TIÊU CHUẨN ĐÁNH GIÁ HIỆU QUẢ DỰ ÁN ĐẦU TƯ

ThS. LÊ CÔNG HOÀNG
Bộ môn Kinh tế vận tải
Khoa Vận tải – Kinh tế
Trường Đại học Giao thông Vận tải

Tóm tắt: Bản chất của các dự án đầu tư là lợi ích và chi phí của chúng thường xảy ra
vào các giai đoạn khác nhau. Bởi vì một số tiền có được hiện tại được coi là có giá trị cao hơn
cùng một số tiền như vậy nhận được trong tương lai, các chi phí và lợi ích đến sớm hơn về mặt
thời gian cần phải được được coi như có trọng lượng lớn hơn và các chi phí và lợi ích đến
muộn hơn có trọng lượng thấp hơn. Sở dĩ giá trị lớn hơn được đặt vào có lợi ích và chi phí
hiện tại hơn là tương lai là bởi vì tiền có được bây giờ cho phép sử dụng để đầu tư có lãi hay
tiêu dùng trong khoảng thời gian giữa hiện tại và tương lai.
Summary: The nature of investment projects is their benefits and costs often occur as per
different time scales. An amount of money obtainable now holds a higher value than the same
sum in the future, therefore, costs and benefits that come earlier should be regarded as those
of a larger amount, and vice versa. The reason is that the money obtainable at present can
allow for investment or spending between now and future.


CT 2
I. KHÁI NIỆM ĐẦU TƯ
Trong cuộc sống hàng ngày, chúng ta thường xuyên sử dụng cụm từ: “đầu tư”, nó như một
cụm từ dễ hiểu và thông dụng, được sử dụng trong mọi lĩnh vực và trong nhiều tình huống khác
nhau. Nhưng chúng ta có thực sự hiểu đầu tư là gì? Quan niệm về đầu tư thì có rất nhiều, và để
đưa ra được khái niệm đầu tư là gì cũng xảy ra rất nhiều tranh cãi. Nhưng ở hiện tại, hầu hết các
nhà kinh tế học cũng như những nhà hoạch định chính sách và nghiên cứu kinh tế, tài chính đều
thống nhất hai khái niệm chính về đầu tư như sau:
Một là: đầu tư là việc sử dụng tiền hoặc nguồn vốn để sinh ra lợi nhuận.

Hai là: đầu tư là sự hi sinh một giá trị chắc chắn ở hiện tại để đổi lấy một giá trị không chắc
chắn, nhưng cao hơn, trong tương lai.
II. TIÊU CHUẨN ĐỂ ĐÁNH GIÁ HIỆU QUẢ DỰ ÁN ĐẦU TƯ
Bản chất của các dự án đầu tư là lợi ích và chi phí của chúng thường xảy ra vào các giai
đoạn khác nhau. Bởi vì một số tiền có được hiện tại được coi là có giá trị cao hơn cùng một số
tiền như vậy nhận được trong tương lai, các chi phí và lợi ích đến sớm hơn về mặt thời gian cần
phải được được coi như có trọng lượng lớn hơn và các chi phí và lợi ích đến muộn hơn có trọng
lượng thấp hơn. Sở dĩ giá trị lớn hơn được đặt vào có lợi ích và chi phí hiện tại hơn là tương lai
là bởi vì tiền có được bây giờ cho phép sử dụng để đầu tư có lãi hay tiêu dùng trong khoảng thời


gian giữa hiện tại và tương lai. Do đó, người đi vay sẵn sàng trả lãi suất dương để có thể sử
dụng được vốn, còn người cho vay đòi phải trả được lãi.
Trong quá khứ, có nhiều tiêu chuẩn khác nhau đã được dùng để đánh giá kết quả dự kiến
của các dự án đầu tư. Nhưng tựu chung lại có bốn tiêu chuẩn chính. Cụ thể là: tiêu chuẩn hiện
giá lợi ích ròng, tỷ số lợi ích - chi phí, thời kỳ hoàn vốn, và nội suất thu hồi vốn. Trong bốn tiêu
chuẩn này, tiêu chuẩn lợi ích ròng là tiêu chuẩn thỏa mãn nhất, mặc dù tiêu chuẩn này đôi khi có
thể phải điều chỉnh chút ít để tính tới các cưỡng chế đặc biệt.
Tiêu chuẩn hiện giá lợi ích ròng (Net Present Value, NPV)
NPV (Net present value) được dịch là Hiện giá lợi ích ròng hoặc Giá trị hiện tại ròng, có
nghĩa là giá trị tại thời điểm hiện nay của toàn bộ dòng tiền dự án trong tương lai được chiết
khấu về hiện tại.
Giá trị hiện tại ròng của một dự án đầu tư là sự chênh lệch giữa tổng giá trị
khấu hao của các dòng tiền trong tương lai phát sinh từ dự án đầu tư so với giá trị vốn đầu tư.
NPV = giá trị hiện tại của dòng tiền vào (thu) - giá trị hiện tại của dòng tiền ra (chi).
Nếu 1usd đem đầu tư, sẽ tăng lên thành (1+r)usd sau một năm, tức là một khoản tiền B
trong năm tới sẽ có giá trị hiện tại (hiện giá) là B/(1+r). Tương tư như vậy, một khoản đầu tư trị
giá 1usd hiện nay sẽ tăng lên thành (1+r)
n
usd trong n năm, và một khoản tiền B sẽ nhận được

vào n năm trong tương lai sẽ có hiện giá B(1+r)
n
usd. Suất chiết khấu r càng cao và thời gian có
được số tiền càng lùi xa vào tương lai, thì hiện giá của nó càng nhỏ.
Hiện giá lợi ích ròng (Net Present Value, NPV) của một dòng các lợi ích ròng trong tương
lai, (B
0
- C
0
), (B
1
- C
1
), (B
2
- C
2
),..., (B
n
- C
n
) có thể được diễn tả bằng đại số như sau:
()
()
( )
()
( )
()
n
nn

1
11
0
00
0
r
r1
CB
...
r1
CB
r1
CB
NPV
+
−
++
+
−
+
+
−
= (1)
CT 2
hay
()
()
∑
=
+

−
=
n
0t
t
tt
0
r
r1
CB
NPV
(2)
Trong đó: n là thời gian hoạt động của dự án. Biểu thức 1/(1+r)
t
thường được gọi là hệ số
chiết khấu cho năm thời gian.
Khi đánh giá hiệu quả dự án đầu tư bằng Tiêu chuẩn hiện giá lợi ích ròng (NPV), cần lưu ý
những vấn đề sau:
1. Khi nào thì bác bỏ dự án
Bước đầu tiên để tính hiện giá của dự án đầu tư là phải trừ tất cả các chi phí ra khỏi tổng lợi
ích của mỗi giai đoạn để có được lợi ích ròng.
Thứ hai là chọn một suất chiết khấu thể hiện được chi phí cơ hội của vốn khi dùng cho
những việc khác của nền kinh tế, do đó quy ra một chi phí của vốn cho mỗi dự án bằng với lợi
ích phải từ bỏ. Khi hiện giá lợi ích ròng của một dự án được tính theo các tiêu chuẩn kinh tế, thì
hiện giá lợi ích ròng dương có nghĩa là dự án này sẽ làm cho nền kinh tế tốt hơn, hiện giá lợi ích
ròng âm sẽ làm cho nền kinh tế tệ hơn. Chính ý nghĩa này của tiêu chuẩn hiện giá lợi ích ròng


đưa chúng ta đến cách diễn tả thứ nhất của tiêu chuẩn này, và điều này luôn luôn đúng trong
mọi hoàn cảnh.

Quy tắc 1:
"không chấp nhận một dự án nào trừ phi dự án này có hiện giá lợi ích ròng
dương khi được chiết khấu bằng chi phí cơ hội của vốn
."
Giả sử một cơ quan chính quyền có bốn cơ hội đầu tư sau đây và không phải chịu hạn chế
nào về số tiền vay để cấp vốn cho những dự án mong muốn. Các dự án này được chiết khấu bởi
chi phí cơ hội của vốn công quỹ và hiện giá lợi ích ròng (Net Present Value, NPV).
Dự án A: hiện giá chi phí đầu tư là 1 triệu đô-la, NPV là +$70.000
Dự án B: hiện giá chi phí đầu tư là 5 triệu đô-la, NPV là -$50.000
Dự án C: hiện giá chi phí đầu tư là 2 triệu đô-la, NPV là +$100.000
Dự án D: hiện giá chi phí đầu tư là 3 triệu đô-la, NPV là -$25.000
Trong tình trạng này, chỉ có dự án A và C là có thể chấp nhận được. Nước này sẽ bị tệ hại
hơn nếu như chính quyền vay thêm vốn để đầu tư cho dự án B và D.
2. Hạn chế của ngân sách
Thông thường chính quyền không thể có đủ vốn ở một mức chi phí cố định để thực hiện tất
cả các dự án có hiện giá lợi ích ròng dương. Khi tình thế như vậy xảy ra, ta cần phải lựa chọn
giữa các dự án để quyết định một nhóm các dự án mà sẽ tối đa hóa hiện giá lợi ích ròng của các
công trình đầu tư nằm trong giới hạn của ngân sách. Như thế, cách diễn tả thứ hai của tiêu chuẩn
hiện giá lợi ích ròng là:
CT 2
Quy tắc 2:
"Trong giới hạn của một ngân sách đã được ấn định, cần phải chọn trong số các
dự án hiện có nhóm dự án nào có thể tối đa hoá hiện giá lợi ích ròng
."
Bởi vì hạn chế ngân sách không đòi hỏi tất cả kinh phí phải được sử dụng hết, nên quy tắc
này ngăn chặn việc thực hiện một dự án có hiện giá lợi ích ròng âm. Ngay cả khi tất cả vốn của
ngân sách không được sử dụng hết, NPV do số vốn ngân sách này mang lại sẽ tăng lên nếu dự
án có NPV âm bị loại bỏ.
Giả sử các dự án sau mô tả các cơ hội đầu tư của một cơ quan chính quyền với một ngân
sách ấn định cho việc chi dụng vốn là 4 triệu đô-la.

Dự án E tốn 1 triệu đô-la, NPV là +$60.000
Dự án F tốn 3 triệu đô-la, NPV là +$400.000
Dự án G tốn 2 triệu đô-la, NPV là +$150.000
Dự án H tốn 2 triệu đô-la, NPV là +$225.000
Với hạn chế ngân sách là 4 triệu đô-la, ta phải cân nhắc tất cả những kết hợp khả dĩ của các
dự án sao cho vừa sát trong giới hạn này. Kết hợp FG và FH là không thể được, vì chi phí của
chúng quá lớn. Kết hợp EG và EH nằm trong giới hạn của ngân sách, nhưng kết hợp EF lại nổi
bật với tổng NPV là $460.000. Chỉ còn một kết hợp khác nằm trong giới hạn ngân sách là GH,
nhưng tổng NPV là $375.000, không cao bằng NPV của cặp EF. Nếu giới hạn ngân sách được


mở rộng ra 5 triệu đô-la, thì ta bỏ dự án E và làm dự án H cùng với dự án F. Trong trường hợp
này, hiện giá lợi ích ròng của nhóm dự án (H và F) sẽ là $625.000, lớn hơn hiện giá lợi ích ròng
của nhóm tốt thứ nhì (F và G) là $550.000.
Giả sử là dự án E, thay vì có NPV là +$60.000, nay có NPV là -$60.000. Nếu giới hạn
ngân sách vẫn là 4 triệu đô-la, thì chiến lược tốt nhất vẫn là chỉ thực hiện dự án F với hiện giá
lợi ích ròng là +$400.000. Trong trường hợp này, 1 triệu đô-la còn lại của ngân sách nên được
đem ra sử dụng ở thị trường vốn cho dù là chính giới hạn ngân sách đang cản trở ta không cho
thực hiện các dự án có tiềm năng tốt như G và H. Khi suất chiết khấu đã thể hiện đầy đủ chi phí
cơ hội của vốn công quỹ, thì ta phải bác bỏ sự lựa chọn các nhóm dự án mà tổng hiện giá lợi ích
ròng giảm đi, cho dù ngân sách vẫn có đủ vốn để thực hiện các dự án này.
3. So sánh các dự án loại trừ lẫn nhau
Rất nhiều khi trong công tác thẩm định dự án ta gặp phải những tình huống phải lựa chọn
giữa những dự án thay thế nhau có nghĩa là nếu thực hiện dự án này thì phải bỏ dự án kia. Vì lý
do kỹ thuật, có thể không thể thực hiện được cả hai dự án. Ví dụ, khi làm một con đường nối hai
thị trấn, có nhiều mức chất lượng khác nhau của con đường này; tuy nhiên người ta chỉ có thể
làm một con đường. Tương tự như vậy, một miếng đất xây dựng không thể dùng cho hai mục
đích khác nhau vào cùng một lúc. Do đó, vấn đề mà nhà phân tích đầu tư gặp phải là phải lựa
chọn trong những dự án loại trừ lẫn nhau một dự án mang lại hiện giá lợi ích ròng lớn nhất.
Điều này có thể diễn tả dưới dạng quy tắc sau:

Quy tắc ba:
"Trong tình huống không bị giới hạn ngân sách, nhưng ta phải chọn một dự án
trong số các phương án loại trừ lẫn nhau, ta luôn luôn cần phải chọn dự án sinh ra hiện giá lợi
ích ròng lớn nhất
."
CT 2
Giả sử ta phải lựa chọn giữa ba dự án loại trừ lẫn nhau sau:
Dự án I: Hiện giá chi phí đầu tư là 1 triệu đô-la, NPV là $300.000
Dự án J: Hiện giá chi phí đầu tư là 4 triệu đô-la, NPV là $700.000
Dự án K: Hiện giá chi phí đầu tư là 1,5 triệu đô-la, NPV là $600.000
Trong tình huống này cả ba dự án đều có tiềm năng tốt, vì tất cả đều có hiện giá lợi ích
ròng dương. Tuy nhiên, ta chỉ có thể thực hiện một dự án. Mặc dù phí tổn của phương án J là
lớn nhất, nhưng hiện giá lợi ích ròng NPV của nó cũng là lớn nhất; bởi thế ta cần chọn phương
án này. Mặc dù dự án K có NPV lớn nhất tính trên mỗi đô-la vốn đầu tư, nhưng điều này không
quan hệ gì nếu suất chiết khấu đã phản ánh chi phí cơ hội của vốn đó. Nếu ta chọn dự án J thay
vì dự án K, với phần đầu tư trội lên 2,5 triệu đô-la, hiện giá lợi ích ròng sẽ tăng thêm $100.000
sau khi đã tính chi phí cơ hội của giá trị đầu tư trội lên này. Do đó, chọn dự án J thì tốt hơn.
Khi tiến hành dự án I thay thế dự án J, người ta giả thiết rằng chúng ta chỉ hy vọng thu
được một hiện giá lợi ích ròng bằng 0 khi đem đầu tư số vốn còn lại vào một dự án L nào đó.
Việc sử dụng chi phí cơ hội của vốn làm suất chiết khấu đã tất yếu bao hàm giả thiết này. Do
đó, sự kết hợp của dự án I và một dự án "L" khác sẽ phải tốn 4 triệu thế mà NPV của kết hợp
này sẽ chỉ là $300.000.


4. Giới hạn khi lựa chọn giữa các dự án có thể thay thế nhau khi áp dụng tiêu chuẩn
hiện giá lợi ích ròng
Hiện giá lợi ích ròng của một dự án không chỉ là một chỉ số để xếp hạng các dự án, mà nó
còn mang ý nghĩa đáng kể hơn. Nó đo lường giá trị hay thặng dư giá trị do một dự án tạo ra
ngoài những gì mà những nguồn vốn này có thể mang lại nếu chúng không được sử dụng trong
các dự án đầu tư này của khu vực công.

Trong một số trường hợp, việc đầu tư vào một phương tiện như một con đường có thể được
thực hiện thông qua một loạt các dự án ngắn hạn hoặc một hay nhiều dự án dài hạn hơn. Nếu lợi
ích thu về từ việc mở rộng phương tiện này trong toàn bộ đời hữu dụng của nó như thể là một
cơ hội đầu tư có hiện giá lợi ích ròng dương, nó sẽ là không có ý nghĩa gì khi ta đem so sánh
hiện giá lợi ích ròng của một dự án cung cấp các dịch vụ đường sá trong toàn bộ đời hữu dụng
của dự án với hiện giá lợi ích ròng của một dự án cung cấp các dịch vụ đường sá chỉ cho một
thời gian ngắn nếu ta dự kiến rằng dự án ngắn này sẽ được lặp đi lặp lại.
Vấn đề tương tự như vậy cũng nảy sinh trong việc thẩm định các chiến lược đầu tư khác
nhau cho việc sản xuất điện năng. Sẽ là không đúng khi ta đem so sánh hiện giá lợi ích ròng của
một nhà máy tua-bin khí có tuổi thọ 10 năm với một nhà máy dùng than có tuổi thọ 30 năm, nếu
ta dự kiến rằng trong suốt thời gian 30 năm này, sự khan hiếm của các nhà máy điện sẽ dẫn đến
suất thu hồi cao hơn bình thường của đầu tư vào năng suất. Trong trường hợp như vậy, chúng ta
phải so sánh các chiến lược đầu tư có thời gian hoạt động xấp xỉ nhau. Ta có thể so sánh một
chuỗi dự án nhà máy điện tua-bin khí tiếp theo là nhà máy điện loại khác mà chúng có tổng thời
gian hữu dụng bằng tuổi thọ của nhà máy điện dùng than.
Trong hầu hết các tình huống thẩm định dự án, người ta không cho rằng sự kết thúc của
một dự án ngắn hạn sẽ mang lại cho những dự án tiếp theo đó những cơ hội với suất thu hồi vốn
cao hơn bình thường. Trong trường hợp như vậy, cách thích hợp là so sánh các dự án có thời
gian hữu dụng khác nhau với các biên dạng lợi ích kinh tế ròng của tất cả các dự án đem chiết
khấu theo chi phí cơ hội kinh tế của vốn công quỹ.
CT 2
Khi người ta cho rằng các dự án với đời hữu dụng ngắn sẽ dẫn tới các dự án kế tiếp có siêu
lợi nhuận, thì việc so sánh các dự án có thể thay thế cho nhau với đời hữu dụng khác nhau mà sẽ
cung cấp những dịch vụ như nhau vào một thời điểm nhất định sẽ đòi hỏi chúng ta phải điều
chỉnh chiến lược đầu tư của chúng ta để chúng trải dài cùng một khoảng thời gian xấp xỉ bằng
nhau. Một trong những hình thức điều chỉnh như thế là xem xét cùng một dự án được lặp lại
theo thời gian cho tới khi các chiến lược đầu tư thay thế khác có cùng những khoảng thời gian
hữu dụng tương tự.
Ví dụ, giả sử chúng ta muốn làm một con đường và phải xem xét 3 loại mặt bề mặt đường:
Phương án Đời hữu dụng của đường

Phương án A Đường rải đá 3 năm
Phương án B Đường tráng nhựa nóng 5 năm
Phương án C Đường tráng nhựa lạnh 15 năm