B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TPHCM


TRN NGUYN THANH HUY


 NHY CM DÒNG TIN CA
NM GI TIN MT TI CÁC CÔNG
TY NIÊM YT VIT NAM





LUNăVNăTHC S KINH T





Thành ph H Chí Minh – Nm β014

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TPHCM


TRN NGUYN THANH HUY

 NHY CM DÒNG TIN CA
NM GI TIN MT TI CÁC CÔNG
TY NIÊM YT VIT NAM

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã s : 60340201

LUNăVNăTHC S KINH T


NGIăHNG DN KHOA HC:
PGS. TS. NGUYN TH LIÊN HOA


Thành ph H Chí Minh – Nm β014

LIăCAMăOAN
Tôi cam đoan lun vn “ nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt ti các
công ty niêm yt Vit Nam” là công trình nghiên cu ca chính tôi.
Ngoài nhng tài liu tham kho đư đc trích dn trong lun vn, tôi cam đoan
rng mi s liu và kt qu nghiên cu ca lun vn này cha tng đc công b
hoc đc s dng di bt c hình thc nào.
TP. H Chí Minh, ngày 27 tháng 10 nm β014
Tác gi
Trn Nguyn Thanh Huy

















MC LC

Trang ph bìa
Li cam đoan
Mc lc
Danh mc các ch vit tt
Danh mc bng biu
Danh mc hình
Tóm tt (Abstract) 1
1. Gii thiu (Introduction) 2
2. Tng quan các kt qu nghiên cu trc đây (Literature review) 9
2.1 Giá tr ca nm gi tin mt 9
β.β  nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt 10
2.3 Các yu t nh hng đn nm gi tin mt ti các công ty 12
2.3.1 Dòng tin 12
2.3.2 Các gii hn tài chính 14
2.3.3 C hi tng trng k vng 18
2.3.4 òn by tài chính 19
2.3.5 Quy mô công ty 20

2.3.6 Chi tiêu vn 21
2.3.7 Chính sách chi tr c tc 21
2.3.8 Tài sn có tính thanh khon thay th 22
γ. Phng pháp nghiên cu (Methodology and data) 23
3.1 Xây dng gi thuyt 23
γ.β Phng pháp nghiên cu 24
3.2.1 Mô hình tng quát 24
3.2.2 Các hn ch tài chính và s bt đi xng dòng tin ca nm gi
tin mt 27


3.2.3. S kim soát ca chi phí đi din 29
γ.γ Phng pháp hi quy 30
3.3.1 Phng pháp hi quy Pooled OLS, FEM và REM 31
3.3.2 Phng pháp hi quy GMM bc cao 34
3.4 D liu 38
4. Ni dung và các kt qu nghiên cu (Results) 39
4.1 Thng kê mô t d liu 39
4.β  nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt 42
4.3 S bt cân xng đ nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt trong điu
kin hn ch tài chính 51
4.4. S bt cân xng đ nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt trong
xem xét tác đng ca chi phí đi din 55
5. Kt lun (Conclusions) 58
Tài liu tham kho
Ph Lc












DANHăMCăCỄCăCHăVITăTT

HOSE : S giao dch Chng khoán Thành ph H Chí Minh
HNX : S giao dch Chng khoán Hà Ni
UPCoM : Sàn giao dch Chng khoán các công ty đi chúng cha niêm yt
Pooled OLS : Phng pháp hi quy “gp”
GMM4 : Phng pháp hi quy moment tng quát bc cao – bc 4
REM : Phng pháp c lng hiu ng ngu nhiên
FEM : Phng pháp c lng hiu ng c đnh
NPV : Giá tr hin ti thun
M&A : Mua bán và sáp nhp
















DANHăMCăBNGăBIU

Bng 4.1 : Thng kê mô t các bin 39
Bng 4.2 : Thng kê mô t gia hai nhóm công ty b hn ch tài chính và
không b hn ch đc phân chia theo tiêu chí chi tr c tc 41
Bng 4.3 : Tng quan Pearson và Spearman 41
Bng 4.4 : Kt qu hi quy mô hình (1) bng phng pháp Pooled OLS, FEM,
REM 43
Bng 4.5 : S bt cân xng đ nhy cm ca nm gi tin mt 46
Bng 4.6 : Thng kê mô t lng tin mt nm gi gia hai nhóm công ty 51
Bng 4.7 : S bt đi xng đ nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt–xét
trên các tiêu chí hn ch tài chính 53
Bng 4.8 : S bt đi xng đ nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt–xem
xét tác đng ca vn đ chi phí đi din 55
















DANHăMCăHỊNH

Hình 4.1: Kt qu kim đnh đa cng tuyn VIF 44
Hình 4.2 : Kt qu kim đnh Breusch & Pagan Lagrangian 45
Hình 4.3 : Kt qu kim đnh Hausman 45










1

Tómăttă(Abstract)ă
Nghiên cu ca Dichu Bao và cng s (2012) th hin đ nhy cm dòng tin
ca nm gi tin mt nhìn chung tiêu cc. Kt qu này đư ng h nghiên cu trc
đó ca Riddick and Whited (2009). Thêm vào đó, Dichu Bao và cng s (2012) phát
hin rng đ nhy cm là bt cân xng. Bi vì, khi các công ty đi mt vi môi
trng dòng tin dng, đ nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt là tiêu cc
nhng khi công ty phi đi mt vi dòng tin âm thì đ nhy cm này không nht
thit tiêu cc.
Da trên nn tng lý thuyt và mô hình thc nghim ca Dichu Bao và cng s
(2012), bài nghiên cu đư kim tra c th đ nhy cm dòng tin ca nm gi tin
mt ti các công ty niêm yt Vit Nam. S dng kt hp các phng pháp hi quy

Pooled OLS, REM, FEM và phng pháp hi quy GMM bc cao – bc 4 theo
nghiên cu ca Erickson và Whited (2000) nhm kho sát mu 213 công ty phi tài
chính niêm yt trên sàn giao dch HOSE và HNX giai đon 2008-2013. Kt qu
nghiên cu đư khng đnh li kt lun ca Dichu Bao và cng s (2012) khi ghi
nhn tn ti s bt cân xng đ nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt ti các
công ty niêm yt Vit Nam.
Tip theo đó, tôi phân chia mu thành các công ty b hn ch tài chính và không
b hn ch. Kt qu kho sát cho thy s bt cân xng đ nhy cm dòng tin ca
nm gi tin mt tip tc gi vng  c hai nhóm. Tt c các kt qu đư h tr gi
thuyt ca tôi rng các công ty ti Vit Nam có các mc đ phn ng khác nhau
trong vn đ nm gi tin mt khi phi đi mt vi dòng tin dng và âm.
Cui cùng, bài nghiên cu đư s dng t l nm gi c phn ca các c đông t
chc nhm kim soát vn đ chi phí đi din nh là mt trong các nguyên nhân gây
nên s bt cân xng theo lý gii ca nghiên cu Dichu Bao và cng s. Tuy nhiên,
bài nghiên cu cha tìm thy bng chng cho thy vn đ chi phí đi din tác đng
đn s bt cân xng đ nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt đi vi các công
ty ti Vit Nam.
2

1.ăGiiăthiuă(Introduction)
Theo nghiên cu ca Opler và cng s (1999), ti đim mà chi phí biên và li ích
biên ca vic đu t vào tin mt là bng nhau thì công ty s đt đc mc tin mt
ti u. Tuy nhiên cng theo các nghiên cu thì vic công ty nm gi lng ln tin
mt và các khon tng đng tin là không hiu qu bi vì nó to ra các khon chi
phí khi nm gi tin mt. Keynes (1936) cho rng có hai loi chi phí khi nm gi
tin mt bao gm chi phí nm gi và chi phí c hi, chúng tn ti song song vi ba
đng c đó là đng c giao dch, phòng nga và đu c.
Quan đim v đng c giao dch cho rng nhu cu v tin mt nh mt hàm ca
chi phí giao dch liên quan đn vic chuyn đi tài sn thành tin mt (Miller và
Orr, 1966). Bên cnh đó di tác đng ca nhân t thu khi các công ty đa quc gia

hi hng các ngun thu nhp t nc ngoài dn đn các công ty có xu hng nm
gi tin mt cao (Foley và cng s, 2007).
Ngoài ra, trên thc t thì hin nay ti Vit Nam, nhiu công ty la chn vic nm
gi mt lng ln tin mt nhm tránh các thit hi khi công ty phi đi mt vi
tình trng kit qu tài chính có th dn đn phá sn. c bit trong các nm gn đây,
trc tác đng ca cuc khng hong kinh t toàn cu đư dn đn vic công ty khó
tip cn vi các ngun tài tr t bên ngoài. Khi các ngun tài chính t bên ngoài tr
nên tn kém chính là đng lc đ các công ty xây dng chính sách nm gi tin mt
(Financial slack) bng vic tng tích tr tin mt đ tránh nhng hu qu bt li
liên quan vi các cú sc đn thu nhp. Tin mt đư đóng vai trò nh mt tm đm
nhm giúp công ty đáp ng kp thi các ngha v tài chính. Nghiên cu ca Bates
và cng s (2009) cho rng các công ty gia tng tin mt cho các nhu cu thanh
khon ngày càng tng đ nhm to nên tm đm chng li các cú sc dòng tin.
Theo quan đim v đng c đu c, các doanh nghip có ngun ni lc ln có
nhiu kh nng đ có th đu t vào mc đ đu t tt nht đu tiên (the first-best
level) trong tng lai mà không cn đn các tài tr t bên ngoài. Công ty vi nhiu
c hi đu t  hin ti và tng lai và các công ty có nhng dòng tin to ra t tài
3

sn không đ đ đu t vào tt c các d án có NPV dng thì nm gi tin mt s
đm bo kh nng đu t ca công ty (Almeida và cng s, 2004). Mt khác, ph
thuc vào kh nng ca công ty đ gia tng huy đng vn bên ngoài, nm gi tin
mt có th to điu kin thun li cho đu t trong tng lai.
Ngoài ba đng c ca vic nm gi tin mt theo Keynes, các nghiên cu thc
nghim cng cho thy s hin din ca các nhân t khác. Mc đích đa dng hóa cu
trúc vn nhm làm gim nh hng ca các mâu thun tài chính (Financing
frictions) t đó làm gim li ích biên ca nm gi tin mt (Subramaniam và cng
s, 2011). Ngoài ra, Ang và Smedema (2011) tìm thy bng chng cho thy rng đi
vi nhng công ty có ít các hn ch tài chính hoc vi lng tin mt di dào trc
đó thì các công ty này s xây dng chính sách nm gi tin mt ph thuc vào các

d đoán vào mt cuc suy thoái trong tng lai.
Chi phí đi din và mi đe da tc quyn s hu cng là mt nhân t tác đng
mnh m đn vic nm gi tin mt. Bng chng trong các nghiên cu thc nghim
ca Harford (1999); Dittmar và Mahrt - Smith (2007); Harford và cng s (2008)
cho thy rng các nhà qun lý c th có xu hng xây dng lng tin mt cân
bng, nhng sau đó li chi tiêu tin mt d tha mt cách nhanh chóng. iu này
ph hp vi kt qu nghiên cu v dòng tin t do ca Jensen (1986).
Bên cnh các tìm hiu v các yu t quyt đnh và kt qu ca nm gi tin thì
vic xây dng mt chính sách qun tr tin mt hp lý nhm gia tng tính linh hot
tài chính (Financial flexibility) s đem li nhiu li ích cho công ty, đc bit khi
công ty đi din vi các bin đng ca dòng tin. Các nghiên cu thc nghim gn
đây xoay quanh mt s câu hi sau: khi đi mt vi s thay đi trong dòng tin thì
các công ty s phn ng nh th nào đi vi vic nm gi tin gi tin mt? Các
công ty b các hn ch tài chính khi tip cn vi ngun vn bên ngoài có phn ng
ging vi các công ty không b hn ch hay không?
4

Almeida và cng s (2004) đa ra gi thuyt rng nu ngun tài chính bên ngoài
tn kém, các công ty cn phi có mt xu hng có h thng nhm đ tit kim tin
mt t dòng tin hin ti. T đó, vi vic kho sát mu bao gm các công ty phi tài
chính, h c tính đ nhy ca nm gi tin mt đn dòng tin ch không phi là đ
nhy ca đu t đn dòng tin nh các nghiên cu trc đó. Kt qu nghiên cu đư
phù hp vi gi thuyt ca h và tác gi thy rng s thay đi trong nm gi tin
mt và dòng tin thì đng bin đi vi các công ty b các hn ch v tài chính nhng
không đáng k v mt thng kê cho các công ty không b gii hn.
Trái ngc vi kt qu nghiên cu ca Almeida và cng s (2004), Riddick và
Whited (2009) khi tin hành kim tra li đ nhy dòng tin ca nm gi tin mt vi
mt lý thuyt khác và mô hình thc nghim đc bit, h tìm thy mi quan h
nghch bin gia s bin đng dòng tin và nm gi tin mt. Riddick và Whited
gii thích kt qu nghiên cu ca h mâu thun vi kt qu ca Almeida và cng s

(2004)  hai nguyên nhân. u tiên, không ging nh mô hình trong Almeida và
cng s (2004), mô hình Riddick - Whited thc t hn bi vì nó cho phép nhiu
mc t l khu hao vn và các cú sc dòng tin có th có hoc không th đc gn
vi nng sut. Th hai, Riddick và Whited ch ra rng khi mt bin gii thích có
mt li đo lng, t đó các du hiu ca các bin gii thích khác có th thay đi. H
cho thy s nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt là tích cc nu không có s
điu chnh cho mt li trong đo lng ch s Tobin’Q (mt bin kim soát trong mô
hình thc nghim). Sau khi sa cha các sai lch gây ra bi li đo lng Tobin’ Q
bng cách s dng mt phng pháp c lng GMM bc cao, phát hin ca h
cho thy đ nhy dòng tin ca nm gi tin mt là tiêu cc. Tuy nhiên, các mô
hình thc nghim ca Riddick và Whited thiu mt s bin kim soát nh bin mua
bán sáp nhp, chi tiêu vn, vn luân chuyn thun không phi tin mt, và mc n
ngn hn.
M rng và góp phn cng c li kt lun ca Riddick và Whited (2009), kt qu
nghiên cu ca Dichu Bao và cng s (2012) đng nhn đnh mi quan h gia nm
5

gi tin mt và dòng tin là nói chung là nghch bin. Hn th na, nghiên cu đư
tìm ra bn cht mi quan h này là quan h phi tuyn hay còn gi là s bt cân xng
đ nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt. S bt cân xng th hin khi công ty
đi mt vi mt dòng tin dng thì mi quan h là nghch bin nhng quan h này
không nht thit là nghch bin trong môi trng dòng tin âm. Khác bit ca
nghiên cu Dichu Bao và cng s  đim trong khi Riddick và Whited (2009, trang
1793) ch cho thy mt phn rng các công ty va và ln biu hin mt mi quan h
tiêu cc- phi tuyn trong đ nhy dòng tin ca nm gi tin mt, thì trng tâm ca
nghiên cu ca h không phi là bn cht phi tuyn ca mi quan h.
Bài nghiên cu ca Dichu Bao và cng s (2012) bao gm hai mc tiêu chính.
Th nht, tác gi xem xét li liu s nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt là
tích cc hay tiêu cc vi vic s dng mt đc đim k thut toàn din ca mô hình
thc nghim tng cng nhm kho sát tng hp các bin trong c hai nghiên cu

ca Riddick và Whited (2009) và Almeida và cng s (2004). Th hai, sau khi
khng đnh s nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt nhìn chung là tiêu cc, tác
gi đư điu tra xem liu các công ty th hin s bt cân xng nhy cm tin mt
phi đi mt vi các dòng tin dng hoc âm hay không. Kt qu tn ti mt mi
quan h phi tuyn cho thy quan h gia dòng tin và nm gi tin mt nghch bin
ti các công ty trong mt môi trng dòng tin dng nhng không nht thit phi
nghch bin trong mt môi trng dòng tin âm. Bin lun tn ti s bt cân xng
này, tác gi cho rng có nguyên nhân t các ràng buc ca hp đng d án, c tình
che đy các tin xu và vn đ chi phí đi din.
Gii thích sâu hn cho nguyên nhân bt cân xng t tác đng ca các ràng buc
ca hp đng d án, Dichu Bao và cng s cho rng mt s d án xu - đc bit
ph bin khi các d án này là kt qu đu thu - có các ràng buc hp đng nên các
công ty không th chm dt chúng ngay lp tc mc dù có dòng tin âm t các d
án này. i vi vn đ che đy tin xu, theo nghiên cu Kothari và cng s (2009),
các nhà qun lý có bin pháp khuyn khích che giu tin xu. Nu mt công ty chm
6

dt các d án xu, thì th trng có nhiu kh nng nhn bit rng có vn đ đang
xy ra trong công ty. Vì vy "chôn vùi" nhng tin tc xu - tc là không chm dt
các d án xu, các nhà qun lý hy vng có th tranh th thi gian ch đn khi mt
s tin tt đn đ trung hòa tác đng ca tin tc xu. Cho nên, khi mt công ty phi
đi mt vi dòng tin âm, nó có th s không lp tc chm dt ngay tt c các d án
xu. Cui cùng, theo quan đim chi phí đi din ca Jensen và Meckling (1976) và
Jensen (1986) cho thy rng các nhà qun lý có đng lc đu t quá mc
(overinvest) nhm mc đích ti đa hóa li ích cá nhân ca h và do đó h có th
nm gi mt s d án có NPV âm. Vì vy, s gia tng lng tin mt nm gi đc
tit kim t vic chm dt các d án không mang li li nhun s thp hn so vi
vic chi tiêu tin mt nhm theo đui các d án có li nhun âm.
Tr li tình hình thc t nn kinh t Vit Nam trong nm β01γ va qua, mc dù
đư có nhng tín hiu kh quan, nh lm phát  mc 6.04% (theo Tng cc thng

kê) - thp nht trong 10 nm tr li đây, nhng tình trng n xu vn là vn đ nóng
bng và nhc nhi, đc ví nh cc máu đông làm ách tc dòng chu chuyn vn
trong nn kinh t và là mt trong các nguyên nhân gây khng hong cho h thng
ngân hàng Vit Nam trong thi gian qua. Nhm mc đích phòng v, các ngân hàng
ngày càng gia tng xit cht các quy đnh cng nh đt ra nhiu rào cn tín dng đ
gim thiu ri ro cho h thng. iu đó dn đn các doanh nghip – đc bit là các
doanh nghip va và nh ngày càng khó tip cn vi ngun vn t bên ngoài do các
hn ch tài chính gp phi. Thc tin cho thy trong nm β01γ gn 61.000 doanh
nghip phá sn, tip tc tng cao so vi nm β01β và trong các nguyên nhân thì vn
đ cn kit ngun tin mt dành cho các hot đng đu t và chi tiêu đc xem nh
nguyên nhân chính yu. Do đó, vn đ qun tr tin mt mà c th là tính toán lng
tin mt nm gi hp lỦ trc các bin đng ca dòng tin tr thành vn đ then
cht đi vi các doanh nghip trong giai đon khng hong hin nay. Tuy nhiên,
hin nay các nghiên cu kho sát mc đ nhy cm dòng tin đi vi vic nm gi
tin mt ti Vit Nam li rt ít, có l vì lnh vc này còn khá mi m.
7

Vì vy, t các mâu thun trong các kt qu nghiên cu thc nghim trc đây
cng nh nhu cu cp thit trc tình hình thc t ti Vit Nam thi gian qua, tôi s
thc hin lun vn “  nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt ti các công ty
niêm yt Vit Nam” nhm mc tiêu kho sát các vn đ nm gi tin mt đi vi s
bin đng dòng tin ti các công ty niêm yt Vit Nam và phân tích nhng yu t
quyt đnh đn vic nm gi tin mt cng nh mc đ tác đng ca chúng. T đó
bài nghiên cu s góp phn tr li các câu hi sau:
 S nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt ti các công ty Vit Nam là tích
cc hay tiêu cc?
 Các công ty có mc đ phn ng ging nhau ca vic nm gi tin mt khi
đi mt vi dòng tin âm và dng hay không?
 S nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt ti các công ty b hn ch tài
chính và không b hn ch có khác nhau không?

 Nhng yu t nào tác đng đn quyt đnh nm gi tin mt ca công ty
Vit Nam và chúng tác đng nh th nào ?
Da trên nn tng lý lun ca Dichu Bao và cng s (2012), bài nghiên cu này
s dng mu d liu ca β1γ công ty phi tài chính đc niêm yt trên hai sàn giao
dch chng khoán HOSE và HNX. D liu đc thu thp t các báo cáo tài chính đư
đc kim toán (bng cân đi k toán, báo cáo kt qu kinh doanh, báo cáo lu
chuyn tin t, bng thuyt minh báo cáo tài chính và báo cáo thng niên) trong
khong thi gian 6 nm trong giai đon 2008 – β01γ và đc t chc di dng
bng không cân bng.
Bên cnh đó, bài nghiên cu cng s dng mô hình c lng tng t vi bài
nghiên cu ca Dichu Bao và cng s (2012) vi hai nhóm phng pháp hi quy:
 Phng pháp c lng gp (Pooled OLS), phng pháp c lng hiu
ng c đnh (Fixed effects) và phng pháp c lng hiu ng ngu nhiên
(Random effects).
8

 Phng pháp c lng moment bc cao - GMM bc 4 da trên nghiên cu
ca Erickson và Whited (2000).
Kt qu bài nghiên cu này tìm thy rng tn ti s bt cân xng đ nhy cm
dòng tin ca vic nm gi tin mt ti các công ty phi tài chính Vit Nam, ngha là
khi các công ty đi mt vi dòng tin dng, đ nhy cm dòng tin ca nm gi
tin mt là tiêu cc nhng khi công ty phi đi mt vi dòng tin âm thì đ nhy
cm này không nht thit phi tiêu cc. Thêm vào đó, bài nghiên cu cng phát
hin ra rng s bt cân xng tip tc tn ti khi phân chia thành các công ty b hn
ch tài chính và các công ty không b hn ch da trên ba tiêu chí: qui mô công ty,
chính sách chi tr c tc và xp hng tín nhim. Vi các kt qu nghiên cu đt
đc này, các công ty ti Vit Nam có th s dng nhm điu chnh t l nm gi
tin mt thích hp đ đt đc mc d tr tin mt ti u, tránh ri vào kit qu tài
chính và phá sn.
Tuy nhiên, bài nghiên cu mi dng li  vic nghiên cu tác đng ca các bin

da theo nghiên cu ca Dichu Bao và cng s (2012) lên mc đ nm gi tin
mt. Trong các nghiên cu k tip, chúng ta có th m rng thêm tác đng ca các
yu t khác có liên quan đn nm gi tin mt mà các nghiên cu thc nghim đư
đ cp nh đòn by tài chính, thu, cu trúc công ty, vn đ pháp lỦ,…ng thi
nhm cho kt qu nghiên cu tng thêm Ủ ngha ng dng cng nh tng tính khái
quát hóa, tôi s thc hin vi mu ln hn cùng vi thi gian kho sát dài hn.
Cui cùng, cu trúc bài nghiên cu bao gm 5 phn. Phn 1 là gii thiu tng
quan v ni dung nghiên cu. Phn 2 trình bày tng quan các nghiên cu thc
nghim v tin mt trc đây. Phn 3 mô t phng pháp nghiên cu bao gm vic
thu thp và x lý d liu, phát trin gi thuyt nghiên cu, xây dng mô hình đ
kim tra gi thuyt nghiên cu. Phn 4 là phn tho lun các kt qu nghiên cu đt
đc ca mô hình thc nghim ti Vit Nam. Phn cui cùng là kt lun, Ủ ngha
nghiên cu cng nh hn ch và hng nghiên cu tip theo.
9

2.ăTngăquanăcácăktăquănghiênăcuătrcăđâyă(Literature review)
2.1ăGiáătrăcaănmăgiătinămt
Phân tích giá tr ca vic nm gi tin mt là mt trong các nhánh nghiên cu lý
thuyt v tính thanh khon ca công ty. Trong s hin din ca nhng hn ch tài
chính, các công ty phi gánh chu chi phí cao t các ngun tài tr bên ngoài thì vic
nm gi tin mt s có giá tr hn, đc bit là nu các công ty này có nhiu c hi
tng trng có giá tr. S d tin mt cao cho phép các công ty thc hin các d án
có NPV dng khác có th đư b b qua.
Mt s nghiên cu gn đây đư phân tích các d đoán này. Faulkender và Wang
(2006) c tính giá tr tính thanh khon ca công ty bng phng pháp hi quy d
liu chéo giá tr doanh nghip (hoc li nhun c phiu vt mc) trên các công ty
nm gi tin mt. Kt qu ca nhng nghiên cu này báo cáo rng giá tr biên ca
mt đng đô la tin mt s cao hn ti các công ty b hn ch tài chính so vi các
công ty không b hn ch. Pinkowitz và cng s (2006) m rng nhng phát hin
này cho mt nghiên cu quc t bng kho sát giá tr nm gi tin mt ti các công

ty ca 35 quc gia.
Denis và Sibilkov (2010) cung cp thêm bng chng bng cách phân tích lý do
“ti sao tin mt có giá tr khác nhau trong các công ty b hn ch hn so vi các
công ty không b hn ch?”. Phát hin ca h cho thy vic công ty nm gi tin
mt cao hn có liên quan đn đu t nhiu hn so vi vn đ công ty đó có b hn
ch tài chính hay không và yu t đu t liên quan tích cc hn đi vi giá tr ca
nm gi tin mt. Ngoài ra, Denis và Sibilkov báo cáo rng ti nhng công ty b hn
ch và có dòng tin liên tc gim thp thì không có kh nng xây dng mt d tr
tin mt đy đ. Kt qu là chi phí đu t vào các công ty này tr nên ph thuc
nhiu vào dòng tin hin ti.
Tong (2011) m rng lý thuyt này bng cách phân tích xem xét tác đng ca cu
trúc công ty lên giá tr ca nm gi tin mt. Tong báo cáo rng giá tr ca tin mt
10

trong các công ty đa dng hóa thì thp hn đáng k so vi các công ty ít đa dng
hóa. Phát hin c bn là phù hp vi hai gi thuyt. u tiên, nh trong
Subramaniam và cng s (2011) đa dng hóa có th làm gim tác đng ca nhng
rào cn tài chính. Vì vy, nhng li ích ca vic tích tr tin mt có th nh hn
nhiu ti các công ty đa dng hóa. Th hai, giá tr nm gi tin mt thp hn trong
các công ty đa dng hóa có th là mt sn phm ph ca liên quan đn vn đ đi
din ca cu trúc công ty tp đoàn .
Nhm phân bit gia nhng gi thuyt này, nghiên cu Tong (2011) đư thc hin
hai bài kim tra b sung. Trong ln kim tra đu tiên, ông thy rng giá tr tin mt
thp hn ti các công ty đa dng hóa trong c công ty b hn ch và không b hn
ch. Bài kim tra th hai, ông tìm thy giá tr tin mt thp hn ti các công ty đa
dng hóa mà vic qun tr doanh nghip kém hn (đc đo lng bng G-Index).
Da trên nhng phát hin b sung này, Tong kt lun rng phát hin ca mình phù
hp vi gi thuyt cho rng giá tr tin mt thp hn ti các công ty đa dng hóa là
do vn đ đi din ln hn.
2.2ăănhyăcmădòngătinăcaănmăgiătinămt

Các nghiên cu ban đu kim tra tm quan trng ca các hn ch tài chính bng
cách phân tích đ nhy ca đu t đn dòng tin. Ví d, Fazzari và cng s (1988)
đa ra gi thuyt nu các ngun tài chính bên ngoài tr nên tn kém hn ngun tài
chính ni b, s nhy cm ca đu t đn dòng tin s tng cùng vi mc đ các
hn ch tài chính. Có ngha là, ti các công ty b hn ch tài chính, mc đ đu t
ph thuc bi đ ln ca dòng tin mt trong giai đon hin hành.
Mc dù, Fazzari và cng s báo cáo bng chng phù hp vi gi thuyt ca h ,
mt s nghiên cu đt câu hi rng liu nhng phát hin ca nghiên cu này có th
đc hiu nh là bng chng v các rào cn tài chính. Erickson và Whited (2000) và
Alti (2003) lp lun rng dòng tin trong hin ti có kh nng cha đng thông tin
v giá tr các c hi tng trng trong tng lai và đ nhy ca đu t đn dòng tin
11

cao có th ch đn gin là th hin phn ng hp lý vi nhng cú sc trong c hi
đu t. Phù hp vi quan đim này, Kaplan và Zingales (1997) thy rng các công
ty mà h đư phân loi (nh ít hn ch v tài chính thông qua các phân tích báo cáo
tài chính) thc s th hin đ nhy ca đu t đn dòng tin ln hn.
Tip theo, Almeida và cng s trong nghiên cu “The cash flow sensitivity of
cash”(β004) áp dng mt cách tip cn khác, vi câu hi liu các ngun tài chính
tn kém bên ngoài có nh hng đn chính sách qun tr thanh khon hay không?
H đa ra gi thuyt rng nu các ngun tài chính bên ngoài tn kém, công ty cn
phi có mt xu hng có h thng nhm đ tit kim tin mt t dòng tin hin ti.
T đó, vi vic kho sát mu bao gm các công ty phi tài chính ti M trong giai
đon 1971-2001, h c tính đ nhy ca nm gi tin mt đn dòng tin ch
không phi là đ nhy ca đu t đn dòng tin nh các nghiên cu trc đó. Kt
qu nghiên cu đư phù hp vi gi thuyt đc đt ra và tác gi thy rng s thay
đi trong nm gi tin mt và dòng tin thì đng bin đi vi các công ty b các hn
ch v tài chính nhng không đáng k v mt thng kê đi vi các công ty không b
hn ch.
Kusnadi và Wei (2011) m rng nghiên cu ca Almeida và cng s (2004) bng

vic xem xét các tác đng bo v v mt pháp lỦ đi vi chính sách qun lý tin mt
ca các công ty trên th gii. H kim tra mt d đoán t nghiên cu Almeida và
cng s (2011) rng tác đng ca các hn ch tài chính có th đc gim nh bng
s tn ti ca các bo v v mt pháp lý mnh m cho các nhà đu t. Nói cách
khác, bo v v mt pháp lý có th nh hng đn mc đ tác đng ca hn ch tài
chính. S dng cách tip cn ca Almeida và cng s (2004) v vic c lng đ
nhy dòng tin ca tin mt, Kusnadi và Wei thy rng các công ty b các gii hn
tài chính xut phát t các quc gia có các bo v v mt pháp lý yu đi vi nhà đu
t th hin đ nhy dòng tin ca tin mt cao hn. iu này phù hp vi gi thuyt
rng bo v v mt pháp lý làm gim chi phí tài chính bên ngoài, t đó làm gim s
cn thit phi tích tr tin mt.
12

Các nghiên cu phía trên ch tp trung vào vai trò ca nm gi tin mt do tng
tim nng đu t khi ngun tài chính bên ngoài tn kém. Vì vy ti các doanh
nghip vi dòng tin d tha trong mt khong thi gian có th tit kim tin mt t
dòng tin hin nay. Tt nhiên, điu này gi đnh rng bt k lng tin mt đc tit
kim s đc đa vào s dng hiu qu vào mt ngày sau đó. Tuy nhiên, mt gi
thuyt thay th là có tn ti mt tiêu cc ca tính thanh khon. Nm gi tin mt d
tha dn đn tn kém cho các c đông trong khi các nhà qun lý có th có đng c
theo đui các d án lãng phí - Jensen ( 1986). Nu vy thì bt k dòng tin d tha
trong mt khong thi gian nht đnh nên đc thanh toán cho các c đông di
hình thc c tc hoc mua li c phiu qu hn là tích tr di dng tin mt.
Nghiên cu Officer (2011) cung cp nhng bng chng ng h quan đim cho
rng các công ty s dng chi tr c tc đ qun lý thanh khon ca công ty nhm
hn ch chi phí đi din ca đu t quá mc. iu thú v là mt s phát hin ca
Officer gi ý mt phân loi hiu qu, trong đó nhng công ty có đng c phòng
nga bng vic nm gi tin mt (tc là Tobin’q cao, dòng tin thp) chn mt mc
c tc nhm nm gi mc tin mt cao hn. Ngc li, nhng công ty có Tobin’q
thp hn và dòng tin cao chn mt mc c tc nhm làm gim s d tin mt.

2.3ăCácăyuăt nhăhngăđnănmăgiătinămt tiăcác công ty
2.3.1ăDòngătin
Vn đ tit kim ca công ty gn đây đư nhn đc nhiu s chú ý, phn ln vì
s gia tng ca tài sn lu đng ti các công ty M và châu Âu trong nhng nm
qua. Các nghiên cu thc nghim tiêu biu trc đây bao gm nghiên cu ca
Opler và cng s (1999); Faulkender và Wang (2006); Almeida và cng s (2004);
Khurana và cng s (2006) đã gii quyt hai vn đ liên quan: Ti sao các công ty
gi tin mt và lý do ti sao các công ty tit kim. Trong phn tho lun bên trên,
Almeida và các đng s (2004) đư nghiên cu v đ nhy cm ca tin mt đi vi
dòng tin bng cách s dng d liu t nm 1971-2001 ti các công ty  M. Da
13

vào phng pháp hi quy OLS, kt qu ca bài nghiên cu cho thy rng đ nhy
cm ca tin mt đi vi dòng tin là tích cc.
Attaullad Shad (2011) kt hp s dng c phng pháp hi quy d liu bng
Pool OLS, FEM, REM và phng pháp GMM sai phân khi tin hành kho sát 280
công ty niêm yt trên sàn giao dch Karachi Stock (Pakistan) cho thy kt qu tng
t  mc Ủ ngha 5%. S dng phng pháp hi quy 3SLS, Wenfeng Wu và các
đng s (2011) tin hành kho sát ti các công ty Trung Quc trong giai đon 1999-
2009. Kt qu nghiên cu cng cho thy mi tng quan tích cc gia dòng tin và
tin mt nm gi vi mc Ủ ngha 1%.
Bên cnh đó, Kim và các cng s (1998) cho rng công ty có dòng tin t hot
đng kinh doanh ln s ct gim nhu cu nm gi tin mt. Tuy nhiên, Opler và
cng s (1999); Ferreira và Vilela (2004) đa ra gi thuyt là các công ty có dòng
tin hot đng tt ít có khuynh hng huy đng vn. Vì vy, công ty vi dòng tin
ln hn thì có lng tin mt nm gi cao hn.
Nghiên cu Riddick và Whited (2009) đt trng tâm gii quyt câu hi “ lỦ do ti
sao các công ty tit kim?”. Vì vy, tác gi chú trng đn mô hình tit kim ca
công ty, vn đ tài chính và quyt đnh đu t thc đng thi trong mt nn tng
ngu nhiên và nng đng, đ to thành mt liên kt mnh m gia lý thuyt và các

bài kim tra thc nghim. Kt hp đng thi phng pháp hi quy OLS và GMM
bc cao, bài nghiên cu s dng d liu ca sáu quc gia là M, Canada, Pháp,
c, Nht và Vng quc Anh giai đon 197β đn 2006 đư đa ra các kt lun mâu
thun vi nghiên cu ca Almeida và cng s (2004), Riddick và Whited cho rng
đ nhy cm ca tin mt đi vi dòng tin là tiêu cc khi đư điu chnh mt li đo
lng trong Tobin’Q. Bên cnh đó, bài nghiên cu cng nhn thy rng khi s dng
phng pháp hi quy OLS thì phát hin đ nhy cm tin mt đi vi dòng tin là
tích cc nhng khi s dng phng pháp GMM bc cao thì cho kt qu trái ngc 
c sáu quc gia vi mc Ủ ngha 5%.
14

ng h quan đim ca Riddick và Whited (2009), Dichu Bao và các đng s
(2012) kim tra li đ nhy cm ca tin mt đi vi dòng tin bng cách s dng
d liu các công ty phi tài chính  M t 1972-2006. S dng phng pháp hi quy
tng t nh Riddick và Whited (2009), kt qu nghiên cu cho thy rng đ nhy
cm dòng tin ca nm gi tin mt nói chung là tiêu cc. Phát hin mi ca bài
nghiên cu này là tính bt cân xng ca đ nhy cm, c th là trong môi trng
dòng tin dng thì đ nhy cm là nghch bin nhng không nht thit nghch bin
trong môi trng dòng tin âm. Vì vy, kt qu nghiên cu đư h tr cho gi thit
ca tác gi rng các công ty có các mc phn ng khác nhau v vic nm gi tin
mt khi đi mt vi dòng tin dng và âm.
Bin đi din cho dòng tin trong bài nghiên cu là CashFlow, đc tính bng
thu nhp sau thu và khu hao trên tng tài sn bình quân. Da vào nghiên cu ca
Riddick và Whited (2009); Dichu Bao và các đng s (2012), tôi k vng mi quan
h tiêu cc đ nhy cm dòng tin ca lng tin mt nm gi tip tc th hin ti
các công ty niêm yt Vit Nam.
2.3.2 Các giiăhnătàiăchínhă
u tiên, nhm đn gin trong vic xem xét tác đng ca các gii hn tài chính
khi công ty tip cn ngun vn bên ngoài là vic xem xét mô hình dng rút gn
Stein (2001). Trong thit lp ca Stein, công ty đu t I ti t = 1 s sinh ra li nhun

gp ca hàm f(I) ti t = 2, trong đó hàm f là mt hàm lõm tng. u t I đc tài
tr bi s kt hp các ngun lc ni b w (bao gm nng lc ca nhà qun lý hoc
vic nm gi tin mt) và ngun vn t bên ngoài e.
Vì vy, gii hn ngân sách ca công ty:
I = w + e.
Trong th trng vn hoàn ho, chi phí cho ngun vn bên ngoài đc gi đnh
bng không. Vì vy, nu r đi din cho t l chit khu đư điu chnh ri ro thích
hp, các nhà qun lý tìm cách ti đa hóa NPV ca các c hi đu t nh sau:
15




– I (1)
iu này đòi hi thit lp nng sut biên ca vn f
I
bng (1 + r).
Gi s rng tn ti các gii hn tài chính khin chi phí ca các ngun tài chính
bên ngoài vt quá chi phí ca các ngun tài chính ni b. Stein ghi nhn nhng
hn ch này bng cách gi đnh rng các chi phí vô ích ca ngun tài chính bên
ngoài th hin bi  C(e) , trong đó hàm C là mt hàm li và  là thc đo mc đ
hn ch tài chính. Trong trng hp này, hàm ti đa hóa li nhun nh sau:
[


– I ] -  C(e) (2)
Nh vy, gii pháp ti u hóa giá tr công ty ti phng trình (β) luôn luôn nh
hn hoc bng gii pháp ti phng trình (1). Tôi nhn thy các chi phí vô ích ca
các ngun tài chính bên ngoài gia tng làm tng chi phí biên ca vn. Vi nng sut
biên ca vn gim dn s dn đn nng sut biên ca vn bng vi chi phí cn biên

ti mc đu t thp hn là so vi mc đu t tt nht đu tiên. Vì vy khi tn tài các
hn ch tài chính, công ty có th s b qua các d án đu t tt nht đu tiên.
Thú v hn, Kaplan và Zingales (1997) cho thy rng mc đ ti u ca đu t
trong s hin din ca các hn ch tài chính là mt hàm biu hin ca mc đ ni
lc bên trong (w), và đ ln ca các hn ch tài chính (). c bit, Kaplan và
Zingales cho thy rng dI / dw ≥ 0 và dI / d ≤ 0 . T đó cho thy khi tng ngun
lc ni b, công ty s ít ph thuc vào ngun tài chính t bên ngoài. Trong gii hn,
nu các ngun lc ni b ca công ty là đ đ tài tr cho tt c các d án ca mình
vi f
I
> 1+r , t đó công ty đu t  cp đ tt nht đu tiên. Ngc li, càng nhiu
các gii hn tài chính, chi phí vn càng tng nhanh s khin công ty cn kit ngun
tài nguyên ni b ca mình. iu này làm gim mc cân bng đu t (đu t  cp
đ tt nht bên di) nu các ngun lc ni b ca công ty không đ đ tài tr cho
tt c các d án ca mình vi f
I
< 1+r. Nn tng đn gin này đư đc mt s
nghiên cu s dng đ đa ra các d đoán nhm kim chng v các chính sách
16

thanh khon và mc đ nm gi tin mt ca công ty cng nh tác đng ca các
chính sách này lên đu t và giá tr doanh nghip .
Almeida và cng s (2011) m rng nn tng này bng cách xem xét các liên kt
theo thi gian gia các gii hn tài chính và đu t. C th, Almeida và cng s
xem xét các tình hung mà trong đó các công ty có kh nng phi đi mt vi
nhng quyt đnh tài chính tn kém trong tng lai. Trong các tình hung nh vy,
các tha thun tng lai (future contracting) và thông tin v các gii hn trong
tng lai có th dn đn kh nng các d án NPV dng s b b qua. Do đó, nhng
gii hn tài chính này s nh hng đn chi phí biên và li ích ca d án hin ti.
c bit, vi các d đoán v nhng các hn ch tài chính trong tng lai, các công

ty có nhiu kh nng a thích hn các d án có thu hi vn ngn (ít ri ro) và s
dng nhiu tài sn lu đng hn. Tt c các dng d án này s gim thiu các tác
đng ca các gii hn tài chính trong tng lai. Hn na, nhng tác đng này có th
s đc gim bt vic nm gi tin mt hay các qu ni b. Các gii hn tài chính
trong tng lai s ít quan trng đi vi các công ty nghiêng v chính sách đu t
hin ti theo hng an toàn vi nhiu các d án luân chuyn.
Ngoài ra, Almeida và cng s cng d đoán rng các công ty có đng c đ điu
chnh chính sách tài chính đ nhm gim thiu tác đng ca các hn ch tài chính -
tc là bng cách nm gi tin mt nhiu hn, bo qun kh nng n nhiu hn, và
tit kim tin mt nhiu hn t dòng tin khi các hn ch ngày càng gia tng. Ngoài
ra, tt c các tài nguyên ni b khác nhau (ví d: tin mt ) nên có giá tr hn ti các
doanh nghip hn ch tài chính so vi các doanh nghip không b hn ch .
Góp phn kim chng cho d đoán trên là nghiên cu thc nghim Almeida và
cng s (2004) da trên mu ln các công ty sn xut t 1971 đn 2000. Trong khi
các nghiên cu khác ch tp trung vào s khác bit v mc đ tin mt gia các
công ty thì nghiên cu Almeida và cng s (2004) kim tra đ nhy cm ca vic
nm gi tin mt lên dòng tin và mc đ các công ty b nh hng bi các hn ch
tài chính. Tác gi đư phân chia công ty b hn ch tài chính và không b hn ch
17

theo nm tiêu chí phân nhóm: Chính sách thanh toán, quy mô tài sn, xp hng trái
phiu da vào các ch s Standard & Poor, xp hng thng phiu và ch s KZ
đc đ xut bi Kaplan và Zingales (1997).
Kt qu nghiên cu cho thy rng, so vi các công ty không b hn ch tài chính,
các công ty b hn ch nm gi nhiu tin mt hn và đt trung bình khong 15%
trên tng tài sn. ng thi, Almeida ch ra rng các công ty b hn ch tài chính có
đ nhy cm ca nm gi tin mt đi vi dòng tin là tích cc và bng 0 đi vi
các công ty không b hn ch tài chính.  nhy cm c lng đc ca công ty b
hn ch tài chính nm trong khong t 0,051 đn 0,062 và hu ht có đ tin cy 1%.
iu này th hin có mi tng quan dng gia nhng hn ch tài chính và lng

tin mt nm gi.
Dichu Bao và cng s (2012) phân loi công ty b hn ch và không b hn ch
tài chính theo 4 tiêu chí: ch s WW đc đ xut bi Whited và Wu (2006), t l
thanh toán, quy mô công ty và xp hng trái phiu. Kt qu nghiên cu cho thy s
bt cân xng đ nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt tn ti  c công ty b
hn ch và không b hn ch tài chính. Ngha là  c hai loi hình công ty, trong
môi trng dòng tin dng thì đ nhy cm là tiêu cc nhng không nht thit tiêu
cc trong môi trng dòng tin âm. Ngoài ra, tác gi còn nhn đnh rng các công
ty b hn ch tài chính, khi so sánh vi nhng công ty không b hn ch, ít có kh
nng đu t vào các d án mi và h s t b các d án xu hin ti vì khó tip cn
vi các ngun vn bên ngoài.
Tip cn vn đ theo cách khác, Wenfeng Wu và cng s (2011) đư chia các công
ty thành hai nhóm: nhóm b tác đng ca s phát trin tài chính và nhóm không b
tác đng. S phát trin tài chính hàm ý rng công ty không b hn ch tài chính s
d dàng tip cn vi ngun vn bên ngoài, kt qu cho thy rng nhng công ty 
nhng ni có h thng tài chính phát trin cao thì nm gi ít tin mt hn các công
ty còn li vì h d dàng tip cn vi các khon vay ca ngân hàng cng nh ngun
tài chính bên ngoài khác.