được gộp vào khuôn khổ lý thuyết đánh đổi được giải thích rộng rãi.
Sự đồng tình của các mô hình này thường chỉ ra bằng chứng thực nghiệm để hỗ trợ cho các lý thuyết thích hợp hơn.
Qua cuộc điều tra của Harris và Raviv (1991) hoặc nghiên cứu thực nghiệm của Titman và Wessels (1988). Có hai
nghiên cứu cổ điển làm sáng tỏ một vấn đề thực nghiệm nghiêm trọng. Họ không đồng ý vượt quá nền tảng thực tế.
Qua nghiên cứ của Harris và Raviv (1991, t.334), các nghiên cứu sẵn có “nói chung đồng ý rằng đòn bẩy tăng theo tài
sản cố định, lá chắn thuế không nợ, các cơ hội tăng trưởng, và quy mô doanh nghiệp và giảm với sự biến động, chi
phí quảng cáo, nghiên cứu và chi phí phát triển, xác suất phá sản, sinh lợi và độc quyền của sản phẩm.” Tuy nhiên,

Titman và Wessels (1988, t.17) tìm thấy rằng “các kết quả không gây ảnh hưởng lên việc làm tăng tỷ số nợ từ lá chắn
thuế không nợ, biến động, giá trị tài sản đảm bảo, hoặc tăng trưởng tương lai”. Kết quả, việc tán thành các lý thuyết
đặc biệt đưa đến một lựa chọn tuyệt đối ngược lại với các giả thuyết nổi tiếng mà “chúng ta đều biết” từ các nghiên
cứu trước. Rõ ràng điều này là không thỏa đáng, và nghiên cứu này mục đích để giúp giải quyết vấn đề thực nghiệm
này.
Bài nghiên cứu xây dựng nên hiểu biết của chúng ta về cấu trúc vốn theo một vài cách. Đầu tiên, bắt đầu với một danh
sách dài các yếu tốt từ các nghiên cứu trước, chúng ta kiểm tra những yếu tố nào có ý nghĩa và quan trọng đáng tin
cậy, để dự đoán đòn bẩy. Thứ hai, dường như rằng các kiểu mẫu của quyết định tài chính công ty đã thay đổi qua các
thập niên. Suốt thập niên 1980, nhiều công ty Mỹ gánh thêm đòn bẩy như là áp lực từ thị trường để điều khiển doanh
nghiệp. Bắt đầu từ những năm 1990, nhiều công ty nhỏ đã sử dụng cổ phiếu giao dịch đại chúng. Do đó nó có tầm
quan trọng để kiểm tra sự thay đổi qua thời gian. Cuối cùng, có tranh luận rằng các lý thuyết khác nhau áp dụng cho
các công ty dưới các hoàn cảnh khác nhau. Để giải quyết mối quan tâm đặc biệt này, ảnh hưởng của điều kiện hoàn
cảnh công ty được nghiên cứu.
Trong kiểm tra yếu tố nào tương quan với đòn bẩy, điều này cần thiết để đưa ra định nghĩa đòn bẩy. Nhiều định nghĩa
thực nghiệp khác nhau đã được sử dụng. Một vài đòn bẩy sổ sách lý thuyết được tán thành, trong khi là đòn bẩy thị
trường khác được tán thành. Các lựa chọn mà các thức đo lường nào là tốt hơn của đòn bẩy khác nhau. Theo Myers
(1997), các nhà quản lý tập trung vào đòn bẩy sổ sách bởi vì nợ được hỗ trợ tốt hơn từ tài sản hơn là các cơ hội tăng
trưởng. Đòn bẩy sổ sách còn được ưa thích vì các thị trường tài chính biến động rất lớn và các nhà quản lý nói để tin
tưởng rằng các con số đòn bẩy thị trường là không đáng tin cậy như một hướng dẫn đến chính sách tài chính công ty.
Nhất trí với nhận thức hàn lâm từ cách nhìn của các nhà quản lý, Graham và Harvey (2001), một số lớn các nhà quản
lý chỉ ra rằng họ không tái cân bằng cấu trúc vốn của họ đáp ứng các biến động thị trường vốn. Sự hiện diện của chi
phí điều chỉnh ngăn các công ty tái cân bằng tiếp tục.
Những người ủng hộ đòn bẩy thị trường tranh luận rằng giá trị sổ sách của vốn cổ phần cơ bản là “plug number” được
sử dụng để cân bằng vế trái và vế phải của bảng cân đối hơn là một số liên quan cóvtính quản lý (tham khảo Welch,
2004). Welch (2004) hơn nữa phản đối rằng giá trị sổ sách của vốn cổ phần có thể bị âm (dù tài sản là không thể). Đo
lường sổ sách là cách nhìn lạc hậu. Nó đo lường điều gì đã diễn ra. Thị trường được giả định chung để hướng tới. Do
đó, không có lý do giải thích hai cách đo lường này nên kết nối (tham khảo Barclay, Morellec, và Smith, 2006). Tài liệu
còn sử dụng những định nghĩa khác nhau của nợ. Nợ có thể được định nghĩa như tổng nợ hoặc nợ dài hạn, và nó có
thể được định nghĩa để bao gồm tổng các khoản phải trả hoặc tất cả nợ.
Trong kết quả của chúng ta, tập trung chính là tỷ số của tổng nợ trên giá trị thị trường của tài sản (TDM). Tuy nhiên,

đưa đến những cách nhìn khác nhau, chúng ta còn đưa ra các kết quả cho các định nghĩa thay thế của đòn bẩy. Chúng
ta tìm thấy những mô hình thực nghiệm đáng tin cậy giải thích cho nhiều biến trong đòn bẩy thị trường mà các công
ty sử dụng một mẫu của các công giao dịch đại chúng Mỹ từ 1950 đến 2003.
4
Với một định nghĩa dựa trên thị trường
của đòn bẩy, chúng ta tìm thấy rằng một thiết lập của sáu yếu tố giải thích cho hơn 27% của sự biến đổi trong đòn
bẩy, trong khi các yếu tố còn lại chỉ thêm vào 2%. Chúng ta gọi thiết lập của sáu yếu tố “core factors (các yếu tố cốt
lõi)” và mô hình mà bao gồm các yếu tố này là “core model of leverage (mô hình cốt lõi của đòn bẩy)”. Các yếu tố cốt
lõi có dấu hiệu thích hợp và ý nghĩa thống kê vượt qua nhiều nghiên cứu thay thế của dữ liệu. Các yếu tố còn lại
dường như không phù hợp. Các yếu tố cốt lõi cho đòn bẩy thị trường như sau:
 Đòn bẩy trung bình ngành: các công ty trong các ngành mà trong đó trung bình công ty có đòn bẩy cao có xu hướng
có đòn bẩy cao.
 Tài sản hữu hình: các công ty có nhiều tài sản hữu hình có xu hướng có đòn bẩy cao hơn.
 Lợi nhuận: các công ty có nhiều lợi nhuận có xu hướng có đòn bẩy thấp hơn.
 Quy mô công ty: các công ty có quy mô lớn (nói đến tài sản) có xu hướng có đòn bẩy cao hơn.
 Tỷ số tài sản thị trường trên sổ sách: các công ty có tỷ số thị trường trên sổ sách cao có xu hướng có đòn bẩy thấp
hơn.
 Lạm phát kỳ vọng: khi lạm phát được kỳ vọng cao, các công ty có xu hướng có đòn bẩy cao.
Thiết lập này của các yếu tố cốt lõi đưa đến một số câu hỏi quan trọng:
(1) Tất cả các tác động này đều có độ tin cậy như nhau?
(2) Chúng ta có thể thay thế một vài yếu tố cốt lõi với các yếu tố thông thường khác và vẫn điều khiển trọn vẹn
cho thực tế đã biết?
(3) Các yếu tố loại trừ quan trọng như thế nào?
(4) Thiết lập của các yếu tố cốt lõi liên quan như thế nào đến các lý thuyết phổ biến của đòn bẩy?
Câu hỏi 1. Tất nhiên các yếu tố này không có độ tin cậy như nhau. Lạm phát được mong đợi dường như là yếu tố ít
tin cậy nhất. Nó chỉ là yếu tố vĩ mô được đưa vào và thay thế cho các quan sát hơn 270.000 công ty mỗi năm, chúng
ta có 54 quan sát mỗi năm với lạm phát kỳ vọng. Theo đó, chúng ta không thể có một mức độ tin tưởng gần giống
nhau rằng yếu tố này sẽ hiểu thị tương tự tự như mẫu.
Sáu yếu cố cốt yếu đưa đến một sự giải thích mạnh mẽ định nghĩa dựa trên thị trường của đòn bẩy hơn là định nghĩa
đòn bẩy dựa trên sổ sách. Nếu chúng ta tập trung vào định nghĩa đòn bẩy dựa trên sổ sách, tỷ số thị trường trên sổ

sách, quy mô công ty, và lạm phát kỳ vọng sẽ được loại trừ từ mô hình cốt lõi. Các yếu tố còn lại, đòn bẩy trung bình
ngành, tài sản hữu hình, và lợi nhuận đang phản ánh tác động của quá khứ.
Có sự thay đổi ý nghĩa trong mô hình cốt lõi theo thời gian. Điều quan trọng nhất là sự suy giảm quan trọng của lợi
nhuận. Trong thời kỳ trước 1980, lợi nhuận đóng một vai trò mạnh mẽ trong xác định đòn bẩy. Trong thời gian sau đó,
lợi nhuận – trong khi vẫn có ý nghĩa thống kê – trở nên ít quan trọng hơn trong quyết định đòn bẩy. Kết quả này đưa
đến nhiều bằng chứng trong thực tiễn (tham khảo Frank và Goyal, 2003), suốt 1980 và 1990, thị trường vốn cổ phần
trở nên sẵn sàng để tài trợ cho các công ty chưa có lợi nhuận hiện tại với tiềm năng tăng trưởng tốt.
Khi chúng ta quan tâm các công ty trong các hoàn cảnh khác nhau, thực tế quan trọng nhất là mức độ tương đồng
giữa các yếu tố. Tuy nhiên, như là nên được mong đợi, có những điều khác nhau thú vị được tìm thấy. Sự khác biệt
đáng chú ý nhất là giữa các công ty có tỷ số thị trường trên sổ sách cao và thấp. Tài sản hữu hình và quy mô công ty
quan trọng hơn trong việc giải thích đòn bẩy của các công ty có tỷ số thị trường trên sổ sách thấp hơn là các công ty
có tỷ số thị trường trên sổ sách cao.
Câu hỏi 2. Nhiều nghiên cứu trong tài liệu đã sử dụng thiết đặt khác nhau của các yếu tố. Ba biến trong danh sách sáu
yếu tố dường như không có ảnh hưởng. Đầu tiên, thay thế tài sản với doanh thu dường như không quan trọng, như
cả phản ảnh vai trò của quy mô công ty. Thứ hai, thay tế lạm phát kỳ vọng với lãi suất tín phiếu kho bạc danh nghĩa
dường như không quan trọng vì chúng có tương quan cao. Thứ ba, thay thế tài sản hữu hình với tài sản đảm bảo
dường như không quan trọng. Tài sản hữu hình và tài sản bảo đảm khác nhau, tài sản đảm bảo bao gồm hàng tồn
kho trong khi tài sản hữu hình thì không. Hàng tồn kho thường dẫn đến nợ ngắn hạn. Thêm vào đó, hàng tồn kho như
một phần của tổng tài sản đã giảm ý nghĩa theo thời gian.
Khi các yếu tố điều khiển lựa chọn, một vài nghiên cứu chỉ ra bốn yếu tố đã sử dụng bởi Rajan và Zingales (19950.
Các yếu tố của họ là: tỷ số thị trường trên sổ sách, lợi nhuận, tài sản hữu hình, và doanh số. Những yếu tố này là hợp
lý nhưng danh sách này loại trừ tác động của lạm phát kỳ vọng và đòn bẩy ngành trung bình. Một câu hỏi tự nhiên là
sự thiếu sót của một số yếu tố cốt lõi trong hồi quy đòn bẩy có ý nghĩa như thế nào? Chúng ta cho thấy các thiếu sót
này có thể thay đổi cốt yếu các suy luận về các yếu tố khác được bao gồm trong mô hình. Các yếu tố phụ được bao
gồm thường trở nên có ý nghĩa hoặc, thậm chí còn tệ hơn, thay đổi dấu hiệu khi thiết lập của các yếu tố cốt lõi bị thay
đổi.
Câu hỏi 3. Theo thống kê, các yếu tố bị loại bỏ có chút khác biệt. Như đề cập ở trên, chúng thêm chút giải thích cho
mô hình và các tác động không đáng tin cậy. Mặt khác, những yếu tố này có thể bị chỉ trích khi quan tâm đến các lý
thuyết đặc biệt. Với lý do này chúng ta còn đưa ra các mẫu hình được quan sát với các yếu tố thứ yếu.
Câu hỏi 4: Bài nghiên cứu hiện tại không cung cấp các kiểm tra cấu trúc của các lý thuyết cấu trúc vốn. Thay vào đó,

tập trung vào các mẫu hình đáng tin cậy xác định trong dữ liệu. Nếu một yếu tố được biết liên quan đáng tin cậy với
đòn bẩy qua các thập kỷ, khi một lý thuyết hữu dụng có thể giải thích thực tiễn. Thường các lý thuyết tạo nên các dự
đoán riêng biệt về các dấu hiệu của các hệ số mà nên được quan sát. Do đó, chúng ta quan tâm mức độ mà một số
khía cạnh của bằng chứng gây ra các vấn đề cho lý thuyết. Sử dụng thông tin này, chúng ta đưa ra các đề nghị về các
chỉ dẫn trong đó các lý thuyết có thể được phát triển nên chúng có thể càng phù hợp thực nghiệm.
Năm của sáu yếu tố cốt lõi có dấu hiệu dự báo bởi lý thuyết đánh đổi tĩnh trong đó chi phí phá sản toàn thể được đánh
đổi ngược lại thuế được tiết kiệm bởi nợ. Dấu hiệu về nợ là không phù hợp với lý thuyết đánh đổi tĩnh nhưng phù hợp
với mô hình đánh đổi động như của Fischer, Heinkel, anh Zechner (1989) trong đó các công ty cho phép đòn bẩy của
họ trôi theo hầu hết thời gian và chỉ điều chỉnh đòn bẩy của họ nếu nó đi quá xa mốc.
5
Đây là sự phù hợp tương đồng
với Tsyplakov (2008) trong đó, do thời gian tạo lập, các kho lưu trữ các công ty giữ lại lợi nhuận cho đến khi thời gian
thích hợp để mua vốn vật thể.
Trong khi thuế so với đánh đổi phá sản là phiên bản phổ biến nhất của lý thuyết đánh đổi, đó không chỉ là mô hình
trong lý thuyết đánh đổi chung. Lý thuyết đánh đổi còn bao gồm mô hình như của Stulz (1990) và Morellec (2004) trong
đó chi phí đại diện đóng vai trò quan trọng. Stulz cho ví dụ, vấn đề chính sách tài chính bởi vì chúng ảnh hưởng
phương pháp dưới sự điều khiển của quản lý. Điều này giảm chi phí vượt mức và dưới mức đầu tư. Chúng ta nghi
vấn rằng chi phí đại diện của quyết định quản lý và mâu thuẩn cổ đông – trái chủ dường như khá quan trọng liên quan
đến thuế. Chúng ta tìm thấy thực tế nổi tiếng mà tác động của thuế khó liên quan để xác định rõ ràng trong dữ liệu.
Ngay cả khi nếu thuế không là toàn bộ câu chuyện, chúng có vấn đề ít nhất ở một số mức độ (tham khảo Granham,
2003). Thêm vào đó, Hennessy và White (2005) thể hiện rằng vì chi phí giao dịch, có thể các tác động của thuế sẽ khó
để xác định thực nghiệm dù khi chúng là một yếu tố của vấn đề của các công ty. Với các lý do này, chúng ta cho rằng
phân biệt tầm quan trọng tương đối của các chi phí đại diện so với chi phí thuế phá sản đánh đổi xứng đáng công việc
tiếp theo.
Lý thuyết trật phân hạng thường được sử dụng để giải thích các quyết định tài chính của các công ty. Ý nghĩa của lý
thuyết trật tự phân hạn là khi nó dự đoán tác động của lợi nhuận một cách chính xác (Shyan – Sunder và Myers, 1999).
Tuy nhiên, như trình bày của Fama và French (2002) và Frank và Foyal (2003), lý thuyết còn có những vấn đề khác.
6

Trong mẫu hiện tại của nó, lý thuyết trật tự phân hạn không hữu ích trong việc cấu thành nhiều đặc tính chúng ta thấy

trong con đường tài chính của chính các công ty.
Lý thuyết thời điểm thị trường tạo ra những dự đoán phù hợp cho tỷ số tài sản thị trường trên sổ sách và tác động của
lạm phát kỳ vọng. Tuy nhiên, bởi chính thời điểm thị trường không tạo ra bất kỳ dự đoán nào cho nhiều mẫu hình trong
dữ liệu mà được giải thích bởi lý thuyết đánh đổi. Lý thuyết thời điểm thị trường cần quan tâm sự phát triển các lý
thuyết để giải thích tất cả thực nghiệm mà chúng ta quan sát trong bộ dữ liệu.
Không có mô hình thống nhất nào của đòn bẩy ở hiện tại mà có thể trực tiếp giải thích cho sáu yếu tố đáng tin cậy.
Tuy nhiên, các nhân tố chính có thể được sử dụng để tạo nên một lý thuyết mà hiện hữu trong tài liệu rồi. Lý thuyết sẽ
phải liên tục rõ ràng để phản ánh các tác động của tỷ số thị trường trên sổ sách và lạm phát kỳ vọng. Để phản ánh lợi
nhuận, lý thuyết dường như có một khúc mắc như là chi phí cố định có ý nghĩa của điều chỉnh hoặc thời gian cấu
thành. Để nắm được quy luật của tài sản hữu hình, nó sẽ cần có một số vai trò để lấy lại các tài sản bởi những người
cung ứng của nợ. Lý thuyết có thể có một vai trò để hạn chế tài chính của một số loại hình để giải thích tác động của
quy mô công ty.
Phần còn lại của bài nghiên cứu được tổ chức theo sau đây. Chúng tôi cung cấp một cách tổng quan của các dự đoán
chính của lý thuyết cấu trúc vốn đẫn đầu trong phần I. Dữ liệu được mô tả trong phần II. Chương trình lựa chọn yếu
tố và kết quả được thể hiện trong Phần III. Điều này dẫn đến mô hình cốt lõi của đòn bẩy mà được xuất hiên trong
bảng IV. Kết luận nằm ở phần V.
I. Các lý thuyết cấu trúc vốn và dự đoán của họ
Phần này cung cấp một đánh giá ngắn gọn về các lý thuyết nổi bật của cấu trúc vốn theo sau là một bảng tóm tắt các
dự đoán mà như thế nào các lý thuyết liên quan đến các yếu tố đòn bẩy quan sát được. Đánh giá chi tiết hơn nữa của
nghiên cứu cấu trúc vốn được đưa ra bởi Frank và Goyal (2008).
A. Các lý thuyết cấu trúc vốn
1. Lý thuyết đánh đổi
Theo lý thuyết đánh đổi, cấu trúc vốn được xác định bởi một sự đánh đổi giữa lợi ích từ nợ và chi phí của nợ. Lợi ích
và chi phí có thể đạt được theo nhiều các khác nhau. Quan điểm “đánh đổi thuế phá sản” mà các công ty cân bằng lợi
ích thuế của nợ so với chi phí phá sản. Quan điểm “đại diện” là các nhà quản lý lĩnh vực nợ và giảm nhẹ các vấn đề
đại diện của dòng tiền tự do từ khi nợ được điều chỉnh để tránh phá sản (Jensen và Meckling, 1976; Jensen, 1986).
Dù nợ giảm các mâu thuẩn cổ đông – quản lý, nó làm nghiêm trọng thêm các mâu thuẩn giữa cổ đông – chủ nợ (Stulz,
1990).
Tương tác giữa sản phẩm và yếu tố thị trường cho thấy rằng trong một số công ty, sự hiệu quả yêu cầu các bên của
công ty thực hiện các đầu tư cụ thể có ý nghĩa.

Cấu trúc vốn mà tạo nên những khoản đầu tư công ty cụ thể không an toàn sẽ tạo ra một vài khoản đầu tư đó. Lý
thuyết đề nghị rằng cấu trúc vốn hoặc có thể nâng cao hoặc cản trở sự tương tác hiệu quả giữa các bên liên quan.
Titman (1984) lập luận rằng các công ty tạo ra sản phẩm độc nhất sẽ mất khách hàng nếu họ xuất hiện khả năng thất
bại. Maksimovic và Titman (1991) xem xét đòn bẩy ảnh hưởng đến động lực của một công ty như thế nào để cung cấp
một sản phẩm chất lượng cao. Jaggia và Thakor (1994) và Hart và Moore (1994) xem xét tầm quan trọng của đầu tư
trong quản lý nguồn nhân lực. Những quan điểm khác về đánh đổi thuế - phá sản trong đó chi phí của nợ là từ sự gián
đoạn hoạt động kinh doanh bình thường và do đó không phụ thuộc vào chi phí trực tiếp được cho là nhỏ của phá sản.
Nói cách khác, sự tương tác giữa sản phẩm và yếu tố thị trường dựa trên lý thuyết đánh đổi có thể được xem như
đánh đổi những lợi ích của nợ với chi phí thanh lý chứ không phải là chi phí phá sản.
2. Lý thuyết trật tự phân hạng
Trong khi các lý thuyết trật tự phân hạng có nguồn gốc từ lâu trong tài liệu mô tả, nó đã được xác định rõ ràng bởi
Myers (1984). Hãy xem xét ba nguồn tào trợ sẵn có cho các công ty, lợi nhuận giữ lại, nợ và vốn cổ phần. Vốn cổ phần
có lựa chọn bất lợi nghiêm trọng, nợ chỉ có lựa chọn bất lợi nhỏ, và thu nhập giữ lại tránh được vấn đề. Từ quan điểm
của một nhà đầu tư bên ngoài, vốn cổ phần là rủi ro hơn nợ. Các nhà đầu tư hợp lý do đó sẽ đánh giá lại chứng khoán
của một công ty khi nó thông báo phát hành chứng khoán. Đối với tất cả trừ công ty có chất lượng thấp nhất, mức
giảm trong xác định giá trị vốn cổ phần làm cho vốn cổ phần như bị đánh giá thấp, điều kiện trong phát hành cổ phần.
Từ góc nhìn của những người bên trong công ty, lợi nhuận giữ lại là một nguồn tốt của tài trợ tài chính hơn so với bên
ngoài. Do đó lợi nhuận giữ lại được sử dụng khi có thể. Nếu lợi nhuận giữ lại là không đủ, vay nợ sẽ được sử dụng.
Vốn cổ phần chỉ được sử dụng như một phương sách cuối cùng. Đây là một lý thuyết về đòn bẩy trong đó không có
khái niệm về một tỷ lệ đòn bẩy tối ưu. Mặc dù lý thuyết trật tự hầu như luôn luôn đóng khung trong điều khoản của
thông tin bất đối xứng, nó cũng có thể được tạo ra từ thuế, đại diện, hoặc xem xét hành vi.
7
3. Lý thuyết thời điểm thị trường
Thời điểm thị trường, một ý tưởng tương đối cũ (xem Myers, 1984), có một đột biến mới của sự phổ biến trong tài liệu
hàn lâm. Trong cuộc điều tra, chẳng hạn như của Graham và Harvey (2001), nhà quản lý tiếp tục cung cấp ít nhất một
số hỗ trợ cho các ý tưởng. Phù hợp với hành vi thời điểm thị trường, các công ty có xu hướng phát hành cổ phiếu sau
khi giá cổ phiếu đi lên. Ngoài ra, các nghiên cứu phân tích dài hạn lợi nhuận cổ phiếu sau sự kiện tài chính của công
ty tìm thấy bằng chứng phù hợp với thời điểm thị trường.
8
Lucas và McDonald (1990) phân tích một mô hình lựa chọn

bất lợi động kết hợp các yếu tố của trật tự trong với ý tưởng thời điểm thị trường, có thể giải thích pre issue run-up
nhưng không post issue kém hiệu quả. Baker và Wurgler (2002) lập luận rằng cấu trúc vốn được hiểu tốt nhất là hiệu
ứng tích lũy của những nỗ lực trong quá khứ để điều chỉnh (time) thị trường.
Ý tưởng cơ bản là các nhà quản lý nhìn vào điều kiện hiện nay ở cả hai thị trường nợ và vốn cổ phần. Nếu họ cần tài
chính, họ sử dụng bất cứ thị trường nào mà hiện nay có vẻ thuận lợi hơn. Nếu thị trường không có vẻ thuận lợi, họ có
thể trì hoãn việc phát hành. Ngoài ra, nếu điều kiện hiện tại có vẻ có triển vọng tốt, các tài trợ có thể tăng lên ngay cả
khi công ty không có nhu cầu vốn hiện nay. Trong khi ý tưởng này có vẻ hợp lý, không có gì để nói về hầu hết các yếu
tố truyền thống được xem xét trong các nghiên cứu về đòn bẩy của công ty. Tuy nhiên, nó cho thấy rằng lợi nhuận cổ
phiếu và điều kiện thị trường nợ sẽ đóng một vai trò quan trọng trong các quyết định cơ cấu vốn.
B. Dự báo
Từ các tài liệu hiện có, chúng tôi trích xuất một danh sách dài các yếu tố khẳng định có một số ảnh hưởng đòn bẩy
của công ty. Danh sách này bao gồm các các đo lường của lợi nhuận, kích thước, tốc độ tăng trưởng, công nghiệp,
bản chất của tài sản, thuế, rủi ro, ràng buộc phía cung, các điều kiện thị trường chứng khoán, điều kiện thị trường nợ,
và điều kiện kinh tế vĩ mô.
9
Phần phụ lục cung cấp mô tả về những yếu tố này. Các lý thuyết không được phát triển về
định nghĩa kế toán tiêu chuẩn. Để kiểm tra lý thuyết, đó là điều cần thiết để làm cho phán đoán về mối liên hệ giữa các
dữ liệu quan sát và lý thuyết. Trong khi rất nhiều quan điểm dường như tranh cãi, có sự bất đồng đáng kể trong một
số trường hợp.
1. Đòn bẩy và lợi nhuận
Các công ty có lợi nhuận phải đối mặt với chi phí dự kiến thấp hơn của kiệt quệ tài chính và tìm lá chắn thuế suất giá
trị hơn. Như vậy, thuế và quan điểm chi phí phá sản dự đoán rằng các công ty có lợi nhuận sử dụng nợ nhiều hơn.
Ngoài ra, quan điểm chi phí đại diện dự báo rằng một khuôn khổ được cung cấp bởi nợ là có giá trị hơn cho các công
ty có lợi nhuận như các công ty này có thể có vấn đề dòng tiền tự do nghiêm trọng (Jensen, 1986).
Các nghiên cứu gần đây, tuy nhiên, cho rằng những dự đoán lý thuyết đánh đổi trên lợi nhuận là phức tạp hơn là dựa
trên mô hình tĩnh (xem Strebulaev, 2007). Trong một mô hình đánh đổi động, đòn bẩy có thể xuất hiện phủ định liên
quan đến lợi nhuận trong các dữ liệu do va chạm khác nhau. Theo kinh nghiệm, có kết quả tranh luận rằng đòn bẩy
và lợi nhuận có liên quan phủ định vì các lợi nhuận tích lũy thụ động các công ty (xem Kayhan và Titman, 2007).
10
Lý thuyết trật tự phân hạng lập luận rằng các công ty ưa thích tài chính nội bộ đối với các tài trợ bên ngoài. Nếu đầu

tư và cổ tức cố định, sau đó các công ty có lợi nhuận nhiều hơn sẽ trở nên ít sử dụng vốn vay theo thời gian.
Phương pháp đo lường: lợi nhuận
2. Đòn bẩy và quy mô công ty
Rộng hơn, đa dạng hơn, các công ty phải đối mặt với rủi ro mặc định thấp hơn. Ngoài ra, các công ty lớn hơn với danh
tiếng tốt hơn trong thị trường nợ phải đối mặt với chi phí đại diện liên quan đến nợ thấp hơn. Như vậy, lý thuyết đánh
đổi dự đoán các công ty lớn hơn, trưởng thành hơn có nợ nhiều hơn.
Lý thuyết trật tự phân hạng thường được sử dụng để dự đoán một mối quan hệ nghịch đảo giữa đòn bẩy và quy mô
doanh nghiệp và giữa đòn bẩy và tuổi công ty. Các doanh nghiệp lớn được biết đến nhiều hơn, cũng như có lịch sử
lâu đời hơn. Ngoài ra, các công ty lớn hơn đã có cơ hội để duy trì lợi nhuận.
Phương pháp đo lường: 1) Log của tài sản và 2) Các công ty trưởng thành
3. Đòn bẩy và tăng trưởng
Tăng trưởng làm tăng chi phí của kiệt quệ tài chính, làm giảm các vấn đề dòng tiền tự do, và các vấn đề đại diện liên
quan đến nợ trở nên trầm trọng hơn.
11
Các công ty tăng trưởng đặt một giá trị lớn về hợp tác đầu tư các bên liên quan.
Như vậy, lý thuyết đánh đổi dự đoán rằng tốc độ tăng trưởng làm giảm đòn bẩy.
Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng hàm ý rằng các công ty có nhiều khoản đầu tư đang nắm giữ lợi nhuận cố định
nên tích lũy nợ nhiều hơn theo thời gian. Như vậy, cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy có liên quan tích cực theo lý thuyết
trật tự phân hạng.
Tỷ lệ tài sản thị trường trên sổ sách thường được sử dụng đại diện cho những cơ hội tăng trưởng. Adam và Goyal
(2008) cho thấy rằng nó cũng đáng tin cậy nhất. Tỷ lệ thị trường trên sổ sách cao hơn, tuy nhiên, cũng có thể bị ảnh
hưởng bởi chứng khoán định giá sai. Nếu thời điểm thị trường dẫn dắt quyết định cấu trúc vốn, tỷ lệ thị trường trên sổ
sách cao hơn sẽ làm giảm đòn bẩy như các công ty khai thác cổ phiểu định giá sai thông qua phát hành cổ phiếu. Hơn
nữa, một mối quan hệ phủ đinh máy móc có thể tồn tại giữa một định nghĩa dựa trên thị trường của đòn bẩy và tỷ lệ
tài sản thị trường trên sổ sách.
Chi phí vốn và sự thay đổi trong log của tài sản, mà còn là biến của tăng trưởng, đại diện cho dòng tiền ra. Họ trực
tiếp làm tăng thâm hụt tài chính như đã thảo luận trong Shyam Sunder-và Myers (1999). Các biến này do đó cần phải
được liên quan tích cực với các khoản nợ theo lý thuyết trật tự phân hạng.
Phương pháp đo lường: 1) Tỷ lệ thị trường trên sổ sách, 2) Thay đổi log của tài sản, và 3) Tỷ lệ chi phí vốn trên tài sản
4. Đòn bẩy và điều kiện ngành

Nó cũng được biết rằng các tỷ lệ đòn bẩy thể hiện sự thay đổi đáng kể giữa các ngành. Sách giáo khoa tài chính doanh
nghiệp như Ross, Westerfield, và Jaffe (2008) thường xuyên chỉ ra những khác biệt liên ngành trong tỷ lệ nợ. Nhiều
kiểm định chính thức được trình bày trong nghiên cứu của Lemmon, Roberts, và Zender (2008). Sự khác biệt trong
ngành của tỷ lệ đòn bẩy có nhiều ý nghĩa. Một cách giải thích là các nhà quản lý có thể sử dụng đòn bẩy trung bình
ngành như một chuẩn mực khi họ xem xét đòn bẩy công ty của họ. Vì vậy, đòn bẩy trung bình ngành thường được sử
dụng như là một đại diện cho cơ cấu vốn mục tiêu (tham khảo Gllson năm 1997; Hull, 1999; Hovakimian, Opler, và
Titman năm 2001; Faccio và Masulis năm 2005; Flannery và Rangan, 2006). Hovakimian, Opler, và Titman (2001)
cung cấp bằng chứng phù hợp với các doanh nghiệp chủ động điều chỉnh tỷ lệ nợ của họ với trung bình ngành.
Một giải thích khác là các tác động của ngành phản ánh một tập hợp các tương quan, nhưng nếu không bỏ qua, các
yếu tố.
12
Các công ty trong một ngành đối mặt với các nguồn lực phổ biến mà ảnh hưởng đến các quyết định tài chính
của họ. Đây có thể phản ánh sự tương tác thị trường sản phẩm hoặc bản chất của cạnh tranh.
13
Đây cũng có thể
phản ánh ngành công nghiệp không đồng nhất trong các loại tài sản, rủi ro kinh doanh, công nghệ, hoặc quy định. Yếu
tố ngành không có một giải thích duy nhất.
Chúng ta quan tâm đến 2 biến ngành – tăng trưởng trung bình ngành và đòn bẩy trung bình ngành. Lý thuyết đánh đổi
dự đoán rằng tăng trưởng trung bình ngành cao hơn nên dẫn đến nợ ít hơn, trong khi đòn bẩy trung bình ngành cao
hơn nên kết quả là nợ nhiều hơn. Cuối cùng, chúng tôi xem xét nếu các công ty được quy định. Các công ty quy định
có dòng tiền ổn định và chi phí thấp hơn dự kiến của kiệt quệ tài chính. Vì vậy, các công ty quy định phải có nợ nhiều
hơn. Nhưng, đồng thời, các nhà quản lý có ít quyền quyết định trong các công ty quy định, làm giảm mức độ nghiêm
trọng của cuộc xung đột cổ đông - quản lý và làm cho nợ ít hơn mong muốn từ một quan điểm kiểm soát. Lý thuyết
đánh đổi tạo một dự đoán mơ hồ về tác động của quy định về đòn bẩy.
Dưới góc độ trật tự phân hạng, ngành chỉ nên quan tâm đến mức độ mà nó phục vụ như là một đại diện để tài trợ
thâm hụt ngân sách của một công ty – một liên kết gián tiếp hơn. Theo lý thuyết thời điểm thị trường, ngành trở nên
vấn đề chỉ khi các giá trị là tương quan giữa các công ty trong một ngành.
Phương pháp đo lường: I) Đòn bẩy trung bình ngành, 2) Tăng trưởng trung bình ngành, và 3) Quy định giả
5. Đòn bẩy và bản chất tài sản
Tài sản hữu hình, như bất động sản, nhà máy, thiết bị, dễ dàng cho người bên ngoài đánh giá hơn so với tài sản vô

hình, chẳng hạn như giá trị lợi thế thương mại từ một cuộc mua lại – Chi phí kiệt quệ được mong đợi thấp hơn. Ngoài
ra, tài sản hữu hình khiến nó khó khăn cho các cổ đông để thay thế các tài sản rủi ro cao cho các tài sản có rủi ro thấp.
Các chi phí dự kiến thấp hơn của kiệt quệ và các vấn đề đại diện liên quan đến nợ ít hơn dự đoán một mối quan hệ
tích cực giữa tài sản hữu hình và đòn bẩy. Một dự đoán tương tự là các công ty thực hiện khoản chi phí lớn như SG&A
và chi phí R & D có tài sản vô hình nhiều hơn và do đó ít nợ.
Lý thuyết đồng đầu tư của các bên liên quan cho thấy các công ty sản xuất sản phẩm độc nhất (như hàng hóa lâu bền)
nên có ít nợ trong cơ cấu vốn của mình {Titman, 1984). Các công ty trong ngành độc nhất có lao động chuyên biệt
hơn, kết quả là chi phí tài chính cao hơn và kết quả nợ ít hơn. Để bảo vệ tài sản độc nhất là kết quả của chi tiêu lớn
vào SG & A và R & D, các công ty sẽ có ít nợ.
Lý thuyết trật tự phân hạng làm cho dự đoán ngược lại. Bất đối xứng thông tin thấp liên quan đến tài sản hữu hình làm
cho việc phát hành cổ phiếu ít tốn kém hơn. Như vậy, tỷ lệ đòn bẩy nên thấp hơn cho các công ty có tài sản hữu hình
cao hơn. Tuy nhiên, nếu lựa chọn bất lợi về tài sản tại chỗ, tài sản hữu hình làm tăng lựa chọn bất lợi và kết quả nợ
cao hơn. Sự nhập nhằng này theo lý thuyết trật tự phân hạng xuất phát từ thực tế là tài sản hữu hình có thể được xem
như là đại diện cho các lực lượng kinh tế khác nhau. Hơn nữa, chi phí R & D tăng thâm hụt tài chính. Chi phí R & D
đặc biệt dễ bị các vấn đề lựa chọn ngược và ảnh hưởng đến nợ tích cực theo lý thuyết trật tự phân hạng.
Phương pháp đo lường: 1) Tài sản hữu hình, 2) Chi phí R & D / bán hàng, 3) Biến giả độc nhất, và 4) tỷ lệ chi phí/doanh
thu báng hàng, nói chung và hành chính.
6. Đòn bẩy và thuế
Mức thuế suất cao làm tăng lợi ích từ thuế suất của nợ. Lý thuyết đánh đổi dự đoán rằng để tận dụng lợi thế của lá
chắn thuế suất cao hơn, các công ty sẽ phát hành thêm nợ khi mức thuế suất cao hơn. DeAngelo và Masulis (1980)
cho thấy rằng lá chắn thuế không nợ là một thay thế cho những lợi ích thuế của nợ vay. Các đại diện lá chắn thuế
không nợ -có nghĩa là, kết chuyển thua lỗ ròng, chi phí khấu hao, tín dụng thuế đầu tư - nên liên quan phủ định đến
đòn bẩy.
Phương pháp đo lường: 1) Thuế suất hàng đầu, 2) Kết chuyển NOL / tài sản, 3) Khấu hao / tài sản, và 4) Tín dụng
thuế đầu tư / tài sản
7. Đòn bẩy và rủi ro
Công ty có dòng tiền ổn định hơn phải đối mặt với chi phí cao hơn dự kiến của kiệt quệ tài chính và nên sử dụng ít nợ.
Dòng tiền có nhiều biến động làm giảm xác suất mà lá chắn thuế sẽ được sử dụng. Rủi ro là bất lợi cho việc kết hợp
đầu tư từ các bên liên quan. Vì vậy rủi ro cao hơn nên kết quả ít nợ theo lý thuyết đánh đổi.
Chúng tôi có thể mong đợi các công ty có cổ phiếu biến động có những niềm tin là khá biến động. Có vẻ hợp lý rằng

các công ty này phải chịu đựng nhiều hơn từ lựa chọn bất lợi. Nếu có, khi đó lý thuyết trật tự phân hạng sẽ dự đoán
rằng các công ty rủi ro hơn có đòn bẩy cao hơn. Ngoài ra, các doanh nghiệp có dòng tiền không ổn định có thể cần
phải tham gia định kỳ vào các thị trường vốn bên ngoài.
Phương pháp đo lường: Phương sai của lợi nhuận chứng khoán
8. Đòn bẩy và các yếu tố phía cung
Faulkender và Petersen (2006) lập luận rằng các yếu tố phía cung là rất quan trọng trong việc giải thích sự thay đổi
trong cơ cấu vốn. Khi các công ty đã hạn chế tiếp cận thị trường nợ, tất cả đều khác nhau, tài chính diễn ra thông qua
thị trường cổ phiếu. Ít nợ được phát hành vì tiếp cận thị trường nợ bị hạn chế. Đại diện họ sử dụng để tham gia vào
các thị trường nợ là liệu công ty đã đánh giá nợ. Các công ty có xếp hạng nợ được dự kiến sẽ có thêm nhiều vốn nợ,
ceteris yếu tố khác không đổi.
Từ góc độ trật tự phân hạng, tuy nhiên, sở hữu một xếp hạng tín dụng liên quan đến một quá trình tiết lộ thông tin của
đại diện đánh giá. Vì vậy, các công ty có xếp hạng cao hơn có ít hơn của một vấn đề lựa chọn ngược. Theo đó, các
công ty có đánh giá như vậy nên sử dụng ít nợ và vốn cổ phần hơn. Nhưng điều này là không rõ ràng vì ít rủi ro lựa
chọn bất lợi làm tăng tần suất mà thị trường vốn bên ngoài được tham gia, mà sẽ dẫn đến nợ nhiều hơn.
Phương pháp đo lường: Biến giả xếp hạng nợ
9. Đòn bẩy và điều kiện thị trường chứng khoán
Welch (2004) lập luận rằng các công ty không cân bằng lại những thay đổi cơ cấu vốn gây ra bởi cú sốc về giá cổ
phiếu và do đó lợi nhuận cổ phiếu là "quan tâm sự quan trọng hơn trong việc giải thích tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu
so với tất cả các đại diện xác định trước đó với nhau." Lý thuyết thời điểm thị trường thực hiện dự đoán tương tự,
nhưng những ảnh hưởng tích cực đến từ các nhà quản lý thị trường chứng khoán thời điểm để tận dụng lợi thế của
việc định giá sai. Lựa chọn bất lợi thời gian khác nhau cũng có thể dẫn đến một mối quan hệ phủ định giữa giá cổ
phiếu và đòn bẩy. Choe, Masulis, và Nanda (1993) cho thấy ở mức độ tổng hợp, phát hành cổ phiếu theo mùa là ủng
hộ theo chu kỳ trong khi các vấn đề nợ là chu kỳ. Korajczyk, Lucas, và McDonald (1990), Bayless và Chapiinsky (1991),
và nhiều tác giả khác cho thấy các công ty cổ phần phát hành giá sau khi tăng lên. Tóm lại, tác động của giá cổ phiếu
trên đòn bẩy có thể phản ánh 1) tăng trưởng (như đã trình bày ở trên), 2) thay đổi trong giá tương đối của các loại tài
sản (phản ánh những thay đổi trong điều kiện tổng hợp), 3) thời điểm thị trường (phản ánh những thay đổi trong công
ty cụ thể các điều kiện), và 4) thay đổi trong chi phí lựa chọn bất lợi. Dự đoán rằng kết quả hoạt động thị trường mạnh
mẽ trong việc giảm đòn bẩy thị trường có thể được bắt nguồn từ bất kỳ các lý thuyết cấu trúc vốn hàng đầu. Mô hình
đánh đổi tĩnh sẽ dự đoán tỷ lệ nợ thấp nên thị trường để khuyến khích các công ty phát hành nợ trong một nỗ lực để
hướng tới sự tối ưu, trong đó sẽ có tác dụng nâng cao tỷ lệ nợ sổ sách theo sau lợi nhuận cổ phiếu cao. Lý thuyết thời

điểm thị trường, mặt khác, làm cho dự đoán ngược lại rằng tỷ lệ nợ sổ sách nên giảm xuống theo sau lợi nhuận cổ
phiếu cao như cổ phiếu các công ty phát hành.
Phương pháp đo lường: 1) Lợi nhuận thô tích lũy 2) Lợi nhuận thị trường tích lũy
10. Đòn bẩy và điều kiện thị trường nợ
Theo Taggart (1985), giá trị thực của các khoản khấu trừ thuế đối với khoản nợ là cao hơn khi lạm phát dự kiến cao.
Vì vậy, lý thuyết đánh đổi dự đoán đòn bẩy là tích cực liên quan đến lạm phát kỳ vọng. Thời điểm thị trường tại các thị
trường nợ cũng có kết quả trong một mối quan hệ tích cực giữa lạm phát kỳ vọng và đòn bẩy nếu lạm phát nợ vấn đề
quản lý khi dự kiến là cao so với lãi suất hiện hành.
14
Barry et al. (2008) tìm thấy rằng các công ty phát hành nợ hơn
khi lãi suất hiện hành giá là thấp so với mức lịch sử.
Sự mở rộng kỳ hạn được coi là một dấu hiệu đáng tin cậy của hoạt động kinh tế và cơ hội tăng trưởng kỳ vọng. Nếu
một sự mở rộng kỳ hạn cao hơn có nghĩa tăng trưởng cao hơn, sau đó sự mở rộng kỳ hạn nên ảnh hưởng phủ định
đến đòn bẩy.
Phương pháp đo lường: 1) tỷ lệ lạm phát kỳ vọng, và 2) Mở rộng kỳ hạn
11. Đòn bẩy và điều kiện kinh tế vĩ mô
Gertlerand Gilchrist (1993) cho thấy rằng sau khi suy thoái kinh tế gây ra bởi ràng buộc tiền tệ, phát hành nợ ròng tổng
hợp tăng cho các công ty lớn nhưng vẫn ổn định cho các công ty nhỏ. Trong quá trình mở rộng, giá cổ phiếu đi lên,
chi phí phá sản dự kiến sẽ đi xuống, thu nhập chịu thuế tăng lên, và tăng tiền mặt. Vì vậy, các doanh nghiệp vay nhiều
hơn khi mở rộng. Giá trị tài sản thế chấp có thể sẽ ủng hộ theo chu kỳ. Nếu các công ty vay với tài sản thế chấp, đòn
bẩy nên lần nữa ủng hộ theo chu kỳ.
Tuy nhiên, vấn đề đại diện có thể sẽ nghiêm trọng hơn trong thời kỳ suy thoái như tài sản của người quản lý giảm có
liên quan tới cổ đông. Nếu các nhà quản lý nợ gắn với những ưu đãi của các cổ đông, đòn bẩy sẽ có chu kỳ.
Nếu nắm giữ lý thuyết trật tự phân hạng, đòn bẩy sẽ giảm trong quá trình mở rộng kể từ khi tài trợ nội bộ tăng trong
mở rộng, tất cả đều khác nhau. Nếu lợi nhuận doanh nghiệp đã thấy sự gia tăng trong thời gian qua, vấn đề đại diện
giữa các cổ đông và các nhà quản lý là ít nghiêm trọng hơn. Do đó, các công ty nên phát hành nợ ít hơn.
Phương pháp đo lường: 1) tăng trưởng lợi nhuận sau thuế và 2) Tăng trưởng GDP
II. Mô tả dữ liệu
Mẫu bao gồm các công ty Mỹ từ cơ sở dữ liệu Compustat giai đoạn 1950 - 2003. Dữ liệu hàng năm và có sử dụng
hệ số điều chỉnh giảm phát với giá cơ sở là năm 1992. Dữ liệu lợi nhuận chứng khoán được lấy từ cơ sở dữ liệu

CRSP. Các dữ liệu kinh tế vĩ mô được lấy từ các nguồn cơ sở dữ liệu khác nhau. Những nguồn này được mô tả trong
Phụ lục. Các công ty tài chính và các công ty tham gia vào nhữngvụ sáp nhập lớn (Compustat ghi chú (footnote) là
AB) được loại trừ. Cở sở dữ liệu cũng loại trừ những doanh nghiệp thiếu hụt giá trị sổ sách của tài sản. Các chỉ số
được sử dụng trong phân tích đã được lược bỏ giá trị (xa với trung bình) ở mức 0,5% trong cả hai đuôi của phân phối.
Điều này mục đích thay thế các giá trị ngoại lai và các dữ liệu được ghi nhận vô cùng sai
1
.
A. Xác định đòn bẩy
Một số định nghĩa khác về đòn bẩy được sử dụng trong tài liệu này. Hầu hết các nghiên cứu xem xét dựa trên tỷ lệ
nợ. Có sự khác biệt trong định nghĩa là do sử dụng giá trị sổ sách hay giá trị thị trường để xác định đòn bẩy. Chúng
cũng khác nhau ở điểm dùng tổng nợ hay chỉ nợ trong dài hạn. Một trong số đó xem tỷ lệ trả lãi vay như một thước đo
đòn bẩy (xem Welch, 2004).
2
Cuối cùng, các doanh nghiệp có nhiều loại tài sản và nợ phải trả và nhiều các điều chỉnh
chi tiết có thể được thực hiện.
Trong nghiên cứu thực nghiệm, chúng tôi tìm hiểu bốn định nghĩa khác của đòn bẩy: 1) tỷ lệ tổng nợ trên giá trị thị
trường của tài sản (TDM), 2) tỷ lệ tổng nợ trên giá trị sổ sách của tài sản (TDA), 3) tỷ lệ nợ dài hạn với giá trị thị trường
của tài sản (LDM), và 4) tỷ lệ nợ dài hạn trên giá trị sổ sách của tài sản (LDA).
3
Hầu hết các nghiên cứu tập trung vào
một thước đo duy nhất của đòn bẩy.
Chúng tôi lấy TDM làm trọng tâm chính. Trong các nghiên cứu, người ta thường cho rằng các kết quả quan trọng là
đủ thuyết phục để thay thế định nghĩa đòn bẩy. Sau khi xem xét nhiều tuyên bố mạnh mẽ như vậy, chúng tôi kỳ vọng
các kết quả đủ mạnhh để lựa chọn giữa bốn biện pháp. Tuy nhiên, sự chắc chắn của các kết quả có khác biệt lớn giữa
các thước đo thay thế đôi khi gây phiền hà. Kiểm tra dữ liệu chéo có lẽ chắc chắn hơn so với sử dụng kiểm định chuỗi


1
Trước khi lược bỏ, một số mục trong bảng cân đối kế toán và lưu chuyển tiền tệ được ghi nhận bằng 0 nếu chúng bị thiếu sót
hoặc được kết hợp với các dữ liệu khác trong Compustat. Các dữ liệu thường được ký hiệu là bị thiếu sót khi một công ty

không trình bày chúng riêng biệt hoặc kết hợp với các dữ liệu khác. Bảng 8 của Frank atid Goyal (2003) xác định biến ký hiệu
là 0 khi bị thiếu sót hoặc được kết hợp với các mục khác
2
Tỷ lệ trả lãi vay thường được định nghĩa là thu nhập hoạt động trước khi khấu hao chia cho chi phí lãi vay. Một tỷ lệ lãi suất
cao có nghĩa là ít đòn bẩy vì lợi nhuận là lớn so với các khoản thanh toán nợ. Chúng tôi thấy rằng tỷ lệ trả lãi vay có phân bố rất
sai lệch và nó đã làm xấu hầu hết các kiểm định của chúng tôi. Chúng tôi không báo cáo những kết quả này. Một nhược điểm
của trả lãi vay là lợi nhuận doanh nghiệp được làm đẹp báo cáo bởi những người cố gắng thể hiện một hình ảnh tích cực tình
hình công ty trong khi nó vẫn còn khả thi để làm như vậy. Định kỳ, họ phải “gột rửa sạch sẽ" và thậm chí có thể thổi phồng
thiệt hại. Điều này có thể giúp giải thích lý do tại sao các thước đo được thể hiện quá kém.
3
Ngoài bốn biện pháp chúng tôi xem xét, rất nhiều định nghĩa đòn bẩy khác được xem xét. Một số học giả xem nắm giữ tiền
mặt là nợ xấu và do đó trừ tiền mặt ra khỏi các thước đo nợ. Tương tự như vậy, các chỉnh sửa có thể được thực hiện cho một
loạt các tài sản và các khoản nợ khác như thuế hoãn lại, các khoản phải trả, khoản nợ lương hưu, và các khoản khác. Điều quan
trọng là phải hiểu rằng chúng tôi đã không thực hiện một sự so sánh đầy đủ các phương pháp của tất cả các định nghĩa đòn bẩy
này.
thời gian nếu sự dao động lớn xảy ra. Ví dụ, tỷ số giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ sách của vốn
chủ sở hữu tăng vọt từ 1974-1982 và 1999-2000 cho các công ty cỡ trung.
B. Thống kê mô tả
Bảng 1 cung cấp số liệu thống kê mô tả. Các đòn bẩy trung bình là dưới mức đòn bẩy trung bình. Có một sự khác biệt
chéo lớn, trong đó bách phân vị thứ 10 của TDM là 0 trong khi bách phân vị thứ 90 là 0,67. Một số yếu tố có giá trị
trung bình phân kì mạnh từ trung vị.
Nhằm tìm hiểu những thay đổi trong bảng cân đối của các công ty Mỹ và báo cáo lưu chuyển tiền tệ theo thời gian,
bảng cân đối trung bình được chuẩn hóa bằng tổng tài sản cho các công ty Mỹ từ 1950-2003 được trình bày trong
Bảng Phụ lục AI và báo cáo lưu chuyển tiền tệ trung bình của các công ty được chuẩn hóa bằng tổng tài sản vào cuối
năm được trình bày trong Bảng Phụ lục AII. Các bảng này cho thấy sự thay đổi đáng kể theo chuỗi thời gian trong cấu
trúc của bảng cân đối và báo cáo lưu chuyển tiền tệ của các công ty Mỹ
4
. Lượng tiền mặt giảm cho đến những năm
1970 và sau đó được phục hồi trở lại. Hàng tồn kho đã giảm gần một nửa trong khi tài sản ròng, nhà máy, thiết bị có
một sự suy giảm khiêm tốn hơn. Tài sản vô hình đã trở nên ngày càng quan trọng trong thời gian gần đây. Nợ ngắn

hạn, đặc biệt là "nợ ngắn hạn khác", cũng đã tăng lên. Danh mục này đã tăng từ không đáng kể đến chiếm khoảng
8% các khoản nợ của doanh nghiệp trung bình. Nợ dài hạn tăng trong giai đoạn đầu nhưng đã khá ổn định trong giai
đoạn 1970-2003. Ảnh hưởng thực của những thay đổi khác nhau là tổng nợ phải trả đã tăng từ khoảng 35% tài sản
đến 53% tài sản, trong khi vốn cổ phần thường đã có một sự suy giảm lớn tương ứng.
Những thay đổi về dòng tiền cũng là khá đáng kể. Cả doanh thu và giá vốn hàng được xem như là một phần tài sản
đã giảm đáng kể. Lượng bán, nói chung, và các chi phí hành chính tăng hơn gấp đôi trong giai đoạn này. Kết quả là,
các công ty trung bình có thu nhập trước thuế âm vào cuối kỳ. Có vẻ như ngày càng nhiều các công ty đại chúng bao
gồm các công ty hiện đang không có lợi nhuận kỳ vọng vào lợi nhuận trong tương lai, một mô hình được ghi nhận bởi
Fama và French {2001); DeAngelo; DeAngelo và Skinner (2004). Chúng tôi cũng thấy rằng thuế thu nhập doanh nghiệp
đã giảm theo thời gian. Điều này là không có gì lạ, khi thuế suất theo luật định đã giảm và bình quân bao

Bảng 1: Mô tả dữ liệu cho các công ty Mỹ công khai giao dịch, phi tài chính, 1950-2003
Các thước đo đòn bẩy và các yếu tố (ngoại trừ tổng tài sản, các biến chỉ báo và các biến vĩ mô) đều được khử bỏ ở
mức 0,50% trong cả hai đuôi của phân phối trước khi số liệu thống kê tóm lược được tính toán. Các điểm ngắt được
xác định cho các mẫu tổng hợp. Giai đoạn mẫu là từ 1950-2003. Các công ty tài chính và các công ty tham gia trong
vụ sáp nhập lớn (Compustat ghi chú là AB) được loại trừ. Các biến được quy định tại Phụ lục.


4
Một số biến động có thể được quy cho việc loại trừ hầu hết các công ty nhỏ từ Compustat trong những năm 1960 và đặc biệt
là những năm 1950.




gồm nhiều các công ty không sinh lợi. Các công ty trung bình làm giảm một lượng đáng kể các khoản nợ mỗi năm.
III. Bằng chứng thực nghiệm về lựa chọn nhân tố
Chúng tôi bắt đầu bằng cách báo cáo các mối tương quan giữa các nhân tố và giữa mỗi thước đo đòn bẩy trong Bảng
II. Bên dưới mỗi tương quan, dấu + và dấu - chỉ ra phần thời gian của tương quan là dấu hiệu đặc biệt và có ý nghĩa
thống kê ở mức 1%. Thời gian chọn mẫu từ 1950-2003 được chia thành sáu giai đoạn, trong năm thập kỷ và giai đoạn

cuối cùng bao gồm các giai đoạn 2000-2003. Dấu + cho biết tương quan là cùng chiều và có ý nghĩa ít nhất hai trong
số sáu giai đoạn. Dấu ++ cho biết tương quan là cùng chiều và có ý nghĩa bốn trong số sáu giai đoạn. Dấu +++ cho
biết tương quan là cùng chiều và có ý nghĩa trong tất cả các giai đoạn. Dấu -, - - và được xác định cho các trường
hợp tương quan ngược chiều và có ý nghĩa tương tự. Dấu - + chỉ ra rằng các mối tương quan là ngược chiều và có ý
nghĩa ít nhất hai trong số sáu giai đoạn, cùng chiều và có ý nghĩa trong thời gian ít nhất là hai giai đoạn. Dấu - - + cho
thấy mối tương quan là ngược chiều và có ý nghĩa trong bốn giai đoạn, cùng chiều và có ý nghĩa cho hai giai đoạn
khác. Tương tự như vậy, dấu ++ - chỉ ra rằng các mối tương quan là cùng chiều và có ý nghĩa trong bốn giai đoạn, là
ngược chiều và có ý nghĩa trong hai giai đoạn khác.
Trong mỗi giai đoạn, mối tương quan tích cực và có ý nghĩa với đòn bẩy (TDM) được tìm thấy trong: log của tổng tài
sản, đòn bẩy trung bình ngành công nghiệp, biến giả cho điều chỉnh và tính hữu hình. Tương tự như vậy, mối tương
quan ngược chiều mạnh mẽ được tìm thấy trong: tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách; chi phí R & D; tính độc đáo;
việc tiêu thụ, chi phí quản lý; phương sai của lợi nhuận cổ phiếu; lợi nhuận cổ phiếu tích lũy; và chênh lệch giá các kỳ
hạn. Với một số trường hợp ngoại lệ, các yếu tố xác định ở đây thể hiện mối tương quan tương tự với các định nghĩa
đòn bẩy thay thế.
Mối tương quan vô điều kiện là thú vị, nhưng quan trọng hơn là những tác động của một yếu tố khi các yếu tố khác
cũng có mặt trong phân tích. Hồi quy tuyến tính được sử dụng để nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố. L
i,t
biểu thị
các đòn bẩy của công ty i trong thời gian t. Tập hợp các yếu tố quan sát tại công ty i vào ngày t - 1 được ký hiệu là F
i,
t -1
. Các hằng số α và vector ß là các tham số được ước tính. Các yếu tố này có độ trễ một năm để họ có trong tập
thông tin. Để loại bỏ những ảnh hưởng của việc phân cụm trên sai số chuẩn ước tính, chúng tôi sử dụng thống kê t
điều chỉnh cho phân cụm ở cả công ty và năm trong các thử nghiệm của chúng tôi, theo đề xuất của Petersen (2009).
5
. Mô hình cơ bản là:
L
i,t =
α + ß F
i, t -1

+ 
i, t
(1)
Chúng tôi có một danh sách dài các yếu tố. Vì tầm quan trọng của việc cẩn thận, chúng tôi rất muốn loại bỏ các yếu
tố không trọng yếu. Hastie, Tibsbirani, và Friedman (2001) mô tả nhiều phương pháp có thể được sử dụng để quyết
định các yếu tố nào nên
Bảng 2: Tương quan giữa Tỷ lệ đòn bẩy và các yếu tố
Bảng này trình bày hệ số tương quan giữa các thước đo đòn bẩy và các yếu tố đòn bẩy khác nhau. Các biến được
được định nghĩa trong Phụ lục. Dấu ngoặc vuông bên dưới các hệ số tương quan trình bày tóm lược của các mối
tương quan từng thời gian. Thời gian mẫu 1950-2003 được chia thành sáu giai đoạn, năm thập kỷ và giai đoạn cuối
cùng là 2000-2003. Dấu + cho biết tương quan là cùng chiều và có ý nghĩa ít nhất hai trong số sáu giai đoạn. Dấu ++
cho biết tương quan là cùng chiều và có ý nghĩa bốn trong số sáu giai đoạn. Dấu +++ cho biết tương quan là cùng
chiều và có ý nghĩa trong tất cả các giai đoạn. Dấu -, - - và được xác định cho các trường hợp tương quan ngược
chiều và có ý nghĩa tương tự. Dấu - + chỉ ra rằng các mối tương quan là ngược chiều và có ý nghĩa ít nhất hai trong
số sáu giai đoạn, cùng chiều và có ý nghĩa trong thời gian ít nhất là hai giai đoạn. Dấu - - + cho thấy mối tương quan
là ngược chiều và có ý nghĩa trong bốn giai đoạn, cùng chiều và có ý nghĩa cho hai giai đoạn khác. Tương tự như vậy,
dấu ++ - chỉ ra rằng các mối tương quan là cùng chiều và có ý nghĩa trong bốn giai đoạn, là ngược chiều và có ý nghĩa
trong hai giai đoạn khác.


5



giữ và nên bỏ. Các tiêu chuẩn AIC và tiêu chuẩn BIC là hai tiêu chí lựa chọn mô hình thường được sử dụng và chúng
tôi đã thử cả hai
6
. Gọi P là số lượng các thông số và gọi N là số quan sát trong một mô hình phù hợp. BIC được định
nghĩa như sau:
BIC = -2 x log-likelihood + P x log (N) (2)

AIC được đo tương tự, nhưng với số 2 thay thế cho log(N) trong định nghĩa. Cả BIC và AIC có một cấu trúc nhạy cảm.
Trong từng trường hợp, nhỏ hơn là tốt hơn. Khi tăng logarit hợp lý, cả hai thước đo giảm. Khi số lượng các thông số
tăng lên, cả hai thước đo tăng. Vì số lượng các quan sát tăng lên, do đó, BIC tăng lên.
Mô hình BIC tiệm cận một cách nhất quán. Nói cách khác, giả sử bạn có một họ các mô hình có thể gồm mô hình
đúng. Khi kích thước mẫu tăng đến vô cùng, có khả năng BIC sẽ chọn mô hình đúng tiệm cận về 1. Trong các mẫu
nhỏ, không chắc chắn rằng AIC hay là BIC tốt hơn.
Sự chắc chắn của các kết luận là vô cùng quan trọng. Vì lý do này, ngoài kết quả tổng thể, chúng tôi xem xét một cách
hệ thống cho mẫu nhỏ. Các kết quả quan trọng đáng tin cậy nên chắc chắn trên các mẫu nhỏ. Do đó chúng tôi tạo ra
10 mẫu nhỏ ngẫu nhiên của các dữ liệu và lặp lại các phân tích trên mỗi nhóm. Chúng tôi cũng xem xét cắt chéo hàng
năm.
Bảng III trình bày các kết quả của quá trình lựa chọn này. Cột (1) đến (5) minh họa cho phương pháp tạo ra các thông
số BIC tối thiểu cho các mẫu tổng thể. Để hiểu được những cột, bắt đầu ở dưới cùng của bảng và ước lượng phương
trình (1) với tất cả


Bảng 3: Việc lựa chọn yếu tố chính sử dụng đòn bẩy thị trường như biến phụ thuộc
The table reports the variation in leverage explained by various factors. The factors are defined in the Appendix and
are lagged by one year. Leverage is defined as TDM. We begin with the regression that includes all factors and report
the R' (in the cumulative R'^ column) and the Bayesian information criterion (in the B!C column) at the bottom of ihe
table. The standard errors are corrected for clusteritig at both the firm level and the year level. The coefficient estimate
and the i-statistic of the factor that has performed worst (the lowest (-statistic) are also reported at the bottom of the
table. "Own" reports the R^ from simple univariate regressions of the leverage measure on this factor. We then delete
the worst-perform ing variable, run the regression with the remaining variables, and report the fi' and the BIC in the
second to the bottom cell in the table. Thus. "Cumulative" reports fl^ from a regression Ihat includes the variabie listed,
along with all variables listed above it. We then continue in this manner all the way up the table. The variables are listed
in the order of the amount of additional variation explained. "Group Positive%" reports the percentage of instances for


6


which the given factor ha.s a positive sign and is included in ihe minimum BIC specification in 10 equally sized random
subsamples. "Group Negative%" reports the percentage of instances for which the given factor has a negative sign
and is included in the minimum BIC specification in 10 equally sized random sub-samples. The data are also run on
each of the 54 years independently. These results are summarized in columns labeled "Year Positive%" and "Year
Negative%." which report the percentage of instances for which the given factor was included in the minimum BIC
specification and for which the coetficient had the indicated sign.

các yếu tố. Dự báo R
2
điều chỉnh ở cột (4) và BIC trong cột (5). Sau đó, loại bỏ các yếu tố có thống kê-t thấp nhất
(trong trường hợp này, đó là lợi nhuận thị trường tích lũy hoặc CrspRet). Báo cáo hệ số ước lượng và thống kê –t ở
cột (1) và (2) cho hồi quy một biến sử dụng biến này. Ước lượng lại một hồi quy của đòn bẩy trên lợi nhuận thị trường
tích lũy và báo cáo R
2
từ hồi quy này trong cột (3). Tiếp theo, tính toán lại tất cả số liệu thống kê trên các mẫu giảm
bớt bao gồm tất cả các yếu tố ngoại trừ lợi nhuận thị trường tích lũy. Điều này cải thiện mô hình một chút đó là BIC
giảm từ -28.507xuống còn -28.519. Tiếp theo, loại bỏ các yếu tố với mức thống kế -t và tính toán lại. Lần này là mức
thuế suất thuế hàng đầu (TaxRate). Quá trình này tiếp tục loại bỏ một yếu tố tại một thời điểm cho đến khi ở trên cùng
của bảng chỉ còn một yếu tố duy nhất còn lại đòn bẩy trung bình ngành công nghiệp
7

Trong cột (6) và (7), chúng tôi phân chia ngẫu nhiên các dữ liệu vào 10 nhóm như nhau. Việc thực hiện xác định thông
số tối thiểu được lặp lại đối với từng nhóm riêng biệt. "Nhóm % cùng chiều" liệt kê các tỷ lệ phần trăm nhóm các yếu
tố được đưa vào nằm trong mô tả BIC tối thiểu và có dấu hiệu chỉ báo. Tương tự như vậy, "Nhóm % ngược chiều" liệt
kê tỷ lệ phần trăm nhóm các yếu tố được đưa vào nằm trong mô tả BIC tối thiểu và có dấu hiệu chỉ báo. Trong cột (8)
và (9), chúng ta lặp lại quá trình lựa chọn BIC tối thiểu cho mỗi năm của dữ liệu chạy riêng biệt. Vì các yếu tố vĩ mô
chỉ có một quan sát duy nhất trong năm, chúng được bỏ qua các bài kiểm định theo năm cụ thể.
Việc lựa chọn các yếu tố chính dựa trên mức độ thường xuyên một yếu tố nằm trong các thông số BIC tối thiểu được
chạy lặp đi lặp lại của mẫu. Để được xem xét, theo nguyên tắc ngón tay cái, chúng tôi cần một yếu tố nằm trong ít nhất
50% thông số chi tiết BIC tối thiểu. Các yếu tố chính là kết quả của quá trình này bao gồm: 1) Đòn bẩy trung bình

ngành công nghiệp, 2) Tài sản hữu hình, 3) Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản, 4) Khả năng sinh lời,
5) Log của tài sản, và 6) lạm phát dự kiến
8
. Sáu yếu tố chiếm khoảng 29% của biến động trong dữ liệu. Chúng tôi
cũng đã kiểm tra đặc điểm của các biến cùng một lúc để đảm bảo rằng các biến lớn không bị loại trừ khỏi mô hình cuối
cùng do sự trùng hợp ngẫu nhiên của lối mòn phụ thuộc trong quá trình lựa chọn. Chúng tôi không tìm thấy bằng
chứng của một vấn đề lối mòn phụ thuộc.


7

8

Phần lớn sự trọng tâm cho đến lúc này dựa trên định nghĩa đòn bẩy theo giá trị thị trường(TDM). Như đã nêu ở trên,
định nghĩa này thường được sử dụng trong các tài liệu, nhưng một loạt các định nghĩa khác cũng được sử dụng trong
các nghiên cứu khác. Sáu yếu tố chính khá rõ ràng, nhưng không đủ sự hoàn hảo, chắc chắn. Trong các kết quả
không được trình bày, chúng tôi thấy rằng đối với LDM, những yếu tố chính sẽ là đòn bẩy trung bình ngành công
nghiệp, tài sản hữu hình, lợi nhuận, log của tài sản, việc tiêu thụ, tổng thể, và tỷ lệ chi phí hành chính trên doanh thu.
Nếu chúng ta xem xét TDA, danh sách này bao gồm đòn bẩy trung bình ngành công nghiệp, tài sản hữu hình, lợi
nhuận, và thua lỗ ròng kết chuyển. Nếu chúng ta xem xét LDA, danh sách này bao gồm đòn bẩy trung bình ngành
công nghiệp, tài sản hữu hình, tổng tài sản, lợi nhuận và phương sai lợi nhuận cổ phiếu. Nhìn chung, chúng ta có thể
kết luận rằng đòn bẩy trung bình ngành công nghiệp, tài sản hữu hình, và lợi nhuận xuất hiện như các yếu tố mạnh
mẽ trong các định nghĩa khác nhau của đòn bẩy.
Chúng tôi không nhận thấy có bất kỳ giả thuyết nào giải thích thỏa đáng cho sự khác biệt được quan sát giữa các yếu
tố ảnh hưởng đến các định nghĩa khác nhau của đòn bẩy. Có thể là tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tài
sản xuất hiện như một yếu tố mạnh mẽ trong TDM vì ảnh hưởng của tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách có thể
được vận hành thông qua một ảnh hưởng đến giá trị của vốn chủ sở hữu hơn thông qua ảnh hưởng đến giá trị của
nợ. Có một mối quan hệ máy móc ngược chiều khi đòn bẩy thị trường được sử dụng, nhưng không phải khi đòn bẩy
sổ sách được sử dụng. Lạm phát tương tự có thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu, do đó ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy thị
trường hơn so với tỷ lệ đòn bẩy sổ sách. Ritter và Warr (2002) lập luận rằng các nhà đầu tư hiểu sai những tác động

của lạm phát, dẫn đến các lỗi định giá gây ra lạm phát trong thị trường chứng khoán.
A. Doanh nghiệp bị hạn chế tài chính so với doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính
Myers (2003) lập luận rằng "một số giả thuyết là có điều kiện, không phải tất cả". Chúng hoạt động trong điều kiện
tốt hơn so với một số khác. Các nghiên cứu gần đây tập trung vào khó khăn tài chính cho thấy có một tác động đáng
kể về cách thức các công ty tự tài trợ cho mình ( ví dụ, Lemmon và Zender, 2004). Do đó chúng tôi kiểm tra liệu các
yếu tố có ảnh hưởng đến đòn bẩy khác nhau cho các doanh nghiệp tương đối hạn chế về tài chính hơn không. Để
phân loại các công ty bị hạn chế và không bị, chúng tôi dựa vào tình trạng trả cổ tức, quy mô doanh nghiệp, và tỷ lệ
giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản. Các công ty chi trả cổ tức, các công ty, và những công ty có cơ hội
tăng trưởng thấp tương đối dễ dàng tăng nguồn tài trợ từ bên ngoài. Bảng IV trình bày kết quả cho mẫu nhỏ của các
công ty được phân loại dựa trên ba tiêu chí. Đối với mỗi mẫu, chúng tôi lặp lại việc thực hiện Bảng III và sau đó trình
bày một yếu tố nằm thường xuyên trong nhóm các công ty ở mặt cắt hàng năm như thế nào. Để đơn giản chúng tôi
sử dụng ngưỡng 50% quy tắc ngón tay cái
Bảng IV cho thấy rằng không có yếu tố nào trong số các yếu tố bị loại trừ được bổ sung trở lại bộ sáu yếu tố chính.
Mặt khác, một số trong sáu yếu tố bao gồm không thể hiện tốt cho đặc tính của công ty. Điểm quan trọng nhất trong
Bảng IV là sự giống nhau đáng kể của các hiệu ứng trên khắp các nhóm công ty. Rõ ràng, có một số khác biệt. Tuy
nhiên, các mô hình cơ bản lại tương tự với nhiều loại công ty khác nhau. Có vẻ như khó khăn tài chính ít nhất là đo
theo cách này không có ảnh hưởng lớn đến việc giải thích của chúng ta về các dẫn chứng.
B. Ước lượng tham số cho mô hình đòn bẩy chính
Phân tích trong Phần III đã cung cấp một tập hợp các yếu tố chắc chắn quan trọng đối với đòn bẩy
9
. Nhiệm vụ tiếp
theo là ước lượng phương trình (1) bằng cách sử dụng các yếu tố. Bảng V cung cấp ước lượng các tham số từ mô
hình chính cùng với thống kê –t sử dụng sai số chuẩn hiệu chỉnh cho cả hai phân nhóm theo công ty và theo năm
10

Trong cột (1) của bảng V, một mô hình hồi quy tổng thể được trình bày làm nguồn cho các dữ liệu có sẵn cho "tất cả
các năm". Từ cột (2) đến (7) của bảng V, các ước lượng được trình bày theo thập kỷ trên thập kỷ cơ sở và trong bốn
năm trong giai đoạn 2000-2003. Trong các thập kỷ, có một sự xấu đi trong khả năng giải thích đòn bẩy của tập hợp
các yếu tố. Trong những năm 1950, các yếu tố này chiếm 42% của sự thay đổi trong đòn bẩy. Đầu những năm 2000,
chúng chỉ chiếm khoảng 24% của sự thay đổi

11

Tác động của lợi nhuận giảm một cách mạnh mẽ. Khung A của bảng V cho thấy vào những năm 1950, hệ số ước
tính về lợi nhuận là -0,54, trong khi đầu những năm 2000, nó đã giảm xuống còn -0,05. Đây là một sự suy giảm thực
sự đáng ghi nhận tầm quan trọng của lợi nhuận. Cùng thời gian đó, các tác động của quy mô doanh nghiệp và tình
trạng trả cổ tức đều tăng.
Bảng IV: Vấn đề các yếu tố của các cty có khác nhau trong các hoàn cảnh khác nhau


9

10

11

Bảng này trình bày tóm lược kết quả của kiểm định độ tin cậy cho nhóm các công ty. Tất cả các yếu tố có độ trễ là một
năm và được định nghĩa trong Phụ lục. Khái niệm đòn bẩy được sử dụng là TDM. Các phân nhóm bao gồm: 1) các
công ty chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức, 2) các cty lớn và nhỏ (tổng tài sản lớn hơn bách phân vị thứ 67 và nhỏ
hơn bách phân vị thứ 33 trong dữ liệu chéo Compustat hàng năm), 3) những công ty tăng trưởng cao và thấp (tỷ số
giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản nhỏ hơn bách phân vị thứ 33 và lớn hơn bách phân vị thứ 67 trong dữ
liệu chéo Compustat hàng năm). Dấu “+%” và “-%” ở đầu mỗi cột được tạo ra bằng cách chạy dữ liệu độc lập cho 54
năm. Chúng liệt kê các trường hợp trong đó các yếu tố cụ thể nằm trong thông số BIC tối thiểu và hệ số hồi quy có
dấu hiệu chỉ báo. Sai số chuẩn được sử dụng điều chỉnh cho hai chiều phân nhóm cả ở cấp độ doanh nghiệp và cấp
độ năm


Bảng V: Mô hình chính của đòn bẩy
Bảng này trình bày ước lượng hồi quy của đòn bẩy trên mô hình chính. Các yếu tố được định nghĩa trong phụ lục và
có độ trễ một năm. Đòn bẩy được định nghĩa là TDM ở khung A và là TDA ở khung B. Cột (1) đến cột (7) trình bày
ước lượng hệ số từ hồi quy OLS với sai số chuẩn được phân nhóm. Cột (8) tiêu đề là “Được cho là thiếu sót” trình

bày ước lượng dựa trên việc sử dụng nhiều khoản tính bằng các chuỗi phương trình chuỗi ước tính giá trị bị thiếu.
Các khoản tính được thực hiện bằng cách sử dụng một hồi quy chuyển đổi, một kỹ thuật hồi quy đa biến lặp đi lặp lại.
Kỹ thuật này giả định rằng các quan sát bị thiếu bị mất một cách ngẫu nhiên. Quá trình được thực hiện bằng cách sử
dụng ICE trong Stata. Chúng tôi tính toán 5 lần. Số lượng của các quan sát, AIC, BIC và R
2
điều chỉnh được tính trung
bình trong một phân tích bộ 5 dữ liệu



A. Điều chỉnh do sự thiếu dữ liệu
Cho đến nay, chúng tôi đã áp dụng tiêu chuẩn để hạn chế các thiếu sót của dữ liệu.
12
Điều này có nghĩa là chúng tôi
đã loại bỏ ghi chép của các công ty có dữ liệu không phù hợp. Tùy thuộc vào việc xác định dữ liệu bị thiếu và dữ liệu
được ghi nhận, những thiên lệch phát sinh từ các quan sát nhỏ với dữ liệu không đầy đủ có thể là quan trọng.
13

Vấn đề thiếu sót của dữ liệu đã được nghiên cứu thấu đáo và đã tìm ra được phương cách giải quyết, được biết đến
như là phương pháp “thay thế nhiều lần - multiple imputation”.
14
Ý tưởng của phương pháp này để sử dụng trong thực
tế là bạn có thể quan sát một công ty trong một năm cho trước để tiên đoán những dữ liệu không được ghi nhận. Dữ
liệu tiên đoán là ít chắc chắn hơn dữ liệu được quan sát. Giá trị có sự phân phối xác suất. Theo đó, phương pháp tiếp
cận tiêu chuẩn là để quy ra giá trị bị thiếu một cách ngẫu nhiên trong nhiều lần. Bằng cách này, rất nhiều dữ liệu được
tạo ra. Mỗi dữ liệu sẽ được phân tích để xem xem nó có phù hợp với bộ dữ liệu. Sau đó, kết quả được tổng hợp để
xem xét độ nhạy cảm của kết quả tới các giá trị quy ra như thế nào.
Kết quả của việc quy ra các giá trị bị thiếu được chỉ ra trong Cột (8) với đầu đề “Quy ra giá trị còn thiếu” ở bảng V.
15


Các giá trị còn thiếu được quy ra có ảnh hưởng đáng kể làm tăng số năm công ty từ 180,552 lên tới 272,537.
Mặc dù với sự tăng lên đáng kể của dữ liệu, trong việc thiết lập các yếu tố hình thành nên mô hình cốt lõi, sự thay đổi
nhỏ được quan sát như thế nào là điểm đáng lưu ý. Không có kết luận về những những yếu tố đáng tin cậy bị ảnh
hưởng. Chúng tôi đã thực hiện một vài các thử nghiệm và tìm thấy điều không ngạc nhiên là các yếu tố thứ yếu lại
nhạy cảm hơn giá trị quy ra nhiều lần. Bởi vì chúng tôi không nhấn mạnh đến các yếu tố thứ yếu, nên chúng tối không
tìm hiểu vấn đề này một cách có hệ thống.
B. Giới thiệu lại các yếu tố thứ yếu


12
Thực sự, chúng tôi đã đi xa hơn bằng cách ghi nhận các giá trị còn thiếu từ Zero, nơi mà chúng có thể được xác
định một cách hợp lý rằng giá trị đó gần bằng Zero dựa trên tính toán tiêu chuẩn. Chúng tôi còn mã hóa lại khoản
chi phí R&D bị thiếu sót từ 0. Huang và Ritter (2007) chỉ ra rằng phần lớn các công ty thiếu R&D là các công ty
trong các ngành mà chi phí R&D hầu như bằng 0 (ví dụ: bán lẻ vải). Giảm các quan sát một cách hệ thống loại trừ
đi nhiều công ty với đặc điểm không ngẫu nhiên. Những sự thay thế này vẫn còn để lại nhiều trường hợp các biệt nơi
mà các biến không thể được mã hóa lại bằng 0.

13
Để hiểu tại sao điều này là quan trọng tiềm năng, hãy xem một ví dụ đơn giản sau. Chúng tôi gọi x và y là hai cách
tính toán độc lập được phân phối một cách bình thường với trung bình 100 và độ lệch chuẩn là 10. Chúng tôi tạo ra
500 giá trị của biến và tiến hành hồi quy x theo y. Hệ số chặn là 105 (SE=4,6), hệ số góc là -0,05 (SE=0,05) và
R2=0,002. Đây là như nó phải được. Giả định tiếp theo là chúng tôi chỉ bao gồm những quan sát với giá trị x>100
hoặc y>100 hoặc cả hai. Bây giờ hệ số chặn là 139,9 (SE=5,1), hệ số góc là -0,37 (SE=0,05) và R2=0,12. Cuối cùng,
giả định chúng tôi yêu cầu x+y>200. Bây giờ hệ số chặn là 159,9 (SE=5,5), hệ số góc là -0,52 (SE=0,05) và R2=0,27.
Dĩ nhiên, khi có những điều kiện cần được thỏa mãn để quan sát các dữ liệu, hồi quy phản ánh cả dữ liệu cơ bản và
tiến trình ghi nhận dữ liệu.

14
Vấn đề thiếu dữ liệu liên quan tới, nhưng khác biệt với, thành kiến kẻ sống sót quen thuộc. Compustat bao gồm dữ
liệu chỉ của những công ty trong năm t, năm mà tiếp tục tồn tại kéo dài đủ để ghi nhận báo cáo tài chính của năm t

trong năm t+1. Điều này dẫn đến một vấn đề rất phổ biến trong thành kiến kẻ sống sót. Những nghiên cứu trước đây
như của Titman và Wessels (1988) đã kiểm tra dữ liệu bảng cân bằng. Chỉ có những công ty tồn tại trong thời kỳ toàn
thời gian được ghi nhận. Trong những năm gần đây, điều thực hành này đã bị thay thế bởi một việc dùng phổ biến
dữ liệu bảng không cân đối của các công ty. Chúng tôi sử dụng phương pháp dữ liệu bảng không cân đối.

15
Để thực hiện quá trình quy ra, chúng tôi sử dụng chương trình “ICE” trong Stata và thiết lập 5 bộ dữ liệu quy ra
tương ứng. Chúng tôi sử dụng trọn bộ các yếu tố như là cơ bản của sự quy ra.

Các yếu tố thứ yếu được quan tâm với một vài mục đích. Có rất nhiều lý do để biện minh cho việc thêm chúng vào mô
hình cốt lõi của đòn bẩy. Nếu một yếu tố mới ảnh hưởng về mặt vật chất đến dấu hiệu và ý nghĩa của một trong các
yếu tố cốt lõi thì sau đó nó sẽ rất thú vị. Nếu một yếu tố mới giải thích cho việc thay đổi bổ sung đáng kể cái mà các
yếu tố không giải thích được thì sau đó nó sẽ rất thú vị. Nếu một yếu tố mới là một biến về chính sách có liên quan, thì
nó cũng rất đáng thú vị để thêm vào mô hình cho các mục đích khác nhau.
Theo bảng VI, chúng tôi giới thiệu lại những yếu tố cùng một lúc. Chúng tôi xem xét tác động của nó khi được thêm
vào mô hình yêu tố cốt lõi, tới năm yếu tố ngoại trừ ngành công nghiệp, và tới tám yếu tố được tìm thấy vững chắc khi
ngành công nghiệp bị bỏ qua.
16
Chúng tôi không báo cáo ước lượng hệ số của các yếu tố kiểm soát. Hệ số của các
yếu tố cốt lõi là cực kỳ ổn định không có vấn đề, hệ số của những yếu tố thứ yếu được bổ sung trở lại. Trong những
hồi quy này, giá trị t-statistic sử dụng sai số hiệu chỉnh tiêu chuẩn cho việc xếp nhóm cả theo công ty và theo năm.
Lưu ý là nếu chúng ta sử dụng mức độ thông thường của “mức ý nghĩa thống kê”, bảng VI cho thấy nhiều các yếu tố
có ý nghĩa. Mặc dù các bằng chứng trước đó cho thấy mức ảnh hưởng kém. Điều này chỉ ra rằng thật dễ dàng để
thêm một yếu tố vào danh sách và tìm ra “nó có liên quan đến thực nghiệm”. Về thực chất, bảng VI cung cấp danh
sách dài các yếu tố như thế. Mặc dù mức ý nghĩa như vậy, nhưng một vài yếu tố thứ yếu có mức ý nghĩa không đáng
tin cậy. Sự lựa chọn định nghĩa đòn bẩy là quan trọng trong nhiều trường hợp. Những trường hợp này có thể phản
ảnh sự thiếu độ mạnh và cả trường hợp mà thước đo hướng tới tương lai đơn giản là cung cấp một cái nhìn khác hơn
một thướcc đo nhìn từ quá khứ. Về lý thuyết, việc gỡ rối những trường hợp này có thể sẽ được quan tâm trong các
nghiên cứu tương lai.
Bảng VI còn giới thiệu các trường hợp mà có tính chất quan trọng là bao gồm hay không bao gồm yếu tố ngành. Sự

tác động của tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán, biến duy nhất, và là biến quy định, bị đảo ngược phụ thuộc vào
việc có bao gồm yếu tố ngành công nghiệp hay không. Ảnh hưởng của TSSL thị trường chứng khoán tới đòn bẩy tài
chính là mối quan hệ nghịch biến và có ý nghĩa khi xét thêm yếu tố ngành, nhưng lại đồng biến và có ý nghĩa khi loại
trừ yếu tố này.
Nhiều các biến khác là không có ý nghĩa khi trung vị đòn bẩy tài chính ngành được thêm vào nhưng lại trở nên có ý
nghĩa thống kê khi loại trừ yếu tố này. Điều này là rất quan trọng. Nó ám chỉ cần rất nhiều kiểm tra độ mạnh để thiết
lập một kết quả đúng đắn và đáng tin cậy.
Lấy một ví dụ, xem xét đến ảnh hưởng của việc miễn giảm thuế để đầu tư. Trong bảng II, nó thể hiện sự tương quan
dương với đòn bẩy tài chính. Trong bảng III, nó bị giảm tới điểm có hệ số là -1,692 và t-statistic là -3,4. Điều đáng quan
tâm hơn được thể hiện trong bảng VI. Tùy thuộc và bộ các yếu tố được sử dụng cho việc kiểm soát và xác định đòn
bẩy tài chính, t-statistic là 3,3 bao gồm cả các yếu tố cốt lõi, những nó bằng -1,2 với 8 biến kiểm soát: 5 yếu tố cốt lõi
(không tính trung vị đòn bẩy tài chính ngành) và 3 biến bổ sung: biến giả công ty quy định, tỷ số chi phí bán hàng và
chi phí chung/doanh thu và tốc độ phát triển vĩ mô. Nếu chúng ta đo lường đòn bẩy tài chính bằng cách sử dụng giá
trị sổ sách, hệ số là có ý nghĩa nghịch biến (âm) mà không cần quan tấm đến bộ các yếu tố cốt lõi được dùng.
Thêm vào hay bỏ đi một yếu tố thứ yếu thì thường ít ảnh hưởng. Nhưng cũng có trường hợp nó lại cung cấp một bằng
chứng “mạnh mẽ” rằng yếu tố được đưa ra có tương quan đồng biến với đòn bẩy tài chính và bằng cách sử dụng một
tập hợp khác các biến kiểm soát thì điều này có thể cũng được thiết lập các yếu tố tương tự có tác động nghịch mạnh
đến đòn bẩy tài chính. Điều này có nghĩa là việc sử dụng chính xác dữ liệu tương đồng, nhưng khác nhau về các yếu
tố kiểm soát hoặc khác nhau về mức độ xác định đòn bẩy tài chính, các nghiên cứu khác cũng đưa ra các kết luận
khác nhau về cách thức riêng biệt mà các yếu tố tác động đến đòn bẩy tài chính. Điều này là một nguồn tài liệu nghiên
cứu quan trọng để đưa đến việc sử dụng một tập hợp tiêu chuẩn các yếu tố kiểm soát, chẳng hạn như yếu tố mạnh
mẽ.


16
Như mô tả trước đây, những tám yếu tố bao gồm 5 yếu tố cốt lõi (ngoại trừ trung vị đòn bẩy tài chính ngành) và ba
yếu tố bổ sung: 1) biến giả công ty quy định (+); 2) Chi phí bán hàng, cp chúng và chi phí quản lý/ doanh thu (-); và
3) tốc độ phát triển kinh tế vĩ mô (+).

C. Những điều báo trước

Bài nghiên cứu hiện tại ghi chép các số liệu đáng tin cậy về đòn bẩy tài chính. Chúng tôi không cung cấp các kiểm tra
lý thuyết về mặt cấu trúc. Đấy là công việc sẽ được thực hiện ở một lúc khác. Để giảm bớt lo ngại về vấn đề nội sinh,
chúng tôi sử dụng các yếu tố từ năm trước, tức các yếu tố không cùng thời. Việc này không khắc phục được vấn đề
nội sinh cũng như không thể tránh khỏi sự thiếu hụt trong mô hình cấu trúc. Nhưng tối thiểu, nó cũng đáng khen trong
việc đảm bảo các yếu tố được tập hợp trong thông tin của các công ty. Để đi xa hơn sẽ cần đòi hỏi phải có áp dụng
thêm các cấu trúc và từ đó kiểm tra liệu cấu trúc đó có phù hợp với dữ liệu. Những nghiên cứu như thế là những việc
đáng làm, nhưng chúng nằm ngoài phạm vi của bài nghiên cứu hiện tại. Hy vọng các kết quả của chúng tôi có thể là
khởi đầu hữu ích cho các nghiên cứu sau này về việc áp dụng thêm nhiều cấu trúc.
Có một vài thứ khác chúng tôi không tiến hành nghiên cứu trong bài này. Chúng tôi không tính đến các loại hình chức
năng thay thế và tính chất phi tuyến tổng hợp. Chúng tôi không tính đến các ảnh hưởng tương tác qua lại tổng thể,
mặc dù một vài ảnh hưởng tác động qua lại nhỏ được tìm thấy trong bảng IV. Chúng tôi không đo lường chi phí bảo
lãnh phát hành và các tác động của nó. Chúng tôi không nghiên cứu các hiệu ứng động trong bài này. Chúng tôi đã
loại trừ có chủ ý hiệu ứng cố định công ty. Hiệu ứng cố định công ty là quan trọng trong thống kê. Tuy nhiên, cách hiểu
của nó là không rõ ràng. Nếu tính vào những điều này sẽ không phù hợp mục đích nghiên cứu của chúng tôi. Bao gồm
những điều này sẽ ảnh hưởng lớn đến biến trung vị đòn bẩy tài chính ngành. Với tất cả mối quan tâm có tiềm năng,
chúng tôi hy vọng sẽ khám phá nhiều hơn về những điều này trong tương lai.
V. Kết luận
Bài nghiên cứu này nghiên cứu các giao dịch công khai của các công ty Mỹ trong giai đoạn từ 1950 đến 2003 để xác
định các yếu tố có liên quan một cách đáng tin cậy tới cơ sở đòn bẩy thị trường. Bắt đầu từ việc tập hợp lớn các yếu
tố đã được nghiên cứu trước đây, chúng tôi tìm thấy một tập hợp 6 yếu tố có thể cung cấp một cơ sở tính toán vững
chắc trong dữ liệu:
 Những công ty cạnh tranh trong các ngành mà ngành đó có mức trung vị công ty ở mức đòn bẩy cao thì xu hướng
có mức đòn bẩy cao.
 Những công ty có tỷ số giá thị trường/giá trị sổ sách cao thì xu hướng có mức độ đòn bẩy thấp.
 Những công ty có nhiều tài sản hữu hình hơn thì xu hướng có nhiều đòn bẩy.
 Những công ty có nhiều lợi nhuận thì xu hướng có ít đòn bẩy.
 Những công ty lớn (đo lường dựa trên tài sản ghi sổ) xu hướng có mức đòn bẩy cao.
 Khi lạm phát được mong đợi ở mức cao, công ty xu hướng có mức đòn bẩy cao.
Ngoài sáu yếu tố kể trên, một phiên bản của bài nghiên cứu trước đây cũng chỉ ra một biến chỉ báo chỉ ra liệu công ty
chi trả cổ tức cũng đi kèm với mức đòn bẩy. Những công ty chi trả cổ tức có mức đòn bẩy thấp hơn những công ty

không chi trả cổ tức. Các lý thuyết về cấu trúc vốn đang tồn tại có những tiên đoán mơ hồ về mối quan hệ giữa chính
sách chi trả cổ tức và mức độ đòn bẩy của công ty. Trên quan điểm của chúng tôi, việc làm sáng tỏ về chính sách cổ
tức cần được phát triển về sau và năm ngoài phạm vi những đạt được của những nghiên cứu trước đó.
Nhiều nghiên cứu đã báo cáo cho dù bất kể kết quả của họ là như thế nào, chúng là đủ mạnh để sử dụng đòn bẩy thị
trường hoặc sổ sách. Đưa ra những nghiên cứu trước đây, chúng tôi đã mong đợi rằng các yếu tố chính cũng là đủ
mạnh cho sự lựa chọn của đòn bẩy thị trường hay sổ sách. Điều này hóa ra lại không phải là chính xác.
Khi nghiên cứu đòn bẩy sổ sách, ảnh hưởng của yếu tố tỷ số M/B, kích thước công ty, và mức lạm phát kỳ vọng tất cả
đều mất đi sự tác động, cái mà chúng có khi nghiên cứu đòn bẩy thị trường. Mức đòn bẩy trung vị ngành, tính hữu
hình và tính sinh lợi vẫn duy trì mức ý nghĩa thống kê và đáng tin cậy.
Làm thế nào để chúng tôi giải thích phát hiện đáng ngạc nhiên này? Quay trở lại với nghiên cứu của Barclay, Morellec
và Smith (2006) tranh luận về đòn bẩy sổ sách là cái nhìn trong quá khứ còn đòn bẩy thị trường lại là cái nhìn về tương
lai. Từ viễn cảnh này, chúng tôi xem xét sự ảnh hưởng của tỷ số tài sản thị trường trên sổ sách, kích thước công ty
(đo lường theo giá trị tài sản ghi sổ), và mức lạm phát kỳ vọng dường như đang hoạt động thông qua khả năng của
chúng để nắm bắt các khía cạnh dự đoán trong tương lai của công ty. Mức đòn bẩy trung vị ngành, tính hữu hình và
tính sinh lợi xuất hiện để phản ánh sự tác động của quá khứ công ty. Chúng tôi tin rằng những thành quả khác biệt
này sẽ nhận được sự chú ý từ giới lý thuyết tài chính doanh nghiệp.
Như thế nào là một tài khoản tốt làm cho các lý thuyết quan trọng này cung cấp cho mẫu hình chính chúng ta thấy
trong dữ liệu? Chúng tôi nghiên cứu các giao dịch công khai của các công ty Mỹ trong nữa thế kỷ qua. Với những công
ty này, các bằng chứng chỉ ra những điểm yếu kém trong mỗi cơ sở lý thuyết. Bản chất của các yếu kém là khác nhau.
Những điều chỉnh thị trường thường được nhắc đến bởi những người ủng hộ tài chính hành vi. Nhưng điều chỉnh thị
trường cũng có thể là kết quả từ sự tối ưu hóa hợp lý của người quản lý (ví dụ: Baker và Wurgler 2002). Gần như bất
cứ mô hình tối ưu hóa thực tế của đòn bẩy tài chính đều có chi phí thời gian thay đổi và những lợi ích. Điều này dẫn
tới việc tối ưu các lựa chọn về thời gian thay đổi. Một điều quan trọng hơn, điều chỉnh thị trường cung cấp rất ít các
tác động chéo có thể bác lại trong khuôn khổ thực nghiệm và không có sự giải thích trực tiếp cho các mẫu hình chính
mà chúng ta quan sát. Hơn thế nữa, ý tưởng không cung cấp sự giải thích tự nhiên cho hầu hết sự độc lập quy củ
trong cơ cấu vốn chéo của khuôn khổ đánh đổi rộng lớn. 32
Lý thuyết trật tự phân hạng cung cấp một sự giải thích trực giác thỏa đáng cho thực tế là các công ty có lợi nhuận có
xu hướng có đòn bẩy thấp hơn. Tuy nhiên, yếu tố thực nghiệm đơn quan trọng nhất là mức đòn bẩy ngành. Lý thuyết
trật tự phân hạng không tiên đoán trực tiếp sự quan trọng của ngành. Vai trò của tài sản hữu hình và kích thước công
ty cũng không tuân theo trực tiếp logic căn bản của thuyết trật tự phân hạng. Vì vậy, phát triển đáng kể về lý thuyết sẽ

cần thiết nếu một mô hình trong tiếp cận cơ bản về thứ tự phân hạng là hoàn toàn giải thích cho bằng chứng chính
dạng mạnh.
Lý thuyết đánh đổi cung cấp sự giải thích cho nhiều yếu tố, chẳng hạn như đòn bẩy ngành, kích thước công ty, tài sản
hữu hình và giá trị M/B. Điểm yếu chính thực nghiệm của lý thuyết đánh đổi thường được xem xét trong thực tế đó
chính là các công ty có lợi nhuận nhiều hơn thường có đòn bẩy thấp hơn. Tuy nhiên, trong mô hình đánh đổi động,
đòn bẩy và lợi nhuận có thể có quan hệ nghịch biến. Ví dụ Tsyplakov (2008) tranh luận rằng khi năng lực sản xuất cần
có thời gian để xây dựng và tích lũy, những công ty xu hướng dự trữ lợi nhuận giữ lại (ví dụ như tích lỹ vốn nội bộ)
trước khi tiêu tiền vào nâng cao năng lực. Quá trình của lợi nhuận giữ lại sẽ chỉ ra một cách thực nghiệm lợi nhuận
giảm đòn bẩy. Tiêu tiền vào việc mua các tài sản vật chất, điều này sẽ là tăng đòn bẩy.
Theo như nhà thống kê nổi tiếng Box (1979), “tất cả các mô hình đều sai, nhưng một vài số đó có thể hữu ích”. Chúng
tôi hy vọng với sáu yếu tố cốt lõi sẽ cung cấp một cơ sở hữu ích cho các nghiên cứu trong tương lai về đòn bẩy. Các
yếu tố cốt lõi là ở dạng mạnh. Thực tế là các yếu tố tương tự cũng có những tác động tương tự tới các loại hình công
ty riêng biệt. Nó cho thấy rằng một lý thuyết thống nhất về đòn bẩy có thể không vượt quá tầm tay chúng ta. Khi một
lý thuyết như thế xuất hiện có vẻ như khá rõ ràng rằng nó sẽ có những yếu tố quan trọng trong việc phổ biến với những
gì hiện đang được gọi là lý thuyết đánh đổi. Nó cũng có khả năng là một số bất đồng như chi phí thời gian xây dựng
hay chi phí giao dịch sẽ là rất quan trọng./.

Phụ lục: Định nghĩa biến
A. Đo lường đòn bẩy tài chính
Total debt/market value of assets - Tổng nợ/giá trị thị trường của tài sản (TDM) là tỷ số của tổng nợ (Mục 34
Compustat, nợ ngắn hạn + mục 9, nợ dài hạn) trên giá trị thị trường của tài sản (MVA). MVA là tổng của giá trị thị
trường vốn chủ sỡ hữu (mục 199, giá đóng cửa x mục 54, số cổ phiếu đang lưu hành) + mục 34, nợ ngắn hạn + mục
9, nợ dài hạn + mục 10, giá trị quyền ưu tiên thanh toán – mục 35, thuế hoãn lại và miễn giảm thuế đầu tư.
Total debt/assets - Tổng nợ/ tài sản (TDA) là tỷ số của tổng nợ (mục 34, nợ ngắn hạn + mục 9, nợ dài hạn) trên mục
6, tài sản.
Long-term debt/market value of assets - Nợ dài hạn/giá trị thị trường của tài sản (LDM) là tỷ số của mục 9, nợ dài
hạn trên MVA.
Long term debt/assets - Nợ dài hạn/tài sản (LDA) là tỷ số giữa mục 9, nợ dài hạn trên mục 6, tài sản.
B. Các yếu tố


1. Profitability - Khả năng sinh lời
Khả năng sinh lời – thu nhập hoạt động trước khấu hao (lợi nhuận) là tỷ số của mục 13 Compustat, thu nhập hoạt
động trước khấu hao trên mục 6, tài sản.
2. Firm size - Kích thước công ty
Logarit của tài sản (Tài sản) là logarit của mục 6 Compustat, tài sản được giảm giá theo Dollar 1992 bằng cách sử
dụng chỉ số giảm phát GDP.
Công ty trưởng thành (Sự trưởng thành) là một biến giả có giá trị là 1 nếu công ty đó được liệt kê trong cơ sở dữ liệu
của Compustat trong thời gian trên 5 năm.
3. Growth - Tốc độ phát triển
Market-to-book ratio - Tỷ số M/B (Mktbk) là tỷ số giữa MVA trên mục 6 Compustat, tài sản. MVA đạt được từ tổng
của giá trị thì trường vốn chủ sỡ hữu (mục 199, giá đóng cữa x mục 54, số cổ phần đang lưu hành) + mục 34, nợ ngắn
hạn + mục 9, nợ dài hạn + mục 10, giá trị quyền ưu tiên thanh toán – mục 35, thuế hoãn lại và miễn giảm thuế đầu tư.
Change in log assets - Thay đổi trong logarit tài sản (ChgAsset) là sự thay đổi trong logarit của mục 6 Compustat, tài
sản.
Capital expenditure/assets - Chi phí được vốn hóa/ tài sản (Capex) là tỷ số của mục 128 Compustat, chi phí được
vốn hóa trên cho mục 6, tài sản. (Capex là những khỏan tiền bỏ ra mua sắm tài sản cố định, Capex là một khoản chi
phí nâng cấp được tính vào nguyên giá khi loại tài sản đó phải là tài sản mua mới hoặc là một khoản công ty bỏ ra để
làm tăng tuổi thọ và/hoặc hiệu quả cho tài sản hiện có)
4. Ngành kinh tế
Median industry leverage - Trung vị đòn bẩy ngành (IndustLev) là trung vị của tổng nợ trên giá trị thị trường của tài
sản được sếp theo mã SIC (một dạng theo mã ngành) và theo năm. Ngành kinh tế được xác định theo 4 số đầu của
mã SIC trong kết quả chính của bài. Độ mạnh được kiểm tra bằng cách xác định lại ngành kinh tế ở mức 3 chữ số của
mã SIC.
Median industry growth - Trung vị tốc độ phát triển ngành (IndustGr) là trung vị sự thay đổi của Logarit mục 6
Compustat, tài sản theo mã SIC và theo năm.
Regulated dummy - Biến giả quy định (Regultd) là biến giả, bằng 1 khi công ty đó nằm trong ngành quy định và bằng
0 cho các trường hợp còn lại. Ngành quy định bao gồm những ngành sau: ngành đường sắt (mã SIC 4011) đến năm
1980, vận tải đường bộ (mã từ 4210 đến 4213) đến năm 1980, hàng không (4512) đến năm 1978, viễn thông (4812
đến 4813) đến năm 1982, gas và điện (từ 4900 đến 4939).
5. Bản chất của Tài sản

Tangibility - Tính hữu hình (Tang) là tỷ số của mục 8 Compustat, tài sản ròng, nhà máy và các thiết bị trên mục 6, tài
sản.
RND expense/sales - Chi phí RND/ doanh thu (RnD) là tỷ số của mục 45 Compustat, chi phí nghiên cứu phát triển
sản phẩm trên mục 12, doanh thu.
Uniqueness dummy - Biến giả tính đặc thù (Unique) là biến giả có giá trị bằng 1 nếu mã SIC của công ty nằm trong
khoảng từ 3400 đến 4000 (những công ty sản xuất máy vi tính, chất bán dẫn, hóa chất, máy bay, tên lửa điều khiển,
tàu không gian và các ngành nhạy cảm khác), và bằng 0 nếu còn lại.
SGA expenses/sales - Chi phí SGA/ doanh thu (SGA) là tỷ số của mục 189, chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp
trên mục 12, doanh thu.