Tỷ lệ sở hữu của tổ chức nước ngoài & tính thanh khoản thị trường chứng khoán: Bằng chứng từ Indonesia
SỞ HỮU CỦA TỔ CHỨC NƯỚC NGOÀI VÀ TÍNH THANH KHOẢN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN: BẰNG CHỨNG TỪ INDONESIA
1. Giới thiệu
Một vấn đề được biết đến khá nhiều là thị trường tài chính mới nổi có tính thanh khoản không cao
bằng các nền kinh tế phát triển. Sự thiếu thanh khoản được xem là yếu tố quan trọng đối với sự biến động
cao tại các thị trường mới nổi và là một sự trở ngại đáng kể đối với sự phát triển thị trường tài chính. Sự
mở cửa của thị trường tài chính trong nước đối với các nhà đầu tư quốc tế, như là một phần của sự tự do
hóa tài chính toàn cầu được mong đợi để tăng cường tính thanh khoản thị trường địa phương. Chẳng hạn,
Stulz (1999) đã khẳng định rằng: “Sự tham gia của các định chế tài chính lớn sẽ tăng cường tính thanh
khoản thị trường địa phương thông qua sự công bố thông tin tốt hơn và nhiều giao dịch thương mại hơn.
Mặc dù một vài đề tài kiểm tra tính thanh khoản thị trường mới nổi nhưng chưa có đề tài nào trước đó
kiểm tra sự liên kết giữa sự tự do hóa thị trường tài chính và tính thanh khoản. Levine và Zervos
(1998), Bekaert và đồng sự (2002) chỉ ra rằng tính thanh khoản được đo lường bởi tỷ lệ của giá trị giao
dịch trên GDP và giá trị giao dịch trên vốn hóa thị trường, tính thanh khoản thị trường tăng sau khi sự tự
do hóa thị trường chứng khoán tại các nền kinh tế mới nổi. Gần đây Bekaert và đồng sự (2007) chứng
minh một ảnh hưởng tích cực từ mức độ mở cửa đối với các nhà đầu tư nước ngoài đến tính thanh khoản
tại các thị trường vốn mới nổi. Qua đó tác giả thấy rằng, chỉ có một số ít đề tài chỉ ra rằng yếu tố tính
thanh khoản của thị trường tài chính đang mở cửa tại các thị trường mới nổi. Mặc dù những đề tài
này không kiểm tra yếu tố thanh khoản của các giao dịch nước ngoài thực tế, mối liên kết giữa sự tham
gia thị trường nước ngoài và tính thanh khoản được tăng cường đã được sử dụng để giải thích sự thành
công của nền kinh tế sau sự tự dó hóa thị trường, ví dụ sự bùng nổ đầu tư cá nhân (Henry, 2000), chi phí
vốn thấp hơn (Bekaert và Harvey, 2000) và sự tăng trưởng của nền kinh tế lớn hơn (Bekaert và đồng sự,
2001).
Đề tài này cung cấp bằng chứng trực tiếp về yếu tố thanh khoản của các nhà đầu tư nước ngoài tại
thị trường chứng khoán mới nổi. Bài nghiên cứu này có ba điểm khác biệt, khác những bài nghiên cứu
trước đó. Thứ nhất, tác giả sử dụng tỷ lệ sở hữu nước ngoài đối với các cổ phiếu riêng lẻ là phương pháp
đo lường trực tiếp sự có mặt của yếu tố nước ngoài tại thị trường địa phương để phân tích mối quan hệ
giữa sự có mặt của yếu tố nước ngoài và tính thanh khoản. Việc không tự do hóa và không mở cửa đối
với các nhà đầu tư nước ngoài phản ảnh sự khác nhau trong việc có yếu tố nước ngoài tham gia thị trường
địa phương. Thứ hai, tác giả giới thiệu một bộ phương pháp đo lường tính thanh khoản tốt hơn là sự

chênh lệch giá mua – giá bán, độ sâu của thị trường và sự tác động giá cả của mỗi đơn vị được giao dịch,
GVHD: TS Trần Phương Thảo Trang 1
Tỷ lệ sở hữu của tổ chức nước ngoài & tính thanh khoản thị trường chứng khoán: Bằng chứng từ Indonesia
tất cả các yếu tố này liên quan chặt chẽ đến đặc tính thanh khoản, từng được thảo luận bởi Kyle (1985).
Lesmond (2005) chỉ ra rằng, những phương pháp cơ bản đo lường giá trị giao dịch không đề cập đến sự
khác nhau của các giao dịch xuyên biên giới trong chi phí trên mỗi giao dịch cổ phiếu (do not capture the
cross-sectional differences in the cost per trade cross stocks). Chúng có xu hướng gia tăng trong suốt quá
trình biến động khi tính thanh khoản thực sự giảm. Bekeart và đồng sự (2007) dùng phương pháp zero
return được đề nghị bởi Lesmond và đồng sự (1999) trong khi đó nhận định rằng “sự hạn chế của dữ liệu
chuỗi thời gian phù hợp với phương pháp đo lường như sự chênh lệch giá mua – giá bán”. Đặc điểm thứ
ba của bài nghiên cứu này là tác giả kiểm tra mối quan hệ nhân quả Granger giữa tỷ lệ sở hữu nước ngoài
và tính thanh khoản. Các bài nghiên cứu trước đây chỉ ra rằng tính thanh khoản của chứng khoán thu hút
các nhà đầu tư nước ngoài tại các thị trường mới nổi. Tác giả tìm được mối quan hệ nhân quả trong sự
trái ngược trực tiếp bằng việc kiểm tra sự tham gia của yếu tố nước ngoài tăng cường tính thanh khoản
của thị trường địa phương hay không.
Indonesia mở cửa thị trường vốn đối với các nhà đầu tư nước ngoài vào năm 1989 và cung cấp một
nghiên cứu sinh động về tác động của yếu tố nước ngoài đến tính thanh khoản. Khoảng thời gian từ tháng
1/2002 đến tháng 8/2007, các định chế nước ngoài nắm giữ khoảng 70% giá trị vốn tự do chuyển nhượng
của thị trường vốn Indonesia và khoảng 41% tổng giá trị vốn hóa thị trường. Nếu sự tham gia của yếu tố
nước ngoài cải thiện tính thanh khoản tại các thị trường mới nổi thì nó có sự ảnh hưởng rất mạnh tại
Indonesia. So với cùng kỳ, tính thanh khoản được cải thiện đáng kể trên thị trường chứng khoán Jakarta.
Sự chênh lệch giá mua – bán từng giảm khoảng 2/3 và độ sâu thị trường giảm gấp đôi. Sự cải thiện này
có liên quan đến tỷ lệ sở hữu cao của tổ chức nước ngoài hay không?. Bài nghiên cứu này cung cấp bằng
chứng trực tiếp cho câu hỏi trên. Thị trường vốn Indonesia được thể chế hóa một cách cao độ, với ít hơn
5% giá trị tự do chuyển nhượng được nắm giữ bởi các cá nhân và tổ chức nước ngoài nắm giữ hầu hết giá
trị thị trường tự do chuyển nhượng. Do đó, thị trường Indonesia là một thị trường lý tưởng để kiểm tra sự
tác động của quyền sở hữu nước ngoài đến tính thanh khoản. Vì sự tương tác giữa nhà đầu tư nước ngoài
và địa phương chủ yếu ở hình thức tổ chức tại Indonesia nên tác giả kiểm tra tỷ lệ sở hữu trong nước (các
công ty quản lý quỹ, bảo hiểm, nhà môi giới và các tập đoàn phi tài chính trong nước) có tác động đến
tính thanh khoản giống như là tỷ lệ sở hữu nước ngoài không. Phân tích của bài nghiên cứu này chỉ ra

rằng tại các thị trường mới nổi khác, nhà đầu tư nước ngoài thích các cổ phiếu có tính thanh khoản cao.
Sau việc kiểm soát hàng loạt cổ phiếu và các giao dịch khác nhau, chênh lệch mua – bán giảm xuống
khoảng 10%, ví dụ giảm từ 4% còn 3,6% làm tăng tỷ lệ sở hữu nước ngoài 2,9% trong tháng tiếp theo, ví
dụ từ 40% lên 42,9%. Mối quan hệ nhân quả tỷ lệ sở hữu nước ngoài ảnh hưởng đến tính thanh khoản,
tuy nhiên nó cũng cung cấp kết quả sự mâu thuẫn trong niềm tin: tác động thanh khoản đến tỷ lệ sở hữu
nước ngoài là tiêu cực. Tỷ lệ sở hữu nước ngoài tăng lên 10% trong tháng hiện tại liên quan đến sự tăng
GVHD: TS Trần Phương Thảo Trang 2
Tỷ lệ sở hữu của tổ chức nước ngoài & tính thanh khoản thị trường chứng khoán: Bằng chứng từ Indonesia
lên xấp xỉ 2% trong chênh lệch giá mua bán, độ sâu trung bình giảm 3% và dự kiến giá trung bình tăng
4% trong tháng tiếp theo. Bài nghiên cứu này có ý nghĩa kinh tế bởi vì sự chênh lệch tăng 2% trong ví dụ
thể hiện lại phí giao dịch tăng 2% đối với mỗi giao dịch tại Thị trường chứng khoán Jarkarta. Trong khi
tỷ lệ sở hữu nước ngoài có tác động tiêu cực trên cả ba phương pháp đo lường tính thanh khoản trong kỳ
đầu tiên, sự tác động tiêu cực này tiếp tục duy trì độ sâu thị trường trong suốt kỳ thứ hai. Tác động tính
thanh khoản của các định chế tài chính trong nước được mixed. Sự ảnh hưởng của các tập đoàn trong
nước cũng có nhiều tích cực nhưng hầu như ở kỳ thứ hai của năm. Bằng chứng của sự tác động phi tuyến
ảnh hưởng từ tỷ lệ sở hữu đến tính thanh khoản khá yếu.
Kết quả nghiên cứu của chúng tôi tương thích với những nghiên cứu trước về tính thanh khoản bị
ảnh hưởng bởi sự tự do hoá thị trường. Tất cả các loại cổ phiếu ở Indonesia đều đã được loại bỏ sự giới
hạn chủ sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản của nó cũng tăng lên một cách nhanh chóng trong suốt
thời kỳ lấy mẫu. Do đó, mẫu trong bài nghiên cứu sẽ được lấy tương tự như những nghiên cứu trước nếu
tính thanh khoản chịu tác động của ngày tự do hoá hoặc việc mở cửa đối với đầu tư từ nước ngoài. Chúng
tôi bổ sung thêm vào một kết quả nghiên cứu thực nghiệm đầu tiên về tác động của việc tham gia từ nước
ngoài vào tính thanh khoản: Mức độ thanh khoản ở Indonesia đã tăng lên mặc cho sự ảnh hưởng tiêu cực
từ những tổ chức nước ngoài. Tự do hoá thị trường đi đôi với sự thay đổi các yếu tố kinh tế vĩ mô, thay
đổi về quy định, thể chế của quốc gia. Nó có thể là tăng tính thanh khoản thông qua việc cải cách chính
sách thay vì nhà đầu tư nước ngoài tham gia trực tiếp vào thị trường. Bài nghiên cứu phù hợp với nghiên
cứu của tác giả De La Torre và cộng sự (2007) về tác động tiêu cực của việc quốc tế hoá lên tính thanh
khoản trong thị trường các nước mới nổi. Và cũng phù hợp với những nghiên cứu về các nhà đầu tư tổ
chức chuyên nghiệp của các thị trường nước phát triển. Nghiên cứu của Heflin và Shaw (2000), Sarin và
cộng sự (2000), Denin và Weston (2001) chỉ ra rằng một sự gia tăng tỷ lệ sở hữu của các tổ chức đã dẫn

đến sự gia tăng trong độ chênh lệnh giá mua và bán, những lựa chọn đối nghịch trong độ chênh lệch này,
và sự suy giảm trong mức độ sâu của thị trường. Nghiên cứu của Rubin (2007) cũng có kết quả tương tự
khi kiểm định trên các tổ chức nắm giữ lượng cổ phiếu lớn trên Sở giao dịch chứng khoán New York
(NYSE). Nghiên cứu của Agarwal (2007) cho rằng tính thanh khoản tăng lên bởi sự nắm giữ từ những tổ
chức nhưng lại bắt đầu giảm xuống khi đạt mức tăng 40%. Do đó, tỷ lệ 50% mức sở hữu nguồn vốn tự do
di chuyển ở Mỹ có thể sẽ gây ra tác động tiêu cực lên tính thanh khoản của cổ phiếu.
Có một vài minh chứng rõ ràng hơn trong tác động tiêu cực lên tính thanh khoản của các tổ chức
nước ngoài. Nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng các thể chế giao dịch trên thị trường có khả năng định hướng
thông tin (Ali và cộng sự 2004, Pinnuck 2004, Ke và Petroni 2004, Bushee và Goodman 2007), và tỷ lệ
sở hữu của các tổ chức chuyên nghiệp lớn làm gia tăng bất cân xứng thông tin (Dennis và Weston 2001,
GVHD: TS Trần Phương Thảo Trang 3
Tỷ lệ sở hữu của tổ chức nước ngoài & tính thanh khoản thị trường chứng khoán: Bằng chứng từ Indonesia
Agarwal 2007, Rubin 2007, Brockman và Yan 2009); và sự biến động lợi nhuận (Sias 1996, Xu và
Malkiel 2003, Gabaix và cộng sự 2006, Wang 2007). Trong thị trường các nước mới nổi, mức độ bất cân
xứng thông tin có thể bị gia tăng thêm: Các tổ chức đầu tư nước ngoài cần phải có kinh nghiệm nhiều
hơn, được trang bị kiến thức tốt hơn, và cần cả những nguồn thông tin tốt hơn. Thành viên hội đồng quản
trị của công ty có tỷ lệ sở hữu cao thường là các tổ chức đầu tư nước ngoài. Đây không phải là trường
hợp mà các cổ phiếu lan rộng ra trong các nhà đầu tư nội địa nhỏ, và có thể làm mức độ bất cân xứng
thông tin trầm trọng hơn giữa nhà đầu tư trong nước và nước ngoài. Hơn nữa, các công ty lớn trong thị
trường mới nổi có mối quan hệ với chính quyền địa phương và các ngành công nghiệp. Nếu tỷ lệ sở hữu
phần lớn thuộc về các tổ chức đầu tư nước ngoài thì kênh thông tin chính thức có thể sẽ bị suy giảm hoặc
thậm chí bị cắt đứt. Các công ty có tỷ lệ sở hữu chuyển từ nhà đầu tư nước ngoài sang nhà đầu tư trong
nước sẽ làm tính thanh khoản giảm.
Còn có các yếu tố khác góp phần giải thích cho tác động tiêu cực của các nhà đầu tư là các tổ chức
nước ngoài lên tính thanh khoản cổ phiếu. Các tổ chức đầu tư nước ngoài là những nhà giao dịch lớn
trong thị trường các nước mới nổi. Với sự giao dịch lớn như vậy thì không phải là một sự cạnh tranh
hoàn hảo trong việc gia tăng mức thanh khoản cho cổ phiếu ngay cả khi môi trường thông tin đã được
kiểm soát, cố định (Kihlstorm 2001, Pritsker 2002). Vì cổ đông là những người trong nội bộ công ty, các
tổ chức đầu tư nước ngoài không thể có được nhiều thông tin cho việc đầu tư của mình. Nếu các nhà đầu
tư nước ngoài thực hiện chiến lược mua và nắm giữ cổ phiếu, sự hạn chế trong giao dịch, cùng với lợi thế

về sự nhận thức thông tin của họ có thể làm giảm tính thanh khoản.
Bài nghiên cứu được chia ra thành các phần sau: Phần 2 giải thích cho mẫu dữ liệu được chọn, tóm
tắt lại tỷ lệ sở hữu nước ngoài ở Indonesia và các phương pháp dử dụng để đo lường mức độ thanh
khoản. Phần 3 chứng minh rằng việc ưa thích của các nhà đầu tư nước ngoài lên loại cổ phiếu đã làm
tăng tính thanh khoản cho nó, trong điều kiện cố định các biến số các loại cổ phiếu và hoạt động giao
dịch. Tác động nhân quả từ tỷ lệ sở hữu nước ngoài đến tính thanh khoản trong tương lại được kiểm định
trong phần 4. Cuối cùng, phần 5 trình bày những nhận xét.
2. Dữ liệu và những phân tích sơ bộ
Dữ liệu của chúng tôi được cung cấp bởi JSX và KSEI (là các giám sát cơ quan của JSX-Jakarta
Stock Exchange). Thời gian lấy mẫu là từ 1/1/2002 đến 31/8/2007.
Bộ dữ liệu đầu tiên là việc nắm giữ hàng ngày ''scripless shares" của các nhà đầu tư khác nhau.
(“Scripless shares” được hiểu là số cổ phiếu tự do giao dịch - free-float- của tổng số cổ phiếu đang lưu
hành). KSEI cũng cung cấp cho chúng tôi tỷ lệ cổ phần có thể giao dịch của các cổ phiếu nổi bật, đến
GVHD: TS Trần Phương Thảo Trang 4
Tỷ lệ sở hữu của tổ chức nước ngoài & tính thanh khoản thị trường chứng khoán: Bằng chứng từ Indonesia
3/8/2007. Chúng tôi đo lường tỷ lệ sở hữu thông qua việc so sánh với số lượng CP tự do chuyển nhượng
và tổng số cổ phiếu đang lưu hành. Chúng tôi sử dụng các phương pháp như: chia tách cổ phiếu, sáp
nhập, IPO hay những cơ hội đầu tư để điều chỉnh hoặc loại bỏ tác động của chúng đến tính thanh khoản .
Việc xem xét tác động thanh khoản của các tổ chức nước ngoài bao gồm: những tổ chức tài chính nước
ngoài tại Indonesia (như quỹ tương hỗ-mutual fund, quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm, và công ty môi giới),
và các tổ chức phi tài chính của Indonesia.
Bộ dữ liệu thứ hai của chúng tôi là tóm tắt những giao dịch chứng khoán hàng ngày, bao gồm mức
giá cao nhất, thấp nhất, và mức giá đóng cửa; khối lượng giao dịch, giá trị giao dịch, khối lượng và giá
muốn mua cao nhất khi kết thúc của ngày giao dịch, khối lượng và giá muốn bán thấp nhất của mỗi cổ
phiếu. Những dữ liệu này được sử dụng để xây dựng các biện pháp thanh khoản khác nhau.
2.1. Sở hữu của các tổ chức nước ngoài
Bảng 1 đưa ra tỷ lệ sở hữu của các tổ chức nước ngoài theo kích thước dựa trên nhóm 10 cổ phiếu
lớn nhất.
Trong nhóm đầu tiên, chúng tôi tính toán tỷ lệ nắm giữ trung bình cho mỗi nhóm kích thước dựa
trên tỷ lệ phần trăm của chứng khoán đó tính đến 31/8/2007. Kết quả cho thấy, tỷ lệ nắm giữ trung bình

của các cổ phiếu hàng đầu là xấp xỉ 60% (59,7%). Tỷ lệ này có thay đổi tương đối giữa các cổ phiếu và
các nhóm cổ phiếu khác nhau dựa trên kích thước.
Ở nhóm thứ hai, cho thấy tỷ lệ sở hữu nước ngoài đối với giá trị của số cổ phiếu tự do giao dịch
(freefloat) tính theo giá trị thị trường. Theo bảng này, có một sự liên hệ rõ ràng của yếu tố sở hữu nước
ngoài đối với các cổ phiếu lớn. Sở hữu nước ngoài tăng lên khi tăng kích thước nhóm. Tỷ lệ nắm giữ của
tổ chức nước ngoài tăng từ 38% cổ phần trong nhóm từ 4 đến trên 70% trong nhóm hàng đầu. Gần 80%
giá trị cổ phần tự do giao dịch của 10 cổ phiếu hàng đầu ở Indonesia được tổ chức bởi tổ chức nước
ngoài.
Nhóm thứ ba cho biết sở hữu của các tổ chức nước ngoài (tính theo %) theo vốn hóa thị trường
(được tính bằng cổ phiếu nắm giữ chia cho tỷ lệ phần trăm nắm giữ, sau đó nhân với giá thị trường). Ở
đây, chúng tôi giả định các tổ chức nước ngoài không hoàn toàn nắm giữ hoặc cổ phiếu không có giao
dịch. Các tổ chức nước ngoài tập trung chủ yếu vào các cổ phiếu lớn khi mà có một sự gia tăng đáng kể
từ 23% trong nhóm 4-42% trong nhóm hàng đầu.
Trong nhóm cuối cho thấy giá trị sở hữu của các tổ chức nước ngoài bằng giá trị đồng rupiah. Theo
đó, năm 2007, giá trị sở hữu nghiêng về phía các cổ phiếu lớn nhiều hơn. Tính đến, tháng 8/2007, nước
GVHD: TS Trần Phương Thảo Trang 5
Tỷ lệ sở hữu của tổ chức nước ngoài & tính thanh khoản thị trường chứng khoán: Bằng chứng từ Indonesia
ngoài tổ chức nắm giữ 541 ngàn tỉ rupiah trong nhóm lớn nhất, nhưng chỉ có 63 tỷ rupiah trong nhóm nhỏ
các cổ phiếu Indonesia (vào năm 2007).
2.2. Đo lường tính thanh khoản
Theo những nghiên cứu gần đây, như của Lesmond (1999) và Lesmond (2005), đã đề xuất các biện
pháp để đo lường tính thanh khoản của những thị trường mới nổi mà ở đó các biện pháp thanh khoản trực
tiếp không có sẵn. Tuy nhiên, bộ dữ liệu chứa đầy đủ thông tin của chúng tôi được sử dụng để tính toán
khả năng thanh toán trực tiếp các biện pháp trên cơ sở hàng ngày. Đặc biệt, chúng tôi sử dụng ba biện
pháp để đo tính thanh khoản theo tiêu chuẩn trong các tài liệu. Cụ thể như sau:
Phương pháp đầu tiên là đo mức độ chênh lệch bid-ask của chứng khoán i ngày d được định nghĩa
là:
Si,d = 2 x (Aski,d – Bidi,d)/( Aski,d + Bidi,d);
Với Ask¬i:d và Bidi,d; là những mức giá hỏi mua cao nhất và giá muốn bán thấp nhất thị trường tại thời
điểm kết thúc của ngày d.

Phương pháp pháp thứ hai là tính độ sâu của cổ phiếu I vào ngày d, được xác định như sau:
Di;d = Bidi,d x QBi;d + Askd x QAi,d;
Với QBi,d và QAi,d là khối lượng cổ phần (đơn vị tỷ cổ phần) sẵn sàng giao dịch ở mức giá bid và ask
này.
Phương pháp thứ ba của chúng tôi là đo sự nhạy cảm của giá quy định như sau:
PSi;d = σi;d/Vi;d = ln(PHi ;d/PLi ;d)/Vi;d
Với PHi d và PLI d là giá đã cao nhất và thấp nhất của cổ phiếu i vào ngày d; Vi,d là giá trị giao dịch
hàng ngày của cổ phiếu (tính theo tỷ rupiah). Đây là một biến thể của tỷ lệ AMIVEST dựa trên lợi nhuận
tuyệt đối và giá trị giao dịch . Chúng tôi thấy rằng việc xác định những những biến động hàng ngày sẽ là
một biện pháp tốt hơn so với việc xác định biến động động giá cả của các ngành nghề: khi mà biến động
(+) và không lợi nhuận.
Bảng 2 chỉ ra những biện pháp xác định tính thanh khoản trung bình cho các nhóm dựa trên vốn hóa thị
trường và mỗi năm (tính theo ngày giao dịch). Trong giai đoạn thử nghiệm, thanh khoản đã tăng lên đáng
kể trên JSX, đặc biệt là đối với cổ phiếu lớn. Đối với cổ phiếu trong nhóm hàng đầu, mức trung bình
spread được đưa ra là 1,27% trong năm 2007, ít hơn 1/3 giá trị so với năm 2002. Giá trị độ sâu của thị
GVHD: TS Trần Phương Thảo Trang 6
Tỷ lệ sở hữu của tổ chức nước ngoài & tính thanh khoản thị trường chứng khoán: Bằng chứng từ Indonesia
trường (Depth) tăng từ 1.6 tỷ Rupiad lên 5.4 tỷ Rupiad tại mức giá tốt nhất. Tác động giá giảm từ 14,9%
tỷ rupiah giao dịch với 0,22%. Trong khi 9,2% của nhóm đầu nhóm vẫn không có giao dịch trong một
ngày giao dịch trung bình, giá trị này chiếm tới ½ giá trị giao dịch trong năm 2002. Cổ phiếu thuộc nhóm
thu nhập thấp cũng có kinh nghiệm hơn thanh khoản. Tuy nhiên, sự cải thiện trong các nhóm thấp hơn
không phải là quyết liệt.
Bảng 1: Sở hữu tổ chức nước ngoài tại Indonesia. Bảng này báo cáo tỷ lệ và giá trị đồng rupiah cổ phần
của các tổ chức nước ngoài.
Bảng 2: Thanh khoản trên JSX. Bảng này cho biết các biện pháp xác định tính thanh khoản trung bình
(với trọng số bằng nhau cho các nhóm) dựa trên vốn hóa thị trường.
- Spread: Là mức độ chênh lệch tương đối giữa giá Bid và Ask vào cuối ngày giao dịch;
- Độ sâu: Là tổng giá trị mua và bán tại mức giá Bid/Ask;
- Độ nhạy cảm về giá: Tỷ lệ mức độ biến động trong ngày với giá trị giao dịch hàng ngày, được
tính bằng tỷ lệ logarit giá cao và thấp.

- Không có giao dịch là tỷ lệ cổ phiếu không có giao dịch trong một ngày giao dịch.
GVHD: TS Trần Phương Thảo Trang 7
Tỷ lệ sở hữu của tổ chức nước ngoài & tính thanh khoản thị trường chứng khoán: Bằng chứng từ Indonesia
2.3. Các biến và tóm tắt thống kê hàng tháng
Như đã đề cập trong phần trước, các cơ chế kinh tế kết nối sở hữu tổ chức đến tính thanh khoản bao
gồm mức độ lớn hơn.
Bảng 3
Tóm tắt tính thanh khoản hàng tháng. Tóm tắt tính thanh khoản hàng tháng được trình bày cho ba biến,
chênh lệch trung bình của giá chào mua và giá chào bán S
i,t
của chứng khoán i trong tháng t, độ sâu trung
bình D
i,t
, và độ nhạy cảm trung bình của giá PS
i,t
. Q (3) là độ trễ của thống kê Ljung-Box và sau phân
phối . Giá trị tới hạn cho với 3 d.f. ở mức 5% là 7,81.
GVHD: TS Trần Phương Thảo Trang 8
Tỷ lệ sở hữu của tổ chức nước ngoài & tính thanh khoản thị trường chứng khoán: Bằng chứng từ Indonesia
Bất đối xứng thông tin, tính thanh khoản bị thắt chặt từ các giao dịch lớn làm giảm cạnh tranh cho
việc cung cấp thanh khoản và sự thay đổi trong chiến lược kinh doanh. Những yếu tố này có xu hướng
tiến triển dần dần theo thời gian và các mối quan hệ ít có khả năng sinh ra ở mật độ hàng ngày. Vì vậy
chúng tôi kiểm tra mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản cổ phiếu ở khoảng hàng
tháng. Các chỉ số đo lường tính thanh khoản hàng tháng, S
i,t
, D
i,t
, và PS
i,t
, được tính bằng mức trung bình

của S
i,t
, D
i,t
, và PS
i,t
hằng ngày được xác định trên. Chúng tôi ghi nhận phần trăm sở hữu vào cuối tháng
của các tổ chức nước ngoài (FINST
i,t
), các tổ chức tài chính trong nước (DFIN
i,t
), và các tập đoàn phi tài
chính trong nước (DCORP
i,t
). Chúng tôi tính lợi nhuận hàng tháng r
i,t
và devi- tiêu chuẩn
Bảng 4:
Thống kê mô tả cho các biến hàng tháng. Tóm tắt trong bảng này là chia sẻ quyền sở hữu bởi: (i) các tổ
chức nước ngoài (FINST
i,t
) của chứng khoán i trong tháng t; (ii) các tổ chức tài chính trong nước
(DFIN
i,t
); và (iii) các tập đoàn phi tài chính trong nước (DCORP
i,t
). là sự thay đổi trong mức độ sở hữu.
r
i,t
là lợi nhuận chứng khoán hàng tháng, là biến động hàng tháng, TOVER

i,t
là tỷ lệ doanh thu,
MCAP
i,t
là vốn hóa thị trường theo tỷ rupiah (Rupiah là đồng tiền của Indo). Q (3) là thống kê Ljung-Box
Q với 3 độ trễ và theo phân phối . Giá trị tới hạn cho với 3 d.f. ở mức 5% là 7,81.
Chỉ số , tại đó M
i,t
là số ngày chứng khoán I giao dịch trong tháng t. Chúng tôi
yêu cầu M
i,t
>5 để có ước lượng đáng tin cậy của độ lệch chuẩn hàng tháng. Tỷ lệ doanh thu hàng tháng
TOVER
i,t
là giá trị giao dịch hàng tháng chia cho tổng giá trị thị trường scripless
( ) MCAP
i,t
. Các mẫu hàng tháng có 10.947
chứng khoán quan sát . Chúng tôi loại bỏ các chứng khoán tháng, trong đó một trong hai lợi nhuận, hoặc
độ lệch chuẩn, hoặc tỷ lệ doanh thu lớn hơn 200%. Điều này làm giảm kích thước mẫu của chúng tôi đến
10.802.
GVHD: TS Trần Phương Thảo Trang 9
Tỷ lệ sở hữu của tổ chức nước ngoài & tính thanh khoản thị trường chứng khoán: Bằng chứng từ Indonesia
Bảng 3 báo cáo số liệu thống kê tóm tắt cho các ước tính thanh khoản hàng tháng và chuyển đổi
cập nhật . Số liệu thống kê được tính cho mỗi cổ phiếu, và sau đó trung bình trên tổng cổ phiếu. Sự chênh
lệch trung bình là 2,7%. Độ sâu trung bình 0,21 tỷ rupiah (khoảng 22.000 USD). Độ nhạy cảm giá trung
bình là 2,5% lợi nhuận biến động trên mỗi tỷ rupiah được giao dịch. Các trung vị thấp hơn nhiều so với
các trung bình, cho thấy Skewness- hệ số bất cân xứng (độ xiên) dương. Tất cả ba đo lường có giá trị
ngoại lai rất lớn và hệ số
k

u
r
t
o
s
i
s đáng tin cậy
, và được đánh giá cao liên tục trong thống kê Ljung-
Box cho độ trễ 3 tháng. Tuy nhiên những biến đổi cập nhật có thấp hơn nhiều skewness và kurtosis gần 3,
cho thấy rằng tác động thực của giá trị nhỏ hơn nhiều.Vì vậy chúng tôi sử dụng những biến đổi cập nhật
cho các phân tích của chúng tôi.Theo dự kiến, mức độ chênh lệch giữa giá mua và giá bán có tỷ lệ thuận
với độ nhạy giá cả, nhưng tỉ lệ nghịch liên quan đến chiều sâu. Tính thanh khoản lớn hơn có liên quan
đến mức chênh lệch thấp hơn, sâu hơn, và sự nhạy cảm giá thấp hơn.?????
Bảng 4 báo cáo tóm tắt thống kê cho phần sở hữu phân chia và doanh thu hàng tháng. Bởi vì người
nước ngoài tập trung vào các cổ phiếu lớn, phần trăm nắm giữ tỷ lệ cổ phần của họ là thấp hơn so với
phần nắm giữ giá trị thị trường cổ phần của họ được báo cáo trong cột cuối cùng trong Bảng 1: Tỷ lệ nắm
giữ trung bình của các tổ chức tài chính của Indonesia và các tổ chức phi tài chính là 13,5% và 6,8%,
tương ứng , thấp hơn nhiều so với 35,4% của các tổ chức nước ngoài. Đôi khi toàn bộ cổ phần free- float
của một chứng khoán được mua vào, bán ra trong một tháng, do đó sự thay đổi hàng tháng trong phạm vi
quyền sở hữu từ 98,2% đến 99,9%. Mặc dù sở hữu được đánh giá cao liên tục, sự thay đổi về quyền sở
hữu nói chung là không có. Sở hữu nước ngoài là tỷ lệ nghịch với quyền sở hữu trong nước. Trong mẫu
thời gian, sự biến động trung bình hàng tháng của cổ phiếu cá nhân là 19% với doanh thu 4%. Lợi nhuận
tỷ lệ thuận với độ biến động và độ biến động lại tỷ lệ nghịch với vốn hóa thị trường.
3. Sự ưa thích chứng khoán lưu động của nhà đầu tư nước ngoài
Đã có nhiều nghiên cứu cho thấy rằng, trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, thì những nhà
đầu tư nước ngoài sẽ ưa thích những cổ phiếu có tính thanh khoản cao hơn. Tất cả những nghiên cứu này
đều dùng biến số doanh thu như một phương pháp để đo lường mức độ thanh khoản vì nó là biến số khá
phổ biến. Theo những nghiên cứu trước, khi doanh thu tăng một cách biến động thì nó sẽ không còn là
công cụ lý tưởng để đo lường tính thanh khoản. Trong phần này, chúng tôi kiểm định lại những kết quả
nghiên cứu mạnh mẽ trước đây bằng cách sử dụng thang đo mức độ thanh khoản tốt hơn và thời kỳ chọn

mẫu sẽ gần hiện tại hơn.
Chúng tôi kiểm định xem ở mức độ nào và ở tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư nước ngoài nào thì bị
ảnh hưởng bởi phương pháp đo lường thanh khoản có độ trễ. Biến phụ thuộc sẽ là biến FINST
i,t
đại diện
cho tỷ lệ phần trăm sở hữu từ nhà đầu tư nước ngoài vào cuối tháng hoặc là biến số đại diện cho sự chênh
GVHD: TS Trần Phương Thảo Trang 10
Tỷ lệ sở hữu của tổ chức nước ngoài & tính thanh khoản thị trường chứng khoán: Bằng chứng từ Indonesia
lệch của nó Delta FINST
i,t
. Chúng tôi thấy rằng tác động của phương pháp đo lường thanh khoản, trong
điều kiện các yếu tố khác không đổi, có thể ảnh hưởng đến tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài. Bằng
cách lấy 2 lần độ trễ của biến phụ thuộc để duy trì tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài. Bảng 1 cho
thấy sự lựa chọn của nhà đầu tư nước ngoài đối với cổ phiếu có vốn hoá lớn. Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư
nước ngoài cũng có thể bị ảnh hưởng bởi thu nhập, mức độ biến động và hoạt động giao dịch. Do đó,
chúng tôi đưa vào biến số đại diện cho “logarit” giá trị vốn hoá thị trường có độ trễ, Ln(MCAP
i,t-1
), và
biến số lợi tức cùng thời điểm r
i,t
, mức độ biến động σ
i,t
và doanh thu TOVER
i,t
như các biến kiểm soát
ảnh hưởng đến tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài. Các biến số về lãi suất là “logarit” mức chuyển
đổi của các phương pháp đo lường thanh khoản S
i, t-1
, D
i,t-1

và PS
i,t-1
cho phép chúng tôi đo lường mối quan
hệ nhân quả (Granger) của tính thanh khoản trong quá khứ và tỷlệ sở hữu nhà đầu tư nước ngoài ở thời
điểm hiện tại. Mô hình hồi quy chéo dung kiểm định từng tháng và hệ số trung bình hằng tháng được ghi
nhận trong khung sau. Chúng tôi tính toán theo sai số chuẩn đã được sửa đổi của Fama-Macbeth như sau:
, “St. Dev” là độ lệch chuẩn của hệ số kiểm định β qua các tháng, ρ(1) là tự tương
quan bậc 1 của β, và T là số tháng (Cochrane, 2001).
Kết quả về mức độ của tỷ lệ sở hữu từ nhà đầu tư nước ngoài được ghi nhận trong khung A bảng 5.
Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài trong tháng t có mối tương quan cao với giá trị của nó trong
tháng t-1. Lượng cổ phiếu lớn và có lợi tức dương nó thu hút các nhà đầu tư nước ngoài nhiều hơn,
ngược lại mức độ biến động cao sẽ làm giảm nhu cầu nắm giữ cổ phiếu của nhà đầu tư nước ngoài.
Doanh thu không có ảnh hưởng khi xem xét theo phương pháp đo lường tính thanh khoản của chúng tôi.
Sau khi cố định các yếu tố gây nhiễu khác, tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài giảm dần theo độ
chênh lệch, tăng dần theo độ sâu, và giảm theo độ nhảy cảm với giá. Về mặt thống kê, tác động của
phương pháp đo lường thanh khoản thì nhỏ, vì hệ số điều chỉnh R
2
không thay đổi nhiều khi sử dụng
phương pháp đo lường khác. Tuy nhiên, tác động về mặt kinh tế thì khá lớn. Nếu phần trăm độ chênh
lệch tăng từ 4.1% trong bảng 3 đến 4.5%, mức tăng 10%, điều này làm giảm 2.9% tỷ lệ sở hữu từ nhà đầu
tư nước ngoài. Và có thể làm cho việc nắm giữ cổ phiếu của các nhà đầu tư nước ngoài giảm từ 39.5%
đến 36.6%.Tương tự, một sự gia tăng 10% trong độ sâu có thể làm giảm 1.9% tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư
nước ngoài, mức độ nhạy cảm với giá tăng 10% làm giảm 1.7% tỷ lệ sở hữu nước ngoài trong tháng tới.
Cột cuối cùng của bảng 5 chỉ ra rằng mức độ nhạy cảm với giá là biến số có tác động mạnh mẽ nhất (và
lớn hơn một chút) lên tỷ lệ sở hữu nước ngoài khi cả 3 phương pháp đo lường được sử dụng.
Phần Panel B trong bảng 5 trình bày mối quan hệ giữa thay đổi hàng tháng của đầu tư nước ngoài,
tức là thay đổi của khoản mua ròng nước ngoài và khoản thay đổi hàng tháng của thước đo thanh khoản.
GVHD: TS Trần Phương Thảo Trang 11
Tỷ lệ sở hữu của tổ chức nước ngoài & tính thanh khoản thị trường chứng khoán: Bằng chứng từ Indonesia
Động cơ của phân tích này có 2 phần. Thứ nhất, đầu tư nước ngoài và logarit thước đo thanh khoản là rất

ổn định như trong bảng 3 và 4. Nếu mối quan hệ thật giữa sở hữu và thanh khoản là đồng thời, thì mức
độ ổn định cao có thể biểu hiện trong đặc điểm của mối quan hệ giữa độ trễ thanh khoản và sở hữu nước
ngoài trong tương lai. Sử dụng sai phân bậc 1 của các biến này để giảm bớt vấn đề này và đề xuất một
phương thức mạnh để kiểm tra kết quả của Panel A. Thứ hai, sức mua ròng của khối ngoại được quan
tâm theo đúng nghĩa của nó. Việc nắm giữ chứng khoán hướng tới một kỳ vọng dài hạn hơn trong khi
việc mua bán chứng khoán lại hướng tới một xu hướng giá ngắn hạn.Do đó,các yếu tố quyết định đầu tư
của khối ngoại trong Panel A không có cùng tác động như nhau đến mức mua bán ròng của khối này. Kết
quả trong Panel B khẳng định lại điều này. Sức mua ròng của khối ngoại hầu hết đều duy nhất hướng đến
doanh thu hàng tháng. Giá tăng khoảng 1% dẫn đến một mức trung bình sức mua khối ngoại ròng khoảng
2.3% của tổng cổ phần đang lưu hành, tương tự dẫn đến một mức trung bình 2.1% trên sở hữu nước
ngoài thể hiện trong Panel A. Còn duy nhất một biến quan trọng nữa là biến thanh khoản: độ sâu lớn hơn
và mức độ nhạy cảm với giá thấp hơn sẽ làm tăng sức mua ròng của khối ngoại, mặc dù các hệ số nhỏ
hơn so với số liệu hàng tháng.
GVHD: TS Trần Phương Thảo Trang 12
Tỷ lệ sở hữu của tổ chức nước ngoài & tính thanh khoản thị trường chứng khoán: Bằng chứng từ Indonesia
Chúng tôi thực hiện xa hơn phương thức kiểm tra mạnh đã áp dụng để kiểm tra kết quả của Bảng 5.
Những nghiên cứu trái chiều có những tài liệu cho thấy ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô trên doanh số
và rủi ro trong các thị trường tài sản khác nhau. Chúng ta kiểm tra các biến vĩ mô và biến chu kỳ kinh
doanh ảnh hưởng đến đầu tư nước ngoài ở các thị trường mới nổi và các thông tin sở thích về tính thanh
khoản. Chúng tôi nghiên cứu mối quan hệ giữa lượng cổ phần khối ngoại nắm giữ trung bình hàng tháng
và các biến yếu tố kinh tế vĩ mô ở Indonesia và Mỹ. Vài biến vĩ mô ở Indonesia , ví dụ như lãi suất và sản
xuất công nghiệp, có ý nghĩa thống kê nhưng có hệ số quan hệ nhỏ với lượng cổ phần khối ngoại nắm giữ
trung bình. Tổng thể thống kê F không có ý nghĩa ở cả biến vĩ mô Indonesia và Mỹ. Sở thích thanh khoản
của khối ngoại được đo lường bởi hệ số chéo về thước đo thanh khoản hàng tháng. Tổng thể sở thích
thanh khoản không bị ảnh hưởng bởi các điều kiện kinh tế vĩ mô. Kết quả này là từ tác giả.
GVHD: TS Trần Phương Thảo Trang 13
Tỷ lệ sở hữu của tổ chức nước ngoài & tính thanh khoản thị trường chứng khoán: Bằng chứng từ Indonesia
4. Ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài (SHNN) đến tính thanh khoản của cổ phiếu
Phần này sẽ kiểm tra liệu có đúng việc tăng tính thanh khoản của cổ phiếu là do có sự gia tăng
SHNN trong trường hợp Indonesia. Chúng tôi sử dụng kiểm định nhân quả Granger của SHNN lên tính

thanh khoản. Mô hình chuẩn này dùng để ước lượng ảnh hưởng của (tỉ lệ) SHNN vào cuối tháng trước
lên tính thanh khoản trong tháng này, có kiểm soát hiệu ứng cofounding. Sau đó, chúng tôi kiểm định liệu
kết quả trên có còn đúng khi SHNN được thay bằng sở hữu trong nước. Điều này giúp kiểm định tính
vững của kết quả. Ảnh hưởng thuần của SHNN được tính cho các nhóm (được phân chia theo kích thước)
và cho mỗi năm.
4.1. Mô hình chuẩn và kết quả
Biến độc lập là log của biến đo tính thanh khoản: S
i, t
, D
i, t
, hoặc PS
i, t
(xem bảng 3). Chúng tôi sử
dụng 2 độ trễ (hay độ trễ cấp 2??) để kiểm soát sự liên tục của tính thanh khoản (xem bảng 3). Lợi nhuận
hàng tháng (return) r
i, t
và biến trễ của phần giá trị được chuyển nhượng tự do Ln (MCAP
i, t-1
), là biến
kiểm soát. Để kiểm tra sự ảnh hưởng của SHNN lên tính thanh khoản, chúng tôi sử dụng biến trễ FINST
i,
t-1
và sự thay đổi trong tỉ lệ SHNN (delta) FINST
i, t-1
, để tính được sự ảnh hưởng của tỉ lệ SHNN quá khứ
GVHD: TS Trần Phương Thảo Trang 14
Tỷ lệ sở hữu của tổ chức nước ngoài & tính thanh khoản thị trường chứng khoán: Bằng chứng từ Indonesia
lên tính thanh khoản hiện tại. Giá trị bình phương của 2 biến trên được sử dụng trong hồi quy phi tuyến
thực hiện bởi Agarwal (2007). Ngoài ra, chúng tôi đưa vào sự tương tác giữa biến trễ FINST
i, t-1

với các
biến kiếm soát [r
i, t
, σ
I, t
, TOVER
i, t
, và Ln (MCAP
i, t-1
)] để thấy được các tác động gián tiếp từ SHNN
thông qua các biến này nếu có. VD: cho trước sự tập trung vào phần nắm giữ của nước ngoài trong nhóm
đầu tiên (bảng 1) và cho các cổ phiếu thuộc nhóm đầu có tính thanh khoản cao (bảng 2), chúng ta phải tự
hỏi rằng liệu các cty lớn có nhận được lợi nhiều hơn so với những cty nhỏ. Tích biểu diễn sự tương tác:
FINST
i, t-1
x Ln (MCAP
i, t-1
), sẽ thể hiện hiệu ứng tổng hợp này. Tương tự, chúng tôi cũng muốn thấy được
hiệu ứng tạo ra từ bất kì tương tác tổng hợp nào của doanh thu cao và tỉ lệ SHNN cao (nếu chỉ có 1 trong
2 thì không thể tạo ra hiệu ứng).
Bảng 6 mô tả ảnh hưởng của tỉ lệ SHNN và sự thay đổi trong tỉ lệ SHNN lên các biến để đo lường
thanh khoản. Biến Ln (Li, t-1) & Ln (Li, t-2) có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Lợi nhuận dương tương ứng
với sự ổn định hơn, có chiều sâu hơn, và ít nhạy cảm với giá hơn trong 1 tháng, và ngược lại nếu lợi
nhuận âm. Sự biến động làm tăng độ lệch và tăng sự nhạy cảm với giá, và tạo ra một hiệu ứng dương ở
biên lên chiều sâu. Điều này hoàn toàn phù hợp với việc tăng các giao dịch mà việc đặt giá có tính thận
trọng và nhạy cảm với khối lượng giao dịch trong thời kì có biến động. Sau khi đã kiểm soát biến lợi
nhuận và sự biến động, khối lượng (gd?) và doanh thu lớn hơn tương ứng với tính thanh khoản cao hơn.
Những kết quả này giống với những nghiên cứu trước đây về các yếu tố quyết định tính thanh khoản.
GVHD: TS Trần Phương Thảo Trang 15
Tỷ lệ sở hữu của tổ chức nước ngoài & tính thanh khoản thị trường chứng khoán: Bằng chứng từ Indonesia

Tỉ lệ SHNN có ảnh hưởng ngược chiều lên tính thanh khoản trong tương lai. Khi thực hiện hồi quy
riêng từng biến, cả biến mức độ SHNN và sự thay đổi trong SHNN đều làm giảm tính thanh khoản trong
tương lai, chỉ có ngoại lệ là biến mua ròng khối ngoại hàng tháng (delta) FINSTi, t-1 không tác động lên
biến spread. Bảng 6 cho thấy: 10% tăng trong tỉ lệ SHNN FINSTi, t-1 dẫn tới 2.38% tăng trong biến
spread, 8.48% giảm trong biến depth, và 11,34% tăng trong biến price sensitivity. Nếu mua ròng khối
ngoại (delta) FINSTi, t-1 tăng 10% sẽ làm giảm biến depth 5.67% và tăng biến PS 10.8%. Khi có ý nghĩa
thống kê, các giá trị bình phương của FINST¬i, t-1 và (delta) FINSTi, t-1 cùng dấu với các giá trị tuyến
tính, làm tăng cường hiệu ứng ngược chiều của các giá trị tuyến tính. Ngoài ra, tích FINST¬I, t-1 x ri, t
tăng độ lệch giá mua-giá bán (biến spread) mặc dù nếu đứng riêng thì ri, t lại làm giảm độ lệch này. Giả
sử cho trước lợi nhuận trung bình hàng tháng là 4% (bảng 4), tăng tỉ lệ SHNN lên 10% sẽ làm tăng biến
spread 0.176x4%x10% = 0.07%.
Ảnh hưởng cùng chiều của SHNN còn tới từ sự tương tác của nó với doanh thu và quy mô cty. Tích
FINSTi, t-1 x TOVERi, t làm giảm biến spread, tăng biến depth, và giảm biến PS. Giả sử cho TOVERi, t
= 0.12 (bảng 4), ảnh hưởng của tích trên lên biến spread = -0.621, nghĩa là tăng FINSTi, t-1 thêm 10% sẽ
làm giảm spread 0.621x12%x10% = 0.75%. Tương tự, tích FINSTi, t-1 x Ln (MCAPi, t-1) giảm biến
spread, tăng depth và giảm PS. Với giá trị của Ln (MCAPi, t-1) trung bình khoảng 5.56 (bảng 4), tăng
FINST¬i, t-1 10% sẽ làm giảm biến spread 0.021x5.56x0.1 = 1.17%. Không tồn tại hiệu ứng tổng hợp
của SHNN và sự biến động. Tóm lại, tác động tổng cộng của 10% tăng thêm trong tỉ lệ SHNN lên biến
spread là tổng của 2.38% + 0.07% + (-0.75%) + (-1.17%) = 0.53%
4.2. Ước lượng chung về các tác động của các định chế tài chính trong nước và ngoài nước
Nhận tác động thanh khoản tiêu cực từ các định chế nước ngoài, một câu hỏi hiển nhiên là liệu các
định chế trong nước có cùng sự ảnh hưởng. Để trả lời câu hỏi này, chúng ta thêm mức độ và sự thay đổi
quyền sở hữu của các định chế tài chính và các tổ chức phi tài chính trong nước vào phân tích ở trên. Các
kết quả được thể hiện trong Bảng 7. Chúng tôi không thể hiện các hằng số và hệ số của các thước đo
thanh khoản có độ trễ để ngắn gọn.
GVHD: TS Trần Phương Thảo Trang 16
Tỷ lệ sở hữu của tổ chức nước ngoài & tính thanh khoản thị trường chứng khoán: Bằng chứng từ Indonesia
GVHD: TS Trần Phương Thảo Trang 17
Tỷ lệ sở hữu của tổ chức nước ngoài & tính thanh khoản thị trường chứng khoán: Bằng chứng từ Indonesia
Mục A và B của Bảng 7 thể hiện tác động thanh khoản từ mức độ và sự thay đổi về quyền sở hữu

thuộc các định chế, tương ứng. Tác động thanh khoản tiêu cực của các định chế nước ngoài không bị ảnh
hưởng bởi sự thêm vào các định chế trong nước. Hệ số của FINSTi,t-1 vẫn giữ mức ý nghĩa và có tầm
quan trọng tương tự như trong Bảng 6. Hệ số ΔFINSTi,t-1 tất cả đều lớn hơn; tác động từ ΔFINSTi,t-1
tới Ln (Si,t) bây giờ là có ý nghĩa. Các điều khoản bình phương của FINSTi,t-1 và ΔFINSTi,t-1, khi có ý
nghĩa, có những dấu hiệu tương tự như các điều khoản tuyến tính. Vì vậy, khi đứng một mình, cả hai
FINSTi,t-1 và ΔFINSTi,t-1 tăng sự truyền dẫn, giảm chiều sâu, và tăng độ nhạy cảm của giá. Các điều
kiện tương tác thường có các dấu hiệu tương tự và mức độ ý nghĩa như trong Bảng 6. Các điều khoản
tương tác của sở hữu nước ngoài với doanh thu và quy mô có tác động tích cực về thanh khoản như trước
GVHD: TS Trần Phương Thảo Trang 18
Tỷ lệ sở hữu của tổ chức nước ngoài & tính thanh khoản thị trường chứng khoán: Bằng chứng từ Indonesia
đây. Như sẽ được chứng minh dưới đây, những tác động ròng của quyền sở hữu nước ngoài với thanh
khoản vẫn còn tiêu cực.
Tác động thanh khoản của các định chế trong nước là hỗn hợp. Trong khi cả DFINi,t-1 và
(ΔDFINi,t-1) tăng sự truyền dẫn, (ΔDCORPi,t-1)2 làm giảm sự truyền dẫn. Cả hai DFIN DFINi,t-1 và
DCORPi,t-1 tăng chiều sâu. DCORPi,t-1 làm giảm độ nhạy cảm của giá nhưng (DCORPi,t-1) 2 làm tăng
nó. Tác động thanh khoản tiêu cực từ các định chế trong nước là nhỏ hơn nhiều so với các định chế nước
ngoài. Đối với sự truyền dẫn, ảnh hưởng từ DFINi,t-1 là ít hơn một nửa so với từ FINSTi,t-1, trong khi
tác động từ (ΔDFINi,t-1)2thậm chí còn nhỏ hơn. Mặt khác, một sự gia tăng 10% trong DFINi,t-1 hoặc
DCORPi,t-1 sẽ làm tăng độ sâu bằng 3,86% và 4,05%, tương ứng. Một sự gia tăng 10% trong DCORPi,t-
1 sẽ làm giảm độ nhạy cảm của giá 3%. 11 Do đó, tác động thanh khoản chung của các định chế trong
nước là tích cực hơn tiêu cực.12 Mục C của Bảng 7 nghiên cứu tác động về sự thay đổi của quyền sở
hữu của một định chế về việc thay đổi thanh khoản hàng tháng. Sử dụng khác biệt đầu tiên về các thước
đo thanh khoản loại bỏ bất kỳ sự kiên trì và tiềm ẩn cho kết quả giả mạo. Kết quả là chất lượng giống như
trong Bảng B. Việc mua ròng nước ngoài hàng tháng, ΔDFINi,t-1, tăng sự truyền dẫn và mức độ nhạy
cảm của giá và giảm sâu trong tháng tiếp theo. Hiệu ứng phi tuyến tính từ ΔDFINi,t-1 cũng làm giảm
chiều sâu. Không có ảnh hưởng từ các định chế tài chính trong nước. Ảnh hưởng phi tuyến tính từ các tập
đoàn trong nước về sự truyền dẫn vẫn như trong Mục B. So với Mục B, những thay đổi hàng tháng trong
các thước đo thanh khoản cho thấy một tác động lớn hơn từ lợi nhuận đồng thời, ảnh hưởng yếu hơn từ
biến động và doanh thu, và không có ảnh hưởng từ quy mô cổ phiếu. Nhìn chung Bảng 7 trình bày một
mối quan hệ tiêu cực mạnh mẽ giữa các thước đo thanh khoản khác nhau và quyền sở hữu nước ngoài có

độ trễ.
4.3. Một thước đo quyền sở hữu thay thế và các phân tích giai đoạn thay thế
Các phân tích cho đến nay được dựa trên quyền sở hữu của phần tự do giao dịch trong tổng số cổ
phiếu lưu hành. Tỷ lệ phần trăm giao dịch tự do thay đổi từ 0% đến 100% trên tổng số cổ phiếu. Tổng số
cổ phiếu đang lưu hành là cổ phiếu vĩnh viễn được chia bởi tỷ lệ phần trăm cổ phiếu vĩnh viễn. Khi kiểm
tra kỹ các kết quả của chúng tôi, bây giờ chúng tôi đo lường sở hữu của các định chế trong nước và ngoài
nước liên quan đến tổng số cổ phiếu đang lưu hành. Tác động thanh khoản của thước đo quyền sở hữu
mới được trình bày trong Bảng 8.
GVHD: TS Trần Phương Thảo Trang 19
Tỷ lệ sở hữu của tổ chức nước ngoài & tính thanh khoản thị trường chứng khoán: Bằng chứng từ Indonesia
Tác động của các định chế nước ngoài là rất nhất quán với các kết quả trong Bảng 7. Trong khi các
điều khoản tuyến tính FINSTi,t-1 và ΔFINSTi,t-1 không còn ý nghĩa cho sự truyền dẫn, chúng vẫn giảm
chiều sâu và tăng độ nhạy cảm của giá như trước đây. Các điều khoản bình phương của FINSTi,t-1 và
ΔFINSTi,t-1, khi có ý nghĩa, có tác dụng tương tự như các điều khoản tuyến tính. Đặc biệt, FINSTi,t-12
làm tăng sự truyền dẫn thay cho FINSTi,t-1. Tác động thanh khoản tích cực của các điều khoản tương tác
FINSTi,t-1*TOVERi,t và FINSTi,t- * Ln(MCAPi,t-1) vẫn còn. Những tác động tổng thể của định chế
trong nước là hơi yếu hơn. DCORPi,t-1 tăng chiều sâu và làm giảm độ nhạy cảm của giá trong Bảng 7,
nhưng không còn ý nghĩa trong Bảng 8. Ảnh hưởng của DFINi,t-1 là tích cực hơn: nó không còn làm
tăng truyền dẫn, nhưng một sự tăng chiều sâu ý nghĩa và làm giảm độ nhạy cảm của giá. Các hệ số, khi
đó có ý nghĩa, trong Bảng 8 lớn hơn trong Bảng 7, một phần vì tỷ lệ sở hữu thấp hơn tương đối so với
tổng số cổ phần đang lưu hành.13
Bảng 9 thể hiện các phân tích thời gian phụ cho mức độ về sở hữu của định chế đo lường với giá trị
thị trường tự do giao dịch. Chúng tôi phân chia mẫu thành hai nửa: Tháng 1 năm 2002 đến tháng 12 năm
2004, và tháng 1 năm 2005 đến tháng 8 năm 2007. Kể từ khi chúng tôi sử dụng hai độ trễ, nửa đầu tiên có
34 tháng và nửa thứ hai có 32 tháng. Trong khi sở hữu nước ngoài có tác động tiêu cực trên cả ba thước
đo thanh khoản trong nửa đầu tiên của thời kỳ chọn mẫu, tác động tiêu cực của nó vẫn giữ vào độ sâu thị
trường trong nửa thứ hai. Bảng 1 cho thấy sở hữu nước ngoài có những gia tăng mạnh hàng năm từ năm
2002 đến năm 2004 nhưng có xu hướng chung là giảm trong nửa thứ hai. Việc giảm quyền sở hữu nước
GVHD: TS Trần Phương Thảo Trang 20
Tỷ lệ sở hữu của tổ chức nước ngoài & tính thanh khoản thị trường chứng khoán: Bằng chứng từ Indonesia

ngoài trùng hợp với tác động thanh khoản giảm của các định chế nước ngoài. Phân tích sâu hơn là yêu
cầu để chấp nhận hoặc bác bỏ mối liên kết .
GVHD: TS Trần Phương Thảo Trang 21
Tỷ lệ sở hữu của tổ chức nước ngoài & tính thanh khoản thị trường chứng khoán: Bằng chứng từ Indonesia
4.4. Tác động ròng của sở hữu nước ngoài
Bây giờ chúng ta xem xét như thế nào về tác động thanh khoản ròng của thay đổi sở hữu nước
ngoài với quy mô chứng khoán và theo thời gian. Đối với mỗi quy mô dựa trên ngũ phân vị nhóm k (=
1, , 5) và mỗi năm dương lịch y (= 2002, , 2007), tác động ròng của sở hữu nước ngoài vào các thước
đo thanh khoản Lk,y (=Sk,y, Dk,y, hoặc PSk,y) được cho bởi:
Các thông số λi = 1, , 6, là những hệ số ước tính của
tương ứng. Giá trị trung bình của ri,t, σi,t, TOVERi,t, Ln(MCAPi,t-1), và FINSTi,t-1 được tính cho mỗi
ngũ phân vị quy mô và năm dương lịch. Bảng 10 báo cáo kết quả cho một sự gia tăng 10% sở hữu nước
ngoài (ΔFINST=10%), với Mục A dựa trên các hệ số ước tính từ Mục A của Bảng 7, và Mục B dựa trên
các hệ số ước tính từ Bảng 9 cho nửa đầu tiên 2002-04.
Mục A cho thấy một sự gia tăng 10% trong sở hữu nước ngoài dẫn đến kết quả sự gia tăng trung
bình 1,94% trong truyền dẫn, giảm trung bình 3,11% trong chiều sâu, và tăng trung bình 4% trong độ
nhạy của giá. Tác động của nước ngoài lên truyền dẫn tăng nhẹ với quy mô, và không thấy một xu hướng
thời gian mạnh mẽ. Nhưng tác động nước ngoài vào chiều sâu và độ nhạy cảm giá giảm mức ý nghĩa với
quy mô và theo thời gian. Mục B cho thấy tác động nước ngoài tương tự lên thanh khoản (1,96%) và độ
sâu (-3,1%), nhưng ảnh hưởng của nước ngoài cao hơn về độ nhạy của giá (7,4%) so với Mục A. Tác
động nước ngoài trên cả ba thước đo thanh khoản giảm theo quy mô và theo thời gian. Nhìn chung, kết
quả của chúng tôi cho thấy một sự gia tăng 10% quyền sở hữu nước ngoài dẫn đến gần 2% tăng trong
truyền dẫn, hơn 3% giảm trong chiều sâu, và hơn 4% tăng độ nhạy của giá.
5. Tổng kết và các nghiên cứu trong tương lai
Một trong những lợi ích mong đợi của tự do hóa tài chính là sự tham gia của tất cả các định chế tài
chính quốc tế trong những thị trường mới nổi sẽ làm giảm đi mức độ bất cân xứng của thông tin và nâng
cao được tính thanh khoản của nội địa thị trường. Nghiên cứu này đưa ra một phân tích cẩn thận liệu
những kỳ vọng này có xuất hiện ở Indonesia không. Kết quả nghiên cứu của chúng tôi mâu thuẫn với kỳ
GVHD: TS Trần Phương Thảo Trang 22
Tỷ lệ sở hữu của tổ chức nước ngoài & tính thanh khoản thị trường chứng khoán: Bằng chứng từ Indonesia

vọng được tìm thấy. Sau khi điều chỉnh các đặc điểm chứng khoán, hoạt động giao dịch, tồn tại kéo dài
trong thanh khoản và sở hữu nước ngoài, chúng tôi thấy rằng sở hữu nước ngoài có tác động tiêu cực đến
thanh khoản. Kết quả nghiên cứu của chúng tôi là nhấn mạnh vào thanh khoản khác biệt và đo lường sở
hữu
Mặc dù, các kết quả nghiên cứu tương tự đã được báo cáo đến các thị trường chứng khoán phát
triển, các cơ chế kinh tế đưa đến các kết quả thực nghiệm vẫn chưa được rõ, đặc biệt là ở các thị trường
mới nổi. Các cơ chế tiềm năng bao gồm: (i) sở hữu nước ngoài làm mức độ bất cân xứng thông tin nhiều
hơn, (ii) các giao dịch lớn giữa các định chế tài chính ngày càng làm gia tăng nhiều hơn những bất ổn,
(iii) sự suy giảm cạnh tranh trong cung cấp thanh khoản là do có sự hiện diện của những người thực hiện
giao dịch chi phối, và (iv) giao dịch thiếu tích cực của các định chế tài chính như chiến lược mua và nắm
giữ. Các kết quả thực nghiệm có thể phản ánh hiệu ứng liên kết của một số cơ chế. Ví dụ như, mức độ sở
hữu cao khiến các định chế nước ngoài kết nối với những người trong nội bộ như các thành viên của ban
quản trị. Điều này làm gia tăng mức độ bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tư trong và ngoài nước.
Nó còn thúc đẩy các nhà đầu tư nước ngoài thực hiện chiến lược mua và nắm giữ và thường xuyên làm
giảm các nhu cầu giao dịch để xác định giá cân bằng. Thông tin càng bất cân xứng nhiều hơn và cả việc
thiếu các giao dịch làm giảm tính thanh khoản của thị trường. Sở hữu nước ngoài cao sẽ dẫn đến sở hữu
tập trung, điều khiến cho tính thanh khoản bị giảm đi. Nghiên cứu trong tương lai sẽ khám phá ra ý nghĩa
của các mối quan hệ giữa các định chế kinh tế.
GVHD: TS Trần Phương Thảo Trang 23