Khía cạnh pháp lý của hoạt động sáp nhập và mua lại ở Việt Nam
LỜI MỞ ĐẦU
Cùng với sự phát triển sôi động trên thị trường Việt Nam hiện nay mà theo nhiều
người gọi là “bùng nổ”, hoạt động “sáp nhập và mua lại doanh nghiệp” (M&A) xuất hiện
với tần suất ngày càng gia tăng trên các phương tiện truyền thông đại chúng, gây được nhiều
sự chú ý của dư luận.
Thực tế thì M&A đã có lịch sử lâu dài trên thế giới mà điển hình là tại những quốc gia
có nền kinh tế thị trường phát triển. Riêng ở Việt Nam, hoạt động này mới bắt đầu được
quan tâm kể từ khi Luật doanh nghiệp 1999 ra đời. Tuy nhiên chỉ với lịch sử 10 năm ấy, cho
đến nay M&A tại Việt Nam đã có những bước đi đáng kể, chiếm giữ vai trò là một công cụ
quan trọng góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp. Đặc biệt, trong bối
cảnh nền kinh tế ảm đạm chung, khi tiềm lực tài chính của nhiều doanh nghiệp suy giảm, thì
hoạt động này càng được quan tâm. Song, để hỗ trợ M&A phát huy tốt hiệu quả thì trước hết
cần phải có một hành lang pháp lý đầy đủ và hoàn thiện. Do đó, tìm hiểu về Thực trạng
pháp luật của hoạt động M&A ở Việt Nam hiện nay đang là nhu cầu của rất nhiều người.
Nắm bắt tính thời sự của vấn đề trên cùng với sự gợi ý ban đầu của TS. Nguyễn Hòa
Nhân – Trưởng khoa Tài chính Ngân hàng – Đại học kinh tế - Đại học Đà Nẵng, tôi đã quyết
định chọn “Khía cạnh pháp lý của hoạt động M&A ở Việt Nam” làm đề tài tìm hiểu trong
cuốn đề án Nhập môn Tài chính tiền tệ này. Cụ thể, đề án gồm ba chương:
Chương I: Cơ sở lý thuyết về hoạt động sáp nhập và mua lại doanh nghiệp.
Nội dung của chương đề cập đến những lý luận chung về hoạt động M&A theo thông
lệ của quốc tế, trong đó đặc biệt chú ý khai thác khía cạnh pháp lý của hoạt động M&A trong
tiến trình thực hiện giao dịch M&A.
Chương II: Thực trạng pháp lý hoạt động sáp nhập và mua lại ở Việt Nam.
Trên tinh thần là nội dung cốt lõi của toàn bộ đề án, chương này đã liệt kê tất cả những
quy định của pháp luật Việt Nam hiện nay về hoạt động M&A (trong phạm vi có thể). Sau
đó, kết hợp phân tích đánh giá chúng và chỉ ra những “lỗ hỏng” trong khung pháp lý M&A
cần được tháo gỡ.
- 1 -
Khía cạnh pháp lý của hoạt động sáp nhập và mua lại ở Việt Nam
Chương III: Hoàn thiện khung pháp lý cho hoạt động M&A ở Việt Nam.

Kế thừa những vấn đề được chỉ ra ở Chương II, chương này đi đề xuất những giải
pháp có thể góp phần hoàn thiện khung pháp lý M&A ở Việt Nam, xoay quanh những vấn đề
như: liệu có cần soạn thảo thêm một bộ luật riêng về M&A, những định hướng chung và
cách tháo gỡ những vấn đề cụ thể.
Mặc dù đã rất cố gắng trong quá trình tìm hiểu, song do những hạn chế về khả năng
tìm kiếm thông tin cũng như sự non nớt trong việc phân tích tổng hợp những kiến thức về
pháp luật, đề án này có thể còn nhiều thiếu sót, thậm chí cả sai lầm về kiến thức chuyên môn.
Vì vậy, tôi rất mong nhận được sự góp ý của quý thầy cô và bạn đọc để nâng cao hơn nữa
những hiểu biết còn sơ khai của mình về M&A.
Cuối cùng, tôi xin chân thành cám ơn: TS. Nguyễn Hòa Nhân và thầy giáo Nguyễn
Hoàng Duy Linh, thầy giáo Trần Văn Quang – giảng viên bộ môn Luật kinh tế, khoa Kinh tế
- đã hướng dẫn và giúp đỡ tôi tìm kiếm thông tin để hoàn thành cuốn đề án này.
Sinh viên
Lê Thị Hồng Cẩm
- 2 -
Khía cạnh pháp lý của hoạt động sáp nhập và mua lại ở Việt Nam
MỤC LỤC
Lời mở đầu...............................................................................................................1
Mục lục....................................................................................................................3
Chương I: Cơ sở lý thuyết của hoạt động sáp nhập và mua lại doanh nghiệp
(M&A)....................................................................................................................6
1.1 Khái niệm và động lực của hoạt động sáp nhập và mua lại doanh nghiệp.......6
1.1.1 Các khái niệm..............................................................................................................6
1.1.1.1 Sáp nhập doanh nghiệp.........................................................................................6
1.1.1.2 Mua lại doanh nghiệp...........................................................................................7
1.1.1.3 Phân biệt sáp nhập và mua lại..............................................................................8
1.1.2 Những động lực thúc đẩy hoạt động sáp nhập và mua lại doanh nghiệp..................9
1.1.2.1 Động lực hiệu quả kinh tế....................................................................................9
1.1.2.2 Động lực hiệu quả tài chính...............................................................................10
1.1.2.3 Động lực phát triển.............................................................................................11

1.1.2.4 Động lực đa dạng hóa các hoạt động kinh doanh.............................................11
1.2 Tiến trình thực hiện giao dịch sáp nhập và mua lại doanh nghiệp.................11
1.2.1 Tìm kiếm doanh nghiệp mục tiêu.............................................................................12
1.2.2 Thẩm định pháp lý và xác định giá trị giao dịch......................................................14
1.2.3 Đàm phán, giao kết và thực hiện hợp đồng..............................................................15
1.3 Các vấn đề tài chính trong hoạt động sáp nhập và mua lại doanh nghiệp.....18
1.3.1 Định giá thỏa thuận sáp nhập và mua lại doanh nghiệp..........................................18
1.3.1.1 Trường hợp thanh toán bằng tiền.......................................................................18
1.3.1.2 Trường hợp thanh toán bằng cổ phần................................................................19
1.3.2 Tác động của giao dịch M&A đối với thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) và sự tăng
trưởng của công ty.....................................................................................................................21
1.3.3 Kế toán các giao dịch M&A........................................................................................23
- 3 -
Khía cạnh pháp lý của hoạt động sáp nhập và mua lại ở Việt Nam
1.3.3.1 Theo phương pháp mua lại...................................................................................23
1.3.3.2 Theo phương pháp gộp chung giản đơn..............................................................23
Chương II: Thực trạng pháp lý hoạt động sáp nhập và mua lại ở Việt Nam
hiện nay..................................................................................................................25
2.1 Thực tiển hoạt động sáp nhập & mua lại ở Việt Nam.......................................25
2.1.1 Nhu cầu của hoạt động M&A tại Việt Nam...............................................................25
2.1.2 Đánh giá hoạt động M&A tại Việt Nam.....................................................................29
2.1.2.1 Đặc điểm của hoạt động M&A ở Việt Nam trong thời gian qua........................29
2.1.2.2 Những hạn chế của hoạt động M&A ở Việt Nam hiện nay................................32
.............................................................................................................................................................................33
2.2.1 Cơ sở pháp lý của hoạt động M&A ở Việt Nam........................................................33
2.2.1.1 Luật doanh nghiệp 2005.......................................................................................34
2.2.1.2 Luật đầu tư 2005...................................................................................................37
2.2.1.3 Luật cạnh tranh 2004............................................................................................38
2.2.1.4 Một số quy định khác...........................................................................................42
a) Nghị định 108/2006/NĐ-CP.................................................................................42

b) Nghị định 139/2007/NĐ-CP ................................................................................44
c) Quyết định 88/2009/QĐ-TTg ..............................................................................45
d) Quyết định số 55/2009/QĐ-TTg .........................................................................47
e) Nghị định 109/2008/NĐ-CP ................................................................................48
f) Dự thảo Thông tư hướng dẫn M&A các tổ chức kinh doanh chứng khoán........49
g) Dự thảo Thông tư hướng dẫn M&A các ngân hàng thương mại........................50
2.2.2 Một số tồn tại trong khung pháp lý M&A ở Việt Nam..............................................50
Chương III: Hoàn thiện khung pháp lý hoạt động M&A ở Việt Nam..........60
3.1 Sự cần thiết việc hoàn thiện khung pháp lý của hoạt động M&A ở Việt Nam.60
3.2 Các giải pháp hoàn thiện khung pháp lý của hoạt động M&A ở Việt Nam.....61
3.2.1 Điều chỉnh những điều luật đã có sẵn hay xây dựng một luật mới?..........................61
- 4 -
Khía cạnh pháp lý của hoạt động sáp nhập và mua lại ở Việt Nam
3.2.2 Định hướng chung trong việc ban hành các quy định về M&A................................62
3.2.3 Những giải pháp cụ thể hoàn thiện khung pháp lý cho hoạt động M&A..................64
3.2.4 Một số giải pháp hỗ trợ khác.......................................................................................69
Kết luận..................................................................................................................71
Chương I: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ HOẠT ĐỘNG SÁP NHẬP VÀ
MUA LẠI DOANH NGHIỆP
- 5 -
Khía cạnh pháp lý của hoạt động sáp nhập và mua lại ở Việt Nam
1.1 Khái niệm và động lực của hoạt động sáp nhập và mua lại
doanh nghiệp
1.1.1 Các khái niệm
Sáp nhập và mua lại (merges and acquisitions), viết tắt: M&A, là thuật ngữ được sử
dụng để chỉ hoạt động kết hợp hai hay nhiều doanh nghiệp lại với nhau theo một số cách
thức nhất định nhằm mục đích tận dụng các giá trị cộng hưởng từ việc kết hợp đó. Cụ thể
như sau:
1.1.1.1 Sáp nhập doanh nghiệp (Merges)
Sáp nhập doanh nghiệp là việc hai hoặc nhiều doanh nghiệp (doanh nghiệp bị sáp

nhập) chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp của mình sang một doanh
nghiệp mới, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của các doanh nghiệp bị sáp nhập.
Sáp nhập gồm hai hình thức là sáp nhập cổ phần và sáp nhập tài sản:
• Sáp nhập cổ phần xảy ra khi doanh nghiệp bên mua mua cổ phần của doanh
nghiệp bên bán. Cổ phần được mua một cách trực tiếp từ cổ đông mà không phụ
thuộc vào sự chấp thuận hay không chấp thuận của ban lãnh đạo công ty bên bán.
Một trong những vấn đề mà công ty bên mua phải đương đầu là một số cổ đông sẽ
không bán cổ phần của họ, do đó ngăn cản sự thuần nhất hoàn toàn của công ty.
• Sáp nhập về tài sản là một hình thức hợp nhất mà trong giao dịch đó, bên doanh
nghiệp mua mua tài sản của bên bán trực tiếp từ doanh nghiệp (không thông qua
cổ đông). Trong giao dịch này bên mua không cần phải đánh giá các khoản nợ của
doanh nghiệp bán tài sản bởi chúng không liên quan đến bên mua. Bên bán tài sản
chấm dứt hoạt động sau khi nhận được tiền hay cổ phần của mình theo sự thỏa
thuận giữa hai bên. Do không còn tài sản để hoạt động, bên bán thường phân phối
cổ phần (do bên mua trả) cho cổ đông của họ rồi tự giải tán.
1.1.1.2 Mua lại doanh nghiệp (Acquisitions)
(*)
(*) Trên thực tế hoạt động này còn được gọi là “mua bán doanh nghiệp”.
Mua lại doanh nghiệp là việc một doanh nghiệp (doanh nghiệp mua lại) mua toàn bộ
hoặc một phần tài sản của doanh nghiệp khác (doanh nghiệp bị mua lại) đủ để kiểm soát, chi
phối toàn bộ hoặc một ngành nghề của doanh nghiệp bị mua lại.
- 6 -
Khía cạnh pháp lý của hoạt động sáp nhập và mua lại ở Việt Nam
Như vậy, mua lại doanh nghiệp gồm hai trường hợp: mua lại toàn bộ và mua lại một
phần doanh nghiệp. Hoạt động mua lại toàn bộ doanh nghiệp có nhiều nét tương đồng với
hoạt động sáp nhập doanh nghiệp, vì thế chúng ta rất dễ nhầm lẫn giữa hai trường hợp này
(cách thức phân biệt chúng sẽ được đề cập ở phần tiếp theo). Hoạt động mua lại một phần
doanh nghiệp thì thường được thực hiện dưới hình thức mua tài sản, cổ phần của doanh
nghiệp khác đủ để kiểm soát, chi phối hoạt động của doanh nghiệp bị mua đó. Việc mua lại
này hoàn toàn khác với hoạt động góp vốn và mua cổ phần của các nhà đầu tư nhỏ lẻ. Do đó,

chỉ khi một doanh nghiệp đạt được mức sở hữu phần vốn góp, cổ phần của doanh nghiệp
khác đủ để tham gia quyết định các vấn đề quan trọng của doanh nghiệp đó thì mới có thể
coi đây là hoạt động mua lại. Ngược lại, khi doanh nghiệp sở hữu phần vốn góp, cổ phần
không đủ để quyết định các vấn đề quan trọng của doanh nghiệp khác thì đây chỉ được coi là
hoạt động đầu tư thông thường.
Dù một doanh nghiệp tiếp quản một doanh nghiệp khác dưới hình thức mua lại hay
sáp nhập, thì những hoạt động đó cũng chỉ thuộc một trong ba hình thức kết hợp sau: kết hợp
theo chiều ngang, kết hợp theo chiều dọc và kết hợp theo phương thức liên nghành.
• Kết hợp theo chiều ngang được tiến hành giữa các doanh nghiệp trong cùng ngành
kinh doanh. Khi các doanh nghiệp hoạt động hợp nhất theo hình thức này sẽ làm
cho mức độ cạnh tranh trên thị trường giảm xuống. Điều này đặc biệt đúng trong
những ngành có mức độ cạnh tranh cao. Tuy nhiên, thường thì luật pháp của nhiều
quốc gia không cho phép tiến hành một sự hợp nhất tiềm ẩn sự giảm bớt tính cạnh
tranh trên thương trường.
• Kết hợp theo chiều dọc được tiến hành giữa một doanh nghiệp kết hợp với một bên
khác chính là một trong số những nhà cung cấp của nó (mở rộng về phía trên) hay
với một trong những khách hàng của doanh nghiệp (mở rộng về phía dưới). Nói
tóm lại, đây là sự kết hợp giữa các doanh nghiệp cùng tuyến sản phẩm, nhưng khác
nhau về trạng thái sản xuất.
• Kết hợp theo phương thức liên ngành được tiến hành giữa hai công ty không cùng
hoạt động trong một lĩnh vực kinh doanh. Các công ty này không cạnh tranh với
nhau, cũng như không có mối liên hệ cung ứng hay mua bán với nhau.
- 7 -
Khía cạnh pháp lý của hoạt động sáp nhập và mua lại ở Việt Nam
1.1.1.3 Phân biệt “sáp nhập” và “mua lại”
Mặc dù “sáp nhập” và “mua lại” thường được đề cập cùng nhau với thuật ngữ quốc tế
phổ biến là “M&A” nhưng giữa chúng vẫn có sự khác biệt về hình thức lẫn bản chất.
Theo các khái niệm trên thì điểm khác nhau cơ bản giữa “sáp nhập” và “mua lại” là:
***“Sáp nhập” diễn ra đối với toàn bộ tài sản của các doanh nghiệp bị sáp nhập, còn
“mua lại” có thể diễn ra với toàn bộ hoặc một phần tài sản của doanh nghiệp bị mua lại đủ để

nắm quyền kiểm soát doanh nghiệp đó.
***“Sáp nhập” sẽ dẫn đến việc chấm dứt sự tồn tại của tất cả các doanh bị sáp nhập,
đồng thời cho ra đời một pháp nhân mới. Còn “mua lại” không cho ra đời pháp nhân mới.
Trường hợp chỉ mua lại một phần doanh nghiệp thì doanh nghiệp bị mua lại vẫn còn tài sản
để hoạt động, và do đó vẫn tiếp tục tồn tại. Trường hợp mua lại toàn bộ doanh nghiệp thì
việc doanh nghiệp bị mua lại có còn tồn tại hay không sẽ phụ thuộc vào ý muốn chủ quan
của doanh nghiệp đi mua lại, nếu doanh nghiệp bị mua lại vẫn tiếp tục hoạt động như một
chủ thể kinh doanh độc lập thì nó sẽ trở thành một công ty con trong một tập đoàn kinh tế.
Trên thực tế để phân biệt hoạt động “sáp nhập” doanh nghiệp với hoạt động “mua lại”
toàn bộ doanh nghiệp người ta thường phải xem xét nhiều yếu tố. Xét đến cùng thì bản chất
của “M&A” vẫn là quyền sở hữu công ty. Trong giao dịch M&A, nếu “sáp nhập” buộc các
bên vào một “giao dịch bình đẳng” thì “mua lại” sẽ khó có sự “bình đẳng” mà thường mang
mục đích thôn tính kiểu “cá lớn nuốt cá bé”.
Khi một doanh nghiệp tiếp quản một doanh nghiệp khác và đặt mình vào vị trí chủ sở
hữu mới thì thương vụ đó được gọi là “mua lại”. Doanh nghiệp bị mua lại thường ngừng
hoạt động và doanh nghiệp đi mua lại “nuốt” trọn hoạt động kinh doanh của nó, song cổ
phiếu của công ty đi mua lại vẫn được giao dịch bình thường. Còn theo cách hiểu thông
thường nhất thì “sáp nhập” diễn ra khi hai doanh nghiệp, thường có cùng quy mô, đồng
thuận gộp lại thành một công ty mới thay vì hoạt động và sở hữu riêng lẻ. Loại hình này
thường được gọi là “Sáp nhập ngang bằng”. Cổ phiếu của cả hai công ty sẽ ngừng giao dịch
và cổ phiếu của công ty mới sẽ được phát hành. Ví dụ trường hợp hai hãng Daimler-Benz và
Chrysler đã thực hiện sáp nhập và một công ty mới (pháp nhân mới) ra đời mang tên
DaimlerChrysler.
- 8 -
Khía cạnh pháp lý của hoạt động sáp nhập và mua lại ở Việt Nam
Tuy nhiên trên thực tế hình thức sáp nhập ngang bằng không diễn ra thường xuyên do
nhiều lý do. Một trong những lý do chính là việc truyền tải thông tin ra công chúng cần có
lợi cho cả công ty bị mua và công ty mới sau khi sáp nhập. Trong khá nhiều trường hợp, một
công ty mua lại một công ty khác và trong thỏa thuận đàm phán sẽ cho phép công ty bị mua
tuyên bố với bên ngoài rằng hoạt động này là sáp nhập ngang bằng cho dù về bản chất là

hoạt động mua lại. Một thương vụ mua lại cũng có thể được gọi là sáp nhập khi cả hai bên
đồng thuận liên kết cùng nhau vì lợi ích cho cả hai công ty. Nhưng một khi bên bị mua
không không muốn bị thâu tóm và thậm chí sử dụng các kỹ thuật tài chính để chống lại việc
bị thâu tóm đó thì hoạt động M&A ở đây hoàn toàn mang màu sắc của một thương vụ mua
lại.
Tóm lại, một thương vụ được coi là sáp nhập hay mua lại (trường hợp toàn bộ doanh
nghiệp) hoàn toàn phụ thuộc vào việc nó được diễn ra một cách thân thiện giữa hai bên
hay hay bị ép buộc thâu tóm nhau. Mặt khác, còn là cách truyền tải thông tin ra bên ngoài
cũng như sự nhìn nhận của ban giám đốc, nhân viên và cổ đông của công ty.
1.1.2 Những động lực thúc đẩy hoạt động sáp nhập và mua lại doanh
nghiệp
1.1.2.1 Động lực hiệu quả kinh tế
Đây được xem là động lực chủ yếu thúc đẩy hoạt động M&A. Hiệu quả kinh tế thu
được từ hoạt động sáp nhập và mua lại doanh nghiệp để phát triển sản xuất chủ yếu xuất phát
từ lợi thế của sản xuất qui mô lớn. Vì sự sáp nhập và mua lại dẫn đến qui mô sản xuất của
doanh nghiệp phát triển, trong khi các chi phí cố định hoặc giảm xuống hoặc không tăng lên
cùng qui mô này nên hiệu quả sản xuất nhờ đó được nâng cao. Mặt khác, khi qui mô sản xuất
lớn được triển khai hoạt động sẽ đem lại sự cộng hưởng. Sự cộng hưởng là hoạt động phối
hợp đem lại tổng hiệu quả toàn bộ lớn hơn tổng các hiệu quả riêng rẽ. Chẳng hạn, nếu giá trị
của công ty A là V
A
và nó đã mua lại công ty B với giá trị V
B
, thì do sự cộng hưởng nên giá
trị sau khi mua lại V
A+B
> V
A
+ V
B

.
Động cơ hiệu quả kinh tế thúc đẩy hoạt động M&A trên cả ba phương diện kết hợp.
Đa số các giao dịch đem lại hiệu quả kinh tế do lợi thế qui mô lớn đều thuộc loại kết hợp
- 9 -
Khía cạnh pháp lý của hoạt động sáp nhập và mua lại ở Việt Nam
theo chiều ngang. Tuy nhiên, hoạt động M&A với sự kết hợp theo chiều dọc còn có thể tiết
kiệm chi phí do giảm nguyên liệu, thành phẩm tồn kho và cải tiến phương thức phân phối,
mua bán hàng hóa, nguyên vật liệu… Bên cạnh đó, nếu hai công ty kết hợp theo phương
thức liên ngành cũng có thể tạo ra hiệu quả nhờ giảm chi phí quản trị chung do giảm số
lượng cán bộ cấp cao, nhân viên văn phòng, các dịch vụ văn phòng, kế toán và nhiều chi phí
khác…
1.1.2.2 Động lực hiệu quả tài chính
Hiệu quả tài chính có thể là một nguồn lợi nhuận thực sự do một giao dịch sáp nhập
hay mua lại mang lại. Có bốn lĩnh vực chủ yếu thường đem lại những khoản tiết kiệm cho
một giao dịch mua lại là: giảm thuế, giảm chi phí phát hành chứng khoán mới, tăng tiềm
năng vay mượn và chi phí sử dụng nợ thấp.
Một doanh nghiệp bị thua lỗ không thể khấu trừ những khoản lỗ đó vào thuế. Tuy
nhiên, trong phạm vi cho phép thì công ty mua lại công ty thua lỗ đó được phép khấu trừ
khoản lỗ của nó vào lợi nhuận của công ty vừa mua trong năm tiếp theo và được hưởng phần
lợi nhuận do giảm thuế.
Còn trong tình huống hai công ty sáp nhập lại, có thể cho phép chúng tiết kiệm các chi
phí phát hành các chứng khoán mới. Chi phí phát hành giảm do quy mô phát hành tăng, do
đó đem lại nguồn lợi ròng cho công ty.
Khi một công ty thực hiện việc mua lại hay sáp nhập với một công ty khác thì vị thế
tín dụng của nó sẽ cao hơn bởi thu nhập của công ty sau khi sáp nhập hay mua lại thường lớn
hơn lợi nhuận của từng công ty riêng rẽ. Nhờ đó làm tăng khả năng vay mượn, các chi phí
phải trả lãi tăng lên và dẫn đến giảm thuế thu nhập phải nộp, khoản tiết kiệm này cũng được
coi là lợi nhuận thực tế.
1.1.2.3 Động lực phát triển
Phát triển là mục tiêu rất quan trọng của doanh nghiệp, sự phát triển bên trong của bản

thân doanh nghiệp là một quá trình phức tạp bởi doanh nghiệp cần đầu tư mua sắm, lắp đặt
máy móc thiết bị, xây dựng thêm nhà xưởng, đào tạo công nhân, tìm thị trường tiêu thụ… và
để làm được những việc này thì cần phải có thời gian chuẩn bị, đầu tư sức người và sức của.
- 10 -
Khía cạnh pháp lý của hoạt động sáp nhập và mua lại ở Việt Nam
Do đó trong nhiều trường hợp việc mua lại hay sáp nhập một công ty khác là cách làm hiệu
quả và tốn ít thời gian nhất để phát triển qui mô của một doanh nghiệp.
1.1.2.4 Động lực đa dạng hóa các hoạt động kinh doanh
Đa dạng hóa đầu tư có tác dụng làm giảm rủi ro của doanh nghiệp. Bởi vậy, việc đầu
tư mua một doanh nghiệp không cùng tuyến sản phẩm (kết hợp theo phương thức liên
ngành) sẽ đem lại cho doanh nghiệp một nguồn thu nhập ổn định hơn. Đó là chưa kể đến
việc đa dạng hóa đầu tư còn có thể giúp nâng cao tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp và mang
lại cho cổ đông sau hợp nhất nhiều lợi nhuận hơn.
Cũng bởi những động lực lớn lao kể trên mà hoạt động M&A đã hình thành từ rất
sớm ở những nước có nền kinh tế thị trường phát triển, bên cạnh đó, với những biến đổi
sâu sắc của nền kinh tế thế giới, hoạt động này ngày càng giữ vai trò quan trọng trong tiến
trình thúc đẩy sự phát triển nói chung của các nền kinh tế.
1.2 Tiến trình thực hiện giao dịch sáp nhập và mua lại doanh
nghiệp
Cũng như bất kỳ các giao dịch khác, giao dịch M&A muốn đạt được hiệu quả cao nhất
thì phải đáp ứng được các điều kiện về nội dung và hình thức của nó. Hay nói cách khác
doanh nghiệp phải xác định được: Giao dịch M&A để làm gì và giao dịch bằng cách nào?
Câu hỏi đầu tiên trả lời cho mục tiêu và chiến lược của các bên khi tham giao giao dịch, là
động lực chính dẫn dắt doanh nghiệp trong các bước công việc sau này. Và để thực hiện
được mục tiêu của mình, sau khi trả lời câu hỏi này các bên phải cụ thể hóa các công việc
cần phải làm, tức “giao dịch bằng cách nào?”.
Có nhiều cách thức, các bước để thực hiện M&A, tuy nhiên trước tiên doanh nghiệp
phải biết được loại hình giao dịch M&A dự định tiến hành. Ví dụ ở Việt Nam, pháp luật qui
định có các loại hình giao dịch M&A như sau:
(i) Sáp nhập, mua lại chủ yếu theo quy định của pháp luật về doanh nghiệp;

(ii) Sáp nhập, mua lại như một hình thức đầu tư trực tiếp nước ngoài chủ yếu theo quy
định của pháp luật về đầu tư;
- 11 -
Khía cạnh pháp lý của hoạt động sáp nhập và mua lại ở Việt Nam
(iii) Sáp nhập, mua lại như một hình thức tập trung kinh tế chủ yếu chịu sự điều chỉnh
chủ yếu của pháp luật cạnh tranh;
(iv) Mua cổ phần chủ yếu theo các quy định của pháp luật chứng khoán;
(v) Sáp nhập, mua lại doanh nghiệp nhằm mục đích phát triển thương hiệu chủ yếu
chịu sự điều chỉnh của pháp luật về sở hữu trí tuệ…
Việc biết được loại hình giao dịch M&A sẽ giúp cho các bên xác định: pháp luật điều
chỉnh chủ yếu trong giao dịch M&A; cơ chế, quy trình tiến hành giao dịch; định hướng việc
thiết lập các điều khoản trong hợp đồng M&A; và xác định nghĩa vụ thông tin, thông báo
đến cơ quan quản lý của các bên… Sau khi đã xác định được các vấn đề như đã nêu trên, tùy
vào mục tiêu cũng như loại hình giao dịch M&A cụ thể mà các bên tham gia triển khai các
công việc chi tiết. Thông thường một giao dịch M&A phải trải qua các bước:
• Bước 1: Tìm kiếm doanh nghiệp mục tiêu
• Bước 2: Thẩm định pháp lý và xác định giá trị giao dịch
• Bước 3: Đàm phán, giao kết và thực hiện hợp đồng
Chúng ta sẽ xem xét tiến trình trên dưới góc độ pháp lý của từng bước:
1.2.1 Tìm kiếm doanh nghiệp mục tiêu
Để đảm bảo M&A thành công, các bên cần lựa chọn nhiều hơn một doanh nghiệp mục
tiêu nếu được. Xuất phát từ việc M&A là nhu cầu của cả hai bên nên doanh nghiệp mục tiêu
ở đây có thể hiểu là bên mua hoặc/và bên bán, chứ không phải chỉ một mình bên bán. Khi có
nhiều doanh nghiệp mục tiêu, các bên sẽ có nhiều phương án và điều kiện thuận lợi đàm
phán giao dịch M&A hơn.
Việc xác định doanh nghiệp mục tiêu về bản chất là lấy được các thông tin chính xác
về các doanh nghiệp này, nhưng không phải bên tham gia M&A nào cũng dễ dàng có được
các thông tin cần thiết. Có nhiều cách thức tiếp cận để có được thông tin, trong đó việc hợp
tác với các tổ chức tài chính như công ty chứng khoán, quỹ đầu tư… thường mang lại hiệu
quả cao.

Trong giai đoạn tìm doanh nghiệp mục tiêu, bên bán có thể phải tiết lộ nhiều thông tin
mật mà không có sự đảm bảo chắc chắn liệu giao dịch M&A có được thực hiện hay không.
Bởi vậy, ngay khi bắt đầu tiếp xúc với bên mua, bên bán có thể đề xuất ký Thoả thuận bảo
- 12 -
Khía cạnh pháp lý của hoạt động sáp nhập và mua lại ở Việt Nam
mật (thoả thuận không tiết lộ). Thoả thuận bảo mật liên quan đến cả bên bán, bên mua và
bên tư vấn (nếu có); quy định ai chịu trách nhiệm nhận và cung cấp thông tin; đưa ra danh
sách những thông tin không cần bảo mật như thông tin mà công luận đã biết không phải do
hành động vi phạm thoả thuận của bên nhận tin, thông tin vốn thuộc quyền nắm giữ của bên
nhận tin, thông tin do bên nhận tin tự mở rộng, thông tin nhận từ một nguồn khác mà không
có giới hạn về việc sử dụng hay tiết lộ… Thời hạn của Thoả thuận bảo mật thông thường từ
3 đến 5 năm. Trong trường hợp một bên vi phạm Thoả thuận bảo mật, bên kia có quyền khởi
kiện để đòi được bồi thường thiệt hại do vi phạm gây ra. Tuy nhiên trên thực tế rất khó
chứng minh việc vi phạm nghĩa vụ bảo mật và thiệt hại do vi phạm gây ra nên có rất ít các vụ
vi phạm Thoả thuận bảo mật được đưa ra Toà.
Kết thúc giai đoạn tìm kiếm đối tác, bên mua và bên bán có thể ký Thoả thuận
nguyên tắc (hay còn có tên là Biên bản ghi nhớ, Thư cam kết…). Thoả thuận nguyên tắc
chính thức hoá các dự định và dự kiến của các bên, ghi nhận những thoả thuận đã đạt được,
quy định về các bước tiếp theo, các vấn đề chi tiết để hoàn tất giao dịch. Nó có thể bao gồm
những điều khoản bắt buộc để hoàn tất giao dịch; vạch lộ trình giúp việc đi đến hợp đồng
M&A dễ dàng; quy định nghĩa vụ của các bên trong quá trình đàm pháp, luật pháp áp dụng
đối với giao dịch; ghi nhận về các quyền sở hữu trí tuệ (nếu các quyền sở hữu trí tuệ là lý do
chính của giao dịch M&A); cam kết của bên bán không tiến hành đàm phán với bên thứ ba
trong một thời gian nhất định để bên mua hoàn tất giao dịch M&A… Khi ký kết Thỏa thuận
nguyên tắc bên bán thường muốn càng nhiều ràng buộc càng tốt, còn bên mua có thể ngược
lại. Việc Thoả thuận nguyên tắc có hiệu lực bắt buộc thi hành hay không tuỳ thuộc vào luật
áp dụng trong giao dịch. Nếu luật áp dụng là luật của các nước Common Law (các nước chịu
ảnh hưởng của pháp luật Anh - Mỹ), Thoả thuận nguyên tắc không có tính ràng buộc trừ
trường hợp được quy định cụ thể trong thoả thuận. Nếu luật áp dụng là luật của các nước
Civil Law (các nước châu Âu lục địa), các bên có thể bị bắt buộc phải thi hành thoả thuận

nguyên tắc dù không muốn như vậy. Trong thỏa thuận, ở những điều khoản không ràng buộc
người ta dùng từ “có thể”, ở những điều khoản thiết lập ràng buộc người ta dùng từ “sẽ”; và
có thể tuyên bố rõ ràng: thoả thuận nhìn chung không có tính ràng buộc nhưng có một số
điều khoản (có đánh số rõ ràng) có nội dung ràng buộc các bên.
- 13 -
Khía cạnh pháp lý của hoạt động sáp nhập và mua lại ở Việt Nam
1.2.2 Thẩm định pháp lý và xác định giá trị giao dịch
(a) Thẩm định pháp lý (Legal DD) giúp cho bên mua hiểu rõ tư cách pháp lý, các
quyền và nghĩa vụ pháp lý, chế độ pháp lý đối với các loại tài sản, hợp đồng lao động, hồ sơ
đất đai, xây dựng, đầu tư … để trên cơ sở đó xác định tình trạng và các rủi ro pháp lý khi đưa
ra quyết định mua doanh nghiệp. Việc thẩm định pháp lý thường do các luật sư tư vấn M&A
thực hiện thay mặt cho bên mua.
(b) Xác định giá trị giao dịch không hoàn toàn đồng nhất với hoạt động định giá doanh
nghiệp. Thực chất, định giá doanh nghiệp là một công cụ để các bên có thể xác định được giá
trị giao dịch, căn cứ vào giá trị doanh nghiệp được định giá và các điều kiện cụ thể khác mà
các bên tham gia giao dịch có thể đàm phán và thương lượng các mức giá giao dịch M&A
khác nhau. Nhiều quan điểm chỉ coi trọng việc định giá doanh nghiệp của bên mua, tuy
nhiên khi xem xét rộng hơn ở khái niệm xác định giá trị giao dịch thì bên bán cũng chính là
bên có nhu cầu cần phải xác định giá trị doanh nghiệp không kém bên mua. Nếu bên bán
không định giá doanh nghiệp và không có cơ sở để tính toán giá trị của mình là bao nhiêu thì
sẽ rất bất lợi trong đàm phán giao dịch M&A khi bị bên mua ép giá. Hoặc ngược lại, chính
bên bán lại gây ra những khó khăn không cần thiết trong giao dịch, thậm chí là bỏ lỡ cơ hội
khi đưa ra những mức giá quá cao, không có cơ sở.
Việc định giá doanh nghiệp thường yêu cầu đến chuyên môn của các công ty kiểm
toán hay các kiểm toán viên độc lập thực hiện. Các phương pháp định giá thường dùng:
• Tỷ suất P/E: Bên mua có thể so sánh mức P/E trung bình của cổ phiếu trong ngành để
xác định mức chào mua một cách hợp lý.
• Tỷ suất Giá trị doanh nghiệp trên Doanh thu (EV/Sales): Bên mua so sánh chỉ số này
với các doanh nghiệp khác trong ngành và sẽ chào giá ở một mức gấp một cơ số lần
doanh thu.

• Chi phí thay thế: Trong trương hợp này, việc mua bán dựa trên sự cân nhắc yếu tố chi
phí để thiết lập một công ty từ đầu so với mua một công ty đang có sẵn. Chẳng hạn,
nếu tính một cách đơn giản giá trị công ty bao gồm toàn bộ tài sản cố định, trang thiết
bị và đội ngũ nhân viên. Về lý thuyết, công ty đi mua có thể đàm phán mua lại công ty
đang tồn tại với giá trị kể trên hoặc là thiết lập một công ty mới tương tự để cạnh
- 14 -
Khía cạnh pháp lý của hoạt động sáp nhập và mua lại ở Việt Nam
tranh. Tuy nhiên, để xây dựng một công ty mới sẽ mất một khoảng thời gian dài để tập
hợp đội ngũ quản lý & nhân sự tốt, mua sắm tài sản và tìm kiếm khách hàng chưa kể
việc ra đời phải cạnh tranh với công ty đang tồn tại trên thị trường. Phương pháp này
thường gặp khó khăn đối với các ngành dịch vụ, nơi mà tài sản quan trọng nhất là con
người và phương thức dựa trên ý tưởng là chính.
• Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF): Đây là công cụ định giá quan trọng nhất
trong hoạt động M&A. Mục đích của DCF là xác định giá trị hiện tại của công ty dựa
trên ước tính dòng tiền mặt trong tương lai. Dòng tiền mặt ước tính (được tính bằng
công thức “Lợi nhuận + khấu hao - chi phí vốn - thay đổi vốn lưu thông”) được chiết
khấu đến giá trị hiên tại có tính đến chi phí sử dụng vốn bình quân của công ty
(WACC). Mặc dù DCF cũng có những hạn chế nhất định nhưng rất ít có công cụ nào
có thể cạnh tranh được với phương thức định giá này về mặt phương pháp luận.
Số liệu về định giá, xác định giá trị giao dịch sát thực sẽ giúp tối thiểu hóa các khác
biệt về quan điểm định giá giữa bên bán và bên mua. Và do đó, giảm thiểu thời lượng các
cuộc đàm phán thương lượng về sau và nâng cao khả năng thành công của giao dịch M&A.
1.2.3 Đàm phán, giao kết và thực hiện hợp đồng
(a) Sau khi đã có kết quả thẩm định và xác định giá trị giao dịch, quá trình đàm phán
sẽ dẫn đến một kết quả phản ánh tập trung nội dung của giao dịch M&A, đó chính là hợp
đồng M&A được giao kết giữa các bên. Quá trình đàm phán rất quan trọng đối với giao dịch
M&A vì nếu hợp đồng M&A không phản ánh đủ và chính xác tất cả các kết quả của những
công việc trước đó, các mong muốn và kỳ vọng của các bên hay hạn chế tối đa các rủi ro thì
những công việc đã thực hiện sẽ không có giá trị hoặc giảm giá trị đi rất nhiều, cũng như
mục đích M&A có thể bị ảnh hưởng theo chiều hướng tiêu cực.

(b) Giao kết hợp đồng là công đoạn cuối cùng của việc thỏa thuận giao dịch M&A. Đó
là khi các bên đã hiểu rõ về nhau cũng như hiểu rõ về mục đích và yêu cầu của mỗi bên, hiểu
rõ các lợi ích và rủi ro khi thực hiện M&A. Hợp đồng M&A là sự thể hiện và ghi nhận
những cam kết của các bên đối với giao dịch. Nó không chỉ là liên quan đến khía cạnh pháp
lý mà là sự phối hợp một cách hài hòa các yếu tố có liên quan đến giao dịch M&A khác như
tài chính, kinh doanh… Chỉ khi kết hợp một cách hoàn chỉnh các yếu tố có liên quan thì Hợp
- 15 -
Khía cạnh pháp lý của hoạt động sáp nhập và mua lại ở Việt Nam
đồng M&A mới thật sự là công cụ để bảo đảm quyền lợi cho các bên tham gia giao dịch.
Không có mẫu hợp đồng chung cho tất cả các giao dịch M&A, vì vậy hợp đồng M&A phải
dược xây dựng riêng cho từng trường hợp cụ thể; quy định đầy đủ các điều khoản cơ bản liên
quan đến giao dịch M&A, đưa ra các yêu cầu, lợi ích, sự ràng buộc riêng biệt của doanh
nghiệp và thậm chí quy định cả các vấn đề sau giao dịch M&A...
Hợp đồng M&A bao gồm những nội dung chủ yếu sau: tên, địa chỉ, trụ sở chính của
doanh nghiệp bị sáp nhập, mua lại; thủ tục và điều kiện sáp nhập, mua lại doanh nghiệp;
phương án sử dụng lao động; thủ tục, điều kiện và thời hạn chuyển giao tài sản, chuyển vốn,
cổ phần, trái phiếu của công ty bị sáp nhập, mua lại; thời hạn thực hiện việc sáp nhập, mua
lại; trách nhiệm của các bên… Trong đó, thủ tục và điều kiện sáp nhập, mua lại doanh
nghiệp phải bao gồm các điều khoản tài chính chủ yếu trong giao dịch M&A và cơ cấu của
giao dịch M&A. Trách nhiệm của các bên bao gồm quyền và nghĩa vụ pháp lý của các bên,
những hành động mà các bên phải thực hiện trước khi hoàn tất giao dịch M&A, các biện
pháp để chống lại việc phá vỡ các ràng buộc trách nhiệm.
Để giảm thiểu khả năng xảy ra tranh chấp, hợp đồng M&A nên được xây dựng như hồ
sơ toàn diện về tất cả các thoả thuận giữa các bên trong mọi khía cạnh của giao dịch, cần
phải xác định rõ ai sẽ mua cái gì, khi nào mua, với giá bao nhiêu và dựa trên những điều kiện
nào. Bên cạnh đó, hợp đồng có thể xác định những thay đổi lập tức cần phải làm đối với
công ty mục tiêu bao gồm các vấn đề như việc từ chức và bổ nhiệm các thành viên Hội đồng
quản trị, Tổng giám đốc, Kế toán trưởng; việc trả các khoản vay ngân hàng và thay đổi cơ
cấu công ty mục tiêu. Việc thanh toán giá mua có thể bằng một khoản phải trả cố định khi
hoàn tất thoả thuận, cũng có thể là một khoản phải trả không cố định bao gồm khoản trả đầu

tiên và các khoản trả tiếp theo tuỳ thuộc vào hiệu suất hoạt động của công ty mục tiêu.
Trong hợp đồng M&A cần có những tuyên bố và cam kết của bên bán về tình trạng
và lịch sử của công ty mục tiêu bao gồm tất cả các khoản nợ cùng các khoản bồi hoàn phù
hợp. Bên mua cũng đưa ra các tuyên bố liên quan tới tình trạng tài chính và luật pháp của
công ty mình. Các tuyên bố và cam kết có chức năng cơ bản là phân bổ rủi ro giữa các bên,
buộc bên bán có trách nhiệm pháp lý với các khoản nợ trước khi hoàn tất hợp đồng M&A và
buộc bên mua có trách nhiệm pháp lý với những khoản nợ phát sinh sau khi hoàn tất. Những
- 16 -
Khía cạnh pháp lý của hoạt động sáp nhập và mua lại ở Việt Nam
tuyên bố và cam kết này chỉ có hiệu quả khi các bên đưa ra chúng đáng tin cậy nên cần có
những biện pháp để hạn chế rủi ro khác như điều chỉnh giá, giữ lại một phần giá mua, các
cam kết của bên thứ ba, bảo hiểm... Trong hợp đồng M&A, các bên đưa ra cam kết rằng
những thông tin và dữ liệu về thực trạng một vấn đề là đúng. Bên bán cần chú ý để tránh bị
ràng buộc pháp lý với các tuyên bố và cam kết được đưa ra trong hợp đồng và có thể đề nghị
bổ sung điều khoản loại trừ các nghĩa vụ pháp lý đã tuyên bố, trừ các tuyên bố đã được đưa
vào hợp đồng M&A; phân biệt tuyên bố sai vô ý và vô hại với tuyên bố sai cố ý.
Mục đảm bảo bồi thường là cơ chế để tránh những rủi ro tài chính trong giao dịch
M&A, nó định rõ các quyền của bên mua và bên bán. Theo đó, nếu một bên vi phạm các
tuyên bố, cam kết, thoả thuận hạn chế và những ràng buộc khác được ghi trong hợp đồng
M&A, bên kia sẽ nhận được bồi thường. Các bên có thể đưa ra một số hạn chế về mức tối
thiểu và tối đa của các khoản bồi thường.
(c) Thực hiện hợp đồng là bước triển khai các cam kết, nghĩa vụ của mỗi bên để đáp
ứng quyền lợi của bên kia, ví dụ: thanh toán tiền giao dịch; triển khai các hoạt động hỗ trợ
doanh nghiệp của đối tác chiến lược; chuyển giao tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp
pháp; giải quyết các tranh chấp SPA; thực hiện bảo đảm hoặc bồi thường (nếu có)….
Có những hợp đồng, thời gian từ khi giao kết đến khi thực hiện xong xuôi các nghĩa
vụ và trách nhiệm của mỗi bên không phải là ngắn. Do vậy, nếu không có những dự liệu
chính xác về các vướng mắc và rủi ro có thể gặp phải trong quá trình thực hiện hợp đồng thì
rất dễ dẫn tới sự vi phạm hợp đồng của một hoặc hai bên, mặc dù đó có thể là do nguyên
nhân khách quan chứ không phải do sự cố tình của bên vi phạm.

Như đã phân tích ở trên, chúng ta có thể thấy những vấn đề trong tiến trình thực
hiện giao dịch M&A thuộc những kiến thức chuyên ngành của nhiều lĩnh vực không chỉ là
pháp lý mà còn quản trị, tài chính, kế toán… Vì vậy, để có được giao dịch M&A hiệu quả,
đáp ứng đúng yêu cầu và mong muốn, hạn chế tối đa các rủi ro có thể gặp phải, các bên
tham gia giao dịch nên sử dụng tư vấn của tổ chức chuyên nghiệp trong lĩnh vực M&A.
1.3 Các vấn đề tài chính trong hoạt động sáp nhập và mua lại doanh
nghiệp
1.3.1 Định giá thỏa thuận sáp nhập và mua lại doanh nghiệp
- 17 -
Khía cạnh pháp lý của hoạt động sáp nhập và mua lại ở Việt Nam
1.3.1.1 Trường hợp thanh toán bằng tiền
Giả sử các nhà quản trị của công ty A đang phân tích khả năng mua công ty B. Giao
dịch M&A ở đây chỉ nên được tiến hành nếu thị giá của công ty sau M&A lớn hơn tổng giá
trị của A và B trước khi M&A.
Giả sử giá trị của công ty A được ký hiệu là V
A
, công ty B là V
B
và giá trị của công ty
sau M&A là V
A+B
, thì giao dịch sẽ đem lại lợi nhuận kinh tế nếu V
A+B
>V
A
+V
B
.
Gọi G là phần doanh thu của giao dịch M&A do chênh lệch giữa V
A+B

và V
A
+V
B
:
G = V
A+B
– (V
A
+ V
B
)
Giá trị thuần của giao dịch M&A sẽ là:
NPV
A
= V
A+B
– V
A
– C, với C là khoản tiền phải trả cho giao dịch.
= V
A+B
– (V
A
+V
B
) + V
B
– C
= G + V

B
– C
Giả sử V
B
là số tiền tối thiểu được trả mà công ty B có thể chấp thuận, tức C
min
= V
B
.
Nếu A chỉ trả cho B số tiền tối thiểu C
min
thì A sẽ hưởng toàn bộ thu nhập do giao dịch
M&A tạo ra:
NPV
A
= G + V
B
– C
min
= G + V
B
– V
B
= G
Ngược lại, giả sử B dành được toàn bộ phần thu nhập do giao dịch M&A đem lại thì
khoản tiền mà A phải trả cho B là C
max
:
C
max

= V
B
+ G => NPV
A
= G + V
B
- C
max
= 0
Nếu số tiền thanh toán nằm trong [C
min
; C
max
] - giá trị cụ thể sẽ tùy thuộc vào sự
thương lượng giữa hai bên – thì giao dịch M&A sẽ đem lại thu nhập cho cả hai bên.
Tuy nhiên một vấn đề khó khăn là xác định giá trị G. Về nguyên tắc V
A
và V
B
là giá trị
thị trường của từng công ty A, B. Giá trị này sẽ phải được đo lường trước khi M&A, nhưng
một khi thông tin của sự M&A được tung ra thị trường sẽ ngay lập tức có tác động nhất định
đến V
B
. Để khắc phục điều này, các bên nên đánh giá V
A
và V
B
bằng cách theo dõi hai giá
trị này trên thị trường trong nhiều tuần trước khi thông tin về hoạt động M&A bị rò rỉ,

những giá trị được theo dõi này thường có tính hợp lý và đáng tin cậy hơn.
Bên cạnh đó việc đánh giá giá trị doanh nghiệp sau giao dịch M&A cũng không kém
phần phức tạp. Hiển nhiên chúng ta không nên đợi cho đến sau giao dịch mới quan sát thị
- 18 -
Khía cạnh pháp lý của hoạt động sáp nhập và mua lại ở Việt Nam
giá, V
A+B
phải được ước tính trước giao dịch. Phương pháp tiếp cận tốt nhất khi ước lượng
giá trị V
A+B
là đánh giá những thay đổi sẽ xãy ra do hệ quả của giao dịch M&A.
Sau đây là một ví dụ minh họa cho việc định giá thỏa thuận sáp nhập và mua lại thanh
toán bằng tiền:
Hai công ty X và Y cùng hoạt động trong nghành chế tạo thiết bị, máy móc. Thị giá cổ
phần của từng công ty trước thông báo hợp nhất lần lượt là 48 và 40 USD. Nhưng vì cuộc
thương lượng sáp nhập kéo dài trong nhiều tuần và tin đồn lan đi khắp mọi nơi trong suốt hai
tuần cuối cùng, nên thị giá này được xem là không phù hợp để xác định giá trị của từng công
ty.
Lại có, trước khi thông tin về sự sáp nhập bị rò rỉ ra bên ngoài, thị giá cổ phần của X
và Y lần lượt là 40 và 30 USD. Tại thời điểm này chỉ số cổ phần trong ngành tăng 10%, do đó
giá bán cổ phần nếu không chịu ảnh hưởng của thông tin bị rò rỉ lần lượt sẽ là 40*1,1 = 44
USD và 30*1,1 =33 USD. Công ty X đã phát hành 10.000.000 cổ phần, công ty Y phát hành
4.000.000 cổ phần. Do đó giá trị công ty X và Y lần lượt là 440 và 132 triệu USD.
Giả sử thị giá công ty sau sáp nhập được ước tính hợp lý là 660 triệu USD thì phần thu
nhập do sự cộng hưởng mang lại là: G = 660 – (440 + 132) = 88 triệu USD.
C
min
= V
Y
= 132 triệu USD; C

max
= G + V
Y
= 132 + 88 = 220 triệu USD.
Giới hạn mà công X sẵn sàng trả cho công ty Y là: [132; 220] triệu USD.
(Nếu công ty X trả cho công ty Y là 160 triệu thì NPV
X
= 88 + 132 – 160 = 60 triệu
USD; NPV
Y
= 88 – 60 = 28 triệu USD.)
1.3.1.2 Trường hợp thanh toán bằng cổ phần
Trở lại tình huống ban đầu, thay vì trả cho công ty B bằng tiền, công ty A có thể đề
nghị trả bằng cổ phần. Muốn vậy cần phải thiết lập tỷ số chuyển đổi cổ phần, qua đó biết
được cổ đông của công ty B sẽ nhận được bao nhiêu cổ phần công ty mới cho mỗi cổ phần
của mình. Gọi tỷ số này là Z thì số tiền công ty A phải trả là C = ZV
A+B
. Khi đó:
NPV
A
= G + V
B
– C = G + V
B
– ZV
A+B

Gọi phần đền bù tối thiểu cho việc mua lại được bên bán - công ty B - chấp thuận là
V
B

. Nếu cổ đông của công ty B nhận được cổ phần có thị giá lớn hơn hoặc bằng V
B
thì họ có
lợi nhuận hoặc không bị lỗ. Ta có:
- 19 -
Khía cạnh pháp lý của hoạt động sáp nhập và mua lại ở Việt Nam
Z
min
V
A+B
= V
B
=> Z
min
= V
B
/V
A+B
Mặt khác cổ đông của công ty B cũng có thể nhận được phần đền bù tối đa Z
max
, với:
Z
max
V
A+B
= G + V
B
=> Z
max
= (G + V

B
)/V
A+B
Mặt khác nếu ký hiệu số lượng cổ phần của công ty A trước giao dịch M&A là N
A
và
số lượng cổ phần mới mà công ty cần phát hành để phân phối cho cổ đông của công ty B là
ΔN
A
, chúng ta có thể xác định tỷ số chuyển đổi cổ phần như sau:
Z = ΔN
A
/(N
A
+ ΔN
A
) hay ΔN
A
= ZN
A
/(1 – Z)
Từ đó, số lượng cổ phần tối đa và tối thiểu mà công ty A phải trả cho công ty cổ đông
công ty B tương ứng là:
ΔN
Amin
= Z
min
N
A
/(1 – Z

min
) và ΔN
Amax
= Z
max
N
A
/(1 – Z
max
)
Xét ví dụ hợp nhất 2 công ty X và Y ở phần trước. Ta có:
Z
min
= V
Y
/V
X+Y
= 132/660 = 0,2 và Z
max
= (G + V
Y
)/V
X+Y
= (88 + 132)/660 = 1/3
Từ đó tính được:
ΔN
Xmin
= Z
min
N

X
/(1 – Z
min
) = 0,2*10.000.000/(1 – 0,2) = 2.500.000 cổ phần.
ΔN
Xmax
= Z
max
N
X
/(1 – Z
max
) = 1/3*10.000.000/(1 – 1/3) = 5.000.000 cổ phần
Nếu công ty X phân phối 2,5 triệu cổ phần cho cổ đông công ty Y thì tổng số cổ phần sẽ
là 12,5 triệu. Với ước tính giá trị hợp lý của công ty sau M&A là 660 triệu USD thì giá trị mỗi
cổ phần là 660 tr/12,5 tr = 52,8 USD. Tổng giá trị phải trả cho công ty Y là: 2.500.000*52,8
= 132 triệu USD.
Tương tự nếu cổ đông của công ty Y nhận được 5.000.000 cổ phần thì giá trị phải trả
cho công ty Y là: 660/15*5.000.000 = 220 triệu USD.
Để tìm được NPV
X
trong giao dịch M&A này ta ứng dụng công thức: C = ZV
X+Y
=
ΔN
X
P
X
với P
X

là giá bán cổ phần của công ty sau giao dịch. Khi đó:
NPV
Xmin
= G + V
Y
– C
max
= G + V
Y
- ΔN
Xmax
P
X
= 88 + 132 – 220 = 0.
Rõ ràng công ty X có thể không chấp thuận đền bù 5.000.000 cổ phần cho cổ đông công
ty Y. Bởi vậy hai bên sẽ tiến hành thương lượng để số cổ phần phải trả nằm trong [2,5 triệu; 5
triệu].
- 20 -
Khía cạnh pháp lý của hoạt động sáp nhập và mua lại ở Việt Nam
Giả sử công ty X trả cho cổ đông công ty Y 3,75 triệu cổ phần thì số cổ phần hiện tại
của công ty là 13,75 triệu. Giá trị của mỗi cổ phần là 660/13,75 = 48 USD. Tổng giá trị phải
trả là: 48*13,75 = 180 triệu USD và: NPV
X
= 88 + 132 – 180 = 40 triệu USD. Trái lại, công
ty Y nhận được 180 triệu USD trong khi giá trị thị trương trước khi hợp nhất là 132 triệu USD
nên: NPV
Y
= 180 – 132 = 48 triệu USD.
1.3.2 Tác động của giao dịch M&A đối với thu nhập trên mỗi cổ phần
(EPS) và sự tăng trưởng của công ty

Để đánh giá tiềm năng của một giao dịch M&A cần xem xét ảnh hưởng của nó đối với
thu nhập trên mỗi cổ phần EPS của công ty. Giao dịch M&A có thể tạo ra sự tăng trưởng
ngay sau đó cho doanh nghiệp mới mặc dầu chưa có tác động của sự gia tăng sản xuất. Vì
vây, nhà quản trị tài chính cần phải phân biệt sự tăng trưởng thực sự do kinh doanh sản xuất
mang lại với sự tăng trưởng ảo, dù cho vấn đề này thực sự không phải đơn giản.
Một giao dịch M&A kết hợp hai doanh nghiệp có mức tăng trưởng (P/EPS) khác nhau
sẽ đem lại sự thay đổi trong sự tăng trưởng thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) của doanh
nghiệp sau giao dịch. Nếu một doanh nghiệp kết hợp với một doanh nghiệp khác có tiềm
năng tăng trưởng EPS thấp hơn thì tiềm năng tăng trưởng tương lai của doanh nghiệp sau
giao dịch vẫn sẽ thấp, nhưng lại có thể tạo ra sự gia tăng EPS ngay sau giao dịch mà thực
chất là một sự tăng trưởng ảo. Ngược lại, nếu kết hợp với một doanh nghiệp có tiềm năng
tăng trưởng cao hơn sẽ làm cho EPS của doanh nghiệp giảm ngay sau giao dịch, nhưng kỳ
vọng sẽ tăng trưởng cao trong tương lai. Còn nếu hai doanh nghiệp có mức tăng trưởng như
nhau loại trừ lợi thế về qui mô, thì sự tăng trưởng EPS của doanh nghiệp sau giao dịch không
thay đổi.
Trong thực tế để thôn tính lẫn nhau, một doanh nghiệp đi thôn tính thường mua lại
một doanh nghiệp khác có mức tăng trưởng thấp hơn hoặc bằng mức tăng trưởng của chính
nó. Bằng cách này doanh nghiệp chấp nhận sự đánh đổi giữa việc gia tăng EPS ngay lập tức
với một sự tăng trưởng thấp hơn trong tương lai.
Xét tình hình của hai công ty A và B:
Đơn vị tính: 1000 đ
Tiêu thức Công ty A Công ty B
- 21 -
Khía cạnh pháp lý của hoạt động sáp nhập và mua lại ở Việt Nam
1- Lợi Nhuận Ròng
2- Số Lượng Cổ Phần
3- Lợi Nhuận Trên Mỗi Cổ Phần
4- Giá Bán Mỗi Cổ Phần
5- Tỷ số P/EPS
6- Tổng giá trị vốn cổ phần

120.000
2.400 cp
50
500
10 lần
1.200.000
50.000
2.500 cp
20
160
8 lần
400.000
a) Giả sử công ty A mua lại công ty B thanh toán bằng cổ phần và sự mua lại này
không tạo ra một khoản lợi nhuận cộng hưởng nào.
Khi đó G = 0 và Z

= V
B
/(V
A
+ V
B
) = 400.000/(1.200.000 + 400.000) = 0,25
Số cổ phần mà công ty A phải trả cho công ty B là: ΔN
A
= ZN
A
/(1 – Z) = 0,25*2.400/(1
– 0,25) = 800
Tổng số cổ phần của công ty A sau mua lại là: 2.400 + 800 = 3.200

Lợi nhuận trên mỗi cổ phần: (2.400*50 + 2.500*20)/3.200 = 53,125 cao hơn EPS của
cả hai công ty trước giao dịch. Nguyên nhân của việc này là do tỷ số P/EPS của công ty A lớn
hơn công ty B.
b) Nếu giá bán cổ phần của công ty B là 200 thì tỷ số P/EPS của hai doanh nghiệp
bằng nhau và bằng 10 lần. Khi đó: Z = 200*2.500/(1.200.000 + 200*2.500) = 5/17
Số cổ phần mà công ty A phải trả cho công ty B là: 5/17*2.400/(1 – 5/17) = 1000
Tổng số cổ phần của công ty A sau khi mua lại là 3.400 và EPS = 50 bằng với EPS của
công ty A trước khi mua lại. Điều này cho thấy sự hợp nhất không làm thay đổi EPS.
Tóm lại, tính tương quan so sánh giữa các tỷ số P/EPS của các doanh nghiệp
tham gia giao dịch M&A sẽ quyết định sự thay đổi của thu nhập trên mỗi cổ phần
(EPS) của doanh nghiệp mới sau giao dịch.
1.3.3 Kế toán các giao dịch M&A
Khi kết hợp hai doanh nghiệp thì các báo cáo tài chính của chúng cũng phải được kết
hợp lại. Có hai phương pháp để kết hợp các báo cáo tài chính là: phương pháp mua lại và
phương pháp gộp chung giản đơn.
- 22 -
Khía cạnh pháp lý của hoạt động sáp nhập và mua lại ở Việt Nam
1.3.3.1 Theo phương pháp mua lại
Theo phương pháp này, khi doanh nghiệp bỏ tiền ra mua một doanh nghiệp khác thì
có thể coi đây là một hình thức đầu tư. Số tiền phải trả cho bên bán được ghi vào phần tài sản
của bên mua.
Trong trường hợp số tiền phải trả cao hơn giá trị ghi trên sổ sách kế toán của các tài
sản đã mua, thì phần tiền cao hơn được ghi vào mục tài sản vô hình của doanh nghiệp trong
BCĐKT. Giá trị tài sản vô hình này được trừ dần trong suốt đời sống dự kiến của doanh
nghiệp.
1.3.3.2 Theo phương pháp gộp chung giản đơn
Theo phương pháp này, toàn bộ tài sản và nguồn vốn trên BCĐKT của hai doanh
nghiệp được gộp chung lại với nhau. Giao dịch này không tạo ra bất kỳ loại tài sản vô hình
nào trong BCĐKT, và do đó không có sự khấu trừ dần tài sản vô hình vào lợi nhuận trong
báo cáo thu nhập.

Để thấy rõ sự khác biệt giữa hai phương thức hạch toán trên, chúng ta cùng đi phân
tích ví dụ sau:
Giả sử doanh nghiệp A mua lại doanh nghiệp B. Bảng cân đối kế toán của các doanh
nghiệp trước và sau khi diễn ra giao dịch M&A được tóm tắt ở bảng bên dưới:
Đơn vị tính: triệu đồng
Chỉ tiêu
Trước giao dịch M&A Sau giao dịch M&A
Doanh
nghiệp A
Doanh
nghiệp B
PP gộp
chung giản
đơn
PP mua lại
Giá mua
11.000
Giá mua
15.000
I/ Tài sản
1. Tài sản hữu hình
2. Tài sản vô hình
II/ Nguồn vốn
1. Nợ phải trả
2. Vốn chủ sở hữu
100.000
100.000
0
100.000
25.000

75.000
20.000
20.000
0
20.000
7.000
13.000
120.000
120.000
0
120.000
32.000
88.000
118.000
118.000
0
118.000
32.000
86.000
122.000
120.500
1.500
122.000
32.000
90.000
- 23 -
Khía cạnh pháp lý của hoạt động sáp nhập và mua lại ở Việt Nam
Tình huống 1: Theo phương pháp gộp chung giản đơn, toàn bộ tài sản và nguồn vốn
trước giao dịch được gộp chung với nhau thành giá trị chung tính theo giá trị sổ sách kế toán.
Tình huống 2: Theo phương pháp mua lại, tùy theo sự thỏa thuận giữa hai bên mà

doanh nghiệp A có thể trả cho doanh nghiệp B giá mua cao hơn hoặc thấp hơn giá trị ròng
các loại tài sản của doanh nghiệp B.
Giá trị ròng các loại tài sản của doanh nghiệp B: 20.000 – 7.000 = 13.000 tr.
• Trường hợp 1: Khi giá mua ấn định ở mức 11.000 tr cùng các khoản nợ có giá 7.000 tr
thì tổng giá trị mua của doanh nghiệp B là 18.000 tr, thấp hơn phương pháp cộng giản
đơn 2.000 tr. Do đó, vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp sau hợp nhất giảm 2.000 tr.
• Trường hợp 2: Khi giá mua 15.000 tr cộng các khoản nợ có giá trị 7.000 tr, tổng giá trị
mua của doanh nghiệp B sẽ là 22.000 tr, cao hơn giá trị sổ sách 2.000 tr. Trong trường
hợp này, tổng giá trị doanh nghiệp A sau giao dịch M&A là 122.000 tr, cao hơn
phương pháp công giản đơn 2.000 tr. Khoản tiền này được ghi nhận là tài sản vô hình
của doanh nghiệp A và được khấu trừ dần trong những năm sau đó.
• Trường hợp 3: Khi giá mua doanh nghiệp đúng bằng giá trị ròng của các loại tài sản,
tức là 13.000 tr, cộng với khoản nợ 7.000 tr thì BCĐKT của doanh nghiệp A sau giao
dịch M&A theo hai phương pháp kết hợp báo cáo tài chính là giống nhau.
Chương II: THỰC TRẠNG PHÁP LÝ HOẠT ĐỘNG M&A Ở
VIỆT NAM HIỆN NAY
Trước khi phân tích thực trạng pháp lý hoạt động M&A, chúng ta sẽ đi xem xét tổng
quan về thực tiển hoạt động này ở Việt Nam trong thời gian qua.
2.1 Thực tiển hoạt động sáp nhập & mua lại doanh nghiệp ở Việt
Nam
2.1.1 Nhu cầu của hoạt động M&A tại Việt Nam hiện nay
*** Nhu cầu mua và bán doanh nghiệp
- 24 -
Khía cạnh pháp lý của hoạt động sáp nhập và mua lại ở Việt Nam
Trên thế giới, các hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp (M&A) được hình thành
từ rất sớm và phổ biến ở các nước có nền kinh tế thị trường phát triển với sự cạnh tranh
quyết liệt giữa các công ty, tập đoàn đa quốc gia với nhau. Rồi dần dần chúng tạo ra một xu
thế tất yếu, hướng các công ty, tập đoàn đến việc liên kết tập trung nhằm tận dụng giá trị
cộng hưởng từ thương hiệu, tài chính và thị trường… Việt Nam chúng ta cũng đang trên
con đường đến với xu thế đó.

Ở Việt Nam, hoạt động M&A đã được khởi động từ năm 2000. Trong nhiều năm qua,
nước ta đã đạt tốc độ tăng trưởng GDP bình quân trên 7,5%/năm. Mục tiêu đến năm 2010,
Việt Nam sẽ có khoảng 500.000 DN. Bên cạnh đó chính phủ và nhà nước còn đặc biệt chú
trọng đến việc thu hút đầu tư nước ngoài và phát triển mạnh mẽ, đồng bộ các loại thị
trường.... Đây chính là những cơ sở và điều kiện quan trọng để hoạt động M&A tại Việt
Nam có thể nhanh chóng phát triển và hình thành nên một thị trường M&A trong những năm
tới.
Theo số liệu thống kê của hãng kiểm toán PricewaterhouseCoopers, ngay từ năm 2003
đã có khoảng 40 vụ giao dịch M&A tại Việt Nam được công bố với giá trị giao dịch khoảng
hơn 100 triệu USD. Số vụ và giá trị giao dịch M&A trong các năm 2004 và 2005 có giảm sút,
mỗi năm chỉ còn khoảng 20 vụ với giá trị khoảng dưới 100 USD. Năm 2006 đã tăng lên 38 vụ
với giá trị gần 300 triệu USD. Năm 2007 tăng tới 108 vụ, với giá trị hơn 1.700 triệu USD.
Năm 2008 vừa qua, do ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế toàn cầu, số vụ giao dịch M&A tại
Việt Nam giảm còn 146 vụ với giá trị 1.009 triệu USD. Sáu tháng đầu năm 2009 đã có 112 vụ
M&A với tổng giá trị 232 triệu USD. Tuy nhiên, những số liệu này chưa phải là tất cả; vì thực
tế có những thương vụ M&A, có giá trị sáp nhập lên tới hàng chục triệu USD đã diễn ra
nhưng không được công bố. Các nghiên cứu của PricewaterhouseCooper còn cho biết: tỷ lệ
tăng trưởng về số lượng các thương vụ M&A được công bố tại Việt Nam là rất cao so với thế
giới và khu vực. Cụ thể, năm 2007 so với 2006 tăng 184% (thế giới tăng 14%, Trung quốc
tăng 30%); năm 2008 so với năm 2007 tăng tới 35% (thế giới giảm 10%, Trung quốc tăng
15%). Riêng 6 tháng đầu năm 2009 so với 6 tháng đầu năm 2008 Việt Nam tăng 107% (thế
giới giảm 15%, Trung quốc giảm 21%). Tại “Hội thảo quốc tế về M&A ở Việt Nam –
trong điều kện hội nhập và suy thoái kinh tế”, do báo Thế giới và Việt Nam (Bộ Ngoại
- 25 -