Cơ chế lạm phát mục tiêu có thể vận hành ở các quốc gia thị trường mới nổi
Lạm phát mục tiêu (inflation targeting) là một cơ chế chính sách tiền tệ
được áp dụng từ cuối những năm 1980 và đã tỏ ra khá thành công, kể
cả những quốc gia thị trường mới nổi, trong đó có Chilê. Trong khu
vực, Thái Lan cũng đã áp dụng cơ chế lạm phát mục tiêu từ năm 2000,
đồng thời một số quốc gia khác trên thế giới hiện cũng đang nghiên
cứu về khả năng chuyển sang áp dụng trong thời gian tới.
Liên quan đến vấn đề này, câu hỏi thường được đặt ra là: Để chuyển sang cơ chế lạm phát mục
tiêu, một quốc gia cần phải đáp ứng những điều kiện gì? Khả năng áp dụng của các quốc gia mà
nền tảng thể chế và trình độ phát triển còn ở mức độ thấp? Để phần nào trả lời những vấn đề trên
và cung cấp những thông tin tham khảo cho trường hợp của Việt Nam, xin được giới thiệu tóm tắt
bài phân tích của tác giả tác giả Frederic S. Mishkin với tiêu đề “Liệu cơ chế lạm phát mục tiêu có
thể vận hành ở các quốc gia thị trường mới nổi” được trình bày tại Quỹ Tiền tệ Quốc tế tháng
4/2004.
Mở đầu:
Một số nghiên cứu đã đưa ra nhận định: Các nền kinh tế thị trường mới nổi rất khác biệt so với
các nền kinh tế tiên tiến. Đây là một luận cứ quan trọng, cần được phân tích kỹ khi thiết lập các
chính sách kinh tế vĩ mô. Liên quan đến vấn đề này, một số nhà nghiên cứu khá nghi ngờ về khả
năng các quốc gia thị trường mới nổi áp dụng lạm phát mục tiêu (LPMT) làm cơ chế chính sách
tiền tệ (CSTT) cho mình. Họ lo ngại rằng trong môi trường thể chế yếu kém ở các quốc gia thị
trường mới nổi, việc cho phép các nhà hoạch định chính sách có quyền tự quyết quá mức có thể
dẫn đến những kết cục xấu trên bình diện kinh tế vĩ mô. Mishkin vốn được xem là một người ủng
hộ đối với khuôn khổ LPMT, nhưng ông cho rằng những băn khoăn về tính hiệu quả của khuôn
khổ này ở các nước thị trường mới nổi cần được cân nhắc, xem xét một cách nghiêm túc.
Có thể thấy, cơ chế LPMT bao gồm năm (05) thành tố: (1) Công bố rộng rãi về những mục tiêu
lạm phát trong trung hạn bằng những con số cụ thể; (2) Cam kết (bằng thể chế, tức là cam kết của
các cơ quan chức năng có quyền lực) về việc coi bình ổn giá cả là mục tiêu hàng đầu của CSTT,
còn các mục tiêu khác xếp sau về thứ tự quan trọng; (3) Có chiến lược tập trung thông tin, trong
đó nhiều biến số (không chỉ là các số liệu về cung ứng tiền hoặc tỉ giá) được xem xét để quyết
định sử dụng các công cụ chính sách; (4) Tăng cường tính minh bạch của CSTT thông qua đối
thoại với công chúng, với thị trường về các kế hoạch, mục tiêu và quyết định của các cơ quan

quản lý tiền tệ; và (5) tăng cường trách nhiệm của ngân hàng trung ương (NHTW) trong việc
hướng tới các mục tiêu lạm phát.
Những thành tố trên hẳn đã làm sáng tỏ một vấn đề cốt yếu của LPMT là: Khuôn khổ này không
chỉ có việc công bố rộng rãi những mục tiêu về lạm phát bằng các con số cho năm tiếp theo. Đây
là một vấn đề rất quan trọng trong bối cảnh của các quốc gia thị trường mới nổi, bởi vì theo định
kỳ, nhiều quốc gia thường thông báo các con số về mục tiêu lạm phát trong kế hoạch kinh tế của
chính phủ trong năm tiếp theo, nhưng không nên phân loại các nước này thuộc nhóm LPMT, vì
khuôn khổ LPMT còn đòi hỏi phải bao gồm 4 thành tố khác để nó có thể trụ vững trong thời kỳ
trung hạn.
Trong bài phân tích của mình, Mishkin đưa ra một số vấn đề cần được xem xét trong bối cảnh các
quốc gia thị trường mới nổi, để cơ chế LPMT có thể vận hành tại các quốc gia này. Bài viết mở
đầu bằng việc đưa ra một số nét chính để giải thích vì sao các nền kinh tế thị trường mới nổi lại
khác biệt rất nhiều so với các nền kinh tế tiên tiến; sau đó thảo luận vì sao việc phát triển các thể
chế tiền tệ, tài chính và tài khoá vững mạnh lại vô cùng quan trọng cho sự vận hành thành công
của khuôn khổ này tại các quốc gia thị trường mới nổi. Tiếp theo, bài viết thảo luận về 2 quốc gia
thị trường mới nổi là Chilê và Brazil, nhằm minh hoạ về những gì cần thiết để một khuôn khổ
LPMT vận hành được thông suốt. Tiếp theo, bài viết đi vào phân tích một vấn đề đặc biệt phức tạp
đối với những NHTW theo đuổi mục tiêu lạm phát tại các quốc gia thị trường mới nổi, đó là: NHTW
xử lý như thế nào đối với vấn đề tỉ giá biến động. Chủ đề tiếp theo tập trung vào vấn đề vai trò của
IMF trong việc thúc đẩy sự thành công của cơ chế LPMT tại các quốc gia thị trường mới nổi.
Bài phân tích đi đến kết luận là: Cơ chế LPMT trở nên phức tạp hơn ở các quốc gia thị trường mới
nổi và bởi vậy nó không phải là một phương thuốc chữa bách bệnh. Tuy nhiên, một khuôn khổ
LPMT được vận hành đúng có thể là một công cụ có tác động mạnh mẽ để giúp tăng cường sự ổn
định kinh tế vĩ mô tại các quốc gia thị trường mới nổi.
1- TẠI SAO NỀN KINH TẾ THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI LẠI KHÁC BIỆT SO VỚI CÁC NỀN KINH TẾ
TIÊN TIẾN?
Trong bài viết về sự lựa chọn chế độ tỉ giá ở các quốc gia thị trường mới nổi, Mishkin và cộng sự
đã nêu lên 5 sự khác biệt lớn về mặt thể chế đối với các quốc gia thị trường mới nổi cần được
xem xét, cân nhắc để có được những lý luận thuyết phục hay những đề xuất về chính sách có hiệu
quả; chúng bao gồm:

- Thể chế tài khoá yếu kém
- Thể chế tài chính yếu kém, bao gồm cả những quy định của chính phủ về giám sát và bảo đảm
an toàn
- Thể chế tiền tệ với uy tín thấp
- Tồn tại vấn đề thay thế tiền tệ và đô la hoá tài sản nợ
- Dễ bị tổn thương khi luồng vốn đột ngột chảy ra (rút vốn bất ngờ).
Hiện tượng thay thế tiền tệ
Các nước tiên tiến không phải là không gặp những vấn đề về thể chế tài khóa, tài chính và tiền tệ
(03 vấn đề đầu tiên đã nêu ở trên), nhưng có sự khác biệt lớn về mức độ nghiêm trọng của vấn đề
ở các quốc gia thị trường mới nổi. Sự yếu kém của thể chế tài khóa, tài chính và tiền tệ làm cho
các quốc gia thị trường mới nổi trở nên rất dễ bị tổn thương khi có lạm phát cao hoặc khi xảy ra
các cuộc khủng hoảng tiền tệ; Bởi vậy không thể biết trước được giá trị thực của đồng tiền các
quốc gia này. Do đó, các quốc gia thị trường mới nổi phải đối mặt với tình huống đáng lo ngại đó là
việc người dân có thể chuyển sang giữ ngoại tệ, từ đó dẫn đến hiện tượng thay thế tiền tệ. Hiện
tượng thay thế tiền tệ phát sinh dường như không chỉ do diễn biến lạm phát đã xảy ra trong quá
khứ, mà còn do một thực tế là một đồng tiền như đô la Mỹ được sử dụng làm đơn vị tính toán
chính trong các giao dịch quốc tế. Thực tế này đã buộc cơ quan tiền tệ phải cho phép các ngân
hàng thương mại (NHTM) nhận tiền gửi ngoại tệ. Theo đó, khi có sự chuyển dịch đột ngột từ nội tệ
sang ngoại tệ, không hẳn là sẽ tạo ra sự hoảng loạn đối với ngân hàng vì đơn giản là ngân hàng
chỉ cần thay đổi đồng tiền định giá của các khoản tiền gửi mà thôi. Còn trường hợp khách hàng rút
tiền ra để mua ngoại tệ, thì tất nhiên là có thể dẫn đến sự hoảng loạn đối với ngân hàng.
Hiện tượng đô la hoá tài sản nợ
Sự hiện diện của tiền gửi ngoại tệ khiến cho các ngân hàng phải thực hiện việc cho vay bằng
ngoại tệ, thường là đô la và bởi vậy dẫn đến hiện tượng được gọi là đô la hóa tài sản nợ (hiện
tượng này cũng một phần là do các quy định của cơ quan tiền tệ nhằm chống lại các rủi ro có thể
xảy ra đối với các ngân hàng). Một số nghiên cứu của Mishkin và cộng sự đã chỉ ra rằng đô la hóa
tài sản nợ có thể dẫn đến những tác động của khủng hoảng tiền tệ hoàn toàn khác đối với các nền
kinh tế thị trường mới nổi, so với những gì mà nó có thể tác động đối với các nền kinh tế tiên tiến.
Ở các quốc gia thị trường mới nổi, khi giá trị thực của đồng bản tệ suy giảm mạnh, sẽ làm tăng giá
trị tài sản nợ tính bằng chính đồng tiền đó; Bởi vậy sẽ làm cho tổng giá trị tài sản ròng của các

công ty và cá nhân giảm xuống, đặc biệt là đối với những ai có thu nhập từ khu vực phi thương
mại (nontradables sector). Đây có thể là một cú sốc mạnh và có ảnh hưởng nghiêm trọng đến
bảng cân đối tài sản của các công ty và cá nhân, từ đó làm nảy sinh vấn đề thông tin không cân
xứng trên thị trường tín dụng, dẫn đến sự suy giảm mạnh trong hoạt động cho vay và trong toàn
bộ nền kinh tế. Vì vậy, đô la hóa tài sản nợ (khi xảy ra tình trạng mất cân đối trong cơ cấu đồng
tiền ở bảng cân đối tài sản của các công ty và hộ gia đình) có thể trở thành một vấn đề lớn đối với
những nền kinh tế khá đóng cửa và có mức độ nợ cao (đây cũng là hiện tượng điển hình ở một số
quốc gia thị trường mới sau thời kỳ có luồng vốn vào nhiều trong khoảng thời gian nửa đầu những
năm 1990s. Trong những tình huống đó, cơ quan tiền tệ tỏ ra “sợ việc thả nổi đồng bản tệ” và
lưỡng lự trong việc để cho tỉ giá danh nghĩa tự do biến động , từ đó tạo thêm trở ngại đối với
CSTT của các quốc gia thị trường mới nổi. Tuy nhiên, cần lưu ý rằng không phải tất cả các quốc
gia thị trường mới nổi đều phải chịu sự tác động nghiêm trọng của hiện tượng đô la hoá tài sản nợ
(chẳng hạn như Chilê, Nam Phi).
Hiện tượng rút vốn bất ngờ
Một vấn đề có tác động mạnh ở các quốc gia thị trường mới nổi, đó là hiện tượng rút vốn bất ngờ,
đây là trường hợp khi luồng vốn vào là âm với số lượng lớn (có nghĩa là vốn đột ngột chảy mạnh
ra ngoài nước); trong đó phần lớn số vốn chảy ra là không dự báo trước được. Hiện tượng này
hầu như chỉ xảy ra đối với các quốc gia thị trường mới nổi, vì các thể chế tài khoá, tài chính của
các quốc gia này thường yếu, hơn nữa cũng chỉ gần đây vấn đề này mới được đưa ra nghiên cứu
thực nghiệm một cách có hệ thống. Bằng chứng ban đầu cho thấy rằng ở các quốc gia thị trường
mới nổi, hiện tượng rút vốn bất ngờ có nhiều khả năng xảy ra. Điều này càng trở nên rõ ràng sau
cuộc khủng hoảng ở Nga năm 1998 và vụ xì căng đan của Công ty Enron và các công ty khác trên
thị trường tài chính phố Wall gần đây . Điều này dẫn đến những phỏng đoán cho rằng, trên một
bình diện rộng, hiện tượng rút vốn bất ngờ là hệ quả của những yếu tố bên ngoài tác động đến
các quốc gia thị trường mới nổi. Hiện tượng này có thể phát sinh từ khủng hoảng ở một quốc gia
thị trường mới nổi, chẳng hạn như khủng hoảng ở Nga, nhưng sự lan truyền sang các quốc gia thị
trường mới nổi khác dường như là do những khó khăn xảy ra ở ngoài các quốc gia này, đặc biệt là
những khó khăn ở các trung tâm tài chính của thế giới. Cơ chế lan truyền bắt đầu tự sự thiếu hụt
thanh khoản ở một trung tâm tài chính do số dư trên tài khoản của các thành viên ở mức thấp hơn
so với yêu cầu (margin calls) sau khi họ bị mất vốn mà không dự kiến trước được, từ đó dẫn đến

việc trung tâm tài chính bán tống bán tháo chứng khoán của các thị trường mới nổi với giá thấp,
hoặc ít nhất cũng là việc không tham gia vào các cuộc đấu giá những công cụ nợ mới do các quốc
gia thị trường mới nổi phát hành. Có nhà nghiên cứu đã phỏng đoán rằng cơ chế này có thể giải
thích cho những tác động xấu và mạnh của cuộc khủng hoảng ở Nga đến các quốc gia thị trường
mới nổi.
Tác động của hiện tượng rút vốn bất ngờ đến từng quốc gia là không giống nhau. Chẳng hạn như
ở Châu mỹ La tinh, Achentina phải chịu những ảnh hưởng nghiêm trọng từ việc luồng vốn đột ngột
chảy ra, trong khi quốc gia láng giềng là Chilê lại khá vô sự (mặc dù tỉ lệ tăng trưởng kinh tế của
Chilê cũng giảm trên 50%). Ở Châu á, Hàn Quốc đã phục hồi một cách mạnh mẽ, trong khi đó
Indonesia thì vẫn đang trọng trạng thái lảo đảo từ khi xảy ra khủng hoảng năm 1997. Nghiên cứu
cho thấy rằng, tác động của luồng vốn thay đổi đột ngột đến mỗi quốc gia là khác nhau, nó phụ
thuộc nhiều vào những điều kiện ban đầu. Chilê có mức độ nợ thấp hơn so với Achentia và không
phải đối mặt với vấn đề đô la hoá tài sản nợ; trong khi đó tại thời điểm diễn ra khủng hoảng, hầu
hết các công cụ nợ của Achentina đều được định giá bằng đô la Mỹ. Mặt khác, ngay cả khi cả Hàn
Quốc và Indonesia đều phải chịu ảnh hưởng của các khoản nợ bằng ngoại tệ, nhưng Hàn Quốc
đã xã hội hoá một phần lớn những khó khăn tài chính của mình (do vậy, mức độ nợ của Hàn Quốc
tăng từ khoảng 12 đến khoảng 33% GDP trong các năm 1996-1998. Bởi vậy, chúng ta một lần
nữa thấy rằng vấn đề nợ nần và sự mất cân đối về đồng tiền dường như đã đóng vai trò cốt yếu
gây ra mức độ của khủng hoảng.
Trong các phần tiếp theo, chúng ta sẽ xem những đặc điểm về thể chế (như đã nêu ở trên) làm
cho LPMT trở lên phức tạp hơn như thế nào đối với các quốc gia thị trường mới nổi khi so sánh
với các quốc gia tiên tiến.
2- PHÁT TRIỂN CÁC THỂ CHẾ TÀI KHOÁ VÀ TÀI CHÍNH VỮNG MẠNH
Ổn định tài khoá là điều kiện cần thiết mang tính nền tảng để kiểm soát lạm phát, cũng như đảm
bảo cho sự vận hành của cơ chế LPMT. Một số nghiên cứu đã đưa ra nhận định: Chính sách tài
khoá tắc trách sẽ làm tăng áp lực đối với các cơ quan tiền tệ trong việc tài trợ để trả nợ, bởi vậy sẽ
làm cung tiền và lạm phát tăng nhanh. Nếu mất cân bằng tài khoá ở mức cao thì rốt cục sẽ làm
cho CSTT trở nên phụ thuộc vào các quyết định tài khoá (cái được gọi là: sự thống lĩnh của chính
sách tài khoá) và mục tiêu lạm phát hẳn là sẽ phải bị xoá bỏ hoặc thay đổi rất nghiêm trọng.
Với lý luận tương tự, một hệ thống tài chính hiệu quả và an toàn sẽ là điều kiện cần thiết cho sự

thành công của cơ chế LPMT. Nếu hệ thống ngân hàng mà yếu kém thì sẽ rất nguy hiểm bởi vì
ngay khi hệ thống ngân hàng ở trạng thái yếu kém, NHTW sẽ không thể nâng lãi suất để kiềm chế
lạm phát ở mức mục tiêu bởi vì nếu làm như vậy thì dường như sẽ dẫn đến sự sụp đổ của hệ
thống tài chính. Điều này không những có thể trực tiếp gây ra sự sụp đổ của cơ chế LPMT, mà
còn có thể dẫn đến sự sụp đổ của đồng bản tệ và cuộc khủng hoảng tài chính và do vậy sẽ làm
ảnh hưởng nghiêm trọng đến việc kiểm soát lạm phát. Khi thị trường nhận ra sự yếu kém của hệ
thống ngân hàng, luồng vốn sẽ chảy từ trong nước ra bên ngoài (hiện tượng rút vốn bất ngờ), gây
ra tình trạng tỉ giá giảm mạnh (đồng bản tệ bị mất giá), từ đó dẫn đến áp lực đẩy lạm phát lên cao.
Hơn nữa, do đồng bản tệ bị phá giá và dường như hiện tượng này thường đi kèm với sự ra tăng
của tổng phương tiện thanh toán, nên gánh nặng của các khoản nợ định giá bằng ngoại tệ của các
doanh nghiệp trong nước tăng lên. Trong khi đó, tài sản Có của các doanh nghiệp được định giá
bằng đồng bản tệ và có tốc độ gia tăng giá trị thấp hơn nhiều so với sự gia tăng của gánh nặng về
nợ; bởi vậy dẫn đến giá trị tài sản ròng của doanh nghiệp giảm xuống. Nghiên cứu của Mishkin
trước đây cũng cho thấy: Tình hình bảng cân đối tài khoản của doanh nghiệp ngày càng xấu đi sẽ
làm gia tăng các vấn đề như sự lựa chọn đối nghịch (adverse selection) và rủi ro đạo đức (moral
hazard) trên thị trường tín dụng, từ đó dẫn đến sự sụt giảm mạnh của đầu tư, các hoạt động kinh
tế và rốt cục là sự sụp đổ hoàn toàn của hệ thống ngân hàng. Việc cứu vớt hệ thống ngân hàng
diễn ra sau đó, dẫn đến sự gia tăng khổng lồ của các nghĩa vụ nợ của chính phủ; nghĩa vụ nợ này
sẽ phải được xử lý bằng cách phát hành tiền trong tương lai, bởi vậy sẽ ảnh hưởng xấu đến cơ
chế LPMT. Thật đáng buồn là hiện tượng này đã xảy ra quá thường xuyên trong những năm gần
đây và được minh chứng bằng những cuộc khủng hoảng kép (khủng hoảng tiền tệ và khủng
hoảng tài chính) như ở Chilê năm 1982, Mexico năm 1994-1995, Đông á năm 1997, Ecuador năm
1999, Thổ Nhĩ Kỳ năm 2000-2001.
Tình trạng mất cân bằng về tài khoá cũng có thể dẫn đến các cuộc khủng hoảng tài chính và ngân
hàng, từ đó có thể xoá sổ bất kỳ cơ chế tiền tệ nào được sử dụng để kiểm soát lạm phát. Một
nghiên cứu trước đây của Mishkin và cộng sự cũng cho thấy tình trạng thâm hụt lớn của ngân
sách có thể buộc chính phủ phải tịch thu tài sản, đặc biệt là tài sản trong hệ thống ngân hàng và
thực tế nó đã xảy ra thường xuyên ở Châu mỹ La tinh. Do có sự nghi ngờ rằng điều này có thể xảy
ra, nên những người gửi tiền và các chủ nợ của ngân hàng đã rút tiền của mình ra khỏi hệ thống
ngân hàng; một cuộc khủng hoảng ngân hàng vì thế mà xảy ra và sẽ làm giảm hoạt động cho vay,

cũng như làm suy giảm các hoạt động trong nền kinh tế. Trong lịch sử thăng trầm của Achentina,
việc này đã xảy ra vài lần, trong đó gần đây nhất là vào năm 2001. Mặc dù nền kinh tế Achentina
vài năm trước đó đã lâm vào suy thoái, nhưng hệ thống ngân hàng của nước này cho đến tận năm
2000 nhìn chung là ở trong tình trạng tốt. Sự vững mạnh của hệ thống ngân hàng Achentina là kết
quả của thể chế giám sát, quản lý về các chỉ tiêu đảm bảo an toàn khá phức tạp. Thể chế này
được hình thành sau cuộc khủng hoảng Tequila và đây được xem là một trong những thể chế
giám sát tốt nhất trong các quốc gia thị trường mới nổi trên thế giới. Tuy nhiên, thâm hụt lớn về
ngân sách đã buộc chính phủ Achentina phải tìm kiếm nguồn vốn mới, đó là nguồn vốn từ hệ
thống ngân hàng, hệ thống mà trong đó chủ yếu là do nước ngoài sở hữu. Sau khi Domingo
Cavallo trở thành Bộ trưởng Kinh tế vào tháng 4/2001 và Thống đốc NHTW Achentina - ông Pedro
Pou bị buộc phải từ chức, thì các chuẩn mực về giám sát các tỉ lệ đảm bảo an toàn đã bị suy yếu;
các ngân hàng vừa được khuyến khích, vừa bị buộc phải mua trái phiếu của chính phủ Achentina.
Khi giá trị của các trái phiếu này suy giảm do khả năng chính phủ không trả được nợ tăng lên, giá
trị tài sản ròng của ngân hàng giảm mạnh. Khả năng có nhiều ngân hàng lâm vào tình trạng không
trả được nợ đã dẫn đến sự hoảng loạn và tiếp theo là một cuộc khủng hoảng ngân hàng trên toàn
cục diện vào cuối năm 2001. Hậu quả là đồng bản tệ sụp đổ, nền kinh tế suy thoái cực kỳ nghiêm
trọng và lạm phát bắt đầu dâng cao.
Tất nhiên, những khó khăn đối với việc kiểm soát lạm phát nảy sinh từ sự mất cân đối tài khoá và
khu vực tài chính, không phải chỉ xảy ra đối với các quốc gia thị trường mới nổi, mà cũng là mối
quan ngại của các nền kinh tế tiên tiến. Tuy nhiên, đối với các quốc gia thị trường mới nổi, những
vấn đề tỏ ra nghiêm trọng hơn và bởi vậy cần được xem xét ngay từ đầu nếu chúng ta muốn có
một cơ chế LPMT có đủ khả năng kiểm soát lạm phát. Cải cách về thể chế tài khoá - nhằm tăng
cường tính minh bạch của ngân sách chính phủ, tăng cường các nguyên tắc về ngân sách để giữ
cho thâm hụt ngân sách ở mức có thể kiểm soát được – là cần thiết để ngăn chặn sự mất cân đối
về tài khoá mà có thể dẫn đến sự sụp đổ của cơ chế LPMT.
Để tránh sự mất ổn định về tài chính, cần thực hiện một số cải cách về thể chế. Thứ nhất, các quy
định về bảo đảm an toàn trong hệ thống tài chính, ngân hàng phải được tăng cường. Thứ hai, có
thể cần phải hạn chế mạng lưới trợ giúp (safety net) của chính phủ, của các tổ chức tài chính quốc
tế được thành lập từ hội nghị Bretton Woods, nhằm giảm bớt những động cơ phát sinh rủi ro đạo
đức (moral hazards) và biểu hiện ở đây là các ngân hàng quá mạo hiểm và đứng trước quá nhiều

rủi ro trong hoạt động của mình . Thứ ba, sự mất cân đối về đồng tiền cần được hạn chế để khi
đồng nội tệ bị phá giá thì hiện tượng này không làm cho giá trị ròng của tài sản doanh nghiệp suy
giảm nghiêm trọng. Mặc dù các quy định về bảo đảm an toàn đưa ra các yêu cầu đối với các tổ
chức tài chính trong việc đảm bảo sự phù hợp giữa các tài sản nợ được định giá bằng ngoại tệ với
các tài sản có được định giá bằng ngoại tệ và điều này có thể giúp làm giảm bớt rủi ro hối đoái có
thể xảy ra, nhưng các quy định như vậy là chưa đủ. Ngay cả khi các ngân hàng có sự cân bằng
giữa giá trị tài sản nợ - tài sản có được định giá bằng ngoại tệ (đô la), nếu các tài sản của ngân
hàng là các khoản cho vay đối với các doanh nghiệp bằng đô la, nhưng các doanh nghiệp này
không có các hình thức bảo hiểm rủi ro hối đoái, thì trên thực tế các ngân hàng cũng không được
bảo hiểm khỏi rủi ro khi đồng nội tệ bị phá giá; điều này xảy ra là bởi vì các khoản cho vay bằng đô
la của ngân hàng trở thành các khoản nợ xấu khi đồng nội tệ bị phá giá. Bởi vậy, để quy định về
việc hạn chế sự mất cân đối về đồng tiền (tức là sự mất cân đối giữa cơ cấu đồng tiền bên tài sản
có và cơ cấu đồng tiền bên tài sản nợ), thì các chính sách của chính phủ có thể cũng cần tập trung
vào việc hạn chế tình trạng đô la hoá tài sản nợ, hoặc ít nhất là cũng tập trung vào việc làm giảm
động cơ phát sinh tình trạng này. Thứ tư, các chính sách nhằm tăng cường mức độ mở cửa của
một nền kinh tế có thể cũng giúp hạn chế mức độ nghiêm trọng của các cuộc khủng hoảng tài
chính ở các quốc gia thị trường mới nổi. Lý do tại sao mức độ mở cửa có thể tác động đến tính dễ
bị tổn thương của hệ thống tài chính là ở chỗ: Các doanh nghiệp trong khu vực thương mại
(tradable sector) có các khoản nợ bằng ngoại tệ nhưng rủi ro của việc đồng nội tệ bị phá giá lại ít
phát sinh hơn. Điều này xuất phát từ việc hàng hoá mà họ sản xuất ra được trao đổi trên thị
trường quốc tế, nên thường là được mua bán bằng ngoại tệ. Vì vậy, khi đồng bản tệ bị phá giá tức
là giá trị các khoản nợ của họ tính bằng bản tệ sẽ tăng lên, nhưng việc phá giá cũng làm cho giá trị
các tài sản của họ tăng theo, do đó giá trị tài sản ròng của các doanh nghiệp này không bị ảnh
hưởng nhiều. Hơn nữa, theo lý luận của một số nhà nghiên cứu, khi có hiện tượng rút vốn bất
ngờ, nếu nền kinh tế càng mở cửa thì sức ép phải phá giá đồng bản tệ (tính theo tỉ giá thực) càng
ít. Bởi vậy, mặc dù các doanh nghiệp trong khu vực phi kinh doanh thương mại phải đứng trước
rủi ro về sự mất cân đối giữa giá trị tài sản nợ - tài sản có nếu tài sản nợ của họ bị đô la hoá,
nhưng mức độ của những rủi ro sẽ thấp hơn khi nền kinh tế mở cửa hơn.
Có quan điểm cho rằng các cuộc cải cách về tài khoá và tài chính như đã thảo luận ở trên cần phải
được thực hiện trước khi cơ chế LPMT hình thành. Tuy nhiên, mặc dù sự ổn định tài chính và tài

khoá là những điều kiện cần thiết để kiểm soát lạm phát, nhưng theo Mishkin, quan điểm cho rằng
các cuộc cải cách đó phải là điều kiện tiên quyết cho việc hình thành cơ chế LPMT ở các quốc gia
thị trường mới nổi, sẽ là quá mạnh. Do cơ chế LPMT sẽ gắn chính phủ với mục tiêu duy trì lạm
phát ở mức thấp, nên có một số lý luận cho rằng cơ chế LPMT có thể giúp tăng cường quá trình
cải cách tài khoá và tài chính; bởi vì rõ ràng là với thể chế này, chính phủ phải hỗ trợ cho quá trình
cải cách đó nếu họ muốn có được một cơ chế LPMT thành công. Hơn nữa, với cam kết của mình
trong việc kiểm soát lạm phát, sẽ khó khăn hơn cho chính phủ nếu họ muốn thực hiện chính sách
tài khoá nới lỏng, bởi vì nếu chính phủ làm điều điều họ muốn thì rõ ràng là sẽ trái ngược với mục