Tải bản đầy đủ (.pdf) (83 trang)

Độ nhạy cảm dòng tiền của nắm giữ tiền mặt tại các công ty niêm yết việt nam

Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (1.75 MB, 83 trang )


B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TPHCM


TRN NGUYN THANH HUY


 NHY CM DÒNG TIN CA
NM GI TIN MT TI CÁC CÔNG
TY NIÊM YT VIT NAM





LUNăVNăTHC S KINH T





Thành ph H Chí Minh – Nm β014

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TPHCM


TRN NGUYN THANH HUY



 NHY CM DÒNG TIN CA
NM GI TIN MT TI CÁC CÔNG
TY NIÊM YT VIT NAM

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã s : 60340201

LUNăVNăTHC S KINH T


NGIăHNG DN KHOA HC:
PGS. TS. NGUYN TH LIÊN HOA


Thành ph H Chí Minh – Nm β014

LIăCAMăOAN
Tôi cam đoan lun vn “ nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt ti các
công ty niêm yt Vit Nam” là công trình nghiên cu ca chính tôi.
Ngoài nhng tài liu tham kho đư đc trích dn trong lun vn, tôi cam đoan
rng mi s liu và kt qu nghiên cu ca lun vn này cha tng đc công b
hoc đc s dng di bt c hình thc nào.
TP. H Chí Minh, ngày 27 tháng 10 nm β014
Tác gi
Trn Nguyn Thanh Huy

















MC LC

Trang ph bìa
Li cam đoan
Mc lc
Danh mc các ch vit tt
Danh mc bng biu
Danh mc hình
Tóm tt (Abstract) 1
1. Gii thiu (Introduction) 2
2. Tng quan các kt qu nghiên cu trc đây (Literature review) 9
2.1 Giá tr ca nm gi tin mt 9
β.β  nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt 10
2.3 Các yu t nh hng đn nm gi tin mt ti các công ty 12
2.3.1 Dòng tin 12
2.3.2 Các gii hn tài chính 14
2.3.3 C hi tng trng k vng 18
2.3.4 òn by tài chính 19
2.3.5 Quy mô công ty 20

2.3.6 Chi tiêu vn 21
2.3.7 Chính sách chi tr c tc 21
2.3.8 Tài sn có tính thanh khon thay th 22
γ. Phng pháp nghiên cu (Methodology and data) 23
3.1 Xây dng gi thuyt 23
γ.β Phng pháp nghiên cu 24
3.2.1 Mô hình tng quát 24
3.2.2 Các hn ch tài chính và s bt đi xng dòng tin ca nm gi
tin mt 27


3.2.3. S kim soát ca chi phí đi din 29
γ.γ Phng pháp hi quy 30
3.3.1 Phng pháp hi quy Pooled OLS, FEM và REM 31
3.3.2 Phng pháp hi quy GMM bc cao 34
3.4 D liu 38
4. Ni dung và các kt qu nghiên cu (Results) 39
4.1 Thng kê mô t d liu 39
4.β  nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt 42
4.3 S bt cân xng đ nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt trong điu
kin hn ch tài chính 51
4.4. S bt cân xng đ nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt trong
xem xét tác đng ca chi phí đi din 55
5. Kt lun (Conclusions) 58
Tài liu tham kho
Ph Lc












DANHăMCăCỄCăCHăVITăTT

HOSE : S giao dch Chng khoán Thành ph H Chí Minh
HNX : S giao dch Chng khoán Hà Ni
UPCoM : Sàn giao dch Chng khoán các công ty đi chúng cha niêm yt
Pooled OLS : Phng pháp hi quy “gp”
GMM4 : Phng pháp hi quy moment tng quát bc cao – bc 4
REM : Phng pháp c lng hiu ng ngu nhiên
FEM : Phng pháp c lng hiu ng c đnh
NPV : Giá tr hin ti thun
M&A : Mua bán và sáp nhp
















DANHăMCăBNGăBIU

Bng 4.1 : Thng kê mô t các bin 39
Bng 4.2 : Thng kê mô t gia hai nhóm công ty b hn ch tài chính và
không b hn ch đc phân chia theo tiêu chí chi tr c tc 41
Bng 4.3 : Tng quan Pearson và Spearman 41
Bng 4.4 : Kt qu hi quy mô hình (1) bng phng pháp Pooled OLS, FEM,
REM 43
Bng 4.5 : S bt cân xng đ nhy cm ca nm gi tin mt 46
Bng 4.6 : Thng kê mô t lng tin mt nm gi gia hai nhóm công ty 51
Bng 4.7 : S bt đi xng đ nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt–xét
trên các tiêu chí hn ch tài chính 53
Bng 4.8 : S bt đi xng đ nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt–xem
xét tác đng ca vn đ chi phí đi din 55
















DANHăMCăHỊNH

Hình 4.1: Kt qu kim đnh đa cng tuyn VIF 44
Hình 4.2 : Kt qu kim đnh Breusch & Pagan Lagrangian 45
Hình 4.3 : Kt qu kim đnh Hausman 45










1

Tómăttă(Abstract)ă
Nghiên cu ca Dichu Bao và cng s (2012) th hin đ nhy cm dòng tin
ca nm gi tin mt nhìn chung tiêu cc. Kt qu này đư ng h nghiên cu trc
đó ca Riddick and Whited (2009). Thêm vào đó, Dichu Bao và cng s (2012) phát
hin rng đ nhy cm là bt cân xng. Bi vì, khi các công ty đi mt vi môi
trng dòng tin dng, đ nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt là tiêu cc
nhng khi công ty phi đi mt vi dòng tin âm thì đ nhy cm này không nht
thit tiêu cc.
Da trên nn tng lý thuyt và mô hình thc nghim ca Dichu Bao và cng s
(2012), bài nghiên cu đư kim tra c th đ nhy cm dòng tin ca nm gi tin
mt ti các công ty niêm yt Vit Nam. S dng kt hp các phng pháp hi quy

Pooled OLS, REM, FEM và phng pháp hi quy GMM bc cao – bc 4 theo
nghiên cu ca Erickson và Whited (2000) nhm kho sát mu 213 công ty phi tài
chính niêm yt trên sàn giao dch HOSE và HNX giai đon 2008-2013. Kt qu
nghiên cu đư khng đnh li kt lun ca Dichu Bao và cng s (2012) khi ghi
nhn tn ti s bt cân xng đ nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt ti các
công ty niêm yt Vit Nam.
Tip theo đó, tôi phân chia mu thành các công ty b hn ch tài chính và không
b hn ch. Kt qu kho sát cho thy s bt cân xng đ nhy cm dòng tin ca
nm gi tin mt tip tc gi vng  c hai nhóm. Tt c các kt qu đư h tr gi
thuyt ca tôi rng các công ty ti Vit Nam có các mc đ phn ng khác nhau
trong vn đ nm gi tin mt khi phi đi mt vi dòng tin dng và âm.
Cui cùng, bài nghiên cu đư s dng t l nm gi c phn ca các c đông t
chc nhm kim soát vn đ chi phí đi din nh là mt trong các nguyên nhân gây
nên s bt cân xng theo lý gii ca nghiên cu Dichu Bao và cng s. Tuy nhiên,
bài nghiên cu cha tìm thy bng chng cho thy vn đ chi phí đi din tác đng
đn s bt cân xng đ nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt đi vi các công
ty ti Vit Nam.
2

1.ăGiiăthiuă(Introduction)
Theo nghiên cu ca Opler và cng s (1999), ti đim mà chi phí biên và li ích
biên ca vic đu t vào tin mt là bng nhau thì công ty s đt đc mc tin mt
ti u. Tuy nhiên cng theo các nghiên cu thì vic công ty nm gi lng ln tin
mt và các khon tng đng tin là không hiu qu bi vì nó to ra các khon chi
phí khi nm gi tin mt. Keynes (1936) cho rng có hai loi chi phí khi nm gi
tin mt bao gm chi phí nm gi và chi phí c hi, chúng tn ti song song vi ba
đng c đó là đng c giao dch, phòng nga và đu c.
Quan đim v đng c giao dch cho rng nhu cu v tin mt nh mt hàm ca
chi phí giao dch liên quan đn vic chuyn đi tài sn thành tin mt (Miller và
Orr, 1966). Bên cnh đó di tác đng ca nhân t thu khi các công ty đa quc gia

hi hng các ngun thu nhp t nc ngoài dn đn các công ty có xu hng nm
gi tin mt cao (Foley và cng s, 2007).
Ngoài ra, trên thc t thì hin nay ti Vit Nam, nhiu công ty la chn vic nm
gi mt lng ln tin mt nhm tránh các thit hi khi công ty phi đi mt vi
tình trng kit qu tài chính có th dn đn phá sn. c bit trong các nm gn đây,
trc tác đng ca cuc khng hong kinh t toàn cu đư dn đn vic công ty khó
tip cn vi các ngun tài tr t bên ngoài. Khi các ngun tài chính t bên ngoài tr
nên tn kém chính là đng lc đ các công ty xây dng chính sách nm gi tin mt
(Financial slack) bng vic tng tích tr tin mt đ tránh nhng hu qu bt li
liên quan vi các cú sc đn thu nhp. Tin mt đư đóng vai trò nh mt tm đm
nhm giúp công ty đáp ng kp thi các ngha v tài chính. Nghiên cu ca Bates
và cng s (2009) cho rng các công ty gia tng tin mt cho các nhu cu thanh
khon ngày càng tng đ nhm to nên tm đm chng li các cú sc dòng tin.
Theo quan đim v đng c đu c, các doanh nghip có ngun ni lc ln có
nhiu kh nng đ có th đu t vào mc đ đu t tt nht đu tiên (the first-best
level) trong tng lai mà không cn đn các tài tr t bên ngoài. Công ty vi nhiu
c hi đu t  hin ti và tng lai và các công ty có nhng dòng tin to ra t tài
3

sn không đ đ đu t vào tt c các d án có NPV dng thì nm gi tin mt s
đm bo kh nng đu t ca công ty (Almeida và cng s, 2004). Mt khác, ph
thuc vào kh nng ca công ty đ gia tng huy đng vn bên ngoài, nm gi tin
mt có th to điu kin thun li cho đu t trong tng lai.
Ngoài ba đng c ca vic nm gi tin mt theo Keynes, các nghiên cu thc
nghim cng cho thy s hin din ca các nhân t khác. Mc đích đa dng hóa cu
trúc vn nhm làm gim nh hng ca các mâu thun tài chính (Financing
frictions) t đó làm gim li ích biên ca nm gi tin mt (Subramaniam và cng
s, 2011). Ngoài ra, Ang và Smedema (2011) tìm thy bng chng cho thy rng đi
vi nhng công ty có ít các hn ch tài chính hoc vi lng tin mt di dào trc
đó thì các công ty này s xây dng chính sách nm gi tin mt ph thuc vào các

d đoán vào mt cuc suy thoái trong tng lai.
Chi phí đi din và mi đe da tc quyn s hu cng là mt nhân t tác đng
mnh m đn vic nm gi tin mt. Bng chng trong các nghiên cu thc nghim
ca Harford (1999); Dittmar và Mahrt - Smith (2007); Harford và cng s (2008)
cho thy rng các nhà qun lý c th có xu hng xây dng lng tin mt cân
bng, nhng sau đó li chi tiêu tin mt d tha mt cách nhanh chóng. iu này
ph hp vi kt qu nghiên cu v dòng tin t do ca Jensen (1986).
Bên cnh các tìm hiu v các yu t quyt đnh và kt qu ca nm gi tin thì
vic xây dng mt chính sách qun tr tin mt hp lý nhm gia tng tính linh hot
tài chính (Financial flexibility) s đem li nhiu li ích cho công ty, đc bit khi
công ty đi din vi các bin đng ca dòng tin. Các nghiên cu thc nghim gn
đây xoay quanh mt s câu hi sau: khi đi mt vi s thay đi trong dòng tin thì
các công ty s phn ng nh th nào đi vi vic nm gi tin gi tin mt? Các
công ty b các hn ch tài chính khi tip cn vi ngun vn bên ngoài có phn ng
ging vi các công ty không b hn ch hay không?
4

Almeida và cng s (2004) đa ra gi thuyt rng nu ngun tài chính bên ngoài
tn kém, các công ty cn phi có mt xu hng có h thng nhm đ tit kim tin
mt t dòng tin hin ti. T đó, vi vic kho sát mu bao gm các công ty phi tài
chính, h c tính đ nhy ca nm gi tin mt đn dòng tin ch không phi là đ
nhy ca đu t đn dòng tin nh các nghiên cu trc đó. Kt qu nghiên cu đư
phù hp vi gi thuyt ca h và tác gi thy rng s thay đi trong nm gi tin
mt và dòng tin thì đng bin đi vi các công ty b các hn ch v tài chính nhng
không đáng k v mt thng kê cho các công ty không b gii hn.
Trái ngc vi kt qu nghiên cu ca Almeida và cng s (2004), Riddick và
Whited (2009) khi tin hành kim tra li đ nhy dòng tin ca nm gi tin mt vi
mt lý thuyt khác và mô hình thc nghim đc bit, h tìm thy mi quan h
nghch bin gia s bin đng dòng tin và nm gi tin mt. Riddick và Whited
gii thích kt qu nghiên cu ca h mâu thun vi kt qu ca Almeida và cng s

(2004)  hai nguyên nhân. u tiên, không ging nh mô hình trong Almeida và
cng s (2004), mô hình Riddick - Whited thc t hn bi vì nó cho phép nhiu
mc t l khu hao vn và các cú sc dòng tin có th có hoc không th đc gn
vi nng sut. Th hai, Riddick và Whited ch ra rng khi mt bin gii thích có
mt li đo lng, t đó các du hiu ca các bin gii thích khác có th thay đi. H
cho thy s nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt là tích cc nu không có s
điu chnh cho mt li trong đo lng ch s Tobin’Q (mt bin kim soát trong mô
hình thc nghim). Sau khi sa cha các sai lch gây ra bi li đo lng Tobin’ Q
bng cách s dng mt phng pháp c lng GMM bc cao, phát hin ca h
cho thy đ nhy dòng tin ca nm gi tin mt là tiêu cc. Tuy nhiên, các mô
hình thc nghim ca Riddick và Whited thiu mt s bin kim soát nh bin mua
bán sáp nhp, chi tiêu vn, vn luân chuyn thun không phi tin mt, và mc n
ngn hn.
M rng và góp phn cng c li kt lun ca Riddick và Whited (2009), kt qu
nghiên cu ca Dichu Bao và cng s (2012) đng nhn đnh mi quan h gia nm
5

gi tin mt và dòng tin là nói chung là nghch bin. Hn th na, nghiên cu đư
tìm ra bn cht mi quan h này là quan h phi tuyn hay còn gi là s bt cân xng
đ nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt. S bt cân xng th hin khi công ty
đi mt vi mt dòng tin dng thì mi quan h là nghch bin nhng quan h này
không nht thit là nghch bin trong môi trng dòng tin âm. Khác bit ca
nghiên cu Dichu Bao và cng s  đim trong khi Riddick và Whited (2009, trang
1793) ch cho thy mt phn rng các công ty va và ln biu hin mt mi quan h
tiêu cc- phi tuyn trong đ nhy dòng tin ca nm gi tin mt, thì trng tâm ca
nghiên cu ca h không phi là bn cht phi tuyn ca mi quan h.
Bài nghiên cu ca Dichu Bao và cng s (2012) bao gm hai mc tiêu chính.
Th nht, tác gi xem xét li liu s nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt là
tích cc hay tiêu cc vi vic s dng mt đc đim k thut toàn din ca mô hình
thc nghim tng cng nhm kho sát tng hp các bin trong c hai nghiên cu

ca Riddick và Whited (2009) và Almeida và cng s (2004). Th hai, sau khi
khng đnh s nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt nhìn chung là tiêu cc, tác
gi đư điu tra xem liu các công ty th hin s bt cân xng nhy cm tin mt
phi đi mt vi các dòng tin dng hoc âm hay không. Kt qu tn ti mt mi
quan h phi tuyn cho thy quan h gia dòng tin và nm gi tin mt nghch bin
ti các công ty trong mt môi trng dòng tin dng nhng không nht thit phi
nghch bin trong mt môi trng dòng tin âm. Bin lun tn ti s bt cân xng
này, tác gi cho rng có nguyên nhân t các ràng buc ca hp đng d án, c tình
che đy các tin xu và vn đ chi phí đi din.
Gii thích sâu hn cho nguyên nhân bt cân xng t tác đng ca các ràng buc
ca hp đng d án, Dichu Bao và cng s cho rng mt s d án xu - đc bit
ph bin khi các d án này là kt qu đu thu - có các ràng buc hp đng nên các
công ty không th chm dt chúng ngay lp tc mc dù có dòng tin âm t các d
án này. i vi vn đ che đy tin xu, theo nghiên cu Kothari và cng s (2009),
các nhà qun lý có bin pháp khuyn khích che giu tin xu. Nu mt công ty chm
6

dt các d án xu, thì th trng có nhiu kh nng nhn bit rng có vn đ đang
xy ra trong công ty. Vì vy "chôn vùi" nhng tin tc xu - tc là không chm dt
các d án xu, các nhà qun lý hy vng có th tranh th thi gian ch đn khi mt
s tin tt đn đ trung hòa tác đng ca tin tc xu. Cho nên, khi mt công ty phi
đi mt vi dòng tin âm, nó có th s không lp tc chm dt ngay tt c các d án
xu. Cui cùng, theo quan đim chi phí đi din ca Jensen và Meckling (1976) và
Jensen (1986) cho thy rng các nhà qun lý có đng lc đu t quá mc
(overinvest) nhm mc đích ti đa hóa li ích cá nhân ca h và do đó h có th
nm gi mt s d án có NPV âm. Vì vy, s gia tng lng tin mt nm gi đc
tit kim t vic chm dt các d án không mang li li nhun s thp hn so vi
vic chi tiêu tin mt nhm theo đui các d án có li nhun âm.
Tr li tình hình thc t nn kinh t Vit Nam trong nm β01γ va qua, mc dù
đư có nhng tín hiu kh quan, nh lm phát  mc 6.04% (theo Tng cc thng

kê) - thp nht trong 10 nm tr li đây, nhng tình trng n xu vn là vn đ nóng
bng và nhc nhi, đc ví nh cc máu đông làm ách tc dòng chu chuyn vn
trong nn kinh t và là mt trong các nguyên nhân gây khng hong cho h thng
ngân hàng Vit Nam trong thi gian qua. Nhm mc đích phòng v, các ngân hàng
ngày càng gia tng xit cht các quy đnh cng nh đt ra nhiu rào cn tín dng đ
gim thiu ri ro cho h thng. iu đó dn đn các doanh nghip – đc bit là các
doanh nghip va và nh ngày càng khó tip cn vi ngun vn t bên ngoài do các
hn ch tài chính gp phi. Thc tin cho thy trong nm β01γ gn 61.000 doanh
nghip phá sn, tip tc tng cao so vi nm β01β và trong các nguyên nhân thì vn
đ cn kit ngun tin mt dành cho các hot đng đu t và chi tiêu đc xem nh
nguyên nhân chính yu. Do đó, vn đ qun tr tin mt mà c th là tính toán lng
tin mt nm gi hp lỦ trc các bin đng ca dòng tin tr thành vn đ then
cht đi vi các doanh nghip trong giai đon khng hong hin nay. Tuy nhiên,
hin nay các nghiên cu kho sát mc đ nhy cm dòng tin đi vi vic nm gi
tin mt ti Vit Nam li rt ít, có l vì lnh vc này còn khá mi m.
7

Vì vy, t các mâu thun trong các kt qu nghiên cu thc nghim trc đây
cng nh nhu cu cp thit trc tình hình thc t ti Vit Nam thi gian qua, tôi s
thc hin lun vn “  nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt ti các công ty
niêm yt Vit Nam” nhm mc tiêu kho sát các vn đ nm gi tin mt đi vi s
bin đng dòng tin ti các công ty niêm yt Vit Nam và phân tích nhng yu t
quyt đnh đn vic nm gi tin mt cng nh mc đ tác đng ca chúng. T đó
bài nghiên cu s góp phn tr li các câu hi sau:
 S nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt ti các công ty Vit Nam là tích
cc hay tiêu cc?
 Các công ty có mc đ phn ng ging nhau ca vic nm gi tin mt khi
đi mt vi dòng tin âm và dng hay không?
 S nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt ti các công ty b hn ch tài
chính và không b hn ch có khác nhau không?

 Nhng yu t nào tác đng đn quyt đnh nm gi tin mt ca công ty
Vit Nam và chúng tác đng nh th nào ?
Da trên nn tng lý lun ca Dichu Bao và cng s (2012), bài nghiên cu này
s dng mu d liu ca β1γ công ty phi tài chính đc niêm yt trên hai sàn giao
dch chng khoán HOSE và HNX. D liu đc thu thp t các báo cáo tài chính đư
đc kim toán (bng cân đi k toán, báo cáo kt qu kinh doanh, báo cáo lu
chuyn tin t, bng thuyt minh báo cáo tài chính và báo cáo thng niên) trong
khong thi gian 6 nm trong giai đon 2008 – β01γ và đc t chc di dng
bng không cân bng.
Bên cnh đó, bài nghiên cu cng s dng mô hình c lng tng t vi bài
nghiên cu ca Dichu Bao và cng s (2012) vi hai nhóm phng pháp hi quy:
 Phng pháp c lng gp (Pooled OLS), phng pháp c lng hiu
ng c đnh (Fixed effects) và phng pháp c lng hiu ng ngu nhiên
(Random effects).
8

 Phng pháp c lng moment bc cao - GMM bc 4 da trên nghiên cu
ca Erickson và Whited (2000).
Kt qu bài nghiên cu này tìm thy rng tn ti s bt cân xng đ nhy cm
dòng tin ca vic nm gi tin mt ti các công ty phi tài chính Vit Nam, ngha là
khi các công ty đi mt vi dòng tin dng, đ nhy cm dòng tin ca nm gi
tin mt là tiêu cc nhng khi công ty phi đi mt vi dòng tin âm thì đ nhy
cm này không nht thit phi tiêu cc. Thêm vào đó, bài nghiên cu cng phát
hin ra rng s bt cân xng tip tc tn ti khi phân chia thành các công ty b hn
ch tài chính và các công ty không b hn ch da trên ba tiêu chí: qui mô công ty,
chính sách chi tr c tc và xp hng tín nhim. Vi các kt qu nghiên cu đt
đc này, các công ty ti Vit Nam có th s dng nhm điu chnh t l nm gi
tin mt thích hp đ đt đc mc d tr tin mt ti u, tránh ri vào kit qu tài
chính và phá sn.
Tuy nhiên, bài nghiên cu mi dng li  vic nghiên cu tác đng ca các bin

da theo nghiên cu ca Dichu Bao và cng s (2012) lên mc đ nm gi tin
mt. Trong các nghiên cu k tip, chúng ta có th m rng thêm tác đng ca các
yu t khác có liên quan đn nm gi tin mt mà các nghiên cu thc nghim đư
đ cp nh đòn by tài chính, thu, cu trúc công ty, vn đ pháp lỦ,…ng thi
nhm cho kt qu nghiên cu tng thêm Ủ ngha ng dng cng nh tng tính khái
quát hóa, tôi s thc hin vi mu ln hn cùng vi thi gian kho sát dài hn.
Cui cùng, cu trúc bài nghiên cu bao gm 5 phn. Phn 1 là gii thiu tng
quan v ni dung nghiên cu. Phn 2 trình bày tng quan các nghiên cu thc
nghim v tin mt trc đây. Phn 3 mô t phng pháp nghiên cu bao gm vic
thu thp và x lý d liu, phát trin gi thuyt nghiên cu, xây dng mô hình đ
kim tra gi thuyt nghiên cu. Phn 4 là phn tho lun các kt qu nghiên cu đt
đc ca mô hình thc nghim ti Vit Nam. Phn cui cùng là kt lun, Ủ ngha
nghiên cu cng nh hn ch và hng nghiên cu tip theo.
9

2.ăTngăquanăcácăktăquănghiênăcuătrcăđâyă(Literature review)
2.1ăGiáătrăcaănmăgiătinămt
Phân tích giá tr ca vic nm gi tin mt là mt trong các nhánh nghiên cu lý
thuyt v tính thanh khon ca công ty. Trong s hin din ca nhng hn ch tài
chính, các công ty phi gánh chu chi phí cao t các ngun tài tr bên ngoài thì vic
nm gi tin mt s có giá tr hn, đc bit là nu các công ty này có nhiu c hi
tng trng có giá tr. S d tin mt cao cho phép các công ty thc hin các d án
có NPV dng khác có th đư b b qua.
Mt s nghiên cu gn đây đư phân tích các d đoán này. Faulkender và Wang
(2006) c tính giá tr tính thanh khon ca công ty bng phng pháp hi quy d
liu chéo giá tr doanh nghip (hoc li nhun c phiu vt mc) trên các công ty
nm gi tin mt. Kt qu ca nhng nghiên cu này báo cáo rng giá tr biên ca
mt đng đô la tin mt s cao hn ti các công ty b hn ch tài chính so vi các
công ty không b hn ch. Pinkowitz và cng s (2006) m rng nhng phát hin
này cho mt nghiên cu quc t bng kho sát giá tr nm gi tin mt ti các công

ty ca 35 quc gia.
Denis và Sibilkov (2010) cung cp thêm bng chng bng cách phân tích lý do
“ti sao tin mt có giá tr khác nhau trong các công ty b hn ch hn so vi các
công ty không b hn ch?”. Phát hin ca h cho thy vic công ty nm gi tin
mt cao hn có liên quan đn đu t nhiu hn so vi vn đ công ty đó có b hn
ch tài chính hay không và yu t đu t liên quan tích cc hn đi vi giá tr ca
nm gi tin mt. Ngoài ra, Denis và Sibilkov báo cáo rng ti nhng công ty b hn
ch và có dòng tin liên tc gim thp thì không có kh nng xây dng mt d tr
tin mt đy đ. Kt qu là chi phí đu t vào các công ty này tr nên ph thuc
nhiu vào dòng tin hin ti.
Tong (2011) m rng lý thuyt này bng cách phân tích xem xét tác đng ca cu
trúc công ty lên giá tr ca nm gi tin mt. Tong báo cáo rng giá tr ca tin mt
10

trong các công ty đa dng hóa thì thp hn đáng k so vi các công ty ít đa dng
hóa. Phát hin c bn là phù hp vi hai gi thuyt. u tiên, nh trong
Subramaniam và cng s (2011) đa dng hóa có th làm gim tác đng ca nhng
rào cn tài chính. Vì vy, nhng li ích ca vic tích tr tin mt có th nh hn
nhiu ti các công ty đa dng hóa. Th hai, giá tr nm gi tin mt thp hn trong
các công ty đa dng hóa có th là mt sn phm ph ca liên quan đn vn đ đi
din ca cu trúc công ty tp đoàn .
Nhm phân bit gia nhng gi thuyt này, nghiên cu Tong (2011) đư thc hin
hai bài kim tra b sung. Trong ln kim tra đu tiên, ông thy rng giá tr tin mt
thp hn ti các công ty đa dng hóa trong c công ty b hn ch và không b hn
ch. Bài kim tra th hai, ông tìm thy giá tr tin mt thp hn ti các công ty đa
dng hóa mà vic qun tr doanh nghip kém hn (đc đo lng bng G-Index).
Da trên nhng phát hin b sung này, Tong kt lun rng phát hin ca mình phù
hp vi gi thuyt cho rng giá tr tin mt thp hn ti các công ty đa dng hóa là
do vn đ đi din ln hn.
2.2ăănhyăcmădòngătinăcaănmăgiătinămt

Các nghiên cu ban đu kim tra tm quan trng ca các hn ch tài chính bng
cách phân tích đ nhy ca đu t đn dòng tin. Ví d, Fazzari và cng s (1988)
đa ra gi thuyt nu các ngun tài chính bên ngoài tr nên tn kém hn ngun tài
chính ni b, s nhy cm ca đu t đn dòng tin s tng cùng vi mc đ các
hn ch tài chính. Có ngha là, ti các công ty b hn ch tài chính, mc đ đu t
ph thuc bi đ ln ca dòng tin mt trong giai đon hin hành.
Mc dù, Fazzari và cng s báo cáo bng chng phù hp vi gi thuyt ca h ,
mt s nghiên cu đt câu hi rng liu nhng phát hin ca nghiên cu này có th
đc hiu nh là bng chng v các rào cn tài chính. Erickson và Whited (2000) và
Alti (2003) lp lun rng dòng tin trong hin ti có kh nng cha đng thông tin
v giá tr các c hi tng trng trong tng lai và đ nhy ca đu t đn dòng tin
11

cao có th ch đn gin là th hin phn ng hp lý vi nhng cú sc trong c hi
đu t. Phù hp vi quan đim này, Kaplan và Zingales (1997) thy rng các công
ty mà h đư phân loi (nh ít hn ch v tài chính thông qua các phân tích báo cáo
tài chính) thc s th hin đ nhy ca đu t đn dòng tin ln hn.
Tip theo, Almeida và cng s trong nghiên cu “The cash flow sensitivity of
cash”(β004) áp dng mt cách tip cn khác, vi câu hi liu các ngun tài chính
tn kém bên ngoài có nh hng đn chính sách qun tr thanh khon hay không?
H đa ra gi thuyt rng nu các ngun tài chính bên ngoài tn kém, công ty cn
phi có mt xu hng có h thng nhm đ tit kim tin mt t dòng tin hin ti.
T đó, vi vic kho sát mu bao gm các công ty phi tài chính ti M trong giai
đon 1971-2001, h c tính đ nhy ca nm gi tin mt đn dòng tin ch
không phi là đ nhy ca đu t đn dòng tin nh các nghiên cu trc đó. Kt
qu nghiên cu đư phù hp vi gi thuyt đc đt ra và tác gi thy rng s thay
đi trong nm gi tin mt và dòng tin thì đng bin đi vi các công ty b các hn
ch v tài chính nhng không đáng k v mt thng kê đi vi các công ty không b
hn ch.
Kusnadi và Wei (2011) m rng nghiên cu ca Almeida và cng s (2004) bng

vic xem xét các tác đng bo v v mt pháp lỦ đi vi chính sách qun lý tin mt
ca các công ty trên th gii. H kim tra mt d đoán t nghiên cu Almeida và
cng s (2011) rng tác đng ca các hn ch tài chính có th đc gim nh bng
s tn ti ca các bo v v mt pháp lý mnh m cho các nhà đu t. Nói cách
khác, bo v v mt pháp lý có th nh hng đn mc đ tác đng ca hn ch tài
chính. S dng cách tip cn ca Almeida và cng s (2004) v vic c lng đ
nhy dòng tin ca tin mt, Kusnadi và Wei thy rng các công ty b các gii hn
tài chính xut phát t các quc gia có các bo v v mt pháp lý yu đi vi nhà đu
t th hin đ nhy dòng tin ca tin mt cao hn. iu này phù hp vi gi thuyt
rng bo v v mt pháp lý làm gim chi phí tài chính bên ngoài, t đó làm gim s
cn thit phi tích tr tin mt.
12

Các nghiên cu phía trên ch tp trung vào vai trò ca nm gi tin mt do tng
tim nng đu t khi ngun tài chính bên ngoài tn kém. Vì vy ti các doanh
nghip vi dòng tin d tha trong mt khong thi gian có th tit kim tin mt t
dòng tin hin nay. Tt nhiên, điu này gi đnh rng bt k lng tin mt đc tit
kim s đc đa vào s dng hiu qu vào mt ngày sau đó. Tuy nhiên, mt gi
thuyt thay th là có tn ti mt tiêu cc ca tính thanh khon. Nm gi tin mt d
tha dn đn tn kém cho các c đông trong khi các nhà qun lý có th có đng c
theo đui các d án lãng phí - Jensen ( 1986). Nu vy thì bt k dòng tin d tha
trong mt khong thi gian nht đnh nên đc thanh toán cho các c đông di
hình thc c tc hoc mua li c phiu qu hn là tích tr di dng tin mt.
Nghiên cu Officer (2011) cung cp nhng bng chng ng h quan đim cho
rng các công ty s dng chi tr c tc đ qun lý thanh khon ca công ty nhm
hn ch chi phí đi din ca đu t quá mc. iu thú v là mt s phát hin ca
Officer gi ý mt phân loi hiu qu, trong đó nhng công ty có đng c phòng
nga bng vic nm gi tin mt (tc là Tobin’q cao, dòng tin thp) chn mt mc
c tc nhm nm gi mc tin mt cao hn. Ngc li, nhng công ty có Tobin’q
thp hn và dòng tin cao chn mt mc c tc nhm làm gim s d tin mt.

2.3ăCácăyuăt nhăhngăđnănmăgiătinămt tiăcác công ty
2.3.1ăDòngătin
Vn đ tit kim ca công ty gn đây đư nhn đc nhiu s chú ý, phn ln vì
s gia tng ca tài sn lu đng ti các công ty M và châu Âu trong nhng nm
qua. Các nghiên cu thc nghim tiêu biu trc đây bao gm nghiên cu ca
Opler và cng s (1999); Faulkender và Wang (2006); Almeida và cng s (2004);
Khurana và cng s (2006) đã gii quyt hai vn đ liên quan: Ti sao các công ty
gi tin mt và lý do ti sao các công ty tit kim. Trong phn tho lun bên trên,
Almeida và các đng s (2004) đư nghiên cu v đ nhy cm ca tin mt đi vi
dòng tin bng cách s dng d liu t nm 1971-2001 ti các công ty  M. Da
13

vào phng pháp hi quy OLS, kt qu ca bài nghiên cu cho thy rng đ nhy
cm ca tin mt đi vi dòng tin là tích cc.
Attaullad Shad (2011) kt hp s dng c phng pháp hi quy d liu bng
Pool OLS, FEM, REM và phng pháp GMM sai phân khi tin hành kho sát 280
công ty niêm yt trên sàn giao dch Karachi Stock (Pakistan) cho thy kt qu tng
t  mc Ủ ngha 5%. S dng phng pháp hi quy 3SLS, Wenfeng Wu và các
đng s (2011) tin hành kho sát ti các công ty Trung Quc trong giai đon 1999-
2009. Kt qu nghiên cu cng cho thy mi tng quan tích cc gia dòng tin và
tin mt nm gi vi mc Ủ ngha 1%.
Bên cnh đó, Kim và các cng s (1998) cho rng công ty có dòng tin t hot
đng kinh doanh ln s ct gim nhu cu nm gi tin mt. Tuy nhiên, Opler và
cng s (1999); Ferreira và Vilela (2004) đa ra gi thuyt là các công ty có dòng
tin hot đng tt ít có khuynh hng huy đng vn. Vì vy, công ty vi dòng tin
ln hn thì có lng tin mt nm gi cao hn.
Nghiên cu Riddick và Whited (2009) đt trng tâm gii quyt câu hi “ lỦ do ti
sao các công ty tit kim?”. Vì vy, tác gi chú trng đn mô hình tit kim ca
công ty, vn đ tài chính và quyt đnh đu t thc đng thi trong mt nn tng
ngu nhiên và nng đng, đ to thành mt liên kt mnh m gia lý thuyt và các

bài kim tra thc nghim. Kt hp đng thi phng pháp hi quy OLS và GMM
bc cao, bài nghiên cu s dng d liu ca sáu quc gia là M, Canada, Pháp,
c, Nht và Vng quc Anh giai đon 197β đn 2006 đư đa ra các kt lun mâu
thun vi nghiên cu ca Almeida và cng s (2004), Riddick và Whited cho rng
đ nhy cm ca tin mt đi vi dòng tin là tiêu cc khi đư điu chnh mt li đo
lng trong Tobin’Q. Bên cnh đó, bài nghiên cu cng nhn thy rng khi s dng
phng pháp hi quy OLS thì phát hin đ nhy cm tin mt đi vi dòng tin là
tích cc nhng khi s dng phng pháp GMM bc cao thì cho kt qu trái ngc 
c sáu quc gia vi mc Ủ ngha 5%.
14

ng h quan đim ca Riddick và Whited (2009), Dichu Bao và các đng s
(2012) kim tra li đ nhy cm ca tin mt đi vi dòng tin bng cách s dng
d liu các công ty phi tài chính  M t 1972-2006. S dng phng pháp hi quy
tng t nh Riddick và Whited (2009), kt qu nghiên cu cho thy rng đ nhy
cm dòng tin ca nm gi tin mt nói chung là tiêu cc. Phát hin mi ca bài
nghiên cu này là tính bt cân xng ca đ nhy cm, c th là trong môi trng
dòng tin dng thì đ nhy cm là nghch bin nhng không nht thit nghch bin
trong môi trng dòng tin âm. Vì vy, kt qu nghiên cu đư h tr cho gi thit
ca tác gi rng các công ty có các mc phn ng khác nhau v vic nm gi tin
mt khi đi mt vi dòng tin dng và âm.
Bin đi din cho dòng tin trong bài nghiên cu là CashFlow, đc tính bng
thu nhp sau thu và khu hao trên tng tài sn bình quân. Da vào nghiên cu ca
Riddick và Whited (2009); Dichu Bao và các đng s (2012), tôi k vng mi quan
h tiêu cc đ nhy cm dòng tin ca lng tin mt nm gi tip tc th hin ti
các công ty niêm yt Vit Nam.
2.3.2 Các giiăhnătàiăchínhă
u tiên, nhm đn gin trong vic xem xét tác đng ca các gii hn tài chính
khi công ty tip cn ngun vn bên ngoài là vic xem xét mô hình dng rút gn
Stein (2001). Trong thit lp ca Stein, công ty đu t I ti t = 1 s sinh ra li nhun

gp ca hàm f(I) ti t = 2, trong đó hàm f là mt hàm lõm tng. u t I đc tài
tr bi s kt hp các ngun lc ni b w (bao gm nng lc ca nhà qun lý hoc
vic nm gi tin mt) và ngun vn t bên ngoài e.
Vì vy, gii hn ngân sách ca công ty:
I = w + e.
Trong th trng vn hoàn ho, chi phí cho ngun vn bên ngoài đc gi đnh
bng không. Vì vy, nu r đi din cho t l chit khu đư điu chnh ri ro thích
hp, các nhà qun lý tìm cách ti đa hóa NPV ca các c hi đu t nh sau:
15




– I (1)
iu này đòi hi thit lp nng sut biên ca vn f
I
bng (1 + r).
Gi s rng tn ti các gii hn tài chính khin chi phí ca các ngun tài chính
bên ngoài vt quá chi phí ca các ngun tài chính ni b. Stein ghi nhn nhng
hn ch này bng cách gi đnh rng các chi phí vô ích ca ngun tài chính bên
ngoài th hin bi  C(e) , trong đó hàm C là mt hàm li và  là thc đo mc đ
hn ch tài chính. Trong trng hp này, hàm ti đa hóa li nhun nh sau:
[


– I ] -  C(e) (2)
Nh vy, gii pháp ti u hóa giá tr công ty ti phng trình (β) luôn luôn nh
hn hoc bng gii pháp ti phng trình (1). Tôi nhn thy các chi phí vô ích ca
các ngun tài chính bên ngoài gia tng làm tng chi phí biên ca vn. Vi nng sut
biên ca vn gim dn s dn đn nng sut biên ca vn bng vi chi phí cn biên

ti mc đu t thp hn là so vi mc đu t tt nht đu tiên. Vì vy khi tn tài các
hn ch tài chính, công ty có th s b qua các d án đu t tt nht đu tiên.
Thú v hn, Kaplan và Zingales (1997) cho thy rng mc đ ti u ca đu t
trong s hin din ca các hn ch tài chính là mt hàm biu hin ca mc đ ni
lc bên trong (w), và đ ln ca các hn ch tài chính (). c bit, Kaplan và
Zingales cho thy rng dI / dw ≥ 0 và dI / d ≤ 0 . T đó cho thy khi tng ngun
lc ni b, công ty s ít ph thuc vào ngun tài chính t bên ngoài. Trong gii hn,
nu các ngun lc ni b ca công ty là đ đ tài tr cho tt c các d án ca mình
vi f
I
> 1+r , t đó công ty đu t  cp đ tt nht đu tiên. Ngc li, càng nhiu
các gii hn tài chính, chi phí vn càng tng nhanh s khin công ty cn kit ngun
tài nguyên ni b ca mình. iu này làm gim mc cân bng đu t (đu t  cp
đ tt nht bên di) nu các ngun lc ni b ca công ty không đ đ tài tr cho
tt c các d án ca mình vi f
I
< 1+r. Nn tng đn gin này đư đc mt s
nghiên cu s dng đ đa ra các d đoán nhm kim chng v các chính sách
16

thanh khon và mc đ nm gi tin mt ca công ty cng nh tác đng ca các
chính sách này lên đu t và giá tr doanh nghip .
Almeida và cng s (2011) m rng nn tng này bng cách xem xét các liên kt
theo thi gian gia các gii hn tài chính và đu t. C th, Almeida và cng s
xem xét các tình hung mà trong đó các công ty có kh nng phi đi mt vi
nhng quyt đnh tài chính tn kém trong tng lai. Trong các tình hung nh vy,
các tha thun tng lai (future contracting) và thông tin v các gii hn trong
tng lai có th dn đn kh nng các d án NPV dng s b b qua. Do đó, nhng
gii hn tài chính này s nh hng đn chi phí biên và li ích ca d án hin ti.
c bit, vi các d đoán v nhng các hn ch tài chính trong tng lai, các công

ty có nhiu kh nng a thích hn các d án có thu hi vn ngn (ít ri ro) và s
dng nhiu tài sn lu đng hn. Tt c các dng d án này s gim thiu các tác
đng ca các gii hn tài chính trong tng lai. Hn na, nhng tác đng này có th
s đc gim bt vic nm gi tin mt hay các qu ni b. Các gii hn tài chính
trong tng lai s ít quan trng đi vi các công ty nghiêng v chính sách đu t
hin ti theo hng an toàn vi nhiu các d án luân chuyn.
Ngoài ra, Almeida và cng s cng d đoán rng các công ty có đng c đ điu
chnh chính sách tài chính đ nhm gim thiu tác đng ca các hn ch tài chính -
tc là bng cách nm gi tin mt nhiu hn, bo qun kh nng n nhiu hn, và
tit kim tin mt nhiu hn t dòng tin khi các hn ch ngày càng gia tng. Ngoài
ra, tt c các tài nguyên ni b khác nhau (ví d: tin mt ) nên có giá tr hn ti các
doanh nghip hn ch tài chính so vi các doanh nghip không b hn ch .
Góp phn kim chng cho d đoán trên là nghiên cu thc nghim Almeida và
cng s (2004) da trên mu ln các công ty sn xut t 1971 đn 2000. Trong khi
các nghiên cu khác ch tp trung vào s khác bit v mc đ tin mt gia các
công ty thì nghiên cu Almeida và cng s (2004) kim tra đ nhy cm ca vic
nm gi tin mt lên dòng tin và mc đ các công ty b nh hng bi các hn ch
tài chính. Tác gi đư phân chia công ty b hn ch tài chính và không b hn ch
17

theo nm tiêu chí phân nhóm: Chính sách thanh toán, quy mô tài sn, xp hng trái
phiu da vào các ch s Standard & Poor, xp hng thng phiu và ch s KZ
đc đ xut bi Kaplan và Zingales (1997).
Kt qu nghiên cu cho thy rng, so vi các công ty không b hn ch tài chính,
các công ty b hn ch nm gi nhiu tin mt hn và đt trung bình khong 15%
trên tng tài sn. ng thi, Almeida ch ra rng các công ty b hn ch tài chính có
đ nhy cm ca nm gi tin mt đi vi dòng tin là tích cc và bng 0 đi vi
các công ty không b hn ch tài chính.  nhy cm c lng đc ca công ty b
hn ch tài chính nm trong khong t 0,051 đn 0,062 và hu ht có đ tin cy 1%.
iu này th hin có mi tng quan dng gia nhng hn ch tài chính và lng

tin mt nm gi.
Dichu Bao và cng s (2012) phân loi công ty b hn ch và không b hn ch
tài chính theo 4 tiêu chí: ch s WW đc đ xut bi Whited và Wu (2006), t l
thanh toán, quy mô công ty và xp hng trái phiu. Kt qu nghiên cu cho thy s
bt cân xng đ nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt tn ti  c công ty b
hn ch và không b hn ch tài chính. Ngha là  c hai loi hình công ty, trong
môi trng dòng tin dng thì đ nhy cm là tiêu cc nhng không nht thit tiêu
cc trong môi trng dòng tin âm. Ngoài ra, tác gi còn nhn đnh rng các công
ty b hn ch tài chính, khi so sánh vi nhng công ty không b hn ch, ít có kh
nng đu t vào các d án mi và h s t b các d án xu hin ti vì khó tip cn
vi các ngun vn bên ngoài.
Tip cn vn đ theo cách khác, Wenfeng Wu và cng s (2011) đư chia các công
ty thành hai nhóm: nhóm b tác đng ca s phát trin tài chính và nhóm không b
tác đng. S phát trin tài chính hàm ý rng công ty không b hn ch tài chính s
d dàng tip cn vi ngun vn bên ngoài, kt qu cho thy rng nhng công ty 
nhng ni có h thng tài chính phát trin cao thì nm gi ít tin mt hn các công
ty còn li vì h d dàng tip cn vi các khon vay ca ngân hàng cng nh ngun
tài chính bên ngoài khác.

×