BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
--------------------------------------

NGUYỄN ĐÌNH CƯỜNG

ỨNG DỤNG MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN NĂM NHÂN
TỐ FAMA – FRENCH GIẢI THÍCH TỶ SUẤT SINH LỢI
CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
--------------------------------------

NGUYỄN ĐÌNH CƯỜNG

ỨNG DỤNG MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN NĂM NHÂN
TỐ FAMA – FRENCH GIẢI THÍCH TỶ SUẤT SINH LỢI
CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS. NGUYỄN TẤN HOÀNG

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2017


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Ứng dụng mô hình định giá tài sản năm nhân tố
Fama-French giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu niêm yết tại Việt Nam” là công
trình nghiên cứu của cá nhân tôi, dưới sự hướng dẫn khoa học của TS. Nguyễn Tấn
Hoàng. Kết quả nghiên cứu được trình bày trong luận văn này chưa được công bố
tại bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác.

TP.HCM, ngày

tháng

năm 2017

Tác giả

Nguyễn Đình Cường


MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các từ viết tắt
Danh mục các bảng biểu


CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU .........................................................................................1
1.1.

Lý do chọn đề tài ...........................................................................................1

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................2

1.3.

Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................2

1.4.

Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu ..............................................2

1.5.

Phương pháp nghiên cứu ...............................................................................3

1.6.

Kết cấu của đề tài...........................................................................................3

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC .......................................................................................................................4
2.1.

Cơ sở lý thuyết ...............................................................................................4


2.1.1.

Mô hình CAPM ......................................................................................4

2.1.2.

Mô hình ba nhân tố Fama – French ........................................................5

2.1.3.

Mô hình bốn nhân tố Carhart ..................................................................6

2.1.4.

Mô hình năm nhân tố Fama – French .....................................................8

2.2.

Bằng chứng thực nghiệm của mô hình ba nhân tố Fama – French .............11

2.3.

Bằng chứng thực nghiệm của mô hình năm nhân tố Fama – French ..........13


CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................17
3.1.

Mô hình nghiên cứu .....................................................................................20


3.2.

Dữ liệu nghiên cứu ......................................................................................21

3.2.1.

Xây dựng danh mục ..............................................................................22

3.2.2.

Định nghĩa biến .....................................................................................25

CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................29
4.1.

Thống kê mô tả ............................................................................................29

4.2.

Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu .......................................................31

4.3.

Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ..........................................................33

4.4.

Kết quả hồi quy............................................................................................34


4.4.1.

Kết quả hồi quy mô hình ba nhân tố Fama – French ............................34

4.4.2.

Kết quả hồi quy mô hình năm nhân tố Fama – French.........................40

4.4.3.

Kết quả hồi quy 4 nhân tố để giải thích nhân tố còn lại .......................47

4.4.4.

Kết quả thống kê GRS ..........................................................................49

4.5.

Thảo luận kết quả ........................................................................................50

CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ .....................................................52
5.1.

Kết luận........................................................................................................52

5.2.

Khuyến nghị ................................................................................................53

5.3.


Hạn chế của nghiên cứu...............................................................................55

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết tắt

Tiếng Anh

Diễn giải

BE

Book equity

Giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu

ME

Market equity

Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu

BE/ME

Book equity/ Market


Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường

equity
CAPM

Capital Asset Pricing

Mô hình định giá tài sản vốn

Model
CMA

Conservative Minus

Nhân tố đầu tư

Aggressive
GRS

Gibbons, Ross and

Thống kê GRS

Shanken (1989)
HML

High Minus Low

Nhân tố giá trị


OLS

Ordinary Least Square

Phương pháp bình phương bé nhất

OP

Operating Profitability

Lợi nhuận hoạt động

RMW

Robust Minus Weak

Nhân tố lợi nhuận hoạt động

SMB

Small Minus Big

Nhân tố quy mô


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 3.1: Thống kê số lượng công ty trong mẫu qua các năm ................................21
Bảng 3.2: 6 danh mục đầu tư theo quy mô và giá trị ...............................................23
Bảng 3.3: 6 danh mục đầu tư theo quy mô và lợi nhuận hoạt động .........................24
Bảng 3.4: 6 danh mục đầu tư theo quy mô và đầu tư ...............................................25

Bảng 3.5: Bảng 18 danh mục cổ phiếu .....................................................................25
Bảng 4.1: Thống kê tỷ suất sinh lợi vượt trội của 18 danh mục trong giai đoạn từ
tháng 1/2007 đến 12/2016 .........................................................................................29
Bảng 4.2: Thống kê các nhân tố thị trường, quy mô, giá trị, lợi nhuận hoạt động và
đầu tư .........................................................................................................................30
Bảng 4.3: Kết quả kiểm định tính dừng của các biến...............................................32
Bảng 4.4: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập .....................................33
Bảng 4.5: Hệ số phóng đại phương sai VIF cho các biến giải thích ........................34
Bảng 4.6: Hồi quy mô hình ba nhân tố Fama – French cho 6 danh mục quy mô –
giá trị BE/ME ............................................................................................................35
Bảng 4.7: Hồi quy mô hình ba nhân tố Fama – French cho 6 danh mục quy mô – lợi
nhuận hoạt động ........................................................................................................37
Bảng 4.8: Hồi quy mô hình ba nhân tố Fama – French cho 6 danh mục quy mô –
đầu tư .........................................................................................................................38
Bảng 4.9: Hồi quy mô hình năm nhân tố Fama – French cho 6 danh mục quy mô –
giá trị BE/ME ............................................................................................................40
Bảng 4.10: Hồi quy mô hình năm nhân tố Fama – French cho 6 danh mục quy mô –
lợi nhuận hoạt động ...................................................................................................43
Bảng 4.11: Hồi quy mô hình năm nhân tố Fama – French cho 6 danh mục quy mô –
đầu tư .........................................................................................................................44
Bảng 4.12: Kết quả hồi quy 4 nhân tố giải thích nhân tố còn lại .............................47
Bảng 4.13: Kết quả thống kê GRS ...........................................................................49


1

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU
1.1.

Lý do chọn đề tài


Hiện nay, có rất nhiều bài nghiên cứu ứng dụng các mô hình định giá tài sản trên thị
trường chứng khoán Việt Nam có thể nhắc đến mô hình định giá tài sản vốn CAPM
(1964, 1965), mô hình ba nhân tố Fama – French (1993), mô hình bốn nhân tố
Carhart (1997), mô hình năm nhân tố Fama – French (2015)… Trong những năm
1960, Sharpe (1964) và Lintner (1965) đã đưa ra mô hình CAPM thể hiện mối quan
hệ giữa tỷ suất sinh lời và rủi ro hệ thống của cổ phiếu. Mô hình CAPM gây ra
nhiều tranh cãi vì các giả định của nó, mặc dù có giá trị cao về mặc lý thuyết nhưng
trên thực tế mô hình CAPM không giải thích đầy đủ tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên
thị trường chứng khoán ở nhiều nghiên cứu thực nghiệm. Trên thế giới có nhiều
nghiên cứu bổ sung cho CAPM, tiêu biểu nhất là hai giáo sư Fama – French với rất
nhiều nghiên cứu được công bố trên các tạp chí kinh tế hàng đầu và vào năm 2013,
giáo sư Fama đã được vinh danh với giải thưởng Nobel kinh tế danh giá cho những
đóng góp của mình trong lĩnh vực định giá tài sản. Một trong những mô hình của
Fama – French được nhiều nhà nghiên cứu trên toàn thế giới áp dụng là mô hình ba
nhân tố Fama – French (1993), trong mô hình này, Fama – French đã bổ sung thêm
hai nhân tố quy mô và giá trị vào trong mô hình CAPM để giải thích tỷ suất sinh lợi
cổ phiếu. Hơn 20 năm sau, Fama – French tiếp tục công bố mô hình năm tố bổ sung
thêm hai nhân tố lợi nhuận và đầu tư vào mô hình 3 nhân tố Fama – French. Hai
giáo sư sử dụng mô hình chiết khấu cổ tức và kế thừa các nghiên cứu của Tilman và
cộng sự (2004), Fama – French (2006, 2008), Novy – Marx (2013)… để giải thích
tại sao bổ sung hai nhân tố lợi nhuận và đầu tư vào mô hình định giá.
Trong bài nghiên cứu này, tác giả ứng dụng mô hình năm nhân tố Fama – French để
giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tại Việt
Nam, cũng đã có hai nghiên cứu ứng dụng mô hình năm nhân tố Fama – French vào
thị trường Việt Nam của các tác giả Võ Xuân Vinh, Đặng Quốc Thành (2016) và
Võ Hồng Đức, Mai Duy Tân (2014) nhưng các nghiên cứu chỉ dừng lại ở việc xem


2


xét tính phù hợp của mô hình quả R2 hiệu chỉnh, trong khi phương pháp GRS chưa
được áp dụng. Từ đó tác giả chọn đề tài nghiên cứu “Ứng dụng mô hình định giá
tài sản năm nhân tố Fama-French giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu niêm yết
tại Việt Nam”, tác giả sẽ xem xét tác động của năm nhân tố thị trường, qui mô, giá
trị, lợi nhuận và đầu tư lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu niêm yết tại Việt Nam, đồng
thời so sánh hai mô hình định giá ba nhân tố Fama – French và năm nhân tố Fama –
French để tìm ra mô hình định giá phù hợp cho thị trường chứng khoán Việt Nam
bằng thống kê GRS.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu chính của đề tài là ứng dụng mô hình năm tố Fama – French
vào thị trường chứng khoán Việt Nam để giải thích tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu
niêm yết; tìm ra mô hình định giá tài sản phù hợp cho thị trường chứng khoán Việt
Nam và xem xét các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi để đưa ra những khuyến
nghị cho nhà đầu tư và các công ty.
1.3.

Câu hỏi nghiên cứu

(1) Nhân tố thị trường, quy mô, giá trị, lợi nhuận và đầu tư tác động đến tỷ suất
sinh lợi cổ phiếu niêm yết như thế nào?
(2) Trong hai mô hình: Mô hình ba nhân tố Fama – French và 5 năm nhân tố
Fama – French, mô hình nào giải thích tốt nhất tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu
niêm yết tại Việt Nam?
1.4.

Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu


Đối tượng nghiên cứu là mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu niêm yết tại Việt
Nam và các nhân tố thị trường, quy mô, giá trị, lợi nhuận và đầu tư.
Phạm vi nghiên cứu sử dụng dữ liệu của các công ty phi tài chính niêm yết tại hai
sàn HOSE và HNX trong khoảng thời gian từ 01/2007 - 12/2016.


3

1.5.

Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp nghiên cứu định lượng sử dụng dữ liệu thứ cấp của các công ty phi tài
chính trên hai sàn HOSE và HNX giai đoạn 01/2007 đến 12/2016. Dữ liệu cần thiết
cho bài nghiên cứu gồm tỷ suất sinh lợi các danh mục, tỷ suất sinh lợi của danh mục
thị trường, lãi suất phi rủi ro được lấy theo tháng gồm 120 tháng và các chỉ tiêu kế
toán như vốn hóa trị trường, giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu, lợi nhuận hoạt động,
tổng tài sản được lấy theo năm.
Sau đó tác giả sử dụng Microsoft Excel để chia 18 danh mục, tính toán tỷ suất sinh
lợi cổ phiếu, tỷ suất sinh lợi danh mục, tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường, tỷ suất
sinh lợi vượt trội của từng danh mục và năm nhân tố.
Sau đó sử dụng phần mềm Eview 9 để phân tích dữ liệu, thống kê mô tả và chạy mô
hình hồi quy chuỗi thời gian. Tác giả sử dụng phương pháp OLS cho chuỗi dữ liệu
thời gian cho mô hình ba nhân tố Fama – French và mô hình năm nhân tố Fama –
French. Sau đó, dùng thống kê GRS bằng phần mềm Matlap để kiểm định tất cả các
hệ số chặn của mô hình có đồng thời bằng 0 nhằm xem xét các nhân tố trong mô
hình có giải thích đầy đủ cho biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu không.
1.6.


Kết cấu của đề tài

Luận văn gồm năm phần:
 Chương 1. Giới thiệu
 Chương 2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây
 Chương 3. Phương pháp nghiên cứu
 Chương 4. Kết quả nghiên cứu
 Chương 5. Kết luận


5

(2) Ảnh hưởng của tỷ số thu nhập cổ phần trên giá cổ phần E/P: cổ phiếu của những
công ty có tỷ số E/P cao đem lại lợi nhuận cao hơn so với cổ phiếu công ty có tỷ
số E/P thấp.
(3) Ảnh hưởng của tỷ số BE/ME: cổ phiếu của công ty có tỷ số BE/ME cao đem lại
tỷ suất sinh lợi cao hơn cổ phiếu công ty có tỷ số BE/ME thấp.
…
2.1.2. Mô hình ba nhân tố Fama – French
Nghiên cứu của Fama – French (1992) đã chứng minh rằng tỷ suất sinh lời một số
cổ phiếu có những đặc trưng nội tại giống nhau (các cổ phiếu có quy mô giống
nhau, hay có chỉ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường giống nhau) sẽ có dao động
giống nhau nhưng chúng có dao động khác với thị trường nên rủi ro thị trường
không phải là duy nhất còn có những yếu tố rủi ro khác cần bổ sung vào trong mô
hình định giá. Do vậy, Fama – French (1993) bắt đầu quan sát hai loại cổ phiếu có
khuynh hướng tốt hơn so với thị trường là cổ phiếu giá trị vốn hóa nhỏ và cổ phiếu
có tỷ số BE/ME cao. Fama và French tìm thấy được nhân tố quy mô và nhân tố giá
trị giá sổ sách trên giá thị trường giải thích tốt cho tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu Mỹ
trong giai đoạn 1963 đến 1990 và đã đưa ra mô hình định giá ba nhân tố:
𝑅𝑝 − 𝑅𝐹 = 𝑎𝑖 + 𝑏𝑖 (𝑅𝑀 − 𝑅𝐹 ) + 𝑠𝑖 𝑆𝑀𝐵 + ℎ𝑖 𝐻𝑀𝐿 + 𝑒𝑖

Trong đó:
𝑅𝑝 là tỷ suất sinh lợi danh mục đầu tư i;
𝑅𝐹 là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro;
𝑅𝑀 là tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư thị trường;
𝑆𝑀𝐵 là bình quân chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi danh mục các cổ phiếu có quy
mô nhỏ trừ tỷ suất sinh lợi danh mục của những cổ phiếu có quy mô lớn;


4

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC
NGHIÊN CỨU TRƯỚC
2.1.

Cơ sở lý thuyết

2.1.1. Mô hình CAPM
Mô hình CAPM được đưa ra bởi William Sharpe (1964), John Litner (1965) cho
thấy mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi kỳ vọng và rủi ro thị trường. Mô hình CAPM
ra đời là nền tảng đầu tiên cho lý thuyết định giá tài sản, trong mô hình này tỷ suất
sinh lợi kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi nhuận phi rủi ro cộng với phần bù
rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó:
𝑅𝑖 = 𝑅𝐹 + 𝛽𝑖𝑀 (𝑅𝑀 − 𝑅𝐹 )
Trong đó, 𝑅𝑖 là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán; 𝑅𝐹 là tỷ suất sinh lợi phi
rủi ro; 𝑅𝑀 là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục thị trường; 𝛽𝑖𝑀 là hệ số beta thị
trường của chứng khoán.
Mô hình CAPM dựa trên những giả định cho thị trường vốn như sau: Thị trường
vốn là hiệu quả và hoàn hảo: nhà đầu tư được cung cấp thông tin đầy đủ, chi phí
giao dịch không đáng kể, không có nhưng hạn chế đầu tư và không có nhà đầu tư
nào đủ lớn để ảnh hưởng đến giá cả của một loại chứng khoán nào đó; nhà đầu tư

kỳ vọng thuần nhất, lựa chọn hợp lý…
Mô hình CAPM dựa trên những giả định không thể xảy ra trong thực tế; hơn nữa,
khi áp dụng mô hình CAPM vào nghiên cứu thực nghiệm các nhà nghiên cứu đã
phát hiện các yếu tố bất thường làm ảnh hưởng đến độ chính xác của mô hình:
(1) Ảnh hưởng của quy mô công ty: cổ phiếu của công ty có vốn hóa thị trường nhỏ
đem lại tỷ suất sinh lợi cao hơn so với cổ phiếu công ty có vốn hóa thị trường
lớn, nếu các yếu tố khác là như nhau.


6

𝐻𝑀𝐿 là chênh lệch tỷ suất sinh lợi của danh mục với các cổ phiếu có giá trị sổ sách
trên giá trị thị trường vốn chủ sở hữu (BE/ME) cao trừ cho danh mục các cổ phiếu
có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp;
𝑎𝑖 là hệ số chặn của mô hình hồi quy;
𝑏𝑖 là hệ số hồi quy của nhân tố thị trường;
𝑠𝑖 là hệ số hồi quy của nhân tố quy mô;
ℎ𝑖 là hệ số hồi quy của nhân tố giá trị;
𝑒𝑖 là sai số ngẫu nhiên.
Kết quả nghiên cứu Fama – French (1993) cho thấy:
 Ảnh hưởng của quy mô, những công ty có quy mô nhỏ có tỷ suất sinh lợi
trung bình lớn hơn những công ty quy mô lớn. Fama – French đưa ra lời giải
thích các công ty nhỏ quản lí ít hiệu quả, cổ phần kém thanh khoản và chi phí
giao dịch cũng lớn hơn so với công ty có quy mô lớn, do đó nhà đầu tư đòi
hòi một phần bù rủi ro.
 Ảnh hưởng của giá trị, tỷ suất sinh lợi của công ty có tỷ số BE/ME cao lớn
hơn so với những công ty có tỷ số BE/ME thấp vì công ty có BE/ME cao có
xu hướng khó khăn tài chính nhiều hơn trong khi những công ty có BE/ME
thấp có khả năng sinh lợi tốt hơn, do đó nhà đầu tư đòi hòi một phần bù rủi
ro .

 So với mô hình CAPM mô hình ba nhân tố Fama – French giải thích biến
động tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu tốt hơn.
2.1.3. Mô hình bốn nhân tố Carhart
Carhart kế thừa nghiên cứu hiệu ứng quán tính giá của Jegadeesh và Tilman, ông
xây dựng mô hình bốn nhân tố bổ sung thêm nhân tố xu hướng lợi nhuận quá khứ
vào mô hình ba nhân tố Fama – French. Hiệu ứng quán tính giá là hiệu ứng mà công
ty có kết quả kinh doanh tốt vẫn tiếp tục hoạt động tốt và công ty có kết quả kinh


7

doanh âm vẫn tiếp tục thua lỗ. Nhân tố xu hướng WML (Winner Minus Loser)
được đo bằng lợi nhuận của danh mục đầu tư có lãi trừ đi lợi nhuận của danh mục
đầu tư thua lỗ. Mô hình được thể hiện như sau:
𝑅𝑝 − 𝑅𝐹 = 𝑎𝑖 + 𝑏𝑖 (𝑅𝑀 − 𝑅𝐹 ) + 𝑠𝑖 𝑆𝑀𝐵 + ℎ𝑖 𝐻𝑀𝐿 + 𝑤𝑖 𝑊𝑀𝐿 + 𝑒𝑖
Trong đó:
𝑅𝑝 là tỷ suất sinh lợi danh mục đầu tư i;
𝑅𝐹 là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro;
𝑅𝑀 là tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư thị trường;
𝑆𝑀𝐵 là bình quân chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi danh mục các cổ phiếu có quy
mô nhỏ trừ tỷ suất sinh lợi danh mục của những cổ phiếu có quy mô lớn;
𝐻𝑀𝐿 là chênh lệch tỷ suất sinh lợi của danh mục với các cổ phiếu có giá trị sổ sách
trên giá trị thị trường (BE/ME) cao trừ cho danh mục các cổ phiếu có giá trị sổ sách
trên giá trị thị trường thấp;
WML là nhân tố xu hướng được tính bằng tỷ suất sinh lợi bình quân của các chứng
khoán cao giá năm trước trừ cho tỷ suất sinh lợi bình quân của các chứng khoán
thấp giá năm trước, đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi tiếp tục nắm
giữ những chứng khoán cao giá của năm trước do thực hiện chiến lược đầu tư theo
xu hướng ;
𝑎𝑖 là hệ số chặn của mô hình hồi quy;

𝑏𝑖 là hệ số hồi quy của nhân tố thị trường;
𝑠𝑖 là hệ số hồi quy của nhân tố quy mô;
ℎ𝑖 là hệ số hồi quy của nhân tố giá trị;
𝑤𝑖 là hệ số hồi quy của nhân tố xu hướng;
𝑒𝑖 là sai số ngẫu nhiên.


8

Kết quả nghiên cứu Carhart cho thấy sự khác nhau lớn trong tỷ suất sinh lợi của các
danh mục SMB, HML và WML, nghĩa là các nhân tố này có thể giải thích được sự
thay đổi trong chuỗi thời gian của tỷ suất sinh lợi. So với mô hình ba nhân tố Fama
– French, mô hình bốn nhân tố Carhart đã làm giảm sai số của mô hình và do đó
hiệu quả hơn. Carhart cũng đưa ra kết quả là mua những chứng khoán cao giá năm
trước và bán những chứng khoán sụt giá năm trước có thể mang lại tỷ suất sinh lợi
trung bình 8%/năm. Khuyến nghị mà Carhart đưa ra là không nên đầu tư vào những
quỹ có tỷ suất sinh lợi âm thường xuyên; những quỹ có tỷ suất sinh lợi cao năm
trước thì năm sau sẽ có tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi mong đợi trung bình,
nhưng những năm sau đó thì chưa chắc.
2.1.4. Mô hình năm nhân tố Fama – French
Có nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới chỉ ra rằng mô hình ba nhân tố giải
thích không đầy đủ tỷ suất sinh lợi cổ phiếu vì bỏ qua hai yếu tố là lợi nhuận và đầu
tư cụ thế: Fama – French (2006) xem xét mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi của cổ
phiếu với lợi nhuận hoạt động và tăng trưởng đầu tư. Tilman và cộng sự (2004),
Aharoni và cộng sự (2013) đưa ra bằng chứng cho rằng đầu tư là một yếu tố quan
trọng giải thích cho tỉ suất sinh lợi cổ phiếu. Novy – Marx (2013) đưa ra rằng lợi
nhuận hoạt động giải thích tốt cho tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
Năm 2015, Fama – French phát triển một mô hình định giá mới thêm vào 2 nhân tố
lợi nhuận hoạt động và đầu tư vào mô hình 3 nhân tố. Fama – French sử dụng mô
hình chiết khấu cổ tức để giải thích lý do tại sao các biến này có liên quan đến tỷ

suất sinh lợi trung bình:
∞

𝑚𝑡 = ∑
𝜏=1

𝐸 (𝑑𝑡+𝜏 )
(1 + 𝑟 ) 𝜏

[2.1]

Trong đó, 𝑚𝑡 là giá cổ phiếu tại thời điểm t, 𝐸(𝑑𝑡+𝜏 ) là cổ tức kỳ vọng của cổ phiếu
giai đoạn 𝑡 + 𝜏 và r là tỷ suất sinh lợi trung bình của cổ phiếu.


9

Phương trình [2.1] cho thấy tại thời điểm t nếu 2 cổ phiếu có cùng cổ tức kỳ vọng
nhưng khác giá, cổ phiếu với giá thấp hơn sẽ có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn.
Nếu giá cả là hợp lý, cổ tức trong tương lai của các cổ phiếu với giá thấp hơn phải
có rủi ro cao hơn. Chúng ta có thể mở rộng phương trình [2.1] thành mối quan hệ
giữa tỷ suất sinh lợi kỳ vọng với lợi nhuận kỳ vọng, đầu tư kỳ vọng và tỷ số
BE/ME. Miller and Modigliani (1961) cho thấy tại thời điểm t tổng giá trị thị trường
của cổ phiếu công ty là:
∞

𝑀𝑡 = ∑
𝜏=1

𝐸 (𝑌𝑡+𝜏 − 𝑑𝐵𝑡+𝜏 )

(1 + 𝑟 ) 𝜏

[2.2]

Trong phương trình [2.2], 𝑌𝑡+𝜏 là tổng thu nhập tạo ra trên vốn chủ sở hữu; 𝑑𝐵𝑡+𝜏 =
𝐵𝑡+𝜏 − 𝐵𝑡+𝜏−1 thay đổi trong tổng giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu.
Chia phương trình [2.2] cho giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu tại thời điểm t:
∞

𝑀𝑡
𝐸 (𝑌𝑡+𝜏 − 𝑑𝐵𝑡+𝜏 )/(1 + 𝑟)𝜏
=∑
𝐵𝑡
𝐵𝑡

[2.3]

𝜏=1

Phương trình [2.3] đưa ra 3 tuyên bố về tỷ suất sinh lợi kỳ vọng:
Đầu tiên, nếu cố định tất cả các biến ngoại trừ biến giá trị thị trường của cổ phiếu
𝑀𝑡 và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng r. Nếu giá trị 𝑀𝑡 nhỏ, hay tỷ số BE/ME lớn thì tỷ suất
sinh lợi kỳ vọng sẽ lớn. Có nghĩa là có mối quan hệ dồng biến giữa BE/ME với tỷ
suất sinh lợi kỳ vọng.
Thứ hai, nếu cố định tất cả các biến ngoại trừ lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai 𝑌𝑡+𝜏
và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng r, phương trình cho thấy lợi nhuận kỳ vọng trong tương
lai cao sẽ mang lại tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao. Có nghĩa là có mối quan hệ đồng
biến giữa lợi nhuận và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng.
Thứ ba, nếu cố định các biến 𝑀𝑡 , 𝐵𝑡 , 𝑌𝑡+𝜏 ; tăng trưởng kỳ vọng của giá trị sổ sách
vốn chủ sở hữu 𝑑𝐵𝑡+𝜏 càng cao thì tỷ suất sinh lợi kỳ vọng càng thấp. Tăng trưởng



10

kỳ vọng của giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu 𝑑𝐵𝑡+𝜏 là đại diện cho đầu tư công ty. Có
nghĩa là có mối quan hệ nghịch biến giữa đầu tư và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng.
Vậy không chỉ có nhân tố thị trường, quy mô, giá trị BE/ME tác động lên tỷ suất
sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu mà còn có thêm nhân tố lợi nhuận hoạt động và đầu
tư.
Bằng chứng trong Fama – French (2006, 2008), Titman, Wei và Xie (2004), NovyMarx (2013) … nói rằng mô hình 3 nhân tố Fama – French chưa hoàn thiện để giải
thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu vì ba nhân tố bỏ sót nhiều biến động trong tỷ suất sinh
lợi liên quan đến lợi nhuận và đầu tư. Thúc đẩy từ những nghiên cứu đó, Fama
French đã thêm 2 nhân tố lợi nhuận hoạt động và đầu tư vào mô hình 3 nhân tố:
𝑅𝑝 − 𝑅𝐹 = 𝑎𝑖 + 𝑏𝑖 (𝑅𝑀 − 𝑅𝐹 ) + 𝑠𝑖 𝑆𝑀𝐵 + ℎ𝑖 𝐻𝑀𝐿 + 𝑟𝑖 𝑅𝑀𝑊 + 𝑐𝑖 𝐶𝑀𝐴 + 𝑒𝑖
Trong đó:
𝑅𝑝 là tỷ suất sinh lợi danh mục đầu tư i,
𝑅𝐹 là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro,
𝑅𝑀 là tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường,
𝑆𝑀𝐵 là bình quân chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi danh mục các cổ phiếu có quy
mô nhỏ trừ tỷ suất sinh lợi danh mục của những cổ phiếu có quy mô lớn,
𝐻𝑀𝐿 là chênh lêch tỷ suất sinh lợi của danh mục với các cổ phiếu có giá trị sổ sách
trên giá trị thị trường (BE/ME) cao trừ cho danh mục các cổ phiếu có BE/ME thấp,
𝑅𝑀𝑊 là chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi của danh mục các cổ phiếu có lợi nhuận
hoạt động cao trừ danh mục những cổ phiếu có lợi nhuận hoạt động thấp,
𝐶𝑀𝐴 là chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi danh mục của những cổ phiếu có khuynh
hướng đầu tư thấp trừ danh mục của những cổ phiếu có khuynh hướng đầu tư cao,
𝑎𝑖 là hệ số chặn của mô hình hồi quy,
𝑏𝑖 là hệ số hồi quy của nhân tố thị trường,



11

𝑠𝑖 là hệ số hồi quy của SMB,
ℎ𝑖 là hệ số hồi quy của HML,
𝑟𝑖 là hệ số hồi quy của RMW,
𝑐𝑖 là hệ số hồi quy của CMA,
𝑒𝑖 là sai số ngẫu nhiên.
2.2.

Bằng chứng thực nghiệm của mô hình ba nhân tố Fama – French

Greory và Sanjay (2001) kiểm định mô hình CAPM và mô hình ba nhân tố Fama –
Frech trên thị trường chứng khoán Ấn Độ. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 364
công ty niêm yết trong giai đoạn 06/1989 – 03/1999, dữ liệu theo tháng. Kết quả
nghiên cứu R2 của mô hình ba nhân tố Fama – French cao hơn mô hình CAPM
(88.3% so với 75%). Nghiên cứu cho thấy rằng quy mô công ty có quan hệ ngược
chiều với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và giá trị BE/ME có quan hệ cùng chiều với tỷ
suất sinh lợi cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Ấn Độ.
Rowland Bismark Fernando Pasaribu (2009) đánh giá kiểm định của mô hình ba
nhân tố Fama – French và mô hình CAPM ở thị trưởng chứng khoán Indonesia giai
đoạn 2003-2006, dữ liệu theo tháng, kết quả mô hình ba nhân tố Fama – French tốt
hơn mô hình CAPM, có phần bù quy mô cho các cổ phiếu có quy mô nhỏ và phần
bù giá trị cho các cổ phiếu có tỷ số BE/ME cao.
Walid và Ahlem (2009) thực hiện so sánh tính hiệu quả của hai mô hình CAPM và
ba nhân tố Fama – French ở thị trường chứng khoán Nhật Bản, dữ liệu được thu
thập giai đoạn năm 2002 – 2007 của các cổ phiếu niệm yết trên Tokyo Stock
Exchange, dữ liệu theo ngày. Kết quả là R2 của mô hình ba nhân tố Fama – French
cao hơn CAPM ( 78.2% so với 70.5%). Nghiên cứu cho thấy rằng quy mô công ty
có quan hệ ngược chiều với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và giá trị BE/ME có quan hệ
cùng chiều với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Nhật Bản.



12

Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ (2008) kiểm chứng khả năng giải thích của
mô hình ba nhân tố Fama-French cho sự thay đổi tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại Sở
giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và so sánh với mô hình CAPM. Việc xem
xét và phân tích được thực hiện với 28 công ty niêm yết tại HOSE trong khoảng
thời gian từ tháng 1/2005 đến tháng 3/2008. Kết quả nghiên cứu: ba nhân tố thị
trường, quy mô và giá trị có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại HOSE.
Nhân tố thị trường giữ vai trò quan trọng hơn cả. Kết quả chạy hồi quy mô hình ba
nhân tố Fama-French cho R2 là 0.868 cao hơn mô hình CAPM với R2 là 0.625. Các
hệ số hồi quy của cả hai mô hình đều có ý nghĩa với độ tin cậy 95% nên mô hình
gồm ba nhân tố Fama-French đã giải thích sự thay đổi tỷ suất sinh lợi tại HOSE tốt
hơn mô hình CAPM.
Trần Thị Hải Lý (2010) nghiên cứu tính hiệu lực của mô hình CAPM và ba nhân tố
Fama - French với các cổ phần niêm yết trên HOSE vào ngày 31/12/2004 đến
31/12/2007. Kết quả mô hình hồi quy CAPM: nhân tố thị trường giải thích khá tốt
cho những thay đổi trong tỷ suất sinh lợi vượt trội. R2 hiệu chỉnh khá cao trong
khoảng (83% - 90%). Tuy nhiên cả 4 hệ số chặn đều khác 0 và có ý nghĩa thống kê,
chứng tỏ ngoài nhân tố thị trường vẫn còn nhân tố khác tác động lên tỷ suất sinh lợi.
Kết quả hồi quy mô hình 3 nhân tố Fama – French: 3 nhân tố thị trường, quy mô và
giá trị đều giải thích tốt cho những thay đổi trong tỷ suất sinh lợi, trong đó hệ số
beta của nhân tố thị trường vẫn xoay quanh 1 và có ý nghĩa thống kê mạnh so với
SMB và HML cho thấy nhân tố thị trường giữ vai trò quan trọng nhất trong việc
giải thích những thay đổi trong tỷ suất sinh lợi. Một điểm trái ngược với kết quả của
Fama – French là phần bù rủi ro quy mô trên thị trường chứng khoán Việt Nam là
phần bù rủi ro cho quy mô lớn.
Nguyễn Thu Hằng và Nguyễn Mạnh Hiệp (2012) tiến hành kiểm định mô hình ba
nhân tố Fama – French với mẫu dữ liệu tỷ suất sinh lợi theo tuần của 68 mã cổ

phiếu (2007) đến 235 mã cổ phiếu (2012) niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán
TP. Hồ Chí Minh. Kết quả thực nghiệm cho thấy giai đoạn thị trường tăng trưởng,


13

ba nhân tố của mô hình Fama – French giải thích tốt biến động tỷ suất sinh lợi cổ
phiếu trên thị trường Việt Nam và trong ba nhân tố, nhân tố thị trường tác động
mạnh nhất đến biến động tỷ suất sinh lợi. Trong giai đoạn thị trường suy thoái, mô
hình vẫn chưa thể giải thích hoàn toàn tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường Việt
Nam vì trong giai đoạn suy thoái biến động tỷ suất sinh lợi rất lớn khiến cho ba
nhân tố thị trường, quy mô, giá trị không giải thích được tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
Trương Đông Lộc và Dương Thị Hoàng Trang (2014) kiểm định sự phù hợp của
mô hình ba nhân tố Fama – French cho Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí
Minh, dữ liệu thu thập theo tuần từ 01/01/2006 đến 31/12/2014. Kết quả nghiên
cứu: trong 6 danh mục được thiết lập, nhân tố rủi ro thị trường đều có tương quan
cùng chiều với tỷ suất sinh lợi của danh mục. Đối với các danh mục có quy mô nhỏ,
nhân tố quy mô có tương quan cùng chiều với tỷ suất sinh lợi của danh mục, đối với
các danh mục có quy mô lớn, nhân tố quy mô lại có tương quan nghịch chiều với tỷ
suất sinh lợi của danh mục. Nhân tố giá trị có tương quan nghịch chiều với tỷ suất
sinh lợi của các danh mục có tỷ số BE/ME thấp, cùng chiều với tỷ suất sinh lợi của
các danh mục có tỷ số BE/ME cao.
2.3.

Bằng chứng thực nghiệm của mô hình năm nhân tố Fama – French

Fama – French (2015) trên thị trường chứng khoán Mỹ sử dụng dữ liệu NYSE,
Amex và NASDAD giai đoạn 7/1963 đến 12/2013 bao gồm 606 tháng. Fama –
French sử dụng thống kê GRS để kiểm tra hiệu quả của các mô hình, kết quả GRS
cho rằng các mô hình giải thích không đầy đủ cho tỷ suất sinh lợi vì P-value của

thống kê GRS đều nhỏ hơn 0.04. Fama – French muốn tìm ra một mô hình hiệu quả
(nhưng không hoàn hảo) để giải thích tỷ suất sinh lợi trên các danh mục đầu tư theo
các cách xây dựng danh mục khác nhau. Kết quả thống kê GRS nói rằng mô hình
năm nhân tố Fama - French cải thiện hiệu quả hơn so với mô hình ba nhân tố Fama
– French. Mô hình năm nhân tố giải thích được 71% đến 94% tỷ suất sinh lợi kỳ
vọng trên thị trường chứng khoán Mỹ. Việc bổ sung nhân tố lợi nhuận hoạt động và
đầu tư vào mô hình 5 nhân tố Fama – French thì nhân tố giá trị của mô hình trở


14

thành biến dư. Tỷ suất sinh lợi quan hệ đồng biến với nhân tố thị trường, các công
ty quy mô nhỏ có tỷ suất sinh lợi cao hơn công ty quy mô lớn, công ty có tỷ số
BE/ME cao có tỷ suất sinh lợi cao hơn công ty có tỷ số BE/ME thấp, công ty có lợi
nhuận hoạt động cao có tỷ suất sinh lợi cao hơn công ty có lợi nhuận hoạt động
thấp, công ty có đầu tư thấp có tỷ suất sinh lợi cao hơn công ty có đầu tư cao.
Mardy Chiah, Daniel Chai và Angel Zhong (2016) sử dụng dữ liệu hàng tháng của
các công ty niêm yết trên ASX giai đoạn từ tháng 1/1982 đến 12/2013 để chạy mô
hình hồi quy 5 nhân tố Fama – French. Kết quả nghiên cứu của Mardy Chiah,
Daniel Chai và Angel Zhong (2016) tương đồng với nghiên cứu của Fama – French
(2015) tức là cổ phiếu các công ty quy mô nhỏ mang lại phần bù quy mô, cổ phiếu
các công ty có BE/ME cao mang lại phần bù giá trị, cổ phiếu các công ty có ROE
cao mang lại phần bù lợi nhuận, cổ phiếu các công ty đầu tư thấp mang lại phần bù
đầu tư. Tuy nhiên khác với Fama- French (2015) không có biến dư trong mô hình
năm nhân tố Fama – French đối với dữ liệu nghiên cứu trong bài.
Martinsa và Eid Jr (2015) kiểm định mô hình năm nhân tố Fama – French trên thị
trường chứng khoán Brazil, so sánh với mô hình ba nhân tố. Mẫu dữ liệu từ tháng
1/2000 đến 12/2012 bao gồm 156 tháng lấy từ Bloomberg, L.P và Economatica. Kết
quả hồi quy như sau: nhân tố thị trường, quy mô và giá trị giải thích tốt biến động
của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Brazil. Hai nhân tố lợi

nhuận và đầu tư ít có ý nghĩa thống kê trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
Hệ số chặn trong hồi quy mô hình năm nhân tố bằng không có nghĩa là không có
biến bị bỏ sót, mô hình năm nhân tố hiệu quả trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi cổ
phiếu tại thị trường chứng khoán Brazil. Khi so sánh với mô hình ba nhân tố thì mô
hình năm nhân tố hiệu quả hơn.
Fama – French (2017) kiểm tra mô hình 5 nhân tố Fama – French cho các thị trường
Bắc Mỹ, Châu Âu, Nhật Bản và Châu Á Thái Bình Dương, kết luận mô hình năm
nhân tố biểu hiện tốt hơn ở thị trường Bắc Mỹ, Châu Âu. Ở thị trường Bắc Mỹ,
Châu Âu và Châu Á Thái Bình Dương, tỷ suất sinh lợi đồng biến với tỷ số BE/ME


15

và lợi nhuận đầu tư mức độ tác động mạnh hơn với các cổ phiếu quy mô nhỏ, yếu
với cổ phiếu quy mô lớn. Đối với thị trường Nhật Bản, mối quan hệ giữa tỷ suất
sinh lợi cổ phiếu với tỷ số BE/ME mạnh, nhưng tỷ suất sinh lợi có liên quan rất ít
hoặc không liên quan đến ba nhân tố thị trường, lợi nhuận hoạt động và đầu tư.
Nhân tố đầu tư trở thành biến dư ở thị trường Châu Âu và Nhật Bản.
Wenting Jiao (2017) kiểm định mô hình năm nhân tố trên thị trường chứng khoán
Trung Quốc và so sánh với mô hình ba nhân tố Fama – French. Mẫu dữ liệu là các
chứng khoán niêm yết trên Shanghai Stock Exchange (SSE) và Shenzhen Stock
Exchange (SZSE), tác giả chọn các chứng khoán loại A trong giai đoạn 07/2010 –
5/2015 bao gồm 59 tháng. Kết quả đưa ra mô hình năm nhân tố với hai biến lợi
nhuận hoạt động và đầu tư bổ sung vào, dường như không giải thích được biến
động tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, ngoại trừ đối với 6 danh mục đầu tư theo quy mô
và lợi nhuận hoạt động là giải thích tốt. So sánh với mô hình ba nhân tố, mô hình
năm nhân tố không cải thiện gì nhiều.
Võ Hồng Đức và Mai Duy Tân (2014) nghiên cứu sự phù hợp của mô hình Fama –
French năm nhân tố cho thị trường chứng khoán Việt Nam sử dụng dữ liệu 281
công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh giai đoạn từ

2007-2013, bao gồm 357 tuần. Hai tác giả phân chia dữ liệu thành 14 danh mục đầu
tư, kết quả nghiên cứu như sau: phần bù rủi ro thị trường có tác động cùng chiều
đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu niêm yết tại Việt Nam trong toàn bộ 14 danh mục đầu
tư. Hệ số hồi quy cho nhân tố thị trường dương như kỳ vọng và đều có ý nghĩa
thống kê. Nhân tố quy mô và giá trị có tác động cùng chiều lên tỷ suất sinh lợi cổ
phiếu nhưng ở một số danh mục hệ số hồi quy của hai nhân tố này không có ý nghĩa
thống kê. Trong hai nhân tố mới lợi nhuận hoạt động và đầu tư thì nhân tố lợi nhuận
giải thích tốt cho tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong khi đó nhân tố đầu tư mang kết quả
ngược kỳ vọng so với kết quả nghiên cứu của Fama – French (2015) ở cả 14 danh
mục và không có ý nghĩa thống kê trong 2 danh mục.


16

Võ Xuân Vinh và Đặng Quốc Thành (2016) thực hiện ứng dụng mô hình năm nhân
tố Fama – French để giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường khoán Việt
Nam. Mẫu dữ liệu đưa vào phân tích bao gồm 279 công ty phi tài chính niêm yết
trên Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh giai đoạn 2007-2014, gồm 96
tháng. Hai tác giả phân chia danh mục thành 18 danh mục đầu tư, kết quả nghiên
cứu cho thấy nhân tố phần bù rủi ro thị trường vẫn giải thích tốt nhất cho tỷ suất
sinh lời cổ phiếu. Khi chia danh mục cổ phiếu theo lợi nhuận hoạt động và tăng
trưởng đầu tư kết hợp kiểm soát bởi nhân tố quy mô thì cho kết quả không đồng
nhất. Đặc biệt, các nhóm danh mục quy mô lớn thì các nhân tố còn lại trong mô
hình đều không có ý nghĩa giải thích tốt. Ngược lại, với nhóm danh mục quy mô
vốn hóa nhỏ thì phần bù rủi ro nhân tố quy mô là đồng nhất cho cả hai cách sắp xếp
danh mục và có ý nghĩa thống kê. Nghiên cứu phát hiện ra bằng chứng mới về nhân
tố giá trị BE/ME, khi sắp xếp danh mục theo lợi nhuận hoạt động và tăng trưởng
đầu tư kết hợp với nhân tố quy mô thì nhân tố BE/ME trở nên không còn ý nghĩa
trong việc giải thích cho tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ở hầu hết các danh mục. Mô
hình Fama-French năm nhân tố có ý nghĩa giải thích tốt trong danh mục quy mô

nhỏ và lợi nhuận hoạt động cao.


17

CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Luận văn được thực hiện dựa trên phương pháp nghiên cứu giống như Fama –
French (2015), ứng dụng mô hình năm nhân tố để giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu
niêm yết tại Việt Nam. Tác giả thực hiện các bước như sau:
Bước 1: Thu thập dữ liệu
Bao gồm các dữ liệu về chuỗi chỉ số thị trường (VN-Index, HNX-Index), giá cổ
phiếu công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX, giá trị sổ sách vốn
chủ sở hữu (BE), giá trị thị trường vốn chủ sở hữu (ME), số lượng cổ phiếu đang
lưu hành (n), lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh (OP), tổng tài sản qua các năm của
từng công ty, và lãi suất tín phiếu kho bạc Việt Nam.
Bước 2: Xử lý dữ liệu
Sử dụng dữ liệu ở bước 1 để lần lượt tính toán tỷ suất sinh lợi của từng cổ phiếu Ri,
tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường RM, chỉ tiêu giá trị (=BE/ME), chỉ tiêu quy
mô (=ME.n), chỉ tiêu lợi nhuận – OP, chỉ tiêu xu hướng đầu tư – INV (bằng tốc độ
tăng tổng tài sản).
Bước 3: Phân chia danh mục đầu tư
Dựa trên 4 chỉ tiêu gồm quy mô, BE/ME, OP và INV để chia các cổ
phiếu thành 18 danh mục gồm SL, SNBM, SH, BL, BNBM, BH; SR, SNOP, SW, BR,
BNOP, BW; SC, SNINV, SA, BC, BNINV, BA và sẽ được trình bày rõ hơn trong phần
3.2.1
Bước 4: Đo lường năm nhân tố trong mô hình
Bao gồm nhân tố thị trường (𝑅𝑀 − 𝑅𝐹 ), nhân tố quy mô SMB) nhân tố giá trị HML,
nhân tố lợi nhuận RMW, nhân tố đầu tư CMA.
Bước 5: Chạy mô hình hồi quy ba nhân tố và năm nhân tố Fama – French



18

Đầu tiên, tác giả thực hiện xem xét tính dừng của chuỗi dữ liệu bằng kiểm định
nghiệm đơn vị (Unit Root Test) dùng tiêu chuẩn kiểm định Dickey – Fuller mở rộng
(ADF).
Sau đó, kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến trong mô hình dựa trên
ma trận tương quan xem xét mối quan hệ giữa các nhân tố trong mô hình và sử
dụng thừa số phóng đại phương sai VIF (Variance Inflation Factor) để kiểm tra đa
cộng tuyến.
Cuối cùng, tác giả tiến hành hồi quy mô hình ba nhân tố và năm nhân tố Fama –
French bằng phương pháp OLS trên phần mềm Eview 9.
Bước 6: Kiểm định biến dư trong mô hình năm nhân tố Fama – French
Tác giả sử dụng phương pháp trong nghiên cứu của Fama – French (2015, 2017),
tác giả chạy hồi quy từng nhân tố của mô hình năm nhân tố Fama – French trên 4
nhân tố còn lại để xem xét các nhân tố có thể bị hấp thụ bởi các nhân tố khác hay
không. Nếu nhân tố bị hấp thụ hoàn toàn bởi nhân tố khác thì nhân tố đó trở nên dư
thừa trong mô hình.
Bước 7: Thực hiện thống kê GRS
Tác giả dùng thống kê GRS – Gibbons, Ross và Shanken (1989) dùng để kiểm tra
giả thuyết tất cả hệ số chặn α trong mô hình hồi quy cho các danh mục bằng 0. Ý
nghĩa thống kê GRS, nếu 𝛼𝑖 = 0 ∀ 𝑖 thì thống kê GRS phải bằng 0, α càng lớn thì
GRS càng lớn điều này chứng tỏ những nhân tố trong mô hình hồi quy không giải
thích tốt sự biến động của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
Thống kê GRS:
−1 𝛼
𝑇 𝑇−𝑁−𝐿
𝛼̂′∑̂
̂
( )(

)[
] ~F(N, T − N − L)
−1 𝜇̅
𝑁 𝑇 − 𝐿 − 1 1 + 𝜇̅′ Ω̂

̂ là
Trong đó, T là kích cỡ mẫu, N là số lượng danh mục, L là số nhân tố giải thích, ∑
̂ là ma trận hiệp phương sai của
ma trận hiệp phương sai phần dư trong mẫu, Ω