BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

TRẦN THỊ NGUYỆT ÁNH

TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ CÔNG TY LÊN
TÍNH THANH KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU TẠI
THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh-2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

TRẦN THỊ NGUYỆT ÁNH

TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ CÔNG TY LÊN
TÍNH THANH KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU TẠI
THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính-Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

TP. Hồ Chí Minh-2015

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi và được sự hướng dẫn
khoa học của PGS.TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo. Các nội dung nghiên cứu, kết quả
trong đề tài này là trung thực và chưa công bố dưới bất kỳ hình thức nào trước đây.
Những số liệu được chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi rõ trong
đề tài.
Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá của các tác giả khác
đều có trích dẫn và chú thích nguồn gốc. Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi
xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về nội dung luận văn của mình.
TP. Hồ Chí Minh, ngày 24 tháng 12 năm 2015

Trần Thị Nguyệt Ánh


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG VÀ HÌNH VẼ
TÓM TẮT ..................................................................................................................1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ......................................................................................2
1.1.

Lý do chọn đề tài ...........................................................................................2

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................2


1.3.

Động cơ thực hiện nghiên cứu tại Việt Nam .................................................3

1.4.

Tính mới của bài nghiên cứu .........................................................................4

1.5.

Phương pháp nghiên cứu ...............................................................................5

1.6.

Đóng góp của đề tài .......................................................................................6

1.7.

Bố cục bài nghiên cứu ...................................................................................7

CHƯƠNG 2 : CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY ............................................................................................................8
2.1.

Cơ sở lý thuyết ...............................................................................................8

2.1.1.

Mối quan hệ giữa bất cân xứng thông tin và tính thanh khoản ..............8


2.1.2.

Mối quan hệ giữa quản trị công ty và bất cân xứng thông tin ................8

2.2.

Tổng quan các nghiên cứu trước đây ..........................................................12

2.3.

Phát triển giả thuyết .....................................................................................23

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................25
3.1.

Dữ liệu nghiên cứu ......................................................................................25

3.2.

Xây dựng biến..............................................................................................25

3.2.1.

Chỉ số quản trị công ty ..........................................................................25

3.2.2.

Chỉ số kém thanh khoản ILLIQ của Amihud (2002). ...........................29


3.2.3.

Các biến kiểm soát ................................................................................30

3.3.

Phương pháp nghiên cứu .............................................................................31


3.3.1. Hồi quy Pooled OLS cluster, mô hình ảnh hưởng cố định (Fixed effect)
và hồi quy Pooled Mean Group. .........................................................................32
3.3.2.

Kiểm định Hausman .............................................................................34

3.3.3.

Hồi quy hai giai đoạn 2SLS (Two-stage least squares) ........................34

3.3.4.

Các kiểm định tính vững chắc ..............................................................35

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU..............................................................37
4.1.

Thống kê mô tả các biến ..............................................................................37

4.2.


Ma trận tương quan các biến .......................................................................39

4.3.

Kết quả hồi quy............................................................................................41

4.3.1.

Kết quả hồi quy Pooled OLS với phương pháp cluster ........................41

4.3.2.

Kết quả hồi quy mô hình ảnh hưởng cố định (fixed effect) .................43

4.3.3.

Kết quả hồi quy với phương pháp PMG (Pooled Mean Group) ..........44

4.4.

Kiểm định Hausman ....................................................................................46

4.5.

Phân tích dựa vào những thay đổi trong các biến........................................47

4.6.

Kết quả hồi quy hai giai đoạn (2SLS) .........................................................49


4.7.

Kiểm định tính vững chắc của các kết quả ..................................................52

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ......................................................................................55
5.1.

Kết luận từ các kết quả nghiên cứu đạt được ..............................................55

5.2.

Hạn chế của bài nghiên cứu .........................................................................56

5.3.

Đề xuất cho việc cải thiện chất lượng quản trị công ty tại Việt Nam .........57

5.4.

Hướng phát triển của đề tài .........................................................................59

PHỤ LỤC
TÀI LIỆU THAM KHẢO


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
HNX – Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
HOSE – Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh
GI – Chỉ số quản trị công ty
ILLIQ – Chỉ số kém thanh khoản Amihud (2002)

OWNERSHIP – Cấu trúc sở hữu
PMG – Phương pháp Pooled Mean Group
2SLS – Phương pháp hồi quy hai giai đoạn (Two-stage least square)


DANH MỤC BẢNG VÀ HÌNH VẼ
Bảng 3.1 – Các tiêu chuẩn quản trị
Bảng 3.2 – Mô tả các biến kiểm soát
Bảng 4.1 – Thống kê mô tả
Bảng 4.2 – Ma trận tương quan các biến
Bảng 4.3 – Kết quả hồi quy Pooled OLS với phương pháp cluster
Bảng 4.4 – Kết quả hồi quy mô hình ảnh hưởng cố định (fixed effect) và mô hình
ảnh hưởng ngẫu nhiên (random effect)
Bảng 4.5 – Kết quả hồi quy với phương pháp PMG (Pooled Mean Group)
Bảng 4.6 – Kết quả kiểm định Hausman
Bảng 4.7 – Kết quả hồi quy dựa trên những thay đổi trong các biến
Bảng 4.8 – Kết quả hồi quy hai giai đoạn (2SLS) – giai đoạn 1
Bảng 4.9 – Kết quả hồi quy hai giai đoạn (2SLS) – giai đoạn 2
Bảng 4.10 – Kết quả hồi quy để kiểm định tính vững chắc của các kết quả
Hình 1.1 – Quản trị công ty và tính thanh khoản thị trường của cổ phiếu


1

TÓM TẮT
Dựa trên nền tảng của lý thuyết đại diện, bài nghiên cứu khám phá tác động của
quản trị công ty lên tính thanh khoản của cổ phiếu tại thị trường Việt Nam. Lý
thuyết cho rằng quản trị công ty một cách hiệu quả sẽ nâng cao tính minh bạch tài
chính và hoạt động, ngược lại làm giảm sự lựa chọn đối nghịch. Khi đối mặt với các
vấn đề lựa chọn đối nghịch ít hơn, các nhà giao dịch cung cấp tính thanh khoản

nhiều hơn cho các cổ phiếu của các công ty được quản trị tốt. Với một mẫu gồm
207 công ty phi tài chính được niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán HOSE
và HNX từ năm 2011 đến năm 2014, các kết quả của bài nghiên cứu cho thấy một
mối quan hệ có ý nghĩa giữa quản trị công ty và tính thanh khoản trong các công ty
theo thời gian. Cụ thể là, trong các công ty, khi chất lượng quản trị gia tăng, tính
thanh khoản được cải thiện đáng kể. Bài nghiên cứu cũng cho thấy rằng các kết quả
dường như không bị ảnh hưởng bởi vấn đề nội sinh.


2

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1.

Lý do chọn đề tài

Lý thuyết cấu trúc vi mô của thị trường nhấn mạnh rằng tính thanh khoản là một
trong những đặc trưng quan trọng nhất của thị trường chứng khoán. Việc tìm cách
để làm tăng tính thanh khoản của cổ phiếu là một chủ đề thu hút cả các nhà làm
chính sách và các nhà quản trị. Handa và Schwat (1996) cho rằng: “Các nhà đầu tư
muốn ba thứ từ thị trường: thanh khoản, thanh khoản và thanh khoản”. Tuy nhiên,
tính thanh khoản lại phụ thuộc vào mức độ bất cân xứng thông tin trên thị trường tài
chính. Một số lý thuyết như lý thuyết đại diện (Jensen & Meckling, 1976), lý thuyết
ngăn chặn (theory of entrenchment) (Sheleifer & Vishny, 1989) và lý thuyết quản lý
(stewardship theory) (Davis và cộng sự, 1976) đều đưa ra mối quan hệ giữa các
hình thức quản trị công ty và vấn đề bất cân xứng thông tin. Dựa vào các lý thuyết
trên, một số bài nghiên cứu trước đây tìm thấy bằng chứng rằng quản trị công ty tốt
có tương quan với việc công bố thông tin tốt hơn và tự nguyện hơn. Chính điều này
làm giảm vấn đề bất cân xứng thông tin trên thị trường cũng như làm giảm sự lựa
chọn đối nghịch của các nhà đầu tư, mức độ bất cân xứng thông tin thấp và mâu

thuẫn đại diện ít hơn sẽ cải thiện tính thanh khoản của cổ phiếu.
Với những lý do đó, mối quan hệ giữa quản trị công ty và tính thanh khoản của cổ
phiếu cũng đang là một vấn đề đang rất được quan tâm trên thế giới. Với mong
muốn tìm kiếm những biện pháp cải thiện tính thanh khoản của cổ phiếu tại thị
trường Việt Nam, bài nghiên cứu này được thực hiện để kiểm tra mối quan hệ giữa
quản trị công ty và tính thanh khoản của cổ phiếu, từ đó bằng cách cải thiện chất
lượng quản trị công ty sẽ góp phần làm tăng tính thanh khoản của cổ phiếu.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu chính của bài nghiên cứu này là để kết nối hai lĩnh vực quan trọng của lý
thuyết tài chính, đó là tài chính doanh nghiệp và cấu trúc vi mô của thị trường. Hai
lĩnh vực quan trọng này của lý thuyết đã được phát triển riêng biệt rất tốt. Tuy
nhiên, chúng hiếm khi được kết nối với nhau. Bài nghiên cứu đã liên kết hai lĩnh


3

vực này bằng cách điều tra tác động của quản trị công ty lên một tính chất của cấu
trúc vi mô, đó là tính thanh khoản của cổ phiếu. Việc hiểu được các chính sách của
công ty ảnh hưởng đến các tính chất của cấu trúc vi mô như thế nào là rất quan
trọng vì những hiểu biết này giúp các nhà làm chính sách soạn thảo các luật về
thương mại chính xác hơn. Hơn nữa, nó giúp cho các nhà đầu tư và các nhà giao
dịch đề ra những chiến lược giao dịch tốt hơn.
1.3.

Động cơ thực hiện nghiên cứu tại Việt Nam

Quản trị công ty là một lĩnh vực quan trọng trong lý thuyết, đặc biệt là gần đây một

số nước đã phát hành những văn bản để đưa ra một số cải cách trong quản trị công
ty, trong đó có Mỹ. Mặc dù có rất nhiều bài nghiên cứu kiểm tra tác động của quản
trị công ty lên các thành quả khác nhau của công ty, nhưng tác động của quản trị
công ty lên tính thanh khoản của cổ phiếu nhận được ít sự quan tâm hơn. Chỉ có
một trong những số ít bài nghiên cứu trước đây điều tra trực tiếp ảnh hưởng của
việc quản trị nội bộ công ty lên tính thanh khoản đó là bài nghiên cứu của Chung và
các cộng sự (2010). Tuy nhiên, mẫu của bài nghiên cứu này hạn chế, chỉ áp dụng
được cho các công ty ở Mỹ vì những khác biệt về thể chế và pháp lý, do đó những
kết luận của bài nghiên cứu chưa chắc chắn đúng với các quốc gia khác, đặc biệt
trong các thị trường mới nổi, nơi mà thị trường tài chính ít phát triển hơn. Là một
thị trường mới nổi, Việt Nam là một địa điểm thú vị để nghiên cứu vấn đề này với
một số lý do như sau:
-

Thứ nhất, các công ty Việt Nam chủ yếu dựa vào vốn vay ngân hàng là

nguồn tài trợ chính. Tương tự như ở Mỹ, thị trường vốn công của Việt Nam cũng
đóng một vai trò yếu hơn. Trong phạm vi các công ty Việt Nam ít dựa vào thị
trường vốn công, tính thanh khoản thị trường của các cổ phiếu có thể đóng một vai
trò khác ở Việt Nam.
-

Thứ hai, các thị trường vốn công ở Việt Nam tương đối non trẻ, không phức

tạp như ở Mỹ, và thông tin ít hiệu quả hơn, do đó làm trầm trọng thêm vấn đề bất
cân xứng thông tin và sự lựa chọn đối nghịch. Kết quả là, vốn chủ sở hữu ở Việt


4


Nam kém thanh khoản rõ rệt. Ngược lại, thị trường trái phiếu công ty ở Việt Nam
cũng ít phát triển. Thị trường trái phiếu ít phức tạp có thể làm cho việc phát hành
vốn cổ phần tương ứng hấp dẫn hơn và do đó nâng cao vai trò của tính thanh khoản
của thị trường chứng khoán. Hơn nữa, quản trị công ty ở Việt Nam nói chung ít
nghiêm khắc hơn ở Mỹ. Chỉ mới gần đây những nhà làm luật mới chú ý vào vấn đề
quản trị công ty và ban hành các kiến nghị cụ thể.
Lưu ý đặc biệt một thực tế rằng thị trường tài chính ở Việt Nam ít phức tạp và chưa
đạt được mức độ thông tin hiệu quả như những thị trường phát triển. Do đó, sẽ rất
quan trọng cho các nhà đầu tư ở Việt Nam dựa vào các thông tin trực tiếp được tiết
lộ bởi các công ty riêng của mình. Môi trường thông tin của công ty phụ thuộc vào
chất lượng quản trị công ty (Chung và các cộng sự, 2010; Leuz và các cộng sự,
2003). Vì vậy, vai trò của quản trị công ty trong việc nâng cao tính minh bạch và cải
thiện tính thanh khoản của cổ phiếu là rất quan trọng ở Việt Nam hơn những quốc
gia phát triển. Vì những đặc điểm đặc biệt như vậy, Việt Nam đem đến một sự thú
vị đặc biệt để nghiên cứu về ảnh hưởng của quản trị công ty lên tính thanh khoản
của cổ phiếu.
1.4.

Tính mới của bài nghiên cứu

Trước đây có rất nhiều bài nghiên cứu được thực hiện để kiểm tra xem liệu quản trị
công ty có tác động đến các thành quả của công ty như lợi nhuận, tăng trưởng
doanh thu, giá trị công ty, chi phí vốn,… hay không, tuy nhiên mối quan hệ giữa
quản trị công ty và tính thanh khoản của cổ phiếu thì nhận được ít sự quan tâm hơn.
Bài nghiên cứu này là một trong số ít các nghiên cứu về tác động của quản trị công
ty lên tính thanh khoản tại thị trường Việt Nam. Những nghiên cứu trước đây về
quản trị công ty tại Việt Nam thường đo lường chất lượng quản trị bằng cách sử
dụng các bảng khảo sát, bài nghiên cứu này là nghiên cứu đầu tiên sử dụng các tiêu
chuẩn quản trị theo nghiên cứu của Sawicki (2009) để đánh giá chất lượng quản trị
của công ty tại Việt Nam, những tiêu chuẩn này đã được Sawicki (2009) dùng để

chứng minh rằng quản trị công ty có tác động đáng kể lên chính sách cổ tức của


5

năm quốc gia Châu Á. Bên cạnh đó, thay vì sử dụng cấu trúc sở hữu như một nhân
tố tác động trực tiếp đến tính thanh khoản của cổ phiếu, bài nghiên cứu lại sử dụng
nó như một kiểm định tính vững chắc cho các kết quả nghiên cứu, tránh sự trùng lặp
với các nghiên cứu trước đây tại thị trường Việt Nam.
1.5.

Phương pháp nghiên cứu

Theo lý thuyết, quản trị công ty tác động đến tính thanh khoản của thị trường chứng
khoán vì quản trị hiệu quả cung cấp một sự giám sát nhiều hơn đối với các nhà quản
lý, do đó tránh được việc các nhà quản lý không hiệu quả hoặc nhà quản lý cơ hội
từ việc che giấu thông tin. Vậy nên, quản trị công ty một cách chặt chẽ được mong
đợi là để cải thiện tính minh bạch, làm giảm sự bất cân xứng thông tin (Chung và
cộng sự, 2010). Khi bất cân xứng thông tin giảm đi, những cổ đông đối mặt với vấn
đề lựa chọn đối nghịch ít hơn (Glosten & Milgrom, 1985). Kết quả là các công ty có
sự quản trị chặt chẽ hơn được mong đợi là vốn chủ sở hữu có tính thanh khoản
nhiều hơn.

+
Tính thanh
khoản thị
trường của
cổ phiếu

-


Bất cân
xứng
thông tin
Quản trị công ty

+
Hình 1.1 : Quản trị công ty và tính thanh khoản thị trường của cổ phiếu


6

(Nguồn : tác giả nghiên cứu)
Bài nghiên cứu này đo lường chất lượng quản trị công ty bằng cách xây dựng một
chỉ số quản trị dựa vào chín tiêu chuẩn quản trị liên quan đến các hội đồng quản trị,
kiểm toán, lương thưởng, và ban bổ nhiệm. Phương pháp này được sử dụng bởi
Sawicki (2009), tác giả này đã chứng minh rằng chất lượng quản trị trong năm quốc
gia Châu Á có tác động đáng kể lên chính sách cổ tức. Bài nghiên cứu dùng chỉ số
kém thanh khoản của Amihud (2002) để đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu và
tìm thấy bằng chứng rằng quản trị công ty tác động đến tính thanh khoản của cổ
phiếu. Đặc biệt, mặc dù bài nghiên cứu tìm thấy bằng chứng không đáng kể của mối
liên kết chéo (cross sectional) giữa quản trị công ty và thanh khoản nhưng các kết
quả của bài nghiên cứu cho thấy rằng khi các công ty cải thiện chất lượng quản trị,
cổ phiếu của các công ty đó có tính thanh khoản cao hơn.
Tác động của chất lượng quản trị công ty lên tính thanh khoản không chỉ có ý nghĩa
thống kê mà còn có ý nghĩa kinh tế. Ví dụ, trong phân tích mô hình ảnh hưởng cố
định (Fixed effect) của bài nghiên cứu này cho thấy rằng một sự gia tăng 1% trong
chất lượng quản trị sẽ cải thiện tính thanh khoản 3.63%. Những tác động này tồn tại
ngay cả khi kiểm soát một số đặc điểm đặc biệt của công ty, các đặc điểm này được
tìm thấy là ảnh hưởng đến tính thanh khoản. Cụ thể, bài nghiên cứu kiểm soát quy

mô công ty, đòn bẩy, biến động tỷ suất sinh lợi, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, giá
cổ phiếu và số năm hoạt động của công ty. Để khắc phục vấn đề nội sinh, bài
nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy hai giai đoạn (2SLS). Các kết quả 2SLS
cho thấy rằng việc quản trị công ty một cách chặt chẽ hơn dẫn đến tính thanh khoản
cao hơn.
1.6.

Đóng góp của đề tài

Với những kết quả đạt được, bài nghiên cứu này đã liên kết được hai lĩnh vực lý
thuyết quan trọng đó là lý thuyết cấu trúc vi mô của thị trường và lý thuyết tài chính
doanh nghiệp lại với nhau :


7

-

Trước tiên, bài nghiên cứu đóng góp vào cuộc tranh luận liên tục và sôi nổi

về tác động của quản trị công ty lên các thành quả quan trọng khác nhau của công ty
như giá trị công ty, cấu trúc vốn, chi phí tài trợ, đa dạng hóa công ty, dòng tiền nắm
giữ, cấu trúc kỳ hạn nợ, tiền thưởng CEO và quyền sở hữu tổ chức. Bài nghiên cứu
cho thấy rằng quản trị công ty là một nhân tố quyết định đáng kể của tính thanh
khoản cổ phiếu tại Việt Nam.
-

Thứ hai, lý thuyết về cấu trúc vi mô của thị trường cung cấp sự hiểu biết về

một số nhân tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản như quy mô công ty, sự biến động

tỷ suất sinh lợi, khối lượng giao dịch,…Bài nghiên cứu đóng góp thêm vào lĩnh vực
này của lý thuyết bằng cách tìm ra chất lượng quản trị công ty như một nhân tố khác
quyết định đến tính thanh khoản.
-

Cuối cùng, các kết quả của bài nghiên cứu này đóng góp bằng chứng thực

nghiệm về mối quan hệ giữa quản trị công ty và tính thanh khoản của cổ phiếu tại
các thị trường mới nổi, cụ thể hơn đó là thị trường Việt Nam. Bên cạnh đó, bài
nghiên cứu cũng đề cao vai trò của quản trị công ty trong việc cải thiện tính thanh
khoản của cổ phiếu. Từ đó giúp các nhà điều hành, các chuyên gia tài chính hay các
nhà học thuật đưa ra các giải pháp nhằm nâng cao tính thanh khoản của thị trường
chứng khoán Việt Nam. Tính thanh khoản được nâng cao sẽ cải thiện được danh
tiếng của các công ty, từ đó sẽ làm tăng giá trị công ty cũng như làm giảm chi phí
vốn chủ sở hữu.
1.7.

Bố cục bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu được trình bày theo các phần chính như sau:
-

Chương 1: Giới thiệu tổng quan về nghiên cứu.

-

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước.

-


Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.

-

Chương 4: Kết quả nghiên cứu.

-

Chương 5: Kết luận.


8

CHƯƠNG 2 : CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN
CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1.

Cơ sở lý thuyết

Tài chính doanh nghiệp và cấu trúc vi mô của thị trường (market microstructure) là
hai lĩnh vực quan trọng trong lý thuyết tài chính. Hai lĩnh vực này đã được phát
triển riêng biệt rất tốt, tuy nhiên chúng hiếm khi được liên kết với nhau. Bài nghiên
cứu này được thực hiện để liên kết hai lĩnh vực trên với nhau.
2.1.1. Mối quan hệ giữa bất cân xứng thông tin và tính thanh khoản
Cấu trúc vi mô của thị trường nghiên cứu về lý thuyết, thực nghiệm và thực tiễn về
tính kinh tế của thị trường chứng khoán, bao gồm vai trò của thông tin trong quá
trình định giá; định nghĩa, phương pháp đo lường, kiểm soát và các yếu tố quyết
định tính thanh khoản và chi phí giao dịch, tác động của chúng đối với sự hiệu quả,
phúc lợi và quy định của cơ chế giao dịch thay thế và cấu trúc thị trường (National
Bureau of Economic Research). Lý thuyết cấu trúc vi mô của thị trường nhấn mạnh

tầm quan trọng của tính thanh khoản trong các thị trường tài chính, cũng như cung
cấp sự hiểu biết về một số nhân tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản như quy mô
công ty, sự biến động tỷ suất sinh lợi, khối lượng giao dịch,… Bên cạnh đó, lý
thuyết này cũng chỉ ra rằng tính thanh khoản sẽ tăng khi bất cân xứng thông tin
giảm.
2.1.2. Mối quan hệ giữa quản trị công ty và bất cân xứng thông tin
Một số lý thuyết về quản trị công ty thuộc lĩnh vực tài chính doanh nghiệp chỉ ra
mối quan hệ giữa quản trị công ty và vấn đề bất cân xứng thông tin, đó là các lý
thuyết: lý thuyết đại diện (theory of agency) (Jensen & Meckling, 1976), lý thuyết
ngăn chặn (theory of entrenchment) (Sheleifer & Vishny, 1989) và lý thuyết quản
lý (stewardship theory) (Davis và cộng sự, 1976).
-

Lý thuyết đại diện (Jensen & Meckling, 1976):


9

Lý thuyết đại diện của Jensen và Meckling (1976) là một trong những lý thuyết
quản trị được sử dụng nhiều nhất. Sự phổ biến của lý thuyết đại diện trong các
nghiên cứu về quản trị công ty có thể là do hai yếu tố: Thứ nhất, nó là một lý thuyết
cực kỳ đơn giản, trong đó các công ty lớn được cho là có hai nhóm người: nhà quản
lý và các cổ đông, và lợi ích của mỗi bên được giả định là rõ ràng và nhất quán. Thứ
hai, quan niệm về con người thường quan tâm đến lợi ích cá nhân và không muốn hi
sinh lợi ích cá nhân vì người khác thì đều có lâu đời và phổ biến. Lý thuyết đại diện
cho rằng lợi ích của các nhà quản lý và lợi ích của các cổ đông thường xuyên mâu
thuẫn với nhau, do đó giữa họ cũng nảy sinh các mâu thuẫn. Điều này xảy ra là vì
các nhà quản lý có xu hướng cố gắng ưu tiên cho các lợi ích cá nhân hơn là cố gắng
làm tối đa hóa giá trị thị trường của công ty. Các nhà quản lý có thể làm được như
vậy là do: thứ nhất, sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và các nhóm đối

tượng hưởng lợi còn lại, nhà quản lý dễ dàng nhận biết được tình huống nào, hợp
đồng nào, đối tác nào sẽ đem lại nguồn lợi và nhà quản lý có khả năng đưa lợi ích
đó ra khỏi hoạt động của công ty; thứ hai, sự không chắc chắn về những vấn đề có
thể xảy ra trong quá trình điều hành công ty hàng ngày, với hàng ngàn nhân tố góp
phần tạo nên lợi nhuận cho công ty, việc một công ty mang lại lợi nhuận cao hay lỗ
trong kỳ kinh doanh chịu nhiều ảnh hưởng của thị trường, do vậy các nhà quản lý
có thể kiểm soát được các yếu tố đó hay không là do năng lực và cả sự may mắn
của họ, đây là một điều khó có thể xác định được một cách rõ ràng. Các cổ đông có
thể không thích những lợi ích cá nhân của các nhà quản lý vì nó sẽ làm gia tăng chi
phí cho công ty, đồng thời nó cũng làm giảm những lợi ích mà công ty có thể nhận
được. Khi quyền sở hữu và quản lý của một công ty được tách biệt, vấn đề đại diện
sẽ xuất hiện, và các công ty phải gánh chịu chi phí đại diện để làm giảm những vấn
đề đại diện đó. Lý thuyết đại diện cho rằng có hai lựa chọn để làm giảm vấn đề đại
diện, cả hai cách đều có thể hạn chế hành vi chủ nghĩa cơ hội của nhà quản lý. Đầu
tiên là tạo ra một cấu trúc quản trị có thể giám sát và đánh giá hành vi thực sự của
nhà quản lý. Cấu trúc này có thể bao gồm: các thủ tục báo cáo, tăng thêm việc quản
lý hay sự hiện diện của một hội đồng quản trị. Thứ hai là tạo nên một cấu trúc quản


10

trị nơi mà hợp đồng được dựa trên thành quả thực tế của các nhà quản lý. Một ví dụ
của loại cấu trúc này là các khoản thưởng khích lệ cho việc đạt được thành quả tốt.
-

Lý thuyết ngăn chặn (theory of entrenchment) (Sheleifer & Vishny, 1989):

Sheleifer và Vishny (1989) đã mô tả cách thức mà các nhà quản lý có thể thực hiện
các đầu tư đặc biệt để gia tăng giá trị của họ đối với các cổ đông. Bằng cách thực
hiện các đầu tư đó, các nhà quản lý có thể làm giảm khả năng bị thay thế, nhận được

mức lương cao hơn và thưởng lớn hơn từ các cổ đông và đạt được quyền lực lớn
hơn trong việc xác định chiến lược của công ty. Lý thuyết này cho thấy rằng một
người quản lý có động cơ đầu tư các nguồn lực của công ty vào các tài sản có giá trị
cao hơn theo họ nghĩ hơn là theo một nhà quản lý tốt nhất nghĩ, ngay cả khi việc
đầu tư đó không làm tối đa hóa giá trị công ty. Lý thuyết cũng đưa ra một số cơ chế
quản trị để ngăn chặn tình trạng này của các nhà quản lý, các công ty có thể sử dụng
cơ chế phân phối vốn, cụ thể hội đồng quản trị phân phối tỷ lệ quỹ đầu tư cho các
đề xuất của các giám đốc điều hành, việc phân phối vốn có thể cắt giảm một số
khoản đầu tư có giá trị hiện tại ròng âm của các nhà quản lý. Nó cũng làm chậm tốc
độ đầu tư, do đó hiệu quả của một nhà quản lý có thể được quan sát trước khi họ
được phép đầu tư nhiều hơn. Một cách khác để ngăn chặn hiện tượng ngăn chặn của
nhà quản lý (entrenching manager) là chọn đúng các nhà quản lý ngay tại thời điểm
ban đầu. Ví dụ, hội đồng quản trị có thể kiểm soát sự lựa chọn các khoản đầu tư của
các nhà quả lý như trên thông qua sự lựa chọn giám đốc điều hành kế tiếp. Để lựa
chọn một giám đốc điều hành là chọn một tập hợp các khả năng và các khả năng đó
liên quan đến các đặc tính của các khoản đầu tư.
-

Lý thuyết quản lý (stewardship theory) (Davis và cộng sự, 1976):

Hầu hết các lý thuyết về quản trị công ty sử dụng lợi ích cá nhân như là một điểm
bắt đầu. Tuy nhiên, lý thuyết quản lý lại bác bỏ sự tư lợi cá nhân. Theo lý thuyết
quản lý, các nhà quản lý tìm kiếm những thứ khác ngoài lợi ích tài chính. Những
thứ đó có thể là cảm giác có giá trị, một danh tiếng tốt, một công việc được thực


11

hiện tốt, một cảm giác hài lòng và ý thức được mục tiêu. Lý thuyết quản lý cho rằng
nhà quản lý vốn đã tìm cách làm tốt công việc, tối đa hóa lợi nhuận của công ty và

mang lại lợi nhuận tốt cho các cổ đông. Họ không nhất thiết phải làm những điều đó
vì lợi ích của bản thân không có, nhưng vì họ cảm thấy một trách nhiệm mạnh mẽ
đối với công ty. Các cá nhân ở vị trí quản lý chủ yếu không tự coi mình như những
cá nhân bị cô lập. Thay vào đó, họ tự coi mình là một phần của công ty, các nhà
quản lý kết hợp cái tôi và ý thức giá trị của mình với danh tiếng của công ty. Lý
thuyết này đề cập đến vấn đề động lực của những nhà quản lý và cho rằng thành quả
công ty khác nhau là do tình trạng cấu trúc quản trị, trong đó giám đốc điều hành có
được tạo điều kiện để làm việc hiệu quả hay không. Cụ thể, liên quan đến vai trò
của giám đốc điều hành, cấu trúc quản trị có thể hỗ trợ họ đạt được năng suất làm
việc cao nhất phải đảm bảo vai trò của họ không mơ hồ và quyết định không bị chi
phối bởi cấp cao hơn. Trường hợp này có thể đạt được khi Chủ tịch hội đồng quản
trị kiêm giám đốc điều hành, quyền lực được tập trung chỉ trong một người. Tương
tự, việc quản trị và điều hành công ty sẽ trở nên rõ ràng và phù hợp hơn cho cả
những người quản lý cấp dưới và các thành viên khác của hội đồng quản trị công ty
do sự chỉ đạo thống nhất, rõ ràng ngay từ cấp cao nhất. Như vậy, lý thuyết quản lý
không chỉ tập trung thúc đẩy giám đốc điều hành mà còn nâng cao vị thế giám đốc
điều hành vì cho rằng sự hợp nhất trách nhiệm giữa Chủ tịch hội đồng quản trị và
giám đốc điều hành sẽ nâng cao thành quả tài chính của công ty cũng như làm giảm
vấn đề bất cân xứng thông tin. Từ đó, lợi ích của cổ đông sẽ cao hơn trường hợp
tách biệt Chủ tịch hội đồng quản trị - giám đốc điều hành.
Dựa trên nền tảng của ba lý thuyết trên, quản trị công ty ra đời như một hệ quả tất
yếu để giải quyết vấn đề bất cân xứng thông tin giữa các nhà quản lý và các cổ đông
của công ty. Quản trị công ty bao gồm việc kiểm soát và tồn tại các tiến trình để
đảm bảo rằng các hoạt động quản lý mang lại lợi ích cho các cổ đông. Thêm vào đó,
để giảm khả năng việc quản lý, hoạt động cho lợi ích cá nhân, hay có những hành
động đi chệch khỏi việc tối đa hóa giá trị công ty, cơ chế quản trị công ty cũng ảnh
hưởng đến thông tin được công bố bởi công ty tới các cổ đông của nó. Những cơ


12


chế đó làm giảm khả năng mà việc quản lý, hoạt động cho lợi ích cá nhân, không
tiết lộ hoàn toàn thông tin liên quan với các cổ đông hay công bố thông tin không
đáng tin cậy. Các bài nghiên cứu trước cho rằng quản trị công ty tốt hơn có mối
quan hệ với việc công bố thông tin thường xuyên và tự nguyện hơn (Ajinkya và
cộng sự, 2005; Donnelly & Mulcahy, 2008). Việc tự nguyện công bố thông tin làm
giảm vấn đề bất cân xứng thông tin và làm giảm sự lựa chọn đối nghịch cho các nhà
đầu tư (Coller & Yohn, 1997).
Từ kết quả của hai dòng nghiên cứu trên, khi chất lượng quản trị công ty được cải
thiện việc công bố thông tin trở nên tự nguyện và thường xuyên hơn, từ đó sẽ làm
giảm bất cân xứng thông tin và làm giảm sự lựa chọn đối nghịch cho các nhà đầu
tư, và theo lý thuyết cấu trúc vi mô của thị trường khi đó tính thanh khoản của cổ
phiếu được cải thiện.
2.2.

Tổng quan các nghiên cứu trước đây

Quản trị công ty là một trong những vấn đề đang rất được quan tâm gần đây, có rất
nhiều nhà nghiên cứu đã và đang xem xét mối quan hệ giữa quản trị công ty và các
yếu tố đầu ra của công ty. Một số nhà nghiên cứu tin rằng tồn tại mối quan hệ giữa
quản trị công ty và sự phát triển của thị trường tài chính, giá trị công ty, sự tập trung
quyền sở hữu và quy mô thành quả công ty như lợi nhuận, tăng trưởng doanh thu
hay chi phí vốn. Ariadna Dumitrescu (2011) thực hiện phân tích những ảnh hưởng
của quản trị công ty đến thành quả của thị trường tài chính bằng cách mô hình hóa
mối tương tác giữa nhà quản lý công ty và các cổ đông, và làm nổi bật vai trò của
báo cáo cổ tức trong việc công bố thông tin và truyền tải thông tin. Mô hình của tác
giả trong bài nghiên cứu này cho rằng sự khác biệt trong tính thanh khoản có thể
được giải thích bởi sự khác biệt trong các đặc điểm quản trị công ty: giám sát chi
phí của các cổ đông; sự tập trung quyền sở hữu; lương thưởng của nhà quản lý hay
quản trị bên ngoài như luật bảo vệ các cổ đông và quy định công bố thông tin. Nó

mang một hàm ý quan trọng là các công ty có tính thanh khoản cao thì có giá trị cao
hơn. Ngoài ra, mô hình này còn cho thấy rằng các công ty có quyền lực cổ đông


13

thấp (chi phí giám sát cao) và sự tập trung quyền sở hữu thấp có thể đạt được tính
thanh khoản cao hơn. Các công ty có thể làm tăng tính thanh khoản bằng cách áp
dụng cách thức chi trả cho các nhà quản lý theo thành tích đạt được, điều này sẽ
đảm bảo tính thanh khoản đạt được mức tối đa. Thêm vào đó, các công ty ở các
quốc gia có luật bảo vệ cổ đông tốt hơn và các quy định công bố thông tin có hiệu
quả hơn thì tính thanh khoản thị trường cao hơn và do đó chi phí vốn sẽ thấp hơn.
Tuy nhiên, các quy định công bố thông tin tương tác phù hợp với cơ chế quản trị
công ty và việc công bố thông tin tốt hơn dẫn đến tính thanh khoản thị trường cao
hơn chỉ trong điều kiện là các cơ chế quản trị công ty khác hiệu quả. Tương tự như
vậy, mối quan hệ giữa quản trị công ty và thành quả công ty được Sanjai Bhagat
(2007) nghiên cứu cho các công ty ở Mỹ. Bài nghiên cứu này đã đóng góp cho lý
thuyết ba vấn đề, thứ nhất thay vì chỉ xem xét một phương pháp đơn lẻ để đo lường
quản trị công ty, tác giả xem xét bảy phương pháp đo lường quản trị khác nhau, tác
giả đã nhận ra rằng quản trị công ty được đo lường tốt hơn bởi các chỉ số GIM và
BCF, quyền sở hữu cổ phiếu của các thành viên hội đồng quản trị, sự tách biệt giữa
CEO và chủ tịch hội đồng có tương quan dương và có ý nghĩa với thành quả hiện tại
và thời gian tiếp theo đó; thứ hai, không có phương pháp đo lường quản trị nào có
tương quan với thành quả thị trường chứng khoán trong tương lai; thứ ba, nếu thành
quả của công ty kém, khả năng quản lý doanh thu có tương quan dương với quyền
sở hữu cổ phiếu của các thành viên trong hội đồng quản trị và với sự độc lập của hội
đồng. Các kết quả của bài nghiên cứu đưa ra một số hàm ý cho các nhà nghiên cứu,
các nhà làm chính sách và hội đồng quản trị công ty: các nỗ lực để cải thiện quản trị
công ty nên tập trung vào quyền sở hữu của các thành viên hội đồng quản trị, vì nó
có tương quan dương với cả thành quả hoạt động trong tương lai và khả năng quản

lý doanh thu trong các công ty có thành quả kém.
Lawrence D.Brown và Marcus L.Caylor (2006) nghiên cứu mối quan hệ giữa quản
trị công ty và giá trị công ty cho 1868 công ty ở Mỹ. Họ đưa ra 51 tiêu chuẩn quản
trị công ty dựa vào ISS (Institutional Shareholder Services) để đo lường quản trị
công ty. Tác giả sử dụng biến nhị phân, với mỗi tiêu chuẩn được đáp ứng sẽ được


14

gán giá trị là 1 và ngược lại sẽ là 0, sau đó họ tính tổng tất cả các biến nhị phân để
hình thành giá trị quản trị công ty. Bài nghiên cứu kết luận rằng chỉ có một tập hợp
nhỏ các tiêu chuẩn được đưa ra có liên quan đến giá trị công ty, cả quản trị bên
ngoài lẫn bên trong đều có mối quan hệ với giá trị công ty. Tương tự, Jae-Seung
Baek và các cộng sự (2002) cũng nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị công ty
và giá trị công ty nhưng lại thực hiện ở Hàn Quốc. Các tác giả đặt ra câu hỏi liệu
các đặc điểm quản trị công ty có đóng một vai trò quan trọng trong việc xác định
các thay đổi trong giá trị công ty được gây nên bởi cú sốc kinh tế hay không? Họ
thực hiện nghiên cứu trên bộ dữ liệu bao gồm 644 công ty phi tài chính được niêm
yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Hàn Quốc từ tháng 11 năm 1997 đến tháng 12
năm 1998 và đưa ra kết luận rằng các công ty được sở hữu bởi các nhà đầu tư nước
ngoài sẽ trải qua một sự sụt giảm nhỏ hơn trong giá trị công ty. Các công ty có chất
lượng công bố thông tin cao hơn và sử dụng các tài trợ thay thế bên ngoài cũng chịu
sự giảm sút trong giá trị công ty ít hơn. Ngược lại các tập đoàn gia đình lớn
(chaebol) nơi mà quyền sở hữu tập trung vào các nhà quản lý hay các công ty trực
thuộc thể hiện một sự sụt giảm lớn hơn trong giá trị vốn chủ sở hữu. Từ sự tồn tại
của các bằng chứng trên, các tác giả nhận định rằng sự khác biệt trong thực tiễn
quản trị công ty đóng vai trò quan trọng trong việc xác định giá trị công ty trong
thời kỳ khủng hoảng.
Sawicki (2009) lại thực hiện một bài nghiên cứu trong giai đoạn trước và sau cuộc
khủng hoảng cho các nước Nam Á về mối quan hệ giữa quản trị công ty và chính

sách cổ tức. Sự quản trị công ty yếu kém thường bị cho là nguyên nhân chính dẫn
đến sự sụp đổ của một vài nền kinh tế trong cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á
năm 1997 – 1998, tác giả đã nghiên cứu sự phát triển của quản trị công ty trong
khoảng thời gian từ năm 1994 đến năm 2003 của năm quốc gia Nam Á bị tác động
bởi cuộc khủng hoảng tài chính này. Bên cạnh đó, tác giả còn nghiên cứu chính
sách cổ tức, tập trung vào ảnh hưởng của quản trị và thể chế luật pháp lên tỷ lệ chi
trả cổ tức theo thời kỳ. Bài nghiên cứu này đã khám phá các khía cạnh của quản trị
công ty trong cả cấp độ công ty và quốc gia, cung cấp sự hiểu biết duy nhất về ảnh


15

hưởng của cú sốc kinh tế Nam Á năm 1997. Tác giả đã xem xét một thời kỳ 10
năm, cung cấp một bức tranh thực tiễn trước và sau khủng hoảng, cũng như so sánh
sự khác biệt giữa phân tích chéo (cross-sectional) và chuỗi thời gian (time series).
Thêm vào đó để chứng minh những thay đổi trong thực tiễn quản trị theo thời gian,
tác giả đặc biệt khám phá tỷ lệ chi trả cổ tức và vai trò của nó như một cơ chế để
bảo vệ các cổ đông thiểu số.
Hayong Yun (2005) cung cấp một bằng chứng về tác động của quản trị công ty lên
sự lựa chọn của công ty giữa tiền mặt và các cam kết vay để đáp ứng nhu cầu thanh
khoản của công ty như thế nào. Các cam kết cho vay là hình thức phổ biến của các
ngân hàng thương mại và cho vay. Theo thống kê phát hành của Cục dự trữ liên
bang (tháng 12 năm 2004), gần 80% các khoản vay thương mại và công nghiệp
được thực hiện dưới các hợp đồng cam kết. Cùng với việc nắm giữ tiền mặt, các
cam kết vay tạo thành phương tiện chính để đáp ứng nhu cầu thanh khoản của các
công ty. Mặc dù được sử dụng phổ biến như vậy, nhưng những người bên trong
công ty thường bất đồng về cách làm thế nào để bảo vệ nhu cầu thanh khoản của
công ty giữa hai phương tiện thay thế là tiền mặt và các cam kết vay. Tiền mặt đem
lại cho các nhà quản lý sự tự do làm theo ý muốn nhiều hơn và sự linh hoạt trong
hoạt động, nhưng đem lại cho công ty rủi ro chủ nghĩa quản lý cơ hội. Mặt khác,

các khoản vay hạn chế sự tự do quản lý thông qua việc giám sát và hợp đồng giao
kèo, công ty cũng phải gánh chịu các chi phí ngân hàng.
Lý thuyết cấu trúc vi mô của thị trường nhấn mạnh tầm quan trọng của tính thanh
khoản trong các thị trường tài chính. Phần bù cao trong cả thị trường phát triển và
thị trường mới nổi là do rủi ro kém thanh khoản cao. Sự gia tăng tính thanh khoản
của chứng khoán cải thiện danh tiếng của công ty trên thị trường tài chính. Từ đó
làm tăng giá trị công ty và giảm chi phí vốn chủ sở hữu. Việc tìm cách để làm tăng
tính thanh khoản của chứng khoán là một chủ đề thu hút cả các nhà làm chính sách
và các nhà quản trị.


16

Yakov Amihud (2002) nghiên cứu mối quan hệ giữa lợi nhuận và tính kém thanh
khoản theo thời gian cho các cổ phiếu được giao dịch trên Sàn giao dịch chứng
khoán New York từ năm 1963 đến năm 1997. Giả thuyết về mối quan hệ giữa lợi
nhuận cổ phiếu và tính thanh khoản của cổ phiếu là lợi nhuận tăng theo tính kém
thanh khoản của cổ phiếu, được đề xuất bởi Amihud và Mendelson (1986). Bài
nghiên cứu trình bày những cách kiểm tra mới mẻ cho vấn đề lợi nhuận mong đợi
của tài sản có tăng theo tính kém thanh khoản không. Vấn đề này được biết đến từ
những bài nghiên cứu trước là tính kém thanh khoản giải thích cho sự khác biệt
trong lợi nhuận mong đợi giữa các cổ phiếu, kết quả này được xác thực trong bài
nghiên cứu này. Những phương pháp kiểm định mới trong bài nghiên cứu này cho
thấy rằng theo thời gian, tính kém thanh khoản mong đợi của thị trường ảnh hưởng
đến lợi nhuận vượt trội dự báo của cổ phiếu. Nó mang lại hàm ý rằng lợi nhuận
vượt trội của cổ phiếu thường ám chỉ đến một “phần bù rủi ro”, cung cấp khoản bồi
thường cho những cổ phiếu có tính thanh khoản thấp như chứng khoản kho bạc. Kết
quả của bài nghiên cứu này cho rằng tính kém thanh khoản có tác động tích cực,
phù hợp với những nghiên cứu trước. Thêm vào đó, tác động nghịch chiều của quy
mô (vốn hóa chứng khoán) là một đại diện khác cho tính thanh khoản. Các kiểm

định mới về ảnh hưởng của tính thanh khoản theo thời gian cho thấy rằng tính kém
thanh khoản mong đợi của thị trường tác động tích cực và có ý nghĩa lên lợi nhuận
vượt trội dự đoán của cổ phiếu, và tính kém thanh khoản không mong đợi có ảnh
hưởng ngược chiều, có ý nghĩa lên lợi nhuận cổ phiếu. Tác động theo thời gian của
tính kém thanh khoản lên lợi nhuận vượt trội của cổ phiếu khác nhau giữa các cổ
phiếu bởi tính thanh khoản hay quy mô cũng chúng.
Nhìn chung, lý thuyết cho rằng các cơ chế quản trị có thể cải thiện được tính thanh
khoản thị trường của cổ phiếu các công ty. Các bài nghiên cứu gần đây thường dựa
vào các lý thuyết nền tảng như lý thuyết đại diện (Jensen & Meckling, 1976), lý
thuyết ngăn chặn (theory of entrenchment) (Sheleifer & Vishny, 1989) và lý thuyết
quản lý (stewardship theory) (Davis và cộng sự, 1976). Những lý thuyết này chỉ ra
mối quan hệ giữa các hình thức quản trị và vấn đề bất cân xứng thông tin. Các bài


17

nghiên cứu trước cho rằng quản trị công ty tốt hơn có mối quan hệ với việc công bố
thông tin thường xuyên và tự nguyện hơn (Ajinkya và cộng sự, 2005; Donnelly &
Mulcahy, 2008). Việc tự nguyện công bố thông tin làm giảm vấn đề bất cân xứng
thông tin và làm giảm sự lựa chọn đối nghịch cho các nhà đầu tư (Coller & Yohn,
1997). Tác động của các cơ chế quản trị công ty lên tính thanh khoản thị trường
chứng khoán nói chung được giải thích bởi rủi ro sự lựa chọn đối nghịch mà một
nhà đầu tư có thể đối mặt trong bối cảnh bất cân xứng thông tin (Glosten & Yohn,
1997). Thêm vào đó, mức độ bất cân xứng thông tin thấp và mâu thuẫn đại diện ít
hơn sẽ cải thiện tính thanh khoản của chứng khoán (Brenan & Subrahmanyam,
1995; Kyle, 1985).
Một số nghiên cứu kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị công ty và tính thanh khoản
giữa các nước trong sự khác biệt về môi trường pháp lý và quy định. Bacidore và
Sofianos (2002) đã thực hiện một nghiên cứu cho các cổ phiếu được niêm yết trên
sàn giao dịch chứng khoán New York (NYSE) và cho rằng cổ phiếu của các công ty

có trụ sở không phải là nước Mỹ có tính thanh khoản trị trường cao hơn cổ phiếu
của các công ty có trụ sở không phải là nước Mỹ. Đặc biệt, cổ phiếu của các công ty
có trụ sở không phải là nước Mỹ có chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán
rộng hơn, độ sâu ít hơn và biến động tạm thời lớn hơn cổ phiếu của các công ty có
trụ sở tại Mỹ. Tương tự như vậy, Brockman và Chung (2003) lại nghiên cứu cho
các cổ phiếu được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hồng Kông và kết quả
là cổ phiếu của các công ty có trụ sở ở Hồng Kông có độ chênh lệch giá hỏi mua và
giá chào bán hẹp hơn và độ sâu lớn hơn cổ phiếu các công ty có trụ sở ở Trung
Quốc. Họ cho rằng kết quả này như là một bằng chứng của việc bảo vệ các cổ đông
trước tính thanh khoản kém của cổ phiếu. Bên cạnh đó, Chung (2006) cho rằng
chứng chỉ tín thác Mỹ của các công ty hoạt động trong những nước có cơ chế bảo
vệ cổ đông tốt thể hiện độ chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán hẹp hơn.
Trong khi các nghiên cứu trên tập trung vào sự khác biệt trong tính thanh khoản do
môi trường pháp lý và các quy định thì một số nghiên cứu khác lại tập trung vào sự


18

khác biệt trong tính thanh khoản do quản trị bên trong công ty. Theo Coffee (1991),
những nhà đầu tư lớn đưa ra các biện pháp cải thiện việc quản trị bên trong công ty
vì những biện pháp này cũng làm tăng tính thanh khoản thị trường của cổ phiếu, và
cũng chính tính thanh khoản tăng làm cho sự hiện diện của các biện pháp đó ít tốn
kém hơn. Bhide (1993) và Maug (2002) lại cho rằng tính thanh khoản thị trường
của cổ phiếu cao sẽ ngăn cản sự giám sát nội bộ của các cổ đông lớn. Bolton và Von
Thadden (1998) phân tích sự đánh đổi này và cho rằng mức độ tập trung quyền sở
hữu tối ưu phụ thuộc vào đặc điểm và môi trường hoạt động.
Wei-Peng Chen và các cộng sự (2007) nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị công
ty và tính thanh khoản vốn chủ sở hữu dựa vào phân tích các xếp hạng tính minh
bạch và công bố S&P. Tính minh bạch tài chính và việc công bố thông tin thực sự là
các yếu tố quan trọng của quản trị công ty tốt. Trong những công ty có tính minh

bạch tài chính và thực tiễn công bố thông tin kém, các nhà quản lý thường sử dụng
các thông tin có lợi của họ để theo đuổi lợi ích các nhân, điều đó sẽ dẫn đến sự gia
tăng trong chi phí đại diện giữa các nhà quản lý và các cổ đông. Khi vấn đề đại diện
trở nên tồi tệ, những người bên trong (như các giám đốc điều hành hay những người
nắm quyền kiểm soát) có thể dễ dàng chiếm đoạt tài sản và quyền của các cổ đông
nhỏ; lý do là quản trị công ty kém có mối quan hệ với việc công bố thông tin kém.
Việc cải thiện tính minh bạch và công bố thông tin sẽ làm cho việc quản trị công ty
tốt hơn, phần lớn là vì việc công bố thông tin của một công ty có thể được xem như
là một cơ chế hiệu quả để bảo vệ quyền cho những cổ đông. Tính minh bạch và
công bố thông tin tốt hơn có thể giúp các cổ đông có sự hiểu biết tốt hơn về thực
tiễn quản trị của các công ty, từ đó giúp giảm vấn đề bất cân xứng thông tin mà các
nhà đầu tư phải đối mặt. Các tác giả kết luận rằng việc một công ty công bố thông
tin kém thì đi kèm với quản trị công ty kém và mức độ rủi ro bất cân xứng thông tin
cao. Các nhà quản lý nên cố gắng làm theo các quy định công bố thông tin khác
nhau và các luật bảo vệ nhà đầu tư bằng cách công bố thông tin với khả năng tốt
nhất cũng như với tất cả các thông tin họ có về công ty. Khi một công ty có tính
minh bạch và công bố thông tin tốt hơn, vấn đề bất cân xứng thông tin và vấn đề đại