1

QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN: NHỮNG YẾU TỐ NÀO THẬT SỰ LÀ
QUAN TRỌNG
Murray Z. Frank và Vidhan K. Goyal *
Bài viết này xem xét tầm quan trọng tương đối của nhiều yếu tố trong việc quyết định cấu
trúc vốn của các công ty Mỹ thương mại 1950-2003. Các yếu tố đáng tin cậy nhất để giải
thích địn bẩy thị trường là:địn bẩy trung bình ngành cơng nghiệp(+ ảnh hưởng địn bẩy),
tỷ lệ giá trị tài sản theo thị trường so với sổ sách(-), tài sản cố định hữu hình (+) lợi nhuận
(-...) tổng tài sản (+) và lạm phát kỳ vọng (+) Ngồi ra, chúng tơi nhận thấy rằng các cơng
ty chi trả cổ tức có xu hướng có địn bẩy thấp hơn. Khi xem xét lý thuyết về đòn bẩy,
hiệu ứng tương tự được tìm thấy. Tuy nhiên, theo lý thuyết địn bẩy, tác động của quy mơ
doanh nghiệp, các tỷ lệ giá trị thị trường so với sổ sách, và ảnh hưởng của lạm phát là
không đáng tin cậy. Bằng chứng thực nghiệm dường như phù hợp với một số phiên bản
lý thuyết đánh đổicủa cơ cấu vốn.
Khi công ty quyết định việc sử dụng vốn vay, họ tiến hàng phân bổ lại dòng tiền dự kiến
trong tương lai, từ vốn cổ phần sang tiền mặt.Các yếu tố dẫn đến quyết định này vẫn cịn
khó nắm bắt bất chấp một nền lý thuyết rộng lớn và các bài kiểm tra thực nghiệm qua
nhiều thập kỷ.Điều này xuất phát một phần từ thực tế là rất nhiều các nghiên cứu thực
nghiệm là nhằm mục đích cung cấp hỗ trợcho một lý thuyết cụ thể.Số lượng bằng chứng
là lớn, và vì vậy nó thường q dễ dàng để cung cấp một số thực nghiệm hỗ trợ cho hầu
hết các ý tưởng. Điều này rất tốt cho việc đưa ra một đề tài nghiên cứu, nhưng còn nhiều
vấn đề phải bàn luận cho việc phát triển thành kiến thức chung về quyết định cơ cấu
vốn.Kết quả là, trong một vài thập kỷ gần đây, các học thuyết đã khơng có một cơ sở thực
nghiệm vững chắc để phân biệt những điểm mạnh và những điểm yếu của các lý thuyết
chính.
Lý thuyết nào chúng ta sẽ vận dụng một cách nghiêm túc?Đương nhiên, có nhiều ý kiến
khác nhau.Nhiều lý thuyết cấu trúc vốnđã được đề xuất.Nhưng chỉ có một vài giả thuyết
được nhiều người ủng hộ. Đáng chú ý, hầu hết sách giáo khoa tài chính doanh nghiệp chỉ
tập trung đến "lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn", trong đó chi phí thuế và chi phí kiệt quệ
phá sảnlà then chốt. Myers (1984) đưa ra "lý thuyết trật tự phân hạng", trong đó có một

hệ thống phân cấp tài chính về lợi nhuận giữ lại, nợ, và sau đó vốn chủ sở hữu. Gần đây,
ý tưởng cho rằng các công ty tham gia theo “lý thuyết thời điểm thị trường” đã trở thành
phổ biến. Cuối cùng, lý thuyết chi phí đại diện ấn đưa vào trong nhiều cuộc thảo luận lý
thuyết nền cơ bản.Các liên quan của chi phí đại diện thường được lồng vào mơ hình lý
thuyết đánh đổiđể đưa ra việc giải thích chung nhất.


2

Những người ủng hộ các mơ hình này thường xun chỉ ra bằng chứng thực nghiệm để
hỗ trợ cho lý thuyết ưa thích của họ.Thơng thường, việc tham chiếu được thực hiện cho
các cuộc khảo sát của Harris và Raviv (1991) hoặc các nghiên cứu thực nghiệm bởi
Titman và Wessels (1988). "Hai đề tài cổ điển minh họa một vấn đề thực nghiệm quan
trọng.Họ không đồng ý về các thông tin cơ bản.
Theo Harris và Raviv (1991, p. 334). các nghiên cứu có sẵn "thường đồng ý rằng địn bẩy
tài chính tăng theo tài sản cố định, lá chắn thuế phi nợ, cơ hội phát triển và quy mô doanh
nghiệp và giảm theo biến động, chi phí quảng cáo, chi phí nghiên cứu và phát triển, xác
suất phá sản, lợi nhuận và tính độc đáo của sản phẩm”. Tuy nhiên.Titman và Wessels
(1988, tr. 17) thấy rằng "kết quả của họ không cung cấp hỗ trợ cho ảnh hưởng trên tỷ lệ
nợ phát sinh từ lá chắn thuế phi nợ, biến động, giá trị tài sản thế chấp, hoặc tăng trưởng
trong tương lai”. Do đó, những người ủng hộ lý thuyết đặc biệt được cung cấp một lựa
chọn tuyệt đối đối với tóm tắt nổi tiếng của"tất cả những gì chúng ta biết" từ các tài liệu
trước đó. Rõ ràng điều này không đạt yêu cầu, và nghiên cứu này nhằm mục đích để giúp
giải quyết vấn đề thực nghiệm này.
Bài viết này góp phần vào sự hiểu biết của chúng ta về cơ cấu nguồn vốn theo nhiều
cách. Đầu tiên, bắt đầu với một danh sách dài các yếu tố từ các tài liệu trước, chúng ta
xem xét những nhân tố được đánh dấu đáng tin cậy, và quan trọng, để dự đốn địn bẩy.
Thứ hai có khả năng là những mơ hình quyết định tài chínhcủa cơng ty đã thay đổi trong
các thập kỷ qua. Trong những năm 1980, nhiều cơng ty Mỹ đã thực hiện địn bẩy tăng
thêm rõ ràng do áp lực từ thị trường để kiểm sốt cơng ty. Bắt đầu từ những năm 1990,

các cơng ty nhỏ hơn đã sử dụng vốn chủ sở hữu giao dịch cơng khai. Do đó, điều quan
trọng là để kiểm tra những thay đổi theo thời gian. Cuối cùng, nó đã được lập luận rằng
lý thuyết khác nhau áp dụng cho các cơng ty trong những hồn cảnh khác nhau. Để giải
quyết mối lo ngại này, ảnh hưởng của điều kiện hồn cảnh của cơng ty được đưa vào
nghiên cứu.
Trong việc kiểm tra những nhân tố có mối tương quan với địn bẩy, điều đó là cần thiết
để xác định đòn bẩy.Nhiều định nghĩa thực nghiệm khác nhau đã được sử dụng. Một số
học giả ủng hộ lý thuyết đòn bẩy theo giá trị sổ sách, trong khi những người khác ủng hộ
lý thuyết đòn bẩy theo giá trị thị trường. Những quan điểmtrên là thước đo tốt hơn cho
đòn bẩy khác nhau.
Theo Myers (1977), các nhà quản lý tập trung vào đòn bẩy theo giá trị sổ sách vì nợ được
hỗ trợ bởi tài sản hiện hành tốt hơn là bởi cơ hội tăng trưởng. Đòn bẩy theo giá trị sổ sách
cũng được ưa thích vì thị trường tài chính biến động rất nhiều và các nhà quản lý được
cho là tin rằng đòn bẩy thị trường là khơng đáng tin cậy như một hướng dẫn chính sách


3

tài chính của cơng ty. Phù hợp với nhận thức học tập quan điểm của người quản lý, trong
Graham và Harvey (2001), một số lượng lớn các nhà quản lý cho biết rằng họkhông cân
bằng lại cơ cấu vốn của họ để đáp ứng với chuyển động thị trường chứng khốn. Sự hiện
diện của chi phí điều chỉnh ngăn chặn các công ty tự tái cân bằng liên tục.
Những người ủng hộ của lý thuyết đòn bẩy thị trường cho rằng giá trị sổ sách của vốn
chủ sở hữu chủ yếu là một sốđược sử dụng để cân bằng bên trái và bên phải của bảng cân
đối chứ không phải là một số chức năng quản lý có liên quan (xem, ví dụ, Welch, 2004).
Welch (2004) đối tượng thêm rằng giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu thậm chí có thể là
tiêu cực (mặc dù tài sản khơng có thể được). Các thước đo sổ sách hướng về q khứ. Nó
đánh giá những gì đã diễn ra.Thị trường thường được giả định là hướng tới tương lai.Do
đó, khơng có lý do tại sao hai biện pháp này phải phù hợp (xem Barclay. Morellec, và
Smith, 2006).Các tài liệu cũng sử dụng định nghĩa khác nhau của nợ. Nợ có thể được

định nghĩa là dài hạn hay tổng số nợ, và nó có thể được định nghĩa bao gồm các khoản
phải trả hoặc các khoản nợ.
Trong kết quả trình bày của chúng tơi, tập trung chính là về tỷ lệ tổng nợ với giá trị thị
trường của tài sản (TDM).Tuy nhiên, với những quan điểm khác nhau, chúng tôi cũng
báo cáo kết quả cho các định nghĩa thay thế nhau về lý thuyết địn bẩy.Chúng tơi tìm thấy
mơ hình thực nghiệm đáng tin cậyrằng bảng mục nhiều thay đổi trongđòn bẩy thị trường
thông qua việc các công ty sử dụng mẫu công ty giao dịch công khai của Mỹ 19502003.Với định nghĩa dựa trên đòn bẩy thị trường,chúng ta thấy rằng một bộ sáu yếu tố
chiếm hơn 27% sự thay đổi trong đòn bẩy, trong khi các yếu tố còn lại chỉ thêm thêm 2%.
Chúng tôi gọi thiết lập của sáu yếu tố này là "yếu tố cốt lõi" và mơ hình bao gồm các yếu
tố này là "mơ hình cốt lõi của địn bẩy."Các yếu tố cốt lõi có dấu hiệu phù hợp và ý nghĩa
thống kê qua nhiều phương pháp nghiên cứu thay thếcủa dữ liệu.Các yếu tố cịn lại là gần
như khơng phù hợp. Các yếu tố cốt lõi cho địn bẩy thị trường như sau:
• Địn bẩy trung bình ngành: Các cơng ty trong ngành cơng nghiệp, trong đó các cơng ty
trung bình có địn bẩy cao có xu hướng có địn bẩy cao.
• Tài sản cố định hữu hình: cơng ty có tài sản cố định hữu hình nhiều có xu hướng có địn
bẩy cao hơn.
• Lợi nhuận: Các cơng ty có lợi nhuận nhiều có xu hướng có địn bẩy thấp hơn.
• Quy mơ doanh nghiệp: Các cơng ty lớn (về tài sản) có xu hướng có địn bẩy cao hơn.
• Tỷ lệ giá trị trường trên giá ghi sổ của tài sản: Các cơng ty có tỷ lệ giá thị trường trên
giá ghi sổ cao có xu hướng có địn bẩy thấp hơn.


4

• Lạm phát dự kiến: Khi lạm phát dự kiến sẽ cao, các cơng ty có xu hướng có địn bẩy
cao.
Tập hợp các yếu tố cốt lõi này đặt ra một số câu hỏi quan trọng. (1) Có phải tất cả những
hiệu ứng đều đáng tin cậy? (2) Chúng ta có thể thay thế một số yếu tố cốt lõi với các yếu
tố phổ biến khác và vẫn kiểm soát đầy đủ cho các sự kiện được biết đến? (3) Các yếu tố
loại trừ quan trọng như thế nào? (4) Tập hợp các yếu tố cốt lõi này liên quan đến các lý

thuyết phổ biến của đòn bẩy như thế nào?
Câu hỏi 1.Tất nhiên, những yếu tố này không phải tất cả đều đáng tin cậy. Lạm phát kỳ
vọng có thể là yếu tố đáng tin cậy nhất, nó là yếu tố kinh tế vĩ mô duy nhất được bao hàm
và vì vậy, thay vì có hơn 270.000 cơng ty quan sát hàng năm, chúng tơi chỉ có 54 quan
sát hàng năm cho lạm phát dự kiến. Theo đó, chúng ta gần như khơng thể có cùng một độ
tin cậy rằng yếu tố này sẽ thực hiện tương tự ngoài mẫu.
Sáu yếu tố cốt lõi cung cấp một chứng cứ mạnh mẽ hơn cho việc xác định đòn bẩy dựa
trên thị trường hơn là đòn bẩy dựa trên giá trị sổ sách. Nếu chúng tôi tập trung trên việc
xác định đòn bẩy dựa trên giá trị sổ sách, tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, quy
mô doanh nghiệp, và lạm phát kỳ vọng tất cả sẽ được loại trừ khỏi mơ hình cốt lõi. Các
yếu tố cịn lại, đó là, địn bẩy trung bình ngành cơng nghiệp, tài sản cố định hữu hình, và
lợi nhuận, là thiết thực cho các định nghĩa thay thế khác nhau của đòn bẩy.
Nhớ lại rằng đòn bẩy dựa trên thị trường là hướng tới tương lai, trong khi đòn bẩy theo
giá trị sổ sách là hướng về quá khứ. Từ quan điểm này, có thể thấy rằng giá trị thị trường
so với giá trị sổ sách, quy mô doanh nghiệp, và yếu tố lạm phát dự kiến đang phản ánh
tác động hướng tới tương lai.Trung bình ngành cơng nghiệp, tài sản cố định hữu hình, và
lợi nhuận phản ánh ảnh hưởng của quá khứ.
Đã có thay đổi đáng kể trong mơ hình cốt lõi theo thời gian. Quan trọng nhất của điều
này là sự giảm xuống tầm quan trọng của lợi nhuận.Trong giai đoạn trước những năm
1980, lợi nhuận đóng một vai trò rất mạnh trong việc xác định đòn bẩy.Trong giai đoạn
sau đó, lợi nhuận -trong khi vẫn cịn ý nghĩa thống kê -trở nên ít quan trọng trong các
quyết định đòn bẩy. Kết quả này còn cung cấp bằng chứng thực tế hơn, được thảo luận
trong Frank và Goyal (2003), cho rằng trong những năm 1980 và 1990, thị trường chứng
khoán sẵn sàng để trở thành nhà tài trợ cho các cơng ty thua lỗ nhưng có triển vọng có tốc
độ tăng trưởng tốt.
Khi chúng ta xem xét các cơng ty trong hồn cảnh khác nhau, sự thật quan trọng nhất là
mức độ tương tự giữa các nhân tố.Tuy nhiên, như được dự đốn, sẽ có sự khác biệt thú vị
được tìm thấy.Sự khác biệt đáng chú ý nhất là giữa các cơng ty có chênh lệch giữa giá trị



5

thị trường và giá trị sổ sách cao và thấp.Tài sản cố định hữu hình và quy mơ doanh
nghiệp là quan trọng hơn trong việc giải thích địn bẩy cho những cơng ty có chênh lệch
giá trị thị trường so với sổ sách thấp hơn là các cơng ty có mức chênh lệch cao.
Câu hỏi 2.Nhiều nghiên cứu lý thuyết đã sử dụng những bộ yếu tố khác nhau.Ba biến thể
trong sáu yếu tố có thể sẽ là khơng bị đối nghịch. Đầu tiên, thay thế tài sản với doanh thu
là khơng thành vấn đề, vì cả hai đều phản ánh vai trị của quy mơ doanh nghiệp. Thứ hai,
thay thế lạm phát kỳ vọng với lãi suất danh nghĩa của tín phiếu Kho bạc dường như
khơng quan trọng vì chúng liên quan chặt chẽ.Thứ ba, thay thế tài sản cố định hữu hình
với tài sản thế chấp khơng chắclà có vấn đề.Tài sản cố định hữu hình và tài sản thế chấp
khác nhau, tài sản thế chấp bao gồm hàng tồn kho trong khi tài sản cố định hữu hình thì
khơng.Hàng tồn kho thường hỗ trợ khoản nợ ngắn hạn.Ngoài ra, hàng tồn kho như một
phần nhỏ của tổng tài sản đã giảm đáng kể theo thời gian.
Khi lựa chọn các yếu tố kiểm soát, một số nghiên cứu chỉ ra bốn yếu tố được sử dụng bởi
Rajan và Zingales (1995). Yếu tố của họ là: giá trị thị trường so với sổ sách, lợi nhuận, tài
sản cố định hữu hình, và doanh thu bán hàng. Những yếu tố này hợp lý nhưng danh sách
này không bao gồm ảnh hưởng của lạm phát kỳ vọng và đòn bẩy trung bình ngành cơng
nghiệp.Một câu hỏi tự nhiên là thiếu sót của một số yếu tố cốt lõi trong các hồi quy quan
trọng như thế nào.Chúng tôi chỉ ra rằng những thiếu sót có thể thay đổi cụ thể suy luận
trên các yếu tố khác được bao gồm trong mơ hình.Các yếu tố nhỏ được bao gồm đôi khi
trở nên không đáng kể hoặc thậm chí tệ hơn, thay đổi khi tập hợp các yếu tố cốt lõi bị
thay đổi.
Câu hỏi 3.Theo thống kê, các yếu tố được loại trừ gây ra sự khác biệt nhỏ.Như đã đề cập
ở trên, chúng giải thích một phần nhỏsức mạnh của mơ hình và nhiều trong số chúng có
ảnh hưởng khơng đáng tin cậy.Mặt khác, những yếu tố này có thể quan trọng đối với việc
xem xét các lý thuyết cụ thể.Vì lý do này chúng tơi cũng báo cáo các mơ hình được quan
sát đối với những yếu tố nhỏ.
Câu hỏi 4.Các đề tài hiện tại không cung cấp cơ cấu kiểm tra lý thuyết cấu trúc vốn.Thay
vào đó, tập trung vào việc xác định mơ hình đáng tin cậy trong dữ liệu.Nếu một yếu tố

được biết đến là đáng tin cậy liên quan đến đòn bẩy thập kỷ sau khi thập kỷ, sau đó một
lý thuyết hữu ích để có thể lý giải cho thực tế đó. Thường các lý thuyết đưa ra dự đoán cụ
thể về các dấu hiệu của các hệ số đó phải được quan sát. Do đó chúng tơi xem xét mức độ
mà một sốkhía cạnh của các bằng chứng gây ra một số vấn đềcho lý thuyết. Sử dụng
thông tin này, chúng tôi cung cấp những gợi ý về hướng mà trong đó các lý thuyết có thể
phát triển để họ có thể thực nghiệm phù hợp hơn.Năm trong sáu yếu tố cốt lõi có dấu hiệu
dự đốn của lý thuyết đánh đổi tĩnh, trong đó chi phí kiệt quệ tài chính được giao dịch


6

giảm so với tiết kiệm thuế của nợ. Các dấu hiệu trên lợi nhuận là không phù hợp với lý
thuyết đánh đổi tĩnh nhưng phù hợp với mơ hình đánh đổi năng động như Fischer,
Heinkel, và Zechner (1989), trong đó các cơng ty cho phép các địn bẩy của họ hầu như
cuốn đi theo thời gian và chỉ điều chỉnh địn bẩy của họ nếu nó đi q xa ra khỏi guồng.
Điều đó phù hợp tương tự với Tsyplakov (2008), trong đó, dựa vào thời gian để xây
dựng, các doanh nghiệp giữ lại lợi nhuậncho đến khi thời gian thích hợp để mua các
khoản mục như đất đai, nhà xưởng, máy móc để sản xuất hàng hóa và cung cấp dịch vụ.
Trong khi thuế so với đánh đổi phá sản là phiên bản phổ biến nhất của lý thuyết đánh đổi,
nó khơng phải là mơ hình duy nhất trong lý thuyết đánh đổichung. Lý thuyết đánh đổi
cũng bao gồm mô hình như Stulz (1990) và Moreliec (2004), trong đó chi phí đại diện
đóng vai trị rất quan trọng.Ví dụ trong mơ hình Stulz, chính sách tài chính quan trọng
bởi vì chúng ảnh hưởng đến các nguồn vốn dưới sự kiểm sốt của các nhà quản lý.Điều
này làm giảm chi phí hơn và đầu tư dưới mức.Chúng tôi nghi ngờ rằng chi phí đại diện
của sự tùy tiện trong quản lý và xung đột chủ sở hữu là khá quan trọng liên quan đến các
loại thuế. Phát hiện của chúng tôi tái khẳng định một thực tế nổi tiếng là ảnh hưởng của
thuế là tương đối khó xác định rõ ràng trong dữ liệu. Ngaycả khi các loại thuế không phải
là tồn bộ câu chuyện, chúng ít nhất quan trọng ở một mức độ (xem Graham, 2003).
Ngoài ra, Hennessy và Whited (2005) cho thấy rằng do chi phí giao dịch, có thể là ảnh
hưởng của thuế sẽ khó có thể xác định bằng thực nghiệm ngay cả khi chúng là một yếu tổ

trong các vấn đề của cơng ty. Vì những lý do này, chúng tôi cho rằng phân biệt một cách
tương đối tầm quan trọng của chi phí đại diện so với sự đánh đổi chi phí thuế phá sản là
công việc đáng lưu ý.
Lý thuyết trật tự phân hạng thường được sử dụng để giải thích các quyết định tài chính
của các cơng ty.Một thành tích đáng kể của lý thuyết trật tự phân hạng là nó dự đốn tác
động của lợi nhuận một cách chính xác (Shyam Sunder-và Myers, 1999).Tuy nhiên, như
thể hiện bởi Fama và Pháp (2002) và Frank và Goyal (2003), lý thuyết này có vấn đề
khác. Trong hình thức hiện tại của nó, lý thuyết trật tự phân hạng khơng hữu ích trong
việc tổ chức rất nhiều các tính năng mà chúng ta thấy theo cách các cơng ty tài trợ cho
mình.
Lý thuyết thời điểm thị trường tạo sự dự đốn chính xác cho tỷ lệ tài sản theo giá trị thị
trường so với giá trị sổ sách và ảnh hưởng của lạm phát kỳ vọng. Tuy nhiên, bản thân
thời điểm thị trường không thực hiện bất kỳ dự đốn cho các mơ hình trong dữ liệu được
hợp nhất bởi lý thuyết đánh đổi.Lý thuyết thời điểm thị trường cần phát triển lý thuyết
đáng kể để giải thích tất cả các quy tắc thực nghiệm chúng ta quan sát trong dữ liệu.


7

Khơng có mơ hình địn bẫy thống nhất hiện tại có thể đánh giá trực tiếp cho sáuyếu tố
đáng tin cậy.Tuy nhiên, các yếu tố chính có thể được sử dụng để tạo ra một lý thuyết đã
được giới thiệu sẵn trong các tài liệu. Lý thuyết sẽ có được tính liên thời gian một cách rõ
ràng để phản ánh những tác động của tỷ lệ giá trị thị trường - sổ sách và lạm phát kỳ hạn
mong đợi. Để phản ánh lợi nhuận, lý thuyết có thể có một bất đồng chẳng hạn như điều
chỉnh chi phí cố định và thời gian xây dựng.Để nắm bắt được vai trò của tài sản cố định
hữu hình, nó cần phải có một số vai trò chiếm hữu tài sản của các nhà cung cấp của
nợ.Lý thuyếtcũng có thể có một vai trị hạn chế tài chính để giải thích ảnh hưởng của quy
mơ doanh nghiệp.
Phần cịn lại của đề tài này được tổ chức như sau.Chúng tôi cung cấp một số tổng quan về
các dự đốn chính của lý thuyết cấu trúc vốn hàng đầu tại mục I. Các dữ liệu được mơ tả

trong Mục II.Q trình lựa chọn và kết quả được trình bày trong phần III.Điều này dẫn
đến các mơ hình cốt lõi của địn bẩy được trình bày trong phần IV. Các kết luận được
trình bày trong mục V.
I. Lý thuyết cấu trúc vốn và dự báo của chúng:
Phần này cung cấp một đánh giá ngắn gọn của các lý thuyết nổi bật của cơ cấu vốn theo
sau bởi một bản tóm tắt của các dự đốn về việc các lý thuyết liên quan đến các yếu tố
đòn bẩy quan sát được như thế nào. Một đánh giá chi tiết hơn của lý thuyết cấu trúc vốn
được cung cấp bởi Frank và Goyal (2008).
A. Lý thuyết cấu trúc vốn:
1. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn:
Theo lý thuyết đánh đổi, cấu trúc vốn được xác định bởi một sự đánh đổi giữa lợi ích của
các khoản nợ và chi phí nợ. Những lợi ích và chi phí có thể thu được trong nhiều cách
khác nhau. Quan điêm "Sự đánh đổi thuế phá sản” là các công ty cân bằng lợi ích thuế
của nợ so với chi phí kiệt quệ tài chính. Quan điểm “ đại diện” là sự quản lý nợ nghiêm
ngặt và giảm nhẹ các vấn đề đại diện của dòng tiền tự do kể từ khi nợ phải trả để
tránhphá sản (Jensen và Meckling, 1976; Jensen, 1986). Mặc dù nợ giảm nhẹ xung đột
của các quản lý cổ đơng nhưng nó làm trầm trọng thêm xung đột giữa các cổ đông và chủ
nợ.(Stulz, 1990).
Sản phẩm và sự tương tác các yếu tố thị trường cho thấy rằng trong một số doanh nghiệp,
hiệu quả đòi hỏi các bên liên quan của một công ty thực hiện các khoản đầu tư vào công
ty một cách cụ thể đáng kể. Cơ cấu vốn mà làm khơng an tồn cho các khoản đầu tư công
ty cụ thể sẽ tạo ra ít khoản đầu tư như vậy. Lý thuyết cho thấy rằng cơ cấu vốn hoặc có


8

thể nâng cao hoặc cản trở sự tương tác hiệu quả giữa các bên liên quan.Titman (1984) lập
luận rằng các công ty sản xuất ra sản phẩm độc đáo sẽ mất khách hàng nếu như chúng
xuất hiện thất bại.Maksimovic và Titman (1991) xem xét đòn bẩy ảnh hưởng đến động
lực của một công ty như thế nào để cung cấp một sản phẩm chất lượng cao.Jaggia và

Thakor (1994) và Hart và Moore (1994) xem xét các tầm quan trọng của đầu tư vào
nguồn nhân lực quản lý. Những quan điểm khác nhau từ việc đánh đổi thuế phá sản trong
đó chi phí nợ từ sự gián đoạn hoạt động kinh doanh bình thường và do đó khơng phụ
thuộc vào chi phí trực tiếp phá sản. Nói cách khác, sản phẩm và sự tương tác yếu tốdựa
trên lý thuyết đánh đổi có thể được xem như là giao dịch trong các lợi thế của nợ với chi
phí thanh lý chứ khơng phải là chi phí phá sản.
2. Lý thuyết trật tự phân hạng:
Trong khi lý thuyết trật tự phân hạng có nguồn gốc từ lâu trong các tài liệu mô tả, nó đã
được xác định rõ ràng bởi Myers (1984). Xem xét ba nguồn vốn có sẵn của doanh nghiệp
- thu nhập giữ lại, nợ và vốn chủ sở hữu. Vốn chủ sở hữu có lựa chọn bất lợi nghiêm
trọng, nợ có lựa chọn bất lợi nhỏ, và lợi nhuận giữ lại tránh được vấn đề.Từ quan điểm
của một nhà đầu tư bên ngồi, vốn chủ sở hữu có rủi ro thật sự hơn nợ.Do đó, các nhà
đầu tư hợp lý sẽ định giá lại chứng khốn của cơng ty khi có cơng bố vấn đề an ninh.
Nhưng đối với tất cả cơng ty có chất lượng thấp nhất, sự sụt giảm trong giá trị vốn chủ sở
hữu làm cho vốn chủ sở hữu định giá thấp, có điều kiện về phát hành cổ phiếu.Từ quan
điểm của những người bên trong công ty, lợi nhuận giữ lại là một nguồn quỹ tốt của hơn
nguồn tài chính bên ngồi.Vì vậy, lợi nhuận giữ lại được sử dụng khi có thể.Nếu lợi
nhuận giữ lại là không đủ, vốn vay sẽ được sử dụng.Vốn chủ sở hữu chỉ được sử dụng
như một phương sách cuối cùng.Đây là một lý thuyết về đòn bẩy trong đó khơng có khái
niệm của một tối ưu của tỷ lệ đòn bẩy. Mặc dù lý thuyết trật tự phân hạng hầu như ln
ln được đóng khung trong các điều khoản về bất cân xứng thơng tin, nó cũng có thể
được tạo ra từ thuế, chi phí đại diện, hoặc sự cân nhắc hành vi.
3. Lý thuyết thời điểm thị trường:
Thời điểm thị trường, một ý tưởng tương đối cũ (xem Myers, 1984), đang làm dấy lên
một sự đổi mới về tính phổ biến trong các tài liệu học tập. Trong các cuộc điều tra, chẳng
hạn như của Graham và Harvey (2001).,các nhà quản lý tiếp tục cung cấp một số hỗ trợ
tối thiểu cho các ý tưởng. Phù hợp với hành vi thời điểm thị trường, các doanh nghiệp có
xu hướng phát hành cổ phiếu theo giá cổ phiếu tăng lên. Ngồi ra, những nghiên cứu
phân tích lợi nhuận chứng khốn dài hạn sau sự kiện tài chính của cơng ty tìm thấy bằng
chứng phù hợp với thời điểm thị trường.Lucas và McDonald (1990) phân tích một mơ

hình lựa chọn đối nghịch năng động kết hợp các yếu tố của trật tự phân hạng với ý tưởng


9

thời điểm thị trường, có thể giải thích vấn đềtrước đó tăng lên nhưng khơng manglại hiệu
quả như mong đợi.Baker và Wurgler (2002) lập luận rằng cấu trúc vốn được hiểu tốt nhất
như là tích lũy ảnh hưởng của nỗ lực trong quá khứ đến thời điểm thị trường.
Ý tưởng cơ bản là các nhà quản lý nhìn vào điều kiện hiện tại trong cả vốn vay và thị
trường chứng khốn.Nếu họ cần tài chính, họ sử dụng bất cứ thị trường nào có vẻ thuận
lợi hơn.Nếu thị trường khơng thuận lợi, họ có thể trì hỗn việc phát hành.Ngồi ra, nếu
điều kiện hiện tại trơng có vẻ thuận lợi một cách bất thường, các quỹ có thể tăng lên ngay
cả khi cơng ty hiện giờ khơng có nhu cầu vốn.Trong khi ý tưởng này có vẻ hợp lý, nó
khơng có gì để nói về hầu hết các yếu tố truyền thống được xem xét trong các nghiên cứu
về đòn bẩy của cơng ty.Tuy nhiên, nó cho thấy rằng lợi nhuận cổ phiếu và điều kiện thị
trường nợ sẽ đóng một vai trò quan trọng trong các quyết định cấu trúc vốn.
B. DỰ ĐỐN
Từ các tài liệu hiện có, chúng tơi trích xuất một danh sách dài các yếu tố khẳng định có một số
ảnh hưởng trên địn bẩy của công ty. Danh sách này bao gồm các biện pháp của lợi nhuận, kích
thước, tốc độ tăng trưởng, cơng nghiệp, thiên nhiên tài sản, thuế, rủi ro, khó khăn phía cung, các
điều kiện thị trường chứng khoán, điều kiện thị trường nợ, và điều kiện kinh tế vĩ mô. Các Phụ
lục cung cấp một mô tả của các yếu tố này. các lý thuyết không được phát triển về định nghĩa kế
tốn tiêu chuẩn. Để kiểm tra lý thuyết, nó do đó là cần thiết để đánh giá về mối liên hệ giữa các
dữ liệu quan sát và lý thuyết. Trong khi nhiều người trong số những phán đoán dường như tranh
cãi, có chỗ cho ý nghĩa bất đồng trong một số trường hợp.
1.ĐỊN BẪY VÀ LỢI NHUẬN
Các cơng ty có lợi nhuận phải đối mặt với chi phí kiệt quệ tài chính thấp hơn mong đợi và tìm lá
chắn thuế suất có giá trị hơn. Như vậy, quan điểm thuế và các chi phí phá sản dự đốn rằng các
cơng ty có lợi nhuận sử dụng nợ nhiều hơn. Ngồi ra, quan điểm chi phí cơ quan dự đốn rằng kỷ
luật được cung cấp bởi nợ có giá trị hơn cho các cơng ty có lợi nhuận như các cơng ty có thể có

các vấn đề dịng tiền tự do nghiêm trọng . (Jensen, 1986).
Những tài liệu gần đây, tuy nhiên, cho rằng các dự đoán lý thuyết đánh đổi trên lợi nhuận thì
phức tạp hơn so với những dự đốn dựa trên mơ hình tĩnh (xem Strebulaev, 2007). Trong một
mơ hình đánh đổi năng động, địn bẩy có thể xuất hiện và trở thành yếu tố tác động tiêu cực đến
lợi nhuận trong các dữ liệu do va chạm khác nhau.
Theo kinh nghiệm, phản ứng đã được lập luận rằng địn bẩy và lợi nhuận là có mối quan hệ tiêu
cực, vì các doanh nghiệp thụ động tích lũy lợi nhuận (xem Kayhan và Titman, 2007). "


10

Lý thuyết trật tự phân hạng lập luận rằng các cơng ty thích tài chính nội bộ trên vốn từ bên ngoài.
Nếu các khoản đầu tư và cổ tức cố định, sau đó các cơng ty có lợi nhuận nhiều hơn sẽ trở nên ít
sử dụng vốn vay hơn theo thời gian.
Biện pháp: Khả năng sinh lời
2.ĐÒN BẪY VÀ QUY MƠ DOANH NGHIỆP
Các cơng ty lớn, đầu tư đa dạng hơn, phải đối mặt với rủi ro mất khả năng thanh tốn thấp hơn.
Ngồi ra, các cơng ty lớn hơn với tốt hơn danh tiếng trên thị trường nợ phải đối mặt với chi phí
cơ quan liên quan đến nợ thấp hơn. Như vậy, lý thuyết đánh đổi dự đoán các cơng ty lớn hơn,
trưởng thành hơn để có nợ nhiều hơn.
Lý thuyết trật tự phân hạng thường được xem như là dự đoán một mối quan hệ nghịch đảo giữa
địn bẩy và quy mơ cơng ty và giữa địn bẩy và tuổi công ty. Các doanh nghiệp lớn được biết đến
nhiều hơn, vì họ đã tồn tại ở xung quanh đó lâu hơn. Ngồi ra, các cơng ty lớn hơn đã có một cơ
hội để lợi nhuận để lại.
Các biện pháp: I) Giá trị tài sản ghi sổ và 2) các cơng ty trưởng thành
3.ĐỊN BẪY VÀ TĂNG TRƯỞNG
Tăng trưởng làm tăng chi phí kiệt quệ tài chính, làm giảm các vấn đề dòng tiền tự do, và làm
trầm trọng thêm vấn đề nợ cơ quan liên quan. Các công ty đang phát triển đặt một giá trị lớn trên
các bên liên quan hợp tác đầu tư. Như vậy, lý thuyết đánh đổi dự đoán mà tăng trưởng giảm đòn
bẩy.

Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng là các cơng ty có nhiều khoản đầu tư đang nắm
giữ lợi nhuận cố định nên tích lũy nợ nhiều hơn theo thời gian. Như vậy, cơ hội tăng trưởng và
địn bẩy có mối quan hệ tích cực theo lý thuyết trật tự phân hạng.
Tỷ lệ tài sản thị trường so với sổ sách là thường được sử dụng đại diện cho các cơ hội tăng
trưởng.
Adam và Goyal (2008) cho thấy rằng nó cũng là đáng tin cậy nhất. Một tỷ lệ tài sản thị trường so
với sổ sách cao hơn, tuy nhiên, cũng có thể bị ảnh hưởng bởi việc định giá sai chứng khoán. Nếu
thời điểm thị trường ổ đĩa những quyết định cơ cấu vốn, một tỷ lệ thị trường so với sổ sách cao
hơn sẽ làm giảm địn bẩy như các cơng ty khai thác việc định giá sai vốn chủ sở hữu thông qua
phát hành cổ phiếu. Hơn nữa, một mối quan hệ tiêu cực cơ học có thể tồn tại giữa một định nghĩa
dựa trên thị trường của đòn bẩy và các tỷ lệ tài sản thị trường so với sổ sách
Chi phí vốn và sự thay đổi trong giá trị tài sản ghi sổ, mà cũng là những đại diện cho sự phát


11

triển, đại diện cho luồng tiền chạy ra. Họ trực tiếp làm tăng thâm hụt tài chính như đã thảo luận
trong Shyam Sunder-và Myers (1999). Các biến này do đó nên có mối quan hệ tích cực với các
khoản nợ theo lý thuyết trật tự phân hạng
Các biện pháp: 1) Tỷ lệ tài sản thị trường so với sổ sách, 2) Thay đổi giá trị tài sản ghi, và 3) Chi
phí vốn so với tỷ lệ tài sản
4.ĐỊN BẪY VÀ CÁC ĐIỀU KIỆN NGÀNH
Nó cũng được biết rằng các tỷ lệ đòn bẩy triển lãm sự khác biệt đáng kể giữa các ngành. Nhiều
sách giáo khoa tài chính doanh nghiệp như Ross, Westerfield, và Jaffe (2008) thường xuyên chỉ
ra những sự khác biệt nội ngành trong tỷ lệ nợ. Nhiều kiểm nghiệm chính thức được trình bày
trong Lemmon, Roberts, và Zender (2008). Sự khác biệt trong ngành công nghiệp trong tỷ lệ địn
bẩy có thể có nhiều nghĩa. Một giải thích là các nhà quản lý có thể sử dụng địn bẩy trung bình
ngành như một chuẩn mực khi họ chiêm ngưỡng địn bẩy của cơng ty của họ . Vì vậy, địn bẫy
trung bình ngành thường được sử dụng như là một đại diện cho cấu trúc vốn mục tiêu (xem, ví
dụ, Gllson năm 1997; Hull, 1999; Hovakimian, Opler, và Titman năm 2001; Faccio và Masulis

năm 2005; Flannery và Rangan, 2006). Hovakimian, Opler, và Titman (2001) cung cấp bằng
chứng phù hợp với các doanh nghiệp chủ động điều chỉnh tỷ lệ nợ của họ đối với trung bình
ngành.
Giải thích khác là ảnh hưởng ngành công nghiệp phản ánh một tập hợp các tương quan, nhưng
nếu không bỏ qua, những yếu tố. các doanh nghiệp trong một ngành công nghiệp đối mặt với lực
lượng phổ biến mà ảnh hưởng đến các quyết định tài chính của họ. Những điều này có thể phản
ánh sự tương tác thị trường sản phẩm hoặc bản chất của cạnh tranh. Đây cũng có thể phản ánh
ngành công nghiệp không đồng nhất trong các loại tài sản, rủi ro kinh doanh, công nghệ, hoặc
quy định. Các yếu tố ngành khơng có một giải thích duy nhất.
Chúng ta xem xét hai biến ngành công nghiệp : tốc độ tăng trưởng trung bình ngành và địn bẩy
trung bình ngành.
Lý thuyết đánh đổi dự đốn rằng tốc độ tăng trưởng trung bình ngành cao hơn thì kết quả là nợ
ít, trong khi địn bẩy trung bình ngành cao thì kết quả là nợ nhiều hơn. Cuối cùng, chúng tôi xem
xét nếu công ty được điều tiết. Các công ty được điều tiết có dịng tiền ổn định và chi phí kiệt
quệ tài chính thấp hơn mong đợi. Vì vậy, các cơng ty được điều tiết phải có nợ nhiều hơn.
Nhưng, đồng thời, các nhà quản lý có ít quyền tùy ý định đoạt trong các công ty được điều tiết,


12

làm giảm mức độ nghiêm trọng của các cuộc xung đột cổ đơng-quản lý và làm cho nợ ít hơn
mong muốn từ một quan điểm kiểm soát. Lý thuyết đánh đổi làm cho một dự đoán mơ hồ về tác
động của sự điều tiết lên địn bẩy.
Dưới góc độ một quan điểm trật tự phân hạng thuần túy, ngành công nghiệp chỉ nên quan trọng
đến mức mà nó phục vụ như là một đại diện cho thâm hụt tài chính-một liên kết chứ không phải
gián tiếp của công ty. Theo lý thuyết thời điểm thị trường, ngành công nghiệp nên là vấn đề chỉ
khi sự định giá là tương quan giữa các doanh nghiệp trong một ngành công nghiệp.
Các biện pháp: I) địn bẩy trung bình ngành, 2) tốc độ phát triển trung bình ngành, và 3) điều tiết
giả định.
5.ĐỊN BẪY VÀ BẢN CHẤT CỦA TÀI SẢN

Tài sản hữu hình, như bất động sản, nhà máy, thiết bị, dễ dàng hơn cho người ngồi đánh giá cao
hơn tài sản vơ hình, chẳng hạn như giá trị lợi thế thương mại từ việc mua lại này làm giảm căng
thẳng-chi phí kiệt quệ. Ngồi ra, tài sản hữu hình tạo sự khó khăn cho các cổ đông để thay thế
tài sản rủi ro cao cho những tài sản có nguy cơ thấp. Chi phí kiệt quệ thấp hơn mong đợi và các
vấn đề liên quan đến cơ quan nợ ít hơn dự đốn một mối quan hệ tích cực giữa tài sản hữu hình
và địn bẩy. Một dự đốn tương tự là các cơng ty làm lớn các khoản chi phí như chi phí SG & A
và chi phí R & D có nhiều tài sản vơ hình hơn và do đó ít nợ hơn.
Lý thuyết hợp tác đầu tư của các cổ đông cho thấy người Phần Lan sản xuất sản phẩm độc đáo
(như hàng hóa lâu bền) nên có ít nợ trong cấu trúc của chúng vốn {Titman, 1984). Các cơng ty
trong các ngành cơng nghiệp độc đáo có lao động chuyên biệt hơn, kết quả là chi phí kiệt quệ tài
chính cao hơn và do đó ít nợ hơn. để bảo vệ những tài sản độc đáo mà đưa đến kết quả là những
chi phí lớn trên SG & A và R & D, các các công ty sẽ có ít nợ.
Lý thuyết trật tự phân hạng dự đốn ngược lại. Bất đối xứng thông tin thấp liên quan với tài sản
hữu hình làm cho việc phát hành vốn chủ sở hữu ít tốn kém. Như vậy, tỷ lệ địn bẩy nên thấp hơn
các cơng ty có hữu hình cao hơn. Tuy nhiên, nếu sự lựa chọn bất lợi là về tài sản tại chỗ,thì tài
sản hữu hình làm tăng sự lựa chọn bất lợi và kết quả là nợ cao hơn. Sự mơ hồ này theo lý thuyết
trật tự phân hạng thì bắt nguồn từ thực tế là hữu hình có thể được xem như là một đại cho các
lực lượng kinh tế khác nhau. Hơn nữa, chi phí R & D làm tăng thâm hụt tài chính. Chi phí R &
D thì đặc biệt dễ có thiên hướng nghiên về các vấn đề lựa chọn bất lợi và ảnh hưởng nợ một cách
tích cực theo lý thuyết trật tự phân hạng.


13

Các biện pháp: 1)sự hữu hình, 2) chi phí R & D / doanh số, 3) độc đáo giả định, và 4) bán hàng,
nói chung, và tỷ lệ chi phí / doanh thu hành chính.
6.Địn bẩy và thuế
Mức thuế suất cao tăng lợi ích thuế của nợ. Lý thuyết đánh đổi dự đoán rằng để tận dụng lợi thế
của lá chắn thuế suất cao hơn, các công ty sẽ phát hành thêm nợ khi mức thuế suất cao hơn.
DeAngelo và Masulis (1980) cho thấy rằng lá chắn thuế không nợ là một thay thế cho các lợi ích

về thuế của nợ vay. Các loại lá chắn thuế không sử dụng nợ có nghĩa là, chuyển lỗ hoạt động
kinh doanh thuần, chi phí khấu hao, chính sách hồn thuế cho đầu tư- có thể phủ nhận mối quan
hệ với địn bẩy.
Các biện pháp: 1) Tỷ lệ thuế cao, 2) Chuyển lỗ hoạt động kinh doanh thuần / tài sản, 3) Khấu hao
/ tài sản, và 4) Chính sách hồn thuế cho đầu tư / tài sản.
7. Đòn bẩy và rủi ro
Các doanh nghiệp có dịng tiền ít ổn định hơn phải đối mặt với chi phí kiệt quệ tài chính cao hơn
và nên sử dụng ít nợ. Dịng tiền càng bất ổn thì càng giảm khả năng rằng lá chắn thuế sẽ được sử
dụng hoàn toàn.
Rủi ro gây bất lợi cho các bên cùng đầu tư. Rủi ro cao hơn nên kết quả nợ sử dụng ít hơn theo lý
thuyết đánh đổi.
Chúng ta có thể mong đợi các cơng ty có cổ phiếu biến động là những người về những niềm tin
này là khơng ổn định. Có vẻ như đáng tin cậy rằng các công ty này phải chịu nhiều hơn từ lựa
chọn bất lợi. Nếu vậy, thì lý thuyết trật tự phân hạng sẽ dự đốn rằng các cơng ty có rủi ro cao
hơn sẽ có địn bẩy cao hơn. Ngồi ra, các doanh nghiệp có dịng tiền khơng ổn định có thể cần
phải truy cập định kỳ các thị trường vốn bên ngoài.
Biện pháp: phương sai của lợi nhuận chứng khốn
8. Địn bẩy và yếu tố đường cung
Faulkender và Petersen (2006) lập luận rằng các yếu tố phía cung rất quan trọng trong việc giải
thích sự thay đổi trong cơ cấu vốn. Khi các doanh nghiệp đã hạn chế tiếp cận thị trường nợ, tất cả
các khác nhau, tài chính diễn ra thơng qua thị trường chứng khốn. Ít nợ được sử dụng vì tiếp
cận thị trường nợ bị hạn chế. Quyền tiếp cận vào các thị trường nợ là liệu công ty đã đánh giá nợ.
Các công ty với một hệ số tín nhiệm mong đợi sẽ có thêm nhiều vốn vay, trong khi các yếu khác
không đổi.
Từ lý thuyết trật tự phân hạng, tuy nhiên, sở hữu một xếp hạng tín dụng liên quan đến một q
trình thơng tin tiết lộ của cơ quan đánh giá. Vì vậy, các cơng ty có xếp hạng cao hơn có ít vấn đề
bất lợi lựa chọn. Theo đó, các doanh nghiệp có đánh giá như vậy nên sử dụng ít nợ và nhiều vốn
chủ sở hữa. Nhưng điều này là khơng rõ ràng vì ít rủi ro bất lợi sẽ làm tăng khả năng tiếp cận các
nguồn vốn bên ngoài, khi đó sẽ dẫn đến nợ nhiều hơn.
Đo lường: xếp hạng tín dụng danh nghĩa



14

9. Đòn bẩy và các điều kiện thị trường chứng khốn
Welch (2004) lập luận rằng các cơng ty khơng cân bằng lại những thay đổi cấu trúc vốn gây ra
bởi những cú sốc giá cổ phiếu và do đó lợi nhuận chứng khoán là " quan trọng hơn trong việc
giải thích tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu hơn tất cả các yếu tố được xác định trước đó với nhau." Lý
thuyết thời điểm thị trường đưa ra dự đoán tương tự, nhưng các tác động tích cực đến từ các nhà
quản lý thị trường chứng khoán thời điểm để tận dụng lợi thế của việc định giá sai. Lựa chọn bất
lợi thời gian khác nhau cũng có thể dẫn đến một mối quan hệ tiêu cực giữa giá cổ phiếu và đòn
bẩy. Choe, Masulis. và Nanda (1993) cho thấy ở mức độ tổng hợp, vấn đề phát hành thêm cổ
phiếu là cùng chu kỳ trong khi phát hành thêm nợ là phản chu kỳ. Korajczyk, Lucas, và
McDonald (1990), Bayless và Chaplinsky (1991), và nhiều tác giả khác cho thấy các cơng ty
phát hành cổ phần theo giá tăng. Tóm lại, tác động của giá cổ phiếu trên địn bẩy có thể phản ánh
1) tăng trưởng (như đã thảo luận trước đó), 2) những thay đổi trong giá tương đối của các loại tài
sản (phản ánh những thay đổi trong điều kiện tổng hợp), 3) thời điểm thị trường (phản ánh những
thay đổi trong những điều kiện cụ thể công ty), và 4) thay đổi trong chi phí lựa chọn bất lợi. Dự
đoán rằng kết quả hoạt động thị trường mạnh mẽ trong việc giảm địn bẩy thị trường có thể được
bắt nguồn từ bất kỳ các lý thuyết cấu trúc vốn hàng đầu. Mơ hình đánh đổi tĩnh sẽ dự đốn tỷ lệ
nợ thị trường thấp nên khuyến khích một công ty phát hành nợ trong một nỗ lực để tối ưu, trong
đó sẽ có tác dụng nâng cao tỷ lệ nợ sổ sách, giải thích lợi nhuận cổ phiếu cao. Lý thuyết thời
điểm thị trường, mặt khác, làm cho dự đoán rằng tỷ lệ nợ sổ sách nên giảm giải thích lợi nhuận
chứng khốn cao như trường hợp cơng ty phát hành cổ phần.
Các biện pháp: 1) Lợi nhuận lũy kế thật 2) Lợi nhuận lũy kế thị trường
10. Tận dụng và điều kiện thị trường nợ:
Theo Taggart (1985), giá trị thực của các khoản khấu trừ thuế nợ là cao hơn khi lạm phát dự kiến
sẽ cao. Như vậy, lý thuyết đánh đổi dự đốn địn bẩy có liên quan dương đến lạm phát kỳ vọng.
Thời điểm thị trường trong thị trường nợ cũng có kết quả trong một mối quan hệ dương giữa lạm
phát kỳ vọng và đòn bẩy nếu các nhà quản lýphát hành nợ mong đợi lạm phát kỳ vọng là cao hơn

tỷ lệ lãi suất hiện hành.14 Barry et al. (2008) tìm thấy rằng các công ty phát hành thêm nợ khi lãi
suất hiện nay là thấp so với mức lịch sử.
Chênh lệch kỳ hạn được coi là một tín hiệu đáng tin cậy của hoạt động kinh tế và các cơ hội tăng
trưởng dự kiến. Nếu chênh lệch kỳ hạn càng cao có nghĩa tăng trưởng cao hơn, sau đó kéo dài kỳ
hạn nên ảnh hưởng tiêu cực đòn bẩy.
Các biện pháp: 1) tỷ lệ lạm phát dự kiến, và 2) Chênh lệch kỳ hạn
11. Đòn bẩy và Điều kiện kinh tế vĩ mô
Gertler và Gilchrist (1993) cho thấy rằng sau khi cuộc suy thoái gây ra bởi các việc thắt chạt tiền
tệ, vấn đề nợ rịng tổng hợp tăng cho các cơng ty lớn nhưng vẫn ổn định cho các công ty nhỏ.
Trong mở rộng, giá cổ phiếu đi lên, chi phí phá sản dự kiến sẽ đi xuống, thu nhập chịu thuế tăng
lên. và tăng tiền mặt. Vì vậy, các doanh nghiệp vay nhiều hơn trong mở rộng. Giá trị tài sản thế
chấp có thể sẽ là chu kỳ lặp lại. Nếu các doanh nghiệp vay với tài sản thế chấp, đòn bẩy nên lần
nữa là chu kỳ.


15

Tuy nhiên, vấn đề cơ quan có thể sẽ nghiêm trọng hơn trong thời kỳ suy thoái như sự giàu có của
người quản lý giảm tương đối với các cổ đông. Nếu nợ gắn quản lý với những ưu đãi của các cổ
đơng, địn bẩy nên là chu kỳ.
Nếu lý thuyết trật tự phân hạng tổ chức, đòn bẩy sẽ giảm trong thời gian mở rộng từ các quỹ nội
bộ gia tăng trong mở rộng, tất cả các khác nhau. Nếu lợi nhuận của công ty đã cho thấy sự gia
tăng trong thời gian qua, vấn đề quan giữa các cổ đơng và các nhà quản lý là ít nghiêm trọng. Do
đó, các cơng ty nên phát hành nợ ít hơn.
Các biện pháp: I) tăng trưởng lợi nhuận sau thuế và 2) Tăng trưởng GDP

II. Mô tả dữ liệu
Mẫubao gồmCác công ty Mỹtrong giai đoạn1950-2003. Các dữ liệuhàng năm
vàđược chuyển đổi thànhgiá trị đồng đô la năm 1992bằng cách sử dụngchỉ số
giảm phátGDP.Các dữ liệuchứng khoántrở lạilà từTrung tâm nghiên cứuan

ninhGiá(CRSP) cơ sở dữ liệu. Các dữ liệukinh tế vĩ môtừcơ sở dữ liệucông cộng
khác nhau. Các nguồnđược mô tảtrong Phụ lục.Cơng ty tài chínhvà các cơng
tytham giatrong vụ sáp nhậplớn(Compustat đangchú thíchAB)bị loại
trừ.Cũngloại trừlà các doanh nghiệpvớigiá trị sổ sáchcịn thiếu củatài sản.Tỷ
lệsử dụngtrong phân tíchđượcxác địnhở mức0.50%trongcảđi củaphân
phối.Này phục vụđể thay thếgiá trị ngoại laivàdữ liệu không được lưu trữ.
A. Định nghĩa về đòn bẩy
Một số định nghĩakháccủa đòn bẩyđã được sử dụngtrong các tài liệu. Hầu hết
cácnghiên cứuxem xétmột số hình thứctỷ lệ nợ. Nhữngđịnh nghĩa này khác
nhautùy thuộccác giá trị sổ sách hoặcgiá trị thị trườngđược sử dụng.Chúngcũng
khác nhautrongviệctổng nợhoặcnợdài hạnchỉđược xem xét.Ta cũng có thểxem
xét tỷ lệđịn bẩy(xemWelch, 2004). Cuối cùng, các cơng ty có nhiều loạitài sảnvà
nợ phải trảvà một loạt cácđiều chỉnhchi tiết hơncó thểđược thực hiện.
Trong cơng tácthực nghiệm, chúng tơi nghiên cứubốnđịnh nghĩathay thếcủa
đòn bẩy: 1)tỷ lệ tổngnợ trêngiá trị thị trườngcủatài sản (TDM), 2) tỷ lệ tổngnợ
trêngiá trị sổ sáchcủatài sản (TDA), 3) tỷ lệnợ dài hạnvới giá trịthị trường
củatài sản (LDM), và 4)tỷ lệ nợdài hạnđếngiá trị sổ sáchcủatài sản (LDA). Hầu
hết cácnghiên cứutập trung vàomột biện phápđo lường duy nhất củađịn bẩy.
Chúng tơi chọnTDMlàmtrọng tâm chính.Trong các tài liệu, người ta thườngtìm
thấybằng chứng rằngcác kết quảcốt yếuđể thay đổi các định nghĩađòn bẩy.Sau


16

khi xem xétnhiều bằng chứng cốt yếunhư vậy,chúng tôidự kiếnkết quảliên quan
đến sự lựa chọngiữa bốnbiện pháp.
Đôi khi sự sai khác giữa 4 phương pháp tạo nên sự bối rối. Bài kiểm tra lựa chọn
chéocó thểlàm tốt hơn so vớicác bài kiểm trachuỗi thời giannếusự thay đổivĩ
mơcó thể đượcloại trừ ra
Ví dụ, tỷ lệ giá trị thị trườngcủavốn chủ sở hữugiá trị sổ sáchcủavốn chủ sở

hữutăngtừ1974-1982và1999-2000chocáccơng tytrung bình.
B. Thống kê mơ tả
Bảng 1 cung cấpthống kê mơ tả. Địn bẩytrung bìnhthấp hơn so với mức ý
nghĩađịn bẩytrung bình. Cómột sự lựa chọn chéo để10%củaTDMlà0trong
khi90%là0,67. Một số yếu tốcógiá trị trung bìnhphân kìmạnhtừmức trung bình.
Để khám phánhững thay đổitrongbảng cân đốicủa công tyMỹ vàbáo cáolưu
chuyển tiền tệtheo thời gian,bảng cân đốitrung bìnhchuẩn hóa bằngtổng tài
sảncho các cơng tyMỹ1950-2003được trình bày trongPhụ lục BảngAIvàbáo
cáolưu chuyển tiền tệcủa cơng tytrung bìnhchuẩn hóa bằngcuối nămtổng sốtài
sảnđược trình bày trongPhụ lục BảngAIL
Các bảnghé lộđáng kểsự biến đổichuỗi thời giantrong cấu trúc củabảng cân
đốivàbáo cáolưu chuyển tiền tệcủacác cơng ty Mỹ. '^mứctiềngiảmcho đến
khi1970svà sau đóđược xây dựngtrở lại.Hàng tồn khogiảmgần một nửatrong
khitài sảnròng, nhà máy, thiết bịcómột sự suy giảmnhẹ hơn. Tài sản vơ hìnhđã
trở nênngày càng quan trọngtrongthời giangần đây.Nợ ngắn hạn, đặc biệt là
"nợkháchiện nay," cũngtăng lên.Thể loại nàyđã tăng từmức bình thường
đểchiếm khoảng8%các khoản nợ trung hạncủa công ty. Nợ dàihạntăngtrong
giai đoạnđầuTBEnhưngđãtương đối ổn địnhtrong giai đoạn1970-2003. Hiệu
quả thuần củanhững thay đổikhác nhaulàtổng nợ phải trảđã tăng từkhoảng
35%tài sản chohơn 53% tài sản trong khivốn chủ sở hữu sổ sáchphổ biếnđã
cómột sự suy giảmtương ứngkhá lớn.
Những thay đổi về lưu chuyển tiền tệ cũng là khá đáng kể. Cả doanh thu và giá
vốn hàng bán như một phần nhỏ của tài sản giảm đáng kể. Doanh thu, nhìn
chung, và các chi phí hành chính tăng hơn gấp đơi trong giai đoạn này. Kết quả
là các cơng ty vừa và nhỏ có thu nhập trước thuế không mấy khả quan vào cuối


17

kỳ. Ngày càng, có vẻ như các cơng ty đại chúng bao gồm các công ty phi lợi

nhuận.
BảngI. Mô tảdữ liệu chocơng ty giao dịch đại chúng, cơng tytài chínhMỹ
giai đoạn 1950-2003
Các biện pháp đòn bẩy và các yếu tố khác (trừ các tài sản, các biến chỉ số và các
biến vĩ mô) đều được đo lường ở mức 0.50% trong cả đoạn cuối của quy trình
phân phối trước khi số liệu thống kê tóm tắt được tính tốn. Các dụng cụ phán
đoán được xác định cho các mẫu tổng hợp. Mẫu được chọn là giai đoạn 19502003. Công ty tài chính và các cơng ty tham gia trong vụ sáp nhập lớn
(Compustat đang chú thích AB) bị loại trừ. Các biến được quy định tại Phụ lục.
BẢNG
Kỳ vọng về lợi nhuận trong tương lai, một mơ hình cũng ghi nhận của Fama và
French (2001) và DeAngelo, DeAngelo, và Skinner (2004). Chúng tôi cũng thấy
rằng thuế thu nhập doanh nghiệp đã giảm theo thời gian. Đây không phải là
đáng ngạc nhiên, kể từ khi thuế suất đã ban đã giảm trung bình và bao gồm
nhiều cơng ty phi lợi nhuận. Công ty vừa cùng gặp cả hai vấn đề là phát hành và
giảm một số lượng đáng kể các khoản nợ mỗi năm.
III.Bằng chứngthực nghiệm vềyếu tốlựa chọn
Chúng ta bắt đầu bằng cách báo cáo các mối tương quan giữa các yếu tố và mỗi
biện pháp đòn bẩy trong Bảng II. Bên dưới mỗi tương quan, các dấu cộng (+) và
trừ (-)ngụ ý các mối tương quan là một dấu hiệu đặc biệt và ý nghĩa thống kê ở
mức 1%. Thời kỳ mẫu 1950-2003 được chia thành sáu giai đoạn-năm thập kỷ và
giai đoạn cuối cùng bao gồm giai đoạn 2000-2003. A+ duy nhất - có nghĩa là
tương quan là tích cực và quan trọng trong ít nhất hai trong số sáu kỳ. A++
nghĩa là tương quan là tích cực và quan trọng trong bốn trong số sáu kỳ. A + ++
có nghĩa là tương quan là tích cực và quan trọng trong tất cả các giai đoạn. Các
-, -,--- và được tương tự xác định cho các trường hợp tiêu cực và đáng kể. A-+
chỉ ra rằng các mối tương quan là tiêu cực và đáng kể cho ít nhất hai trong số
sáu kỳ và tích cực và đáng kể cho ít nhất hai giai đoạn khác. A --+ chỉ ra rằng các
mối tương quan là tiêu cực và quan trọng trong bốn giai đoạn, tích cực và đáng
kể cho hai giai đoạn khác. Tương tự như vậy, một a+ + - chỉ ra rằng các mối



18

tương quan tích cực và đáng kể cho bốn thời kỳ, tiêu cực và đáng kể cho hai giai
đoạn khác.
Trong mỗigiai đoạn, mối tương quantích cựcvà có ý nghĩavới địn
bẩy(TDM)đượctìm thấy trong:nhật kítài sản, trung bình ngành về địn bẩy,giả
chođược điều chỉnh, vàhữu hình. Tương tự như vậy, mối tương quantiêu
cựcmạnh mẽđược tìm thấy cho; TBEgiá trị tỷ lệ thị trường trên giá trị sổ sách;
Chi phíR & D; độc đáo; giá bán, nhìn chung, vàchi phí quản lý; phương sai củalợi
nhuậnchứng khốn; lợi nhuậncổ phiếu tích lũy; vàkỳ hạn. Với một sốtrường hợp
ngoại lệ, các yếu tố xác định ở đâythể hiệnmối tương quantương tựvới các định
nghĩađòn bẩythay thế.
Mối tương quanvô điều kiệnkhá thú vị, nhưngquan trọng hơn lànhững tác động
củamột yếu tố khicác yếu tố kháccũng có mặt trongcácphân tích. Hồi quytuyến
tínhđược sử dụng đểnghiên cứu ảnh hưởngcủacác yếu tố. ChoL Biểu thịđịn bẩy
của cáccơng tyI ngày t . Tập hợp cácyếu tốquan sáttại công tyitạingày t- 1được
ký hiệu làFit-1. Cáchằng sốvàßvectorlà các tham sốđượcước tính. Các yếu
tốđượctrễmột nămđể chúng có trong các thiết lậpthơng tin. Để loại bỏnhững
ảnh hưởng củaphân nhómtrên, sai số chuẩn ước tính, chúng tôi sử dụngtstatistocđiều chỉnhcho clusteringởcả hai công tyvà mức độnămtrong các thử
nghiệmcủa chúng tơi, theo đề nghị củaPetersen(2009). Mơ hình cơ bảnlà:
Lij=a + ßFij - .i+ei,,.
Chúng tơi có một danh sách dài các yếu tố. Vì lợi ích của sự cẩn thận, đó là mong
muốn để loại bỏ các yếu tố không trọng yếu. Hastie, Tibsbirani, và Friedman
(2001) mô tả nhiều phương pháp có thể được sử dụng để quyết định các yếu tố
để giữ hay bị loại bỏ. TBE Akaike tiêu chí thơng tin (A|C) và các thơng tin tiêu
chí Bayes (BIC) là hai tiêu chí lựa chọn mơ hình thường được sử dụng và chúng
tơi đã thử cả hai . Cho P là số lượng các thông số và cho N là số..
Bảng II. Khả năng tương quan giữa địn bẩy và yếu tố
Bảng này trình bày hệ số tương quan giữa các biện pháp đòn bẩy và các yếu tố

đòn bẩy khác nhau. Các biến được quy định tại Phụ lục. Trong dấu ngoặc vuông
bên dưới hệ số tương quan, chúng tơi trình bày một bản tóm tắt của các mối
tương quan thời gian theo thứ tự thời gian. Thời kỳ mẫu 1950-2003 được chia


19

thành sáu kỳ-năm thập kỷ và giai đoạn cuối cùng bao gồm 2000-2003. A + cho
thấy mối tương quan là tích cực và quan trọng trong ít nhất hai trong số sáu kỳ.
A + + cho thấy mối tương quan là tích cực và quan trọng trong ít nhất bốn trong
số sáu kỳ. A + + + chỉ ra rằng nó có ý nghĩa và tích cực trong 6 thời kỳ. Các -. -,--được tương tự xác định cho các trường hợp tiêu cực và đáng kể. A - + chỉ ra
rằng các mối tương quan là tiêu cực và quan trọng trong ít nhất hai trong số
sáu kỳ và tích cực và đáng kể trong ít nhất là hai giai đoạn khác. A -- + chỉ ra
rằng các mối tương quan là tiêu cực và quan trọng trong bốn trong số sáu kỳ và
tích cực và đáng kể trong hai giai đoạn khác. Tương tự như vậy, một + + - chỉ ra
rằng các mối tương quan tích cực và đáng kể trong bốn trong số sáu kỳ và tiêu
cực và có ý nghĩa trong hai giai đoạn khác.
BẢNG II
Quan sáttrong một mơ hìnhđược trang bị.BICđược định nghĩanhư sau.
BIC = - 2 X log-likelihood + P x log(N)
AIC được đo tương tự, nhưng với số 2 thay thế log (N) trong định nghĩa. Cả BIC
và AIC có một cấu trúc hợp lý. Trong mỗi trường hợp, càng nhỏ càng tốt. Khi
log-likelihood tăng, cả hai biện pháp giảm. Khi số lượng các thơng số tăng, cả
hai phương pháp giảm. Vì số lượng các quan sát tăng lên, do đó, hiện BIC. BIC là
tiệm phù hợp.
Nói cách khác, giả sử bạn có một nhóm tập hợp các mơ hình có thể bao gồm các
mơ hình thực sự. Sau đó, như kích thước mẫu phát triển đến vô cùng, xác suất
mà BIC sẽ chọn mơ hình đúng phương pháp tiếp cận một. Trong các mẫu nhỏ, nó
khơng rõ liệu AIC hoặc BIC là tốt hơn, từ đăng nhập {A '^)> 2, BIC có xu hướng
lựa chọn một mơ hình tiêu dùng tiết kiệm hơn. Trong phân tích của chúng tơi,

chúng thường xun cho ra các câu trả lời tương tự. Vì vậy, chúng tôi chỉ báo
cáo BIC. Cho một cuộc thảo luận hữu ích của những giá trị tương đối của nhiều
cách tiếp cận để mơ hình lựa chọn, bao gồm cả AIC và BIC, xem Hastie,
Tibshirani, và Friedman (2001). Kết luận xác thực là vơ cùng quan trọng. Vì lý
do này, ngồi kết quả tổng thể, chúng tơi có hệ thống xem xét các kết quả cho ví
dụ mẫu con. Kết quả đáng tin cậy quan trọng cần được mạnh mẽ trên ví dụ mẫu
con. Do đó chúng tơi tạo ra 10 ví dụ mẫu con ngẫu nhiên của dữ liệu và lặp lại
các phân tích trên mỗi nhóm. Chúng tơi cũng xem xét cắt hàng năm.
Bảng III trình bày kết quả của quá trình lựa chọn này. Cột (1) (5) minh họa cho


20

phương pháp mà tạo ra các đặc điểm kỹ thuật BIC tối thiểu cho các mẫu tổng
thể. Để hiểu những cột này, bắt đầu ở dưới cùng của bảng và ước tính (1)
Phương trình với tất cả các yếu tố. Tái cổng R điều chỉnh ^ ở trong cột số (4) và
BIC trong cột (5). Sau đó loại bỏ các yếu tố với…………..
TabieIII. Yếu tốcốt lõilựa chọnSử dụngđòn bẩythị trườngnhưcácbiếnphụ
thuộc
Bảngbáo cáosự thay đổitrongđịn bẩygiải thíchbởi các yếu tốkhác nhau.Các yếu
tốđược quy định tạiPhụ lụcvàđangcó độ trễmột năm. Địn bẩyđược định nghĩa
làTDM. Chúng tôibắt đầu vớihồi quybao gồm tất cảcác yếu tốvà báo cáoR
'(trong tích lũyR' ^ cột) vàcáctiêu chíthơng tinBayesian(trong BcộtC) ở dưới
cùng củabảngIHE. Sai số chuẩnđược điều chỉnhở cả haicấp độ doanh nghiệpvà
mức độnăm. Ước tínhhệ sốvài-statistic,những yếu tố đóđã cho kết quả kém
nhất(thấp nhất (số liệu thống kê) cũng được báo cáoở dưới cùngcủa
bảng."Riêng" báo cáoR^2từhồi quyđơn biếnđơn giảncủa biện phápđịn bẩyvào
yếu tố này.Chúng tơisau đó xóa các biến kém ảnh hưởng, chạy hồi quyvới các
biếncòn lại,và báo cáofivàBICtrong lần thứ haiđến các tế bàodưới cùngtrong
bảng.Vì vậy. "tích lũy" báo cáofl^từhồi quybao gồm các danh sáchđược liệt

kê,cùng vớitất cả các biếnđược liệt kêở trên nó.Sau đóchúng tơi tiếp tụctheo
cách nàytất cảcác con đường lênbàn.Các biếnđược liệt kêtheo thứ tựsố
lượngbiến thểthêmgiải thích. "Nhóm tích cực(%)" báo cáo tỷ lệ phần trămcác
trường hợpmàcácyếu tốha.sadấu hiệu tích cựcnhất định và đượcbao gồm
trongIHEđặc điểm kỹ thuậtBICtối thiểutrong10mẫu conngẫu nhiênkích thước
bằng nhau. "Nhóm tiêu cực(%)" báo cáo tỷ lệ phần trămcác trường
hợpmàcácyếu tốnhất địnhcódấu hiệu tiêu cựcvàđược bao gồm trongcácđặc
điểm kỹ thuậtBICtối thiểutrong10kích thước bằng nhaungẫu nhiênphụmẫu. Các
dữ liệucũng đượcchạytrên mỗi54 nămđộc lập.Những kết quả nàyđược tóm tắt
trongcộtcó nhãn "Năm tích cực (%)" và "Nămâm (%)" màbáo cáotỷ lệ phần
trămcác trường hợpmàcácyếu tốnhất địnhđã được đưa vàođặc điểm kỹ thuậttối
thiểu vàBICmàcoetficientcódấu hiệuchỉ định....
BẢNG
Thấp nhất t-statistic (trong trường hợp này, đó là sự hồi phục thị trường
(CrspRet). Báo cáo ước tính hệ số hụt và t-statistic trong cột (I) và (2) cho hồi


21

quy một biến sử dụng biến này. Reestimate một hồi quy của địn bẩy trở về thị
trường tích lũy và báo cáo R^2 từ hồi quy này trong cột (3). Tiếp theo, tính tốn
lại tất cả các số liệu thống kê trên các mẫu giảm bao gồm tất cả các yếu tố ngoại
trừ sự trở lại thị trường tích lũy. Điều này cải thiện mơ hình một chút khiBIC
giảm -28.507đến -28.519. Tiếp theo, loại bỏ các yếu tố với mức t-statistic thấp
nhất số liệu thống kê và tính tốn lại. Lần này là mức thuế suất cao nhất
(TaxRate). Quá trình này tiếp tục loại bỏ một yếu tố tại một thời gian cho đến
khi ở trên cùng của bảng chỉ có một yếu tố duy nhất vẫn cịn-trung bình ngành.
Trongcột(6) và(7),chúng tơiphân vùngngẫu nhiêncác dữ liệu vào10nhóm bằng
nhau.Thực hiệnđể xác định cácđặc điểm kỹ thuậttối thiểuBICđược lặp lạiđối với
từng nhómriêng biệt.Tiêu đề "Nhóm tích cực%" liệt kê cáctỷ lệ phần trămcủa

các nhómmàcácyếu tốđược đưa rađã được bao gồmtrong đặc tảBICtối thiểu
vàcódấu hiệuchỉ định.Tương tự như vậy, "Nhóm tiêu cực%" liệt kê cáctỷ lệ phần
trămcủa các nhómmàcácyếu tốđược đưa rađã được bao gồmtrong đặc tảBICtối
thiểu vàcódấu hiệucho thấy. Trongcột(8)và(9),chúng ta lặp lạiquá trình lựa
chọnBICtối thiểu cho mỗinămcủadữ liệuchạy riêng biệt. Kể từ khicác yếu tốvĩ
mơchỉ có mộtquan sátduy nhất trongmỗi năm,họbị loại ra khỏicác cuộc thử
nghiệmnămcụ thể.
Việc lựa chọn cácyếu tốcốt lõi là dựatrênmức độ thường xuyênlà một yếu
tốđược bao gồm trongcácđặc điểm kỹ thuậtBICtối thiểutrongchạylặp đi lặp
lạicủa mẫu.Đểđược xem xét,nhưmột quy luật của, chúng tơi u cầumột yếu
tốđược đưa vàt nhất50%thông số kỹ thuậttối thiểuBIC. Các yếu tốcốt lõilà kết
quả củaq trìnhnày bao gồm1)Cơng nghiệpđịn bẩytrung bình, 2)hữu hình, 3)
tỷ lệthị trườngsổ sáchtài sản,4) Lợi nhuận, 5) Đăng nhậptài sản,và 6)lạm
phátdự kiến^ ^Sáuyếu tố. chiếm khoảng29%củasự thay đổi củadữ liệu.Chúng
tôi cũng đãkiểm trahiệu suất củacác biếncùng một lúcđể đảm bảo rằngcác
biếnlớnkhơng đượcloại trừ khỏimơ hình cuối cùng.
Phần lớn tập trungđến nay đã đượctrên một định nghĩadựa trên thị trườngcủa
đòn bẩy (TDM). Như đã nêutrước đó,định nghĩa nàythường được sử dụngtrong
các tài liệu, nhưngmột loạt cácđịnh nghĩa khácđã được sử dụngtrong các
nghiên cứukhác. Sáuyếu tốchính làcơng bằng,nhưngkhơnghồn hảo,xác


22

thực.Trong kết quảkhông được báo cáo, chúng tôi thấy rằngchoLDM, các yếu tố
mạnh mẽsẽ làngành cơng nghiệptrung bìnhđịn bẩy, hữu hình, lợi nhuận, danh
mụctài sản,vàbán hàng,nói chung,và tỷ lệchi phíhành chínhđểbán
hàng.Nếuchúng ta xem xétTDA, danh sách bao gồmngành cơng nghiệpđịn bẩy
trung bình, hữu hình, lợi nhuận, vàcarryforwardsthua lỗrịng. Nếuchúng ta xem
xétInc, danh sách bao gồmngành cơng nghiệptrung bìnhđịn bẩy, hữu hình, tài

sản, lợi nhuận, cổ phiếuvàtrở lạiđúng. Nhìn chung,chúng ta có thểkết luận
rằngngành cơng nghiệptrung bìnhđịn bẩy, hữu hình, và lợi nhuậnxuất hiệncác
yếu tốnhưmạnh mẽtrongđịnh nghĩa khác nhaucủa đòn bẩy.
Chúng tơi khơngbiết về bất kỳgiả thuyết cho rằngthỏa đánggiải thích cho
sựkhác biệtđược quan sátgiữa các yếu tốảnh hưởng đếncác định nghĩa kháccủa
địn bẩy. Có thể làtỷ lệtài sảnthị trường-to-cuốn sách xuất hiện như mộtyếu
tốmạnh mẽtrongTDMvìảnh hưởng củatỷ lệthị trườngđểcuốn sách có
thểđượchoạt động thơng quaảnh hưởng đếngiá trị củavốn chủ sở hữuhơnthơng
quaảnh hưởng đếngiá trị củanợ. Có mộtmối quan hệtiêu cựccơ khíkhiđịn bẩythị
trườngđược sử dụng,nhưng khơng phải khicuốn sáchđịn bẩy¡s được sử
dụng.Lạm pháttương tựcó thểđượcảnh hưởng đếngiá cổ phiếu, làm ảnh hưởng
đếntỷ lệđòn bẩy thị trườnghơn so vớitỷ lệđòn bẩycuốn sách.
RittervàWarr(2002) lập luận rằng các nhà đầu tưhiểu sainhững tác động
củalạm phát,mà kết quả trongcác lỗiđịnh giálạm phátgây ratrongthị trường
chứng khoán.
A.Hạn chếtài chínhso vớicác cơng tyKhơng bị giới hạn
Myers(2003)đã lập luận rằng"các lý thuyết làcó điều kiện, khơngnói chung." Họ
làm việctrongmột số điều kiệntốt hơn so vớinhững người khác.Cácnghiên cứu
gần đâyđã tập trung vàokhó khăn tài chínhlà cómộttác động đáng kểvề cáchcác
cơng tytài trợ chomình(xem, ví dụ, LemmonvàZender, 2004). Do đó chúng
tơikiểm tranếu các yếu tốảnh hưởng đếnđịn bẩykhác nhau chocác cơng tylà
tương đốihạn chếvề tài chínhhơn. Để phân loạicác cơng tyvàonhững người
đượchạn chếvànhững người khơng được, chúng tơi dựa trêntình trạngcổ tứctrả
tiền,quy mô doanh nghiệp, và tỷ lệthị trườngsổ sáchtài sản.các công tymàcổ
tứcchi trả, những người đượclớn hơn,và những người cócơ hội tăng
trưởngthấpnênthấy nó tương đốidễ dàng đểtăngnguồn tài chínhbên


23


ngồi.BảngIVtrình bàykết quảmẫu củacác cơng typhân loại dựa trênbatiêu
chí.Đối với mỗimẫu củachúng talặp lại cácbảng IIItập thể dục vàsau đó báo
cáonhư thế nàothường là yếu tốđược bao gồm chorằng lớp họccủa các công
tytrongmặt cắthàng năm. Để đơn giảnchúng tôi sử dụngmột quy tắccắt50%của
ngón tay cáithu nhận.
BảngIVcho thấy rằngkhơng ai trong sốcác yếu tốloại trừnên được bổ sungtrở
lạicác thiết lập củasáu yếu tốcốt lõi. Mặt khác, một số trong sáuyếu tốbao
gồmkhôngthực hiện cũngcho một số loạicủa các công ty. Điểm quan trọng
nhấtvềBảngIVlàsự giống nhauđáng kểcủahiệu ứngtrêncác lớp họccủa các công
ty. Rõ ràng, cómột số khác biệt. Tuy nhiên, các mơ hình cơ bảnrất giốngvới nhiều
loạikhác nhau củacơng ty. Có vẻ như làkhó khăntài chínhít nhất làđotheo cách
nàykhơng có mộtảnh hưởng lớn đếnviệc giải thíchcủa chúng ta vềbằng chứng.
IV. ƯỚC TÍNH THAM SỐ CHO MƠ HÌNH ĐỊN BẪY CỐT LÕI
Phân tích tại mục III đã cung cấp một tập hợp các yếu tố đó là đáng tin cậy quan trọng đối với
địn bẩy.
Nhiệm vụ tiếp theo là để ước lượng phương trình (1) bằng cách sử dụng các yếu tố. Bảng V cung
cấp ước lượng tham số từ mơ hình cốt lõi cùng với số liệu thống kê- t tính tốn sử dụng sai số
chuẩn sửa chữa cho cả hai nhóm bởi công ty và theo năm. "'*
Trong cột (1) của bảng V, một mơ hình hồi quy tổng thể được báo cáo để sử dụng như dữ liệu
liệu có sẵn cho "Tất cả năm." Trong cột (2) (7) của bảng V, dự tốn được trình bày trên một cơ
sở bởi các thập kỷ và trong bốn năm trong giai đoạn 2000-2003. Qua các thập kỷ cho thấy có
một sự xấu đi trong khả năng của tập hợp các yếu tố để giải thích địn bẩy. Trong những năm
1950, những yếu tố này chiếm 42% sự biến đổi trong đòn bẫy.Trong đầu những năm 2000,
chúng chỉ chiếm khoảng 24% của sự thay đổi.
Tác động của lợi nhuận giảm mạnh. Một bảng điều khiển của bảng V cho biết, trong những năm
1950, hệ số ước tính trên lợi nhuận là -0.54, trong khi trong đầu những năm 2000, nó đã giảm
xuống cịn -0.05. Đây là một sự suy giảm thực sự đáng chú ý trong tầm quan trọng của lợi nhuận.
Đồng thời, các ảnh hưởng của quy mơ doanh nghiệp và tình trạng chi trả cổ tức đã tăng lên cả
trong tầm quan trọng kinh tế.
A. ĐIỀU CHỈNH DỮ LIỆU BỊ MẤT

Chúng tôi cho đến nay đã theo tiêu chuẩn thực hành trong xử lý dữ liệu bị mất. Điều này có


24

nghĩa chúng ta đã để lại các hồ sơ của các công ty mà các dữ liệu cần thiết không có sẵn. Tùy
thuộc vào những gì xác định dữ liệu bị mất và dữ liệu đó được báo cáo, những thành kiến phát
sinh từ những quan sát bỏ đi với các hồ sơ khơng đầy đủ có thể trở nên quan trọng.
Vấn đề dữ liệu bị mất đã được nghiên cứu tốt và nó đã được tìm thấy ở các thủ tục, được biết đến
như là "nhiều khoản tính" làm việc tương đối tốt. Ý tưởng của nhiều khoản tính là để sử dụng
những sự thật mà bạn có thể quan sát về một công ty trong một năm để dự đốn các dữ liệu mà
khơng được ghi lại. Các dữ liệu dự đốn ít chắc chắn hơn là những dữ liệu quan sát. Có một phân
phối giá trị có thể. Theo đó, cách tiếp cận tiêu chuẩn là ước tính một cách ngẫu nhiên các giá trị
bị mất, nhiều lần. Bằng cách này một số bộ dữ liệu được tạo ra. Mỗi bộ dữ liệu được phân tích
như thể nó là một tập hợp dữ liệu hồn chỉnh. Sau đó kết quả được tổng hợp để xem làm thế nào
những kết quả nhạy cảm được ước tính các giá trị. Kết quả ước tính các giá trị bị mất được tìm
thấy trong Cột (8) đứng đầu "ước tính bị mất" , trong Bảng V. Việc ước tính các dữ liệu bị mất
có tác dụng làm tăng đáng kể số lượng công ty qua các năm từ 180.552 đến 212.531.
Ngay cả với sự gia tăng lớn này trong dữ liệu, cho tập hợp của các yếu tố hình thành nên mơ
hình cốt lõi . Có sự cần chú ý là thay đổi ít như thế nào thì được quan sát thấy. Khơng có kết
luận về những yếu tố đáng tin cậy bị ảnh hưởng. Chúng tôi đã thực hiện một số thử nghiệm và
phát hiện, không đáng ngạc nhiên, rằng các yếu tố nhỏ nhạy cảm hơn với nhiều khoản ước tính
đa dạng. Vì vậy chúng tơi khơng nhấn mạnh những yếu tố nhỏ, chúng tơi có khơng khám phá
vấn đề này một cách hệ thống.
B. PHƯƠNG PHÁP THÊM VÀO CÁC YẾU TỐ PHỤ
Các yếu tố phụ là mối quan tâm đối với một số mục đích. Có nhiều lý do để biện minh cho thêm
chúng vào mơ hình cốt lõi của đòn bẩy. Nếu một yếu tố mới về vật chất ảnh hưởng đến dấu hiệu
và ý nghĩa của một trong những yếu tố cốt lõi,thì nó là điều đáng quan tâm. Nếu một yếu tố mới
chiếm bổ sung đáng kể sự thay đổi của các nhân tố mà khơng giải thích được, thì nó là điều đáng
quan tâm. Nếu một yếu tố mới là một biến mà có liên quan đến sách lược, thì nó là điều đáng

quan tâm để thêm vào các mơ hình cho một số mục đích.
Theo đó trong bảng VI., Chúng tơi giới thiệu lại những yếu tố này cùng một lúc. Chúng ta xem
xét tác động của chúng khi thêm vào mơ hình yếu tố cốt lõi,có đến năm yếu tố loại trừ ngành
cơng nghiệp, và tám yếu tố được tìm thấy mạnh mẽ khi ngành công nghiệp bị bỏ qua. ^ "Chúng
tôi khơng báo cáo ước tính hệ số trên các yếu tố kiểm soát. Các hệ số trên các yếu tố cốt lõi là
cực kỳ ổn định khơng có vấn đề trong những yếu tố nhỏ được thêm lại . Trong các hồi quy, các


25

báo cáo thống kê-t sử dụng sai số tiêu chuẩn sửa chữa cho cả hai phân nhóm của cơng ty và theo
năm.
Lưu ý rằng nếu chúng tôi sử dụng mức thông thường của "ý nghĩa thống kê," Bảng VI cho thấy
nhiều trong số những yếu tố này là rất lớn. Điều này bất chấp những bằng chứng trước đó rằng
những hiệu ứng này yếu. Điều này cho thấy nó rất dễ dàng để thêm một yếu tố vào danh sách của
chúng tơi và thấy rằng "nó là vấn đề thực nghiệm." .Về bản chất. Bảng VI cung cấp một danh
sách dài các yếu tố như vậy. Mặc dù tầm quan trọng của chúng, một số các yếu tố phụ có dấu
hiệu cho thấy là không đáng tin cậy. Việc lựa chọn một định nghĩa đòn bẩy là quan trọng trong
nhiều trường hợp. Những trường hợp này có thể phản ánh hoặc khơng mạnh, hoặc các trường
hợp mà trong đó một biện pháp chỉ đơn giản là cung cấp một góc nhìn khác hơn là một biện pháp
nhìn về quá khứ. Về mặt lý thuyết, gỡ rối trường hợp như vậy có thể là thú vị trong cơng việc
tương lai.
Bảng VI cũng trình bày trường hợp quan trọng cho dù một bao gồm các yếu tố ngành công
nghiệp hay không. Tác động của lợi nhuận thị trường chứng khoán, biến độc đáo, và biến quy
định được đảo ngược tùy thuộc vào việc ngành công nghiệp được bao gồm hay không. Ảnh
hưởng của lợi nhuận thị trường chứng khốn trên địn bẩy là tiêu cực và có ý nghĩa khi ngành
cơng nghiệp được bao gồm, nhưng tích cực và có ý nghĩa khi nó là loại trừ.
Một số biến khác là khơng đáng kể khi địn bẩy trung bình ngành được bao gồm nhưng trở thành
ý nghĩa thống kê khi nó được loại trừ. Điều này là rất quan trọng. Nó ngụ ý rằng rất nhiều
sự kiểm tra mạnh mẽ là cần thiết để thiết lập đúng kết quả thực nghiệm như là đáng tin cậy.

Ví dụ, xem xét tác động của các khoản tín dụng thuế đầu tư, trong Bảng II, nó được tương quan
tích cực với địn bẩy. Trong Bảng III, nó được giảm xuống vào thời điểm mà nó có một hệ số
-1,692 và một số liệu thống kê-t là -3,4. Một điều khá thú vị được nhìn thấy trong Bảng VI. Tùy
thuộc vào các tập hợp của các yếu tố được sử dụng như điều khiển và định nghĩa của địn bẩy,
yếu tố này có thể có hoặc là một dấu hiệu tích cực hoặc một dấu hiệu tiêu cực. Trong hồi quy
đòn bẩy thị trường, số liệu thống kê-t là 3,3 khi đi kèm với yếu tố cốt lõi, nhưng nó sẽ trở thành
- 1.2 với tám biến kiểm sốt:. năm yếu tố cốt lõi (khơng có địn bẫy trung bình ngành) và ba biến
bổ sung: giả định cho cơng ty được điều tiết; bán, nhìn chung, và Tỷ lệ chi phí hành chính /
doanh số bán hàng; và tăng trưởng vĩ mô. Nếu chúng ta đo đòn bẩy sử dụng giá trị sổ sách,
hệ số là tiêu cực đáng kể phụ thuộc vào các nhân tố cốt lõi được sử dụng.
Thêm hoặc bỏ một yếu tố mà bản thân nó là phụ, thường ít có tác dụng. Tuy nhiên, có những