BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
--------

ĐỖ THỊ BÍCH TRÂM

TÍNH THANH KHOẢN VÀ ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN:
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
--------

ĐỖ THỊ BÍCH TRÂM

TÍNH THANH KHOẢN VÀ ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN:
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN HỒ CHÍ MINH

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. NGUYỄN HỮU HUY NHỰT

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2015


I

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi, dưới sự hướng dẫn
của PGS.TS. Nguyễn Hữu Huy Nhựt. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài
là trung thực và chưa từng được công bố trong bất kì công trình nào.
Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá
được tôi thu thập từ nhiều nguồn khác nhau, trong đó chủ yếu là tại website
www.vietstock.vn.
TP.Hồ Chí Minh, ngày 30 tháng 11 năm 2015
Người cam đoan

Đỗ Thị Bích Trâm


II

MỤC LỤC
Trang phụ bìa.
Lời cam đoan.
Mục lục.
Danh mục các từ viết tắt và thuật ngữ.
Danh mục các bảng biểu.
TÓM TẮT ............................................................................................................1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ................................................................................3
1.1 Lý do thực hiện đề tài ...............................................................................3

1.2 Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................4
1.3 Câu hỏi nghiên cứu...................................................................................4
1.4 Kết cấu đề tài ............................................................................................5
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY..........7
2.1 Nghiên cứu nước ngoài .............................................................................7
2.2 Nghiên cứu trong nước .............................................................................18
CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .....................24
3.1 Cơ sỡ dữ liệu ..............................................................................................24
3.2 Mô hình nghiên cứu ..................................................................................25
3.3 Cách hình thành danh mục và định nghĩa các biến ...............................27
3.3.1 Cách hình thành danh mục ...................................................................27
3.3.2 Biến phụ thuộc .....................................................................................28
3.3.3 Biến độc lập ..........................................................................................29
3.3.3.1 Nhân tố thị trường (MPt) .............................................................29
̅̅̅̅̅)2) ...............................................29
3.3.3.2 Nhân tố coskewess ((MPt - 𝑀𝑃
3.3.3.3 Nhân tố quy mô (SMB) ...............................................................29
3.3.3.4 Nhân tố giá trị (HML)..................................................................31
3.3.3.5 Nhân tố momentum (WML) ........................................................31


III

3.3.3.6 Nhân tố thanh khoản (LIQ1)........................................................32
3.4 Phương pháp nghiên cứ u ..........................................................................33
CHƯƠNG 4: TÍNH THANH KHOẢN VÀ ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN: BẰNG
CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN HỒ CHÍ
MINH....................................................................................................................35
4.1 Thống kê mô tả và tương quan giữa các nhân tố ...................................35
4.2 Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu thời gian và kiểm định hiện tượng

đa cộng tuyến của các biến trong mô hình ........................................................41
4.2.1 Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu thời gian.................................41
4.2.2 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ...................................................44
4.3 Phân tích kết quả hồi quy mô hình ba nhân tố của Fama-French ......47
4.4 Phân tích kết quả hồi quy mô hình năm nhân tố ..................................50
4.5 So sánh hệ số chặn từ các mô hình nhân tố khác nhau ........................55
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ..................................................................................59
5.1 Kết luận chung .........................................................................................59
5.2 Cơ sở đưa ra các gợi ý đầu tư .................................................................60
5.3 Hạn chế của đề tài và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo..................61
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC


IV

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT VÀ THUẬT NGỮ

Từ viết tắt

Diễn giải

BE

Book equity – giá trị sổ sách

BE/ME (BM)

Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường


CAPM

Capital Asset Pricing Model – Mô hình định giá tài sản vốn

HML

High minus Low – nhân tố giá trị

ME

Market Equity – giá trị thị trường

SMB

Small minus Big – nhân tố quy mô

TP.HCM

Thành phố Hồ Chí Minh

TTCK

Thị trường chứng khoán

TTCK HCM

Thị trường chứng khoán Hồ Chí Minh

TSSL


Tỷ suất sinh lợi

WML

Winner minus Loser – nhân tố momentum


V

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng

Nội dung

Trang

(3.1)

Bảng tổng hợp nguồn gốc dữ liệu cơ bản dùng để

25

xây dựng các nhân tố trong mô hình.
(4.1)

Thống kê mô tả giá trị trung bình hàng năm của

35


biến quy mô, BM và thanh khoản.
(4.2)

Thống kê mô tả về các biến giải thích trong hồi

38

quy chuỗi thời gian từ tháng 01/2009 đến tháng
06/2014.

(4.3)

Ma trận tương quan theo từng cặp của sáu nhân

40

tố giải thích.

(4.4)

Giá trị thống kê t-statistic trong kiểm định tính

42

dừng.

(4.5)

Kết quả hồi quy mô hình ba nhân tố (MP, SMB,


47

HML) của Fama-French.

(4.6)

Kết quả hồi quy mô hình năm nhân tố là mô hình
Fama-French ba nhân tố có thêm nhân tố
momentum và nhân tố thanh khoản.

51


VI

(4.7)

Bảng so sánh hệ số chặn từ các mô hình nhân tố
khác nhau cho TSSL hàng tháng từ tháng
01/2009 đến tháng 06/2014.

56


1

TÓM TẮT
Do sự phát triển của nền kinh tế, nhu cầu về tích vốn trong xã hội tăng lên và trở nên
đa dạng, phong phú; người thì cần vốn cho mục đích tiêu dùng hay đầu tư, người thì có
vốn nhàn rỗi muốn cho vay để sinh lời. Theo thời gian, nhu cầu về vốn dài hạn cho đầu

tư phát triển ngày càng cao. Chính vì vậy, Thị trường vốn đã ra đời để đáp ứng các nhu
cầu này. Để huy động được vốn dài hạn, bên cạnh việc đi vay ngân hàng thông qua hình
thức tài chính gián tiếp, Chính phủ và doanh nghiệp còn huy động vốn thông qua hình
thức phát hành chứng khoán. Khi một bộ phận các chứng khoán có giá trị nhất định được
phát hành, thì xuất hiện nhu cầu mua, bán chứng khoán; và đây chính là sự ra đời của Thị
trường chứng khoán với tư cách là một bộ phận của Thị trường vốn nhằm đáp ứng nhu
cầu mua, bán và trao đổi chứng khoán các loại.
Theo dòng chảy đó thì Việt Nam cũng không ngoại lệ. Với hơn mười năm hình thành
và phát triển, thị trường chứng khoán Việt Nam đã trở thành một kênh huy động vốn
trung và dài hạn cho việc phát triển kinh tế đất nước, đồng thời là một trong những kênh
đầu tư hấp dẫn đối với nhiều tổ chức, cá nhân trong và ngoài nước. Giữa nhiều công ty
niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán, việc lựa chọn loại cổ phiếu đầu tư nào và định
giá cổ phiếu nhằm mang lại suất sinh lợi phù hợp luôn là một vấn đề được các nhà đầu
tư cân nhắc. Theo những nghiên cứu trước đây, việc định giá cổ phiếu phụ thuộc vào
nhiều yếu tố và khía cạnh khác nhau, trong đó có yếu tố thanh khoản.
Bài luận văn nghiên cứu về mức độ ảnh hưởng của tính thanh khoản đến định giá
TSSL trong mối quan hệ với các nhân tố thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị và
nhân tố momentum của các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Hồ Chí Minh
(TTCK HCM) trong giai đoạn từ tháng 01/2009 đến tháng 06/2014.
Sau khi chia danh mục theo 2 cách: quy mô – thanh khoản và BM – thanh khoản, tiến
hành so sánh tỷ suất sinh lợi, tác giả nhận thấy danh mục có thanh khoản cao thì có tỷ
suất sinh lợi (TSSL) cao hơn danh mục thanh khoản thấp. Kết quả trên hầu như không


2

thay đổi khi xem xét thêm các đặc điểm khác của doanh nghiệp như quy mô, giá trị sổ
sách trên giá trị thị trường và momentum.
Bên cạnh việc nghiên cứu về mức độ ảnh hưởng của tính thanh khoản đến định giá
TSSL thì bài nghiên cứu còn đề cập đến việc kiểm chứng các mô hình định giá tài sản

như mô hình CAPM, mô hình ba nhân tố, bốn nhân tố và năm nhân tố để xem mô hình
nào là phù hợp với Thị trường chứng khoán Hồ Chí Minh (TTCK HCM). Kết quả cho
thấy tại TTCK HCM, mô hình bốn nhân tố hay năm nhân tố phù hợp hơn mô hình CAPM
hay mô hình ba nhân tố.


3

CHƯƠNG 1:
GIỚI THIỆU
1.1 Lý do thực hiện đề tài:
Tính thanh khoản đo lường mức độ mà một tài sản bất kì có thể được mua hoặc
bán trên thị trường mà không làm ảnh hưởng đến giá thị trường của tài sản đó. Khi
một nhà đầu tư ra quyết định mua một tài sản, họ cần đánh giá khả năng bán lại tài sản
đó để có lời và liệu có phải chịu một khoản chiết khấu hoặc chi phí giao dịch trong
tương lai hay không. Điều này làm ảnh hưởng đến dòng tiền tự do có thể nhận được từ
việc bán tài sản, do đó tính thanh khoản là một nhân tố quan trọng được sử dụng để
đánh giá tài sản. Tính thanh khoản không chỉ liên quan đến các tài sản tài chính như cổ
phiếu mà còn tác động đến giá cả của nhiều tài sản khác.
Tài sản có tính thanh khoản là những tài sản có sẵn thị trường cho việc bán lại dễ
dàng, giá cả tương đối ổn định theo thời gian và khả năng cao để phục hồi nguồn vốn
đã đầu tư ban đầu của nhà đầu tư. Nhờ có thị trường chứng khoán các nhà đầu tư có thể
chuyển đổi chứng khoán họ sở hữu thành tiền mặt khi họ muốn. Khả
năng thanh khoản chính là một trong những đặc tính hấp dẫn của chứng khoán và
cũng là rủi ro mà mọi nhà đầu tư trên thị trường luôn phải đối mặt.
Thị trường chứng khoán ảnh hưởng đến hoạt động kinh tế thông qua việc tạo ra
tính thanh khoản. Nhiều dự án đầu tư sinh lợi yêu cầu một cam kết dài hạn về vốn,
nhưng các nhà đầu tư thường do dự khi mất quyền kiểm soát vốn tiết kiệm của họ trong
thời gian dài. Thị trường cổ phần thanh khoản làm cho sự đầu tư ít rủi ro hơn và hấp
dẫn hơn, bởi vì nó cho phép nhà đầu tư có thể bán cổ phần một cách dễ dàng với chi

phí thấp khi họ cần tiền mặt hoặc muốn thay đổi danh mục đầu tư. Đồng thời, các công
ty ưa thích sự bền vững có thể tăng vốn bằng cách phát hành vốn cổ phần. Bằng lợi
thế của kỳ hạn dài, đầu tư sẽ sinh lời hơn, tính thanh khoản của thị trường cải thiện
sự phân phối nguồn vốn và tăng cường triển vọng cho sự tăng trưởng dài hạn của nền


4

kinh tế. Hơn nữa, khi đầu tư ít rủi ro hơn và sinh lợi hơn, tính thanh khoản của thị
trường chứng khoán sẽ thu hút nhiều sự đầu tư hơn. Nói một cách ngắn gọn, nhà đầu
tư sẽ đến nếu họ có thể rời khỏi (Levine, 1996).
Khi mà thanh khoản toàn thị trường sụt giảm thì đầu tư theo tiêu chí thanh khoản
cao, dễ mua dễ bán lên ngôi. Lúc nà y các phân tích kỹ thuật hầu như không hỗ trợ
gì nhiều cho các quyết định của nhà đầu tư. Nhiều cuộc thảo luận gần đây đều đi
đến kết luận muốn thu hút nguồn vốn nước ngoài thì cần phải tăng tính thanh khoản
cho thị trường chứng khoán (TTCK).
Bằng cách tạo ra hoạt động đầu tư ít rủi ro hơn, thanh khoản của TTCK có thể thu
hút nhiều hoạt động đầu tư. Tóm lại, các nhà đầu tư chỉ đến nếu họ có thể đi. Do đó,
nghiên cứu về tính thanh khoản ngày cà ng trở nên quan trọng và việc tìm ra mô hình
định giá phù hợp góp phần làm cho kết quả phân tích ngày càng chính xác hơn, có tác
dụng rất hữu ích hỗ trợ đưa ra quyết định đầu tư.
Chính vì vậy tác giả lựa chọn đề tài nghiên cứu là “Tính thanh khoản và định
giá tài sản: Bằng chứng thực nghiệm ở thị trường chứng khoán Hồ Chí Minh”.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài:
Nghiên cứu về mức độ ảnh hưởng của tính thanh khoản đến việc định giá TSSL
trong mối quan hệ với các nhân tố thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị, nhân tố
coskewess và nhân tố momentum của các cổ phiếu niêm yết trên TTCK HCM trong
giai đoạn từ tháng 01/2009 đến tháng 06/2014; đồng thời xác định được mô hình định
giá tài sản phù hợp với TTCK HCM trong giai đoạn này.
1.3 Câu hỏi nghiên cứu:

Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu của mình, tác giả đi tìm câu trả lời cho các câu
hỏi sau:
 Nhân tố thanh khoản có phải là một nhân tố quan trọng trong việc định giá
TSSL của các cổ phiếu trên TTCK HCM hay không và nó ảnh hưởng đến
TSSL như thế nào trong giai đoạn từ 01/2009 đến tháng 06/2014?


5

 Mô hình định giá tài sản nào là phù hợp cho TTCK HCM trong giai đoạn
này ?
1.4 Kết cấu đề tài:
Chương 1: Giới thiệu.
Trong chương này, tác giả trình bày lý do thực hiện đề tài, mục tiêu nghiên cứu từ
đó đưa ra câu hỏi nghiên cứu.
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây.
Trong chương này, tác giả lần lượt tóm tắt các nghiên cứu trước đây cả trong và
ngoài nước liên quan đến vấn đề phân tích tác động của tính thanh khoản đến TSSL cổ
phiếu được niêm yết ở các sàn chứng khoán trên thế giới và Việt Nam; trong đó có đề
cập đến mối quan hệ giữa nhân tố thanh khoản – TSSL kỳ vọng.
Chương 3: Mô tả dữ liệu và phương pháp nghiên cứu.
Trong chương này, tác giả trình bày phương pháp nghiên cứu, nguồn dữ liệu và mô
tả các biến phụ thuộc, biến độc lập được sử dụng trong bài nghiên cứu.
Chương 4: Trình bày kết quả nghiên cứu.
Trong chương này, tác giả phân tích nhân tố thanh khoản ảnh hưởng đến TSSL của
các cổ phiếu trên TTCK HCM. Tác giả xây dựng 25 danh mục cho mỗi năm bằng cách
sử dụng dữ liệu chứng khoán trên TTCK HCM từ tháng 01/2009 đến tháng 06/2014 tạo
thành 2 bộ danh mục đầu tư dựa vào: (1) biến quy mô (size) và biến đại diện thanh khoản
(Turnover ratio); (2) tỷ lệ giá trị sổ sách/giá trị thị trường (BM) và biến đại diện thanh
khoản (Turnover ratio). Tác giả lần lượt kiểm định thông qua mô hình CAPM 3-moment,

mô hình Fama-French ba nhân tố, mô hình bốn nhân tố có thêm nhân tố thanh khoản và
mô hình năm nhân tố bao gồm thêm nhân tố momentum và nhân tố thanh khoản. Cuối
cùng, tác giả chạy hồi quy bình phương bé nhất theo chuỗi thời gian (OLS) cho mỗi
danh mục trong 25 danh mục đầu tư theo 4 mô hình trên; qua đó, để đánh giá được tác
động của tính thanh khoản đối với TSSL các cổ phiếu.
Chương 5: Kết luận, những hạn chế và hướng nghiên cứu mới.


6

Trong chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu, cơ sở đưa ra các gợi ý để
đầu tư, các hạn chế của luận văn và đồng thời đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.


7

CHƯƠNG 2:
TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Nghiên cứu nước ngoài:
Nhìn lại những nghiên cứu trước đây, đa phần tác giả nghiên cứu mô hình và chỉ
phát hiện ra một nhân tố tác động lên TSSL trung bình của cổ phiếu như: lý thuyết
kinh điển CAPM về danh mục thị trường đã đưa ra nhân tố β thị trường và đây
cũng là nền tảng cho việc nghiên cứu mở rộng của các tác giả sau này, như
nghiên cứu của Banz (1981) tìm ra nhân tố quy mô (ME); nghiên cứu của Basu (1983)
phát hiện nhân tố thu nhập cổ phần/giá cổ phần (E/P); nghiên cứu của
Rosenberg, Reid, v Lanstein (1985) phát hiện ra nhân tố tỷ số giá trị sổ sách/giá trị
thị trường (BE/ME); nghiên cứu của Bhandari (1988) tìm ra nhân tố đòn bẩy tài chính
(leverage). Fama - French đã tổng hợp nghiên cứu các nhân tố riêng lẻ tác động đến
TSSL kỳ vọng trong bài nghiên cứu của mình. Fama - French là người có công lớn

nhất khi ứng dụng thành công mô hình đa nhân tố APT vào trong thực tiễn, đồng
thời tổng hợp được từ nhiều mô hình nghiên cứu từng nhân tố của các tác giả trước.
Bài nghiên cứu của Fama – French (1993) xét đến 5 nhân tố rủi ro phổ biến tác
động đến TSSL của cổ phiếu và trái phiếu. Trong đó có 3 nhân tố thuộc thị trường cổ
phiếu là : nhân tố chung của thị trường, quy mô doanh nghiệp, giá trị sổ sách trên giá
trị thị trường và 2 nhân tố thị trường trái phiếu là rủi ro đáo hạn (maturity risk) và rủi
ro vỡ nợ (default risk). Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng trên thị trường cổ phiếu
NYSE, việc sử dụng biến độc lập quy mô doanh nghiệp và BE/ME để thiết lập danh
mục đầu tư cho thấy nhóm BE/ME cao nghiêng về phía các cổ phiếu doanh nghiệp nhỏ;
hầu hết các doanh nghiệp nhỏ có khuynh hướng có tỷ lệ BE/ME thấp hơn các cổ phiếu
NYSE với cùng quy mô; quy mô tăng thì TSSL trung bình; BE/ME càng lớn thì TSSL
trung bình tăng.
Trong bài nghiên cứu của mình, Fama và French sử dụng mô hình hồi quy


8

chuỗi thời gian của Black, Jensen, và Scholes (1972) để xem xét tác động của các
nhân tố rủi ro trên thị trường cổ phiếu và trái phiếu tác động như thế nào đến TSSL
của cổ phiếu và trái phiếu. Sự tồn tại của mô hình 3 nhân tố Fama và French (1993)
mới chỉ cho thấy mối quan hệ giữa các biến trên thị trường Mỹ vì vậy vẫn còn rất
nhiều các tranh luận cho rằng chưa đủ bằng chứng cho mô hình tồn tại trên thị
trường chứng khoán nói chung. Để đáp lại tranh luận trong giới khoa học và cũng
nhằm củng cố thêm các bằng chứng thực nghiệm cho mô hình 3 nhân tố Fama
French (1993), một nghiên cứu mở rộng trên nhiều thị trường đã được Fama French thực hiện năm 1998.
Năm 1998 Fama - French thực hiện nghiên cứu kiểm định mô hình CAPM và
nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường tại các TTCK của các quốc gia phát
triển trên thế giới với tựa đề nghiên cứu là “Value Versus Growth the International
Evidence”. Với bộ dữ liệu của 13 thị trường được thu thập từ Morgan Stanley‟s
Capital International Perspectives (MSCI) trong suốt giai đoạn từ 1975 đến 1995

trên 13 quốc gia (bao gồm : Mỹ, Nhật, Anh, Pháp, Đức, Ý, Hà Lan, Bỉ, Thụy Sĩ,
Thụy Điển, Úc, Hồng Kông và Singapore). Kết quả nghiên cứu cho thấy khi phân
chia các cổ phiếu thành những danh mục theo tỷ số BE/ME cho thấy cổ phiếu giá
trị tốt hơn so với cổ phiếu tăng trưởng trong suốt giai đoạn từ 1975 đến 1995, có sự
chênh lệch TSSL trung bình giữa những danh mục cổ phiếu toàn cầu có tỷ số
BE/ME cao so với những danh mục cổ phiếu toàn cầu có tỷ số BE/ME thấp.
Amihud và Mendelson (1986) thực hiện bài nghiên cứu tiên phong trong việc
xem xét mối quan hệ giữa tính thanh khoản và TSSL trên thị trường chứng khoán
New York trong giai đoạn 1951-1980. Trong đó, chênh lệch giữa giá đặt mua và
giá bán được công bố (quoted bid - ask spread) là chỉ số đại diện cho tính thanh
khoản. Amihud và Mendelson chia dữ liệu thành 20 thời kỳ lặp với mỗi thời kỳ là
11 năm bao gồm khoảng thời gian 5 năm ước lượng rủi ro β cho từng cổ phiếu;
khoảng thời gian 5 năm hình thành 49 danh mục p và ước lượng β cho từng danh


9

mục (dựa vào chênh lệch giá mua - giá bán của cổ phiếu vào năm thứ 10 của từng
thời kỳ lặp, tác giả hình thành 7 danh mục bằng nhau theo thứ tự các cổ phiếu có
chênh lệch giá mua – giá bán từ cao đến thấp. Sau đó, mỗi danh mục này lại được
chia thành 7 danh mục bằng nhau dựa trên β của từng cổ phiếu được sắp xếp từ cao
đến thấp); khoảng thời gian 1 năm để kiểm định mối quan hệ giữa TSSL vượt trội,
chênh lệch giá mua – giá bán tương đối và rủi ro trung bình theo thời gian của 49
danh mục cổ phiếu. Kết quả nghiên cứu cho thấy TSSL gia tăng theo chênh lệch
giá mua - giá bán, tức là TSSL có mối quan hệ đồng biến với tính thiếu thanh khoản
(illiquidity). Theo sau bài nghiên cứu này, nhiều nghiên cứu đã xem xét mối quan
hệ giữa tính thanh khoản và TSSL thông qua sử dụng nhiều phương pháp đo lường
thanh khoản khác nhau.
Tính thanh khoản được xem như là khả năng giao dịch với số lượng lớn nhưng chi
phí giao dịch thấp và chênh lệch giá thấp nhất. Do đó, việc thiếu thanh khoản sẽ

dẫn đến nhà đầu tư yê u cầu TSSL cao hơn (phần bù thiếu thanh khoản). Theo
Amihud, TSSL vượt trội kỳ vọng phần nào giải thích cho phần bù thiếu thanh khoản.
Amihud (2002) để đo lường tính thiếu thanh khoản, tác giả sử dụng biến ILLIQ,
phản ánh sự thay đổi giá trên mỗi khối lượng giao dịch. Do đó, cổ phiếu có ILLIQ
càng cao thì có tính thanh khoản cà ng thấp. Công thức tính như sau:

ILLIQiy =

𝟏
𝑫𝒊𝒚

𝑫

𝒊𝒚
× ∑𝒊=𝟏

|𝑹𝒊𝒚𝒅|
𝑽𝑶𝑳𝑫𝒊𝒚𝒅

Trong đó:
Riyd

: TSSL của cổ phiếu i vào ngày d tháng y.

VOLiyd

: Khối lượng giao dịch của cổ phiếu i vào ngà y d tháng y.

Diy


: Số ngày giao dịch của cổ phiếu i trong tháng y.

Mẫu nghiên cứu của tác giả là những chứng khoán giao dịch trên Sở Giao dịch
chứng khoán New York (NYSE) trong giai đoạn từ năm 1964 đến năm 1997. Đồng
thời, tác giả sử dụng cơ sở dữ liệu hàng ngày và hàng tháng của CRSP (Center for


10

Research of Securities Prices of the University of Chicago). Kết quả nghiên cứu
phù hợp với các giả thuyết trước đây, TSSL kỳ vọng của chứng khoán có mối quan
hệ đồng biến với tính thiếu thanh khoản qua thời gian. Đây được xem là phát hiện
mới của tác giả, tính thiếu thanh khoản kỳ vọng thị trường trước sau đều có ảnh
hưởng đến TSSL vượt trội thị trường. Kết quả nghiên cứu của Amihud cho rằng
TSSL vượt trội kỳ vọng của chứng khoán cũng phản ảnh mức bù đắp cho tính thiếu
thanh khoản kỳ vọng của thị trường (expected market illiquidity).
Đồng thời, qua thời gian, tính thiếu thanh khoản tác động lên TSSL vượt trội của
chứng khoán ở các mức độ khác nhau phụ thuộc vào tính thanh khoản và quy mô
công ty. Đối với các công ty nhỏ thì tác động của tính thiếu thanh khoản lên TSSL
của chứng khoán là mạnh hơn, phần bù rủi ro thiếu thanh khoản sẽ lớn hơn. Nguyên
nhân lí giải là do các công ty có quy mô nhỏ có rủi ro cao hơn so với các công ty
lớn nên TSSL của chứng khoán của các công ty có quy mô nhỏ sẽ có độ nhạy cảm
cao hơn đối với tính thiếu thanh khoản.
José Luis Miralees Marcelo, Maria del Mar Miralles (2006) tìm hiểu về vai trò của
nhân tố thiếu thanh khoản trong việc định giá tài sản đối với các cổ phiếu niêm yết
trên TTCK Tây Ban Nha. Trước đây, hầu hết các bài nghiên cứu về quan hệ giữa
tính thiếu thanh khoản và TSSL đều nhằm vào thị trường Mỹ. Vì vậy, kết quả từ bài
nghiên cứu nà y không những có ý nghĩa đối với TTCK Tây Ban Nha mà còn có ý
nghĩa với TTCK nói chung. Bài nghiên cứu giúp củng cố thêm bằng chứng: liệu
tính thiếu thanh khoản có phải ảnh hưởng trong quá trình định giá tài sản hay không.

Để đo lường tính thiếu thanh khoản, tác giả sử dụng chỉ số tính theo Amihud (2002).
Tác giả sử dụng mô hình CAPM tiêu chuẩn và mô hình ba nhân tố Fama- French.
Sau đó, tác giả mở rộng mô hình bằng cách đưa thêm nhân tố thanh khoản vào mô
hình CAPM và mô hình Fama-French. Kết quả của tác giả cho thấy nhân tố thiếu
thanh khoản là nhân tố được đưa thêm vào trong định giá tài sản, đóng vai trò giải
thích cho TSSL của các cổ phiếu giao dịch trên TTCK Tây Ban Nha. TSSL điều


11

chỉnh rủi ro bình quân của chứng khoán có thanh khoản cao thì cao hơn chứng khoán
có thanh khoản thấp. Ngoài ra, kết quả thực nghiệm của tác giả ủng hộ bằng chứng
được phát hiện gần đây với dữ liệu thị trường Mỹ và có thể khẳng định tính thiếu
thanh khoản là thành phần chính của mô hình định giá tài sản trong giai đoạn
nghiên cứu của tác giả.
Năm 2011, tác giả Paresh Kumar Narayan và Xinwei Zheng tiến hành nghiên cứu
về mối quan hệ giữa tính thanh khoản và TSSL đối với các cổ phiếu niêm yết trên
TTCK Trung Quốc được đăng trên tạp chí Journal of Asian Economics. Bài viết nghiên
cứu ảnh hưởng của tính thanh khoản đối với TSSL trên Sở giao dịch chứng khoán
Shanghai (SHSE) và Sở giao dịch chứng khoán Shenzhen (SZSE). Tác giả xem xét
xem TSSL kỳ vọng trên TTCK Trung Quốc có mối tương quan với tính thanh khoản
hay không. Trong số các công trình nghiên cứu mang tính ảnh hưởng nhất về vấn
đề này là Pastor Stambaugh (2003) đã phát hiện rằng các chứng khoán nhạy cảm
nhất đối với tính thanh khoản thì có TSSL kỳ vọng cao hơn. Để giải thích vấn đề
nghiên cứu, tác giả dùng 3 phương pháp đo lường tính thanh khoản khác nhau, đó là
khối lượng giao dịch (trading volume), tỷ lệ doanh thu (turnover rate) và khả năng
xảy ra giao dịch (trading probability) để đánh giá tác động của tính thanh khoản lên
TSSL chứng khoán. Theo Korajczyk và Sadka (2008), tác giả xem xét khối lượng
giao dịch (trading volume) và tỷ lệ doanh thu (turnover rate) để đo lường tính thanh
khoản. Theo Amihud và Mandelson (1986), sử dụng tỷ lệ doanh thu (turnover rate) có

nền tảng lý thuyết mạnh vì trong trạng thái cân bằng thì tính thanh khoản có tương
quan với tần suất giao dịch. Tỷ lệ doanh thu là tỷ số của khối lượng giao dịch hàng
tháng và khối lượng đang lưu hành. Hơn nữa, tác giả dựa theo McManus, Smith và
Thomas (2009) xem xét khả năng xảy ra giao dịch (trading probability) như là một
phương pháp phụ đo lường tính thanh khoản. Phương pháp đo lường này được dùng
để tránh tác động gây thiên lệch từ việc nhiễu trong thị trường. Thông thường một
thị trường rất nhiễu sẽ có nhiều rủi ro hơn về tác động tự tương quan.


12

Kết quả nghiên cứu cho thấy có nhiều bằng chứng hơn về tác động trực tiếp và
gián tiếp của tính thanh khoản lên TSSL trên sàn SHSE hơn là sàn SZSE. Tuy
nhiên, bằng chứng trên sàn SHSE thì không vững khi xem xét tất cả các tính thanh
khoản. Vì thế, kết luận chung là có bằng chứng yếu về mối quan hệ nghịch giữa tính
thanh khoản và TSSL trên Sở giao dịch chứng khoán Trung Quốc. Bên cạnh đó, có
bằng chứng không thuyết phục rằng rủi ro thanh khoản cần được định giá trên Sở
giao dịch chứng khoán Trung Quốc, vì phần lớn kết quả cho thấy mối quan hệ
không có ý nghĩa thống kê giữa tính thanh khoản và TSSL trên cả hai sàn chứng
khoán SHSE và SZSE. Tác giả tranh luận rằng có bằng chứng yếu cho mối tương
quan nghịch giữa tính thanh khoản và TSSL có thể là do thị trường chứng khoán
Trung Quốc chịu chi phối bởi bất cân xứng thông tin, bao gồm việc kiểm soát phần
lớn của chính phủ, mà điều này có thể làm vô hiệu hóa khủng hoảng do thanh khoản.
Năm 2012, tác giả Nhut H. Nguyen và Ka Hei Lo đã có bài nghiên cứu ảnh
hưởng của tính thanh khoản đối với TSSL tài sản: bằng chứng từ thị trường phát
triển nhưng có quy mô nhỏ là thị trường chứng khoán New Zealand, đã được đăng
trên tạp chí Pacific-Basin Finance Journal vào năm 2013. Tác giả nghiên cứu xem liệu
có phần bù TSSL cho chứng khoán thanh khoản thấp hay không. Tác giả nghiên cứu
tác động của tính thanh khoản lên TSSL chứng khoán ở New Zealand bằng cách làm
rõ hai vấn đề: liệu có phần bù thiếu thanh khoản cho chứng khoán New Zealand,

như đã được phát hiện cho chứng khoán ở thị trường Mỹ hay không? rủi ro tính thanh
khoản có được định giá hay không? Tác giả đo lường tính thanh khoản dựa trên dữ
liệu tần suất thấp như là đo lường tính thiếu thanh khoản theo Amihud (2002), đo
lường tính thiếu thanh khoản theo Liu (2006) và đo lường ảnh hưởng giá theo Pastor
và Stambaugh (2003). Tác giả sử dụng một tập hợp phương pháp đo lường về tính
thanh khoản khác nhau dựa trên dữ liệu giao dịch tần suất cao và dữ liệu hàng ngày
tần suất thấp để xem xét mối quan hệ giữa TSSL kỳ vọng và rủi ro tính thanh khoản
và tính thiếu thanh khoản cho tập mẫu các chứng khoán niêm yết ở New Zealand từ


13

tháng 1 năm 1996 đến tháng 6 năm 2011. Theo kỳ vọng của lý thuyết, nhà đầu tư
thường đòi hỏi TSSL cao hơn đối với những chứng khoán có tính thanh khoản thấp
để bù đắp lại phần rủi ro mà họ phải gánh chịu, phần chệnh lệch TSSL này gọi là
phần bù thanh khoản. Tuy nhiên, kết quả của tác giả không phù hợp với kỳ vọng lý
thuyết: Những chứng khoán có tính thanh khoản ít hơn cho thấy TSSL thấp đáng kể
hơn những chứng khoán có tính thanh khoản nhiều hơn. Kết quả này thì vững ngay
cả sau khi xem xét nhân tố rủi ro và đặc điểm khác của doanh nghiệp mà có ảnh hưởng
đến TSSL chứng khoán.
Năm 2012, tác giả Jduith Lischewski, Svitlana Voronkova nghiên cứu về quy mô,
giá trị và tính thanh khoản ở thị trường mới nổi Ba Lan được đăng trên tạp chí
Emerging Markets Review. Bài viết nghiên cứu về các nhân tố quyết định giá
chứng khoán trên thị trường mới nổi bằng cách tập trung vào hầu hết TTCK tiên
tiến ở Trung và Đông Âu, đại diện là thị trường Ba Lan. Tác giả nghiên cứu xem
xét liệu rằng ngoài nhân tố thị trường, quy mô và nhân tố giá trị thì tính thanh
khoản có là nhân tố rủi ro được định giá hay không. Đồng thời, tác giả nghiên cứu
mối tương quan giữa các nhân tố này trong thị trường mới nổi. Tác giả thu thập dữ
liệu của tất cả chứng khoán trong nước có niê m yết trên sàn chứng khoán Warsaw
từ tháng 01/1996 đến tháng 03/2009. Bài nghiên cứu này tác giả nghiên cứu xem liệu

các nhân tố mà được phát hiện là quan trọng cho thị trường phát triển thì với thị
trường mới nổi nó cũng đóng vai trò trong định giá tài sản hay không. Đặc biệt, tác
giả nghiên cứu mối tương quan giữa các nhân tố thị trường, quy mô, nhân tố BE/ME
và tính thanh khoản. Trong khi ba nhân tố đầu tiên thì được thiết lập kỹ trong
nghiên cứu tài chính thực nghiệm, còn nhân tố thanh khoản được xem như là nhân
tố rủi ro thì chỉ mới được nghiên cứu trong thời gian rất gần đây. Các phát hiện về tác
động của tính thanh khoản trên TTCK mới nổi có thể có hàm ý tương quan tiềm ẩn
cho việc đưa ra quyết định chính xác về định giá tài sản. Điều này đặc biệt quan
trọng ở thị trường mới nổi, là thị trường có số lượng chứng khoán, số lượng nhà đầu


14

tư và hiệu quả của cơ chế giao dịch thấp hơn ở thị trường phát triển. Kết quả của bài
nghiên cứu cho thấy:
Một là, tìm thấy một số bằng chứng hiện hữu tại những thị trường phát triển.
Những chứng khoán nhỏ (small stocks) tốt hơn những chứng khoán lớn (large
stocks) và những chứng khoán có giá trị (value stocks) tốt hơn những chứng khoán
tăng trưởng (growth stocks). Những chứng khoán giá trị nhỏ (small value stocks) có
TSSL cao nhất trong khi những chứng khoán tăng trưởng lớn (large growth stocks)
cho TSSL thấp nhất ở thị trường chứng khoán Ba Lan.
Hai là, có bằng chứng cho thấy nhân tố thị trường, quy mô và nhân tố BE/ME đều
có ảnh hưởng đến TSSL chứng khoán ở thị trường Ba Lan. Tuy nhiên, ba nhân tố nà y
chưa nắm bắt và giải thích được đầy đủ phần bù rủi ro. Việc mở rộng mô hình bằng
cách đưa thêm nhân tố thanh khoản cũng chưa giải thích được hoàn toàn.
Ba là, rủi ro thanh khoản ít có tương quan đối với TTCK Ba Lan.
Năm 1989, tác giả Gibbons, M., Ross, S., Shanken, J. nghiên cứu về hiệu quả của
danh mục đầu tư nhất định. Phương pháp chính được tác giả xây dựng như sau:
Xem xét mô hình hồi quy:
Rit – Rft = αi + ∑𝑳𝒋=𝟏 𝑩ij(Fjt) + εit, i= 1…N,

Trong đó,
L–1

: Số lượng các biến có giá.

Fj

: TSSL vượt trội của nhân tố thứ j trong danh mục.

Ri – Rf

: TSSL vượt trội của chứng khoán hay danh mục.

Nếu mỗi danh mục đầu tư có phương sai tối thiểu đa hệ số trong một chuỗi biến S,
sau đó:
1. αi = 0, ∀i
2. Một số kết hợp tuyến tính của các nhân tố danh mục đầu tư là phương sai tối
thiểu trong ranh giới.
Điều có hàm ý rằng αi = 0, ∀i khi và chỉ khi một số danh mục đầu tư trong các danh


15

mục nằm về phía tay phải là có phương sai tối thiểu trong ranh giới.
Phương pháp trên được tác giả xây dựng có tên là GRS:
1. Thử nghiệm GRS là một kiểm định thống kê về giả thuyết hệ số chặn αi = 0,
∀i.
2. Nói cách khác, nó là một thử nghiệm về sự kết hợp tuyến tính của các nhân
tố trong danh mục đầu tư là phương sai tối thiểu trong ranh giới.
Năm 2011, tác giả Keith S.K Lam, Lewis H.K Tam nghiên cứu về tính thanh

khoản và định giá tài sản: bằng chứng thực nghiệm từ thị trường chứng khoán Hồng
Kông được đăng trên tạp chí Journal of Banking & Finance.
Tác giả xem xét tác động của tính thanh khoản lên TSSL ở TTCK Hồng Kông bằng
cách sử dụng các nhân tố như: beta, nhân tố quy mô, nhân tố BE/ME, nhân tố
momentum và nhân tố moment bậc cao. Tác giả nghiên cứu TTCK Hồng Kông, vì
đây là một thị trường được xếp hạng thứ 7 trên thế giới về vốn hóa thị trường vào
cuối năm 2008. Điều này có thể giúp tác giả hiểu mức ảnh hưởng của tính thanh
khoản đến định giá tài sản ở thị trường mới nổi bởi vì thị trường Hồng Kông được
biết là một trong những TTCK biến động nhất trên thế giới và cũng được biết
đến là thị trường có nhiều doanh nghiệp nhỏ.
Vì vậy, Hồng Kông là thị trường lý tưởng để kiểm định mối quan hệ giữa tính
thanh khoản và TSSL, bởi vì tính thanh khoản (tính thiếu thanh khoản) chắc hẳn
sẽ ảnh hưởng đến TSSL kỳ vọng của nhiều công ty niêm yết.
Với các nhân tố như trên, tác giả thu thập tất cả dữ liệu trong nghiên cứu từ
nguồn cơ sở dữ liệu Pacific - Basin Capital Markets (PACAP) được tập hợp bởi
Trường Đại học Rhode Island. Tập dữ liệu gồm 769 công ty được niêm yết trên Sở
giao dịch chứng khoán Hồng Kông từ tháng 7/1981 đến tháng 6/2004.
Về phương pháp nghiên cứu, tác giả tiến hành thử nghiệm hồi quy chuỗi thời gian để
kiểm tra xem các mô hình định giá tài sản, trong đó bao gồm các nhân tố về quy mô,
nhân tố BE/ME, nhân tố thanh khoản có thể giải thích hầu hết các biến theo thời gian


16

của TSSL cổ phiếu hay không. Nếu thanh khoản có giá hệ số chặn sẽ cùng nhau bằng 0
sau khi kiểm soát các yếu tố thanh khoản; và tác giả sử dụng các thử nghiệm được phát
triển bởi Gibbons, Ross, và Shanken (GRS, 1989) để kiểm tra xem hàm số chặn là cùng
bằng 0 hay không.
Tác giả xây dựng 25 danh mục đầu tư cho mỗi năm sử dụng dữ liệu chứng khoán
Hồng Kông. Chúng tạo thành ba bộ danh mục đầu tư dựa vào (1) biến quy mô và một

trong các biến đại diện thanh khoản, (2) tỷ lệ giá trị sổ sách/giá trị thị trường (BM) và
một trong các biến đại diện thanh khoản, và (3) chỉ một trong các biến đại diện thanh
khoản. Tác giả sử dụng 9 biến đại diện thanh khoản trong nghiên cứu này và chúng được
sử dụng duy nhất một lần mỗi khi hình thành các danh mục đầu tư. Chín biến đại diện
thanh khoản được xây dựng như sau:
1. Tỷ lệ doanh thu: mức trung bình hàng tháng của số cổ phiếu được giao dịch chia
bình quân của số cổ phiếu lưu hành trên 3, 6 hoặc 12 tháng.
2. Khối lượng giao dịch: mức trung bình hàng tháng của giá trị cổ phiếu giao dịch
trên 3, 6 hoặc 12.
3. Độ lệch chuẩn của tỷ lệ doanh thu: độ lệch chuẩn của tỷ lệ doanh thu hàng tháng
trong 3, 6 hoặc 12 tháng.
4. Độ lệch chuẩn của khối lượng giao dịch: độ lệch chuẩn của khối lượng giao dịch
hàng tháng trong 3, 6 hoặc 12 tháng.
5. Hệ số của phương sai doanh thu: CV (=độ lệch chuẩn / giá trị trung bình) của tỷ
lệ doanh thu trong 3, 6 hoặc 12 tháng.
6. Hệ số của phương sai khối lượng giao dịch: CV (= độ lệch chuẩn / giá trị trung
bình) của khối lượng giao dịch trong 3, 6 hoặc 12 tháng.
7. Phương pháp thanh khoản theo phương pháp Pastor và Stambaugh (2003). Thực
hiện hồi quy theo tháng.
8. Tỷ lệ thanh khoản kém Amihud: tỷ lệ hàng ngày của giá trị tuyệt đối TSSL cổ
phiếu với khối lượng đô la của nó, tính trung bình trong 3, 6 hoặc 12 tháng.


17

9. Doanh thu tiêu chuẩn- điều chỉnh của ngày không giao dịch (Liu, 2006) - có thể
nắm bắt được nhiều mức độ của thanh khoản, chẳng hạn như tốc độ giao dịch, số
lượng giao dịch và chi phí giao dịch, với sự nhấn mạnh đặc biệt về tốc độ giao
dịch, đó là sự liên tục của giao dịch và sự chậm trễ tiềm năng hoặc gặp khó khăn
trong việc thực hiện một lệnh (bốn mức độ của thanh khoản: số lượng giao dịch,

tốc độ giao dịch, chi phí giao dịch, và tác động giá cả).
Tác giả tiến hành thử nghiệm bằng cách bao gồm nhân tố moment bậc cao,
coskewess vào mô hình CAPM truyền thống. Tác giả cũng thử nghiệm mô hình
Fama-French ba nhân tố bao gồm TSSL vượt trội thị trường, nhân tố quy mô và nhân
tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME), và mô hình ba nhân tố được tăng
cường nhân tố thanh khoản và nhân tố momentum. Những mô hình này được thể
hiện qua 4 phương trình:
Rpt – Rft = ap + bpMPt + 𝜑p(MPt - ̅̅̅̅̅
𝑀𝑃 )2 + εpt

(1)

Rpt – Rft = ap + bpMPt + spSMB t + hpHMLt + εpt

(2)

Rpt – Rft = ap + bpMPt + spSMB t + hpHMLt + ψ pLIQt + εpt

(3)

Rpt – Rft = ap + bpMPt + spSMB t + hpHMLt + wp WMLt + ψpLIQt + εpt (4)
Trong đó:
(Rpt - Rft)

: TSSL vượt trội danh mục

MPt

: TSSL vượt trội thị trường


(MPt –

)2

: Nhân tố coskewess
: Giá trị trung bình chuỗi thời gian của MPt

SMBt

: Nhân tố quy mô

HMLt

: Nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường

WMLt

: Nhân tố momentum