BỘ TÀI CHÍNH

TRƢỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH - MARKETING

LƢƠNG VĂN SINH

CÁC YẾU TỐ VĨ MÔ TÁC ĐỘNG ĐẾN
CHỈ SỐ GIÁ CHỨNG KHOÁN VN-INDEX

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60 34 02 01:

Giảng viên hƣớng dẫn: PGS. TS. ĐÀO DUY HUÂN

TP. HCM, tháng 4.2014

i


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là đề tài nghiên cứu của tôi với sự hƣớng dẫn của PGS.
TS. Đào Duy Huân.
Các nội dung đƣợc đúc kết trong quá trình học tập, các số liệu và thực nghiệm
thực hiện trung thực, chính xác.
Đề tài này chƣa đƣợc công bố trên bất kỳ công trình nghiên cứu nào.

ii


LỜI CÁM ƠN

Tôi xin chân thành cám ơn PGS.TS. Đào Duy Huân đã tận tình hƣớng dẫn, góp
ý để tôi hoàn thành luân văn này;
Tôi cũng chân thành cám ơn quý Thầy Cô của Trƣờng Đại học Tài Chính –
Marketing đã dạy cho tôi những kiến thức của chƣơng trình cao học trong 2 năm qua,
giúp tôi hoàn thiện luận văn này;
Tôi cám ơn quý Thầy cô ở Trung tâm SPSS đã hƣớng dẫn chƣơng trình phần
mềm EVIEW và SPSS cũng nhƣ hỗ trợ tôi nghiên cứu đề tài;
Tôi cám ơn gia đình, cám ơn các bạn trong lớp Cao học K1-TCNH Trƣờng Đại
học Tài chính – Marketing đã giúp đỡ nhau trong quá trình học tập và nghiên cứu đề
tài.
Trân trọng cám ơn!

iii


MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN ........................................................................................................... ii
LỜI CÁM ƠN ................................................................................................................ iii
MỤC LỤC ......................................................................................................................iv
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT .........................................................................................vi
DANH MỤC BẢNG .................................................................................................... vii
DANH MỤC HÌNH .................................................................................................... viii
CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU ...................................................................1
1.1.

Tính cấp thiết của đề tài .....................................................................................1

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài ..........................................................................1


1.3.

Phạm vi, đối tƣợng nghiên cứu ..........................................................................2

1.4.

Phƣơng pháp nghiên cứu ...................................................................................2

1.5.

Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài ........................................................... 3

1.6.

Bố cục của nghiên cứu ....................................................................................... 3

CHƢƠNG 2. TỔNG QUAN LÝ LUẬN VỀ GIÁ CHỨNG KHOÁN VÀ CÁC NHÂN
TỐ VĨ MÔ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHỈ SỐ GIÁ CHỨNG KHOÁN ...................................5
2.1. Những vấn đề lý luận liên quan chỉ số giá chứng khoán và các yếu tố tác động đến
chỉ số giá chứng khoán ....................................................................................................5
2.1.1. Giá chứng khoán ....................................................................................................5
2.1.2. Các yếu tố ảnh hƣởng đến giá chứng khoán nói chung.........................................7
2.1.3. Mối quan hệ giữa các yếu tố vĩ mô và chỉ số giá chứng khoán ............................ 9
2.2. Các nghiên cứu trƣớc đây liên quan đến đề tài nghiên cứu ...................................19
2.2.1. Một số nghiên cứu trên Thế giới .........................................................................19
2.2.2. Các nghiên cứu trong nƣớc..................................................................................24
2.2.3. Nhận xét chung về các kết quả nghiên cứu ......................................................... 27
Kết luận chƣơng 2 .........................................................................................................28
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................................................... 29

3.1. Mô hình nghiên cứu................................................................................................ 29
3.2. Giả thiết nghiên cứu ............................................................................................... 30
3.3. Mẫu nghiên cứu và phƣơng pháp thu thập số liệu .................................................33
iv


3.4. Phƣơng pháp xử lý số liệu ...................................................................................... 33
3.5. Kỹ thuật phân tích số liệu ....................................................................................... 33
3.5.1. Thống kê mô tả số liệu ........................................................................................ 33
3.5.2. Kiểm định nghiệm đơn vị .................................................................................... 34
3.5.3. Kiểm định đồng liên kết Johansen......................................................................35
3.5.4. Phƣơng pháp ƣớc lƣợng mô hình hiệu chỉnh sai số ECM (Error Correction
Model) ........................................................................................................................... 36
Kết luận chƣơng 3 .........................................................................................................37
CHƢƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .....................................................................39
4.1. Khái quát sự phát triển thị trƣờng chứng khoán Việt Nam ....................................39
4.1.1. Diễn biến thị trƣờng chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2000-2013 .................... 39
4.1.2. Điểm qua các nhân tố ảnh hƣởng đến giá chứng khoán thời gian qua................41
4.2. Kết quả nghiên cứu .................................................................................................44
4.2.1. Thống kê mô tả số liệu ........................................................................................ 44
4.2.2. Kiểm định nghiệm đơn vị .................................................................................... 46
4.2.4. Xác định mô hình quan hệ trong dài hạn giữa các biến nghiên cứu ...................49
4.2.5. Kiểm định mối quan hệ ngắn hạn (ECM) ........................................................... 50
4.3. Thảo luận ................................................................................................................51
Kết luận chƣơng 4 .........................................................................................................56
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ................................................................ 58
5.1. Kết luận...................................................................................................................58
5.2. Kiến nghị phát triển thị trƣờng chứng khoán. ........................................................ 59
5.2.1. Nâng cao tính minh bạch trên thị trƣờng chứng khoán .......................................60
5.2.2. Nâng cao nhận thức và năng lực của nhà đầu tƣ .................................................62

5.2.3. Xây dựng hệ thống giám sát tự động hóa ............................................................ 64
5.2.4. Chuẩn hóa và chính xác hóa việc xác định giá trị cổ phiếu khi phát hành lần đầu
64
5.2.5. Ổn định các nhân tố vĩ mô nhằm hỗ trợ TTCK phát triển ..................................65
5.3. Hạn chế của đề tài và hƣớng nghiên cứu tiếp theo ................................................68
Kết luận chƣơng 5 .........................................................................................................68
v


DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ..................................................................... vii
PHỤ LỤC 1: KIỂM ĐỊNH NGHIỆM ĐƠN VỊ .............................................................ix
PHỤ LỤC 2: XÁC ĐỊNH BẬC CÁC BIẾN ............................................................. xviii
PHỤ LỤC 3: KIỂM ĐỊNH JOHANSEN .................................................................. xviii
PHỤ LỤC 4: KIỂM ĐỊNH MỐI QUAN HỆ GIỮA CÁC BIẾN TRONG DÀI HẠN(
MÔ HÌNH VCEM) .................................................................................................... xviii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
CTCK:

Công ty chứng khoán

GSO:

Tổng cục thống kê

HOSE:

Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

IMF:


Quỹ tiền tệ quốc tế

TTCK:

Thị trƣờng chứng khoán

TTHQ:

Thị trƣờng hiệu quả

UBCK:

Ủy ban chứng khoán

VN:

Việt Nam

vi


DANH MỤC BẢNG
Bảng 3.1: Các biến trong mô hình nghiên cứu ......................................................... 29
Bảng 4.1: Bảng thống kê mô tả số liệu ..................................................................... 44
Bảng 4.2: Bảng tƣơng quan các biến trong mô hình ................................................ 45
Bảng 4.3: Kết quả kiểm nghiệm đơn vị theo phƣơng pháp có chặn ........................ 46
Bảng 4.4: Xác định độ trễ cho các biến theo các tiêu chuẩn .................................... 47
Bảng 4.5: Kiểm định Johansen ................................................................................. 48
Bảng 4.6: Mô hình hiệu chỉnh sai số ECM xác định mối quan hệ ngắn hạn ........... 50


vii


DANH MỤC HÌNH
Hình 2.1: Diễn biến chỉ số VN Index giai đoạn 2010-2013 ..................................... 11
Hình 2.2: Diễn biến chỉ số tỷ giá hối đoái giai đoạn 2010-2013 .............................. 11
Hình 2.3: Diễn biến chỉ số CPI giai đoạn 2010-2013 .............................................. 13
Hình 2.4: Diễn biến chỉ số cung tiền giai đoạn 2010-2013 ...................................... 15
Hình 2.5: Diễn biến chỉ số lãi suất giai đoạn 2010-2013 ......................................... 16
Hình 2.6: Diễn biến chỉ số giá dầu giai đoạn 2010-2013 ......................................... 18
Hình 2.7: Diễn biến chỉ số giá trị sản xuất công nghiệp giai đoạn 2010-2013 ........ 19
Hình 3.1: Mô hình nghiên cứu.................................................................................. 29
Hình 4.1: Diễn biến chỉ số VN-Index giai đoạn 2004-2013 .................................... 39

viii


CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1.1.

Tính cấp thiết của đề tài

Thị trƣờng chứng khoán là một trong những kênh tạo vốn quan trọng của nền kinh
tế, tạo điều kiện cho các doanh nghiệp sử dụng vốn linh hoạt và có hiệu quả hơn. Thị
trƣờng chứng khoán phát triển một cách hiệu quả sẽ giúp nền kinh tế phát triển một
cách năng động, các doanh nghiệp có vốn để mở rộng sản xuất kinh doanh, các nhà
đầu tƣ thu đƣợc cổ tức, từ đó phát huy tối đa nguồn lực của các tổ chức và cá nhân
trong và ngoài nƣớc. Vì thế đánh giá các yếu tố tác động đến chỉ số giá của thị trƣờng
chứng khoán là một trong những việc có ý nghĩa rất quan trọng không chỉ đối với các

tổ chức trung gian tham gia thị trƣờng và nhà đầu tƣ chứng khoán mà nó cũng hữu ích
nhiều cho các nhà hoạch định, thiết lập chính sách để TTCK phát triển.
TTCK Việt Nam còn khá non trẻ nhƣng cũng đã trải qua nhiều biến động cùng với
sự biến động của nền kinh tế Việt Nam cũng nhƣ thế giới. Bên cạnh những kết quả đạt
đƣợc, cũng còn nhiều vấn đề tồn tại nhƣ: thông tin bất cân xứng, hệ thống pháp lý
chƣa hoàn chỉnh, chất lƣợng hàng hóa còn thấp, chƣa đa dạng, nhà đầu tƣ mang tâm lý
bầy đàn,... dẫn đến thị trƣờng rất dễ bị tổn thƣơng khi nền kinh tế gặp khó khăn. Điều
này đặt ra nhu cầu cấp thiết về các nghiên cứu chuyên sâu về thị trƣờng chứng khoán
không chỉ đối với những nhà quản lý thị trƣờng, các doanh nghiệp mà còn đông đảo
các nhà đầu tƣ. Trƣớc vai trò cũng nhƣ tính cần thiết đó của thị trƣờng chứng khoán
Việt Nam, tác giả đã lựa chọn đề tài: “Các yếu tố vĩ mô tác động đến chỉ số giá chứng
khoán VN-Index” làm luận văn thạc sĩ.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài

1.2.1. Mục tiêu
Mục tiêu của luận văn này nhằm kiểm định các yếu tố kinh tế vĩ mô tác động
đến chỉ số giá chứng khoán VN-Index trong giai đoạn 2000 – 2013. Từ đó đƣa ra một
số kiến nghị phát triển thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.

1


1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu
(1) Những yếu tố vĩ mô cơ bản nào tác động đến chỉ số giá VN-Index?
(2) Những giải pháp nào có thể phát triển thị trƣờng chứng khoán Việt Nam?
1.3.
-


Phạm vi, đối tƣợng nghiên cứu

Đối tƣợng nghiên cứu: chỉ số giá VN-Index và các yếu tố kinh tế vĩ mô: lạm
phát, lãi suất, giá dầu, sản lƣợng công nghiệp, cung tiền, tỷ giá hối đoái.

-

Phạm vi nghiên cứu: Đề tài tập trung nghiên cứu thị trƣờng chứng khoán Việt
Nam và các yếu tố trên từ khi thành lập đến nay, phân tích và kiểm định đại
diện các bộ số liệu đƣợc chọn lọc từ năm 2000 đến năm 2013 tại Sở giao dịch
chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.

1.4.

Phƣơng pháp nghiên cứu

Phƣơng pháp định lƣợng;
Ứng dụng mô hình nghiên cứu của PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt về ảnh
hƣởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến TTCK Việt Nam, tác giả sử dụng mô hình
nghiên cứu sau trong mô hình:
 Mô hình nghiên cứu
VNI = β + β1EXt+ β2CPIt+ β3MOt + β4Rt + β5OPt+ β5IPt + u
Trong đó:
VNI: Chỉ số giá TTCK Việt Nam
EX: Tỷ giá hối đoái
CPI: Lạm phát
MO: Cung tiền
R: Lãi suất
OP: Giá dầu
IP: Sản lƣợng công nghiệp

 Nguồn số liệu:
Nghiên cứu sử dụng số liệu chỉ số VN Index hàng tháng từ năm 2000 đến năm
2013. Số liệu đƣợc lấy từ trang web: cophieu68.vn
2


Số liệu các yếu tố vĩ mô nhƣ: tỷ giá hối đoái, lạm phát, cung tiền, lãi suất, chỉ số
sản xuất công nghiệp đƣợc lấy theo tháng từ các báo cáo kinh tế xã hội trên website
của Bộ kế hoạch và đầu tƣ: mpi.gov.vn và website của NHNNVN: sbv.gov.vn. Giá
dầu đƣợc lấy từ website trung tâm năng lƣợng quốc tế(IEA)
 Kỹ thuật phân tích số liệu
(1). Dự liệu thu thập về đƣợc nhập liệu vào file excel các thông số cơ bản và từ đó
tính toán ra các chỉ tiêu cần nghiên cứu;
(2). Sau đó, các chỉ tiêu nghiên cứu đƣợc chuyển sang phần mềm Eview 6 để phân
tích, tính toán
(3). Các kỹ thuật thống kê mô tả đƣợc sử dụng
(4). Các loại kiểm định: tính dừng (nghiệm đơn vị), đồng liên kết Johansen và mô
hình hiệu chỉnh sai số ngắn hạn. Những kỹ thuật này cho phép kiểm tra cho bất kỳ
mối liên hệ tiềm tàng giữa các biến trong dài hạn cũng nhƣ ngắn hạn.
1.5.

Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài

Ý nghĩa khoa học: Luận văn khái quát lại cơ sở lý thuyết và kiểm định giả thiết
về các yếu tố vĩ mô tác động đến chỉ số giá chứng khoán Việt Nam .
Ý nghĩa thực tiễn: Kết quả nghiên cứu của luận văn tạo tiền đề cho các nghiên
cứu tiếp theo về các yếu tố tác động đến chỉ số giá chứng khoán TTCK Việt Nam và
tạo cơ sở để xây dựng một số giải pháp nhằm phát triển thị trƣờng chứng khoán VN.
1.6.


Bố cục của nghiên cứu

Nội dung luận văn bao gồm 5 chƣơng nhƣ sau:
Chƣơng 1: Giới thiệu nghiên cứu: Giới thiệu một cách tổng quan các vấn đề
nghiên cứu của đề tài.
Chƣơng 2: Tổng quan lý luận về chỉ số giá chứng khoán và các yếu tố vĩ mô tác
động đến chỉ số giá chứng khoán: Giới thiệu khái quát các vần đề lý thuyết liên quan
đến các yếu tố tác động đến chỉ số giá chứng khoán và trình bày kết quả của một số
nghiên cứu đi trƣớc liên quan đến đề tài.

3


Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu: Giới thiệu mô hình và phƣơng pháp sử
dụng để thực hiện đề tài.
Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu: Trình bày kết quả thu đƣợc từ việc áp dụng
phƣơng pháp nghiên cứu trong chƣơng 3.
Chƣơng 5: Kết luận và kiến nghị: Tóm tắt lại kết quả nghiên cứu và các kiến nghị
từ kết quả nghiên cứu.

4


CHƢƠNG 2. TỔNG QUAN LÝ LUẬN VỀ GIÁ CHỨNG
KHOÁN VÀ CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHỈ
SỐ GIÁ CHỨNG KHOÁN
2.1. Những vấn đề lý luận liên quan chỉ số giá chứng khoán và các yếu tố tác động
đến chỉ số giá chứng khoán
2.1.1. Giá chứng khoán
2.1.1.1. Khái niệm giá chứng khoán

Giá trị hàng hoá và dịch vụ đƣợc hình thành từ lợi thế sử dụng các nguồn lực vô hình,
hữu hình của công ty. Các giá trị này đƣợc nhu cầu thị trƣờng phán quyết và hình
thành nên giá cả. Giá trị của chứng khoán khác với giá trị của hàng hoá dịch vụ trong
nền kinh tế. Giá trị của chứng khoán phản ánh giá trị hữu hình, vô hình và những vấn
đề kinh tế cơ bản của công ty. Giá trị của chứng khoán bị tác động bởi các nhân tố nội
tại, yếu tố vi mô, vĩ mô có liên quan và hình thành nên giá cả của chứng khoán. Trên
thị trƣờng chứng khoán, mua bán chứng khoán là mua bán quyền sở hữu công ty. Sự
vận động của giá cả chứng khoán rất phức tạp và khó định lƣợng.
Giá cả chứng khoán là hình ảnh phản chiếu những vấn đề cơ bản của nền kinh tế vĩ
mô, mà đặc biệt là tình hình của doanh nghiệp. Giá cả chứng khoán phản ứng với các
tin tức và đầy những sự kiện bất ngờ mà chúng ta khó đoán trƣớc đƣợc và cũng là một
đại lƣợng ngẫu nhiên mà ngƣời ta không thể nhận dạng đƣợc một cách chắc chắn, mặc
dù thông tin vẫn đƣợc hấp thụ một cách nhanh chóng. Giá cả chứng khoán là một vấn
đề đƣợc nhiều nhà đầu tƣ quan tâm. Nếu xét một cách tổng thể, các yếu tố ảnh hƣởng
đến biến động giá cả chứng khoán gồm: nội sinh, ngoại sinh và một số yếu tố khác.
2.1.1.2. Các phương pháp tính chỉ số giá chứng khoán
Hiện nay các nƣớc trên thế giới thƣờng sử dụng một số phƣơng pháp để tính
giá cổ phiếu bao gồm:
-

Phƣơng pháp Passcher:

5


Đây là loại chỉ số giá cổ phiếu thông dụng nhất và nó là chỉ số giá bình quân gia
quyền giá trị với quyền số là số lƣợng chứng khoán niêm yết thời kỳ tính toán. Kết quả
tính sẽ phụ thuộc vào cơ cấu quyền số thời kỳ tính toán:
Ngƣời ta dùng công thức sau để tính:
∑ qt.pt

Ip = ------------∑ qt. po
Trong đó:
Ip : Là chỉ số giá Passcher
pt : Là giá thời kỳ t
po : Là giá thời kỳ gốc
qt : Là khối lƣợng (quyền số) thời điểm tính toán (t) hoặc cơ cấu của khối lƣợng
thời điểm tính toán.
Chỉ số giá bình quân Passcher là chỉ số giá bình quân gia quyền giá trị lấy
quyền số là quyền số thời kỳ tính toán, vì vậy kết quả tính sẽ phụ thuộc vào cơ cấu
quyền số (cơ cấu chứng khoán niêm yết) thời kỳ tính toán.
Các chỉ số KOSPI (Hàn Quốc); S&P500(Mỹ); FT-SE 100 (Anh) ; TOPIX
(Nhật) ; CAC (Pháp); TSE (Đài Loan); Hangseng (Hong Kong); các chỉ số của Thuỵ
Sĩ và Vn- Index của Việt Nam áp dụng phƣơng pháp này.
-

Phƣơng pháp Laspeyres
Chỉ số giá bình quân Laspeyres là chỉ số giá bình quân gia quyền giá trị, lấy

quyền số là số cổ phiếu niêm yết thời kỳ gốc. Nhƣ vậy kết quả tính sẽ phụ thuộc vào
cơ cấu quyền số thời kỳ gốc:

∑ qo pt
I L = ------------∑ qo po
Trong đó:
IL : Là chỉ số giá bình quân Laspeyres
6


pt: Là giá thời kỳ báo cáo
po : Là giá thời kỳ gốc

qo: Là khối lƣợng (quyền số) thời kỳ gốc hoặc cơ cấu của khối lƣợng c (số
lƣợng cổ phiếu niêm yết) thời kỳ gốc
Có ít nƣớc áp dụng phƣơng pháp này, đó là chỉ số FAZ, DAX của Đức.
-

Phƣơng pháp số bình quân giản đơn:
Công thức đơn giản là lấy tổng thị giá của chứng khoán chia cho số chứng

khoán tham gia tính toán:

∑ pi
Ip = ------------n
Trong đó:
Ip: là giá bình quân;
Pi: là giá Chứng khoán i;
n: là số lƣợng chứng khoán đƣa vào tính toán.
Các chỉ số họ Dow Jone của Mỹ; Nikkei 225 của Nhật; MBI của Ý áp dụng
phƣơng pháp này. Phƣơng pháp này sẽ tốt khi mức giá của các cổ phiếu tham gia niêm
yết khá đồng đều, hay độ lệch chuẩn của nó thấp.
2.1.2. Các yếu tố ảnh hƣởng đến giá chứng khoán nói chung
2.1.2.1. Xét về nhân tố nội sinh
Các nhân tố làm tăng, giảm giá trị của cổ phiếu gắn với công ty niêm yết đƣợc
gọi là nhân tố nội sinh. Các nhân tố này quyết định sự tồn tại của hàng hóa chứng
khoán là lợi thế khai thác sử dụng các nguồn lực của công ty, lợi thế kinh doanh và các
nhân tố lợi thế vô hình khác mà công ty đã tạo dựng đƣợc, kể cả phần lợi nhuận không
chia của công ty cổ phần để tái đầu tƣ, tạo lợi thế so sánh cho hàng hóa của công ty.
Nói cách khác, giá trị của hàng hóa chứng khoán là hình ảnh động phản ánh những giá
trị hữu hình, vô hình của hàng hóa thực và xu thế hoạt động cũng nhƣ tình hình năng
lực
7



2.1.2.2.. Xét về nhân tố ngoại sinh
Thị trƣờng chứng khoán là một bộ phận cấu thành trong thị trƣờng tài chính nên
nó bị chi phối trực tiếp từ những biến cố hoặc rủi ro có thể xảy ra trên thị trƣờng tài
chính. Do vậy, các yếu tố vĩ mô nhƣ chu kỳ phát triển kinh tế, lạm phát, giảm phát,
những yếu tố phi kinh tế khác nhƣ thiên tai, chiến tranh,…đều ảnh hƣởng đến giá
chứng khoán. Nếu thị trƣờng chứng khoán tăng trƣởng mạnh, dòng tiền từ các kênh
đầu tƣ khác có xu hƣớng đổ vào thị trƣờng càng lớn và ngƣợc lại.
2.1.2.3. Xét về nhân tố ảnh hưởng khác
Sự lệ thuộc của công ty vào những yếu tố đầu vào, đầu ra hoặc sự lệ thuộc về
tài chính, tiền tệ bởi một công ty khác, nếu các đối tác đó bị sụp đổ hay khủng hoảng
kéo công ty niêm yết cũng sụp đổ theo. Các nhân tố đầu cơ, móc ngoặc, lũng đoạn
chứng khoán của cá nhân, các tổ chức, các công ty trong hoặc ngoài nƣớc tạo ra cung
cầu chứng khoán giả tạo, làm giá cả hàng hóa chứng khoán bị méo mó, các chính sách
can thiệp của chính phủ cũng ảnh hƣởng đến giá chứng khoán.
Ngày nay, vởi thế giới phẳng và sự phát triển của thông tin, thị trƣờng chứng
khoán của các quốc gia đều bị chi phối bởi thị trƣờng chứng khoán thế giới, tình hình
kinh tế, chính trị của các nƣớc phát triển. Khi một thị trƣờng chứng khoán của các
nƣớc lớn suy thoái mạnh sẽ làm ảnh hƣởng đến một loạt các thị trƣờng khác. Các
quyết sách về chính trị, quân sự, kinh tế của một số nƣớc lớn cũng có thể có ảnh
hƣởng đến nền kinh tế thế giới trong đó có thị trƣờng chứng khoán.
Vì vậy, những nhân tố ảnh hƣởng đến sự hình thành và biến động giá cả chứng
khoán bao gồm những nhân tố nội sinh, những nhân tố ngoại sinh và những nhân tố
ảnh hƣởng khác. Những nhân tố này biến đổi không ngừng và liên tục tác động qua lại
với nhau để hình thành nên cung - cầu chứng khoán trên thị trƣờng thứ cấp. Khi cầu
chứng khoán tăng cao mà lƣợng cung không đáp ứng đủ sẽ dẫn đến tình trạng giá
chứng khoán tăng nóng. Khi cung chứng khoán không đổi nhƣng lƣợng cầu giảm
mạnh sẽ dẫn đến tình trạng giá chứng khoán sụt giảm. Do vậy, giá cả chứng khoán
luôn vận động và biến đổi theo quy luật cung cầu và đây cũng là quy luật phổ biến và

đặc trƣng của nền kinh tế thị trƣờng nói chung.
8


2.1.3. Mối quan hệ giữa các yếu tố vĩ mô và chỉ số giá chứng khoán
2.1.3.1. Tỷ giá hối đoái ảnh hưởng đến chỉ số giá chứng khoán:
Tỷ giá hối đoái đo lƣờng giá trị của một đồng tiền trên một đơn vị đồng tiền
khác. Khi các điều kiện kinh tế thay đổi, tỷ giá hối đoái có thể biến động một cách
đáng kể.
Mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và chỉ số giá chứng khoán đƣợc rất nhiều nhà
nghiên cứu nghiên cứu giải thích, tuy nhiên, kết quả của những nghiên cứu này vẫn
không thống nhất đƣợc chiều ảnh hƣởng của tỷ giá lên giá chứng khoán.
Về mặt lý thuyết có 3 cách tiếp cận mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá
chứng khoán:
Đầu tiên, theo cách tiếp cận của Dornbusch và Fisher (1980) cho thấy mối
quan hệ cùng chiều giữa giá chứng khoán và tỷ giá. Hai ông lý luận: một khi đồng
tiền trong nƣớc đƣợc định giá thấp sẽ làm cho những DN trong nƣớc tăng tính cạnh
tranh hơn, kết quả làm gia tăng trong hoạt động xuất khẩu của họ. Điều này làm cho
giá cổ phiếu của những DN này tăng lên. Tuy nhiên, kết quả sẽ hoàn toàn ngƣợc lại
nếu nhƣ những DN này sử dụng nhiều chi phí nhập khẩu cho đầu vào trong sản phẩm
của họ. Sự gia tăng chi phí trong sản phẩm do đồng tiền trong nƣớc đƣợc định giá
thấp có thể làm cho doanh thu và lợi nhuận của họ giảm, điều này sẽ làm cho giá cổ
phiếu của những DN này giảm.
Một cách tiếp cận khác bằng mô hình cân bằng danh mục đầu tƣ về tỷ giá,
Branson (1983) đã chứng minh rằng: quan hệ giữa tỷ giá và giá cổ phiếu là ngƣợc
chiều. Nguyên nhân tạo ra kết quả này có thể đƣợc giải thích từ chiều tác động của giá
cổ phiếu lên tỷ giá. Trong mô hình này, những nhà đầu tƣ cá nhân nắm giữ những tài
sản trong nƣớc và tài sản nƣớc ngoài (bao gồm cả tiền tệ trong danh mục đầu tƣ của
họ).
Ở đây, tỷ giá hoái đoái giữ một vai trò là điều chỉnh cân bằng cung và cầu tài

sản. Một khi những nhà đầu tƣ cá nhân này muốn mua nhiều tài sản trong nƣớc hơn
thì họ sẽ bán bớt những tài sản nƣớc ngoài mà hiện tại ít hấp dẫn họ. Điều này sẽ dẫn
đến đồng tiền trong nƣớc đƣợc định giá cao hay tỷ giá giảm (vì tỷ giá đƣợc xác định
là giá của một đơn vị ngoại tệ đƣợc tính theo giá của một đồng tiền khác – trong
9


nƣớc), vì vậy mối quan hệ của giá chứng khoán và tỷ giá là ngƣợc chiều.
Sự tăng lên về giá của những tài sản trong nƣớc làm cho những nhà đầu tƣ gia
tăng nhu cầu của họ về tiền tệ, điều này lại làm cho lãi suất gia tăng. Một hoạt động
khác cũng làm cho mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá ngƣợc chiều là khi có
sự gia tăng đầu tƣ trong khối đầu tƣ nƣớc ngoài vào tài sản trong nƣớc cũng làm gia
tăng giá chứng khoán. Điều này cũng là nguyên nhân của sự đánh giá cao đồng tiền
trong nƣớc.
Khi tiếp cận tỷ giá nhƣ một tài sản (giá của một đơn vị ngoại tệ) trong thị
trƣờng tài sản, Gavin (1989) trong mô hình tiền tệ đã khẳng định tỷ giá và giá cổ
phiếu có mối quan hệ yếu hoặc hoàn toàn không có quan hệ. Giống nhƣ giá của
những tài sản khác, tỷ giá cũng đƣợc xác định bởi tỷ giá tƣơng lai kỳ vọng. Bất kỳ
yếu tố nào ảnh hƣởng đến giá trị tƣơng lai của tỷ giá thì sẽ ảnh hƣởng đến tỷ giá ở
hiện tại. Những yếu tố gây nên sự thay đổi trong tỷ giá có thể khác biệt với những yếu
tố gây nên sự thay đổi trong giá cổ phiếu, trong những trƣờng hợp này sẽ không tồn
tại quan hệ giữa những tài sản trên. Khi có một vài yếu tố ảnh hƣởng đến cả giá cổ
phiếu và tỷ giá, chúng ta hy vọng rằng có sự liên hệ giữa hai biến này. Sự không liên
hệ xảy ra khi: đồng tiền trong nƣớc đƣợc định giá thấp để nâng cao giá trị của những
DN xuất khẩu hàng hóa nhƣng nếu những DN này nhập khẩu nhiều chi phí cho đầu
vào ở nƣớc ngoài thì giá cổ phiếu có thể sẽ không tăng khi đó chi phí cho sản phẩm
của doanh nghiệp sẽ tăng làm cho DN giảm tính cạnh tranh.
Mặt khác, những DN không xuất khẩu những sản phẩm của họ đến quốc gia
khác nhƣng lại nhập khẩu nguyên liệu thô có thể giá cổ phiếu của chúng sẽ giảm khi
đồng tiền trong nƣớc đƣợc định giá thấp có thể nguyên nhân làm cho doanh thu hoặc

lợi nhuận của họ giảm.
Tóm lại, mối quan hệ giữa tỷ giá với chỉ số giá chứng khoán là một câu hỏi
thực nghiệm. Những nghiên cứu thực nghiệm ở các thị trƣờng khác nhau sẽ cho ra
những kết quả khác nhau (có mối quan hệ cùng chiều, ngƣợc chiều hay thậm chí
không có mối liên hệ ràng buộc nào giữa TTCK và tỷ giá).

10


VN Index
600
500
400

300
200

VN Index

100
2010 Jan
2010 Apr
2010 Jul
2010 Oct
2011 Jan
2011 Apr
2011 Jul
2011 Oct
2012 Jan
2012 Apr

2012 Jul
2012 Oct
2013 Jan
2013 Apr
2013 Jul
2013 Oct

0

Hình 2.1: Diễn biến chỉ số VN Index giai đoạn 2010-2013
Nguồn: cophieu68.vn

EX
22000
21000
20000
19000
18000
17000
16000
2010 Jan
2010 Apr
2010 Jul
2010 Oct
2011 Jan
2011 Apr
2011 Jul
2011 Oct
2012 Jan
2012 Apr

2012 Jul
2012 Oct
2013 Jan
2013 Apr
2013 Jul
2013 Oct

EX

Hình 2.2: Diễn biến chỉ số tỷ giá hối đoái giai đoạn 2010-2013
Nguồn: Tổng cục thống kê
Nhìn từ biểu đồ diễn biến của tỷ giá hối đoái và chỉ số giá chứng khoán cho
thấy, tỷ giá hối đoái có diễn biến tăng liên tục từ năm 2010 cho đến nay trong khi chỉ
số giá chứng khoán lại diễn biến tăng giảm không ổn định nên chƣa xác định rõ đƣợc
mối quan hệ giữa chỉ số giá chứng khoán với tỷ giá hối đoái trên thị trƣờng Việt Nam.
2.1.3.2. Lạm phát ảnh hưởng đến chỉ số giá chứng khoán:
11


Lạm phát là hiện tƣợng tiền trong lƣu thông vƣợt qua nhu cầu cần thiết làm cho
chúng bị mất giá, giá cả của các hàng hóa tăng lên đồng loạt. Hay nói cách khác lạm
phát là kết quả của lƣợng tiền trong lƣu thông nhiều hơn số lƣợng hàng hóa tại một
thời điểm nhất định làm cho hàng hóa đƣợc xem nhƣ là thiếu nên giá hàng hóa tăng.
Lạm phát có những ảnh hƣởng nhất định đến sự phát triển kinh tế - xã hội
tùy theo mức độ của nó. Lạm phát vừa phải có thể đem lại những điều lợi bên cạnh
những tác hại không đáng kể, còn lạm phát cao thƣờng gây tác hại đến nền kinh tế và
đời sống.
Tác động đến chỉ số giá chứng khoán:
Khil và Lee (2000) tìm thấy mối quan hệ âm giữa lợi tức chứng khoán và lạm
phát cho các nƣớc Châu Á – Thái Bình Dƣơng. Kinh nghiệm từ các nƣớc phát triển

cho thấy lạm phát và TTCK có mối liên hệ nghịch chiều, bởi lẽ xu hƣớng của lạm phát
xác định tính chất tăng trƣởng. Lạm phát tăng cao luôn là dấu hiệu cho thấy nền kinh
tế đang nóng, báo hiệu sự tăng trƣởng kém bền vững. Khi lạm phát tăng cao, tiền mất
giá, ngƣời dân không muốn giữ tiền mặt hoặc gửi tiền trong ngân hàng mà chuyển
sang nắm giữ vàng, bất động sản, ngoại tệ mạnh... khiến một lƣợng vốn nhàn rỗi đáng
kể của xã hội nằm im. Thiếu vốn đầu tƣ, không tích lũy để mở rộng sản xuất, sự tăng
trƣởng của doanh nghiệp (DN) nói riêng và cả nền kinh tế nói chung sẽ chậm lại. Lạm
phát tăng cao còn ảnh hƣởng trực tiếp tới các DN, dù hoạt động kinh doanh vẫn có lãi,
có chia cổ tức nhƣng tỷ lệ cổ tức khó gọi là hấp dẫn khi lạm phát cao. Điều này khiến
đầu tƣ chứng khoán không còn là kênh sinh lợi. Leeb và Conrad (1996) đã thống kê tỷ
lệ lạm phát, tỷ lệ tăng trƣởng của TTCK Mỹ trong giai đoạn từ năm 1929 đến năm
1981 và nêu mối liên hệ: “Lạm phát tăng cao luôn là kẻ thù của thị trƣờng cổ phiếu”.
Kết quả này hoàn toàn phù hợp với bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm của Gan, Lee
và Zhang (2006); Jiranyakul (2009).
Trái lại, kết quả nghiên cứu của Ibramhim (2003) cho Malaysia rút ra kết luận
lạm phát lại có mối quan hệ dƣơng với chỉ số giá chứng khoán. Còn với nghiên cứu
của Humpe (2005), lạm phát ảnh hƣởng gián tiếp đến mức lãi suất phi rủi ro và
suất chiết khấu, vì thế ảnh hƣởng xấu đến giá trị dòng ngân lƣu tƣơng lai của doanh
nghiệp và trực tiếp thông qua thay đổi trong mức giá và các chính sách kiểm soát lạm
12


phát.

Lạm phát

2013 Oct

2013 Jul


2013 Apr

2013 Jan

2012 Oct

2012 Jul

2012 Apr

2012 Jan

2011 Oct

2011 Jul

2011 Apr

2011 Jan

2010 Oct

2010 Jul

2010 Apr

Lạm phát
2010 Jan

25.00

20.00
15.00
10.00
5.00
0.00
-5.00

Hình 2.3: Diễn biến chỉ số CPI giai đoạn 2010-2013
Nguồn: Tổng cục thống kê
Thực tế tại Việt Nam giai đoạn 2010 -2013, diễn biến của chỉ số VN Index
có xu hƣớng ngƣợc chiều với diễn biến của chí số CPI. Năm 2010 -2011, lạm phát có
xu hƣớng đi lên và đạt giá trị hơn 20% vào giữa năm 2011 trong khi chỉ số VN-Index
lại có xu hƣớng đi xuống. Nửa đầu năm 2012, lạm phát có chiều hƣớng giảm dần thì
chỉ số VNI lại có diễn biến tăng. Từ cuối năm 2012 đến hết năm 2013, lạm phát giảm
mạnh và có xu hƣớng đi ngang, đạt giá tị trung bình trong năm 2013 là 6.04% thì chỉ
số VNI lại có diễn biến tăng nhẹ ở mốc trên dƣới 500 điểm. Nhƣ vậy, diễn biến của chỉ
số giá chứng khoán và chỉ số CPI cho thấy mối quan hệ ngƣợc chiều giữa 2 yếu tố này
ở thị trƣờng chứng khoán VN. Điều này cũng phù hợp với lý thuyết và kết quả của một
số nghiên cứu trƣớc đó.
2.1.3.3. Cung tiền ảnh hưởng đến chỉ số giá chứng khoán
Quan hệ cơ bản giữa lƣợng cung tiền và TTCK rõ ràng là cùng chiều đƣợc thể
hiện thông qua chính sách tiền tệ và đƣợc nhiều nhà kinh tế nghiên cứu vì họ tin rằng
thay đổi trong cung tiền sẽ trực tiếp ảnh hƣởng làm thay đổi danh mục đầu tƣ và gián
tiếp thông qua ảnh hƣởng đến các hoạt động kinh tế thực. Mà đây là những nhân tố
13


quan trọng ảnh hƣởng đến giá chứng khoán. Nhƣng cho đến nay, các kết quả
nghiên cứu còn trái ngƣợc nhau.
Chính sách tiền tệ mở rộng:

Nếu lƣợng cung tiền mở rộng sẽ dẫn đến một sự gia tăng trong tiêu dùng hàng
hóa cũng nhƣ làm gia tăng việc sử dụng các tài sản tài chính mà chứng khoán là một
trong số đó. Khi lƣợng cung tiền tăng, thanh khoản vƣợt trội sẽ ảnh hƣởng đến TTCK
khá mạnh do tác động của chính sách tiền tệ tƣơng đối nhanh và trực tiếp. Chính sách
mở rộng tiền tệ làm giảm lãi suất của nền kinh tế, làm giảm lãi suất chiết khấu của
chứng khoán qua đó làm tăng giá kỳ vọng và tăng thu nhập.
Chính sách tiền tệ thắt chặt:
Lãi suất cao hơn do ảnh hƣởng của chính sách tiền tệ thắt chặt thƣờng có tác
động xấu cho TTCK. Lý do: thứ nhất, làm giảm giá của chứng khoán do làm tăng lãi
suất chiết khấu trong các mô hình định giá; thứ hai, làm cho các chứng khoán thu nhập
cố định trở thành một lựa chọn hấp dẫn hơn làm giảm thanh khoản vào cổ phiếu; thứ
ba, làm giảm xu hƣớng vay mƣợn để đầu tƣ vào chứng khoán; và cuối cùng, làm tăng
chi phí vận hành DN do đó ảnh hƣởng đến lợi nhuận công ty.
Nghiên cứu của Friedman và Schwartz (1963) đã đƣa ra lời giải thích đầu tiên
về mối quan hệ giữa lƣợng cung tiền và thu nhập chứng khoán. Theo đó một sự gia
tăng trong cung tiền sẽ làm gia tăng thanh khoản và tín dụng cho nhà đầu tƣ cổ phiếu
dẫn đến giá các chứng khoán cao hơn. Jiranyakul (2009), Mukherjee và Naka (1995),
Kwon và Shin (1999) cũng đã nhận thấy rằng có một mối quan hệ thuận chiều giữa
cung tiền và biến động giá chứng khoán, nghĩa là cung tiền tăng lên sẽ dẫn đến sự tăng
trƣởng và phát triển ổn định hơn cho TTCK.

14


M2
3500000
3000000
2500000
2000000


1500000

M2

1000000
500000
2010 Jan
2010 Apr
2010 Jul
2010 Oct
2011 Jan
2011 Apr
2011 Jul
2011 Oct
2012 Jan
2012 Apr
2012 Jul
2012 Oct
2013 Jan
2013 Apr
2013 Jul
2013 Oct

0

Hình 2.4: Diễn biến chỉ số cung tiền giai đoạn 2010-2013
Nguồn: Tổng cục thống kê
Biểu đồ diễn biến cung tiền cho thấy giai đoạn 2010 đến nửa đầu năm 2012,
cung tiền diễn biến tăng dần, trong giai đoạn này, chỉ số VN Index có xu hƣớng giảm
dần. Tuy nhiên, sang quý 3 năm 2012, cung tiền giảm đột ngột và có xu hƣớng tăng

dần cho đến hết năm 2012. Chỉ số giá chứng khoán giảm mạnh và giai đoạn nửa sau
năm 2012 và diễn biến tăng nhẹ cho đến hết năm 2013. Nhƣ vậy, từ nửa sau năm 2012
cho đến nay, cung tiền và chỉ số giá chứng khoán mới có diễn biến cùng chiều, từ năm
2012 đổ về năm 2010, chỉ số giá chứng khoán và cung tiền lại có diễn biến ngƣợc
chiều. Vì vậy, chƣa có thể có kết luận về mối quan hệ giữa 2 yếu tố này.
2.1.3.4. Lãi suất ảnh hưởng đến chỉ số giá chứng khoán:
Trong nền kinh tế thị trƣờng, lãi suất là một trong những yếu tố có ảnh hƣởng
lớn đến nền kinh tế. Lãi suất ảnh hƣởng đến sự phân phối thu nhập của dân cƣ, doanh
nghiệp, tỷ giá hối đoái, lạm phát và chứng khoán.
Lãi suất là giá cả mà ngƣời đi vay phải trả cho việc sử dụng vốn của ngƣời cho
vay. Có thể nói lãi suất là số tiền phải trả để thuê mƣợn vốn trong một khoản thời gian
nhất định. Khi vay mƣợn vốn đƣợc thực hiện trong một thị trƣờng tự do thì lãi suất
phản ánh những thay đổi của thị trƣờng. Lãi suất đƣợc xem là loại giá cơ bản của thị
trƣờng tài chính và có ảnh hƣởng quan trọng đến các hoạt động kinh tế và tài chính.
15


Lãi suất làm ảnh hƣởng đến tình hình kinh doanh của Doanh nghiệp, với lãi
suất tăng sẽ làm cho khả năng đầu tƣ của Doanh nghiệp bị hạn chế, lợi nhuận tƣơng
lai của Doanh nghiệp sẽ giảm đi đáng kể. Nhà đầu tƣ sẽ thận trọng trong việc đầu tƣ
vào chứng khoán mà họ có thể đầu tƣ vào lĩnh vực khác có lợi hơn, nhƣ vậy làm cho
cầu đầu tƣ chứng khoán giảm dẫn đến giá chứng khoán giảm.
Lãi suất ngân hàng tăng hoặc giảm sẽ khiến giá cả trên TTCK giảm hoặc tăng,
cũng nhƣ ảnh hƣởng đến dòng luân chuyển vốn: vốn sẽ đƣợc chuyển từ TTCK
sang thị trƣờng tiền tệ và ngƣợc lại. Lãi suất tác động đến nguồn vốn vay, đến suất
chiết khấu và chi phí đầu tƣ của doanh nghiệp. Thông qua đó tác động đến dòng thu
nhập của doanh nghiệp. Mà dòng thu nhập doanh nghiệp và suất chiết khấu là hai
nhân tố dùng để định giá chứng khoán. Vì vậy, có thể nói lãi suất ảnh hƣởng tiêu cực
đến chỉ số giá chứng khoán. Ngoài ra nếu thị trƣờng tài chính thông suốt thì lãi suất
tăng lên, nhà đầu tƣ có thể chuyển sang gởi tiền do yêu cầu về phần bù rủi ro chứng

khoán tăng lên.

Lãi suất
14
12
10
8
6

Lãi suất

4
2
2010 Jan
2010 Apr
2010 Jul
2010 Oct
2011 Jan
2011 Apr
2011 Jul
2011 Oct
2012 Jan
2012 Apr
2012 Jul
2012 Oct
2013 Jan
2013 Apr
2013 Jul
2013 Oct


0

Hình 2.5: Diễn biến chỉ số lãi suất giai đoạn 2010-2013
Nguồn: Tổng cục thống kê
Giai đoạn 2010 - 2011, lãi suất không có biến động nhiều và ở mức khá cao
nhƣng chỉ số giá chứng khoán lại giảm mạnh trong giai đoạn này. Nửa đầu năm 2012,
lãi suất giảm mạnh trong khi chỉ số giá chứng khoán lại diễn biến tăng. Nửa cuối năm
16


2012, lãi suất thị trƣờng diễn biến không ổn định, tăng giảm bất thƣờng trong khi chỉ
số giá chứng khoán có xu hƣớng giảm. Sang năm 2013, lãi suất và chỉ số giá chứng
khoán đều có xu hƣớng tăng. Nhƣ vậy, với diễn biến không ổn định của cả 2 chỉ số
trên biểu đồ, khó có thể xác định mối quan hệ giữa lãi suất và chỉ số giá chứng khoán.
2.1.3.5. Giá dầu
Hầu nhƣ tất cả các ngành trong nền kinh tế đều sử dụng xăng dầu và các chế
phẩm từ dầu mỏ. Nền kinh tế càng phát triển thì các lĩnh vực trong nền kinh tế càng
cần tiêu thụ xăng dầu nhiều hơn. Vì vậy, giá dầu mỏ có ảnh hƣởng lớn đến nền kinh
tế của mỗi quốc và là một biến số kinh tế vĩ mô quan trọng. Là một hàng hóa đầu vào
quan trọng của các ngành sản xuất, việc tăng giá dầu sẽ có những ảnh hƣởng tới việc
tăng chi phí của các doanh nghiệp và nền kinh tế, khiến thu nhập giảm. Khi giá dầu
lên cao có thể gây thiệt hại to lớn cho các nƣớc nhập khẩu dầu và tác động đến nền
kinh tế toàn cầu nói chung, làm cho đầu tƣ suy giảm; chính vì thế mà giá dầu tăng có
tác động tiêu cực đến chỉ số giá chứng khoán của mỗi quốc gia.
Tuy nhiên, đối với những quốc gia xuất khẩu dầu mỏ, nguồn năng lƣợng này
mang lại nguồn thu to lớn cho nền kinh tế quốc dân, thức đẩy tăng trƣởng kinh tế. Vì
vậy, giá dầu tăng có tác động tích cực đến tăng trƣởng kinh tế của các quốc gia xuất
khẩu dầu mỏ, từ đó tác động làm chỉ số giá chứng khoán của các quốc gia này tăng
lên.
Nhƣ vậy, Theo lý thuyết, mối tƣơng quan giữa giá dầu với TTCK có thể là

dƣơng hoặc âm, sẽ có mối tƣơng quan thuận (+) giữa giá dầu với giá chứng khoán
trong các nƣớc xuất khẩu dầu mỏ nhƣng lại có mối tƣơng quan nghịch (-) đối với
những nƣớc nhập khẩu dầu mỏ.

17