i

MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ................................................................................ iv
DANH MỤC BẢNG BIỂU ............................................................................................. v
DANH MỤC HÌNH........................................................................................................ vi
LỜI MỞ ĐẦU ................................................................................................................. 1
1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI ........................................................................................... 1
2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU .................................................................................... 1
3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................................................... 2
4. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU ................................................................................... 3
5. Ý NGHĨA NGHIÊN CỨU CÔNG TRÌNH ............................................................. 3
6. HƢỚNG PHÁT TRIỂN ĐỀ TÀI ............................................................................ 3
1. GIỚI THIỆU .............................................................................................................. 5
2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ......................... 8
2.1.Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của chính sách tiền tệ .......................... 8
2.2.Những khung lí thuyết cơ sở ............................................................................... 10
2.3.Chính sách tiền tệ, các quy tắc chính sách tiền tệ và mối tƣơng quan với cơ chế
truyền dẫn .................................................................................................................. 14
2.4.Sự hoạt động của hệ thống kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ .......................... 16


ii

2.5.Các nghiên cứu thực nghiệm về sự hoạt động của các kênh dẫn truyền tại các quốc
gia .............................................................................................................................. 19
2.6.Các yếu tố ảnh hƣởng đến tính hiệu quả của cơ chế dẫn truyền ......................... 22
2.7.Phân tích các kênh truyền dẫn ............................................................................. 25
2.7.1.Kênh lãi suất................................................................................................ 26
2.7.2.Kênh tỷ giá hối đoái .................................................................................... 28
2.7.3.Kênh thị trƣờng tài sản ................................................................................ 29

2.7.4.Kênh tín dụng .............................................................................................. 31
2.7.5.Kênh kì vọng ............................................................................................... 34
3. XÂY DỰNG MÔ HÌNH THỰC NGHIỆM CHO KHUÔN KHỔ CHÍNH SÁCH
TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM ............................................................................................ 35
3.1.Tổng quan về mô hình vecto tự hồi quy cấu trúc (SVAR) ................................. 35
3.2.Hàm phản ứng đẩy (IRF)..................................................................................... 37
3.3.Những ―câu đố‖ phổ biến thƣờng gặp khi phân tích mối quan hệ giữa các biến kinh
tế vĩ mô với mô hình VAR (hoặc SVAR) ................................................................. 38
3.4.Dữ liệu và xây dựng mô hình .............................................................................. 41
3.4.1.Hệ thống biến .............................................................................................. 41
3.4.2.Xây dựng mô hình....................................................................................... 43


iii

3.4.2.1.

Mô hình SVAR chuẩn ........................................................................... 44

3.4.2.2.

Phân tích mối ràng buộc giữa các biến .................................................. 45

3.4.2.3.

Xử lý dữ liệu .......................................................................................... 49

3.4.2.4.

Kiểm định tính dừng .............................................................................. 51


3.4.2.5.

Lựa chọn độ trễ tối ƣu ........................................................................... 52

3.4.2.6.

Kiểm định tính ổn định của mô hình ..................................................... 52

4. KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM ................................................................................... 53
4.1.Kết quả ƣớc lƣợng các ma trận hệ số .................................................................. 53
4.2.Phân tích hàm phản ứng đẩy (IRF) ..................................................................... 55
4.3.Phân tích phân rã phƣơng sai .............................................................................. 62
4.4.Những hạn chế trong kết quả nghiên cứu............................................................ 72
5. KẾT LUẬN .............................................................................................................. 74
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO .........................................................................a
PHỤ LỤC ........................................................................................................................ d


iv

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
NHTW

Ngân hàng Trung ƣơng

NHTM

Ngân hàng Thƣơng mại


NHNN

Ngân hàng Nhà nƣớc

FED

Cục dự trữ Liên bang Mỹ

VAR

Mô hình vector tự hồi quy

SVAR

Mô hình vector tự hồi quy cấu trúc

IRF

Hàm phản ứng đẩy

VD

Phân rã phƣơng sai

GDP

Tổng sản phẩm quốc nội

CPI


Chỉ số giá tiêu dùng

NEER

Tỷ giá hối đoái có hiệu lực danh nghĩa
đa phƣơng

GARCH

Tự hồi quy phƣơng sai thay đổi có điều
kiện tổng quát


v

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: Khảo sát vai trò của từng kênh dẫn truyền ở sáu nền kinh tế khác nhau
Bảng 2.2: Tổng hợp nguyên lí hoạt động của các kênh truyền dẫn truyền thống
Bảng 3.1: Hệ thống các biến trong mô hình
Bảng 3.2 : Kiểm định ADF test về tính dừng của các biến
Bảng 3.3 : Kiểm định độ trễ tối ƣu của mô hình
Bảng 3.4 : Kiểm định tính ổn định của mô hình
Bảng 4.1: Kết quả ƣớc lƣợng cho các ma trận hệ số A và B
Bảng 4.2: Phân rã phƣơng sai nhân tố lỗ hổng sản lƣợng YGP
Bảng 4.3: Phân rã phƣơng sai nhân tố biến động lạm phát LV_INF
Bảng 4.4: Phân rã phƣơng sai nhân tố cung tiền L_M2
Bảng 4.5: Phân rã phƣơng sai nhân tố lãi suất D_IR
Bảng 4.6: Phân rã phƣơng sai biến tỷ giá hối đoái có hiệu lực danh nghĩa đa phƣơng
(DL_NEER)



vi

DANH MỤC HÌNH
Hình 2.1: Mối liên hệ giữa nguyên tắc chính sách và cơ chế dẫn truyền
Hình 2.2: Hai giai đoạn của cơ chế dẫn truyền chính sách tiền tệ
Hình 2.3: Từ lãi suất đến lạm phát- cơ chế dẫn truyền của chính sách tiền tệ
Hình 2.4: Các nhân tố ảnh hƣởng đến sự dẫn truyền chính sách tiền tệ
Hình 2.5: Hoạt động của hệ thống kênh truyền dẫn dƣới tác động của các cú sốc
Hình 3.1 : Hình minh họa tác động hàm phản ứng đẩy IRF
Hình 3.2: Các chuỗi thời gian biến động lạm phát, lỗ hổng sản lƣợng cùng các biến dạng
log đã đƣợc điều chỉnh yếu tố mùa vụ
Hình 4.1 : Phản ứng của các biến trong nƣớc trƣớc cú sốc giá dầu thế giới
Hình 4.2 : Phản ứng của các biến trong nƣớc trƣớc cú sốc lãi suất có hiệu lực Hoa Kì
Hình 4.3 : Phản ứng của biến kinh tế trong nƣớc trƣớc các cú sốc về lỗ hổng sản lƣợng
Hình 4.4 Phản ứng của khối các biến kinh tế trong nƣớc trƣớc các cú sốc về biến động
lạm phát
Hình 4.5 : Phản ứng của các biến kinh tế trong nƣớc trƣớc động thái điều chỉnh chính
sách của NHNN (cú sốc lãi suất)


1

LỜI MỞ ĐẦU
1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
Bài nghiên cứu xuất phát từ thực trạng nền kinh tế vĩ mô Việt Nam trong những năm
gần đây đã liên tục gặp nhiều bất ổn. Lạm phát cao và biến động mạnh gây áp lực lớn
cho tăng trƣởng và thất nghiệp. Trƣớc bối cảnh đó, NHNN đã triển khai khá nhiều biện
pháp điều chỉnh các công cụ chính sách để nhằm cải thiện tình hình. Tuy nhiên, vấn đề
đặt ra ở đây là: Liệu những tác động từ thay đổi chính sách tiền tệ nhƣ vậy có đem lại

kết quả nhƣ mong đợi? các biến kinh tế vĩ mô sẽ phản ứng ra sao? và phải làm gì để
những phản ứng này đi đúng hƣớng mục tiêu ? Trong khi các nghiên cứu về chính sách
tiền tệ tại Việt Nam vẫn chủ yếu dừng lại trên khía cạnh lí thuyết và có khá ít những
khảo sát thực nghiệm thì việc tìm lời giải dƣới góc nhìn định lƣợng cho những câu hỏi
đặt ra là điều rất cần thiết, nhất là cho quá trình hoạch định chính sách. Xuất phát từ
nhu cầu cấp bách đó, bài nghiên cứu nghiên cứu đã tiến hành mô hình hóa chính sách
tiền tệ tại Việt Nam theo phƣơng pháp tiếp cận SVAR (vecto tự hồi quy cấu trúc).
Thông qua đó tạo nền tảng cơ sở khoa học cho một số vấn đề chính trong điều hành
chính sách tiền tệ nhƣ : Đâu là ảnh hƣởng thực sự của chính sách tiền tệ? Cơ chế truyền
dẫn từ những mục tiêu chính sách đến các biến số thực của nền kinh tế là gì ? Nhân tố
nào tác động chính đến tính hiệu quả của cơ chế đó ? Đứng trƣớc những lần điều chỉnh
thì chính sách tiền tệ nên sử dụng công cụ nào ? Hƣớng tác động ra sao? Mức độ và
thời gian tác động bao lâu là thích hợp ?Từ đó nhằm góp phần nâng cao tính hiệu quả
cho các quyết định chính sách đƣợc đƣa ra.
2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Về mặt định tính, đề tài tập trung vào nghiên cứu các lí thuyết về ảnh hƣởng của chính
sách tiền tệ đến tồng thể nền kinh tế, những khung lí thuyết cơ sở giải thích cho quá
trình tác động này. Đồng thời, cung cấp một cái nhìn hệ thống về các kênh dẫn truyền


2

và cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ, những nhân tố ảnh hƣởng đến tính hiệu quả
của hệ thống kênh truyền dẫn và cuối cùng là phân tích nguyên lí hoạt động của từng
kênh truyền dẫn riêng rẽ cũng nhƣ sự kết hợp của chúng trong hệ thống.
Về mặt định lƣợng, bài nghiên cứu tiến hành mô hình hóa chính sách tiền tệ tại Việt
Nam theo cách tiếp cận SVAR, qua kết quả hàm phản ứng đầy và phân rã phƣơng sai,
bài nghiên cứu tập trung làm rõ một số vấn đề sau:
 Mức độ ảnh hƣởng của chính sách tiền tệ đến tổng thể hoạt động của nền kinh tế
 Kênh dẫn truyền nào đóng vai trò quan trọng trong cơ chế dẫn truyền chính sách

tiền tệ tại Việt Nam.
 Mức độ và thời gian tác động của một cú sốc chính sách ? Các nhân tố trong nền
kinh tế phản ứng thế nào trƣớc tác động đó ?
 Công cụ chính sách nào là thích hợp để lựa chọn điều chỉnh nhằm đối phó với
những bất ổn kinh tế ? Liều lƣợng cũng nhƣ thời gian điều chỉnh các công cụ
bao nhiêu là thích hợp nhằm cân bằng các mục tiêu chính về lạm phát và tăng
trƣởng?
3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
ài nghiên cứu sử dụng chủ yếu phƣơng pháp định tính, định lƣợng, thống ê, so sánh,
phân tích và tổng hợp nhằm làm r những vấn đề cần nghiên cứu. Đối với việc định
lƣợng, bài nghiên cứu sử dụng mô hình vecto tự hồi quy cấu trúc tổng quát (SVAR) để
mô hình hóa kinh tế vĩ mô mà cụ thể ở đây là huôn hổ chính sách tiền tệ và tác động
của nó lên tổng thể nền kinh tế. Ngoài ra, với việc chọn đối tƣợng xem xét là biến động
lạm phát, việc đo lƣờng nhân tố này sẽ đƣợc thực hiện dựa trên mô hình cấu trúc tự hồi
quy phƣơng sai thay đổi có điều kiện tổng quát bậc 1 GARCH (1,1) cho phần dƣ
phƣơng sai. Bộ dữ liệu đƣợc sử dụng lấy từ Quý 4 năm 1998 đến Quý 4 năm 2011. Số


3

liệu chuỗi thời gian đủ dài để có thể tin tƣởng vào kết quả của các mô hình chuỗi thời
gian.
4. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU
Nội dung chính bao gồm:
Đầu tiên là tổng quan các nghiên cứu về chính sách tiền tệ.
Thứ hai là xây dựng mô hình thực nghiệm cho chính sách tiền tệ và cơ chế truyền dẫn
chính sách tiền tệ tại Việt Nam
Thứ ba là phân tích các kết quả thực nghiệm từ hàm phản ứng đẩy (IRF) và phân rã
phƣơng sai nhằm đƣa ra các ết luận trả lời cho các câu hỏi mục tiêu nghiên cứu đã đặt
ra.

5. Ý NGHĨA NGHIÊN CỨU CÔNG TRÌNH
Về mặt lý luận, đề tài đã hệ thống đƣợc một số nghiên cứu về chính sách tiền tệ và hệ
thống các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ, chỉ ra đƣợc những yếu tố quan trọng có
ảnh hƣởng đến hiệu quả của chính sách tiền tệ. Từ đó rút ra ết luận về một khuôn khổ
chính sách tiền tệ đặc thù cho nền kinh tế Việt Nam.
Về mặt thực tiễn, đề tài tiến hành xây dựng một mô hình lƣợng hóa các tác động từ
chính sách tiền tệ của Việt Nam. Từ đó cung cấp những cơ sở cho những nhà làm
chính sách trong quá trình ra quyết định về việc lựa chọn công cụ tác động, thời gian
cũng nhƣ liều lƣợng các tác động nhằm đạt đƣợc các mục tiêu về ổn định nền kinh tế vĩ
mô.
6. HƢỚNG PHÁT TRIỂN ĐỀ TÀI


4

Đề tài có thể mở rộng theo hƣớng xem xét tổng thể nền kinh tế, trong đó mô hình
SVAR đƣợc xây dựng bao gồm mối quan hệ tác động qua lại của cả chính sách tiền tệ
và chính chính sách tài khóa. Trên thực tế, chính sách tiền tệ đƣợc xem là có tác động
chủ yếu trong ổn định nền kinh tế, vì vậy hi hƣớng đến khía cạnh tăng trƣởng thì đòi
hỏi cần có sự phối hợp chặt chẽ giữa tiền tệ và tài khóa, nên việc có thể lƣợng hóa
đƣợc mối quan hệ này trong một mô hình động tổng quát sẽ là một hƣớng nghiên cứu
mở rộng mang ý nghĩa ứng dụng thực tiễn cao.


5

1. GIỚI THIỆU
Với đặc tính linh hoạt và khả năng ảnh hƣởng sâu rộng đến tổng thể nền kinh tế, chính
sách tiền tệ đƣợc coi là một công cụ có vai trò quan trọng hàng đầu trong hệ thống các
công cụ điều tiết vĩ mô. Vì vậy mà việc nhận dạng cũng nhƣ lƣợng hóa chính xác đâu

là ảnh hƣởng thực sự của chính sách tiền tệ?Cơ chế truyền dẫn từ những mục tiêu
chính sách đến các biến số thực của nền kinh tế là gì ? Nhân tố nào tác động chính đến
tính hiệu quả của cơ chế đó ? là những điều rất cần thiết trong quá trình hoạch định
chính sách. Ngoài ra, trƣớc những quyết định điều chỉnh nhằm đối phó với những cú
sốc kinh tế trong và ngoài nƣớc thì hàng loạt các câu hỏi khác cần đặt ra cho NHTW
các nƣớc là:Chính sách tiền tệ nên sử dụng công cụ nào ? Hƣớng tác động ra sao? Mức
độ và thời gian tác động bao lâu là thích hợp? Bên cạnh đó,xét về mặt tổng thể,để có
thể lựa chọn đƣợc công cụ điều chỉnh cũng nhƣ mục tiêu chính sách trung gian thích
hợp thì điều cần thiết nhất là phải có một cái nhìn toàn diện về những nguyên tắc cùng
hệ thống cách kênh dẫn truyền chính sách và cơ chế vận hành của chúng trong nền
kinh tế. Để đi tìm lời giải cho các vấn đề đƣợc đặt ra, bài nghiên cứu đã tiến hành phân
tích và tổng hợp từ các lí thuyết kinh tế kết hợp với hàng loạt các nghiên cứu thực
nghiệm ở những quốc gia hác nhau để đƣa đến kết luận về một khuôn khổ chính sách
tiền tệ tại Việt Nam, những đặc điểm cấu trúc riêng biệt của nền kinh tế có ảnh hƣởng
đến sự hình thành và vận hành khuôn khổ đó. Đồng thời, nhằm hƣớng đến mục tiêu
lƣợng hóa đƣợc các tác động, khuôn khổ chính sách tiền tệ tại Việt Nam sẽ đƣợc mô
hình hóa qua phƣơng pháp tiếp cận vecto tự hồi quy cấu trúc (SVAR). Phƣơng pháp tỏ
ra khá hiệu quả khi nó tiến hành ƣớc lƣợng toàn bộ các phƣơng trình vĩ mô bằng vecto
tự hồi quy (VAR) do đó cho phép các biến số có ảnh hƣởng qua lại lẫn nhau. Ngoài ra,
những yếu tố kỳ vọng cũng sẽ đƣợc biến đổi thành một số phƣơng trình giới hạn đồng
thời lên một vài biến số vĩ mô, từ đó thiết lập các cấu trúc kinh tế trong hệ VAR và
hình thành nên cấu trúc SVAR cho toàn bộ khuôn khổ chính sách tiền tệ đƣợc khảo sát.
Mặt hác, để ƣớc lƣợng đƣợc mức độ và thời gian phản ứng của các nhân tố trƣớc các


6

cú sốc thay đổi chính sách tiền tệ cũng nhƣ tầm quan trọng của từng cú sốc đến biến
động của một biến trong mô hình, bài nghiên cứu đã áp dụng 2 hàm chức năng chính từ
mô hình SVAR đã thiết lập là hàm phản ứng đẩy (IRF) và chức năng phân rã phƣơng

sai (VD).
Về đối tƣợng nghiên cứu, một cách thông thƣờng, có thể thấy: việc ổn định giá cả, và
giữ một mức lạm phát ổn định tạo nền tảng để phát triển kinh tế đƣợc xem là mục tiêu
hàng đầu trong vận hành chính sách của NHTW. Tuy nhiên, những ảnh hƣởng xấu của
sự thiếu ổn định giá cả lên nền kinh tế không chỉ thông qua sự thay đổi của các mức giá
mà còn ở sự gia tăng tính bất ổn của chúng. Hiện tƣợng lạm phát biến động mạnh trong
thời gian dài sẽ dẫn đến sự bất ổn định của các mức giá cả. Điều này làm phát sinh các
phần bù rủi ro cho những kí kết dài hạn, chi phí bảo hiểm để phòng ngửa rủi ro lạm
phát và hiện tƣợng tái phân phối thu nhập ngoài mong đợi. Vì vây, biến động lạm phát
sẽ ảnh hƣởng đến tăng trƣởng ngay cả khi lạm phát trung bình vẫn đƣợc giữ ở mức
không đổi. Do đó, ở đây để phân tích ảnh hƣởng và vai trò của chính sách tiền tệ đối
với nền kinh tế, bài nghiên cứu không chỉ đơn thuần quan tâm đến tác động của nó
trƣớc hiện tƣợng thay đổi các mức giá cả mà quan trọng hơn là xem xét đến mức độ và
tần số của những thay đồi. Tức là thay vì sử dụng biến lạm phát nhƣ thông thƣờng mô
hình trong bài sẽ sử dụng biến biến động lạm phát. Và để đo lƣờng những biến động
này, bài nghiên cứu sẽ tiếp cận theo hƣớng đo lƣờng lạm phát có điều kiện thông qua
mô hình cấu trúc tự hồi quy phƣơng sai thay đổi có điều kiện tổng quát bậc 1 GARCH
(1,1) cho phần dƣ phƣơng sai ở dữ liệu hàng quý.
Về mặt tồng quát, bài nghiên cứu đã đƣa ra đƣợc những bằng chứng cho thấy những
công cụ chính sách nhƣ lãi suất vẫn chƣa thực sự phản ứng tốt trƣớc những biến động
nhằm bình ổn kinh tế vĩ mô. Nhân tố chính có tác động lớn đến lỗ hổng sản lƣợng và
biến động lạm phát ở Việt Nam là những thay đổi trong cung tiền, tác động của lãi suất
chính sách trong trƣờng hợp này là khá nhỏ. Ngoài ra, những hoạt động của những hệ


7

thống kênh truyền dẫn chính sách tại Việt Nam còn khá yếu do đặc điểm cấu trúc nền
kinh tế và trình độ phát triển của hệ thống tài chính còn khá khiêm tốn.



8

2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
2.1.

Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của chính sách tiền tệ

Từ trƣớc giai đoạn nổi lên của kinh tế học tiền tệ, hai định đề cơ bản sau về ảnh hƣởng
của khối lƣợng tiền trong lƣu thông đến hoạt động kinh tế đã đƣợc xem là quy luật vận
hành của nền kinh tế.Trong đó, một là, sự gia tăng cung tiền quá mức, hông tƣơng
xứng với mức tăng lên để đáp lại của sản lƣợng thực cuối cùng sẽ dẫn đến lạm phát.
Hai là, sự thiếu hụt tiền tệ, không theo kịp đà phát triển của sản xuất và lƣu thông hàng
hóa, sẽ gây ra đình trệ các hoạt động kinh tế.
Những nhà kinh tế học của trƣờng phái trọng tiền sau này nhƣ Milton Friedman and
Anna Schwartz (1963) trong các công trình nghiên cứu của mình đã đƣa ra đƣợc tài
liệu chứng minh, cho thấy có sự tƣơng quan mạnh mẽ giữa tổng lƣợng tiền với cả sản
lƣợng và giá cả khi xem xét trong một chuỗi thời gian.Họ giải thích rằng những sự
tƣơng quan này hông phải chủ yếu đại diện cho các phản ứng thụ động của tổng
lƣợng tiền nhằm đáp lại sự phát triển của khu vực tƣ nhân mà ngƣợc lại, phản ánh
những ảnh hƣởng của chính sách tiền tệ lan truyền qua khu vực tƣ nhân.Từ lập luận
trên, có thể thấy rằng, những thay đổi trong các biến chính của chính sách tiền tệ có
khả năng ích thích một nền kinh tế trì trệ hoặc làm giảm nhiệt một nền kinh tế đang
phát triển quá nóng.
Kết quả từ công trình nghiên cứu cũng đã chỉ ra đƣợc một số các yếu tố có tác động
quyết định đến khả năng của NHTW trong việc thực thi các chính sách phản chu
kì.Một trong những nhân tố đó là tín dụng1. Khả năng tín dụng, trong trƣờng hợp này
đƣợc hiểu là việc NHTW sẽ có xu hƣớng thiết lập một khung tín dụng cho các định chế
tài chính phía dƣới hơn là tiếp cận theo hƣớng tùy nghi. Nó là nguyên tắc chính sách


1

Tham khảo Persson and Tabellini (1997).


9

tiền tệ và mang tính định hƣớng cao. Điều này có ý nghĩa đặc biệt quan trọng vì các cá
thể trong nền kinh tế sẽ ra quyết định dựa trên những kì vọng về quá trình diễn biến
của chính sách tiền tệ, cũng nhƣ trên chính sách tiền tệ hiện hành. Ngoài ra, một chính
sách tiền tệ minh bạch nhằm giải quyết các vấn đề về mức độ thông tin chính sách
công bố và thời gian công bố là cũng những nhân tố chính để đánh giá hiệu quả của
chính sách tiền tệ (Ehrmann and Fratzscher (2007) and Geraats (2005)).
Mặt khác, ở các bài nghiên cứu Bernanke and Mihov (1998) and Leeper et al. (1996),
chính sách tiền tệ lại đƣợc tiếp cận theo một hƣớng mới. Cụ thế là họ đã tiến hành xây
dựng các trƣờng hợp riêng cho việc lựa chọn công cụ can thiệp nhƣ là yếu tố chính,
quyết định mức độ tác động của chính sách tiền tệ. Cả hai đều lập luận rằng cách tiếp
cận truyền thống, sử dụng những thay đổi trong lƣợng cung tiền để kích thích hay ức
chế hoạt động của nền kinh tế là kém hiệu quả hơn so với việc dùng công cụ lãi suất.
Điều này là vì tốc độ tăng trƣởng của tổng lƣợng tiền còn phụ thuộc vào sự ảnh hƣởng
của hàng loạt các yếu tố phi chính sách khác. Mặc dù có khá nhiều ý kiến của nhiều tác
giả khác nhau về nhân tố quyết định hiệu quả của chính sách tiền tệ thì tựu chung lại,
có thể kết luận rằng, mức độ ảnh hƣởng của cú sốc tiền tệ là vẫn một hàm kết hợp
nhiều biến số khác nhau cần đƣợc xem xét một cách linh hoạt tùy vào quy mô và đặc
đểm của từng nền kinh tế riêng biệt.
Ở các nền kinh tế phát triển nhƣ Hoa Kì (US) hay một số nƣớc thuộc khu vực Châu
Âu, các nghiên cứu đã cho ra những bằng chứng đáng ể về ảnh hƣởng của đổi mới
trong chính sách tiền tệ lên các thông số thực của nền kinh tế Mishkin (2002),
Christiano et al.(1999); Rafiq and Mallick (2008) và Bernake et al(2005).Tuy nhiên
những nghiên cứu tƣơng tự tại các nƣớc đang phát triển lại đƣa ra ết quả khá khác biệt

gồm những dấu hiệu tƣơng quan tƣơng đối yếu và chứa đầy các ―câu đố‖. Nghiên cứu
của Balolgun (2007), sử dụng mô hình đa phƣơng trình để kiểm định tính vô hiệu của
chính sách tiền tệ trong nền kinh tế Nigeria đã cho thấy, thay vì có tác dụng kích thích


10

tăng trƣởng thì những chính sách tiền tệ trong nƣớc lại là một trong những nguồn gây
ra đình trệ và lạm phát dai dẳng. Những bằng chứng này cũng đƣợc tìm thấy khi kiểm
định cùng một mô hình cho các nƣớc hác nhƣ The Gambia, Guinea, Ghana…
Tại những nền kinh tế có thu nhập trung bình, nghiên cứu thực nghiệm cho thấy những
cú sốc trong chính sách tiền tệ chỉ có tác dụng khiêm tốn lên các thông số kinh tế. Kết
quả nghiên cứu của Ganev et al. (2002) về hiệu ứng của cú sốc chính sách tiền tệ trong
10 nƣớc Đông Âu cho thấy: không có một bằng chứng nào về việc thay đổi lãi suất ảnh
hƣởng lên sản lƣợng song lại có một vài dấu hiệu chứng minh cho sự tác động của tỷ
giá hối đoái đến sản lƣợng.
Những bằng chứng đặc trƣng ( hông bao gồm những kì vọng trong lí thuyết kinh tế) từ
các phát hiện khác nhau ở các quốc gia khác nhau là những gì mà các nhà kinh tế học
thƣờng nhắc đến nhƣ là các ―câu đố‖ (puzzles). Có ba câu đố phổ biến nhất đƣợc tìm
thấy trong các bài nghiên cứu là: Câu đố về thanh khoản, câu đố về giá cả và câu đố về
tỷ giá. Để giải quyết đƣợc các―câu đố‖ trên, một mô hình cơ sở đã đƣợc sử dụng Lucas
(1972), trong đó đƣa thêm thành phần kì vọng hợp lí vào xem xét và đo lƣờng mức độ
của các hiệu ứng chính sách tiền tệ. Một số các công trình nghiên cứu gần đây cũng đã
sử dụng cách tiếp cận này để giải quyết vấn đề ―câu đố’ tìm thấy trong mô hình nhƣ :
Khan et al. (2002); Brument and Dincer (2008); Cochran (1998); and Zhang (2009).
2.2.

Những khung lí thuyết cơ sở2

Mô hình lí thuyết cơ sở tiêu biểu nhằm phân tích ảnh hƣởng của chính sách tiền tệ lên

tổng thể nền kinh tế là mô hình IS-LM của trƣờng phái Keynes mới và đƣờng cong
Philips. Những mô hình này nhấn mạnh tác động có tính quyết định của chính sách tiền
tệ đến lạm phát. Cơ chế lan truyền thể hiện ở việc sự thay đổi trong chính sách tiền tệ
2

Phần này đƣợc xây dựng dựa trên những tham khảo chính từ nghiên cứu của Clarida et al. (1999).


11

(thƣờng đƣợc xác định bởi ảnh hƣởng của các yếu tố ngoại sinh lên sự thay đổi của
tổng lƣợng tiền) ảnh hƣởng đến lƣợng cung tiền, éo theo thay đổi lãi suất nhằm lặp lại
sự cân bằng trong cung cầu tiền tệ. Sự thay đổi lãi suất tiếp tới lại tác động đến đầu tƣ
và tiêu dùng, điều này sau đó sẽ gây ra những biến động trong sản lƣợng và thậm chí
lên giá cả.
Những nghiên cứu đƣơng đại về ảnh hƣởng của chính sách tiền tệ ngày nay thiên về
các mô hình cóchứa đựng các cân bằng tổng quát động lực ngẫu nghiên (DSGE)
(Walsh, 1998; Goodfriend and King 1997). Bài nghiên cứu cũng sẽ theo hƣớng sử
dụng một khung cân bằng tổng quát đơn giản, song loại bỏ giả định về một nền kinh tế
linh hoạt hoàn toàn (giá cả thay đổi hoàn hảo) mà thay vào đó là giả định về một mức
giá cố định trong ngắn hạn.
Phân tích bắt đầu bằng việc mô hình hóa tổng thể nền kinh tế. Trong đó tập trung vào
các quyết định tối ƣu của từng thành phần, cơ chế trung lập của chính sách tiền tệ và
ảnh hƣởng của cú sốc tiền tệ lên các biến vĩ mô hác. Mục đích ở đây là chỉ ra đƣợc
rằng chức năng mục tiêu của NHTW là tối đa hóa phúc lợi của các thành phần kinh tế
thông qua việc lựa chọn chính sách của mình. Tổng quát các mối liên hệ chính đƣợc
mô tả nhƣ sau:
Gọi γt là sản lƣợng thực và zt là sản lƣợng tiềm năng của nền kinh tế ở thời kì t, lỗ hổng
sản lƣợng (output gap) xt lúc này đƣợc tính nhƣ sau:
xt = γt - zt


(2.0)

Gọi πt:tỷ lệ lạm phát tại thời ì t đƣợc xác định bằng sự thay đổi trong mức giá chung
giữa 2 thời kì t-1 và t, it là lãi suất danh nghĩa, giá trị mỗi biến tại một thời ì xác định
đƣợc xem là các sai lệch xuất phát từ một xu hƣớng trong dài hạn.Mô hình cơ sở sẽ
đƣợc hái quát trong 2 phƣơng trình chính. Trong đó,đƣờng cong IS thể hiện mối quan


12

hệ ngƣợc chiều giữa biến động của lỗ hổng sản lƣợng và lãi suất danh nghĩa. Đƣờng
cong Philips biểu hiện mối quan hệ cùng chiều giữa lạm phát và lỗ hổng sản lƣợng. Từ
đây ta có :
xt = -φ (it – Et πt+1) + Et xt+1 + gt

(2.1)

πt = θxt + βEt πt+1 + μt

(2.2)

Ở đây,Et là phần tử kì vọng,Et πt+1: kì vọng tại thời kì t về lạm phát trong thời kì t+1.
Tƣơng tự, Etxt+1: kì vọng tại thời kì t về lỗ hổng sản lƣợng trong thời kì t+1. Vì vậy, [it
– Etπt+1] là lãi suất thực.φ là độ co dãn của lãi suất trong đƣờng cong IS và gt là sai số
ngẫu nhiên.
Phƣơng trình 2.1 là mô hình tuyến tính log đƣợc hình thành từgiả định quyết định tiết
kiệm tối ƣu của các hộ gia đình, cùng với việc áp đặt các ràng buộc về điều kiện cân
bằng giữa sản lƣợng với tổng tiêu dùng và chi tiêu chính phủ (xem thêm Walsh, 1998).
Phƣơng trình này có sự khác biệt so với phƣơng trình đƣờng cong IS truyền thống chủ

yếu ở chỗ, nó cho rằng sản lƣợng hiện tại sẽ phụ thuộc vào kì vọng về sản lƣợng trong
tƣơng lai cũng nhƣ lãi suất danh nghĩa. Một sự kì vọng cao hơn về sản lƣợng trong
tƣơng lai sẽ làm gia tăng sản lƣợng ở hiện tại. Với việc có tính đến yếu tố kì vọng
đƣờng IS mới trở nên dốc hơn, điều này hàm ý rằng một mức giảm mạnh trong lãi suất
hiện hành sẽ chỉ có tác động rất hạn chế đối với sản lƣợng. Mức tác động này phụ
thuộc nhiều vào việc những thay đổi trong chính sách tiền tệ có ảnh hƣởng nhƣ thế nào
đến yếu tố kì vọng. Các nhà kinh tế học đã tìm cách đo lƣờng nhân tố kì vọng này qua
hàm ―forward- loo ing‖, trong đó các cá thể hình thành kì vọng thông qua việc đánh
giá xu hƣớng của chính sách trong thời kì tới. Đây đƣợc xem là cuộc cách mạng kì
vọng hợp lí trong nghiên cứu kinh tế học hiện đại. Yếu tố nhiễu gtthể hiện những thay
đổi trong kì vọng về chi tiêu chính phủ tƣơng quan với sự thay đổi kì vọng về sản
lƣợng tiềm năng của nền kinh tế. Những thay đổi của gttƣơng ứng với sự dịch chuyển


13

của đƣờng IS có thể đƣợc coi nhƣ một cú sốc về cầu. Điều này cũng tƣơng tự với các
yếu tố tiêu dùng và đầu tƣ cá nhân.
Để hiểu r hơn những ảnh hƣởng của yếu tố kì vọng lên tổng thể mô hình, phƣơng
trình (2.1) sẽ đƣợc viết lại nhƣ sau:
xt = Et∑

-φ [it+i – πt+1+i] + gt+i}

(2.3)

Phƣơng trình (2.3) đã chỉ ra rằng lỗ hổng sản lƣợng tối ƣu không chỉ phụ thuộc vào lãi
suất và các cú sốc về phía cầu mà còn bị ảnh hƣởng tác động của nhận tố kì vọng đƣợc
hình thành trên 2 biến đó.Vì thế, theo đó cả kì vọng cũng nhƣ chính sách tiền tệ hiện
hành (trong trƣờng hợp này đƣợc đo lƣờng bởi sự thay đổi trong lãi suất) đều có tác

động đến tổng cầu.
Đƣờng cong Philips đƣợc mô tả trong phƣơng trình (2.2) là một mô hình tuyến tính
đơn giản của trạng thái tổng hợp về quyết định giá cả của từng doanh nghiệp riêng rẽ
(Clarida et al., 1998), phƣơng trình này tƣơng tự nhƣ các ì vọng truyền thống đƣợc
kết hợp vào đƣờng cong Philips nhƣ mô tả của Blanchard (1997) vì nó kết nối giữa tỷ
lệ lạm phát với lỗi hổng sản lƣợng và kì vọng lạm phát. Tuy nhiên nó lại khác với các
xác định truyền thống ở chỗ lạm phát kì vọng tƣơng lai Et πt+1đƣợc thêm vào nhƣ một
thành phần đi ngƣợc với kì vọng về lạm phát hiện thời Et-1πt. Điều này hàm ý rằng sự
khác biệt này là có thể quan sát đƣợc nếu ta viết lại phƣơng trình (2.2) theo hƣớng:
π t = Et ∑

[θxt+i + μt+i]

(2.4)

Từ phƣơng trình (2.4) có thể thấy, không giống nhƣ đƣờng cong Philips truyền thống,
ở đây lạm phát không chỉ phụ thuộc hoàn toàn vào những điều kiện hiện tại và tƣơng
lai của nền kinh tế mà nó còn phụ thuộc vào độc trễ của những kì vọng lạm phát
(lagged inflation expectations). Biến xt+i đo lƣờng mức dịch chuyển của chi phí biên
tƣơng ứng với sự thay đổi trong lƣợng cầu thừa (excess demand).Trong hi đó thì các


14

cú sốc ngoại sinh μt+i(thƣờng đƣợc nhắc tới nhƣ một yếu tố của chi phí đẩy) sẽ đo
lƣợng tất cả các nhân tố còn lại có thể ảnh hƣởng đến chi phí biên.
Sử dụng những mô hình này vào phân tích trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam và tập
trung vào việc xem xét lãi suất danh nghĩa nhƣ là biến đƣợc lựa chọn đại diện cho
chính sách tiền tệ, những mô hình trên đƣợc xem là có cơ sở hợp lí trong việc mô tả sự
vận hành chính sách tiền tệ cũng nhƣ những ảnh hƣởng của nó của NHNN Việt Nam.

Với giá cả cố định, những đổi mới trong lãi suất danh nghĩa sẽ có tác đông ngay lập tức
đến lãi suất thực và khiến cho các tác nhân trong nền kinh tế điều chỉnh lại kì vọng của
họ.Hành động này thể hiện việc sản lƣợng và giá cả bị tác đông theo hƣớng xác định
trong phƣơng trình IS-LM
Để khái quát hóa những cơ chế tác động trên, một hàm chính sách mục tiêu của NHTW
đã đƣợc thiết lập.Trong đó giả định rằng chức năng mục tiêu của NHTW đƣợc thể hiện
qua một mức lạm phát mục tiêu πt+1 và sản lƣợng mục tiêu xt :
Max - Et{∑
2.3.

[α

]}

(2.5)

Chính sách tiền tệ, các quy tắc chính sách tiền tệ và mối tƣơng quan với
cơ chế truyền dẫn

Chính sách tiền tệ đƣợc xem là hệ thống các quy tắc và hành động của NHTW nhằm
đạt đƣợc một số mục tiêu nhất định. Ở hầu hết các nƣớc, mục đích cơ bản của chính
sách tiền tệ là nhằm hƣớng đến ổn định giá cả . Tuy nhiên, NHTW ở một số quốc gia
cũng có thể điều hành chính sách tiền tệ với nhiều mục tiêu hác nhƣ nhằm: đạt đƣợc
toàn dụng lao động, duy trì trạng thái ổn định cho hệ thống tài chính nội địa, và hoạt
động bình thƣờng của các các nghiệp vụ thanh toán nƣớc ngoài. Mặc dù vậy sự ƣu tiên
ổn định giá cả so với các mục tiêu khác vẫn đƣợc xem là nguyên tắc hàng đầu trong
điều hành chính sách tiền tệ của NHTW.


15


Những thay đổi trong chính sách tiền tệ bắt nguồn từ việc phản ứng lại với các cú sốc
trong và ngoài nƣớc sẽ gây sức ép lên việc duy trì các nhiệm vụ chính sách mục tiêu.
NHTW thực hiện việc thay đổi chính sách thông qua điều chỉnh các công cụ cơ bản
của mình, thƣờng là qua điều chỉnh lãi suất ngắn hạn, cung tiền hoặc tổng hạn mức tín
dụng của các ngân hàng thƣơng mại. Những công cụ này sẽ ảnh hƣởng đến tổng thể
nền kinh tế qua hàng loạt các cơ chế truyền dẫn khác nhau và cuối cùng là đến mục
tiêu cơ bản của chính sách. Vì vậy, một cách hiêu quả để hiểu rõ sự vận hành của chính
sách tiền tệ là tập trung vào từng động thái riêng biệt của NHTW và cơ chế dẫn truyền
mà thông qua đó những động thái này phát huy ảnh hƣởng của mình. Những nguyên
tắc chính sách của NHTW hay chức năng phản ứng lại thể hiện qua các phản ứng của
các biến chính sách trƣớc những biến động của các biến kinh tế vĩ mô để nhằm đạt
đƣợc các mục tiêu chính sách cơ bản. Dƣới những mô tả há đơn giản về những
nguyên tắc chính sách này, điều quan trọng là cần đánh giá đƣợc tính hiệu quả (đƣợc
hiểu là khả năng đạt đƣợc sự kết hợp mong đợi giữa các mục tiêu, tùy thuộc vào cấu
trúc và những điều kiện hiện hành của từng nền kinh tế) và tính tối ƣu của chúng (đƣợc
hiểu là việc tối đa hóa chức năng cung cấp phúc lợi xã hội)
Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ sẽ hoạt động thông qua nhiều kênh khác nhau, có
ảnh hƣởng đến nhiều biến, nhiều thị trƣờng ở các mức thời gian và cƣờng độ khác
nhau. Việc nhận dạng đƣợc các kênh truyền dẫn này là điều đặc biệt quan trọng vì nó
có tác động quyết định đến tính hiêu quả của việc thiết lập các công cụ chính sách, thời
gian vận hành của những thay đổi chính sách và vì thế đó cũng là những hạn chế chính
mà NHTW cần phải đối mặt trong quá trình thực hiện ra quyết định.
Mối liên hệ giữa những nguyên tắc của chính sách tiền tệ và các kênh truyền dẫn đƣợc
thể hiện trong Hình 2.1.Những nguyên tắc chính sách cơ bản thể hiện qua các đông thái
điều chỉnh của NHTW (cả hiện hành cũng nhƣ ì vọng) đƣợc xem là những kênh
truyền dẫn trực tiếp đến thị trƣờng tiền tệ và thị trƣờng tài sản. Những thay đổi trong
những thị trƣờng này, đến lƣợt nó sẽ tác động đến thị trƣờng hàng hóa và lao động và



16

rồi ảnh hƣởng đến tổng sản lƣợng và giá cả của nền kinh tế. Cuối cùng những thay đổi
hiện tại và dự kiến của sản lƣợng và lạm phát sẽ gây ra tác động phản hồi đến nguyên
tắc vận hành chính sách. Cơ chế này phản ánh muc tiêu của NHTW và chiến lƣợc để
đạt đƣợc mục tiêu ấy đồng thời giúp những nhà làm chính sách có thể hiểu r hơn cấu
trúc nền kinh tế cùng những phản ứng của nó trƣớc những động thái thay đổi trong
chính sách.
Hình 2.1: Mối liên hệ giữa nguyên tắc chính sách và cơ chế dẫn truyền

Nguồn : Norman Loayza and Klaus Schmidt- Hebbel (2002)
2.4.

Sự hoạt động của hệ thống kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ

Kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ đƣợc xem là hệ thống một chuỗi các nguyên nhân
có ảnh hƣởng đến mối liên hệ kết nối giữa chính sách tiền tệ với sản lƣợng thực và lạm
phát. Sự hình thành các kênh vận hành này ở một quốc gia đƣợc xem là cơ chế dẫn
truyền chính sách tiền tệ ở quốc gia đó. Nghiên cứu của Meltzer (1995) and Mishkin


17

(1995) đã cung cấp một cái nhìn tổng quan về kênh dẫn truyền chính sách tiền tệ, nó
bao gồm kênh cung tiền truyền thống, lãi suất, tỷ giá, sự mở rộng tín dụng, giá cả tài
sản và kì vọng của công chúng.
Sự truyền dẫn chính sách tiền tệ thƣờng sẽ đi theo 2 giai đoạn nhƣ minh họa ở Hình
2.2. Đầu tiên, NHTW thực hiện chính sách tiền tệ bằng cách thay đổi các điều kiện qua
đó đáp ứng nhu cầu thanh khoản của nền kinh tế. Việc cung cấp thêm thanh khoản cho
các bên tham gia thị trƣờng tiền tệ đƣợc thực hiện thông qua việc thay đổi cơ cấu số dƣ

tiền gửi của các định chế tài chính tại NHTW hoặc tiến hành can thiệp trực tiếp qua
công cụ lãi suất. Giai đoạn thứ 2 của cơ chế bao gồm sự hoạt động của các kênh dẫn
truyền đã đƣợc đề cập trên, nhờ đó lãi suất ngắn hạn sẽ ảnh hƣởng đến tổng cung, tổng
cầu,và vì thế ảnh hƣởng đến giá cả.
Hình 2.2: Hai giai đoạn của cơ chế dẫn truyền chính sách tiền tệ

Nguồn : Norman Loayza and Klaus Schmidt- Hebbel (2002)
Cụ thể là, một sự thay đổi trong các công cụ của chính sách tiền tệ đầu tiên sẽ tác động
lên giá cả của thị trƣờng tài chính bao gồm thị trƣờng lãi suất và thị trƣờng tỷ giá hối
đoái, đồng thời cũng sẽ ảnh hƣởng đến kì vọng của các thành phần trong nền kinh tế.


18

Những thay đổi này, tới lƣợt nó sẽ gây ra những tác động qua lại giữa chúng. Cuối
cùng là, khuyếch đại hiệu ứng chính ban đầu của cú sốc chính sách tiền tệ lên một
trong số các nhân tố của thị trƣờng tài chính. Thời gian kéo dài của những ảnh hƣởng
từ cú sốc tiền tệ cũng nhƣ những hiệu ứng phản hồi giữa các mức giá cả trên thị trƣờng
tài chính sẽ phụ thuộc vào sự bất cân xứng giữa mức độ tiếp nhận và xử lí các thông tin
về chính sách tiền tệ.Vì vậy, các cú sốc chính sách tiền tệ đƣợc kì vọng là sẽ có tác
động với một độ trễ phân phối nhất định. Những biến động trong giá cả ở thị trƣờng tài
chính do chính sách gây ra sau đó sẽ truyền đến thị trƣờng hàng hóa và từ đó ảnh
hƣởng đến giá cả hàng hóa.
Hình 2.3: Từ lãi suất đến lạm phát- cơ chế dẫn truyền của chính sách tiền tệ

Nguồn : />Ví dụ nhƣ, một chính sách tiền tệ làm thay đổi tỷ giá, sau đó sẽ tác động đến giá cả
nhập khẩu và lần lƣợt đến giá cả trong nƣớc, rồi thay đổi lạm phát. Đây đƣợc xem là
kênh tỷ giá trực tiếp của cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ. Tuy nhiên, một cách gián
tiếp, sự thay đổi tỷ giá sẽ gây ra hiệu ứng chuyển đổi nhu cầu, từ đó tác động lên lƣợng
cầu hàng ngoại ròng. Vì vậy ảnh hƣởng đến tổng cầu trong nền kinh tế,và làm gia tăng

hay giảm bớt áp lực lạm phát. Cuối cùng thì lạm phát sẽ đƣợc gia tốc hay giảm tốc thùy
thuộc vào áp lực lạm phát nội địa đƣợc đẩy lên hay hạ xuống.


19

2.5. Các nghiên cứu thực nghiệm về sự hoạt động của các kênh dẫn truyền tại các
quốc gia
Theo nhƣ những nghiên cứu Angeloni et al. (2002), Bank of England (Undated) và
Peersman và Smets (2001) cho thấy: lãi suất, tỷ giá và kì vọng công chúng là những
kênh truyền dẫn hiệu quả nhất ở các nƣớc phát triển. Trong hi đó nghiên cứu của
Cushman và Zha (1997) và Parrado (2002) lại chỉ ra rằng đối với những nền kinh tế
nhỏ và mở thì kênh tỷ giá là một kênh truyền dẫn đặc biệt quan trong. Đối với kênh tín
dụng, Sichei (2005) đã tìm ra bằng chứng cho thấy kênh cho vay của ngân hàng thực
sự có vận hành trong nền kinh tế của Cộng hòa Nam Phi. Những chứng cứ tƣơng tự về
kênh tín dụng ở Hàn Quốc cũng đã đƣợc tìm thấy trong các bài nghiên cứu Cho và
Kang (1999), Ferri và Kang (Undated).
Mối liên hệ giữa một hệ thống tài chính phát triển và ổn định hơn tại các nƣớc công
nghiệp phát triển đã hiến các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ ở đây hoạt động hiệu
quả. Theo đó, mức độ khuyếch đại của các hiệu ứng gây ra bởi cú sốc chính sách tiền
tệ lên lạm phát lớn hơn và sự ảnh hƣởng này truyền đến lạm phát nhanh hơn. Việc neo
lạm phát kì vọng cũng đã rút ngắn độ trễ trong cơ chế dẫn truyển chính sách tiền tệ
(những ƣớc tính cho thấy độ trễ này là khoảng 1- 1.5 năm). Những cú sốc lãi suất phát
sinh từ việc gia tăng một độ lệch chuẩn sẽ có mức truyển dẫn từ 0.45% đến 0.75% ở
khu vực EU và 0.3% tại Mỹ. Trong hi đó tại các nƣớc đang phát triển con số này là
nhỏ hơn 0.3%.
Ngƣợi lại, những yếu tố ―tài chính gia tốc‖ nhƣ phí bảo hiểm tài chính bên ngoài3sẽ
ảnh hƣởng đến dẫn truyền chính sách tiền tệ ở các nƣớc đang phát triển theo hƣớng gia

3


Phí bảo hiểm tài chính bên ngoài (external finance premium) : sự khác biệtt trong chi phí sử dụng vốn

khi dùng nguồn tài trợ bên ngoài so với dùng vốn chủ sở hữu.