BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM

TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN ĐỖ HOÀI TÂM

CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ ẢNH HƢỞNG ĐẾN TỶ SUẤT
SINH LỜI CỔ PHIẾU CÁC NGÂN HÀNG VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2018


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM

TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN ĐỖ HOÀI TÂM

CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ ẢNH HƢỞNG ĐẾN TỶ SUẤT
SINH LỜI CỔ PHIẾU CÁC NGÂN HÀNG VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 8 34 02 01

Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: TS. TRẦN THỊ KỲ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2018


i

TÓM TẮT
Nghiên cứu này nhằm tìm hiểu tác động của các nhân tố vĩ mô gồm: lạm phát,
tỷ giá hối đoái, cung tiền M2, lãi suất cho vay ngắn hạn cùng với tác động của tỷ
suất sinh lời thị trƣờng chứng khoán đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu ngân hàng đang
đƣợc niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam với phạm vi nghiên cứu từ
tháng 07/2006 đến tháng 12/2017. Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là thực hiện
kiểm định các nhân tố vĩ mô đƣợc chọn và xác định các nhân tố vĩ mô này có tác
động nhƣ thế nào đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu ngân hàng. Nghiên cứu sử dụng dữ
liệu bảng, thực hiện hồi quy bằng các mô hình Pooled OLS, FEM, REM, FGLS.
Nhìn chung, các kết quả nhận đƣợc tƣơng đối giống nhau giữa các mô hình. Kết quả
nghiên cứu cho thấy lạm phát có mối quan hệ nghịch chiều, tỷ giá hối đoái và tỷ
suất sinh lời thị trƣờng chứng khoán có mối quan hệ cùng chiều với tỷ suất sinh lời
cổ phiếu ngân hàng, còn cung tiền M2 và lãi suất cho vay ngắn hạn không có mối
liên hệ nào với tỷ suất sinh lời cổ phiếu ngân hàng.


ii

LỜI CAM ĐOAN
Luận văn này chƣa từng đƣợc trình nộp để lấy học vị thạc sĩ tại bất cứ một
trƣờng đại học nào. Luận văn này là công trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết quả
nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã đƣợc công bố trƣớc

đây hoặc các nội dung do ngƣời khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn đƣợc dẫn
nguồn đầy đủ trong luận văn.
Tp. Hồ Chí Minh, ngày …… tháng …… năm 2018
Tác giả luận văn

NGUYỄN ĐỖ HOÀI TÂM


iii

LỜI CÁM ƠN
Tác giả xin gửi lời cám ơn chân thành đến TS. Trần Thị Kỳ đã tận tình hƣớng
dẫn trong quá trình hoàn thành luận văn thạc sĩ này. Ngoài ra, tác giả cũng gửi lời
tri ân đến các thầy cô đã giảng dạy, cung cấp những kiến thức quý báu cho toàn bộ
học viên cao học Khóa 18 của Trƣờng Đại học Ngân hàng Thành phố Hồ Chí Minh.
Cuối cùng, xin dành lời cảm ơn đặc biệt đến gia đình, bạn bè, đồng nghiệp đã luôn
động viên, tạo điều kiện để tác giả có thể yên tâm học tập, nghiên cứu trong suốt hai
năm qua.


iv

MỤC LỤC
TÓM TẮT ................................................................................................................... i
LỜI CAM ĐOAN ...................................................................................................... ii
LỜI CÁM ƠN ........................................................................................................... iii
MỤC LỤC ................................................................................................................. iv
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ........................................................................ viii
DANH MỤC CÁC BẢNG........................................................................................ ix
DANH MỤC CÁC HÌNH ...........................................................................................x

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU .........................................................................................1
1.1.

Lý do chọn đề tài nghiên cứu ........................................................................1

1.2.

Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu .......................................................................3

1.3.

Mục tiêu của nghiên cứu ...............................................................................3

1.3.1.

Mục tiêu tổng quát .........................................................................................3

1.3.2.

Mục tiêu cụ thể ..............................................................................................3

1.4.

Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................4

1.5.

Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu .................................................................4

1.5.1.


Đối tƣợng nghiên cứu ....................................................................................4

1.5.2.

Phạm vi nghiên cứu .......................................................................................4

1.6.

Phƣơng pháp nghiên cứu ...............................................................................5

1.6.1.

Phƣơng pháp nghiên cứu đề tài .....................................................................5

1.6.2.

Phƣơng pháp thu thập số liệu ........................................................................6

1.7.

Đóng góp của nghiên cứu ..............................................................................6

1.8.

Kết cấu của nghiên cứu .................................................................................7


v


Kết luận chƣơng 1 .......................................................................................................8
CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ
TỶ SUẤT SINH LỜI CỔ PHIẾU NGÂN HÀNG .....................................................9
2.1.

Cơ sở lý luận ..................................................................................................9

2.1.1.

Khái niệm cơ bản ...........................................................................................9

2.1.1.1. Tỷ suất sinh lời ..............................................................................................9
2.1.1.2. Tỷ suất sinh lời cổ phiếu ................................................................................9
2.1.1.3. Chỉ số thị trƣờng chứng khoán ....................................................................10
2.1.2.

Các lý thuyết nền tảng .................................................................................11

2.1.2.1. Mô hình định giá tài sản vốn .......................................................................11
2.1.2.2. Mô hình kinh doanh chênh lệch giá ............................................................12
2.2.

Tổng quan các công trình nghiên cứu thức nghiệm ....................................13

2.2.1.

Thị trƣờng chứng khoán và vai trò của ngành ngân hàng ...........................17

2.2.2.


Đặc trƣng của ngành ngân hàng ..................................................................18

2.2.3.

Cổ phiếu ngân hàng trên thị trƣờng chứng khoán .......................................19

2.2.4.

Tác động của lạm phát đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu ngân hàng .................21

2.2.5.

Tác động của tỷ giá hối đoái đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu ngân hàng ........22

2.2.6.

Tác động của cung tiền M2 đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu ngân hàng..........23

2.2.7.

Tác động của lãi suất cho vay ngắn hạn đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu ngân

hàng

.....................................................................................................................24

2.2.8.

Tác động của tỷ suất sinh lời thị trƣờng chứng khoán đến tỷ suất sinh lời cổ


phiếu ngân hàng ........................................................................................................25
Kết luận chƣơng 2 .....................................................................................................28
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................29


vi

3.1.

Dữ liệu nghiên cứu ......................................................................................29

3.2.

Phƣơng pháp nghiên cứu .............................................................................30

3.2.1.

Thống kê mô tả ............................................................................................31

3.2.2.

Phân tích tƣơng quan ...................................................................................32

3.2.3.

Kiểm định tính dừng của các biến ...............................................................32

3.2.4.

Ƣớc lƣợng mô hình Pooled OLS, FEM, REM ............................................33


3.2.5.

Kiểm định sự phù hợp của mô hình ............................................................33

3.2.5.1. Đa cộng tuyến (Multicollinearity) ...............................................................33
3.2.5.2. Tự tƣơng quan (Autocorrelation) ................................................................34
3.2.5.3. Phƣơng sai thay đổi (Heteroskedastic) ........................................................34
3.2.6.

Chọn mô hình hồi quy .................................................................................35

Kết luận chƣơng 3 .....................................................................................................35
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................36
4.1.

Tổng quan các cổ phiếu niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam .36

4.2.

Biến động của các nhân tố vĩ mô và tác động của các nhân tố vĩ mô đến tỷ

suất sinh lời cổ phiếu ngân hàng trong giai đoạn nghiên cứu ...................................40
4.2.1.

Lạm phát ......................................................................................................40

4.2.2.

Tỷ giá hối đoái .............................................................................................43


4.2.3.

Cung tiền M2 ...............................................................................................44

4.2.4.

Lãi suất cho vay ngắn hạn ...........................................................................47

4.2.5.

Tỷ suất sinh lời thị trƣờng chứng khoán......................................................48

4.3.

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm .................................................................54

4.3.1.

Thống kê mô tả ............................................................................................54


vii

4.3.2.

Phân tích tƣơng quan ...................................................................................55

4.3.3.


Kiểm định tính dừng của các biến ...............................................................56

4.3.4.

Ƣớc lƣợng mô hình Pooled OLS, FEM, REM ............................................58

4.3.5.

Kiểm định sự phù hợp của mô hình ............................................................60

4.3.5.1. Kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến ..........................................................60
4.3.5.2. Kiểm định hiện tƣợng tự tƣơng quan ..........................................................61
4.3.5.3. Kiểm định hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi .................................................61
4.3.6.

Chọn mô hình hồi quy .................................................................................62

4.3.6.1. Kiểm định F-test ..........................................................................................62
4.3.6.2. Kiểm định Hausman ....................................................................................62
4.4.

Thảo luận kết quả ........................................................................................63

Kết luận chƣơng 4 .....................................................................................................65
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý ......................................................................66
5.1.

Kết luận........................................................................................................66

5.2.


Gợi ý chính sách ..........................................................................................66

5.2.1.

Đối với chính sách quản trị ngân hàng ........................................................66

5.2.2.

Đối với chính sách đầu tƣ ............................................................................67

5.2.3.

Một số gợi ý khác ........................................................................................67

5.3.

Hạn chế của nghiên cứu...............................................................................68

5.4.

Khuyến nghị cho các nghiên cứu tiếp theo .................................................69

TÀI LIỆU THAM KHẢO .........................................................................................70
PHỤ LỤC ..................................................................................................................76


viii

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết tắt
ADF

Tiếng Việt
Kiểm định nghiệm đơn vị của

Tiếng Anh
Augmented Dickey Fuller

Dickey Fuller
FEM

Mô hình tác động cố định

Fixed Effect Model

FGLS

Phƣơng pháp bình phƣơng tối

Feasible Generalized Least

thiểu tổng quát khả thi

Squares

GDP

Tổng sản phẩm quốc nội


Gross Domestic Product

GLS

Phƣơng pháp bình phƣơng tối

Generalised Least Squares

thiểu tổng quát
IFS

Thống kê tài chính quốc tế

International Financial
Statistics

IMF

Quỹ tiền tệ quốc tế

NHNN

Ngân hàng Nhà nƣớc

Pooled OLS

Phƣơng pháp bình phƣơng tối

Pooled Ordinary Least


thiểu gộp

Squares

REM

Mô hình tác động ngẫu nhiên

Random Effect Model

TSSL

Tỷ suất sinh lời

TMCP

Thƣơng mại cổ phần

TTCK

Thị trƣờng chứng khoán

UBCK NN

Ủy ban Chứng khoán Nhà nƣớc

International Monetary Fund


ix


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1. Tổng hợp thông tin nhóm cổ phiếu ngân hàng Việt Nam tính đến tháng
09/2018 ......................................................................................................................20
Bảng 2.2. Giá trị giao dịch bình quân của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài tháng 09/2018 ....22
Bảng 2.3. Tổng hợp kết quả các công trình nghiên cứu trƣớc ..................................27
Bảng 3.1. Mô tả các biến số đƣợc sử dụng trong luận văn .......................................29
Bảng 4.1. Thông tin cơ bản cổ phiếu ngân hàng niêm yết trên thị trƣờng chứng
khoán Việt Nam tính đến tháng 09/2018 ..................................................................37
Bảng 4.2. Thông tin tài chính các ngân hàng trong năm 2017 .................................39
Bảng 4.3. Tăng trƣởng chỉ số VN-Index theo tháng từ năm 2010-2017 ..................52
Bảng 4.4. Kết quả thống kê mô tả các biến ...............................................................55
Bảng 4.5. Kết quả phân tích tƣơng quan giữa các biến ............................................56
Bảng 4.6. Kết quả kiểm định tính dừng của biến và sai phân cấp 1 của biến...........57
Bảng 4.7. Kết quả phân tích tƣơng quan giữa các biến dừng ...................................57
Bảng 4.8. Tổng hợp kết quả hồi quy bằng mô hình Pooled OLS, FEM, REM ........59
Bảng 4.9. Hệ số VIF của các biến .............................................................................60
Bảng 4.10. Kết quả kiểm định phƣơng sai thay đổi ..................................................61
Bảng 4.11. Tổng hợp các khuyết tật trong mô hình Pooled OLS, FEM, REM ........62
Bảng 4.12. Kết quả ƣớc lƣợng mô hình hồi quy FGLS ............................................63


x

DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 1.1. Top 10 nhóm ngành có tỷ trọng vốn hóa lớn trên thị trƣờng chứng khoán
tính đến tháng 09/2018 ................................................................................................2
Hình 1.2. Tốc độ tăng trƣởng lợi nhuận năm 2017 các ngân hàng Việt Nam ............2
Hình 4.1. So sánh lợi nhuận sau thuế các ngân hàng năm 2017 ...............................39
Hình 4.2. Diễn biến của lạm phát và tỷ suất sinh lời cổ phiếu ngân hàng ................40

Hình 4.3. Diễn biến tốc độ tăng của tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lời cổ phiếu ngân
hàng ...........................................................................................................................43
Hình 4.4. Diễn biến tốc độ tăng của cung tiền M2 và tỷ suất sinh lời cổ phiếu ngân
hàng ...........................................................................................................................45
Hình 4.5. Diễn biến lãi suất cho vay ngắn hạn và tỷ suất sinh lời cổ phiếu ngân hàng
...................................................................................................................................47
Hình 4.6. Diễn biến tỷ suất sinh lời thị trƣờng chứng khoán và tỷ suất sinh lời cổ
phiếu ngân hàng ........................................................................................................49


1

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU
Nội dung chƣơng 1 giới thiệu những nét chính của nghiên cứu nhƣ lý do chọn
đề tài nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tƣợng và phạm vi
nghiên cứu, phƣơng pháp nghiên cứu, đóng góp của nghiên cứu và kết cấu của
nghiên cứu.
1.1. Lý do chọn đề tài nghiên cứu
Thị trƣờng chứng khoán (TTCK) có vai trò quan trọng đối với nền kinh tế, là
kênh huy động vốn đầu tƣ nhàn rỗi trung, dài hạn cho nền kinh tế. Mục tiêu cuối
cùng của các nhà đầu tƣ khi tham gia trên TTCK chính là mức lợi nhuận mang lại
trên số vốn đầu tƣ ban đầu. Vì vậy, chỉ số giá và tỷ suất sinh lời (TSSL) các chứng
khoán luôn đƣợc các nhà đầu tƣ theo dõi chặt chẽ.
TTCK Việt Nam hiện đang có hai sàn giao dịch chính thức là Sở Giao dịch
Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (hay còn gọi là sàn HOSE) và Sở Giao dịch
Chứng khoán Hà Nội (hay còn gọi là sàn HNX). Tính đến ngày 30/09/2018, theo số
liệu của Ủy ban Chứng khoán Nhà nƣớc (UBCK NN), giá trị vốn hóa trên HOSE và
HNX đạt hơn 3.461 nghìn tỷ đồng với tổng cộng 739 mã chứng khoán đang niêm
yết thuộc 25 nhóm ngành (tiêu chí phân loại nhóm ngành theo trang web
www.cophieu68.vn). Tính đến tháng 09/2008, ngành ngân hàng chiếm vị trí thứ hai

về tỷ trọng vốn hóa trên TTCK đạt tỷ lệ 23,54% sau ngành bất động sản theo số liệu
thống kê tại hình 1.1, vì thế cổ phiếu ngân hàng nhận đƣợc nhiều sự quan tâm của
các nhà đầu tƣ trên TTCK.


2

Hình 1.1. Top 10 nhóm ngành có tỷ trọng vốn hóa lớn trên thị trƣờng chứng
khoán tính đến tháng 09/2018
35%

031%

30%
024%

25%

022%

20%
014%

15%

011%
10%
004%

5%


003%

003%

002%

002%

0%
Bất Động Ngân hàng
Sản

Thực
Phẩm

Dầu Khí

Hàng
không

Xây Dựng Chứng
Khoán

Năng
lƣợng
Điện/Khí

Ngành Sản Xuất Thép
Kinh

doanh

Nguồn: Tác giả tính toán theo số liệu từ UBCK NN và trang www.cophieu68.vn
Bên cạnh tốc độ tăng trƣởng tín dụng cao, việc mở rộng doanh thu đa dạng
hơn từ các dịch vụ phi tín dụng đã giúp lợi nhuận ngân hàng tăng mạnh trong năm
2017. Hình 2.1 cho thấy lợi nhuận trong năm 2017 của các đơn vị hầu hết đều tăng
cao so với cùng kỳ. Bên cạnh đó, Nghị quyết số 42/2017/QH14 đƣợc Quốc hội
thông qua ngày 21/06/2017 về thí điểm xử lý nợ xấu của các tổ chức tín dụng, có
hiệu lực thi hành từ ngày 15/08/2017 giúp đẩy nhanh quá trình xử lý nợ xấu đã
khiến nhóm cổ phiếu ngân hàng trở nên hấp dẫn hơn các năm trƣớc đó.
Hình 1.2. Tốc độ tăng trƣởng lợi nhuận năm 2017 các ngân hàng Việt Nam
10000.0
9000.0

Nghìn tỷ đồng

8000.0
7000.0
6000.0
5000.0

2016

4000.0

2017

3000.0
2000.0
1000.0

.0
ACB BID CTG EIB HDB MBB NVB SHB STB TCB TPB VCB VPB

Nguồn: Tác giả tổng hợp số liệu từ Báo cáo tài chính các ngân hàng năm 2017


3

Trong năm 2017, với vai trò là nhóm cổ phiếu dẫn dắt TTCK, hầu hết các cổ
phiếu ngân hàng đều có sự tăng trƣởng ấn tƣợng về giá với mức tăng trên 100%.
Cùng với đó, chỉ số thị giá trên lợi nhuận cổ phiếu P/E (Price to Earning Ratio) của
nhóm này đều không thấp hơn 15 lần. Thế nhƣng dƣờng nhƣ sức nóng của cổ phiếu
ngân hàng chƣa thể hạ nhiệt trong năm 2018 khi cổ phiếu ngân hàng vẫn tiếp tục
đóng vai trò dẫn dắt thị trƣờng trong những tháng đầu năm. Tuy nhiên, những biến
động kinh tế vĩ mô và những khó khăn của ngành ngân hàng tạo ra sự biến động
liên tục về giá và TSSL cổ phiếu ngân hàng. Điều đó đòi hỏi cần có một nghiên cứu
chuyên sâu để tìm ra các nhân tố vĩ mô tác động đến TSSL cổ phiếu ngân hàng. Vì
lý do đó, tác giả chọn đề tài “Các nhân tố vĩ mô ảnh hƣởng đến tỷ suất sinh lời cổ
phiếu các ngân hàng Việt Nam” làm đề tài cho luận văn thạc sĩ kinh tế.
1.2. Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu
Đối với ngân hàng: Việc xác định các nhân tố vĩ mô tác động đến TSSL cổ
phiếu ngân hàng sẽ giúp ngân hàng chủ động thực hiện các biện pháp quản trị phù
hợp để nâng cao TSSL cổ phiếu trƣớc những biến động của nền kinh tế.
Đối với nhà đầu tƣ: Việc xác định các nhân tố vĩ mô tác động đến TSSL cổ
phiếu ngân hàng sẽ giúp các nhà đầu tƣ ra quyết định đúng đắn hơn trong hoạt động
đầu tƣ.
1.3. Mục tiêu của nghiên cứu
1.3.1. Mục tiêu tổng quát
Xác định và phân tích các nhân tố vĩ mô ảnh hƣởng đến TSSL của cổ phiếu
các ngân hàng thƣơng mại cổ phần (TMCP) đang niêm yết trên TTCK Việt Nam; từ

đó đƣa ra các gợi ý nhằm tránh các tác động tiêu cực của các nhân tố vĩ mô đến
TSSL cổ phiếu các ngân hàng TMCP đang niêm yết trên TTCK Việt Nam.
1.3.2. Mục tiêu cụ thể
Xác định các nhân tố vĩ mô ảnh hƣởng đến TSSL cổ phiếu các ngân hàng
TMCP đang niêm yết trên TTCK Việt Nam.


4

Xác định mức độ ảnh hƣởng của từng nhân tố vĩ mô đến TSSL cổ phiếu các
ngân hàng TMCP đang niêm yết trên TTCK Việt Nam.
Đề xuất gợi ý liên quan đến TSSL cổ phiếu ngân hàng cho các nhà quản trị
ngân hàng và các nhà đầu tƣ để có các quyết định quản trị và quyết định đầu tƣ
thích hợp, hiệu quả.
1.4. Câu hỏi nghiên cứu
Để đạt đƣợc mục tiêu nghiên cứu, luận văn cần trả lời các câu hỏi sau:
Câu hỏi 1: Những nhân tố vĩ mô nào tác động đến TSSL cổ phiếu các ngân
hàng TMCP đang niêm yết trên TTCK Việt Nam? Mức độ tác động của từng nhân
tố nhƣ thế nào? Nhân tố nào tác động cùng chiều và nhân tố nào tác động ngƣợc
chiều?
Câu hỏi 2: Các nhà quản trị ngân hàng và nhà đầu tƣ cần ứng xử thế nào trƣớc
tác động của các nhân tố vĩ mô đến TSSL cổ phiếu ngân hàng.
1.5. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
1.5.1. Đối tƣợng nghiên cứu
Đối tƣợng nghiên cứu của luận văn là các nhân tố vĩ mô tác động đến TSSL cổ
phiếu ngân hàng.
1.5.2. Phạm vi nghiên cứu
 Về không gian
Sáu cổ phiếu ngân hàng đang đƣợc niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh – HOSE gồm các mã BID, CTG, EIB, MBB, STB, VCB

(ngoại trừ VPB, HDB, TPB và TCB mới đƣợc niêm yết vào tháng 08/2017, tháng
01/2018, tháng 04/2018 và tháng 06/2018) cùng ba cổ phiếu ngân hàng đang đƣợc
niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội – HNX gồm các mã ACB, NVB,
SHB.


5

 Về thời gian
Tháng 07/2006, Ngân hàng TMCP Sài Gòn Thƣơng Tín đƣợc Ngân hàng
Nhà nƣớc (NHNN) và UBCK NN chọn là ngân hàng TMCP đầu tiên niêm yết trên
TTCK. Vì vậy, luận văn tập trung nghiên cứu các cổ phiếu đƣợc niêm yết trên
TTCK từ tháng 07/2006 đến tháng 12/2017.
 Về nội dung
Nghiên cứu các nhân tố vĩ mô tác động đến TSSL cổ phiếu ngân hàng, bao
gồm: lạm phát, tỷ giá hối đoái, cung tiền M2, lãi suất cho vay ngắn hạn, TSSL
TTCK.
1.6. Phƣơng pháp nghiên cứu
1.6.1. Phƣơng pháp nghiên cứu đề tài
Luận văn sử dụng phƣơng pháp nghiên cứu định lƣợng bằng cách sử dụng mô
hình hồi quy dữ liệu bảng và sử dụng phần mềm Stata 14.2 hỗ trợ chạy số liệu.
Luận văn sử dụng mô hình đa nhân tố theo tiếp cận của lý thuyết kinh doanh
chênh lệnh giá (Arbitrage Pricing Theory – APT), trong đó các biến độc lập gồm:
lạm phát, tỷ giá hối đoái, cung tiền M2, lãi suất cho vay ngắn hạn, TSSL TTCK.
Quy trình nghiên cứu thực nghiệm đƣợc tiến hành theo trình tự sau:
 Thu thập, tổng hợp thông tin về dữ liệu
 Thống kê mô tả các biến
 Phân tích tƣơng quan các biến
 Kiểm định tính dừng các biến
 Ƣớc lƣợng theo các mô hình khác nhau

 Kiểm định sự phù hợp của mô hình (kiểm định đa cộng tuyến, tự tƣơng
quan và phƣơng sai thay đổi)
 Lựa chọn mô hình phù hợp
Sau khi thu thập, tổng hợp thông tin về các biến kinh tế vĩ mô và TSSL cổ
phiếu ngân hàng, luận văn sử dụng phƣơng pháp thống kê mô tả đối với các biến
trong mô hình, tính toán các chỉ số nhƣ giá trị trung bình (Mean), giá trị lớn nhất


6

(Maximum), giá trị nhỏ nhất (Minimum), độ lệnh chuẩn (Standard deviation), độ
nghiêng (Skewness), độ nhọn (Kurtosis). Sau đó, tìm hiểu mối tƣơng quan giữa các
biến trong mô hình bằng ma trận tƣơng quan giữa các biến.
Khi tiến hành phân tích thực nghiệm, luận văn kiểm định nghiệm đơn vị để
kiểm tra tính dừng của dữ liệu. Sau đó, tiến hành ƣớc lƣợng mô hình bằng cách
chạy hồi quy các mô hình dữ liệu bảng: Bình phƣơng tối thiểu dữ liệu gộp (Pooled
OLS), mô hình tác động cố định (Fixed Effect Model – FEM), mô hình tác động
ngẫu nhiên (Random Effect Model – REM) và so sánh kết quả, kiểm định sự phù
hợp của các mô hình. Nếu phát hiện các khiếm khuyết trong mô hình, nghiên cứu đề
xuất cách khắc phục và lựa chọn mô hình tối ƣu để phân tích kết quả.
Nghiên cứu kết hợp các phƣơng pháp phân tích tổng hợp, thống kê, so sánh để
đánh giá, dùng các bảng biểu để minh họa và thảo luận kết quả.
1.6.2. Phƣơng pháp thu thập số liệu
Dữ liệu giá cổ phiếu, chỉ số VN-Index đƣợc thu thập theo tần suất tháng từ
tháng 07/2006 đến tháng 12/2017 trên trang web: www.cophieu68.vn. Dữ liệu
không cân bằng do thời điểm các cổ phiếu đƣợc niêm yết trên sàn giao dịch chứng
khoán không giống nhau.
Số liệu vĩ mô gồm: tỷ lệ lạm phát, cung tiền M2, tỷ giá VND/USD, lãi suất
cho vay ngắn hạn đƣợc thu thập từ hệ thống Thống kê tài chính quốc tế
(International Financial Statistics – IFS) của Quỹ tiền tệ quốc tế (International

Monetary Fund – IMF) trong khoảng thời gian nghiên cứu.
1.7. Đóng góp của nghiên cứu
Kể từ khi các cổ phiếu ngân hàng đƣợc niêm yết trên TTCK đến nay, cùng
với sự biến động của nền kinh tế và thị trƣờng, giá và TSSL của các cổ phiếu ngân
hàng cũng có những thay đổi liên tục. Tại thị trƣờng Việt Nam, việc thay đổi các
chính sách cũng nhƣ các yếu tố vĩ mô thƣờng xảy ra đột ngột nên thƣờng gây ra các
tác động mạnh đến TTCK và tâm lý các nhà đầu tƣ trên thị trƣờng. Điều này đòi
hỏi cần có những nghiên cứu chuyên sâu nhằm tìm ra sự ảnh hƣởng của các nhân tố


7

vĩ mô đến TSSL cổ phiếu ngân hàng để đƣa ra những khuyến nghị cho các nhà đầu
tƣ có những quyết định đầu tƣ hợp lý; cho ngân hàng chủ động dự đoán TSSL cổ
phiếu ngân hàng trƣớc những biến động của nền kinh tế, chủ động tránh các tác
động tiêu cực đến TSSL cổ phiếu ngân hàng.
Luận văn trình bày chi tiết về mặt lý thuyết lẫn bằng chứng thực nghiệm về sự
phản ứng của TSSL cổ phiếu ngân hàng trƣớc những thay đổi của các nhân tố vĩ
mô. Bằng cách ứng dụng các mô hình hồi quy quen thuộc trong phân tích dữ liệu
bảng, luận văn có thể dùng làm tài liệu tham khảo cho các sinh viên, học viên ở các
trƣờng đại học muốn tìm hiểu, nghiên cứu TSSL cổ phiếu ngân hàng trƣớc sự tác
động của các nhân tố vĩ mô.
1.8. Kết cấu của nghiên cứu
Luận văn đƣợc kết cầu gồm 5 chƣơng:
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU
Giới thiệu những nét chính của nghiên cứu nhƣ lý do chọn đề tài nghiên cứu,
tính cấp thiết của đề tài, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tƣợng và
phạm vi nghiên cứu, phƣơng pháp nghiên cứu, đóng góp của nghiên cứu và kết cấu
của nghiên cứu.
CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC

NGHIỆM VỀ TỶ SUẤT SINH LỜI CỔ PHIẾU NGÂN HÀNG
Ngoài các khái niệm cơ bản về lĩnh vực nghiên cứu, chƣơng 2 trình bày tổng
quan về cơ sở lý thuyết, các công trình nghiên cứu thực nghiệm trƣớc, đặc trƣng
ngành ngân hàng và vị thế của cổ phiếu ngân hàng trên TTCK. Từ đó, trình bày tác
động của từng nhân tố vĩ mô đến TSSL cổ phiếu ngân hàng thông qua các công
trình nghiên cứu thực nghiêm trƣớc.
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Trình bày chi tiết về dữ liệu nghiên cứu, phƣơng pháp nghiên cứu gồm các
bƣớc trong quá trình phân tích thực nghiệm, các mô hình nghiên cứu đƣợc sử dụng


8

trong nghiên cứu, giải thích các phƣơng pháp ƣớc lƣợng, kiểm định mô hình và giải
thích cách lựa chọn mô hình tối ƣu cho nghiên cứu.
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Tổng hợp thông tin về cổ phiếu ngân hàng, tình hình biến động giá và TSSL
cổ phiếu, tình hình biến động các nhân tố vĩ mô. Từ đó, thấy đƣợc sự ảnh hƣởng
của các nhân tố vĩ mô đến TSSL cổ phiếu ngân hàng trong thực tiễn. Sau đó,
nghiên cứu trình bày chi tiết các kết quả phân tích thực nghiệm và đƣa ra kết luận.
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý
Từ kết quả phân tích thực nghiệm trong chƣơng 4, luận văn đƣa ra kết luận
chung và trình bày một số gợi ý cho các nhà quản trị ngân hàng và nhà đầu tƣ nhằm
tránh những tác động tiêu cực của các nhân tố vĩ mô đến TSSL cổ phiếu ngân hàng.
Kết luận chƣơng 1
Luận văn nghiên cứu tác động của các nhân tố vĩ mô gồm: lạm phát, tỷ giá
hối đoái, cung tiền M2, lãi suất cho vay ngắn hạn, TSSL TTCK đến TSSL cổ phiếu
ngân hàng nhằm đƣa ra những gợi ý cho các nhà đầu tƣ và các nhà quản trị ngân
hàng. Phạm vi nghiên cứu gồm 9 cổ phiếu ngân hàng đƣợc niêm yết trên TTCK
Việt Nam từ tháng 07/2006 đến tháng 12/2017. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng,

thực hiện hồi quy bằng các mô hình Pooled OLS, FEM, REM, FGLS và đƣa ra kết
luận. Luận văn đƣợc kết cấu gồm 5 chƣơng.


9

CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
VỀ TỶ SUẤT SINH LỜI CỔ PHIẾU NGÂN HÀNG
Chƣơng 2 cung cấp một số khái niệm cơ bản, các lý thuyết nền tảng khi
nghiên cứu TSSL chứng khoán và trình bày tác động của từng nhân tố kinh tế vĩ mô
đến TSSL cổ phiếu ngân hàng thông qua các công trình nghiên cứu thực nghiêm
trƣớc.
2.1. Cơ sở lý luận
2.1.1. Khái niệm cơ bản
2.1.1.1. Tỷ suất sinh lời
TSSL là lợi nhuận có đƣợc từ một đồng vốn đầu tƣ, đƣợc biểu thị bằng tỷ lệ
phần trăm giữa mức lợi nhuận thu đƣợc và giá trị khoản đầu tƣ bỏ ra. TSSL đƣợc
tính toán theo kỳ hạn nhƣ 1 tháng, 1 quý hoặc 1 năm…
Ví dụ: Ông A đầu tƣ số tiền 1.000.000 đồng để mua một trái phiếu với thời
hạn trái phiếu là 1 năm. Sau 1 năm, khi trái phiếu đến hạn, ông A nhận đƣợc số tiền
1.100.000 đồng, trong đó số tiền gốc là 1.000.000 đồng và tiền lãi là 100.000 đồng.
Vậy,

TSSL

của

ông

A


có

đƣợc

khi

đầu

tƣ

vào

trái

phiếu

là:

100.000/1.000.000*100% = 10%/năm
2.1.1.2. Tỷ suất sinh lời cổ phiếu
Trong đầu tƣ chứng khoán, các nhà đầu tƣ khi nắm giữ cổ phiếu, họ thƣờng hy
vọng trong tƣơng lai sẽ nhận đƣợc mức lợi tức cổ phần (Dt) và chênh lệch giá từ
việc bán chứng khoán (lãi hoặc lỗ).
Nếu gọi:

Pt: Giá cổ phiếu tại kỳ t
Pt-1: Giá cổ phiếu tại kỳ t-1
Dt: Cổ tức nhận đƣợc trong kỳ t


Vậy TSSL mà nhà đầu tƣ hy vọng đạt đƣợc trong năm là:


10

Rt =

Dt + Pt - Pt-1
Pt-1

Về mặt lý thuyết nếu công ty có lợi tức cổ phần tăng đều đặn hàng năm thì tỷ
lệ tăng giá sẽ đúng bằng tỷ lệ tăng cổ tức.
Vì vậy:
Trong đó:

Rt =

Dt
Pt-1

+g

Rt: TSSL hy vọng đạt đƣợc của nhà đầu tƣ
g: Tỷ lệ tăng cổ tức đều đặn hàng năm

2.1.1.3. Chỉ số thị trƣờng chứng khoán
Chỉ số TTCK là một giá trị thống kê phản ánh tình hình của thị trƣờng cổ
phiếu. Chỉ số TTCK đƣợc tổng hợp từ danh mục các cổ phiếu theo phƣơng pháp
tính nhất định. Thông thƣờng, danh mục sẽ bao gồm các cổ phiếu có những điểm
chung nhƣ cùng niêm yết tại một sở giao dịch chứng khoán, cùng ngành hay cùng

mức vốn hóa thị trƣờng. Chỉ số TTCK trong nghiên cứu đƣợc tính toán dựa trên chỉ
số VN-Index.
Chỉ số VN-Index là chỉ số thể hiện xu hƣớng biến động giá của tất cả cổ phiếu
niêm yết và giao dịch tại Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Chỉ
số VN-Index so sánh giá trị vốn hóa thị trƣờng hiện tại với giá trị vốn hóa thị trƣờng
cơ sở vào ngày gốc 28/07/2000, ngày đầu tiên TTCK chính thức đi vào hoạt động.
Công thức tính chỉ số VN-Index:
VN-Index =

∑ Pit Qit
∑ Pi0 Qi0

100

Trong đó:
 Pit: Giá của cổ phiếu i tại thời điểm tính toán
 Qit: Khối lƣợng đang lƣu hành của cổ phiếu i tại thời điểm tính toán
 Pio: Giá của cổ phiếu i tại thời kỳ gốc
 Qio: Khối lƣợng đang lƣu hành của cổ phiếu i tại thời kỳ gốc


11

2.1.2. Các lý thuyết nền tảng
Có hai lý thuyết nền tảng thƣờng làm cơ sở lý thuyết cho các nghiên cứu về
TSSL chứng khoán là mô hình định giá tài sản vốn – Capital Asset Pricing Model
(CAPM) và mô hình kinh doanh chênh lệch giá – Arbitrage Pricing Theory (APT).
2.1.2.1. Mô hình định giá tài sản vốn
Mô hình định giá tài sản vốn CAPM là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro
và TSSL kỳ vọng. Trong mô hình này, TSSL kỳ vọng của một chứng khoán bằng

lợi nhuận không rủi ro (risk-free rate) cộng với một khoản bù đắp rủi ro gọi là phần
bù rủi ro thị trƣờng (risk premium), đƣợc diễn tả bằng công thức sau:
Ri = Rf + (Rm - Rf )
Trong đó:
 Ri là TSSL kỳ vọng của chứng khoán i
 Rm là TSSL TTCK
 Rf là lãi suất phi rủi ro


là độ nhạy của chứng khoán đối với sự thay đổi trên thị trƣờng

Mô hình CAPM do ba nhà kinh tế William Sharpe, John Lintnet và Jack
Treynor phát triển từ những năm 1960 và đã có đƣợc nhiều ứng dụng đến nay. Mô
hình CAPM có ƣu điểm là mô hình đơn giản về mặt khái niệm và có khả năng ứng
dụng sát thực với thực tiễn. Tuy nhiên, mô hình CAPM có những giả định khó đạt
đƣợc trong thực tế nhƣ: Các nhà đầu tƣ đƣợc cung cấp thông tin đầy đủ, chi phí giao
dịch không đáng kể, không có những hạn chế đầu tƣ, và không có nhà đầu tƣ nào đủ
lớn để ảnh hƣởng đến giá cả của một loại chứng khoán nào đó. Nói khác đi, giả
định thị trƣờng vốn là thị trƣờng hiệu quả và hoàn hảo. Ngoài ra, một số nhà nghiên
cứu còn phát hiện ra rằng ngoài lãi suất phi rủi ro và rủi ro hệ thống, TSSL kỳ vọng
của hầu hết các chứng khoán còn bị tác động bởi các nhân tố khác nhƣ quy mô công
ty, giá trị công ty, đòn bẩy tài chính... Eugene Fama cùng với Kenneth French năm
1992 đã đƣa ra mô hình ba nhân tố để khắc phục những hạn chế của mô hình


12

CAPM. Trên cơ sở CAPM, Fama và French (1993) đã đƣa thêm biến quy mô công
ty (đo lƣờng bằng vốn hóa) và giá trị công ty (đo lƣờng bằng tỷ số giá trị sổ sách
trên giá trị thị trƣờng) vào mô hình để giải thích cho sự thay đổi về TSSL kỳ vọng

của các chứng khoán. Kết quả nghiên cứu cho thấy việc thêm các biến quy mô và
giá trị công ty vào mô hình CAPM đã làm tăng khả năng giải thích về sự thay đổi
TSSL của các chứng khoán. Điều này khiến các ông kết luận rằng

không phải là

biến duy nhất giải thích TSSL của chứng khoán.
Các nhà kinh tế ủng hộ mô hình đa nhân tố cho rằng TSSL của chứng khoán
phụ thuộc vào nhiều yếu tố. Những thay đổi trong kinh tế vĩ mô tác động đến giá cả
tài sản nhiều hơn, không chỉ có yếu tố thay đổi của thị trƣờng nói chung. Nếu đƣa
thêm những yếu tố khác vào yếu tố rủi ro để giải thích TSSL chứng khoán sẽ hiệu
quả hơn chỉ dựa vào một yếu tố duy nhất nhƣ mô hình CAPM. Câu hỏi đặt ra là
những yếu tố kinh tế nào có ảnh hƣởng đến sự biến động giá chứng khoán? Vì vậy,
mô hình đa nhân tố đã đƣợc các nhà nghiên cứu sử dụng để giải quyết vấn đề trên.
2.1.2.2. Mô hình kinh doanh chênh lệch giá
Mô hình đa nhân tố phổ biến nhất là lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá
(Arbitrage Pricing Theory – APT). APT đƣợc giới thiệu bởi Ross (1976), phát triển
thêm bởi Charmberlain và Rothschild (1983). Nội dung chính của APT là về mối
quan hệ giữa rủi ro và TSSL trong đầu tƣ. APT nói rằng TSSL kỳ vọng của tài sản
tài chính có thể đƣợc đo lƣờng thông qua các yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhau hoặc là
yếu tố thị trƣờng. Sự nhạy cảm của tài sản với sự thay đổi trong mỗi yếu tố đƣợc đại
diện bằng đại lƣợng xác định gọi là hệ số beta. Thay vì tính toán một
CAPM thì APT tính toán nhiều

nhƣ mô hình

thông qua việc ƣớc lƣợng độ nhạy cảm của TSSL

của một tài sản đối với những thay đổi của từng nhân tố. Xuất phát từ lý thuyết này,
mô hình xác định TSSL cho các chứng khoán đã đƣợc sử dụng để định giá tài sản

một cách chính xác. Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của một tài sản đƣợc mô tả theo công
thức sau:


13

Ri =

+

1i

X1 +

2i

X2

+

ki

Xk +

i

Trong đó:
 Ri là TSSL kỳ vọng của chứng khoán i
 X1, X2..., Xk lần lƣợt là giá trị của nhân tố thứ 1, nhân tố thứ 2..., nhân tố thứ
k



1i,

2i...,

ki

lần lƣợt là mức độ nhạy cảm của chứng khoán i đối với nhân tố

thứ 1, nhân tố thứ 2..., nhân tố thứ k


i

à nhân tố đặc trƣng riêng có của chứng khoán i hay còn gọi là sai số

Việc chọn lựa mô hình một nhân tố theo CAPM hay mô hình đa nhân tố theo
APT, mô hình nào tốt hơn khi nghiên cứu các nhân tố tác động đến TSSL cổ phiếu
là một câu hỏi lớn. Mô hình CAPM có ƣu điểm là đơn giản, có thể ứng dụng thực
tế. Tuy nhiên, CAPM có những giả định khó đáp ứng đƣớc trong thực tế. Trong khi
APT không đòi hỏi nhiều giả định và có thể lựa chọn trong số các biến quan sát
đƣợc. APT cho phép đƣa vào nhiều yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhau để tăng cƣờng
mức độ thích hợp với những ngành kinh tế đặc thù. Nhƣng đây cũng chính là nhƣợc
điểm của APT khi không xác định đƣợc đâu là các biến độc lập chuẩn xác nhất mà
để cho ngƣời dùng tùy ý lựa chọn các yếu tố rủi ro. Tùy theo khả năng và ý định
của ngƣời dùng, những tập hợp yếu tố khác nhau có thể cho độ chính xác khác nhau
và không nhất quán.
Tuy nhiên, dựa trên lý thuyết và các kết quả nghiên cứu thực nghiệm của một
số nhà nghiên cứu trƣớc đây, mô hình đa nhân tố có ít giả định hơn, do đó APT cho

một mô hình giải thích tốt hơn về TSSL của tài sản. Vì vậy, bài nghiên cứu chọn mô
hình đa nhân tố APT để nghiên cứu các nhân tố tác động đến TSSL cổ phiếu ngân
hàng.
2.2. Tổng quan các công trình nghiên cứu thức nghiệm
Tác động của các nhân tố vĩ mô đến TSSL cổ phiếu ngân hàng đã đƣợc nhiều
nhà nghiên cứu trên thế giới tiến hành nghiên cứu thực nghiệm. Các nghiên cứu