BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGÔ VŨ ANH THƯ

CỔ TỨC VÀ CHẤT LƯỢNG THU NHẬP: BẰNG CHỨNG
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2018


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGÔ VŨ ANH THƯ

CỔ TỨC VÀ CHẤT LƯỢNG THU NHẬP: BẰNG CHỨNG
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. LÊ THỊ PHƯƠNG VY

Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2018

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Cổ tức và chất lượng thu nhập: Bằng chứng trên thị
trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của chính tác giả. Nội
dung đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu trong thời gian qua, được
thực hiện dưới sự hướng dẫn của TS. Lê Thị Phương Vy, nội dung và kết quả nghiên
cứu được thể hiện trong bài do tác giả hoàn toàn thực hiện và chưa được công bố trong
công trình nghiên cứu nào.
Nếu có sự gian lận nào, tôi xin chịu hoàn toàn trách nhiệm trước Hội đồng với bài
nghiên cứu của mình.
TP Hồ Chí Minh, ngày 03 tháng 10 năm 2018
Tác giả
Ngô Vũ Anh Thư


MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN ..........................................................................................................1
MỤC LỤC ......................................................................................................................2
DANH MỤC BẢNG BIỂU ...........................................................................................4
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ........................................................................................5
TÓM TẮT ......................................................................................................................6
1. GIỚI THIỆU: ..........................................................................................................1
1.1.

Lý do chọn đề tài: ..............................................................................................1

1.2.

Mục tiêu đề tài: ..................................................................................................2


1.2.1.

Mục tiêu đề tài:............................................................................................2

1.2.2.

Câu hỏi nghiên cứu: ....................................................................................2

1.3.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: ....................................................................3

1.4.

Phương pháp nghiên cứu: ..................................................................................3

1.5.

Ý nghĩa nghiên cứu: ...........................................................................................3

1.6.

Kết cấu đề tài: ....................................................................................................4

2. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU: .............................................................................5
2.1.

Tổng quan về cổ tức và chính sách cổ tức: ........................................................5

2.1.1.


Khái niệm cổ tức: ........................................................................................5

2.1.2.

Chính sách cổ tức: .......................................................................................5

2.2.

Tổng quan về chất lượng thu nhập: ...................................................................7

2.2.1.

Khái niệm chất lượng thu nhập: ..................................................................7

2.2.2.

Đo lường chất lượng thu nhập: ...................................................................9

2.2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và
chất lượng thu nhập: ...............................................................................................16
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU: ......................................................................24
3.1.

Dữ liệu: ............................................................................................................24

3.2.

Mô hình nghiên cứu: ........................................................................................24


3.2.1. Mô hình đo lường chất lượng thu nhập thông qua thu nhập bền vững
(Earnings persistence):............................................................................................24


3.2.2. Mô hình đo lường chất lượng thu nhập thông qua chất lượng tích lũy
(Accrual quality): ....................................................................................................25
3.2.3. Mô hình đo lường chất lượng thu nhập thông qua phản ứng của nhà đầu tư
đối với thu nhập (Earning response coefficient): ...................................................27
3.2.4. Mô hình đo lường tác động điều chỉnh của sở hữu nhà nước trong mối
quan hệ giữa cổ tức và chất lượng thu nhập: ..........................................................29
3.2.5. Mô hình đo lường tác động điều chỉnh của tái tài trợ vốn cổ phần đối
trong mối quan hệ giữa cổ tức và chất lượng thu nhập: .........................................30
3.3.

Phương pháp kiểm định và ước lượng: ............................................................34

4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU: .................................................................................36
4.1.

Thống kê mô tả: ...............................................................................................36

4.2.

Phân tích kết quả hồi quy: ................................................................................41

4.2.1.

Phân tích mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chất lượng thu nhập: ...41

4.2.2. Tác động điều chỉnh của sở hữu nhà nước trong mối quan hệ giữa cổ tức

và chất lượng thu nhập:...........................................................................................49
4.2.3. Tác động điều chỉnh của tái tài trợ vốn cổ phần đối trong mối quan hệ
giữa cổ tức và chất lượng thu nhập: ........................................................................54
5. KẾT LUẬN: ..........................................................................................................59
5.1.

Kết luận về kết quả nghiên cứu: ......................................................................59

5.2.

Hạn chế đề tài và hướng phát triển tiếp theo: ..................................................60

TÀI LIỆU THAM KHẢO...........................................................................................61
PHỤ LỤC .....................................................................................................................64


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1 Các phương pháp đo lường chất lượng thu nhập ............................................... 10
Bảng 2.2 Mô hình tính các khoản tích lũy......................................................................... 14
Bảng 3.1 Tóm tắt các biến sử dụng trong mô hình và cách tính ....................................... 31
Bảng 3.2 Tóm tắt mô hình và kết quả kỳ vọng ................................................................. 34
Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến .................................................................................... 36
Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan................................................................................... 39
Bảng 4.3 Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại phương sai .................. 40
Bảng 4.4 Kết quả hồi quy mô hình (1) và (3): Cổ tức và thu nhập ổn định ...................... 41
Bảng 4.5 Kết quả hồi quy mô hình (5): Cổ tức và chất lượng các khoản tích lũy ............ 43
Bảng 4.6 Kết qủa hồi quy mô hình (6) (8): Cổ tức và thông tin truyền tải về thu nhập ... 45
Bảng 4.7 Tác động điều chỉnh của sở hữu nhà nước trong mối quan hệ giữa cổ tức và
chất lượng thu nhập (Bảng A, B và C) .............................................................................. 49
Bảng 4.8 Tác động điều chỉnh của tái tài trợ vốn cổ phần trong mối quan hệ giữa cổ

tức và chất lượng thu nhập (Bảng A, B và C) ................................................................... 54


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
AAER

Các công ty bị cáo buộc vi phạm theo “Accounting and
Auditing Enforcement Releases”

CFO

Cash flow operations (dòng tiền hoạt động)

CRSP

Center for Research in Security Prices (Trung tâm nghiên
cứu giá chứng khoán)

DCF

Discounted Cash Flow (Phương pháp chiết khấu dòng tiền)

ERC

Earning reponse coefficient (hệ số phản ứng thu nhập)

GMM

General Method of Moments


HOSE

Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

HNX

Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

PPE

Property, plant and equipment (Tài sản cố định)

SEC

Securities and Exchange Commission (Ủy ban Chứng khoán
và Sàn giao dịch Mỹ)

SFAC

The Statement of Financial Accounting Concepts (Báo cáo
về các khái niệm tài chính kế toán)

SOX

Sarbanes Oxley Act (Đạo luật Sarbanes Oxley)

TA

Total asset (Tổng tài sản)


TACC

Total current accruals (Tổng tích lũy hiện tại)

TLR

Timely loss recognition (Ghi nhận lỗ kịp thời)

WC

Working capital (Vốn luân chuyển)


TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này sử dụng mẫu các công ty phi tài chính Việt Nam trong giai đoạn
2008 – 2017 được niêm yết trên sàn HNX và HOSE. Dựa theo bài nghiên cứu gốc “Cổ
tức và chất lượng của thu nhập: Bằng chứng từ Trung Quốc” của Lu Deng, Sifei li và
Mingqing Liao năm 2017, bài nghiên cứu kiểm định mối quan hệ giữa cổ tức và chất
lượng thu nhập, đồng thời còn kiểm định về những yếu tố ảnh hưởng đến động cơ chi
trả cổ tức thông qua ba thước đo của chất lượng thu nhập: Thu nhập ổn định, chất
lượng các khoản tích lũy và thông tin chứa đựng về thu nhập.
Kết quả từ bài nghiên cứu này cho thấy tại Việt Nam, các công ty chi trả cổ tức có chất
lượng thu nhập cao hơn, sở hữu nhà nước làm giảm vai trò truyền đạt thông tin của cổ
tức thông qua thước đo thu nhập ổn định, tái tài trợ vốn cổ phần không tác động đến
tác động đến mối quan hệ của cổ tức và chất lượng thu nhập. Kết luận này phù hợp với
với bài nghiên cứu của Lu Deng, Sifei li và Mingqing Liao năm 2017.
Bài nghiên cứu không tìm ra mối quan hệ giữa cổ tức và chất lượng thu nhập thông
qua thước đo thu nhập bền vững trong ngắn hạn cũng như vai trò của chính sách cổ tức
đối với sinh lợi của nhà đầu tư trong ngắn hạn.
Từ khóa: Chính sách cổ tức, chất lượng thu nhập, HOSE, HNX, GMM, dữ liệu

bảng


1

1. GIỚI THIỆU:
1.1.

Lý do chọn đề tài:
Trong nhiều thập kỷ qua, cổ tức hay chính sách cổ tức vẫn là một trong những

chủ đề của tài chính doanh nghiệp được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm và tranh luận
vô cùng sôi nổi nhưng vẫn chưa đưa ra được một câu trả lời thống nhất. Chính sách cổ
tức không những là một trong ba quyết định quan trọng nhất trong công tác quản trị tài
chính một doanh nghiệp (bên cạnh quyết định đầu tư và quyết định tài trợ), chính sách
cổ tức còn phần nào đóng vai trò truyền đạt thông tin của doanh nghiệp đến nhà đầu tư
và thể hiện được chất lượng thu nhập của doanh nghiệp. Do vậy, ngoại trừ những
nghiên cứu về mối quan hệ của cổ tức và cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp, cổ tức và
giá trị doanh nghiệp, cũng như phản ứng của nhà đầu tư đối với cổ phiếu,... chất lượng
thu nhập cũng bắt đầu được các nhà nghiên cứu trên thế giới quan tâm trong những
năm gần đây (trong đó phải kể đến những nghiên cứu của Caskey và Hanlon (2005),
Skinner và Soltes (2011), Tong và Miao (2011)).
Mặc dù trên thế giới, chính sách cổ tức, vai trò truyền đạt thông tin của cổ tức
và khái niệm chất lượng thu nhập đã được nhiền học giả nghiên cứu và kiểm chứng.
Tuy nhiên, tại Việt Nam, với điều kiện là một quốc gia có nền kinh tế mới nổi, đang
chuyển từ kinh tế kế hoạch sang một nền kinh tế định hướng thị trường, nhiều chính
sách liên tục được ra đời và đổi mới, cùng với một thị trường tài chính mới thành lập
và còn khá non trẻ so với lịch sử phát triển của các thị trường tài chính nổi tiếng và lâu
đời trên thế giới. Do vậy, có rất ít nghiên cứu về chính sách cổ tức cũng như những
bằng chứng thực nghiệm để giúp các công ty có một cái nhìn bao quát hơn trong việc

hoạch định một chính sách chi trả cổ tức mang tính chiến lược nhằm tối đa hóa giá trị
doanh nghiệp vừa truyền tải thêm thông tin một cách chính xác cho các nhà đầu tư trên
thị trường tài chính về chất lượng thu nhập, triển vọng phát triển của công ty thông qua
chính sách cổ tức.


2

Từ những lý do trên, tôi chọn đề tài “Cổ tức và chất lượng thu nhập: Bằng
chứng trên thị trường chứng khoán Việt Nam” để kiểm định liệu rằng chính sách
cổ tức có mối liên hệ với thu nhập ổn định, chất lượng tích lũy (dồn tích) và tính
truyền đạt thông tin từ thu nhập cao hơn cho những công ty niêm yết tại Việt Nam
trong giai đoạn 2008 đến 2017 hay không. Đồng thời cũng tìm hiểu sâu hơn về cách
mà mối quan hệ giữa cổ tức và chất lượng thu nhập thay đổi nếu động cơ chi trả cổ tức
bị bóp méo bao gồm kiểm định về tác động của tái tài trợ vốn cổ phần và tác động của
sở hữu nhà nước để xem liệu rằng tái tài trợ vốn cổ phần và sở hữu nhà nước có thể
làm yếu đi tác động của cổ tức vào chất lượng thu nhập hay không.
1.2.

Mục tiêu đề tài:
1.2.1. Mục tiêu đề tài:
Bài nghiên cứu “Cổ tức và chất lượng thu nhập: Bằng chứng trên thị trường

chứng khoán Việt Nam” để giải quyết vấn đề sau:
-

Phân tích mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chất lượng thu nhập của các
công ty trên HOSE và HNX trong giai đoạn 2007 đến 2017.

-


Phân tích các tác động của tái tài trợ vốn cổ phần và sở hữu nhà nước trong mối
quan hệ giữa chính sách cổ tức và chất lượng thu nhập.
1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu:
Với mẫu là các công ty phi tài chính, tác giả dùng dữ liệu bảng để thực hiện các

mục tiêu sau:
i)

Xem xét mối quan hệ giữa cổ tức và chất lượng thu nhập thông qua:
 Thước đo thu nhập bền vững.
 Thước đo chất lượng tích lũy.
 Phản ứng của nhà đầu tư đối với thu nhập.

ii)

Xem xét mối quan hệ giữa cổ tức và chất lượng thu nhập khi xem xét vai trò
của tái tài trợ vốn cổ phần và sở hữu nhà nước.


3

1.3.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:
Không gian: Các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HNX và HOSE, bao

gồm 350 công ty
Thời gian: Thời gian của bài nghiên cứu từ 2008 đến 2017 nhằm tối đa hóa độ
tin cậy trong ước lượng.

1.4.

Phương pháp nghiên cứu:
Bài nghiên cứu dựa dựa trên mô hình được thiết lập bởi Lu Deng, Sifei li,

Mingqing Liao năm 2017, sử dụng phương pháp ước lượng mô hình hồi quy mô-men
tổng quát (GMM) được phát triển bởi Arellano và Bover (1995, 1998) trên dữ liệu
bảng (Panel Data) để kiểm định mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chất lượng thu
nhập.
1.5.

Ý nghĩa nghiên cứu:
Từ kết quả kiểm định với dữ liệu của các công ty Việt Nam, bài nghiên cứu này

sẽ bổ xung thêm một bằng chứng thực nghiệp về mối quan hệ giữa cổ tức và chất
lượng thu nhập, cụ thể những công ty chi trả cổ tức có chất lượng thu nhập cao hơn,
phù hợp với bằng chứng gần đây từ thị trường Mỹ (Skinner và Soltes (2011), Tong và
Miao (2011)). Bài nghiên cứu cũng kiểm định tác động kiểm soát của nhà nước và
bằng chứng cho thấy sở hữu nhà nước làm yếu đi tác động của cổ tức vào chất lượng
thu nhập, điều này phù hợp với những lý luận ngầm về cổ tức. Mặc khác, cũng chứng
minh được rằng, tái tài trợ vốn cổ phần không ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa cổ tức
và chất lượng thu nhập.
Kết quả của bài nghiên cứu này giúp các công ty có một cái nhìn bao quát hơn
trong việc xác định và hoạch định một chính sách chi trả cổ tức mang tính chiến lược
nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp vừa truyền tải thêm thông tin một cách chính cho
các nhà đầu tư trên thị trường tài chính về chất lượng thu nhập, triển vọng phát triển
của công ty thông qua chính sách cổ tức.


4


1.6.

Kết cấu đề tài:
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu trên phần còn lại của bài nghiên cứu sẽ được

sắp xếp bao gồm 5 phần:
Chương 1: Tổng quan về vấn đề nghiên cứu bao gồm: Lý do chọn đề tài, mục
tiêu đề tài, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và ý nghĩa
nghiên cứu.
Chương 2: Đề cập đến tổng quan lý thuyết, những bằng chứng lý thuyết và thực
nghiệm trước đây về cổ tức, chất lượng thu nhập, mối quan hệ giữa cổ tức và chất
lượng thu nhập.
Chương 3: Trình bày phương pháp nghiên cứu thực nghiệm, mô tả dữ liệu và
thống kê mô tả.
Chương 4: Trình bày nội dung và kết quả nghiên cứu.
Chương 5: Trình bày những kết luận và một số khuyến nghị cho các doanh
nghiệp ở Việt Nam.


5

2. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU:
2.1. Tổng quan về cổ tức và chính sách cổ tức:
2.1.1. Khái niệm cổ tức:
Cổ tức là một phần lợi nhuận sau thuế được chia cho các cổ đông của một công
ty cổ phần. Hay theo một cách hiểu khác, cổ tức là một phần thành quả hoạt động của
công ty được chia cho cổ đông sau khi giữ lại một phần lợi nhuận để tái đầu tư và trích
lập các khoản dự phòng (còn gọi là lợi nhuận giữ lại). Cổ tức có thể được trả bằng tiền
hoặc bằng cổ phiếu.

Chính sách cổ tức là chính sách sẽ ấn định phân phối của lợi nhuận sau thuế
được sử dụng để tái đầu tư vào chu kỳ kinh doanh tiếp theo, và chi trả lợi tức cho cổ
đông. Chính sách cổ tức không chỉ tác động trực tiếp đến thu nhập của cổ đông bằng
thu nhập hữu hình là cổ tức mỗi kỳ mà còn tác động đến quyết định đầu tư và quyết
định tài trợ thông qua nguồn lợi nhuận giữ lại và chi phí sử dụng vốn của doanh
nghiệp trong các chu kỳ kinh doanh tiếp theo. Do đó, việc hội đồng quản trị xem xét
tình hình hoạt động của doanh nghiệp để đưa ra một chính sách chi trả cổ tức phù hợp
với mục tiêu của doanh nghiệp là vô cùng quan trọng.
2.1.2. Chính sách cổ tức:
Chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp: Miller và
Modigliani (1961) cho rằng, trong một thị trường hoàn hảo (không có thuế, không có
chi phí giao dịch, không có chi phí phát hành chứng khoán mới, thông tin cân xứng,
không có mâu thuẫn lợi ích giữa nhà quản lý và chủ sở hữu, các giao dịch không làm
ảnh hưởng đến giá thị trường), giá trị của doanh nghiệp chỉ phụ thuộc vào các quyết
định đầu tư, chứ không phụ thuộc vào chính sách chi trả cổ tức của công ty. Các tác
động của chính sách cổ tức sẽ được bù trừ bằng các hình thức tài trợ khác, ví dụ như
bán cổ phần thường.
Chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp: Theo Gordon (1961),
trong một thị trường không hoàn hảo (các giả định không có thuế, không có chi phí


6

giao dịch, không có chi phí phát hành chứng khoán mới bị vi phạm và tồn tại chi phí
đại diện), chính sách cổ tức cao sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp. Cụ thể, Gordon cho
rằng đối với các nhà đầu tư không thích rủi ro, cổ tức chi trả trong hiện tại hấp dẫn hơn
lãi vốn trong tương lai. Do vậy, khi chiết khấu lợi nhuận tương lai để tính giá trị doanh
nghiệp, các nhà đầu tư có xu hướng giảm lãi xuất chiết khấu cho các công ty chi trả cổ
tức cao và thường xuyên so với các công ty không chi trả cổ tức.
Lý thuyết đại diện: Vấn đề chi phí đại diện xuất hiện khi những nhà quản lý có

hành vi tư lợi thay vì hành động cho lợi ích của cổ đông, theo tranh luận của Jensen và
Meckling (1976)). Easterbrook (1984), tranh luận rằng, chi trả cổ tức làm giảm dòng
tiền tự do quá dư thừa trong công ty, như vậy, ngoài việc buộc các nhà quản lý phải
chủ động hơn trong vấn đề tìm kiếm các nguồn tài trợ bên ngoài của thị trường vốn,
nhà quản lý sẽ chịu thêm áp lực giám sát từ các định chế tài chính, làm giảm chi phí
đại diện và ngăn cản nhà quản lý có hành vi ngụy tạo báo cáo thu nhập.
Vai trò phát tín hiệu của chính sách cổ tức: Các nhà quản lý, chứ không phải
các nhà đầu tư, có đầy đủ thông tin về tình hình hoạt động cũng như triển vọng phát
triển trong tương lai của công ty. Như vậy, cổ tức được xem như một công cụ truyền
tải tín hiệu và củng cố thêm tính chính xác của thu nhập trên báo cáo tài chính. Theo
Jaganathan và cộng sự (2000); DeAngelo và Skinner (2000), khi công ty tăng cổ tức
đều đặn, họ đang thực hiện một cam kết sẽ tiếp tục duy trì dòng tiền này trong tương
lai.
Lý thuyết về hiệu ứng khách hàng: Miller và Modigliani (1961); Elton và
Gruber (1970); Black và Scholes (1974) tranh luận rằng, những nhà đầu tư khác nhau
sẽ lựa chọn những công ty có chính sách cổ tức phù hợp với khẩu vị của mình, như
vậy, các công ty không cần theo đuổi một chính sách cổ tức chỉ vì nhà đầu tư ưa thích
cổ tức thay vì lãi vốn.


7

2.2. Tổng quan về chất lượng thu nhập:
2.2.1. Khái niệm chất lượng thu nhập:
Thông thường, các nhà đầu tư dựa vào thu nhập được trình bày trên báo cáo tài
chính, từ đó, chất lượng thu nhập trở thành một yếu tố để đánh giá chính xác hơn giá
trị doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp để họ có thể đưa ra các quyết
định kinh tế chính xác (Bushman và Smith (2001); Gaio và Raposo (2011)). Thu nhập
được trình bày trên báo cáo tài chính cũng hữu ích cho các nhà phân tích tài chính,
những người đưa ra dự báo giá cổ phiếu (Siegel (1982)). Lev (2003) cho rằng các nhà

đầu tư tổ chức và các hội đồng doanh nghiệp quan tâm đến thu nhập để đánh giá chất
lượng quản lý, trong khi các cổ đông sử dụng thu nhập làm cơ sở để tưởng thưởng cho
các nhà quản lý cấp cao (Peasnell (2000)). Do đó, thông tin thu nhập là đầu vào của
các mô hình phân tích tài chính, việc xác định chất lượng thu nhập không phải là đều
đơn giản, đòi hỏi phải có kiến thức chuyên môn về tài chính, kế toán và chiến lược
doanh nghiệp, hiểu biết sâu sắc về ngành mà công ty hoạt động.
Năm 1934, Graham và Dodd lần đầu tiên sử dụng khái niệm “hệ số chất lượng”
để phản ánh chính sách cổ tức, cũng như các đặc thù của doanh nghiệp bao gồm “quy
mô, danh tiếng, vị thế tài chính và triển vọng”, và bản chất hoạt động của doanh
nghiệp cũng như các yếu tố kinh tế vĩ mô. Theo thời gian, thuật ngữ “Chất lượng thu
nhập” ngày càng được sử rộng rãi trong các công trình nghiên cứu về kế toán và tài
chính trên thế giới. Tuy nhiên, vẫn chưa có sự đồng thuận trong khái niệm và cách đo
lường chất lượng thu nhập.
Lev (1989) đã trình bày “chất lượng” như một đặc tính mô tả thu nhập.
Schipper và Vincent (2003); Jonas và Blanchet (2000) quan tâm về tính hữu ích của
thu nhập, qua đó, chất lượng thu nhập cao thể hiện một thu nhập bền vững và thường
xuyên. Theo quan điểm quản lý của Rezaee (2002) và Ball (2000; 2003), thông tin tài
chính phải được trình bày đầy đủ, công khai và không được gây hiểu nhầm hoặc gây
nhầm lẫn cho người sử dụng báo cáo tài chính. Francis (2004), cho rằng có bảy yếu tố
cấu thành nên thu nhập, bao gồm: Chất lượng tích lũy, tính bền vững, tính dự đoán


8

được, làm đẹp thu nhập, giá trị phù hợp, kịp thời, bảo thủ và mối liên hệ giữa chất
lượng thu nhập với chi phí vốn. Trong khi Schipper và Vincent (2003), trình bày theo
quan điểm giá trị phù hợp và dựa trên đặc điểm kinh tế để kiểm tra chất lượng thu
nhập, thì chất lượng thu nhập bao gồm: Tính vững, khả năng phán đoán, đặc điểm chất
lượng của khung khái niệm, mối quan hệ giữa thu nhập, tiền mặt và các khoản dồn
tích, và việc thực hiện các quyết định. Penman và Zhang (2002); Richardson (2003) lại

cho rằng chất lượng thu nhập cao gắng liền với thu nhập bền vững. Bricker (1995), và
Mikhail (2003) nhận xét chất lượng thu nhập cao hơn khi thu nhập trước đây của công
ty được liên kết chặt chẽ với dòng tiền trong tương lai. Dechow và Dichev (2002) cho
rằng thu nhập là một trong những biện pháp quan trọng nhất để đánh giá dòng tiền
trong tương lai của công ty. Dechow và Schrand (2004) lại cho rằng từ góc nhìn của
nhà phân tích, chất lượng thu nhập cao thể hiện qua: i) Phản ánh hiệu quả hoạt động
hiện tại, ii) Chỉ báo cho hoạt động trong tương lai, iii) Thể hiện chính xác giá trị nội tại
của công ty. Dechow và cộng sự (2010) sau khi tổng hợp hơn 300 bài nghiên cứu về
“chất lượng thu nhập” đã đưa ra định nghĩa về chất lượng thu nhập dựa vào định nghĩa
của SFAC (Statement of Financial Accounting Concepts) về chất lượng báo cáo tài
chính như sau: “Chất lượng thu nhập càng cao, cung cấp càng nhiều thông tin về tình
hình hoạt động tài chính của công ty cho một quyết định cụ thể của một người sử dụng
cụ thể”.
Từ những khái niệm trên, có thể hiểu rằng báo cáo tài chính có thể được coi là
có chất lượng cao khi thu nhập báo cáo phản ánh chính xác các sự kiện và điều kiện
kinh tế cơ bản cũng như cho phép người sử dụng báo cáo tài chính đưa ra quyết định
tốt hơn. Ngoài ra, chất lượng thu nhập cao có thể đạt được nếu thu nhập phản ánh tính
minh bạch của công ty và cung cấp cho người dùng thông tin kế toán hữu ích để đánh
giá hiệu suất của công ty, từ đó, nhà đầu tư có thể đánh giá tình hình sức khỏe tài
chính của công ty một cách chính xác và hiệu quả trong từng quyết định cụ thể.
Theo Dechow và cộng sự (2010) khái niệm chất lượng thu nhập chỉ có ý nghĩa
nếu nó được xem xét trong bối cảnh của một mô hình quyết định cụ thể. Bởi vì các bên


9

liên quan khác nhau có thể có quan điểm khác nhau về những thành phần tạo nên một
chất lượng thu nhập cao. Trong bài nghiên cứu này, chất lượng thu nhập sẽ được tiếp
cận ở ba khía cạnh: Thu nhập bền vững, chất lượng các khoản dồn tích và thông tin
chứa đựng trong thu nhập.

2.2.2. Đo lường chất lượng thu nhập:


10

Bảng 2.1 Các phương pháp đo lường chất lượng thu nhập
Mô hình thực nghiệm
Thu

nhập

bền

Lý thuyết

Điểm mạnh/ điểm yếu

vững Công ty có thu nhập bền vững sẽ Ưu điểm: Phù hợp với quan điểm của Graham và

Earnings t+1 =α+ β*Earnings t + có dòng tiền/ thu nhập ổn định – Dodd về thu nhập dưới dạng số liệu tóm tắt của dòng
εt

đây là thông tin đầu vào quan trọng tiền dự kiến khi định giá vốn cổ phần.

β là hệ số đo lường thu nhập cho định giá vốn cổ phần bằng Nhược điểm:Thu nhập bền vững phụ thuộc vào hiệu
bền vững

phương pháp DCF

quả hoạt động của công ty và cách ghi nhận của hệ

thống kế toán. Tách biệt vai trò của từng yết tố là một
vấn đề nan giải. Thu nhập bền vững có thể đạt được
trong ngắn hạn dựa vào việc quản lý thu nhập.

Quy mô của các khoản tích Khoản tích lũy lớn có chất lượng Ưu điểm: Cho thấy vai trò của các khoản tích lũy
lũy

thấp vì chúng đại diện cho một trong hệ thống kế toán liên quan đến dòng tiền.

Accruals= Earnings t - CF t phần thu nhập ít bền vững hơn.

Nhược điểm: Hiệu suất cơ bản có thể khác nhau giữa

Accruals=Δ(noncash working

các công ty có trích trước nhiều so với các công ty có

capital)

trích trước ít. Vì vậy, tính bền vững thấp hơn của các

Accruals= Δ(net operating

thành phần tích lũy có thể được điều khiển bởi cả hiệu

assets)

suất cơ bản và các quy tắc đo lường.

Specific accrual components



11

Phần dư từ mô hình tích lũy Số dư từ các mô hình tích luỹ đại Ưu điểm: Cô lập các yếu tố sai sót hay yếu tố quản lý
(xem bảng 2.2 Mô hình tính diện cho các quyết định quản lý của các khoản tích lũy. Việc sử dụng các mô hình này
các khoản tích lũy)

thận trọng hoặc các sai lầm trong đã trở thành phương pháp được chấp nhận trong kế
đánh giá, cả hai đều làm giảm tính toán để đảm bảo tính thận trọng.
hữu dụng của quyết định.

Nhược điểm: Các kiểm định về các yếu tố quyết định
/ hệ quả của quản lý thu nhập là các kiểm định chung
của lý thuyết và dùng số liệu tích luỹ bất thường làm
đại diện đo lường quản lý thu nhập. Các biến tương
quan bị bỏ qua thường có liên quan đến các biến cơ
bản, đặt biệt là hiệu quả hoạt động, đây là đều đáng
quan tâm khi tích lũy bất thường phụ thuộc các biến
cơ bản và hiện tượng nội sinh trong mô hình.

Ổn định thu nhập

Làm đẹp dòng tiền tạm thời có thể Ưu điểm: Làm đẹp thu nhập đã trở thành hoạt động

σ(Earnings)/ σ(Cash flows)

cải thiện thu nhập bền vững và phổ biến tại nhiều quốc gia.

Giá trị của tỷ số càng lớn chỉ thông tin được truyền tải từ thu Nhược điểm: Rất khó để phân biệt hành động làm đẹp

ra thu nhập được làm đẹp nhập. Tuy nhiên, nhà quản trị có thu nhập này là do: i) Quy trình cơ bản của thu nhập,
càng nhiều và ngược lại

xu hướng làm đẹp bằng cách thay ii) Do các quy tắc kế toán, iii) Do sự bóp méo thu
đổi dòng tiền sẽ dẫn đến số liệu thu nhập có chủ đích.
nhập không còn mang tính kịp thời


12

và truyền đạt thông tin nữa.
Ghi nhận lỗ kịp thời (TLR)

Dùng TLR để chống lại sự lạc Ưu điểm: Gỡ rối quá trình đo lường bằng cách giả

Earnings t+1 =α 0 +α 1 D t +β 0 Ret t quan của nhà quản lý. TLR thể định lợi nhuận phản ánh chính xác thông tin cơ bản.
+β 1 Dt*Ret t +ε t

hiện chất lượng thu nhập cao.

Nhược điểm: Hiệu ứng ròng của TLR đối với chất

D = 1 nếu Ret <0. β 1 cao cho

lượng thu nhập chưa được xác định vì TLR có thể

thấy các khoãn lỗ ghi nhận

làm thu nhập bền vững có giá trị thấp hơn trong giai


kịp thời trong thu nhập

đoạn có thông tin xấu hơn là giai đoạn có thông tin tốt
(Basu, 1997). Thu nhập bề vững và TLR đều ảnh
hưởng đến quyết định về sự hữu dụng của thu nhập.
TLR là chỉ số dựa trên lợi nhuận; xem nhận xét về
ERC.

Điểm chuẩn

Phân nhóm thu nhập bất thường Ưu điểm: Dễ tính toán, khái niệm trực quan, và bằng

*Sai lầm trong phân phối thu trong phân phối thu nhập cho thấy chứng khảo sát cho thấy quản lý thu nhập xung quanh
nhập

quản lý thu nhập xung quanh các các mục tiêu.

*Thay đổi trong phân phối mục tiêu.
thu nhập

Nhược điểm: Ngoài các vấn đề về tính hợp lệ thống

Các quan sát cao hơn mục tiêu có kê, bằng chứng về các sai lầm cho thấy khi quản lý

*Sai lầm trong dự báo phân thu nhập chất lượng thấp.

thu nhập bị thao túng. Rất khó để nhận ra doanh

phối


nghiệp nào gặp khó khăn thật sự và doanh nghiệp nào


13

*Chuỗi thu nhập dương

đang thao túng kết quả.

ERC

Nhà đầu tư phản ứng đối với Ưu điểm: Thể hiện mối liên kết giữa thu nhập và

Ret t+1 =

những hàm ý có giá trị. Gía trị quyết định của nhà đầu tư, chất lượng thu nhập, mặc

α+β(EarningsSurprise t )+ε t

tương quan cao hơn cho thấy thu dù quyết định cụ thể là về định giá vốn cổ phần.

β càng cao thì tính thông tin nhập phản ánh thông tin về hiệu Nhược điểm: Giả định thị trường là hoàn hảo. Ngoài
từ thu nhập càng cao

quả hoạt động tốt hơn.

ra, kết luận còn bị ảnh hưởng do bỏ qua cá biến thể
hiện phản ứng của nhà đầu tư (do nội sinh), sai sót
trong đo lường thu nhập bất ngờ.


Các chỉ số bên ngoài về các Các công ty vi phạm theo AAER, Ưu điểm: Phản ánh rõ ràng các vấn đề đo lường kế
khoản thu nhập báo cáo sai sửa đổi báo cáo hoặc có quy trình toán (tỷ lệ sai lầm loại I thấp). Các nhà nghiên cứu
lệch

kiểm soát nội bộ bị thiếu theo Đạo không phải sử dụng một mô hình để xác định các

∗ AAER của SEC

luật Sarbanes Oxley trong báo cáo công ty chất lượng thấp.

∗ Báo cáo sửa đổi

tài chính của công ty, đều thể hiện Nhược điểm: Đối với AAER: Kích thước mẫu nhỏ,

∗ Báo cáo SOX về thiếu hụt chất lượng thu nhập thấp

kiểm soát nội bộ

các vấn đề lựa chọn và các vấn đề phù hợp do tỷ lệ sai
lầm loại II. Đối với các công ty lập báo sửa đổi, SOX:
Các vấn đề với việc phân biệt ý định từ các lỗi không
chủ ý hoặc không rõ ràng trong các quy tắc kế toán
dẫn đến sai sót.


14

Bảng 2.2 Mô hình tính các khoản tích lũy
Mô hình tích lũy


Lý thuyết

Mô hình của Jones (1991)

Tích lũy thể hiện doanh thu tăng Tương quan hoặc sai sót của hiệu quả

Acct=α+β 1 ΔRev t +β 2 PPE t +ε t

trưởng trong khi khấu hao thể hiện hoạt động công ty có thể làm kết quả kiểm

Ghi chú

tài sản cố định tăng trưởng. Tất cả định sai lệch. R2 khoảng 12%, phần dư
các biến được chia cho tổng tài sản

tương quan với khoản tích lũy, thu nhập
và dòng tiền

Điều

chỉnh

mô

hình

của

Jones Điều chỉnh mô hình Jones để loại Cung cấp một số cải thiện khi doanh thu


(Dechow, Sloan and Sweeney, 1995)

trừ tăng trưởng doanh thu bán chịu bị thao túng

Acct=α+β 1 (ΔRev t - ΔRec t ) +β 2 PPE t +ε t

trong những năm bị xác định có
thao túng

Dechow and Dichev (2002)
ΔWC
β 3 CFO t+1 +ε t

Tích lũy được mô hình hóa từ dòng σ(ε t ) hay giá trị tuyệt đối ε t đại diện cho

=α+β 1 CFO t-1 +β 2 CFO t + tiền quá khứ, hiện tại và tương lai cho chất lượng dồn tích như một biện
của doanh nghiệp, thể hiện vai trò pháp chưa được kiểm soát về mức độ "sai
trong việc thay đổi thời gian ghi sót" dồn tích.
nhận dòng tiền trong thu nhập

Tập trung vào các khoản tích luỹ ngắn hạn
không giải quyết các sai sót trong các
khoản dồn tích dài hạn.


15

Discretionary

estimation


errors Phân tích độ lệch chuẩn của số dư Sai sót ước lượng cơ bản có thể được dự

(Francis, LaFond, Olsson, Schipper, từ mô hình tích lũy thành thành đoán từ hồi quy σ(ε)t
phần cơ bản phản ánh môi trường

2005)
TCA t =α+β 1 CFO t-1 +

β 2 CFO t

β 3 CFO t+1 +β 4 ΔRev t +β5PPE t +ε t

+ hoạt động của doanh nghiệp và
thành phần tùy ý (νt) thể hiện quyết

σ(εt)=α+λ 1 Size t +λ 2 σ(CFO) t +λ 3 σ(Rev) t + định của nhà quản lý
λ 4 log(OperCycle) t +λ 5 Loss t +ν


16

2.2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và
chất lượng thu nhập:
Caskey và Halon (2005) trong nghiên cứu về mối quan hệ giữa cổ tức chi trả và
chất lượng thu nhập, tranh luận rằng những công ty AAER sẽ trả cổ tức ít hơn vì: Thu
nhập được trình bày trong báo cáo gian lận của những công ty AAER sẽ ít bền vững hơn
so với những công ty không gian lận. Do đó, công ty gian lận sẽ ít có động lực chi trả cổ
tức hay tăng mức cổ tức chi trả (dựa vào lý thuyết tương tự của Skinner (2004)) và ngoài
việc thiếu bền vững, thu nhập gian lận không có dòng tiền đủ để hỗ trợ việc chi trả cổ tức

(ví dụ, Dechow và Schrand (2005) cho rằng thu nhập không còn đo lường hiệu quả hoạt
động của công ty một cách chính xác nữa. Các doanh nghiệp sẽ không tăng cổ tức để đáp
ứng một cú sốc trong thu nhập bởi vì thu nhập này không bền vững. Mặc dù đi vay có thể
là một lựa chọn để doanh nghiệp chi trả cổ tức, nhưng đều này có thể làm tăng sự giám
sát của chủ nợ hoặc cổ đông lên báo cáo tài chính của doanh nghiệp – đây là điều các nhà
quản lý muốn né tránh. Vì vậy, theo Miller và Rock (1985); Skinner (2004) khi sự bền
vững của thu nhập thấp, các doanh nghiệp sẽ giảm chi trả cổ tức, thu nhập giả tạo không
có dòng tiền tương ứng (điều này thường được sử dụng để ngăn chặn gian lận kế toán của
công ty)). Để kiểm chứng lập luận của mình, tác giả sử dụng mẫu của các công ty SEC
AAER bị cáo buộc gian lận, mặc dù có những cái giá khá đắt (số lượng quan sát nhỏ,
SEC cũng có những bảo thủ trong quá trình điều tra nên có thể có sai sót trong phân loại,
hoặc nguy cơ có sai lầm loại II cao khi một số loại gian lận không được xác định – nghĩa
là công ty gian lận nhưng SEC không bắt được), tuy nhiên, những công ty trong mẫu này
không yêu cầu người nghiên cứu phải ước tính chất lượng thu nhập (do bị cáo buộc gian
lận, thu nhập của công ty bị coi là có chất lượng thấp). Bằng chứng thực nghiệm từ bài
nghiên cứu cho thấy: Trước và trong thời gian gian lận, các công ty gian lận bị cáo buộc
trả cổ tức ít thường xuyên hơn các công ty tương tự khác không bị buộc tội gian lận và
cho dù những công ty này có chi trả cổ tức đi nữa, các công ty gian lận cũng ít tăng cổ tức
của trong thời gian gian lận so với các công ty tương tự khác không bị buộc tội gian lận.


17

Ngoài ra, mối quan hệ giữa thu nhập hiện tại, thu nhập trước đó sự thay đổi trong cổ tức
chi trả của các công ty gian lận yếu hơn so với công ty tương tự khác không bị buộc tội
gian lận kế toán tài chính.
Skinner và Soltes (2011) đã sử dụng một mẫu gồm tất cả các công ty niêm yết trên
NYSE, AMEX hoặc NASDAQ (ngoại trừ công ty tài chính và các công ty tiện ích) trong
khoảng thời gian từ giữa năm 1974 và 2005 để kiểm tra mối quan hệ giữa các chính sách
thanh toán của công ty, bao gồm cả cổ tức và mua lại và chất lượng thu nhập để xem xét

khả năng mà cổ tức cung cấp thông tin về thu nhập bền vững (hay chất lượng của thu
nhập) và liệu rằng mức độ xuất hiện của các lần mua lại ảnh hưởng như thế nào đến nội
dung thông tin chứa đựng của chính sách cổ tức. Tác giả dựa vào lý luận của Miller
(1986), giả thuyết được thúc đẩy bởi "thông số bền vững" của thu nhập từ Miller và Rock
(1985), cổ tức luôn cung cấp thông tin về thu nhập được báo cáo. Khi các nhà quản lý
đánh giá thu nhập sẽ tăng trong dài hạn, họ sẽ tăng cổ tức chi trả, trong khi nếu thu nhập
chỉ tăng trong ngắn hạn, sẽ không đi kèm với việc gia tăng cổ tức. Tác giả cũng dẫn
chứng bằng chứng thực nghiệm của Kormendi và Zarowin (1996) về hành vi cổ tức để
củng cố thêm cho lý luận của mình: Các nhà quản lý không muốn cắt giảm cổ tức và chỉ
tăng cổ tức khi chắc chắn rằng có sự gia tăng bền vững trong khả năng tạo ra thu nhập lâu
dài của công ty. Đối với cổ phiếu mua lại (hoạt động này trở nên rất phổ biến từ những
năm 1980), vì mua lại cổ phiếu ít bền vững hơn cổ tức thông thường, nên mua lại cổ
phiếu không thể có cùng một loại tính hiệu với cổ tức. Mua lại cổ phiếu sẽ giúp cho nhà
quản lý linh hoạt hơn về mặt thời gian, số tiền, các khoản thanh toán đều đặn nhưng
không thể cung cấp cùng mức độ đảm bảo về sự bền vững của thu nhập như cổ tức. Guay
và Harford (2000) cho thấy, những cú sốc của dòng tiền có liên hệ với cổ tức chi trả hơn
thường xuyên hơn việc mua lại cổ phiếu và phản ứng của thị trường đối với việc tăng cổ
tức chi trả cũng tích cực hơn. Tương tự, Jagannathan (2000) cũng tìm ra rằng, những công
ty thanh toán cổ tức có dòng tiền hoạt động dài hạn cao hơn trong khi các công ty mua lại