BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
----------------

Lê Kim Hồi An

QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ DOANH NGHIỆP:
QUẢN TRỊ THEO ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ
TRƢỜNG VÀ ĐẦU TƢ THỰC – NGHIÊN
CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
------------------

Lê Kim Hồi An

QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ DOANH NGHIỆP: QUẢN
TRỊ THEO ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƢỜNG VÀ
ĐẦU TƢ THỰC – NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2014


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế “Quyết định tài trợ doanh nghiệp: Quản
trị theo định thời điểm thị trƣờng và đầu tƣ thực – Nghiên cứu thực nghiệm tại
Việt Nam” là cơng trình nghiên cứu của riêng tôi với sự hỗ trợ từ ngƣời hƣớng
dẫn khoa học là PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang, và chƣa từng đƣợc công bố
trƣớc đây. Các số liệu sử dụng để phân tích, đánh giá trong luận văn có nguồn gốc
rõ ràng và đƣợc tổng hợp từ những nguồn đáng tin cậy. Đồng thời, nội dung luận
văn đảm bảo không sao chép từ bất cứ nguồn nào khác.
Tp. Hồ Chí Minh, ngày 05 tháng 10 năm 2014
Tác giả

Lê Kim Hoài An


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG VÀ HÌNH
TĨM TẮT ................................................................................................................... 1
1. GIỚI THIỆU......................................................................................................... 2

2. TỔNG KẾT LÝ THUYẾT ................................................................................... 7
2.1

Các lý thuyết truyền thống về tài trợ doanh nghiệp ......................................7

2.1.1

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn .............................................................7

2.1.2

Lý thuyết trật tự phân hạng.....................................................................9

2.2 Giả thuyết định thời điểm thị trƣờng: Mối quan hệ giữa thành phần tài trợ
và tỷ suất sinh lợi tƣơng lai ....................................................................................10
2.3 Giả thuyết tài trợ dựa trên đầu tƣ thực: Mối quan hệ giữa mức độ tài trợ và
tỷ suất sinh lợi tƣơng lai ........................................................................................15
3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU .............................................. 21
3.1

Giải thích biến nghiên cứu...........................................................................21

3.2

Phƣơng pháp nghiên cứu .............................................................................25

3.2.1

Phân tích đơn biến ................................................................................26


3.2.2

Phân tích đa biến - Hồi quy theo cross-section ....................................28

3.2.2.1 Xây dựng mô hình ...............................................................................28
3.2.2.2 Phương pháp hồi quy Fama và Macbeth (1973) ................................29
3.3 Dữ liệu nghiên cứu ..........................................................................................31


4. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..................................................... 34
4.1.

Thống kê mơ tả ............................................................................................34

4.2.

Mối quan hệ giữa tài trợ rịng và đầu tƣ thực ..............................................40

4.3.

Tài trợ ròng, định thời điểm thị trƣờng và tỷ suất sinh lợi tƣơng lai...........42

4.3.1. Phân tích đơn biến .......................................................................................42
4.3.1.1. Các danh mục dựa trên tài trợ ròng và tỷ lệ vốn cổ phần ................43
4.3.1.2. Kết quả nghiên cứu và thảo luận ......................................................45
4.3.2. Bằng chứng từ phân tích đa biến .................................................................49
4.3.2.1. Kết quả kiểm định đối với mẫu đầy đủ .................................................49
4.3.2.2. Kết quả kiểm định đối với mẫu chia tách .............................................55
5. KẾT LUẬN ........................................................................................................ 60
TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
CAPM

Capital Asset Pricing model
Mơ hình định giá tài sản vốn

BE/ME

Book-to-market equity
Giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng

SMB

Small minus big
Nhân tố quy mô

HML

High minus low
Nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng (nhân tố giá trị)

INV

Investment
Nhân tố đầu tƣ

ROAF


Nhân tố khả năng sinh lợi

I/A

Investment to asset
Tỷ lệ đầu tƣ trên tài sản

HNX

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE

Sở giao dịch chứng khốn TP Hồ Chí Minh

CFO

Chief financial officer
Giám đốc tài chính

HTK

Hàng tồn kho

TSCĐ

Tài sản cố định

NPV


Net present value
Hiện giá ròng

NF

Net Financing
Tài trợ ròng

ER

Equity ratio
Tỷ lệ tài trợ vốn cổ phần


DANH MỤC CÁC BẢNG VÀ HÌNH
Bảng 1: Thống kê mơ tả ............................................................................................34
Bảng 2: Ma trận hệ số tƣơng quan - Mẫu đầy đủ......................................................36
Bảng 3: Ma trận hệ số tƣơng quan - Mẫu chia tách dựa trên NF ..............................39
Bảng 4: Tám danh mục tƣơng ứng với mức độ khác nhau của tài trợ ròng và tỷ lệ
vốn cổ phần ...............................................................................................................43
Bảng 5: Kết quả kiểm định tính dừng của các nhân tố trong các mơ hình định giá tài
sản CAPM, Fama - French 3 nhân tố và Q-factor ....................................................45
Bảng 6: Phân tích danh mục trƣờng hợp NF > 0 ......................................................47
Bảng 7: Phân tích danh mục trƣờng hợp NF < 0 ......................................................48
Bảng 8: Tài trợ ròng, tỷ lệ vốn cổ phần và tỷ suất sinh lợi tƣơng lai - Phân tích
cross-section ..............................................................................................................51
Bảng 9: Tài trợ ròng, tỷ lệ vốn cổ phần và tỷ suất sinh lợi tƣơng lai - Phân tích
cross-section ..............................................................................................................53
Bảng 10: Định thời điểm thị trƣờng - Phân tích cross-section cho mẫu chia tách ...56

Bảng 11: Định thời điểm thị trƣờng và đầu tƣ thực - Phân tích cross-section cho
mẫu chia tách.............................................................................................................59

Hình 1: Mối quan hệ giữa tài trợ rịng và tỷ lệ đầu tƣ trên tài sản ............................41


1

TÓM TẮT
Định thời điểm thị trƣờng và đầu tƣ thực, hai lý thuyết mới về tài trợ của tài chính
doanh nghiệp, dự đoán rằng: tỷ suất sinh lợi tƣơng lai của công ty sẽ sụt giảm sau
khi công ty tăng tài trợ từ bên ngồi. Với cách giải thích của mình, lý thuyết định
thời điểm thị trƣờng cho rằng: thành phần của tài trợ (nợ hoặc vốn cổ phần) tác
động đến tỷ suất sinh lợi trong tƣơng lai. Trong khi đó, lý thuyết đầu tƣ thực lại
hàm ý rằng mức độ doanh nghiệp tăng tài trợ là bao nhiêu và cách doanh nghiệp
sử dụng nguồn tài trợ nhƣ thế nào mới ảnh hƣởng đến tỷ suất sinh lợi chứng
khoán trong tƣơng lai mà phớt lờ vai trò của thành phần tài trợ. Nghiên cứu này
đầu tiên bắt đầu với kiểm định đơn biến theo chuỗi thời gian (time-series) để tìm
kiếm mối quan hệ giữa mức độ và thành phần tài trợ với tỷ suất sinh lợi bất
thƣờng trong tƣơng lai một cách độc lập đã phát hiện ra một mối quan hệ không
rõ ràng và đồng nhất cho trƣờng hợp các công ty tăng vốn. Tuy nhiên, sau khi
thực hiện kiểm định theo dữ liệu chéo (cross-section), tác giả nhận thấy rằng mức
độ tài trợ rịng đóng vai trị quan trọng hơn thành phần của nguồn tài trợ trong
việc giải thích tỷ suất sinh lợi tƣơng lai của chứng khốn. Phân tích cross-section
ban đầu đƣợc thực hiện cho mẫu đầy đủ gồm 256 công ty niêm yết trên thị trƣờng
chứng khoán Việt Nam (gồm hai sàn HNX và HOSE), sau đó đƣợc thực hiện cho
những mẫu đƣợc chia tách nhằm tìm kiếm những dấu hiệu của định thời điểm thị
trƣờng nhƣng kết quả khơng khác so với ban đầu.
Từ khóa:
Chính sách tài trợ doanh nghiệp (financing policy)

Lý thuyết dựa trên đầu tư thực (real investment-based theory)
Định thời điểm thị trường (market timing)


2

1. GIỚI THIỆU
Chúng ta đã quá quen thuộc với cách giải thích về chính sách tài trợ doanh nghiệp
dựa trên các lý thuyết tài trợ truyền thống nhƣ: lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật
tự phân hạng. Các lý thuyết này giúp giải thích đƣợc tại sao một doanh nghiệp
chọn tài trợ bằng vốn cổ phần hay nợ dựa trên việc xem xét đến sự đánh đổi giữa
lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính hay chi phí sử dụng vốn.
Thêm vào đó, sự xuất hiện của những lý thuyết mới về tài trợ trong thời gian gần
đây nhƣ lý thuyết định thời điểm thị trƣờng và dựa trên đầu tƣ thực đã mở ra
thêm một hƣớng phát triển mới cho việc giải thích mối tƣơng quan giữa quyết
định tài trợ và tỷ suất sinh lợi chứng khốn trong tƣơng lai. Từ đó, giúp lý giải
đƣợc hành vi của các nhà quản trị tài chính trong việc đƣa ra quyết định tài trợ.
Cả hai lý thuyết định thời điểm thị trƣờng (market timing theory) và lý thuyết dựa
trên đầu tƣ thực (real investment-based theory) của tài trợ doanh nghiệp đều dự
đoán một sự sụt giảm trong tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trong tƣơng lai sau
khi các công ty tăng nguồn tài trợ từ bên ngồi; những dự đốn này đã đƣợc sự
ủng hộ mạnh mẽ từ kết quả của những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới trong
thời gian qua, tuy nhiên hai lý thuyết này lại cung cấp hai cách giải thích vơ cùng
khác biệt.
Lý thuyết định thời điểm thị trƣờng lập luận rằng: những nhà quản trị doanh
nghiệp phát hành chứng khốn một cách thành cơng nhờ lợi dụng việc định giá
sai trên thị trƣờng. Cuối cùng là, tỷ suất sinh lợi âm bất thƣờng có xu hƣớng theo
sau phát hành vốn cổ phần bởi vì những nhà quản trị phát hành cổ phần khi nó
đang đƣợc định giá cao (trên giá trị thực - overpriced). Nhƣ vậy theo dự báo của
lý thuyết này thì việc lựa chọn giữa tài trợ bằng nợ hay vốn cổ phần sẽ có những

tác động khác nhau đối với tỷ suất sinh lợi của chứng khốn trong tƣơng lai, đây
chính là hiệu ứng thành phần của tài trợ ròng.


3

Trong khi đó, lý thuyết dựa trên đầu tƣ thực (real investment-based theory) lập
luận rằng: giá thị trƣờng phản ứng lại một cách hiệu quả với những thay đổi trong
rủi ro khi công ty tăng nguồn tài trợ từ bên ngoài. Trong trƣờng hợp này, mức tỷ
suất sinh lợi thấp theo sau phát hành chứng khoán khi các nhà quản trị chuyển đổi
các cơ hội tăng trƣởng vào tài sản thực (theo Real option theory) hoặc phản ứng
với những thay đổi của chi phí sử dụng vốn (theo Q-theory), đây chính là hiệu
ứng mức độ của tài trợ rịng.
Mặc dù cả hai lý thuyết đều dự đoán một tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần thấp hơn
theo sau sự tăng lên trong mức độ tài trợ ròng, nhƣng lý thuyết định thời điểm thị
trƣờng dự đoán rằng thành phần của tài trợ rịng có vai trị quan trọng hơn trong
việc dự đốn tỷ suất sinh lợi. Chính vì vậy, ứng với một mức độ tài trợ ròng, lý
thuyết định thời điểm thị trƣờng tin rằng những công ty phát hành vốn cổ phần sẽ
có tỷ suất sinh lợi trong tƣơng lai giảm thấp hơn so với phát hành nợ và những
cơng ty mua lại vốn cổ phần sẽ có tỷ suất sinh lợi tƣơng lai tăng cao hơn so với
mua lại nợ.
Từ cơ sở lý thuyết trên, nghiên cứu này tiến hành nghiên cứu về “Quyết định tài
trợ doanh nghiệp: quản trị theo định thời điểm thị trƣờng và đầu tƣ thực – nghiên
cứu thực nghiệm tại Việt Nam” nhằm kiểm định sự tồn tại của hai lý thuyết đối
với quyết định tài trợ của các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt
Nam.
Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu này tập trung kiểm định sự tồn tại của hai giả thuyết: định thời điểm
thị trƣờng và dựa trên đầu tƣ thực của quyết định tài trợ đối với các cơng ty niêm
yết trên thị trƣờng chứng khốn Việt Nam trong giai đoạn 2010 - 2014. Cụ thể là

tác giả nghiên cứu về hai hiệu ứng: hiệu ứng mức độ (the level effect) – đại diện
cho lý thuyết tài trợ dựa trên đầu tƣ thực và hiệu ứng thành phần (the composition


4

effect) – đại diện cho lý thuyết về định thời điểm thị trƣờng đối với dữ liệu thị
trƣờng chứng khoán Việt Nam, nhằm xác định khả năng giải thích của hai hiệu
ứng.
Với mục tiêu này, nghiên cứu này lần lƣợt trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu sau:
(1) Liệu rằng hiệu ứng mức độ có tồn tại đối với các cơng ty niêm yết trên thị
trƣờng chứng khốn Việt Nam hay không? Điều này đồng nghĩa với việc
kiểm định mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi tƣơng lai của chứng khoán với
việc tăng hoặc giảm nguồn tài trợ hiện tại của công ty. (Kiểm định giả thuyết
về đầu tƣ thực)
(2) Hiệu ứng thành phần của tài trợ có tồn tại đối với các công ty niêm yết trên
thị trƣờng chứng khốn Việt Nam hay khơng? Cụ thể là nghiên cứu thực hiện
kiểm định về mối quan hệ giữa việc tăng tài trợ bằng việc tăng vốn cổ phần
ảnh hƣởng đến tỷ suất sinh lợi tƣơng lai nhƣ thế nào so với việc tăng tài trợ
bằng nợ. (Kiểm định giả thuyết về định thời điểm thị trƣờng)
Phƣơng pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu thực hiện theo phƣơng pháp nghiên cứu định lƣợng, quy trình
thực hiện nhƣ sau:
 Bước 1: Tiến hành thu thập các dữ liệu có liên quan từ những nguồn đáng tin
cậy theo một số tiêu chuẩn nhất định sẽ đƣợc trình bày chi tiết ở mục 3.3 Dữ
liệu nghiên cứu.
 Bước 2: Các dữ liệu sau khi thu thập sẽ đƣợc thống kê mô tả, và phân tích mối
tƣơng quan ban đầu giữa các biến.
 Bước 3: Thực hiện kiểm định độc lập và kiểm định đồng thời theo cách tiếp
cận của Butler và cộng sự (2011) với những cải tiến để phù hợp với thực tiễn

thị trƣờng chứng khoán Việt Nam nhằm trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu đặt


5

ra – đó là liệu mức độ và thành phần của tài trợ có tác động đến tỷ suất sinh lợi
tƣơng lai của các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khốn Việt Nam hay
khơng.
Đầu tiên, đối với kiểm định độc lập, tác giả sẽ sắp xếp các chứng khốn thành
từng nhóm theo các tiêu chí về NF (tài trợ ròng) và ER (tỷ lệ vốn cổ phần so
với tài trợ ròng) nhằm tách biệt tác động của hai hiệu ứng này đối với tỷ suất
sinh lợi bất thƣờng trong tƣơng lai. Sau đó, nghiên cứu sử dụng lần lƣợt ba mơ
hình định giá tài sản (CAPM, Fama-French 3 nhân tố và Q-factor) để ƣớc
lƣợng giá trị alphas hàng tháng với mục đích xem xét tác động của biến ER và
NF đến tỷ suất sinh lợi bất thƣờng trong tƣơng lai một cách độc lập.
Thứ hai, đối với kiểm định đồng thời, tác giả sử dụng mơ hình nghiên cứu
đƣợc xây dựng bởi Butler và cộng sự (2011) để tiến hành hồi quy theo phƣơng
pháp của Fama & Macbeth (1973) nhằm xem xét tác động của hai hiệu ứng đối
với tỷ suất sinh lợi tƣơng lai của chứng khoán.
 Bước 4: Cuối cùng, nghiên cứu tiến hành một số kiểm định mở rộng để kiểm
tra tính chính xác và tính hiệu lực của kết quả hồi quy chính.
Những đóng góp của nghiên cứu
Nghiên cứu tập trung trả lời hai câu hỏi nghiên cứu đặt ra bằng cách sử dụng
phƣơng pháp tiếp cận của Butler và cộng sự (2011) đồng thời có những cải tiến
nhất định trong phƣơng pháp định nghĩa biến Tài trợ nợ ròng qua các năm để phù
hợp với thực tiễn các công ty niêm yết tại thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Nếu
những nghiên cứu trƣớc đây đều xem xét hiệu ứng mức độ và hiệu ứng thành
phần một cách độc lập, thì trong nghiên cứu này, tác giả ban đầu thực hiện kiểm
định riêng lẻ cho từng hiệu ứng, sau đó kiểm định đồng thời cả hai hiệu ứng trong
một mơ hình hồi quy và đạt đƣợc kết quả là hiệu ứng mức độ đóng vai trò quan

trọng hơn hiệu ứng thành phần trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng
khốn trong tƣơng lai.


6

Nội dung cịn lại của nghiên cứu đƣợc trình bày nhƣ sau:
 Phần 2- Tổng kết lý thuyết: thể hiện tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây về
chính sách tài trợ doanh nghiệp, bao gồm tóm tắt sơ lƣợc lý thuyết đánh đổi và
lý thuyết trật tự phân hạng. Từ đó, tác giả trình bày về hai lý thuyết: định thời
điểm thị trƣờng cũng nhƣ lý thuyết dựa trên đầu tƣ thực, và tổng kết các kết
quả nghiên cứu trƣớc đây liên quan đến mối quan hệ giữa chính sách tài trợ
(theo định thời điểm thị trƣờng và đầu tƣ thực) với tỷ suất sinh lợi của chứng
khoán trong tƣơng lai.
 Phần 3 – Phƣơng pháp nghiên cứu và dữ liệu: phần này bắt đầu bằng việc giải
thích các biến nghiên cứu, sau đó sẽ trình bày một cách chi tiết về các mơ hình
nghiên cứu cũng nhƣ phƣơng pháp thu thập và xử lý dữ liệu để trả lời cho các
câu hỏi nghiên cứu đã đƣa ra.
 Phần 4 – Nội dung và kết quả nghiên cứu: trình bày chi tiết các kết quả nghiên
cứu và thảo luận các kết quả này.
 Phần 5 - Kết luận: kết luận lại nội dung của bài nghiên cứu đồng thời nêu ra
những hạn chế của nghiên cứu và hƣớng nghiên cứu tiếp theo.


7

2. TỔNG KẾT LÝ THUYẾT
Ở phần này, đầu tiên nghiên cứu sẽ nhắc lại hai lý thuyết nền tảng của quyết định
tài trợ - lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn; Sau đó, sẽ
trình bày hai giả thuyết về định thời điểm thị trƣờng và đầu tƣ thực với mục đích

làm sáng tỏ mối quan hệ giữa quyết định tài trợ với tỷ suất sinh lợi của chứng
khoán trong tƣơng lai dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây.
2.1 Các lý thuyết truyền thống về tài trợ doanh nghiệp
Lý thuyết về cấu trúc vốn hiện đại đƣợc đặt nền móng bởi thành tựu vĩ đại của
Modigliani và Miller (1958) mô tả rằng: cấu trúc vốn không thực sự ảnh hƣởng
đến giá trị doanh nghiệp trong một thị trƣờng vốn hoàn hảo, từ đó về sau, rất
nhiều nhà kinh tế học đã thay đổi các điều kiện của thị trƣờng để giải thích những
nhân tố tác động đến các quyết định về cấu trúc vốn của các CFO.
2.1.1 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
Kraus và Litzenberger (1973) cho rằng cấu trúc vốn phản ánh sự đánh đổi giữa
lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ và chi phí kiệt quệ tài chính. Có nhiều hƣớng lập
luận liên quan đến vấn đề này: Đầu tiên là quan điểm so sánh giữa chi phí kiệt
quệ tài chính mong đợi và nợ: nếu chi phí kiệt quệ tài chính càng cao thì sử dụng
vốn cổ phần sẽ có nhiều lợi ích hơn so với sử dụng nợ. Kết quả này đƣợc hiểu
theo nhiều cách khác nhau: Các doanh nghiệp lớn nên vay nợ nhiều hơn các
doanh nghiệp nhỏ vì các doanh nghiệp này thƣờng đƣợc đa dạng hóa tốt hơn và
có rủi ro vỡ nợ thấp hơn. Ngoài ra, một cách hiểu khác là đối với những cơng ty
có nhiều tài sản hữu hình (tài sản an tồn do ít sụt giảm giá trị khi cơng ty lâm
vào tình trạng kiệt quệ tài chính) nên sử dụng một tỷ lệ địn bẩy cao hơn những
cơng ty chủ yếu là tài sản vơ hình. Đã có rất nhiều những nghiên cứu thực nghiệm


8

chứng minh cho vấn đề này, tiêu biểu là các nghiên cứu của Rajan và Zingales
(1995), Barclay và cộng sự (2006), Frank và Goyal (2007)…
Hướng tiếp cận khác là dựa trên so sánh giữa thuế suất và nợ: theo quan điểm
này, một cơng ty có mức thuế suất cao thì lợi ích do tấm chắn thuế từ nợ mang lại
sẽ cao hơn, chính vì vậy, các cơng ty chịu mức thuế suất cao nên vay nợ nhiều
hơn cơng ty có mức thuế suất thấp. Ngồi ra, những cơng ty đang có những ƣu

đãi về thuế nên vay nợ ít hơn, đồng thời nếu mức thuế suất tăng dần qua thời gian
thì các cơng ty nên tăng tỷ lệ nợ theo tƣơng ứng. Nhƣ vậy, nếu mở rộng ra những
quốc gia khác nhau thì có thể hiểu rằng: các quốc gia có biểu thuế thấp thì tỷ lệ
nợ của các cơng ty ở đây cũng sẽ thấp hơn ở các quốc gia có biểu thuế cao. Một
điều tra trên 392 CFO đƣợc thực hiện bởi Graham và Harvey (2001) cho thấy có
đến 45% các CFO đồng ý rằng thuế suất đóng vai trò quan trọng trong việc cân
nhắc đƣa ra quyết định về cấu trúc vốn.
Nhƣ chúng ta biết, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn hàm ý rằng: lợi ích biên từ tấm
chắn thuế của nợ vay phải bằng với chi phí biên của chi phí kiệt quệ tài chính.
Tuy nhiên, những bằng chứng về vấn đề này chƣa thực sự rõ ràng liên quan đến
chi phí gián tiếp và trực tiếp của kiệt quệ tài chính. Điều này có nghĩa là: thật khó
để có thể biết đƣợc chính xác và đầy đủ chi phí kiệt quệ tài chính của một cơng ty
nhất định bởi vì nó bao gồm q nhiều thành phần. Theo Miller (1977) và
Graham (2000), chi phí kiệt quệ tài chính là rất nhỏ vì họ chỉ xét đến các chi phí
trực tiếp mà khơng đề cập đến các chi phí gián tiếp, điều này làm cho tỷ lệ nợ
mục tiêu ở dƣới mức tối ƣu. Trong khi đó, những nghiên cứu khác lại cho rằng,
chi phí gián tiếp của kiệt quệ tài chính thƣờng chiếm đến 25-30% giá trị tài sản,
chính vì vậy, lợi ích tấm chắn thuế từ nợ cũng phải tƣơng ứng.
Ngoài ra, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cịn phân tích mối quan hệ giữa lợi
nhuận và cấu trúc vốn của doanh nghiệp: theo đó, những cơng ty có lợi nhuận cao
thì chi phí kiệt quệ tài chính của họ thấp hơn những cơng ty cịn lại, nên những


9

cơng ty có lợi nhuận cao nên có nhiều nợ hơn. Xét cho cùng, lý thuyết đánh đổi
cấu trúc vốn đã giải thích đƣợc nhiều khác biệt về cấu trúc vốn giữa các ngành,
tuy nhiên, lý thuyết này không giải thích đƣợc tại sao các cơng ty sinh lợi nhất
trong ngành lại có cấu trúc vốn bảo thủ nhất. Hơn nữa, lý thuyết này chƣa giải
thích đƣợc kết quả của những nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng tồn tại mối

tƣơng quan âm giữa mức đòn bẩy và khả năng sinh lợi trong các nghiên cứu của
Rajan và Zingales (1995), Fama và French (1992), Frank và Goyal (2007)…
Những phát hiện này khơng bác bỏ lý thuyết đánh đổi mà nó yêu cầu cần phải có
những lý thuyết phù hợp hơn để giải thích.
2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng ra đời dựa trên hiện tƣợng thơng tin bất cân xứng trên
thị trƣờng tài chính. Điều này có nghĩa là các giám đốc tài chính thƣờng có nhiều
thơng tin về cơng ty hơn các nhà đầu tƣ bên ngồi, chính vì vậy, họ chỉ chấp nhận
phát hành cổ phần khi giá đang cao hơn giá trị thực. Đến lƣợt họ, các nhà đầu tƣ
sẽ diễn dịch một quyết định phát hành cổ phần nhƣ một tin tức xấu khiến giá cổ
phần sụt giảm sau khi có phát hành mới. Chính điều này đã làm ảnh hƣởng đến
việc lựa chọn hình thức tài trợ của doanh nghiệp – đó là sự phân vân giữa tài trợ
nội bộ và tài trợ bên ngồi, giữa phát hành chứng khốn nợ và phát hành chứng
khoán vốn. Điều này đƣa đến một trật tự phân hạng mà theo đó, các CFO sẽ lựa
chọn vốn cổ phần (chủ yếu là lợi nhuận giữ lại) để tài trợ cho các dự án đầu tƣ,
sau đó mới đến dùng phát hành nợ mới và phát hành vốn cổ phần mới là lựa chọn
cuối cùng. Có nhiều nghiên cứu thực nghiệm ủng hộ cho lý thuyết này, trong đó
phải kể đến nghiên cứu của Shyam – Sunder và Myers (1999), Lemmon và
Zender (2007) và cuộc khảo sát các doanh nghiệp trên sàn NYSE của Kamath
(1997), ngồi ra, Frank và Goyal (2003) cũng đã tìm thấy những bằng chứng ủng
hộ cho lý thuyết này ở các doanh nghiệp lớn.


10

Đầu tiên, lý thuyết trật tự phân hạng đã chứng minh cho sự tồn tại của mối tƣơng
quan âm có ý nghĩa giữa: thông báo phát hành cổ phần mới và giá cổ phần sau đó.
Điều này có thể hiểu là: khi có thơng báo phát hành mới thì giá cổ phiếu trên thị
trƣờng phản ứng bằng cách giảm giá, nghiên cứu của Antweiler và Frank (2006)
ủng hộ cho kết quả này. Ngoài ra, nghiên cứu này cũng cho thấy rằng: một thông

báo phát hành nợ tạo ra một phản ứng yếu hơn đối với giá cổ phiếu trên thị
trƣờng.
Bên cạnh đó, theo Miglo (2010), lý thuyết trật tự phân hạng cũng giải thích đƣợc
mối tƣơng quan âm giữa lợi nhuận và nợ: những cơng ty có chất lƣợng tốt, lợi
nhuận cao sẽ ƣu tiên dùng nguồn tài trợ từ lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho các kế
hoạch đầu tƣ. Chính vì vậy mà những cơng ty chất lƣợng thấp, họ khơng có đủ
nhiều lợi nhuận để sử dụng thì bắt buộc phải sử dụng nguồn bên ngồi để tài trợ
cho các dự án đầu tƣ của mình, nguồn tài trợ bên ngoài chủ yếu đến từ nợ.
Nhƣ vậy, tuy khắc phục đƣợc những hạn chế của lý thuyết đánh đổi - đó là giải
thích thành cơng mối tƣơng quan âm giữa khả năng sinh lợi và vay nợ, nhƣng lý
thuyết trật tự phân hạng vẫn tồn tại điểm hạn chế đó là khơng giải thích đƣợc cấu
trúc vốn khác nhau giữa các ngành. Chính vì vậy, đây là sự yêu cầu ra đời những
lý thuyết mới giúp giải thích bổ sung cho quyết định tài trợ của các CFO.
2.2 Giả thuyết định thời điểm thị trƣờng: Mối quan hệ giữa thành phần tài
trợ và tỷ suất sinh lợi tƣơng lai
Từ những thập niên chín mƣơi trở lại đây, lý thuyết định thời điểm thị trƣờng
xuất hiện nhƣ một hƣớng nghiên cứu mới trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp,
nó đƣợc phân loại nhƣ một nhánh của tài chính hành vi, mà theo đó nó khơng giải
thích tại sao việc định giá sai tồn tại trên thị trƣờng mà chỉ giả định việc định giá
sai tồn tại và doanh nghiệp có thể tận dụng điều này.


11

Trong tài chính doanh nghiệp, lý thuyết định thời điểm thị trƣờng xuất phát từ
hiện tƣợng bất cân xứng thông tin trên thị trƣờng chứng khoán. Lý thuyết này
hàm ý rằng các công ty đang đƣợc định giá cao thƣờng phát hành cổ phần, cịn
các cơng ty đang bị định giá thấp thƣờng mua lại cổ phần hay họ có thể đợi đến
lúc cổ phần đƣợc định giá cao hơn mới tiến hành phát hành cổ phần mới nhằm
tìm kiếm lợi nhuận nhiều hơn từ dự án. Mục đích của việc làm này là nhằm lợi

dụng sự giao động tạm thời của chi phí sử dụng vốn cổ phần tƣơng đối so với chi
phí của các nguồn vốn khác. Trong thị trƣờng vốn hiệu quả đƣợc nghiên cứu bởi
Modigliani và Miller (1958), chi phí của những loại vốn khơng khác nhau một
cách độc lập, chính vì vậy, sẽ chẳng có lợi ích nào từ việc chuyển từ sử dụng vốn
cổ phần sang nợ và ngƣợc lại. Tuy nhiên, trong một thị trƣờng vốn khơng hiệu
quả thì ngƣợc lại, định thời điểm thị trƣờng có thể mang lại lợi ích nhất định cho
các cổ đơng, chính vì vậy, các CFO có động cơ để định thời điểm thị trƣờng nếu
họ nghĩ rằng họ có khả năng làm việc đó và nếu họ thực sự quan tâm đến lợi ích
của các cổ đông hiện hữu.
Trên thực tế, định thời điểm thị trƣờng tồn tại nhƣ một khía cạnh quan trọng của
chính sách tài trợ doanh nghiệp vì đã có rất nhiều bằng chứng ủng hộ cho định
thời điểm thị trƣờng dựa trên những loại nghiên cứu khác nhau:
-

Một là, các nghiên cứu đi phân tích các quyết định tài trợ thực tế và kết luận
rằng những cơng ty có xu hƣớng phát hành cổ phần thay vì nợ khi giá trị thị
trƣờng cao so với giá trị sổ sách và so với giá trị thị trƣờng trong quá khứ,
không những thế, các cơng ty có xu hƣớng mua lại vốn cổ phần khi giá trị thị
trƣờng thấp.

-

Thứ hai, những phân tích về dự đoán thu nhập và những hiểu biết về phát
hành cổ phần thì hàm ý rằng những cơng ty có xu hƣớng phát hành cổ phần
vào những thời điểm mà nhà đầu tƣ có sự lạc quan quá mức về triển vọng thu
nhập trong tƣơng lai.


12


-

Cuối cùng, và dƣờng nhƣ là thuyết phục nhất, các nhà quản lý thƣờng thừa
nhận định thời điểm thị trƣờng trong những điều tra giấu tên.

Đầu tiên, các nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995), Kamath (1997), Graham
và Harvey (2001) là những bằng chứng thực nghiệm ủng hộ cho quan điểm giá cả
đóng vai trị quan trọng trong việc phát hành vốn cổ phần. Ngoài ra, Loughran và
Ritter (1995) cho thấy rằng: các doanh nghiệp có xu hƣớng IPO (phát hành lần
đầu ra công chúng) khi giá trị thị trƣờng của cả ngành đang ở mức cao. Phát hành
cổ phần dựa vào thời cơ (seasoned equity issues) xảy ra đồng thời với giá cổ phần
đang đƣợc định cao trong nghiên cứu của Korajczyk và cộng sự (1991). Và cuối
cùng, nghiên cứu của Ikenberry và cộng sự (1995) chỉ ra: các công ty thƣờng mua
lại cổ phần khi cổ phần đang đƣợc định giá thấp.
Thứ hai, Lucas và McDonal (1990), Korajczyk và cộng sự (1992) cho rằng, quyết
định phát hành cổ phần phụ thuộc vào năng lực thị trƣờng. Điều này ngụ ý rằng,
khi nền kinh tế xấu, các công ty sẽ không phát hành cổ phần, khi nền kinh tế
trung bình, một số cơng ty sẽ phát hành, một số khơng, cuối cùng khi nền kinh tế
bùng nổ thì rất nhiều công ty sẽ phát hành cổ phần. Các nghiên cứu của Bayless
và Chaplinsky (1996), Baker và Wurgler (2000) đã cho thấy có mối tƣơng quan
dƣơng giữa việc phát hành cổ phần với chu kỳ kinh tế. Cũng trong chủ đề này,
nghiên cứu của Chang và cộng sự (2006) cho rằng bất cân xứng thơng tin có ảnh
hƣởng đến động lực định thời điểm thị trƣờng của công ty. Họ cho rằng với mức
độ mất cân xứng thông tin thấp, có nghĩa là có nhiều nhà phân tích đƣa ra những
phân tích đối với cơng ty thì các cơng ty có động lực thấp hơn trong định thời
điểm thị trƣờng; Ngƣợc lại, các cơng ty có ít nhà phân tích đƣa ra những phân
tích mới lại có số lần phát hành ít nhƣng giá trị phát hành mỗi lần lại lớn hơn.
Cuối cùng, trong nghiên cứu của Graham và Harvey (2001), các tác giả tìm thấy
rằng có đến hai phần ba các CFO đồng ý rằng “cổ phiếu đang đƣợc định giá thấp
hoặc định giá cao là một sự cân nhắc quan trọng hoặc rất quan trọng” trong việc



13

phát hành cổ phần, và gần nhƣ tất cả các CFO đều đồng ý rằng “nếu giá cổ phiếu
vừa mới tăng lên, thì giá mà các cơng ty có thể bán đƣợc sẽ cao”. Tóm lại, nghiên
cứu Graham và Harvey (2001) thể hiện rằng: giá thị trƣờng của cổ phiếu đƣợc
xem là quan trọng hơn chín nhân tố cịn lại (trong tổng mƣời nhân tố) đƣợc xem
xét trƣớc khi quyết định phát hành cổ phần thƣờng và quan trọng hơn bốn nhân tố
còn lại đƣợc xem xét trƣớc khi quyết định phát hành nợ.
Câu hỏi đƣợc đặt ra là: liệu định thời điểm thị trƣờng có tác động đến cấu trúc
vốn của các doanh nghiệp hay không? Baker và Wurgler (2002) cho rằng những
biến động trong giá cả thị trƣờng tạo ra những tác động dài hạn đến cấu trúc vốn
và dƣờng nhƣ chúng ta không thể sử dụng những lý thuyết truyền thống của cấu
trúc vốn (nhƣ lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng) để giải thích cho
kết quả này. Lý thuyết đánh đổi hàm ý rằng những biến động tạm thời trong tỷ số
giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng (BE/ME) hay bất kỳ một biến khác nên có
những tác động tạm thời lên cấu trúc vốn, tuy nhiên, nhiều bằng chứng đã chỉ ra
rằng tỷ số BE/ME có những tác động bền bỉ và lâu dài đến cấu trúc vốn. Lý
thuyết trật tự phân hạng của Myers (1984) cho rằng: lựa chọn nghịch (adverse
selection) khiến cho các nhà quản lý muốn trốn tránh việc phát hành cổ phần mới.
Phiên bản mới (dynamic version) của lý thuyết này dự đoán rằng, những cơng ty
có những cơ hội đầu tƣ trong tƣơng lai sẽ giảm đòn bẩy để tránh phát hành vốn cổ
phần trong tƣơng lai. Trong khi đó, phiên bản chuẩn tắc (standard version) hàm ý
rằng thời kỳ có đầu tƣ cao sẽ khiến cho địn bẩy cao hơn dẫn đến cơng ty có nhiều
nợ chứ khơng phải ít nợ nhƣ kết quả nghiên cứu của Baker và Wurgler. Cuối
cùng, theo Baker và Wurgler (2002), cấu trúc vốn hoàn toàn là kết quả tích luỹ
của tất cả các cố gắng định thời điểm thị trƣờng, và các tác giả cho rằng đây là
một lý thuyết đơn giản nhất về cấu trúc vốn. Theo lý thuyết này, khơng có cấu
trúc vốn tối ƣu, vì vậy các quyết định tài trợ dựa trên việc định thời điểm thị

trƣờng sẽ tích luỹ theo thời gian hình thành nên cấu trúc vốn.


14

Các bằng chứng hầu hết hỗ trợ lý thuyết định thời điểm thị trƣờng mà theo đó,
các CFO sẽ đợi điều kiện thị trƣờng tốt lên, cổ phiếu có lợi nhuận cao hơn hoặc
đến khi các công ty kịp thể hiện những thành quả và phô trƣơng thành quả rồi
mới phát hành. Các bằng chứng thực nghiệm tổng hợp cho thấy: lúc này, các nhà
đầu tƣ sẽ trả giá cao hơn cho cổ phần.
Một vài nghiên cứu trƣớc đây đã tìm thấy rằng cơng ty thƣờng sụt giảm giá trị
(under perform) sau khi tăng phát hành vốn cổ phần, điều này thể hiện rõ trong
các nghiên cứu của: Loughran và Ritter (1995), Baker và Wurgler (2000), Pontiff
và Woodgate (2008), và sau khi phát hành nợ - ví dụ nhƣ Spiess và AffleckGraves (1999), Daniel và Titman (2006)1.
Cụ thể Baker và Wurgler (2000) khi tập trung xem xét mối quan hệ giữa tỷ suất
sinh lợi và biến tỷ trọng vốn cổ phần (vốn cổ phần phát hành chia tổng nợ và vốn
cổ phần phát hành) đối với thị trƣờng chứng khoán Mỹ trong giai đoạn từ năm
1928 đến 1997, đã nhận thấy rằng biến này là một chỉ số dự báo tốt đối với tỷ suất
sinh lợi trong giai đoạn này. Đồng thời, các tác giả cũng nhận thấy tỷ lệ phát hành
cổ phần so với toàn bộ phát hành chiếm khoảng 21% và tỷ lệ này tăng cao hơn
sau một năm có tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần cao. Càng thú vị hơn khi kết quả
nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các công ty tăng phát hành cổ phần chỉ trƣớc những
năm mà tỷ suất sinh lợi trên thị trƣờng giảm thấp. Ví dụ nhƣ khi tỷ lệ phát hành
vốn cổ phần đang thấp (dƣới 14%) thì tỷ suất sinh lợi năm kế tiếp sẽ là 14%,
nhƣng khi tỷ lệ phát hành vốn cổ phần cao (trên 27%) thì tỷ suất sinh lợi trung
bình năm kế tiếp chỉ còn 6%. Baker và Wurgler (2000) đã kết luận rằng: hiệu ứng
thành phần của tài trợ mới (tỷ lệ vốn cổ phần phát hành so với phát hành mới)
đóng vai trị quan trọng hơn trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi tƣơng lai so với
mức độ vốn phát hành.
1


Theo Butler et al. (2011). Corporate financing decisions, managerial market timing, and real investment.

Journal of Financial Economics 101, p 667.


15

Ngoài ra, Pontiff và Woodgate (2008) sử dụng phƣơng pháp ƣớc lƣợng Fama và
MacBeth (1973) cho dữ liệu từ 1970 đến 2003 tìm ra rằng phát hành cổ phần có
mối tƣơng quan mạnh mẽ với tỷ suất sinh lợi tƣơng lai của chứng khoán, cụ thể
hơn, việc phát hành cổ phần có mối tƣơng quan âm đối với tỷ suất sinh lợi trong
dài hạn.
2.3 Giả thuyết tài trợ dựa trên đầu tƣ thực: Mối quan hệ giữa mức độ tài trợ
và tỷ suất sinh lợi tƣơng lai
Nhìn chung những nghiên cứu về lý thuyết dựa trên đầu tƣ thực (real investmentbased theory) chỉ ra rằng các cơng ty thƣờng có tỷ suất sinh lợi tƣơng lai sụt giảm
sau khi tăng tài trợ từ bên ngồi. Cùng lúc đó, những cơng ty này sẽ có tỷ suất
sinh lợi kỳ vọng tăng sau khi phân phối tiền mặt cho các cổ đông và trái chủ nhƣ
trong các nghiên cứu của Affleck-Graves và Miller (2003), Richardson và Sloan
(2003), Cooper, Gulen và Schill (2008)…
Cụ thể, nghiên cứu của Richardson và Sloan (2003) đã cung cấp bằng chứng về
mối tƣơng quan âm giữa tài trợ bên ngồi và tỷ suất sinh lợi của chứng khốn
trong tƣơng lai. Đầu tiên, bằng một phƣơng pháp cải tiến là sử dụng biến tài trợ
rịng từ bên ngồi (net external financing) thay vì các thành phần tài trợ riêng lẻ
nhƣ những nghiên cứu trƣớc đây, các tác giả đã phát hiện ra sự tƣơng quan mạnh
mẽ giữa tài trợ rịng từ bên ngồi với tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trong
tƣơng lai. Việc kiểm soát các giao dịch tái tài trợ (refinancing transactions) đã
làm tăng khả năng giải thích của biến tài trợ rịng từ bên ngồi đối với tỷ suất sinh
lợi tƣơng lai. Thứ hai: bằng việc kiểm soát các giao dịch tái tài trợ, nghiên cứu
của Richardson và Sloan (2003) cũng đã tìm thấy mối tƣơng quan mạnh mẽ hơn

giữa các thành phần của tài trợ bên ngoài và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong tƣơng
lai. Tuy nhiên, các tác giả nhận thấy rằng thành phần của tài trợ không quan trọng
bằng mức độ của tài trợ bên ngoài trong việc ảnh hƣởng đến tỷ suất sinh lợi của
chứng khoán trong tƣơng lai. Cuối cùng, nghiên cứu chỉ ra rằng việc dự đoán tỷ


16

suất sinh lợi của chứng khoán trong tƣơng lai phụ thuộc rất lớn vào mục đích của
việc sử dụng lƣợng vốn nhận đƣợc từ tài trợ bên ngoài. Hai tác giả nhận thấy nếu
số vốn tài trợ đƣợc đầu tƣ vào tài sản hoạt động thì mối tƣơng quan giữa tài trợ
rịng và tỷ suất sinh lợi chứng khốn trong tƣơng lai là âm và vô cùng mạnh mẽ,
tuy nhiên, mối tƣơng quan âm có ý nghĩa nhƣng yếu hơn nếu nguồn vốn tài trợ
đƣợc dùng vào hoạt động tái tài trợ hoặc đầu tƣ vào tài sản tài chính. Tóm lại,
việc dự báo tỷ suất sinh lợi tƣơng lai của chứng khoán phụ thuộc chủ yếu vào
việc đầu tƣ không hợp lý nguồn vốn tài trợ dẫn đến đầu tƣ quá mức (overinvestment) của các công ty.
Tiếp tục hƣớng nghiên cứu của Richardson và Sloan (2003), Cooper, Gulen và
Schill (2008) thực hiện kiểm định tác động của việc đầu tƣ vào tài sản đối với tỷ
suất sinh lợi ở cấp độ công ty và nhận thấy tốc độ tăng trƣởng tài sản là một chỉ
báo tốt cho tỷ suất sinh lợi bất thƣờng trong tƣơng lai. Sử dụng dữ liệu bảng đối
với dữ liệu thị trƣờng chứng khoán Mỹ trong giai đoạn từ năm 1968 đến năm
2003, các tác giả đã tìm thấy mối tƣơng quan âm mạnh mẽ giữa tăng trƣởng tài
sản của công ty với tỷ suất sinh lợi bất thƣờng. Điều này có nghĩa là chứng khốn
của cơng ty thể hiện một thành quả âm bất thƣờng (abnormal negative
performance) sau khi tăng tổng tài sản.
Có rất nhiều nghiên cứu giải thích về mối quan hệ giữa đầu tƣ và tỷ suất sinh lợi
của cổ phần: Cochrane (1991) là một trong những nghiên cứu đầu tiên chỉ ra mối
tƣơng quan này theo chuỗi thời gian (time-series). Titman, Wei và Xie (2004) tìm
ra mối tƣơng quan tƣơng tự theo dữ liệu chéo (cross-section) nhƣng làm sáng tỏ
bằng chứng rằng các nhà đầu tƣ thƣờng phản ứng dƣới mức (under reaction) đối

với những công ty đầu tƣ quá mức. Xing (2008) chỉ ra rằng đầu tƣ thực giúp giải


17

thích hiệu ứng giá trị 2(value effect), trong khi đó Cooper, Gulen và Schill (2008)
tìm thấy rằng tốc độ tăng trƣởng tài sản là nhân tố quan trọng nhất dự báo cho tỷ
suất sinh lợi giữa các công ty với nhau, và làm sáng tỏ bằng chứng về hành vi
phản ứng quá mức (over reaction) của các nhà đầu tƣ. Ngoài ra, Lyandres và cộng
sự (2008), Lipson và cộng sự (2009), Butler và cộng sự (2011) đều cho rằng mối
quan hệ giữa đầu tƣ thực và tỷ suất sinh lợi chứng khốn trong tƣơng lai có thể
đƣợc giải thích bởi hai cách dựa vào lý thuyết Q-theory và lựa chọn thực.
Đầu tiên, những giải thích của thị trƣờng hiệu quả vẫn tồn tại để giải thích cho tỷ
suất sinh lợi chứng khoán sau khi phát hành hay mua lại. Các cơng ty có thể có tỷ
suất sinh lợi thấp hơn sau khi tăng vốn một cách đơn giản trong lý thuyết Qtheory về đầu tƣ. Theo Xing (2008) cũng nhƣ Wang và cộng sự (2013), lý thuyết
đầu tƣ truyền thống thƣờng giả định rằng tỷ suất chiết khấu là một hằng số mà bỏ
qua những tác động theo thời gian của tỷ suất chiết khấu. Tuy nhiên, tồn tại nhiều
bằng chứng thực nghiệm ủng hộ mạnh mẽ cho quan điểm phần bù rủi ro thay đổi
theo thời gian. Nếu tỷ suất chiết khấu ngẫu nhiên đƣợc sử dụng trong lý thuyết Qtheory thì lúc này Q sẽ thay đổi cùng với sự thay đổi của tỷ suất chiết khấu và
hiệu quả hoạt động trong tƣơng lai của công ty. Giá trị biên của Q (marginal Q) hiện giá ròng (NPV) của sản lƣợng biên trong tƣơng lai của khoản đầu tƣ thêm
một đơn vị vốn ngày hôm nay 3- sẽ quyết định đến sự tối ƣu của đầu tƣ. Chính vì
vậy, giá trị của Q sẽ cao nếu sản lƣợng biên trong tƣơng lai cao hoặc tỷ suất chiết
khấu thấp, và điều này có ý nghĩa là: cơng ty sẽ thực hiện đầu tƣ mới khi dòng
tiền kỳ vọng tạo ra trong tƣơng lai cao hơn hoặc tỷ suất chiết khấu tƣơng lai giảm.
2

Theo Xing (2008), hiệu ứng giá trị có nghĩa là những cổ phiếu giá trị (những cổ phiếu có tỷ lệ BE/ME

cao) thì có tỷ suất sinh lợi trung bình cao hơn những cổ phiếu tăng trƣởng (hay những cổ phiếu có tỷ lệ
BE/ME thấp).

3

Xing, Y. (2008). Interpreting the value effect throught the Q-theory: an empirical investigation. Review

of Financial Studies 21 (4), p1769. Hoặc:
Lyandres, E. et al. (2008). The new issues puzzle, testing the investment based explanation. Review of
Financial Studies 21 (6), p2825.


18

Với việc giả định chi phí sử dụng vốn thay đổi theo thời gian thì Q-theory sẽ là sự
giải thích tốt cho mối tƣơng quan nghịch chiều giữa tỷ suất sinh lợi và đầu tƣ,
theo đó cơng ty phản ứng với sự sụt giảm trong tỷ suất sinh lợi đòi hỏi bằng việc
tăng đầu tƣ, tạo ra một mối tƣơng quan âm giữa đầu tƣ và tỷ suất sinh lợi tƣơng
lai, mà không cần quan tâm đến việc liệu rằng đầu tƣ đƣợc tài trợ bởi nợ hay vốn
cổ phần. Lập luận này là phù hợp với nghiên cứu của Xing (2008), Wang và cộng
sự (2013) khi các tác giả đã tìm ra bằng chứng cho sự tƣơng quan âm giữa đầu tƣ
ở hiện tại và tỷ suất sinh lợi trong tƣơng lai.
Thứ hai, một cách giải thích khác cho mối quan hệ giữa đầu tƣ của một công ty
và tỷ suất sinh lợi tƣơng lai chính là dựa trên những lập luận của lý thuyết lựa
chọn thực (real-option theory). Trong chủ đề này, Berk và cộng sự (1999) cũng
nhƣ Carlson và cộng sự (2004) bằng việc xây dựng mô hình tính tốn tỷ suất sinh
lợi kỳ vọng dựa trên rủi ro hệ thống

của những công ty với những đặc điểm

khác nhau về tài sản đã chứng minh đƣợc rằng: những công ty với quyền chọn
trên các dự án đầu tƣ mới ở tƣơng lai bao giờ cũng phải gánh chịu rủi ro cao hơn
so với những công ty sở hữu những tài sản đã hình thành ở hiện tại (Asset-inplace) hoặc những dự án đang thực hiện và có dịng thu nhập ở hiện tại (current

cash flow). Chính vì vậy, một khi công ty gia tăng đầu tƣ thực của mình, điều này
có nghĩa là cơng ty chuyển rủi ro cao từ các quyền chọn đối với những dự án
(growth option) sang các tài sản thực ít rủi ro hơn. Và việc giảm rủi ro kéo theo
việc sụt giảm trong tỷ suất sinh lợi kỳ vọng mà nhà đầu tƣ yêu cầu. Theo giả định
của các tác giả, các công ty sở hữu hai loại tài sản khác nhau: (1) tài sản đang
hoạt động (asset–in–place) và những dòng tiền đang đƣợc tạo ra (currently
generating cash flow), (2) quyền chọn để tạo ra những hoạt động đầu tƣ có NPV
dƣơng ở tƣơng lai. Sau mỗi thời kỳ, dòng tiền đƣợc tạo ra từ những tài sản đang
tồn tại sẽ dần biến mất và những cơ hội đầu tƣ mới sẽ xuất hiện để thay thế. Nếu
những yếu tố khác không thay đổi, những dự án đầu tƣ có rủi ro hệ thống thấp sẽ
rất hấp dẫn đối với các công ty và việc đầu tƣ vào những dự án này sẽ làm tăng