Nhìn lại các công cụ của chính sách tiền tệ
thời gian qua và một vài đề xuất
Gói hỗ trợ của Chính Phủ Việt Nam được định lượng là 1 tỷ USD (trên 17.000 tỷ
đồng) với cách làm rất sáng tạo, rất linh hoạt, rất “made in Việt Nam”. Phần lớn
tiền hỗ trợ không được chi trực tiếp mà được hỗ trợ gián tiếp thông qua hỗ trợ lãi
suất.
1. Điều hành chính sách tiền tệ 2008-2009 - những thành công lớn
Theo nhận định của nhiều chuyên gia tài chính trong và ngoài nước, của giới ngân
hàng cũng như công luận nói chung, việc điều hành chính sách tiền tệ trong hai
năm qua đã thực sự thành công. NHNN đã có những quyết định hết sức nhanh
nhậy, kịp thời trong điều hành lãi suất, tỷ giá,… và những liệu pháp đó đã nhanh
chóng có tác động điều tiết rõ rệt đối với thị trường. Có thể điểm lại một số ví dụ.
- Về lãi suất
Sau hơn hai năm giữ ổn định ở mức 8,25%/năm, lãi suất cơ bản (LSCB) đã được
NHNN điều chỉnh tăng lên mức 8,75% từ 01/02/2008 và nhảy vọt lên mức 12% từ
19/05/08. Chưa đầy 1 tháng sau đó, từ ngày 11/06/09, LSCB đã được đẩy lên mức
đỉnh - 14%. Cùng với LSCB, lãi suất tái chiết khấu (LSTCK), lãi suất tái cấp vốn
(LSTCV) cũng liên tiếp được điều chỉnh tăng với đỉnh tương ứng là 13% và 15%
áp dụng trong khoảng thời gian từ 11/06/08-20/10/08. Tỷ lệ dự trữ bắt buộc đối
với các TCTD cũng được điều chỉnh tăng trong khi lãi suất DTBB bị điều chỉnh
giảm. NHNN còn phát hành trên 20.000 tỷ đồng tín phiếu bắt buộc đối với các
NHTM.
Hình 1: Diễn biến LSCB của Việt Nam thời gian qua



Nguồn: NHNN Việt Nam
Chính sách tiền tệ thắt chặt với hàng loạt các động thái quyết liệt trên đã tạo ra
một lực hút mạnh thu hút tiền từ lưu thông đồng thời làm giảm mạnh cấp tín dụng
từ các NHTM ra thị trường. Và kết quả là lạm phát đã bị chặn đứng và đẩy lùi từ
đỉnh điểm 3,91%/tháng (tương đương 25,2%/năm) trong tháng 5 xuống các mức

thấp hơn trong quý 3 và thậm chí âm trong các tháng cuối năm. Tỷ lệ lạm phát cả
năm 2008 chỉ còn là 19,89%.
Sau khi đã thực hiện thành công vai trò kiềm chế lạm phát, NHNN đã từng bước
nới lỏng chính sách tiền tệ và lãi suất vẫn là một công cụ hết sức quan trọng.
LSCB đã hạ dần từ đỉnh 14% xuống 13% (từ 21/10/08), 12% (từ 05/11/08) và liên
tiếp được điều chỉnh tới 3 lần trong vòng 1 tháng cuối năm 2008 (11% từ
21/11/08, 10% từ 05/12/08, 8,5% từ 22/12/08) trước khi giữ ổn định ở mức 7% (từ
01/02/09) như hiện nay. Cùng với LSCB, LSTCK, LSTCV cũng được điều chỉnh
giảm; các NHTM được bán tín phiếu bắt buộc trước hạn; Tỷ lệ dự trữ bắt buộc
được nới lỏng dần đi kèm với việc điều chỉnh lãi suất DTBB. Các công cụ trên đã
tác động mạnh tới thị trường, làm tăng dần mức cung tiền cho nền kinh tế. Tăng
trưởng tín dụng 2008 đạt ~ 23% (bằng gần ½ mức tăng của năm 2007), riêng 6
tháng đầu năm 2009 đạt ~ 17,1%, tăng ~ 17,8% so với cùng kỳ 2008. Tăng trưởng
tín dụng đã góp phần chặn đà suy giảm, ổn định kinh tế vĩ mô.
- Về tỷ giá
Diễn biến tỷ giá ngoại tệ của Việt Nam từ đầu năm 2008 đến nay là hết sức phức
tạp. Trong quý 1/2008, có những lúc tỷ giá USD liên ngân hàng xuống dưới
16.000 và tỷ giá thị trường tự do thậm chí còn thấp hơn trong ngân hàng. Nhưng
chỉ qua đầu quý 2, tỷ giá lại tăng đến chóng mặt, có lúc đã lên tới 19.500.
NHNN đã quyết định nới biên độ dao động từ +1% lên +2% (từ ngày 26/06/08)
đồng thời triển khai hàng loạt các biện pháp khác: kiểm soát chặt các đại lý thu đổi
ngoại tệ, tăng cường truyền thông, công bố dự trữ ngoại hối của Việt Nam (điều
chưa hề có tiền lệ tại Việt Nam),… Nhờ đó, tỷ giá đã dần dịu lại và duy trì ở mức
~ 16.500 cho đến hết quý 3/08.
Từ cuối năm 2008 đến nay, suy thoái kinh tế đã tác động mạnh đến nguồn cung
ngoại tệ của Việt Nam; cộng thêm tâm lý găm giữ ngoại tệ của dân cư và các
thành phần kinh tế đã dẫn đến tình trạng khan hiếm ngoại tệ, làm cho tỷ giá ngoại
tệ luôn nóng, phố biến ở mức ~ 18.000. NHNN đã thêm hai lần điều chỉnh biên độ
dao động tỷ giá (+3% từ 06/11/08 và +5% từ 23/03/09) và triển khai một số công
cụ can thiệp khác. Vì vậy, tỷ giá ngoại tệ đang dần ổn định, nhu cầu ngoại tệ trong

thanh toán những mặt hàng thiết yếu được đáp ứng cơ bản đầy đủ.
- Hỗ trợ lãi suất
Đầu năm 2009, Chính Phủ đã đưa ra gói kích cầu bao gồm các nhóm giải pháp cơ
bản: (i)Với doanh nghiệp: giảm, giãn thuế TNDN, hỗ trợ lãi suất ở mức 4%; Với
dân cư: trợ cấp người nghèo, giãn/miễn thuế TNCN, giảm VAT, đào tạo lao động;
(3) Về phía Chính Phủ: tăng đầu tư cơ sở hạ tầng, tăng chi tiêu công, đẩy mạnh
xúc tiến thương mại để tăng xuất khẩu.
Nổi bật và có tác động rõ rệt nhất là chính sách hỗ trợ lãi suất mà ở đó vai trò của
hệ thống ngân hàng và các công cụ chính sách tiền tệ một lần nữa lại được phát
huy mạnh mẽ.
Đến hết tháng 7/2009, tổng dư nợ cho vay HTLS của toàn hệ thống ngân hàng đã
đạt 389.107 tỷ đồng, trong đó dư nợ đối với các doanh nghiệp nhà nước là 61.048
tỷ đồng, doanh nghiệp ngoài quốc doanh là 259.454 tỷ đồng và với hộ kinh doanh
là 68.605 tỷ đồng.
Để đối phó với suy thoái, Chính Phủ của hầu hết các nước đều đưa ra các gói hỗ
trợ lên tới hàng ngàn tỷ USD với cách thức chủ yếu là hỗ trợ trực tiếp: mua tài sản
xấu, sở hữu vốn của các tập đoàn tài chính và tập đoàn công nghiệp lớn; chi tiền
cho người nộp thuế, người tiêu dùng; thưởng tiền cho người hủy xe cũ, mua xe
mới,… Gói hỗ trợ của Chính Phủ Việt Nam được định lượng là 1 tỷ USD (trên
17.000 tỷ đồng) với cách làm rất sáng tạo, rất linh hoạt, rất “made in Việt Nam”.
Phần lớn tiền hỗ trợ không được chi trực tiếp mà được hỗ trợ gián tiếp thông qua
hỗ trợ lãi suất. Bằng cách này chúng ta đã kích thích tăng trưởng mạnh tín dụng,
giúp các doanh nghiệp có được nguồn vốn giá rẻ nên giảm được giá thành sản
phảm, duy trì ổn định sản xuất, kích thích được nhu cầu trong nước,…
Cũng đã có nhiều ý kiến trái chiều về chính sách hỗ trợ lãi suất của Chính Phủ
rằng can thiệp như vậy sẽ làm méo mó hoạt động của các NHTM, làm như vậy
thực chất là kích cung chứ không phải kích cầu, nên hạ lãi suất thay vì “trợ giá”
qua lãi suất, nên hỗ trợ trực tiếp cho doanh nghiệp và người dân, …. Và công bằng
mà nói, chính sách này cũng đã gây ra một số tác động không mong muốn như:
làm thay đổi cung cầu vốn ngoại tệ và VND (nhu cầu vay vốn VND tăng mạnh,

một số khách hàng trả nợ trước hạn, trả nợ vay ngoại tệ chuyển sang vay bằng
VND,…); tạo sức ép cho tỷ giá,…
Tuy nhiên, sau hơn nửa năm thực hiện hỗ trợ lãi suất, thực tệ ngày càng minh
chứng cho tính đúng đắn của công cụ này. Thứ nhất, số tiền hỗ trợ của Chính Phủ
có quy mô không lớn, sẽ không có tác dụng đáng kể nếu chi hỗ trợ trực tiếp cho
doanh nghiệp và dân cư; chưa kể quá trình thực hiện có thể phát sinh nhiều tiêu
cực. Thứ hai, nếu hạ lãi suất chúng ta có thể bị rơi vào “bẫy thanh khoản”[3], các
NHTM không huy động được và cũng không cho vay được. Và rõ ràng là nếu
không tăng được tín dụng cho nền kinh tế thì việc kích cầu chẳng có ý nghĩa gì.
Thứ ba, hỗ trợ lãi suất qua tín dụng sẽ khuyến khích thúc đẩy sản xuất, kích thích
tiêu dùng và vẫn đảm bảo các NHTM vẫn huy động được. Thứ 4, số tiền hỗ trợ
qua tín dụng được khuyếch đại lên nhiều lần (~ 32 lần) tạo ra một nguồn vốn lớn
cho đầu tư và tiêu dùng xã hội.
2. Nền kinh tế thế giới đã chạm đáy và kinh tế Việt Nam đã đến thời kỳ “hậu
suy giảm”?
Dù còn nhiều ý kiến trái chiều nhưng phần lớn các nhà kinh tế đều thống nhất
nhận định, khủng hoảng kinh tế thế giới đã đang đi qua giai đoạn tồi tệ nhất và có
nhiều dấu hiệu phục hồi vào cuối năm 2009, đầu năm 2010. Tất nhiên, mô hình
phục hồi dạng chữ U, chữ L hay chữ W còn chưa ngã ngũ và còn tùy thuộc vào
từng nền kinh tế.
Thông tin từ các Bộ Tài Chính, Bộ Công thương, Tổng cục Thống kê cho biết giá
trị sản xuất công nghiệp tháng 7 tăng 2,3% so với tháng 6 và 7,6% so với cùng kỳ
2008. Như vậy ngoại trừ tháng 1 tăng trưởng âm, 6 tháng còn lại đều có tốc độ
tăng trưởng dương và tính chung 7 tháng, giá trị sản xuất công nghiệp đã tăng