B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TPHCM
TRN NGUYN THANH HUY
NHY CM DÒNG TIN CA
NM GI TIN MT TI CÁC CÔNG
TY NIÊM YT VIT NAM
LUNăVNăTHC S KINH T
Thành ph H Chí Minh – Nm β014
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TPHCM
TRN NGUYN THANH HUY
NHY CM DÒNG TIN CA
NM GI TIN MT TI CÁC CÔNG
TY NIÊM YT VIT NAM
Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã s : 60340201
LUNăVNăTHC S KINH T
NGIăHNG DN KHOA HC:
PGS. TS. NGUYN TH LIÊN HOA
Thành ph H Chí Minh – Nm β014
LIăCAMăOAN
Tôi cam đoan lun vn “ nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt ti các
công ty niêm yt Vit Nam” là công trình nghiên cu ca chính tôi.
Ngoài nhng tài liu tham kho đư đc trích dn trong lun vn, tôi cam đoan
rng mi s liu và kt qu nghiên cu ca lun vn này cha tng đc công b
hoc đc s dng di bt c hình thc nào.
TP. H Chí Minh, ngày 27 tháng 10 nm β014
Tác gi
Trn Nguyn Thanh Huy
MC LC
Trang ph bìa
Li cam đoan
Mc lc
Danh mc các ch vit tt
Danh mc bng biu
Danh mc hình
Tóm tt (Abstract) 1
1. Gii thiu (Introduction) 2
2. Tng quan các kt qu nghiên cu trc đây (Literature review) 9
2.1 Giá tr ca nm gi tin mt 9
β.β nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt 10
2.3 Các yu t nh hng đn nm gi tin mt ti các công ty 12
2.3.1 Dòng tin 12
2.3.2 Các gii hn tài chính 14
2.3.3 C hi tng trng k vng 18
2.3.4 òn by tài chính 19
2.3.5 Quy mô công ty 20
2.3.6 Chi tiêu vn 21
2.3.7 Chính sách chi tr c tc 21
2.3.8 Tài sn có tính thanh khon thay th 22
γ. Phng pháp nghiên cu (Methodology and data) 23
3.1 Xây dng gi thuyt 23
γ.β Phng pháp nghiên cu 24
3.2.1 Mô hình tng quát 24
3.2.2 Các hn ch tài chính và s bt đi xng dòng tin ca nm gi
tin mt 27
3.2.3. S kim soát ca chi phí đi din 29
γ.γ Phng pháp hi quy 30
3.3.1 Phng pháp hi quy Pooled OLS, FEM và REM 31
3.3.2 Phng pháp hi quy GMM bc cao 34
3.4 D liu 38
4. Ni dung và các kt qu nghiên cu (Results) 39
4.1 Thng kê mô t d liu 39
4.β nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt 42
4.3 S bt cân xng đ nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt trong điu
kin hn ch tài chính 51
4.4. S bt cân xng đ nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt trong
xem xét tác đng ca chi phí đi din 55
5. Kt lun (Conclusions) 58
Tài liu tham kho
Ph Lc
DANHăMCăCỄCăCHăVITăTT
HOSE : S giao dch Chng khoán Thành ph H Chí Minh
HNX : S giao dch Chng khoán Hà Ni
UPCoM : Sàn giao dch Chng khoán các công ty đi chúng cha niêm yt
Pooled OLS : Phng pháp hi quy “gp”
GMM4 : Phng pháp hi quy moment tng quát bc cao – bc 4
REM : Phng pháp c lng hiu ng ngu nhiên
FEM : Phng pháp c lng hiu ng c đnh
NPV : Giá tr hin ti thun
M&A : Mua bán và sáp nhp
DANHăMCăBNGăBIU
Bng 4.1 : Thng kê mô t các bin 39
Bng 4.2 : Thng kê mô t gia hai nhóm công ty b hn ch tài chính và
không b hn ch đc phân chia theo tiêu chí chi tr c tc 41
Bng 4.3 : Tng quan Pearson và Spearman 41
Bng 4.4 : Kt qu hi quy mô hình (1) bng phng pháp Pooled OLS, FEM,
REM 43
Bng 4.5 : S bt cân xng đ nhy cm ca nm gi tin mt 46
Bng 4.6 : Thng kê mô t lng tin mt nm gi gia hai nhóm công ty 51
Bng 4.7 : S bt đi xng đ nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt–xét
trên các tiêu chí hn ch tài chính 53
Bng 4.8 : S bt đi xng đ nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt–xem
xét tác đng ca vn đ chi phí đi din 55
DANHăMCăHỊNH
Hình 4.1: Kt qu kim đnh đa cng tuyn VIF 44
Hình 4.2 : Kt qu kim đnh Breusch & Pagan Lagrangian 45
Hình 4.3 : Kt qu kim đnh Hausman 45
1
Tómăttă(Abstract)ă
Nghiên cu ca Dichu Bao và cng s (2012) th hin đ nhy cm dòng tin
ca nm gi tin mt nhìn chung tiêu cc. Kt qu này đư ng h nghiên cu trc
đó ca Riddick and Whited (2009). Thêm vào đó, Dichu Bao và cng s (2012) phát
hin rng đ nhy cm là bt cân xng. Bi vì, khi các công ty đi mt vi môi
trng dòng tin dng, đ nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt là tiêu cc
nhng khi công ty phi đi mt vi dòng tin âm thì đ nhy cm này không nht
thit tiêu cc.
Da trên nn tng lý thuyt và mô hình thc nghim ca Dichu Bao và cng s
(2012), bài nghiên cu đư kim tra c th đ nhy cm dòng tin ca nm gi tin
mt ti các công ty niêm yt Vit Nam. S dng kt hp các phng pháp hi quy
Pooled OLS, REM, FEM và phng pháp hi quy GMM bc cao – bc 4 theo
nghiên cu ca Erickson và Whited (2000) nhm kho sát mu 213 công ty phi tài
chính niêm yt trên sàn giao dch HOSE và HNX giai đon 2008-2013. Kt qu
nghiên cu đư khng đnh li kt lun ca Dichu Bao và cng s (2012) khi ghi
nhn tn ti s bt cân xng đ nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt ti các
công ty niêm yt Vit Nam.
Tip theo đó, tôi phân chia mu thành các công ty b hn ch tài chính và không
b hn ch. Kt qu kho sát cho thy s bt cân xng đ nhy cm dòng tin ca
nm gi tin mt tip tc gi vng c hai nhóm. Tt c các kt qu đư h tr gi
thuyt ca tôi rng các công ty ti Vit Nam có các mc đ phn ng khác nhau
trong vn đ nm gi tin mt khi phi đi mt vi dòng tin dng và âm.
Cui cùng, bài nghiên cu đư s dng t l nm gi c phn ca các c đông t
chc nhm kim soát vn đ chi phí đi din nh là mt trong các nguyên nhân gây
nên s bt cân xng theo lý gii ca nghiên cu Dichu Bao và cng s. Tuy nhiên,
bài nghiên cu cha tìm thy bng chng cho thy vn đ chi phí đi din tác đng
đn s bt cân xng đ nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt đi vi các công
ty ti Vit Nam.
2
1.ăGiiăthiuă(Introduction)
Theo nghiên cu ca Opler và cng s (1999), ti đim mà chi phí biên và li ích
biên ca vic đu t vào tin mt là bng nhau thì công ty s đt đc mc tin mt
ti u. Tuy nhiên cng theo các nghiên cu thì vic công ty nm gi lng ln tin
mt và các khon tng đng tin là không hiu qu bi vì nó to ra các khon chi
phí khi nm gi tin mt. Keynes (1936) cho rng có hai loi chi phí khi nm gi
tin mt bao gm chi phí nm gi và chi phí c hi, chúng tn ti song song vi ba
đng c đó là đng c giao dch, phòng nga và đu c.
Quan đim v đng c giao dch cho rng nhu cu v tin mt nh mt hàm ca
chi phí giao dch liên quan đn vic chuyn đi tài sn thành tin mt (Miller và
Orr, 1966). Bên cnh đó di tác đng ca nhân t thu khi các công ty đa quc gia
hi hng các ngun thu nhp t nc ngoài dn đn các công ty có xu hng nm
gi tin mt cao (Foley và cng s, 2007).
Ngoài ra, trên thc t thì hin nay ti Vit Nam, nhiu công ty la chn vic nm
gi mt lng ln tin mt nhm tránh các thit hi khi công ty phi đi mt vi
tình trng kit qu tài chính có th dn đn phá sn. c bit trong các nm gn đây,
trc tác đng ca cuc khng hong kinh t toàn cu đư dn đn vic công ty khó
tip cn vi các ngun tài tr t bên ngoài. Khi các ngun tài chính t bên ngoài tr
nên tn kém chính là đng lc đ các công ty xây dng chính sách nm gi tin mt
(Financial slack) bng vic tng tích tr tin mt đ tránh nhng hu qu bt li
liên quan vi các cú sc đn thu nhp. Tin mt đư đóng vai trò nh mt tm đm
nhm giúp công ty đáp ng kp thi các ngha v tài chính. Nghiên cu ca Bates
và cng s (2009) cho rng các công ty gia tng tin mt cho các nhu cu thanh
khon ngày càng tng đ nhm to nên tm đm chng li các cú sc dòng tin.
Theo quan đim v đng c đu c, các doanh nghip có ngun ni lc ln có
nhiu kh nng đ có th đu t vào mc đ đu t tt nht đu tiên (the first-best
level) trong tng lai mà không cn đn các tài tr t bên ngoài. Công ty vi nhiu
c hi đu t hin ti và tng lai và các công ty có nhng dòng tin to ra t tài
3
sn không đ đ đu t vào tt c các d án có NPV dng thì nm gi tin mt s
đm bo kh nng đu t ca công ty (Almeida và cng s, 2004). Mt khác, ph
thuc vào kh nng ca công ty đ gia tng huy đng vn bên ngoài, nm gi tin
mt có th to điu kin thun li cho đu t trong tng lai.
Ngoài ba đng c ca vic nm gi tin mt theo Keynes, các nghiên cu thc
nghim cng cho thy s hin din ca các nhân t khác. Mc đích đa dng hóa cu
trúc vn nhm làm gim nh hng ca các mâu thun tài chính (Financing
frictions) t đó làm gim li ích biên ca nm gi tin mt (Subramaniam và cng
s, 2011). Ngoài ra, Ang và Smedema (2011) tìm thy bng chng cho thy rng đi
vi nhng công ty có ít các hn ch tài chính hoc vi lng tin mt di dào trc
đó thì các công ty này s xây dng chính sách nm gi tin mt ph thuc vào các
d đoán vào mt cuc suy thoái trong tng lai.
Chi phí đi din và mi đe da tc quyn s hu cng là mt nhân t tác đng
mnh m đn vic nm gi tin mt. Bng chng trong các nghiên cu thc nghim
ca Harford (1999); Dittmar và Mahrt - Smith (2007); Harford và cng s (2008)
cho thy rng các nhà qun lý c th có xu hng xây dng lng tin mt cân
bng, nhng sau đó li chi tiêu tin mt d tha mt cách nhanh chóng. iu này
ph hp vi kt qu nghiên cu v dòng tin t do ca Jensen (1986).
Bên cnh các tìm hiu v các yu t quyt đnh và kt qu ca nm gi tin thì
vic xây dng mt chính sách qun tr tin mt hp lý nhm gia tng tính linh hot
tài chính (Financial flexibility) s đem li nhiu li ích cho công ty, đc bit khi
công ty đi din vi các bin đng ca dòng tin. Các nghiên cu thc nghim gn
đây xoay quanh mt s câu hi sau: khi đi mt vi s thay đi trong dòng tin thì
các công ty s phn ng nh th nào đi vi vic nm gi tin gi tin mt? Các
công ty b các hn ch tài chính khi tip cn vi ngun vn bên ngoài có phn ng
ging vi các công ty không b hn ch hay không?
4
Almeida và cng s (2004) đa ra gi thuyt rng nu ngun tài chính bên ngoài
tn kém, các công ty cn phi có mt xu hng có h thng nhm đ tit kim tin
mt t dòng tin hin ti. T đó, vi vic kho sát mu bao gm các công ty phi tài
chính, h c tính đ nhy ca nm gi tin mt đn dòng tin ch không phi là đ
nhy ca đu t đn dòng tin nh các nghiên cu trc đó. Kt qu nghiên cu đư
phù hp vi gi thuyt ca h và tác gi thy rng s thay đi trong nm gi tin
mt và dòng tin thì đng bin đi vi các công ty b các hn ch v tài chính nhng
không đáng k v mt thng kê cho các công ty không b gii hn.
Trái ngc vi kt qu nghiên cu ca Almeida và cng s (2004), Riddick và
Whited (2009) khi tin hành kim tra li đ nhy dòng tin ca nm gi tin mt vi
mt lý thuyt khác và mô hình thc nghim đc bit, h tìm thy mi quan h
nghch bin gia s bin đng dòng tin và nm gi tin mt. Riddick và Whited
gii thích kt qu nghiên cu ca h mâu thun vi kt qu ca Almeida và cng s
(2004) hai nguyên nhân. u tiên, không ging nh mô hình trong Almeida và
cng s (2004), mô hình Riddick - Whited thc t hn bi vì nó cho phép nhiu
mc t l khu hao vn và các cú sc dòng tin có th có hoc không th đc gn
vi nng sut. Th hai, Riddick và Whited ch ra rng khi mt bin gii thích có
mt li đo lng, t đó các du hiu ca các bin gii thích khác có th thay đi. H
cho thy s nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt là tích cc nu không có s
điu chnh cho mt li trong đo lng ch s Tobin’Q (mt bin kim soát trong mô
hình thc nghim). Sau khi sa cha các sai lch gây ra bi li đo lng Tobin’ Q
bng cách s dng mt phng pháp c lng GMM bc cao, phát hin ca h
cho thy đ nhy dòng tin ca nm gi tin mt là tiêu cc. Tuy nhiên, các mô
hình thc nghim ca Riddick và Whited thiu mt s bin kim soát nh bin mua
bán sáp nhp, chi tiêu vn, vn luân chuyn thun không phi tin mt, và mc n
ngn hn.
M rng và góp phn cng c li kt lun ca Riddick và Whited (2009), kt qu
nghiên cu ca Dichu Bao và cng s (2012) đng nhn đnh mi quan h gia nm
5
gi tin mt và dòng tin là nói chung là nghch bin. Hn th na, nghiên cu đư
tìm ra bn cht mi quan h này là quan h phi tuyn hay còn gi là s bt cân xng
đ nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt. S bt cân xng th hin khi công ty
đi mt vi mt dòng tin dng thì mi quan h là nghch bin nhng quan h này
không nht thit là nghch bin trong môi trng dòng tin âm. Khác bit ca
nghiên cu Dichu Bao và cng s đim trong khi Riddick và Whited (2009, trang
1793) ch cho thy mt phn rng các công ty va và ln biu hin mt mi quan h
tiêu cc- phi tuyn trong đ nhy dòng tin ca nm gi tin mt, thì trng tâm ca
nghiên cu ca h không phi là bn cht phi tuyn ca mi quan h.
Bài nghiên cu ca Dichu Bao và cng s (2012) bao gm hai mc tiêu chính.
Th nht, tác gi xem xét li liu s nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt là
tích cc hay tiêu cc vi vic s dng mt đc đim k thut toàn din ca mô hình
thc nghim tng cng nhm kho sát tng hp các bin trong c hai nghiên cu
ca Riddick và Whited (2009) và Almeida và cng s (2004). Th hai, sau khi
khng đnh s nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt nhìn chung là tiêu cc, tác
gi đư điu tra xem liu các công ty th hin s bt cân xng nhy cm tin mt
phi đi mt vi các dòng tin dng hoc âm hay không. Kt qu tn ti mt mi
quan h phi tuyn cho thy quan h gia dòng tin và nm gi tin mt nghch bin
ti các công ty trong mt môi trng dòng tin dng nhng không nht thit phi
nghch bin trong mt môi trng dòng tin âm. Bin lun tn ti s bt cân xng
này, tác gi cho rng có nguyên nhân t các ràng buc ca hp đng d án, c tình
che đy các tin xu và vn đ chi phí đi din.
Gii thích sâu hn cho nguyên nhân bt cân xng t tác đng ca các ràng buc
ca hp đng d án, Dichu Bao và cng s cho rng mt s d án xu - đc bit
ph bin khi các d án này là kt qu đu thu - có các ràng buc hp đng nên các
công ty không th chm dt chúng ngay lp tc mc dù có dòng tin âm t các d
án này. i vi vn đ che đy tin xu, theo nghiên cu Kothari và cng s (2009),
các nhà qun lý có bin pháp khuyn khích che giu tin xu. Nu mt công ty chm
6
dt các d án xu, thì th trng có nhiu kh nng nhn bit rng có vn đ đang
xy ra trong công ty. Vì vy "chôn vùi" nhng tin tc xu - tc là không chm dt
các d án xu, các nhà qun lý hy vng có th tranh th thi gian ch đn khi mt
s tin tt đn đ trung hòa tác đng ca tin tc xu. Cho nên, khi mt công ty phi
đi mt vi dòng tin âm, nó có th s không lp tc chm dt ngay tt c các d án
xu. Cui cùng, theo quan đim chi phí đi din ca Jensen và Meckling (1976) và
Jensen (1986) cho thy rng các nhà qun lý có đng lc đu t quá mc
(overinvest) nhm mc đích ti đa hóa li ích cá nhân ca h và do đó h có th
nm gi mt s d án có NPV âm. Vì vy, s gia tng lng tin mt nm gi đc
tit kim t vic chm dt các d án không mang li li nhun s thp hn so vi
vic chi tiêu tin mt nhm theo đui các d án có li nhun âm.
Tr li tình hình thc t nn kinh t Vit Nam trong nm β01γ va qua, mc dù
đư có nhng tín hiu kh quan, nh lm phát mc 6.04% (theo Tng cc thng
kê) - thp nht trong 10 nm tr li đây, nhng tình trng n xu vn là vn đ nóng
bng và nhc nhi, đc ví nh cc máu đông làm ách tc dòng chu chuyn vn
trong nn kinh t và là mt trong các nguyên nhân gây khng hong cho h thng
ngân hàng Vit Nam trong thi gian qua. Nhm mc đích phòng v, các ngân hàng
ngày càng gia tng xit cht các quy đnh cng nh đt ra nhiu rào cn tín dng đ
gim thiu ri ro cho h thng. iu đó dn đn các doanh nghip – đc bit là các
doanh nghip va và nh ngày càng khó tip cn vi ngun vn t bên ngoài do các
hn ch tài chính gp phi. Thc tin cho thy trong nm β01γ gn 61.000 doanh
nghip phá sn, tip tc tng cao so vi nm β01β và trong các nguyên nhân thì vn
đ cn kit ngun tin mt dành cho các hot đng đu t và chi tiêu đc xem nh
nguyên nhân chính yu. Do đó, vn đ qun tr tin mt mà c th là tính toán lng
tin mt nm gi hp lỦ trc các bin đng ca dòng tin tr thành vn đ then
cht đi vi các doanh nghip trong giai đon khng hong hin nay. Tuy nhiên,
hin nay các nghiên cu kho sát mc đ nhy cm dòng tin đi vi vic nm gi
tin mt ti Vit Nam li rt ít, có l vì lnh vc này còn khá mi m.
7
Vì vy, t các mâu thun trong các kt qu nghiên cu thc nghim trc đây
cng nh nhu cu cp thit trc tình hình thc t ti Vit Nam thi gian qua, tôi s
thc hin lun vn “ nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt ti các công ty
niêm yt Vit Nam” nhm mc tiêu kho sát các vn đ nm gi tin mt đi vi s
bin đng dòng tin ti các công ty niêm yt Vit Nam và phân tích nhng yu t
quyt đnh đn vic nm gi tin mt cng nh mc đ tác đng ca chúng. T đó
bài nghiên cu s góp phn tr li các câu hi sau:
S nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt ti các công ty Vit Nam là tích
cc hay tiêu cc?
Các công ty có mc đ phn ng ging nhau ca vic nm gi tin mt khi
đi mt vi dòng tin âm và dng hay không?
S nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt ti các công ty b hn ch tài
chính và không b hn ch có khác nhau không?
Nhng yu t nào tác đng đn quyt đnh nm gi tin mt ca công ty
Vit Nam và chúng tác đng nh th nào ?
Da trên nn tng lý lun ca Dichu Bao và cng s (2012), bài nghiên cu này
s dng mu d liu ca β1γ công ty phi tài chính đc niêm yt trên hai sàn giao
dch chng khoán HOSE và HNX. D liu đc thu thp t các báo cáo tài chính đư
đc kim toán (bng cân đi k toán, báo cáo kt qu kinh doanh, báo cáo lu
chuyn tin t, bng thuyt minh báo cáo tài chính và báo cáo thng niên) trong
khong thi gian 6 nm trong giai đon 2008 – β01γ và đc t chc di dng
bng không cân bng.
Bên cnh đó, bài nghiên cu cng s dng mô hình c lng tng t vi bài
nghiên cu ca Dichu Bao và cng s (2012) vi hai nhóm phng pháp hi quy:
Phng pháp c lng gp (Pooled OLS), phng pháp c lng hiu
ng c đnh (Fixed effects) và phng pháp c lng hiu ng ngu nhiên
(Random effects).
8
Phng pháp c lng moment bc cao - GMM bc 4 da trên nghiên cu
ca Erickson và Whited (2000).
Kt qu bài nghiên cu này tìm thy rng tn ti s bt cân xng đ nhy cm
dòng tin ca vic nm gi tin mt ti các công ty phi tài chính Vit Nam, ngha là
khi các công ty đi mt vi dòng tin dng, đ nhy cm dòng tin ca nm gi
tin mt là tiêu cc nhng khi công ty phi đi mt vi dòng tin âm thì đ nhy
cm này không nht thit phi tiêu cc. Thêm vào đó, bài nghiên cu cng phát
hin ra rng s bt cân xng tip tc tn ti khi phân chia thành các công ty b hn
ch tài chính và các công ty không b hn ch da trên ba tiêu chí: qui mô công ty,
chính sách chi tr c tc và xp hng tín nhim. Vi các kt qu nghiên cu đt
đc này, các công ty ti Vit Nam có th s dng nhm điu chnh t l nm gi
tin mt thích hp đ đt đc mc d tr tin mt ti u, tránh ri vào kit qu tài
chính và phá sn.
Tuy nhiên, bài nghiên cu mi dng li vic nghiên cu tác đng ca các bin
da theo nghiên cu ca Dichu Bao và cng s (2012) lên mc đ nm gi tin
mt. Trong các nghiên cu k tip, chúng ta có th m rng thêm tác đng ca các
yu t khác có liên quan đn nm gi tin mt mà các nghiên cu thc nghim đư
đ cp nh đòn by tài chính, thu, cu trúc công ty, vn đ pháp lỦ,…ng thi
nhm cho kt qu nghiên cu tng thêm Ủ ngha ng dng cng nh tng tính khái
quát hóa, tôi s thc hin vi mu ln hn cùng vi thi gian kho sát dài hn.
Cui cùng, cu trúc bài nghiên cu bao gm 5 phn. Phn 1 là gii thiu tng
quan v ni dung nghiên cu. Phn 2 trình bày tng quan các nghiên cu thc
nghim v tin mt trc đây. Phn 3 mô t phng pháp nghiên cu bao gm vic
thu thp và x lý d liu, phát trin gi thuyt nghiên cu, xây dng mô hình đ
kim tra gi thuyt nghiên cu. Phn 4 là phn tho lun các kt qu nghiên cu đt
đc ca mô hình thc nghim ti Vit Nam. Phn cui cùng là kt lun, Ủ ngha
nghiên cu cng nh hn ch và hng nghiên cu tip theo.
9
2.ăTngăquanăcácăktăquănghiênăcuătrcăđâyă(Literature review)
2.1ăGiáătrăcaănmăgiătinămt
Phân tích giá tr ca vic nm gi tin mt là mt trong các nhánh nghiên cu lý
thuyt v tính thanh khon ca công ty. Trong s hin din ca nhng hn ch tài
chính, các công ty phi gánh chu chi phí cao t các ngun tài tr bên ngoài thì vic
nm gi tin mt s có giá tr hn, đc bit là nu các công ty này có nhiu c hi
tng trng có giá tr. S d tin mt cao cho phép các công ty thc hin các d án
có NPV dng khác có th đư b b qua.
Mt s nghiên cu gn đây đư phân tích các d đoán này. Faulkender và Wang
(2006) c tính giá tr tính thanh khon ca công ty bng phng pháp hi quy d
liu chéo giá tr doanh nghip (hoc li nhun c phiu vt mc) trên các công ty
nm gi tin mt. Kt qu ca nhng nghiên cu này báo cáo rng giá tr biên ca
mt đng đô la tin mt s cao hn ti các công ty b hn ch tài chính so vi các
công ty không b hn ch. Pinkowitz và cng s (2006) m rng nhng phát hin
này cho mt nghiên cu quc t bng kho sát giá tr nm gi tin mt ti các công
ty ca 35 quc gia.
Denis và Sibilkov (2010) cung cp thêm bng chng bng cách phân tích lý do
“ti sao tin mt có giá tr khác nhau trong các công ty b hn ch hn so vi các
công ty không b hn ch?”. Phát hin ca h cho thy vic công ty nm gi tin
mt cao hn có liên quan đn đu t nhiu hn so vi vn đ công ty đó có b hn
ch tài chính hay không và yu t đu t liên quan tích cc hn đi vi giá tr ca
nm gi tin mt. Ngoài ra, Denis và Sibilkov báo cáo rng ti nhng công ty b hn
ch và có dòng tin liên tc gim thp thì không có kh nng xây dng mt d tr
tin mt đy đ. Kt qu là chi phí đu t vào các công ty này tr nên ph thuc
nhiu vào dòng tin hin ti.
Tong (2011) m rng lý thuyt này bng cách phân tích xem xét tác đng ca cu
trúc công ty lên giá tr ca nm gi tin mt. Tong báo cáo rng giá tr ca tin mt
10
trong các công ty đa dng hóa thì thp hn đáng k so vi các công ty ít đa dng
hóa. Phát hin c bn là phù hp vi hai gi thuyt. u tiên, nh trong
Subramaniam và cng s (2011) đa dng hóa có th làm gim tác đng ca nhng
rào cn tài chính. Vì vy, nhng li ích ca vic tích tr tin mt có th nh hn
nhiu ti các công ty đa dng hóa. Th hai, giá tr nm gi tin mt thp hn trong
các công ty đa dng hóa có th là mt sn phm ph ca liên quan đn vn đ đi
din ca cu trúc công ty tp đoàn .
Nhm phân bit gia nhng gi thuyt này, nghiên cu Tong (2011) đư thc hin
hai bài kim tra b sung. Trong ln kim tra đu tiên, ông thy rng giá tr tin mt
thp hn ti các công ty đa dng hóa trong c công ty b hn ch và không b hn
ch. Bài kim tra th hai, ông tìm thy giá tr tin mt thp hn ti các công ty đa
dng hóa mà vic qun tr doanh nghip kém hn (đc đo lng bng G-Index).
Da trên nhng phát hin b sung này, Tong kt lun rng phát hin ca mình phù
hp vi gi thuyt cho rng giá tr tin mt thp hn ti các công ty đa dng hóa là
do vn đ đi din ln hn.
2.2ăănhyăcmădòngătinăcaănmăgiătinămt
Các nghiên cu ban đu kim tra tm quan trng ca các hn ch tài chính bng
cách phân tích đ nhy ca đu t đn dòng tin. Ví d, Fazzari và cng s (1988)
đa ra gi thuyt nu các ngun tài chính bên ngoài tr nên tn kém hn ngun tài
chính ni b, s nhy cm ca đu t đn dòng tin s tng cùng vi mc đ các
hn ch tài chính. Có ngha là, ti các công ty b hn ch tài chính, mc đ đu t
ph thuc bi đ ln ca dòng tin mt trong giai đon hin hành.
Mc dù, Fazzari và cng s báo cáo bng chng phù hp vi gi thuyt ca h ,
mt s nghiên cu đt câu hi rng liu nhng phát hin ca nghiên cu này có th
đc hiu nh là bng chng v các rào cn tài chính. Erickson và Whited (2000) và
Alti (2003) lp lun rng dòng tin trong hin ti có kh nng cha đng thông tin
v giá tr các c hi tng trng trong tng lai và đ nhy ca đu t đn dòng tin
11
cao có th ch đn gin là th hin phn ng hp lý vi nhng cú sc trong c hi
đu t. Phù hp vi quan đim này, Kaplan và Zingales (1997) thy rng các công
ty mà h đư phân loi (nh ít hn ch v tài chính thông qua các phân tích báo cáo
tài chính) thc s th hin đ nhy ca đu t đn dòng tin ln hn.
Tip theo, Almeida và cng s trong nghiên cu “The cash flow sensitivity of
cash”(β004) áp dng mt cách tip cn khác, vi câu hi liu các ngun tài chính
tn kém bên ngoài có nh hng đn chính sách qun tr thanh khon hay không?
H đa ra gi thuyt rng nu các ngun tài chính bên ngoài tn kém, công ty cn
phi có mt xu hng có h thng nhm đ tit kim tin mt t dòng tin hin ti.
T đó, vi vic kho sát mu bao gm các công ty phi tài chính ti M trong giai
đon 1971-2001, h c tính đ nhy ca nm gi tin mt đn dòng tin ch
không phi là đ nhy ca đu t đn dòng tin nh các nghiên cu trc đó. Kt
qu nghiên cu đư phù hp vi gi thuyt đc đt ra và tác gi thy rng s thay
đi trong nm gi tin mt và dòng tin thì đng bin đi vi các công ty b các hn
ch v tài chính nhng không đáng k v mt thng kê đi vi các công ty không b
hn ch.
Kusnadi và Wei (2011) m rng nghiên cu ca Almeida và cng s (2004) bng
vic xem xét các tác đng bo v v mt pháp lỦ đi vi chính sách qun lý tin mt
ca các công ty trên th gii. H kim tra mt d đoán t nghiên cu Almeida và
cng s (2011) rng tác đng ca các hn ch tài chính có th đc gim nh bng
s tn ti ca các bo v v mt pháp lý mnh m cho các nhà đu t. Nói cách
khác, bo v v mt pháp lý có th nh hng đn mc đ tác đng ca hn ch tài
chính. S dng cách tip cn ca Almeida và cng s (2004) v vic c lng đ
nhy dòng tin ca tin mt, Kusnadi và Wei thy rng các công ty b các gii hn
tài chính xut phát t các quc gia có các bo v v mt pháp lý yu đi vi nhà đu
t th hin đ nhy dòng tin ca tin mt cao hn. iu này phù hp vi gi thuyt
rng bo v v mt pháp lý làm gim chi phí tài chính bên ngoài, t đó làm gim s
cn thit phi tích tr tin mt.
12
Các nghiên cu phía trên ch tp trung vào vai trò ca nm gi tin mt do tng
tim nng đu t khi ngun tài chính bên ngoài tn kém. Vì vy ti các doanh
nghip vi dòng tin d tha trong mt khong thi gian có th tit kim tin mt t
dòng tin hin nay. Tt nhiên, điu này gi đnh rng bt k lng tin mt đc tit
kim s đc đa vào s dng hiu qu vào mt ngày sau đó. Tuy nhiên, mt gi
thuyt thay th là có tn ti mt tiêu cc ca tính thanh khon. Nm gi tin mt d
tha dn đn tn kém cho các c đông trong khi các nhà qun lý có th có đng c
theo đui các d án lãng phí - Jensen ( 1986). Nu vy thì bt k dòng tin d tha
trong mt khong thi gian nht đnh nên đc thanh toán cho các c đông di
hình thc c tc hoc mua li c phiu qu hn là tích tr di dng tin mt.
Nghiên cu Officer (2011) cung cp nhng bng chng ng h quan đim cho
rng các công ty s dng chi tr c tc đ qun lý thanh khon ca công ty nhm
hn ch chi phí đi din ca đu t quá mc. iu thú v là mt s phát hin ca
Officer gi ý mt phân loi hiu qu, trong đó nhng công ty có đng c phòng
nga bng vic nm gi tin mt (tc là Tobin’q cao, dòng tin thp) chn mt mc
c tc nhm nm gi mc tin mt cao hn. Ngc li, nhng công ty có Tobin’q
thp hn và dòng tin cao chn mt mc c tc nhm làm gim s d tin mt.
2.3ăCácăyuăt nhăhngăđnănmăgiătinămt tiăcác công ty
2.3.1ăDòngătin
Vn đ tit kim ca công ty gn đây đư nhn đc nhiu s chú ý, phn ln vì
s gia tng ca tài sn lu đng ti các công ty M và châu Âu trong nhng nm
qua. Các nghiên cu thc nghim tiêu biu trc đây bao gm nghiên cu ca
Opler và cng s (1999); Faulkender và Wang (2006); Almeida và cng s (2004);
Khurana và cng s (2006) đã gii quyt hai vn đ liên quan: Ti sao các công ty
gi tin mt và lý do ti sao các công ty tit kim. Trong phn tho lun bên trên,
Almeida và các đng s (2004) đư nghiên cu v đ nhy cm ca tin mt đi vi
dòng tin bng cách s dng d liu t nm 1971-2001 ti các công ty M. Da
13
vào phng pháp hi quy OLS, kt qu ca bài nghiên cu cho thy rng đ nhy
cm ca tin mt đi vi dòng tin là tích cc.
Attaullad Shad (2011) kt hp s dng c phng pháp hi quy d liu bng
Pool OLS, FEM, REM và phng pháp GMM sai phân khi tin hành kho sát 280
công ty niêm yt trên sàn giao dch Karachi Stock (Pakistan) cho thy kt qu tng
t mc Ủ ngha 5%. S dng phng pháp hi quy 3SLS, Wenfeng Wu và các
đng s (2011) tin hành kho sát ti các công ty Trung Quc trong giai đon 1999-
2009. Kt qu nghiên cu cng cho thy mi tng quan tích cc gia dòng tin và
tin mt nm gi vi mc Ủ ngha 1%.
Bên cnh đó, Kim và các cng s (1998) cho rng công ty có dòng tin t hot
đng kinh doanh ln s ct gim nhu cu nm gi tin mt. Tuy nhiên, Opler và
cng s (1999); Ferreira và Vilela (2004) đa ra gi thuyt là các công ty có dòng
tin hot đng tt ít có khuynh hng huy đng vn. Vì vy, công ty vi dòng tin
ln hn thì có lng tin mt nm gi cao hn.
Nghiên cu Riddick và Whited (2009) đt trng tâm gii quyt câu hi “ lỦ do ti
sao các công ty tit kim?”. Vì vy, tác gi chú trng đn mô hình tit kim ca
công ty, vn đ tài chính và quyt đnh đu t thc đng thi trong mt nn tng
ngu nhiên và nng đng, đ to thành mt liên kt mnh m gia lý thuyt và các
bài kim tra thc nghim. Kt hp đng thi phng pháp hi quy OLS và GMM
bc cao, bài nghiên cu s dng d liu ca sáu quc gia là M, Canada, Pháp,
c, Nht và Vng quc Anh giai đon 197β đn 2006 đư đa ra các kt lun mâu
thun vi nghiên cu ca Almeida và cng s (2004), Riddick và Whited cho rng
đ nhy cm ca tin mt đi vi dòng tin là tiêu cc khi đư điu chnh mt li đo
lng trong Tobin’Q. Bên cnh đó, bài nghiên cu cng nhn thy rng khi s dng
phng pháp hi quy OLS thì phát hin đ nhy cm tin mt đi vi dòng tin là
tích cc nhng khi s dng phng pháp GMM bc cao thì cho kt qu trái ngc
c sáu quc gia vi mc Ủ ngha 5%.
14
ng h quan đim ca Riddick và Whited (2009), Dichu Bao và các đng s
(2012) kim tra li đ nhy cm ca tin mt đi vi dòng tin bng cách s dng
d liu các công ty phi tài chính M t 1972-2006. S dng phng pháp hi quy
tng t nh Riddick và Whited (2009), kt qu nghiên cu cho thy rng đ nhy
cm dòng tin ca nm gi tin mt nói chung là tiêu cc. Phát hin mi ca bài
nghiên cu này là tính bt cân xng ca đ nhy cm, c th là trong môi trng
dòng tin dng thì đ nhy cm là nghch bin nhng không nht thit nghch bin
trong môi trng dòng tin âm. Vì vy, kt qu nghiên cu đư h tr cho gi thit
ca tác gi rng các công ty có các mc phn ng khác nhau v vic nm gi tin
mt khi đi mt vi dòng tin dng và âm.
Bin đi din cho dòng tin trong bài nghiên cu là CashFlow, đc tính bng
thu nhp sau thu và khu hao trên tng tài sn bình quân. Da vào nghiên cu ca
Riddick và Whited (2009); Dichu Bao và các đng s (2012), tôi k vng mi quan
h tiêu cc đ nhy cm dòng tin ca lng tin mt nm gi tip tc th hin ti
các công ty niêm yt Vit Nam.
2.3.2 Các giiăhnătàiăchínhă
u tiên, nhm đn gin trong vic xem xét tác đng ca các gii hn tài chính
khi công ty tip cn ngun vn bên ngoài là vic xem xét mô hình dng rút gn
Stein (2001). Trong thit lp ca Stein, công ty đu t I ti t = 1 s sinh ra li nhun
gp ca hàm f(I) ti t = 2, trong đó hàm f là mt hàm lõm tng. u t I đc tài
tr bi s kt hp các ngun lc ni b w (bao gm nng lc ca nhà qun lý hoc
vic nm gi tin mt) và ngun vn t bên ngoài e.
Vì vy, gii hn ngân sách ca công ty:
I = w + e.
Trong th trng vn hoàn ho, chi phí cho ngun vn bên ngoài đc gi đnh
bng không. Vì vy, nu r đi din cho t l chit khu đư điu chnh ri ro thích
hp, các nhà qun lý tìm cách ti đa hóa NPV ca các c hi đu t nh sau:
15
– I (1)
iu này đòi hi thit lp nng sut biên ca vn f
I
bng (1 + r).
Gi s rng tn ti các gii hn tài chính khin chi phí ca các ngun tài chính
bên ngoài vt quá chi phí ca các ngun tài chính ni b. Stein ghi nhn nhng
hn ch này bng cách gi đnh rng các chi phí vô ích ca ngun tài chính bên
ngoài th hin bi C(e) , trong đó hàm C là mt hàm li và là thc đo mc đ
hn ch tài chính. Trong trng hp này, hàm ti đa hóa li nhun nh sau:
[
– I ] - C(e) (2)
Nh vy, gii pháp ti u hóa giá tr công ty ti phng trình (β) luôn luôn nh
hn hoc bng gii pháp ti phng trình (1). Tôi nhn thy các chi phí vô ích ca
các ngun tài chính bên ngoài gia tng làm tng chi phí biên ca vn. Vi nng sut
biên ca vn gim dn s dn đn nng sut biên ca vn bng vi chi phí cn biên
ti mc đu t thp hn là so vi mc đu t tt nht đu tiên. Vì vy khi tn tài các
hn ch tài chính, công ty có th s b qua các d án đu t tt nht đu tiên.
Thú v hn, Kaplan và Zingales (1997) cho thy rng mc đ ti u ca đu t
trong s hin din ca các hn ch tài chính là mt hàm biu hin ca mc đ ni
lc bên trong (w), và đ ln ca các hn ch tài chính (). c bit, Kaplan và
Zingales cho thy rng dI / dw ≥ 0 và dI / d ≤ 0 . T đó cho thy khi tng ngun
lc ni b, công ty s ít ph thuc vào ngun tài chính t bên ngoài. Trong gii hn,
nu các ngun lc ni b ca công ty là đ đ tài tr cho tt c các d án ca mình
vi f
I
> 1+r , t đó công ty đu t cp đ tt nht đu tiên. Ngc li, càng nhiu
các gii hn tài chính, chi phí vn càng tng nhanh s khin công ty cn kit ngun
tài nguyên ni b ca mình. iu này làm gim mc cân bng đu t (đu t cp
đ tt nht bên di) nu các ngun lc ni b ca công ty không đ đ tài tr cho
tt c các d án ca mình vi f
I
< 1+r. Nn tng đn gin này đư đc mt s
nghiên cu s dng đ đa ra các d đoán nhm kim chng v các chính sách
16
thanh khon và mc đ nm gi tin mt ca công ty cng nh tác đng ca các
chính sách này lên đu t và giá tr doanh nghip .
Almeida và cng s (2011) m rng nn tng này bng cách xem xét các liên kt
theo thi gian gia các gii hn tài chính và đu t. C th, Almeida và cng s
xem xét các tình hung mà trong đó các công ty có kh nng phi đi mt vi
nhng quyt đnh tài chính tn kém trong tng lai. Trong các tình hung nh vy,
các tha thun tng lai (future contracting) và thông tin v các gii hn trong
tng lai có th dn đn kh nng các d án NPV dng s b b qua. Do đó, nhng
gii hn tài chính này s nh hng đn chi phí biên và li ích ca d án hin ti.
c bit, vi các d đoán v nhng các hn ch tài chính trong tng lai, các công
ty có nhiu kh nng a thích hn các d án có thu hi vn ngn (ít ri ro) và s
dng nhiu tài sn lu đng hn. Tt c các dng d án này s gim thiu các tác
đng ca các gii hn tài chính trong tng lai. Hn na, nhng tác đng này có th
s đc gim bt vic nm gi tin mt hay các qu ni b. Các gii hn tài chính
trong tng lai s ít quan trng đi vi các công ty nghiêng v chính sách đu t
hin ti theo hng an toàn vi nhiu các d án luân chuyn.
Ngoài ra, Almeida và cng s cng d đoán rng các công ty có đng c đ điu
chnh chính sách tài chính đ nhm gim thiu tác đng ca các hn ch tài chính -
tc là bng cách nm gi tin mt nhiu hn, bo qun kh nng n nhiu hn, và
tit kim tin mt nhiu hn t dòng tin khi các hn ch ngày càng gia tng. Ngoài
ra, tt c các tài nguyên ni b khác nhau (ví d: tin mt ) nên có giá tr hn ti các
doanh nghip hn ch tài chính so vi các doanh nghip không b hn ch .
Góp phn kim chng cho d đoán trên là nghiên cu thc nghim Almeida và
cng s (2004) da trên mu ln các công ty sn xut t 1971 đn 2000. Trong khi
các nghiên cu khác ch tp trung vào s khác bit v mc đ tin mt gia các
công ty thì nghiên cu Almeida và cng s (2004) kim tra đ nhy cm ca vic
nm gi tin mt lên dòng tin và mc đ các công ty b nh hng bi các hn ch
tài chính. Tác gi đư phân chia công ty b hn ch tài chính và không b hn ch
17
theo nm tiêu chí phân nhóm: Chính sách thanh toán, quy mô tài sn, xp hng trái
phiu da vào các ch s Standard & Poor, xp hng thng phiu và ch s KZ
đc đ xut bi Kaplan và Zingales (1997).
Kt qu nghiên cu cho thy rng, so vi các công ty không b hn ch tài chính,
các công ty b hn ch nm gi nhiu tin mt hn và đt trung bình khong 15%
trên tng tài sn. ng thi, Almeida ch ra rng các công ty b hn ch tài chính có
đ nhy cm ca nm gi tin mt đi vi dòng tin là tích cc và bng 0 đi vi
các công ty không b hn ch tài chính. nhy cm c lng đc ca công ty b
hn ch tài chính nm trong khong t 0,051 đn 0,062 và hu ht có đ tin cy 1%.
iu này th hin có mi tng quan dng gia nhng hn ch tài chính và lng
tin mt nm gi.
Dichu Bao và cng s (2012) phân loi công ty b hn ch và không b hn ch
tài chính theo 4 tiêu chí: ch s WW đc đ xut bi Whited và Wu (2006), t l
thanh toán, quy mô công ty và xp hng trái phiu. Kt qu nghiên cu cho thy s
bt cân xng đ nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt tn ti c công ty b
hn ch và không b hn ch tài chính. Ngha là c hai loi hình công ty, trong
môi trng dòng tin dng thì đ nhy cm là tiêu cc nhng không nht thit tiêu
cc trong môi trng dòng tin âm. Ngoài ra, tác gi còn nhn đnh rng các công
ty b hn ch tài chính, khi so sánh vi nhng công ty không b hn ch, ít có kh
nng đu t vào các d án mi và h s t b các d án xu hin ti vì khó tip cn
vi các ngun vn bên ngoài.
Tip cn vn đ theo cách khác, Wenfeng Wu và cng s (2011) đư chia các công
ty thành hai nhóm: nhóm b tác đng ca s phát trin tài chính và nhóm không b
tác đng. S phát trin tài chính hàm ý rng công ty không b hn ch tài chính s
d dàng tip cn vi ngun vn bên ngoài, kt qu cho thy rng nhng công ty
nhng ni có h thng tài chính phát trin cao thì nm gi ít tin mt hn các công
ty còn li vì h d dàng tip cn vi các khon vay ca ngân hàng cng nh ngun
tài chính bên ngoài khác.