1



B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM



MAI TH THANH TRÀ

LÝ THUYTăÁPăNG YÊU CU C TC VÀ
BNG CHNG THC NGHIM T CÁC DOANH
NGHIP NIÊM YT TRÊN HOSE


LUNăVNăTHCăSăKINHăT








TP. H CHÍ MINH ậ 2012
2



B GIÁO DC VÀ ÀO TO

TRNG I HC KINH T TP.HCM


MAI TH THANH TRÀ



LÝ THUYTăÁPăNG YÊU CU C TC VÀ
BNG CHNG THC NGHIM T CÁC DOANH
NGHIP NIÊM YT TRÊN HOSE


Chuyên ngành: Tài chính ậ Ngân hàng
Mã s: D340201

LUNăVNăTHCăSăKINHăT

HNG DN KHOA HC: TS. TRN TH HI LÝ





TP. H CHÍ MINH ậ 2012
3



LIăCAMăOAN


Tôi xin cam đoan đơy lƠ công trình nghiên cu do chính tôi thc hin di s
hng dn khoa hc ca TS.Trn Th Hi Lý. Các ni dung nghiên cu và kt
qu nghiên cu trình bày trong lun vn nƠy lƠ trung thc. D liu s dng
trong lun vn có ngun gc rõ rƠng, đc trích dn c th. Vic x lý s liu
phc v cho công tác phơn tích đc tác gi thc hin cn trng vƠ có c s
khoa hc. Tài liu tham kho s dng đ thc hin lun vn đc trình bày
đy đ ti danh mc tài liu tham kho.
Tp.H Chí Minh, ngày 19 tháng 11 nm 2012
Tác gi lun vn


Mai Th Thanh Thanh Trà

4



DANH MC BNG

S bng
Ni dung
Trang
Bng 1
S lng công ty tr c tc và không tr c tc trên HSX
(2007 ậ 2011)
26
Bng 2
Quyt đnh tr c tc ca các công ty trên HSX
27
Bng 3

Trung bình giá tr th trng trên giá tr s sách ca nhóm
các công ty tr c tc (2007 - 2011) trên HSX
30
Bng 4
Trung bình giá tr th trng trên giá tr s sách ca nhóm
các công ty không tr c tc (2007 - 2011) trên HSX
30
Bng 5
Phn bù c tc trên HSX (2007 ậ 2011)
30
Bng 6
Thu nhp trong tng lai ca c phiu
32
Bng 7
Thng kê mô t MB ca nhóm các công ty tr c tc trên
HSX
37
Bng 8
Thng kê mô t MB ca nhóm các công ty không tr c
tc trên HSX
48
Bng 9
Tng quan gia quyt đnh tr c tc ti nm t vƠ phn
bù c tc ti nm t
43
Bng 10
Tng quan gia quyt đnh tr c tc ti nm t vƠ phn
bù c tc ti nm (t-1)
44
Bng 11

Tng quan gia quyt đnh tr c tc ti nm t vƠ thu
nhp ca c phiu ti nm t
46
Bng 12
Tng quan gia quyt đnh tr c tc ti nm t vƠ thu
nhp ca c phiu ti nm (t+1)
46


5



DANH MC BIUă

S biuăđ
Ni dung
Trang
Biu đ 1
Tình hình tr c tc giai đon 2007 ậ 2011 trên HSX
35
Biu đ 2
T s MB trung bình gia quyn (VW) và trung bình
gin đn (EW) các các công ty niêm yt trên HSX
49
Biu đ 3
T s MB trung bình gia quyn (VW) và trung bình
gin đn (EW) ca nhóm các công ty liên tc tr c
tc và không tr c tc trên HSX
40

Biu đ 4
Phn bù c tc trên HSX (2007 ậ 2011)
42


6



DANH MC PH LC
Ph lc 1.1: Danh sách công ty tr c tc giai đon 2007 ậ 2011
Ph lc 1.2: Danh sách công ty không tr c tc giai đon 2007 ậ 2011
Ph lc 2.1: Giá tr th trng trên giá tr s sách ca các công ty tr c tc
nm 2007
Ph lc 2.2: Giá tr th trng trên giá tr s sách ca các công ty tr c tc
nm 2008
Ph lc 2.3: Giá tr th trng trên giá tr s sách ca các công ty tr c tc
nm 2009
Ph lc 2.4: Giá tr th trng trên giá tr s sách ca các công ty tr c tc
nm 2010
Ph lc 2.5: Giá tr th trng trên giá tr s sách ca các công ty tr c tc
nm 2011
Ph lc 3.1: Giá tr th trng trên giá tr s sách ca các công ty không tr c
tc nm 2007
Ph lc 3.2: Giá tr th trng trên giá tr s sách ca các công ty không tr c
tc nm 2008
Ph lc 3.3: Giá tr th trng trên giá tr s sách ca các công ty không tr c
tc nm 2009
Ph lc 3.4: Giá tr th trng trên giá tr s sách ca các công ty không tr c
tc nm 2010

Ph lc 3.5: Giá tr th trng trên giá tr s sách ca các công ty không tr c
tc nm 2011
Ph lc 4.1: Giá đóng ca phiên giao dch cui cùng và c tc hƠng nm
Ph lc 4.2: Thu nhp trong tng lai ca c phiu
Ph lc 5: Biu đ t tng quan vƠ kt qu kim đnh Dickey ậ Fuller v
tính dng ca các bin
Ph lc 6: Kt qu hi quy đng kt hp gia quyt đnh tr c tc và phn bù
c tc
7



Ph lc 7: Kt qu hi quy gia quyt đnh tr c tc và thu nhp trong tng
lai ca c phiu
Ph lc 8: Kt qu kim đnh tính dng ca các chui đng kt hp

8



TịMăLC

Lý thuyt đáp ng yêu cu c tc (A Catering Theory of Dividends) đc
đa ra trong nghiên cu ca Malcolm Baker và Jeffrey Wurgler (2003). Theo
đó, quyt đnh tr c tc ca các công ty đc thúc đy bi nhu cu ca các
nhƠ đu t th hin thông qua phn bù c tc: các nhƠ đu t s đt mt phn
bù trên giá c phiu tr c tc (tr giá cao hn cho c phiu tr c tc) khi h
thích c tc vƠ ngc li. Kt qu nghiên cu thc nghim t các doanh
nghip niêm yt trên HOSE cho thy có phn bù c tc nh k vng. Ngha lƠ
nhƠ đu t trên th trng chng khoán TP. H Chí Minh có xu hng tr giá

cao hn cho c phiu tr c tc. Xu hng các doanh nghip quyt đnh tr c
tc tng. Tuy nhiên, do giá th trng chng khoán trong giai đon nghiên
cu gim liên tc, nên phn bù c tc có xu hng gim theo thi gian (trái
vi mong đi). V chênh lch  thu nhp trong tng lai ca c phiu, 2/3
mu quan sát cho thy thu nhp  c phiu tr c tc vn cao hn thu nhp 
c phiu không tr c tc. S ly k trong 3 nm quan sát cng th hin mnh
m kt qu này. Kt qu phơn tích tng qua cho thy có quan h tng quan
gia quyt đnh tr c tc và phn bù c tc. Tuy nhiên, vì lý do chui thi
gian nghiên cu ngn, trong giai đon nghiên cu th trng chng khoán
TP.HCM có nhng bin đng mnh do nh hng ca khng hong kinh t
nên các mô hình hi quy gia quyt đnh tr c tc và phn bù c tc đu
không có ý ngha thng kê. Nh vy, cha tìm đc bng chng v vic các
nhà qun lý doanh nghip trên th trng chng khoán Tp. H Chí Minh
quyt đnh tr c tc da trên vic đáp ng yêu cu c tc ca nhƠ đu t.



9



LI M U

S CN THIT CAă TÀI
Nh chúng ta đƣ bit, chính sách c tc luôn là mt trong nhng quyt đnh khó
khn vƠ quan trng nht đi vi bt k công ty c phn đi chúng nào. Bên cnh các
mc tiêu truyn thng chi phi quyt đnh ca nhà qun lý v chính sách c tc,
trên c s nghiên cu ca Malcolm Baker và Jeffrey Wurgler (2003), lun vn nƠy
cung cp thêm mt yu t mang tính cht tâm lý đ nhà qun lý có th xem xét
trong quyt đnh tr c tc ca mình: phn bù c tc. Phn bù c tc  đơy đc

đnh ngha lƠ s tr giá cao hn ca nhƠ đu t cho c phiu tr c tc (trong điu
kin 2 c phiu tng đng ch khác nhau là mt c phiu tr c tc và mt c
phiu không tr c tc). Theo đó, trong điu kin các nhƠ đu t trên th trng đu
thích c tc thì vic nhà qun lý tr c tc s giúp c phiu ca công ty đc đnh
giá cao hn các c phiu không tr c tc trong ngn hn.
MC TIÊU NGHIÊN CU
 Xem xét xem trên th trng chng khoán TP. H Chí Minh nhƠ đu t có
tht s thích c tc hay không? Tc lƠ các nhƠ đu t có tr giá cao hn cho
các c phiu tr c tc không và phn bù c tc đó lƠ bao nhiêu?
 Nu các nhƠ đu t trên th trng chng khoán TP. H Chí Minh là nhng
ngi thích c tc thì các nhà qun lý doanh nghip trên th trng hin nay
có quyt đnh tr c tc đ tha mãn nhu cu ca h không? Nu không thì
ti sao?
 Liu rng quyt đnh tr c tc ngày hôm nay ca doanh nghip có nh
hng gì đn giá tr c phiu ca doanh nghip trong lng lai không? (lƠm
tng hay gim giá c phiu v dài hn?)
IăTNG NGHIÊN CU
Các công ty c phn đi chúng đang đc niêm yt trên th trng chng khoán TP.
H Chí Minh t nm 2007 ậ 2011.
PHNGăPHÁPăNGHIểNăCU
10



Ngun d liu s cp đc ly t s giao dch chng khoán Tp. H Chí Minh vƠ c
s d liu ca Reuter Vit Nam.
Vic x lý s liu đc trình bày chi tit trong chng II
Phng pháp thng kê mô t đc s dng đ nhn din, x lý d liu s cp vƠ đo
lng các bin.
Phng pháp hi quy và hi quy đng kt hp đc s dng đ tìm kim mi liên

h gia các bin.
KT CUă TÀI
Ngoài phn m đu, gii thiu và kt lun đ tƠi có 3 chng chính:
Chng 1: C s lý thuyt v chính sách c tc
Chng 2: D liu vƠ Phng pháp
Chng 3: Kim đnh lý thuyt đáp ng yêu cu c tc t các doanh nghip niêm
yt trên HOSE.


11



GII THIU

Miller vƠ Modigliani (1961) đƣ đt mt du n quan trng trong lnh vc nghiên
cu chính sách c tc khi công b và chng minh lý thuyt v chính sách c tc
không liên quan đn giá c phiu trong th trng vn hoàn ho và hiu qu. Trong
lý thuyt ông đƣ công b, không nhƠ đu t có lý trí nƠo có s thích tri hn gia c
tc vƠ tng vn. Ngoài ra, trên th trng còn có giao dch chênh lch giá đ đm
bo rng chính sách c tc lƠ không liên quan đn giá tr công ty. T đó đn nay,
không ít lý thuyt đƣ đ cp đn vn đ gi đnh th trng hoàn ho có nhng hn
ch nht đnh trong thc t vƠ do đó chính sách c tc lƠ có tác đng đn giá tr
công ty nh: ắChim trong tay - Bird in the hand”, ắTác đng ca thu - Tax-Effect”,
ắTín hiu t c tc - The Information Content of Dividends (Signalling)”, ắChi phí
đi din và dòng tin t do - Agency Costs and Free Cash Flow”.
Mt hng nghiên cu mi thuc trng phái tài chính hành vi cho rng c tc có
tác đng đn giá tr công ty do phn ng ca nhƠ đu t trc vic công ty thay đi
quyt đnh tr c tc. ắLý thuyt đáp ng yêu cu c tc - A Catering Theory of
Dividends” đc đ xut bi Malcom Baker và Jeffrey Wurgle cho rng nhƠ đu t

th hin thái đ ca h đi vi c tc thông qua phn bù c tc: h s tr giá cao
hn cho c phiu tr c tc (đt mt phn bù lên giá c phiu) nu h thích c tc
vƠ ngc li; theo đó nhà qun lý có th nhn bit thái đ ca nhƠ đu t đi vi c
tc vƠ đa ra quyt đnh tr hay không tr c tc phù hp vi yêu cu ca nhƠ đu
t.
Lý thuyt đáp ng yêu cu c tc đ cp ti 3 ni dung c bn. u tiên, do vn đ
tâm lý hoc th ch, mt s nhƠ đu t không có thông tin đy đ và nhu cu ca h
thay đi theo thi gian vi nhng c phiu tr c tc. Th hai, kinh doanh chênh
lch giá tht bi trong vic điu tit giá gia c phiu tr c tc và không tr c tc.
Và th ba, các nhà qun lý hng đn đáp ng nhu cu ca nhƠ đu t bng cách tr
c tc khi các nhƠ đu t đt mc giao cao hn cho c phiu tr c tc vƠ ngng tr
c tc khi các nhƠ đu t yêu thích các c phiu không tr c tc hn.
12



Theo đó, lý thuyt đáp ng yêu cu c tc đ cao kh nng nhu cu c tc ca nhà
đu t b nh hng bi tình cm. Thay vì nghiên cu mc đ tng th ca c tc
(c phiu tr c tc 3% hay 4%), lý thuyt đáp ng yêu cu c tc tp trung nghiên
cu v nhu cu đi vi c phiu tr c tc (nhƠ đu t thích c phiu tr c tc hay
c phiu không tr c tc). Và quan trng nht, có l lý thuyt đáp ng yêu cu c
tc có cái nhìn ít cc đoan nht v vic mt bao lơu đ nhà qun lý hoc kinh doanh
chênh lch giá loi b phn bù c tc. Trái vi nhng tranh cãi gay gt cho rng
phn bù c tc lƠ không đáng k, lý thuyt đáp ng yêu cu c tc tha nhn phn
bù c tc là không nh vƠ do đó có liên quan đn quyt đnh chính sách c tc.
D đoán chính ca lý thuyt đáp ng yêu cu c tc là quyt đnh tr c tc ph
thuc vào mc đ bin đng ca phn bù c tc trên giá c phiu.  kiêm tra gi
thuyt này, lun vn đo lng 3 chui d liu. Chui d liu đu tiên là quyt đnh
tr c tc ca các công ty hƠng nm, đc đo lng bng t l s công ty quyt đnh
bt đu tr c tc (Initiate), t l s lng công ty tip tc tr c tc (Continue).

Chui d liu th hai là phn bù c tc (P
D-ND
) là s khác bit gia t s giá tr tr
trng trên giá tr s sách (Market-to-book ratio) ca nhóm c phiu tr c tc và
nhóm c phiu không tr c tc. Trc giác cho thy rng phù bù c tc có mi liên
h đng bin đn nhu cu ca nhƠ đu t đi vi c tc. Chui d liu th ba bài
vit đo lng là chênh lch  giá tr tng lai ca c phiu tr c tc và c phiu
không tr c tc. V lý thuyt, s khác bit  giá tr tng lai ca c phiu tr c
tc và không tr c tc có quan h nghch bin vi nhu cu c tc ca nhƠ đu t ậ
nu nhu cu đi vi nhng c phiu tr c tc là cao thi giá ca c phiu tr c tc
 hin ti có xu hng tng vƠ do đó thu nhp trong tng lai ca chúng có xu
hng gim.
Mc tiêu ca lun vn nƠy lƠ tìm kim bng chng thc nghim v vic đáp ng
yêu cu c tc ca nhƠ đu t t các doanh nghip niêm yt trên HOSE.
 thun tin cho vic phân tích, lun vn chia c phiu trên th trng ti mi nm
thành 3 nhóm: nhóm 1 các công ty liên tc tr c tc hoc không tr trong sut thi
gian nghiên cu (Sample), nhóm 2 bao gm tt c các công ty tr c tc / không tr
13



c tc ti tng nm (Total) vƠ nhóm 3 là các công ty mi niêm yt trên th trng
chng khoán ti nm đó (List) đc tách ra xem xét riêng.
Kt qu thc nghim cho thy quyt đnh tr c tc ca các công ty trong giai đon
2007 ậ 2011 trên toàn th trng có xu hng tng và có phn bù c tc nh mong
đi. Ngha lƠ nhƠ đu t trên th trng chng khoán TP. H Chí Minh có xu hng
tr giá cao hn cho c phiu tr c tc. Tuy nhiên, do tác đng ca khng hong
kinh t giá th trng chng khoán trong giai đon nghiên cu gim liên tc, nên
phn bù c tc có xu hng gim theo thi gian (trái vi mong đi). c bit, tc
đ gim trong t s giá th trng trên giá s sách (MB) ca nhóm các công ty tr

c tc nhanh và mnh hn nhiu so vi nhóm các công ty không tr c tc. V
chênh lch  thu nhp trong tng lai ca c phiu, 2/3 mu quan sát cho thy thu
nhp  c phiu tr c tc vn cao hn thu nhp  c phiu không tr c tc. S ly
k trong 3 nm quan sát cng th hin mnh m kt qu này.
 tìm kim mi quan h tuyn tính gia quyt đnh tr c tc vi phn bù c tc
và thu nhp trong tng lai ca c phiu tác gi lun vn tin hƠnh phơn tích tng
quan và hi quy gia quyt đnh tr c tc và phn bù c tc, thu nhp ca c phiu
trong tng lai. Kt qu tng quan nh k vng và cao nht đi vi nhóm các
công ty mi niêm yt, phn bù c tc  nm trc có tng quan mnh m vi
quyt đnh tr c tc ca nhóm các công ty mi niêm yt trong nm sau. i vi
quyt đnh tr tip tc tr c tc  mi nm (Continue) có tng quan mnh hn vi
phn bù c tc ca chính nm đó. Trái vi mong đi, tng quan yu nht thuc v
nhóm các công ty quyt đnh bt đu tr c tc (Initiate). i vi bin thu nhp
trong tng lai, lun vn cng tìm thy tng quan mnh m gia quyt đnh bt
đu tr c tc (Initiate) và tip tc tr c tc (Continue) ca nm nƠy vi chênh lch
thu nhp trong nm sau gia nhóm c phiu tr c tc và không tr c tc.
Mc dù, tng quan lƠ mnh m, nhng các mô hình hi quy đn bin gia quyt
đnh tr c tc và phn bù c tc cng nh chênh lch thu nhp trong tng lai đu
không có ý ngha thng kê. Sau khi xem xét tính dng và hi quy gi bng cách s
dng mô hình hi quy đng kt hp, kt qu ca các mô hình hi quy vn không có
14



ý ngha thng kê. Gii thích lý do các mô hình không có ý ngha thng kê bài vit
cho rng có th có 2 nguyên nhân chính. Th nht, chui thi gian nghiên cu có
th là quá ngn. Th hai, trong giai đon nghiên cu th trng có nhiu bin đng
phc tp do tác đng bên ngoƠi nh khng hong kinh t, và c các tác đng bên
trong ca s điu chnh giá c phiu sau giai đon bùng n 2007, nên tác đng ca
các yu t khác là quá mnh m đƣ ln át tác đng ca chính sách c tc lên giá c

phiu.


15



CHNGă1:ăCăS LÝ THUYT V CHÍNH SÁCH
C TC

1.1. Mt s khái nim
1.1.1. C tc
C tc đc hiu là mt phn li nhun sau thu ca công ty dƠnh đ chi tr cho các
c đông (ch s hu công ty). C tc còn đc gi là li tc c phn.
1.1.2. Yêu cu / nhu cu c tc
Yêu cu / nhu cu c tc đc hiu là yêu cu / nhu cu ca nhƠ đu t v c tc
ca c phiu mà h đang nm gi.
Yêu cu / nhu cu ca nhƠ đu t đi vi c tc có th là h mun công ty tr c tc
hoc không mun công ty tr c tc. Trong đ tài này yêu cu / nhu cu c tc
không hàm ý mc tr c tc c th là bao nhiêu (3% hay 4%).
1.1.3. Phn bù c tc
V mt tơm lý, khi nhƠ đu t thích mt c phiu có đc tính nƠo đó thì h có th
sn sàng tr giá cao hn cho c phiu đó. C th là, nu có 2 c phiu A và B ging
nhau, c phiu A tr c tc và c phiu B không tr c tc, thì nhƠ đu t thích c
tc s sn sàng tr mc giá cao hn cho c phiu A, mc giá chênh lch đó đc
gi là phn bù c tc.
Trên th trng, nu hu ht các nhƠ đu t đu thích c phiu tr c tc s làm cho
cu v c phiu tr c tc cao hn cu đi vi nhng c phiu không tr c tc và
do đó lƠm giá c phiu tr c tc đc đnh giá cao hn c phiu không tr c tc
trong ngn hn.

1.1.4. Quytăđnh tr c tc
Quyt đnh tr c tc đc hiu là quyt đnh ca nhà qun lý doanh nghip v vic
có tr c tc hay không. Trong lun vn nƠy, quyt đnh tr c tc không hàm ý c
th là nhà qun lý tr c tc bao nhiêu phn trm.
1.1.5. ápăng yêu cu c tc
16



áp ng yêu cu c tc đc hiu là vic nhà qun lý xem xét s thích ca nhƠ đu
t vƠ quyt đnh tr c tc hay không tr c tc da trên s thích đó đ nhn đc
phn bù c tc t th trng trong ngn hn.
Thí d, nhà qun lý điu tra th trng và nhn thy giá ca các c phiu tr c tc
trên th trng hin ti cao hn giá ca các c phiu không tr c tc h có th ra
quyt đnh tip tc tr c tc (nu nm trc đƣ tr c tc) hoc bt đu tr c tc
(nu nm trc không tr c tc) đ lƠm tng cu cho c phiu ca công ty mình và
t đó giúp tng th giá. Ngc li, nu nhà qun lý nhn thy giá ca các c phiu
không tr c tc đang cao hn h có th ra quyt đnh ngng tr c tc (nu đang
tr) hoc tip tc không tr c tc (nu đang không tr c tc) đ đc li v phn
bù c tc.
1.2. Các lý thuyt truyn thng
1.2.1. Lý thuyt c tc không nhăhng ti giá tr công ty
Trc khi Miller và Modigliani (1961) công b lý thuyt c tc không nh hng
ti giá tr công ty, có mt nim tin ph bin là c tc cao hn s lƠm tng giá tr ca
công ty. Tuy nhiên, nh mt phn ca làn sóng mi trong lý thuyt tƠi chính nm
1960, Miller vƠ Modigliani (M&M) đƣ chng minh rng vi mt s gi đnh v th
trng vn hoàn ho, chính sách c tc s không nh hng đn giá tr công ty.
Lý thuyt này cho rng, trong mt th trng hoàn ho, chính sách c tc không nh
hng đn giá c phiu ca công ty hoc chi phí vn, tài sn ca c đông không b
nh hng bi quyt đnh chia c tc vƠ đó đó các c đông không quan tơm đn s

khác bit gia c tc và lãi vn. Lý do ca vic này bi Miller và Modigliani đƣ
chng minh rng s giàu có ca c đông b nh hng bi thu nhp đc to ra t
nhng quyt đnh đu t ca công ty, tc là kh nng kim tin ca công ty, ch
không phi vic phân phi tin kim ra nh th nào. Bt k công ty phân phi thu
nhp th nào thì giá tr ca nó vn đc thit lp bi thu nhp c bn và các quyt
đnh đu t. Nói cách khác, nhƠ đu t tính toán giá tr ca các công ty da trên giá
tr vn hóa thu nhp trong tng lai ca nó vƠ điu này không b nh hng cho dù
các công ty có tr c tc hay không hay h thit lp chính sách c tc trên c s
17



nƠo. i xa hn, Miller và Modigliani cho rng, đi vi mt nhƠ đu t thì các chính
sách c tc lƠ nh nhau khi h có th to ra ắhome-made dividend - c tc t to”
bng cách thay đi danh mc đu t theo s thích ca h. NhƠ đu t có th t tr
c tc cho mình bng cách bán các c phiu không tr c tc (nu giá tr công ty
tng lên thì giá c phiu ca công ty tng vƠ tng vn ca nhƠ đu t vn không
thay đi cho dù có bán bt c phiu)
Các lp lun ca Miller và Modigliani da trên gi đnh th trng vn là hoàn ho
vƠ các nhƠ đu t hƠnh đng lý trí vƠ đ hiu bit. Các gi đnh ca th trng vn
hoàn ho bao gm:
(1) Không có s khác bit gia thu đánh trên c tc và lãi vn
(2) Không có chi phí giao dch phát sinh khi chuyn đi đu t gia các c phiu
khác nhau
(3) Tt c nhng ngi tham gia th trng đu có th truy cp min phí và bình
đng cùng mt thông tin (min phí thông tin và cân xng thông tin gia mi
đi tng)
(4) Không có xung đt li ích gia các nhà qun lý và các c đông s hu công
ty
(5) Tt c nhƠ đu t tham gia th trng đu lƠ ngi chp nhn giá (không ai

có kh nng điu phi giá th trng c phiu)
Bt đu t mô hình c bn nht v c tc là mô hình chit khu c tc (DDM).
Theo DDM, giá tr ca mt c phiu đc th hin bi c tc và t sut sinh li yêu
cu trên c phiu đó. Nói cách khác, giá tr ca mt c phn ti thi đim hôm nay
ch là tng giá tr hin ti ca tt c c tc trong tng lai khi chit khu vi mt t
l chit khu phù hp:
P
0
= 
D
t
(1+r
t
)
t
∞
=1
(1.1.1)
Vi P
o
là giá ca c phiu  thi đim hin ti, t là thi đim chia c tc, D
t
là c
tc đc chia ti thi đim nm t, r
t
t sut chit khu ti thi đim nm t. Theo đó,
18




c tc D
t
là yu t c bn quyt đnh giá c phiu P
0
, và giá c phiu là yu t quyt
đnh giá tr doanh nghip. Nh vy, c tc quyt đnh giá tr doanh nghip. iu
nƠy đƣ đc chp thun bi hu ht các nhà kinh t cho đn khi Miller và
Modigliani công b kt qu nghiên cu vƠo nm 1960. Và cuc tranh cãi v c tc
có nh hng đn giá tr công ty hay không bt đu.
Miller và Modigliani lp lun rng, trong th trng vn hoàn ho, t sut sinh li
đòi hi ca nhƠ đu t trên vn c phn (r) bng c tc cng lãi vn:
=
D
1
+(P
1
P
0
)
P
0
(1.1.2)
Vi P
0
là th giá hin ti ca c phiu, P
1
là giá tr k vng ca th giá c phiu khi
kt thúc k đu t th nht, D
1
là c tc đc chia vào cui k đu t th nht.

Theo đó ta có:

0
=
D
1
+P
1
(1+r)
(1.1.3)
Gi s có n c phiu đang lu hƠnh ti thi đim 0 thì giá tr hin ti ca công ty là
(V
0
):

0
= V
0
=
nD
1
+nP
1
(1+r)
(1.1.4)
Theo Miller và Modigliani, trong mt th trng hoàn ho, giá tr th trng ca
công ty không liên quan đn cu trúc vn, n đc loi tr khi phân tích. Mt mt,
các ngun đu vào ca công ty vào gm dòng tin hot đng (CF
1
) và vn c phn

mi phát hành thêm (mP
1
) vi m là s lng c phiu phát hành thêm. Mt khác,
các khon chi ra bao gm tr c tc (nD
1
) vƠ chi đu t (I
1
). Các ngun đu vào và
đơu ra phi cân bng, nên có:

1
+ 
1
= 
1
+ 
1
(1.1.5)
Theo (1.1.5) ta có:

1
= 
1
+ 
1
 
1
(1.1.6)
19




Th (1.1.6) vào (1.1.4) theo nD
1
, ta có giá tr V
0
ca công ty là:
V
0
=

1
+
1
 
1
+nP
1
(1+r)
(1.1.7)
V
0
=

1
 
1
+(+)
1
(1+r)

(1.1.8)
Mà, (+ )
1
= 
1
, ta có:
V
0
=

1
 
1
+
1
(1+r)
(1.1.9)
C tc đƣ không còn xut hin trong phng trình (1.1.9), và dòng tin hot đng
(CF
1
), đu t (I
1
) và t l li nhun yêu cu (r) không phi là các nhân t ca chính
sách c tc; do đó có th kt lun giá tr ca công ty đc lp vi chính sách c tc
ca nó (Miller và Modigliani, 1961, tr.414). Phng trình trên cho thy, giá tr công
ty ch yu ph thuc vƠo chính sách đu t vƠ dòng tin hot đng. Trong khi đó
dòng tin hot đng ph thuc vào các khon đu t. Do đó, có th nói rng vic
công ty đu t vƠo các d án tt s lƠm tng dòng tin ca công ty vƠ đó lƠ cách duy
nht đ tng giá tr công ty. Ngoài ra, c tc và chính sách c tc không tác đng gì
đn giá tr công ty.

1.2.2. Các lý thuyt v c tc có nhăhng ti giá tr công ty
1.2.2.1. C tc cao làm tng giá c phiu
Lý thuyt v c tc cao lƠm tng giá c phiu (ra đi trc Miller và Modigliani)
cho rng, trong mt th gii không chc chn và thông tin không hoàn ho, thì c
tc khác vi lãi vn. Các nhƠ đu t thích ắCon chim trong tay - Bird in the hand”
là c tc tin mt hn ắNhng con chim khác  trong bi cây - Two in the bush”
nh lƠ lƣi vn trong tng lai. Thanh toán c tc tng, có th dn đn s gia tng
giá tr công ty. Mt s thanh toán c tc cao s làm gim s không chc chn ca
dòng tin trong tng lai vƠ t đó lƠm gim chi phí s dng vn vƠ tng giá tr c
phiu. ó lƠ ni dung chính ca lý thuyt gi lƠ ắbird-in-the-hand” (BIH) là: t l
thanh toán c tc làm ti đa hóa giá tr công ty.
20



Miller và Modigliani (1961) đƣ ch trích BIH là lp lun rng ri ro ca công ty
đc xác đnh bi ri ro ca dòng tin hot đng ca nó ch không phi bng cách
công ty đó phơn phi thu nhp. Do đó, Miller và Modigliani gi suy lun này là sai
lm BIH.
Bhattacharya (1979) cho rng ri ro ca công ty nh hng đn c tc và không có
chiu ngc li, tc là ri ro v dòng tin hot đng nh hng đn thanh toán c
tc nhng tng c tc không làm gim ri ro dòng tin công ty.
Jensen, Solberg vƠ Zorn (1992) đu đng quan đim và tìm ra các bng chng cho
rng mt doanh nghip khi đi mt vi ri ro cao hn s có xu hng gim t l tr
c tc, đó lƠ mt mi quan h nghch chiu.
1.2.2.2. C tc thp làm tng giá tr c phiu
Mt trong các gi đnh ca Miller và Modigliani v th trng vn hoàn ho là th
trng mà ti đó không có s khác bit ca thu đánh trên c tc và thu đánh trên
lãi vn. Tuy nhiên, trên thc t s khác bit v thu này là có và nó có th nh
hng đáng k đn chính sách c tc và giá tr ca công ty. Hu ht các nhƠ đu t

đu quan tơm đn li nhun sau thu nên thu có th tác đng ti nhu cu c tc ca
h. Thu cng nh hng đn quyt đnh tr c tc ca công ty khi nhà qun lý n
lc đ ti đa hóa s giàu có ca c đông (giá tr công ty) bng cách tng t l li
nhun gi li.
Lý thuyt ắTác đng ca thu - Tax Effect” cho rng t l chia c tc thp làm gim
chi phí s dng vn vƠ tng giá c phiu. Nói cách khác, t l thanh toán c tc
thp góp phn ti đa hóa giá tr công ty. Lp lun này da trên gi đnh c tc b
đánh thu cao hn so vi lãi vn, và c tc b đánh thu ngay lp tc trong khi thu
đánh vƠo lƣi vn đc hoãn li đn khi c phiu đc bán trên th trng. Nhng
li th ca thu trên lãi vn có xu hng tác đng đn các nhƠ đu t lƠm cho h
thích nhng công ty gi li li nhun nhiu hn lƠ nhng công ty tr c tc và h
sn sàng tr mt phn bù (tc là mt mc giá cao hn) cho các công ty có t l
21



thanh toán c tc thp. Vì vy, mt t l tr c tc thp s làm gim chi phí s dng
vn ch s hu.
 nhiu quc gia, thu sut đánh trên c tc cao hn thu sut đánh trên lƣi vn. Vì
vy, các nhƠ đu t trong khung thu cao s yêu cu thu nhp trc thu cao hn
khi nm gi các c phiu tr c tc cao. Mi quan h gia thu nhp trc thu và c
tc là mt nn tng c bn đc tha nhn trong lý thuyt ắtác đng ca thu”.
Brennan (1970) đƣ phát trin mt phiên bn sau thu ca mô hình đnh giá tài sn
vn (CAPM) đ kim tra mi quan h gia thu nhp đƣ điu chnh ri ro thu vi c
tc. Mô hình ca Brennan đa ra rng thu nhp trc thu ca c phiu có quan h
cùng chiu và tuyn tính vi c tc và ri ro h thng ca nó. Thu nhp đƣ điu
chnh ri ro trc thu cao hn đi kèm c phiu tr c tc cao hn đ bù đp thu
cho các nhƠ đu t. iu này cho thy rng, mt c phiu vi t l c tc cao s
đc bán vi giá thp hn vì bt li do thu làm gim thu nhp c tc thc t.
1.2.2.3. Tín hiu t c tc

Miller và Modigliani cho rng các nhà qun lý vƠ các nhƠ đu t bên ngoƠi đc
cung cp thông tin min phí vƠ bình đng tc thi. Tuy nhiên, trên thc t điu này
him khi xy ra. Các nhà qun lý thng có thông tin v trin vng ca công ty
nhiu hn các nhƠ đu t trên th trng. Khong cách thông tin này có th gây ra
vic các giá tr tht s ni ti ca công ty không có sn trên th trng. VƠ nh vy
c phiu không phi lúc nào cng lƠ thc đo chính xác v giá tr công ty. Trong
lch s, do thiu thông tin, dòng tin đc to ra bi c phiu thng giúp cung cp
c s đ các nhƠ đu t đánh giá giá tr c phiu. Bng cách này, c tc cung cp
mt công c hu ích cho các nhà qun lý đ truyn ti thông tin v công ty đn th
trng bi vì các nhƠ đu t coi dòng tin thc ca vn ch s hu nh mt cách đ
đnh giá công ty. Nói cách khác, thông báo chia c tc có th chuyn ti thông tin
tim n v tim nng thu nhp ca công ty trong tng lai.  xut nƠy đc bit
đn nh lƠ ắThông tin t c tc - Information content of dividends” hoc ắLý thuyt
tín hiu - Signalling Hypothesis”
22



Theo lý thuyt tín hiu, các nhƠ đu t có th suy ra thông tin v nhu nhp ca công
ty trong tng lai thông qua các tín hiu đn t thông báo chia c tc, s n đnh
ca c tc và c nhng thay đi trong c tc. Trc ht, lý thuyt này khuyn khích
các nhà qun lý cung cp thông tin v trin vng ca công ty vƠ có đng lc đ
chuyn ti thông tin này đn th trng. Th hai, mt tín hiu nên là s tht, nu
mt công ty nghèo không nên bt chc và gi các tín hiu sai cho th trng bng
cách tng chi tr c tc. Nu nhng điu kin nƠy đc đáp ng, th trng s có
nhng phn ng tt vi thông báo tng c tc.
Theo đó, s gia tng c tc có th đc hiu là công ty có li nhun và trin vng
tt đp do đó giá c phiu s phn ng tích cc. Tng t nh vy, vic ct gim c
tc có th coi là mt tín hiu v trin vng nghèo nƠn trong tng lai ca doanh
nghip và giá c phiu s phn ng theo chiu hng không thun li. Theo đó, s

không ngc nhiên khi các nhà qun lý không mun công b gim hay ngng c tc.
Các công ty có xu hng tng c tc khi các nhà qun lý tin rng thu nhp vnh vin
tng. D đoán nƠy cng phù hp vi nhng gì đc gi là gi thuyt ắLƠm mn c
tc - Dividend smoothing hypothesis”, các nhà qun lý s c gng tr c tc theo
mt mc đu đn vƠ không tng c tc tr khi h có th duy trì tr c tc  mc cao
đó trong mt thi gian. Lipson, Maquieira và Megginson (1998, tr44) quan sát thy
rng, mt nhà qun lý s không bt đu tr c tc cho đn khi h tin rng c tc có
th đc duy trì bi thu nhp trong tng lai ca công ty.
áng lu ý rng, mc dù có th coi c tc nh mt tín hiu đ truyn đt thông tin,
nhng trong mt s trng hp nó có th là mt tín hiu không rõ rƠng. iu này có
th đc minh ha qua trng hp ca công ty FPL Group. Ngày 09/05/1994, FPL
công b gim 32% c tc hàng quý. Th trng phn ng tiêu cc vi công b, giá
c phiu ca FPL gim 20%. Tuy nhiên, hi đng qun tr FPL đƣ thc s quyt
đnh gi li kinh phí đu t mi đ ci thin hiu sut ca công ty trong tng lai.
Sau khi nhn ra lý do gim c tc, các nhà phân tích tài chính kt lun rng hành
đng gim c tc không phi là mt tín hiu ca khng hong tƠi chính. Sau đó giá
c phiu ca FPL đc phc hi.
23



Mc dù lý thuyt thông tin c tc đc ghi nhn t trc, nhng nó đƣ không đc
mô hình cho đn cui nhng nm 1970 vƠ đu 1980. c trích dn nhiu nht là
mô hình tín hiu c tc ca Bhattacharya (1979) và Miller và Rock (1985).
1.2.2.4. Lý thuyt v chi phí đi din và dòng tin t do
Mt trong nhng gi đnh na ca th trng hoàn ho lƠ không có xung đt li ích
gia nhà qun lý và các c đông. Tuy nhiên, các nhƠ qun lý không phi lúc nào
cng lƠ nhng đi din hoàn ho ca c đông. iu này là do quyn li ca các nhà
qun lý không nht thit phi ging li ích ca các c đông, vƠ h có th tin hành
các hƠnh đng rt tn kém cho các c đông nh chi lng quá nhiu hoc đu t

trong qun lý nhng không mang li li nhun hot đng. Do đó, hi đng c đông
phi tn kém các chi phí liên quan ti qun lý giám sát, vƠ đơy lƠ chi phí tim n t
các xung đt li ích gia nhà qun lý và c đông. Vic thanh toán c tc có th hài
hòa li ích, gim thiu các vn đ gia nhà qun lý và c đông bng cách gim các
khon qu tùy ý sn có cho các nhà qun lý.
1.3. Lý thuytăđápăng yêu cu c tc
Mt nhánh nghiên cu mi thuc trng phái tài chính hành vi cho rng c tc có
nh hng đn đn giá tr công ty do phn ng tâm lý ca nhƠ đu t đn quyt đnh
tr c tc hay không tr c tc ca công ty. Tiêu biu cho trng phái nƠy lƠ ắLý
thuyt đáp ng yêu cu c tc - A Catering Theory of Dividends” ca Malcolm
Baker và Jeffrey Wurgler (2003).
1.3.1. Mt s nghiên cu  gócăđ hành vi ca doanh nghipăđi vi các quyt
đnh tài chính trc Baker và Wurgler (2003)
Shefrin vƠ Statman (1984) đƣ phát trin lý thuyt v u đƣi đi vi c tc ca nhà
đu t da trên s t kim soát ri ro (self control problems), lý thuyt trin vng
(prospect theory) và d báo phn ng trong tng lai (regret aversion).
Baker và Wurgler (2000) xem quyt đnh phát hành chng khoán nh mt s phn
ng li s đnh giá sai hay nhn thc đnh giá sai, Baker và Wurgler (2002) đƣ phát
24



trin lý lun nƠy thƠnh ắlý thuyt th trng thi gian ca cu trúc vn - Market
timing theory of capital structure”, trong đó cho rng các gi đnh v th trng hiu
qu trong cu trúc vn ca Miller và Modigliani là không thích hp.
Shleifer và Vishny (2002) phát trin lý thuyt v sáp nhp da trên nhng phn ng
hp lý vi s đnh giá sai.
Baker, Stein và Wurgler (2001), Polk và Sapienza (2001) nghiên cu v vn đ đu
t tƠi chính hp lý trong th trng vn không hiu qu.
Graham và Harvey (2001), Jenter (2001) cung cp thêm bng chng rng các nhà

qun lý có phn ng vi vic đnh giá sai
1.3.2. Các gi đnh và k vng
Miller và Modigliani (1961) cho rng chính sách c tc không có tác đng đn giá
c phiu trong điu kin th trng hoàn ho. Mt nhƠ đu t lý trí s không có
nhng s thích tri hn gia c tc và s tng giá vn, ngoài ra giao dch chênh
lch giá đm bo rng chính sách c tc là không cn thit và không nh hng đn
giá tr công ty. Tuy nhiên, trên thc t mt s vn đ xy ra làm cho th trng tr
nên không hoàn ho:
 Th nht, vì lý do tâm lý hay h thng qun lý không cho phép, mt s nhƠ đu
t không có đy đ thông tin và yêu cu c tc ca h thay đi theo thi gian
đi vi nhng c phiu đang tr c tc.
 Th hai, do s tn ti ca chi phí giao dch nên kinh doanh chênh lch giá
không th sa cha tt c nhng s đnh giá sai trên th trng.
Do đó, quan đim ca Miller và Modigliani v c tc và chính sách c tc không
tác đng đn giá c phiu có th không phù hp. Lý thuyt đáp ng yêu cu c tc
nghiên cu v tác đng ca c tc đn giá c phiu trong điu kin th trng không
hoàn ho do nhng hn ch trên gây ra  th trng thc t.
Lý thuyt đáp ng yêu cu c tc đ cao vn đ có kh nng yêu cu c tc ca nhà
đu t b nh hng bi tình cm (nhƠ đu t lƠ không hoƠn toƠn lý trí)
25



Lý thuyt đáp ng yêu cu c tc tp trung nghiên cu v vic nhƠ đu t thích c
phiu có tr c tc hay c phiu không tr c tc hn lƠ vic c tc tr cho mi c
phn là bao nhiêu.
Theo Black và Scholes (1974), các nhà qun lý tranh cãi gay gt rng chênh lch giá
gia c phiu tr c tc và không tr c tc lƠ không đáng k, theo đó hiu qu ca
mt chính sách c tc là thc s không tác đng đn giá c phiu. Lp lun này ch
phù hp khi kh nng tƠi chính ca công ty d dƠng đáp ng yêu cu c tc ca nhà

đu t. Trong tình hung nghiên cu ca lý thuyt đáp ng yêu cu c tc thì điu
này không xy ra, đc bit là khi yêu cu c tc b chi phi bi tình cm. Lý thuyt
đáp ng yêu cu c tc tha nhn kh nng nhƠ đu t đt mt phn bù c tc
không nh lên giá c phiu tr c tc vƠ theo cách đó chính sách c tc có tác đng
đn giá c phiu.
Theo đó, có th thy lý thuyt đáp ng yêu cu c tc có mt s d đoán:
 Xu hng tr c tc (vic tr hay không tr) ph thuc vào mc đ bin đng
ca phn bù c tc trên giá c phiu (chênh lch giá c phiu tr c tc và c
phiu không tr c tc).
  ln ca phn bù c tc ph thuc vào nhu cu c tc ca nhƠ đu t vƠ nhu
cu này b nh hng bi tình cm vì nhƠ đu t  đơy đc coi lƠ không có đ
thông tin và không hoàn toàn lý trí.
 Theo đó, yêu cu c tc tác đng đn giá c phiu và t đó tác đng quyt đnh
tr c tc ca công ty.
1.3.3. Nhu cu caănhƠăđuătăđi vi c tc
Trc ht, theo gi đnh tác gi tha nhn rng ti mt s thi đim nhƠ đu t
thng thích c phiu tr c tc bng tin mt, và ti mt lúc nƠo đó khác h có th
thích c phiu không tr c tc.  phân tích ni dng này, tác gi s dng phng
pháp phân loi các đi tng thành tng nhóm. Vic nƠy cho phép các đi tng có
liên quan đc xem xét cùng nhau, trong điu kin mt nhóm nh có chung các đc