Lời mở đầu
Kể từ sau khi kết thúc chiến tranh, thống nhất đất nước, Việt Nam đã bắt tay
ngay vào quá trình xây dựng lại đất nước. Xuất phát điểm là một nước nghèo, bị
tàn phá bởi chiến tranh, Việt Nam luôn tự nhận thức được vị trí của mình trong quá
trình phát triển chung của thế giới. Chính phủ và người dân không ngừng nỗ lực thi
đua để đưa nước ta sánh ngang với các nước năm châu. Dù cho trong quá trình xây
dựng, có những lúc bánh xe của đoàn tàu phát triển đi chệch bánh nhưng không ai
có thể phủ nhận những thành tích mà Việt Nam đã và đang đạt được. Đời sống
nhân dân không ngừng được cải thiện, nền kinh tế dần thoát khỏi giai đoạn khó
khăn và đạt tốc độ tăng trưởng cao, hàng hóa trên thị trường ngày càng đa dạng,…
Để đạt được kết quả đó, không thể không kể đến những đóng góp to lớn của hoạt
động đầu tư nói chung và đầu tư phát triển nói chung. Do vậy mà, trong chiến lược
phát triển kinh tế xã hội và mục tiêu công nghiệp hóa-hiện đại hóa đất nước của
Đảng và Nhà nước thì đầu tư phát triển luôn là một vấn đế trọng tâm được đặt lên
hàng đầu. Và quan trọng hơn nữa đó chính là hiểu quả của hoạt đông đầu tư, cách
mà chúng ta đầu tư để mang lại lợi ích cao nhất cho đất nước. Để làm được điều
đó, cũng như mọi quốc gia khác, Việt Nam cũng phải nghiên cứu, tìm hiểu về các
lý thuyết đầu tư-những thành quả của toàn nhân loại được đúc kết qua hàng trăm
năm phát triển kinh tế của thê giới. Có nhiều lý thuyết đầu tư, mỗi lý thuyết lại
nghiên cứu một khía cạnh khác nhau của đầu tư đối với tăng trưởng và phát triển
kinh tế. Vậy câu hỏi cho Việt Nam sẽ là : làm thế nào để vận dụng một cách linh
hoạt các lý thuyết vào đời sống kinh tế hiện tại của đất nước. Để trả lời cho câu hỏi
đó, nhóm em xin trình bày những hiểu biết của mình về đề tài: “phân tích ưu,
nhược điểm của các lý thuyết đầu tư. Trên cơ sở đó đánh giá các chính sách về đầu
tư của Việt Nam trong những năm gần đây”. Đề tài sẽ giúp chúng ta nâng cao nhận
thức về các tác động của Nhà nước vào nền kinh tế. Trong quá trình thực hiện, nếu
có thiếu sót gì, nhóm sẵn sàng lắng nghe sự chia sẻ, góp ý của thầy cũng như các
bạn để đề tài được hoàn thiện hơn,
Xin chân thành cảm ơn!
1
I. Tổng quan về lý thuyết

1. Lý thuyết gia tốc đầu tư.
a) Nội dung:
Theo lý thuyết này, để sản xuất ra một đơn vị đầu ra cho trước cần phải
có một lượng vốn đầu tư nhất định. Tương quan giữa sản lương và vốn
đầu tư được thể hiện bởi công thức:
Trong đó:
K : vốn đầu tư tại thời kì nghiên cứu.
Y : sản lượng tại thời kì nghiên cứu.
x : hệ số gia tốc đầu tư.
Như vậy, nếu x không đổi thì qui mô sản lượng sản xuất tăng dẫn đến nhu
cầu vốn đầu tư tăng theo và ngược lại. Nói cách khác, chi tiêu đầu tư tăng hay giảm
phụ thuộc vào nhu cầu về tư liệu sản xuất và nhân công. Nhu cầu các yếu tố sản
xuất lại phụ thuộc vào qui mô sản phẩm cần sản xuất.
Ta có thể kết luận rằng: sản lượng phải tăng liên tục mới làm cho đầu tư tăng
cùng tốc độ, hay không đổi so với thời kì trước.
Lý thuyết gia tốc đầu tư cho thấy: đầu tư tăng tỷ lệ với sản lượng ít ra là
trong trung và dài hạn.
b) Ưu điểm của lý thuyết:
• Lý thuyết gia tốc đầu tư phản ánh quan hệ giữa sản lượng với đầu tư. Nếu x không
đổi trong kì kế hoạch thì có thể sử dụng x để lập kế hoạch khá chính xác.
• Lý thuyêt phản ánh tác động của tăng trưởng đến đầu tư. Khi nền kinh tế tăng
trưởng cao, sản lượng nền kinh tế tăng, cơ hội kinh doanh lớn, dẫn đến tiết kiệm
tăng cao và đầu tư nhiều.
c) Nhược điểm của lý thuyết:
• Lý thuyết giả định quan hệ tỷ lệ giữa sản lượng và đầu tư là cố định. Thực tế đại
lương này(x) luôn biến động do sự tác động của nhiều nhân tố khác.
2
• Thực chất lý thuyết xem xét biến động của đầu tư thuần(NI) chứ không phải biến
động của tổng đầu tư do sự tác động của thay đổi sản lượng. Vì:
Tại thời điểm t: K

t
= x.Y
t
Tại thời điểm (t-1): K
t-1
=x.Y
t-1
Lấy hai công thức trừ cho nhau, ta có:
K
t
– K
t-1
= x(Y
t
– Y
t-1
)
Trong đó:
K
t
– K
t-1
: đầu tư ròng và bằng (I
t
– D) với D là khấu hao.
Do đó:
I
t
– D = K
t

– K
t-1
= x.∆Y
Và đầu tư ròng ∆I = x.∆Y
Như vậy, theo lý thuyết này, đầu tư ròng là hàm của sự gia tăng sản lượng
đầu ra. Nếu sản lượng tăng, đầu tư ròng tăng. Nếu sản lượng giảm, đầu tư thuần sẽ
âm. Nếu tổng cầu về sản lượng trong thời gian dài không đổi, đầu tư ròng sẽ bằng
0.
Tuy nhiên, khi sản lượng không thay đổi giữa hai thời kì, đầu tư thuần bằng
o nhưng tổng đầu tư là một số dương vì các doanh nghiệp vẫn phải đầu tư thay thế
máy móc thiết bị đã hao mòn hết.
Theo lý thuyết này, toàn bộ vốn đầu tư mong muốn đều được thực hiện ngay
trong cùng một thời kì. Điều này không đúng vì nhiều lý do, chẳng hạn do việc
cung cấp các yếu tố liên quan đến việc thực hiện vốn đầu tư không đáp ứng, do cầu
vượt quá cung,…
 Do đó, lý thuyết gia tốc đầu tư cần tiếp tục được hoàn thiện. Theo lý thuyết
gia tốc đầu tư mới sau này thì vốn đầu tư mong muốn được xác định như
một hàm của mức sản lượng hiện tại và quá khứ, nghĩa là, quy mô đầu tư
mong muốn được xác định trong dài hạn.
Nếu gọi:
K
t
và K
t-1
là vốn đầu tư thực hiện ở thời kỳ t và t-1
K
t
*
là vốn đầu tư mong muốn
λ là một hằng số(0<λ<1)

Thì: K
t
– K
t-1
= λ(K
*
t
– K
t-1
)
3
Có nghĩa là, sự thay đổi vốn đầu tư thực hiện giữa 2 thời kỳ chỉ bằng một
phần chênh lệch giữa vốn đầu tư mong muốn thời kì t và vốn đầu tư thực hiện thời
kì t-1. Nếu λ=1 thì K
t
= K
*
t
.
Và lý thuyết gia tốc đầu tư hoàn thiện sau này cũng đã đề cập đến tổng đầu
tư.
Theo lý thuyết gia tốc đầu tư ban đầu thì đầu tư thuần:∆I= I
t
– D
t
=K
t
– K
t-1
.

Theo lý thuyết gia tốc đầu tư sau này thì
K
t
– K
t-1
= λ(K
t
*
- K
t-1
) và do đó ∆I = λ(K
t
*
- K
t-1
)
Để xác định tổng đầu tư, chúng ta giả định: D
t
= δ. K
t-1
δ – hệ số khấu hao và 0<δ<1. Do đó:
I
t
– D
t
= I
t
– δK
t-1
= λ(K

*
t
– K
t-1
) hoặc
I
t
= λ(K
*
t
– K
t-1
) + δK
t-1
Lý thuyết gia tốc đầu tư giải thích mối quan hệ qua lại giữa đầu tư và sản
lượng. Mỗi sự gia tăng của đầu tư đều kéo theo sự gia tăng của lao động, nguyên
vật liệu sản xuất,…dẫn đến gia tăng sản phẩm. sản lượng gia tăng, dẫn đến gia tăng
tiêu dùng, tăng cầu về hàng hóa và dịch vụ nên lại đòi hỏi gia tăng đầu tư mới. Gia
tăng đầu tư mới dẫn đến tăng sản lượng, gia tăng sản lượng lại thúc đẩy gia tăng
đầu tư. Quá trình này diễn ra liên tục, dây chuyền.
d) Chính sách điều tiết:
• Chính sách tài khóa: do mức độ đầu tư có quan hệ chặt chẽ với tổng sản lượng.
Nhà đầu tư sẽ chỉ thực hiện đầu tư khi dự đoán tổng cầu tăng và giảm đầu tư khi
nhận thấy nguy cơ suy giảm tổng cầu. Do đó, chính sách tài khóa với tác động
mang tính tác động trực tiếp từ chi tiêu chính phủ đến tổng cầu sẽ có những ảnh
hưởng nhất định đến điếu tiết hoạt động đầu tư.
• Chính sách tiền tệ: theo lý thuyết gia tốc đầu tư mới, đầu tư còn phụ thuộc vào quy
mô đầu tư mong muốn đạt được trong tương lai của chủ doanh nghiệp. Trong khi
đó, quy mô đầu tư mong muốn lại bị ảnh hưởng khá lớn từ lãi suất cho vay. Do đó,
việc điều tiết lãi suất có thể tác động gián tiếp vào quy mô đầu tư mong muốn cũng

như thực tế.
4
2. Lý thuyết quỹ đầu tư nội bộ
a) Nội dung:
Lý thuyết này do Jan Tinbergen đưa ra (người được giải thưởng Nobel năm
1969). Có thế hiểu đơn giản là theo lí thuyết này thì vốn đầu tư được trích từ một
phần lợi nhuận của doanh nghiệp, đầu tư có tỷ lệ thuận với lợi nhuận thực tế.
Theo ông, vay mượn là một hình thức huy động vốn từ bên ngoài từ các
ngân hàng thương mại, các doanh nghiệp, tổ chức tín dụng…những trường hợp
đi vay này đều cần tài sản thế chấp, đều phải trả nợ và trả lãi khi đến hạn.
Trường hợp nền kinh tế trong thời kì suy thoái , doanh nghiệp có thể không trả
được nợ và lâm vào tình trạng phá sản. Vậy nên, đi vay không phải là điều hấp
dẫn, trừ khi được vay ưu đãi.
Tương tự như vậy tăng vốn đầu tư bằng phát hành trái phiếu, cổ phiếu cũng
không hấp dẫn nhà đầu tư. Trường hợp phát hành cổ phiếu thì việc bán cổ phiếu
chỉ được thực hiện khi hiệu quả của dự án đầu tư là rõ ràng và thu nhập của dự án
trong tương lại hứa hẹn sẽ cao hơn chi phí bỏ ra.
Chính vì thế, các doanh nghiệp thường chọn biện pháp đầu tư được tài trợ từ
các nguồn vốn nội bộ của doanh nghiệp.
Tương quan giữa vốn đầu và lợi nhuận thực tế được xác định bằng công thức:
I = f (lợi nhuận thực tế)
Do đó, dự án nào đem lại lợi nhuận cao sẽ được lựa chọn. Vì lợi nhuận cao, thu
nhập giữ lại cho đầu sẽ lớn và mức đầu tư sẽ cao hơn nữa. Chính sự gia tăng của
lợi nhuận sẽ làm cho mức đầu tư của doanh nghiệp lớn hơn.
b) Ưu điểm:
• Đã chỉ ra được một phần vốn trong tổng vốn cần thiết cho đầu tư.
c) Nhược điểm:
• Bỏ qua yếu tố lợi nhuận kỳ vọng.
• Dường như lý thuyết chỉ đúng với những nước phát triển, nơi mà có những tập
đoàn kinh tế hùng mạnh nhất thế giới với mức lợi nhuận hàng tỷ USD/ năm. Trong

khi đó, với các nước đang phát triển như Việt Nam,nơi tồn tại chủ yếu là các công
5
ty vừa và nhỏ thì mức lợi nhuận giữ lại cho đầu tư còn khá thấp, thấp hơn nhu cầu
đầu tư của doanh nghiệp.
• Hơn nữa, ngay cả các công ty lớn thì lợi nhuận để lại cũng có giới hạn nên họ vẫn
có xu hướng sử dụng tiền vay để có thể luân chuyển dòng tiền.
d) Chính sách:
• Theo lý thuyết quỹ nội bộ của đầu tư thì việc giảm thuế lợi tức của doanh nghiệp
sẽ làm tăng lợi nhuận từ đó tăng đầu tư và tăng sản lượng, mà tăng lợi nhuận có
nghĩa là tăng quỹ nội bộ. Quỹ nội bộ là một yếu tố quan trọng để xác định lượng
vốn đầu tư mong muốn.
3. Lý thuyết tân cổ điển về đầu tư
a) Nội dung:
Lý thuyết này được hình thành vào cuối thế kỉ XIX, đầu thế kỉ XX. Đây là thời
kì, các học thuyết kinh tế tư sản cổ điển không còn giải thích và bảo vệ được cho
chư nghĩa tư bản nữa khi sự mâu thuẫn và đấu tranh giai cấp tư sản- vô sản tăng
lên, cùng với sự xuất hiện và ảnh hưởng sâu rộng của học thuyết Mác. Lúc này,
một trường phái mới xuất hiện, đứng đầu là Alfred Marshall (1842-1924) với tác
phẩm chính là : “các nguyên lý của kinh tế học”
Nội dung của lý thuyết: mô hình lý thuyết tân cổ điển về đầu tư cho rằng, đầu
tư phụ thuộc vào chi phí vốn và mức gia tăng quy mô sản lượng
I = f(r,Y)
Trong đó, r có mối quan hệ chặt chẽ với sản phẩm cận biên của vốn(MPK).
b) Ưu điểm:
• lý thuyết lý giải được một cách chặt chẽ về mối quan hệ ngược chiều giữa đầu tư
và lãi suất. Nếu như mọi thứ khác không đổi, lãi suất thực tế tăng sẽ làm tăng chi
phí sử dụng tư bản, giảm tỷ suất lợi nhuận, giảm khối lượng tư bản nắm giữ tối ưu,
đầu tư giảm.
• Bên cạnh đó, một trong những sáng kiến to lớn của mô hình nói riêng và cả trường
phái tân cổ điền nói chung đó chính là MPK. Khi sản phẩm cận biên(MPK) tăng

thì đầu tư cũng gia tăng và ngược lại.
• Cuối cùng, mô hình cũng đồng tình với lý thuyết gia tốc đầu tư ở sự tác động của
quy mô sản lượng(Y) đến đầu tư.
6
c) Nhược điểm:
• Theo mô hình tân cổ điển thì bất kỳ một sự thay đổi riêng biệt nào trong các thành
phần ảnh hưởng đến chi phí sử dụng tư bản cũng dẫn đến thay đổi trong khối lượng
tư bản mà các doanh nghiệp nắm giữ.Tức là nếu chi phí đầu tư cứ giảm liên tục thì
khối lượng nắm giữ tư bản của doanh nghiệp sẽ gia tăng không ngừng và có sự
bùng nổ trong đầu tư (do khi khối lượng tư bản mà doanh nghiệp sở hữu nắm giữ
càng nhiều thì giá trị sản phẩm cận biên của đơn vị tư bản tăng thêm sẽ càng
nhỏ).Song điều này không xảy ra trong thực tế do đầu tư còn phụ thuộc vào sự biến
động của sản lượng,bởi vậy tổng đầu tư không thể tăng vô hạn.
• Mô hình đã bỏ qua ảnh hưởng của yếu tố kỳ vọng tác động tới đầu tư. Trong thực
tế, các quyết định đầu tư vào tư bản của doanh nghiệp phụ thuộc phần lớn vào yếu
tố kỳ vọng và chi phí đầu tư. Các doanh nghiệp sẽ gia tăng khối lượng tư bản khi
họ kỳ vọng doanh số bán hàng của họ tăng trưởng mạnh và chi phí nắm giữ tư bản
thấp, trái lại khi kỳ vọng doanh số bán hàng bị sụt giảm và chi phí nắm giữ tư bản
cao thì khối lượng tư bản nắm giữ sẽ giảm.
• Lãi suất giảm không nhất thiết dẫn tới đầu tư tăng. Lãi suất giảm, nhưng tiết kiệm
chưa chắc đã giảm theo do hiệu ứng thu nhập và hiệu ứng thay thế của giảm lãi
suất triệt tiêu lẫn nhau. Và khi tiết kiệm không giảm thì đầu tư không tăng. Thêm
vào đó, đầu tư cố định là đầu tư có kế hoạch dựa vào những dự tính dài hạn; nên
không vì lãi suất giảm mà đầu tư tăng.
d) Chính sách tác động:
• Chính sách tiền tệ: theo lý thuyết thì lãi suất được coi như giá của tư bản. Nên với
khả năng điều chỉnh lãi suất, NHNN có thể sử dụng chính phủ để điều chính tổng
mức đầu tư.
• Chính sách tài khóa: đồng ý với quan điểm của lý thuyết gia tốc đầu tư, các nhà
kinh tế học của trường phái tân cổ điển cũng cho rằng tổng cầu có tác động đến

đầu tư. Do vậy, bất cứ sự điều chỉnh tổng cầu tăng(giảm) cũng có khả năng làm
mức đầu tư tăng(giảm).
7
4. Lý thuyết q về đầu tư.
a) Nội dung:
Lý thuyết q về đầu tư được nhà kinh tế học James Tobin xây dựng lên vào năm
1969 khi ông nhận thấy sự biến động của thị trường chứng khoán có rất nhiều ảnh
hưởng quan trọng đến kinh tế vĩ mô. Sự thay đổi về giá của chứng khoán có thể
làm cho các hộ gia đình thay đổi hành vi tiêu dùng và tiết kiệm, làm cho doanh
nghiệp thay đổi khối lượng tư bản nắm giữ.
Theo Tobin, tỷ lệ đầu tư vào một loại tư bản nào đó có thể được dự đoán
thông qua việc xem xét tỷ lệ giữa giá thi trường của tư bản và chi phí thay thế tư
bản đã lắp đặt. Tỷ lệ đó được gọi là chỉ số q. Khi chỉ số này lớn hơn 1 cho thấy khả
năng kiếm được lợi nhuận từ việc đầu tư thêm tư bản do giá thi trường của tư bản
cao hơn so với chi phí để có được tư bản đó. Ngược lại, khi chỉ số đó có giá trị nhỏ
hơn 1, giá trị thị trường của tư bản lại nhỏ hơn chi phí bỏ ra để có được tư bản đó
hàm ý đầu tư thêm không hiệu quả.
Công thức:
Trong đó: - MP: giá trị thị trường của tư bản lắp đặt.
- RC: chi phí thay thế cho tư bản lắp đặt.
Bên cạnh đó, thông thường chỉ số q còn được tính:
q=
Từ công thức trên, ông cho rằng, khi chi phí thay thế tư bản lắp đặt(RC) cố
định, cùng với đó là sự bùng nổ của thị trường chứng khoán thì giá trị thị trường
của tư bản(MP) sẽ lớn hơn và chỉ số q của các doanh nghiệp sẽ tăng, làm gia tăng
tỷ lệ đầu tư.
Giá trị MP lớn hay nhỏ còn phụ thuộc rất nhiều vào lợi nhuận hiện tại và lợi
nhuận kỳ vọng của doanh nghiệp. Nếu MPK lớn hơn chi phí sử dụng tư bản thì tỷ
suất lợi nhuận của doanh nghiệp tăng, làm tăng giá cổ phiếu của doanh nghiệp trên
thị trường hay q cao. Nếu MPK nhỏ hơn chi phí sử dụng tư bản thì làm tỷ suất lợi

nhuận của doanh nghiệp giảm, làm giảm giá cổ phiếu của doanh nghiệp, q thấp.
Bên cạnh đó, khi có sự gia tăng trong lãi suất thực tế làm gia tăng chi phí sử dụng
tư bản, làm giảm chỉ số q và làm giảm động lực đầu tư.
8
Như vậy, lý thuyết của Tobin đưa ra một số quy tắc trong việc ra quyết định
đầu tư của doanh nghiệp:
• Nếu q > 1 thì I > 0, gia tăng khối lượng tư bản nắm giữ.
• Nếu q < 1 thì I < 0, không thay thế tư bản đã lắp đặt kể cả phần tư bản hao mòn.
• Nếu q = 1 thì I = 0
b) Ưu điểm:
• Hệ số q đơn giản, dễ tính toán
• Giải thích khá hợp lý mối quan hệ giữa giá thị trường của tư bản, chi phí thay thế
tư bản và tổng mức đầu tư.
• Hệ số q góp phần ước lượng tài sản vô hình của một công ty mà thông thường
không được hạch toán chi tiết vào bản báo cáo tài chính
• Phản ánh xu hướng đầu tư của thị trường cũng như kỳ vọng của các nhà đầu tư vào
một nền kinh tế.
c) Nhược điểm:
• Khi q = 1 thì I ≠ 0 do vẫn phải doanh nghiệp dù không đầu tư vào tư bản mới thì
cũng phải đầu tư cải tiến, bảo dưỡng hay trích khấu hao tư bản cũ.
• Trong thực tế, quyết định đầu tư cảu doanh nghiệp còn phụ thuộc vào một số
khoản chi phí như: chi phí lắp đặt; chi phí tổ chức, đào tạo nhân công để vận hành
máy móc mới,… Đó là các khoản chi nằm ngoài chi phí trực tiếp mua tư bản mới -
chi phí điều chỉnh tư bản. Vì vậy, khi q lớn hơn 1 thì chưa chắc doanh nghiệp đã
đầu tư thêm tư bản mới.
• Hơn nữa, chi phí điều chỉnh tư bản cận biên ngày càng tăng khi đầu tư ngày càng
lớn. Thực tế này giải thích tại sao mà đầu tư của doanh nghiệp không bùng phát kể
cả khi q lớn hơn 1.
• Giá trị thị trường của tư bản phụ thuộc lớn vào kỳ vọng của doanh nghiệp cũng
như tâm lý các nhà đầu tư. Do vậy, việc tính toán hệ số q về đầu tư có thể không

chính xác và khác nhau giữa những người đánh giá khác nhau.
• Hệ số này còn tùy thuộc vào sự trung thực khi kê khai sổ sách của doanh nghiệp.
d) Các chính sách áp dụng:
9
• Chính sách tài khóa: trên quan điểm của lý thuyết q thì thuế thu nhập doanh nghiệp
đóng vai trò quan trọng. Khi thuế thu nhập doanh nghiệp giảm, q tăng và gây hiệu
ứng lên quy mô đầu tư làm K tăng.
• Chính sách tiền tệ: theo Tobin, động cơ đầu tư của doanh nghiệp chỉ tồn tại khi
nhận thấy giá trị trên thị trường lớn hơn chi phí lắp đặt của tư bản. Trong khi đó,
giá trị thị trường lại được thể hiện thông qua giá cổ phiếu của doanh nghiệp. Do
đó, một chính sách tăng(giảm) lãi suất sẽ làm giá trị chứng khoán của doanh
nghiệp giảm(tăng) - yếu tố quyết định có đầu tư thêm hay không.
II. Vận dụng lý thuyết đánh giá chính sách
1. Vận dụng lý thuyết gia tốc đầu tư.
Bước vào thời kỳ kế hoạch phát triển kinh tế-xã hội 5 năm 2011-2015, Việt Nam
đã trải qua một giai đoạn đầy bất ổn vĩ mô cần giải quyết. Tiêu biểu là mức lạm
phát phi mã(gần 18%)-kết quả của việc thực hiện chính sách tài khóa và tiền tệ nới
lỏng trong giai đoạn trước. cùng với đó là sự tăng trưởng không ổn định và ở mức
thấp hơn thời kỳ trước.
Bảng: Lạm phát Việt Nam 2000-2013.
10
Do vậy, từ năm 2011, Chính Phủ đã bắt đầu thực hiện chính sách tài khóa thắt
chặt để ổn định kinh tế vĩ mô, kiềm chế lạm phát. Cụ thể hóa mục tiêu đó chính là
Nghị quyết 11/NQ-CP của chính phủ với các mục tiêu:
• Thực hiện chính sách tài khóa thăt chặt, cắt giảm đầu tư công, giảm bội chi
ngân sách
• Nhóm giải pháp phối hợp với chính sách tiền tệ nhằm thực hiện chính sách
tiền tệ chặt chẽ, thận trọng, kiềm chế lạm phát. Tập trung ưu tiên vốn tín
dụng phục vụ phát triển sản xuất kinh doanh, nông nghiệp, nông thôn, xuất
khẩu, công nghiệp hỗ trợ, doanh nghiệp vừa và nhỏ; giảm tốc độ và tỷ trọng

vay vốn tín dụng của khu vực phi sản xuất
• Nhóm giải pháp thúc đẩy sản xuất, kinh doanh, khuyến khích xuất khẩu,
kiềm chế nhập siêu.
• Nhóm giải pháp an sinh xã hội
• Nhóm giải pháp về điều hành giá, điều chính giá điện, xăng dầu gắn với hỗ
trợ hộ nghèo.
• Nhóm giải pháp về đẩy mạnh công tác thông tin, tuyên truyền.
Để thực hiện được những mục tiêu này, chính phủ đã đưa ra một số chính sách
nhằm khuyến khích đầu tư, coi đầu tư từ ngân sách như “mồi nhử” để thu hút vốn
từ xã hội.
Đầu tiên phải kể đến là chính sách ” đầu tư phát triển rừng đặc dụng năm 2011-
2020” với một số điểm đáng chú ý sau:
• Về vấn đề vốn đầu tư, cụ thể quy định như sau:
 Mục 1 đến mục 5 điều 6 của chương II quy định các hạng mục công trình
trong khu rừng đặc dụng theo thứ tự ưu tiên được Ngân sách nhà nước đầu
tư. Điều 7 quy định việc Ngân sách nhà nước chi trả cho kinh phí sự nghiệp
thường xuyên của Ban quản lí rừng, kinh phí quản lí bảo vệ rừng ổn định,.
Trong Điều 8 cũng quy định mức hỗ trợ đầu tư cho cộng đồng dân cư vùng
đệm đê đồng quản lí rừng đặc dụng với mức hỗ trự mỗi thôn bản là 40 triệu
đồng/thôn, bản/năm được cấp bởi Ngân sách nhà nước.
 Trong chương Điều 10, Điều 12, Điều 13 chương III: chính phủ quy định về
việc cho thuê môi trường sinh thái, phát triển du lịch sinh thái và ưu đãi đầu
tư phát triển rừng đặc dụng.
• Toàn bộ lợi nhuận thu được gồm: Thu từ hoạt động dịch vụ, cho thuê môi
trường rừng, thu phí dịch vụ môi trường rừng (theo Nghị định 99/2010/NĐ-
11
CP), lợi nhuận thu từ hoạt động liên doanh liên kết, phần lợi nhuận của Ban
quản lý rừng đặc dụng trong công ty cổ phần phát triển rừng đặc dụng (nếu
có) và các nguồn thu hợp pháp khác được sử dụng như sau:
 Sử dụng 25% nguồn thu trên để thay thế vốn ngân sách cấp cho phần kinh

phí sự nghiệp, quản lý rừng quy định tại Điều 7 và Điều 8 của Quyết định
này. Nếu thay thế hết phần vốn ngân sách cấp mà còn dư thì chuyển phần dư
sang chi cho nội dung quy định tại Khoản 2 Điều này.
 Ban quản lý rừng đặc dụng được sử dụng 75% nguồn thu còn lại cho các
mục tiêu theo thứ tự ưu tiên như sau:
 Hỗ trợ tăng lương cho cán bộ, nhân viên đang làm việc tại Ban quản lý rừng
đặc dụng nhưng tổng mức lương (bao gồm lương cơ bản và phần hỗ trợ) tối
đa không quá 2,5 lần lương cơ bản theo quy định.
 Hỗ trợ cho các hoạt động phát triển cộng đồng tại vùng đệm của rừng đặc
dụng (theo Điều 8 của Quyết định này).
 Chi cho đầu tư, hoạt động kinh doanh du lịch sinh thái.
 Trích lập các quỹ theo quy định tại Nghị Định số 43/2006/NĐ-CP ngày 25
tháng 4 năm 2006 của Chính phủ quy định quyền tự chủ, tự chịu trách nhiệm
về thực hiện nhiệm vụ, tổ chức bộ máy, biên chế và tài chính đối với đơn vị
sự nghiệp công lập.
Như vậy, vốn đầu tư được sử dụng cho chính sách phát triển rừng này ban
đầu là từ Ngân sách nhà nước, sau đó được bổ sung và thay thế bằng các nguồn thu
từ hoạt động dịch vụ, cho thuê môi trường rừng, …
Chính sách đáng chú ý tiếp theo là “ chính sách khuyến khích đầu tư phát
triển nông nghiệp, nông thôn”. Để thực hiện chính sách này, nhà nước sẵn sàng
đầu tư vào một số lĩnh vực để tạo điều kiện ban đầu:
• Ngân sách nhà nước đầu tư 100% kinh phí về điều tra cơ bản, khảo sát địa
hình, phân tích mẫu đất, mẫu nước, mẫu không khí để xác định các vùng sản
xuất tập trung thực hiện các dự án sản xuất nông lâm thủy sản áp dụng
VietGAP do cấp có thẩm quyền phê duyệt
• Ngân sách nhà nước hỗ trợ:
 Không quá 50% tổng vốn đầu tư xây dựng, cải tạo: đường giao thông, hệ
thống thủy lợi, trạm bơm, điện hạ thế, hệ thống xử lý chất thải, hệ thống
cấp thoát nước của vùng sản xuất tập trung để phù hợp với yêu cầu kỹ
thuật VietGAP. Kinh phí hỗ trợ thực hiện theo Quy chế quản lý đầu tư và

xây dựng;
12
 Đào tạo, tập huấn cán bộ quản lý, cán bộ kỹ thuật, cán bộ khuyến nông
các cấp; dạy nghề cho lao động nông thôn áp dụng VietGAP trong sản
xuất, sơ chế sản phẩm an toàn; biên soạn, in ấn tài liệu, biểu mẫu phục vụ
các lớp đào tạo, tập huấn;
 Hỗ trợ một lần kinh phí thuê tổ chức chứng nhận đánh giá để được cấp
Giấy chứng nhận sản phẩm an toàn;
 Áp dụng tiến bộ kỹ thuật mới trong sử dụng giống kháng sâu bệnh, thuốc
bảo vệ thực vật sinh học, thuốc bảo vệ thực vật có nguồn gốc sinh học, áp
dụng quản lý dịch hại tổng hợp (IPM), quản lý cây trồng tổng hợp (ICM);
 Hỗ trợ các hoạt động xúc tiến thương mại theo quy định tại Quyết định số
72/2010/QĐ-TTg ngày 15 tháng 11 năm 2010 của Thủ tướng Chính phủ
về việc ban hành quy chế xây dựng, quản lý và thực hiện chương trình
xúc tiến thương mại quốc gia.
Và chính sách tiếp theo là “ chính sách phát triển thủy sản” với nội dung đầu tư:
• Đối với các hạng mục hạ tầng thiết yếu của cảng cá, khu neo đậu tránh trú
bão:
 Ngân sách trung ương đầu tư 100% kinh phí xây dựng cảng cá loại I, khu
neo đậu tránh trú bão cấp vùng.
 Ngân sách trung ương hỗ trợ đầu tư cho cảng cá loại II và khu neo đâu
tránh trú bão cấp tỉnh tối đa 90% đối với các địa phương chưa tự cân đối
được ngân sách và tỉnh Quảng Ngãi, tối đa 50% đối với các địa phương
có điều tiết các khoản thu phân chia về ngân sách trung ương.
• Ngân sách trung ương đầu tư 100% tổng mức đầu tư(kể cả giải phóng mặt
bằng, các hạng mục hạ tầng thiết yếu và các hạng mục khác) đối với các
tuyến đảo, bao gồm các dự án cảng cá(cảng loại I, loại II) và khu neo đậu
tránh trú bão thuộc tuyến đảo.
• Ngân sách trung ương đầu tư 100% kinh phí xây dựng vùng nuôi trong thủy
sản tập trung trên biển bao gồm hệ thống phao tiêu, đèn báo ranh giới khu

vực nuôi trồng, hệ thống neo lồng bè.
 Đánh giá:
Nhìn chung trong giai đoạn vừa qua, các chính sách đã và đang phát huy
được tác dụng mong đợi như lý thuyết đề ra. Nguồn vốn đầu tư của Nhà nước
thực hiện đúng vai trò chủ đạo, chức năng “mồi nhử” hay định hướng lối đi cho
các nguồn vốn đầu tư xã hội khác.
13
Theo lý thuyết gia tốc đầu tư thì để sản xuất ra một đơn vị đầu ra cho trước cần
có một lượng vốn đầu tư nhất định. Cụ thể như: đối với chính sách đầu tư phát
triển rừng thì sau khi nhà nước đã đầu tư cơ sở hạ tầng ban đầu đi vào hoạt động,
ban quản lí dự án sẽ thu hồi phần nào vốn từ các hoạt động cho thuê hay du lịch.
Đến khi tạo được lợi nhuận riêng và sử dụng 1 phần vốn từ lợi nhuận đó để đầu tư
thêm các dịch vụ, các cơ sở hạ tầng để mở rộng quy mô phát triển rừng đặc dụng
chứ không đi vay hoặc xin thêm trợ cấp từ nhà nước. Thu hút được càng nhiều
khách có nghĩa là sản lượng tăng kéo theo yêu cầu về các loại hình cũng như chất
lượng dịch vụ cũng phải tăng theo nên đầu tư tăng. Đầu tư sẽ tăng tỷ lệ với sản
lượng trong trung và dài hạn.
Cũng tương tự với hai dự án thực hành sản xuất nông nghiệp tốt và phát triển
thủy sản thì đầu tư nhằm mục đích đảm bảo cơ sở hạ tầng, tạo điều kiện sản xuất
tốt hơn và cải thiện chất lượng sản phẩm. Góp phần thúc đẩy tiêu dùng trong và
ngoài nước cũng như hàng xuất khẩu. Sản lượng tăng và đáp ứng được nhu cầu sản
phẩm về chất lượng sẽ làm cầu sản phẩm tăng theo, nhu cầu tiêu dùng tăng thúc
đẩy nhu cầu đầu tư mở rộng quy mô, nâng cao chất lượng cũng tăng theo tỷ lệ nhất
định. Những kết quả đó đều xuất phát từ vốn đầu tư ban đầu của NSNN, và cũng
theo lý thuyết gia tốc đầu tư thì quá trình gia tăng đầu tư này sẽ diễn ra liên tục và
dây chuyền.
2. Vận dụng lý thuyết quỹ đầu tư nội bộ
Có thể nói rằng, chính sách của chính phủ đã và đang sử dụng khá sát với lý
thuyết. Cụ thể, trong giai đoạn từ năm 2011-2013, chính phủ đã nhiều lần thực hiện
chính sách thuế nhằm giảm bớt khó khăn cho các doanh nghiệp.

Năm 2011, chính phủ áp dụng một loạt các chính sách thuế như: nghị quyết
21/2011/QĐ-TTg ngày 6-4-2011 về gia hạn nộp thuế thu nhập doanh nghiệp của
các doanh nghiệp vừa và nhỏ nhằm tháo gỡ khó khăn, góp phần thúc đẩy phát triển
kinh tế năm 2011. Quyết định 54/2011/QĐ-TTg ngày 11-10-2011 về việc gia hạn
nộp thuế thu nhận doanh nghiệp năm 2011 cho các doanh nghiệp sử dụng nhiều lao
động trong một số ngành nhằm tháo gỡ khó khăn thúc đẩy sản xuất kinh doanh.
Năm 2012, nổi bật giai đoạn này là gói hỗ trợ 29000 tỷ đồng với một trong các
mục tiêu là giảm thuế, giãn thuế. Biện pháp này được đưa ra dựa trên 5 nguyên tắc:
đẩm bảo ổn định kinh tế vĩ mô, không để lạm phát quay lại, tạo điều kiện cho
14
doanh nghiệp sản xuất kinh doanh, hỗ trợ kịp thời và tạo điều kiện về vốn và tính
thanh khoản cho các doanh nghiệp. Theo đó, các kết qủa cụ thể:
• Tính đến ngày 31/8/2012, tổng số thuế GTGT được gia hạn theo NQ13 là 10.761
tỷ đồng cho 177.996 lượt doanh nghiệp, trong đó, chủ yếu tập trung doanh nghiệp
vừa và nhỏ 9.702 tỷ đồng, chiếm tỷ trọng 99,6% số doanh nghiệp và chiếm 90,16%
số thuế được gia hạn. Theo tỷ trọng gia hạn phân theo khu vực kinh tế thì khu vực
DNNN chiếm 2,51% số doanh nghiệp gia hạn và chiếm 9,92% số thuế gia hạn; khu
vực Đầu tư NN chiếm 1,26% số doanh nghiệp gia hạn và chiếm 10,10% số thuế
gia hạn; số còn lại tập trung ở khu vực doanh nghiệp ngoài quốc doanh chiếm
96,22% số doanh nghiệp gia hạn và chiếm 79,98% số thuế gia hạn.
• Về gia hạn nợ thuế thu nhập doanh nghiệp và tiền sử dụng đất. Trên cơ sở số liệu
báo cáo của 56 cục thuế địa phương tính đến ngày 31/8/2012 thì tổng số doanh
nghiệp được gia hạn nộp thuế TNDN là 71.628; tổng số tiền thuế TNDN được gia
hạn: 2.932,8 tỷ đồng; tổng số doanh nghiệp được gia hạn sử dụng đất là 90 doanh
nghiệp, tổng số tiền sử dụng đất được gia hạn là 1.223,6 tỷ đồng.
• Về việc giảm 50% tiền thuê đất 2012, tổng số doanh nghiệp được giảm: 2.425 với
số tiền tương ứng là 250,331 tỷ đồng.
Năm 2013, chính sách tài khóa vẫn nhắm đến mục tiêu tháo gỡ khó khăn cho
sản xuất kinh doanh, hỗ trợ thị trường thông qua các chính sách giảm,gia hạn thời
hạn nộp thuế và các khoản thu ngân sách. Theo đó: gia hạn 6 tháng thời hạn nộp

thuế TNDN quí I và 3 tháng thời hạn nộp thuế quí II, III năm 2013cho DNVVN,
doanh nghiệp sử dụng nhiều lao động, doanh nghiệp đầu tư-kinh doanh nhà ở; Gia
hạn 6 tháng thời hạn nộp thuế GTGT của 3 tháng đầu năm 2013 đối với các
DNVVN, doanh nghiệp sử dụng nhiều lao động, doanh nghiệp đầu tư-kinh doanh
nhà ở, doanh nghiệp sản xuất các mặt hàng xi măng, săt, thép, gạch, ngói; các chủ
đầu tư dự án được nhà nước giao đất nhưng khó khăn về tài chính được nộp thuế
sử dụng đất theo tiến độ thanh toán tiền bán hàng trong thời hạn 24 tháng kể từ
ngày phải nộp tiến sử dụng đất; Hoàn lại thuế bảo vệ môi trường từ ngày
01/01/2012 đến hết ngày 14/11/2012 đối với túi ni-lon làm bao bì đóng gói sẵn sản
phẩm.
 Đánh giá:
Biện pháp đã giúp cho doanh nghiệp có 1 lượng vốn khá quan trọng trong 1
khoảng thời gian nhất định.
Tuy nhiên, đây vẫn chưa phải biện pháp cho một nền kinh tế đang đình đốn,
một công đồng doanh nghiệp đang khát vốn để hoạt động. Về cơ bản, gói hỗ trợ
được xem như biện pháp “kích cung” mà chưa quan tâm đến phần còn lại của thị
trường “cầu”. Việc nhà nước cho giãn thuế VAT trong thời gian 6 tháng nhưng
15
giãn thì vẫn phải trả. Vấn đề được cho là nổi cộm trong năm nay là làm sao giảm
giá xuống để tiêu thụ hàng hóa- điều này chỉ thực hiện được khi thuế VAT được
miễn, giảm. Doanh nghiệp đang trong tình trạng ứ đọng hàng tồn kho rất nhiều,
trong nền kinh tế không có sức mua. Một mặt doanh nghiệp không có tiền sản
xuất, một mặt hàng hóa ứ đọng. Ngoài ra, việc giảm thuế, miễn thuế chỉ giải quyết
được cho những doanh nghiệp đang hoạt động, đang có lãi và cần trả thuế, trong
khi đó, đại bộ phận doanh nghiệp lại đang gặp khó khăn.
3. Vận dụng lý thuyết tân cổ điển
Việt Nam bước vào thập kỷ thứ 2 của thế kỷ 21 với một nền kinh tế đầy bất ổn.
Mặc dù nền kinh tế của Việt Nam nói riêng và toàn thế giới nói chung đã có khởi
sắc tuy nhiên “dư chấn” của cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu 2008 – 2009 vẫn
còn đó và có thể bùng nổ bất cứ lúc nào. Đứng trước tình hình đó, Chính phủ đã

ban hành Nghị quyết 11 nhằm kiểm soát lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô, trong đó
chính sách tiền tệ chặt chẽ.
Chính sách lãi suất 2011-2013 đã được điều hành khá linh hoạt, phù hợp với
diễn biến về lạm phát. Nếu như trong nửa đầu năm 2011, khi lãi suất vẫn ở mức
cao, NHNN đã tăng lãi suất chủ đạo và áp trần lãi suất huy động để kiềm chế lạm
phát thì kể từ tháng 3/2012, lạm phát có xu hướng giảm, NHNN cũng đã nhanh
chóng thay đổi định hướng điều hành để tháo gỡ khó khăn về lãi suất(mặt bằng lãi
suất huy động năm 2011 có thời điểm lên tới 17%, lãi suất cho vay trên 20%/năm),
hỗ trợ cho hoạt động sản xuất-kinh doanh của doanh nghiệp.
Với mục tiêu giảm lãi suất huy động làm cơ sở để hạ mặt bằng lãi suất cho vay
trên thị trường, NHNN đã phối hợp sử dụng các công cụ của CSTT, từ điều chính
các lãi suất chủ đạo(giai đoạn 2012-2013, NHNN đã 8 lần điều chỉnh giảm các lãi
suất tái cấp vốn và chiết khấu mỗi lần 1%).
Tính đến cuối năm 2013, lãi suất tái chiết khấu và tái cấp vốn lần lượt là 5%,
7%) để áp dụng trần lãi suất huy động cho vay(NHNN đã áp dụng trần lãi suất với
5 lần điều chỉnh giảm trần lãi suất huy động từ mức 14% xuống còn 8% trong năm
2012 và 2 lần từ mức 8% xuống còn 7% trong năm 2013; đối với lãi suất cho vay,
trần lãi suất cũng được NHNN áp dụng đối với các lĩnh vực ưu tiên. Theo đó, các
lĩnh vực này được hưởng lãi suất thấp hơn lãi suất sản xuất-kinh doanh thông
thường từ 1,5-2,5%/năm. Tính từ tháng 5/2012 đến tháng 12/2013, NHNN đã 5 lần
điều chỉnh trần lãi suất cho vay từ 14% xuống còn 9%/năm. Hiện nay, lãi suất cho
vay lĩnh vực ưu tiên từ 7-9%/năm, trần lãi suất là 9%/năm, trong khi đó, lãi suất
16
cho vay sản xuất-kinh doanh phổ biến ở mức 9-11,5%/năm). Việc quy định trần lãi
suất cho vay đối với các lĩnh vực ưu tiên đã khiến cho cơ cấu tín dụng chuyển dịch
theo hướng tích cực, ưu tiên tập trung vốn với lãi suất ưu đãi cho lĩnh vực nông
nghiệp, nông thôn, xuất khẩu, DNNVV, ngành công nghiệp phụ trợ,…là những
lĩnh vực có đóng góp tích cực đến tăng trưởng kinh tế. Cụ thể, lãi suất cho vay Việt
Nam đồng tối đa đối với 4 lĩnh vực ưu tiên là 15%/năm kể từ ngày 8/5/2012,
14%/năm kể từ ngày 28/5/2012,… Cho đến ngày 28/6/2013, lãi suất này chỉ còn ở

mức 9%/năm cho 5 lĩnh vực ưu tiên.
Chỉ tiêu 2011 2012 2013
Lãi suất huy
động(<1 năm)
14 7,8-8 5-7,5
Lãi suất cho
vay lĩnh vực
ưu tiên
14,5-17 7,5-12 7-9
Lãi suất cho
vay lĩnh vực
sản xuất khác
18-20 10-15 9-11,5
Lãi suất cho
vay lĩnh vực
phi sản xuất
20-25 - -
Bảng: Thay đổi lãi suất
 Đánh giá:
Trong năm 2011, để duy trì mức trần lãi suất huy động ở mức 14%, Ngân hàng
nhà nước đã buộc phải cắt giảm lượng tiền cung ứng ra thị trường. Tốc độ tăng
tổng phương tiện thanh toán của Việt Nam đã giảm đột ngột từ 25,3% năm 2010
xuống chỉ còn 10% năm 2011. Tuy nhiên, có thể thấy rõ ràng rằng, việc đặt trần lãi
suất huy động ở 14% trong khi lạm phát lên tới trên 18%, cá biệt tháng 8 năm 2011
lên tới trên 23%, là một điều không hợp lý bởi nó khiến cho lãi suất thực tế âm.
Người dân sẽ giảm tiết kiệm và tăng tiêu dùng, cụ thể là đầu cơ vào các tài sản
khác như vàng, các ngoại tệ mạnh và đặc biệt là bất động sản. Hậu quả, như chúng
ta đã thấy, bong bóng bất động sản “phình lên”, một thời gian sau đó nó “nổ tung”
và giờ đây, chúng ta vẫn đang phải gánh chịu những hậu quả do nó mang lại.
17

Một khi lãi suất huy động vốn tăng cao, lãi suất cho vay cũng buộc phải tăng
theo như một hệ quả tất yếu. Vào năm 2011, lãi suất cho vay có những thời điểm
đã lên tới 20%/năm (tháng 11).Điều đó có nghĩa là, nếu bạn vay ngân hàng một
khoản tiền vào thời điểm đó, thì chỉ trong vòng 5 năm, số tiền đó đã tăng gấp đôi.
Lãi suất được coi như một khoản chi phí của vốn. Tăng lãi suất cũng đồng
nghĩa với việc chi phí của vốn tăng lên. Mặt khác, nguồn vốn vay lại là một nguồn
vốn kinh doanh quan trọng với bất kỳ một tổ chức nào, nằm trong một quốc gia
nào.Chính vì vậy, hiệu quả sản xuất kinh doanh của hầu hết các doanh nghiệp giảm
sút, nhiều doanh nghiệp bị thua lỗ, không có khả năng trả nợ dẫn đến tình trạng nợ
xấu gia tăng. Nhiều doanh nghiệp có quy mô vừa và nhỏ, vốn ít, không chịu được
mức lãi suất cao, không có khả năng huy động vốn để duy trì hoạt động sản xuất
kinh doanh buộc phải ngừng hoạt động, giải thể hoặc phá sản. Các doanh nghiệp
còn lại, dù có trụ lại được trên thị trường đi chăng nữa thì cũng đối mặt với nguồn
cung tín dụng hạn chế, dẫn đến việc phải cơ cấu lại hoạt động sản xuất kinh doanh,
cắt giảm việc đầu tư, thu hẹp quy mô và phạm vi hoạt động.
Minh chứng rõ ràng nhất cho những luận cứ trên chính là tỷ lệ trên GDP của
tổng vốn đầu tư toàn xã hội năm 2011 so với năm 2010 giảm từ 41,9% xuống còn
34,6%. Trong đó, đầu tư của khu vực nhà nước giảm từ 18,5% xuống 13,5% và
của khu vực tư nhân giảm từ 15,1% xuống 12,2%. Tăng trưởng tín dụng của năm
2011 chỉ đạt 12% (nhỏ hơn 20% theo đúng tinh thần của Nghị quyết 11) so với
mức 29,8% của năm 2010. Tính đến hết năm 2011 đã có 79.014 doanh nghiệp giải
thể hoặc ngừng hoạt động; cụ thể, doanh nghiệp tư nhân đã giải thể 2.082 doanh
nghiệp, công ty TNHH một thành viên là 16.748 doanh nghiệp, công ty TNHH 2
thành viên là 18.826 doanh nghiệp và nhiều nhất là công ty cổ phần với 41.357
doanh nghiệp.
18
Hình: Tổng vốn đầu tư xã hội
Trong các năm sau đó, dưới tác động của việc hạ trần lãi suất huy động tối đa
với các khoản tiền gửi, các ngân hàng buộc phải hạ lãi suất tại ngân hàng của mình
khiến lãi suất trung bình liên tục giảm. Như một lẽ dĩ nhiên, lãi suất vay vốn cũng

giảm theo. Khái quát về tình hình kinh tế xã hội trong năm 2012 – 2013, có thể
thấy nền kinh tế đã có những chuyển biến đáng kể như tỷ lệ tăng trưởng tương đối
cao so với các quốc gia khác trong cùng thời điểm, tỷ lệ lạm phát đã được kiềm
chế. Đây có thể coi như một thành tựu đối với việc áp dụng chính sách tiền tệ thắt
chặt trong năm 2011.Tuy nhiên, cũng bởi thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt mà
đã hạn chế tăng trưởng tín dụng, sản xuất bị đình trệ, nền kinh tế mất động lực phát
triển. Trong bối cảnh đó, Ngân hàng nhà nước buộc phải nới lỏng chính sách tiền
tệ nhằm kích thích sản xuất trong nước cũng như đầu tư nhằm nâng cao tổng cầu
của nền kinh tế, thể hiện rõ nhất ở việc tăng cung tiền M2, mặt khác, hạ trần lãi
suất.
Năm 2012 đánh dấu mức tăng trưởng tín dụng thấp nhất trong lịch sử, 7%.
Trong khi đó, lượng vốn huy động lại ở mức cao, 20,29%. Câu hỏi được đặt ra là:
Tại sao lãi suất giảm, nguồn vốn dồi dào mà mức tăng trưởng tín dụng lại thấp như
vậy? Liệu điều này có phải là trái với quy luật hay không?Để trả lời câu hỏi này,
chúng ta cần nhìn lại những diễn biến trên thị trường tín dụng vào năm 2012. Năm
2012 là năm mà vấn đề bất động sản được đặt lên bàn cân. Việc mất khả năng
thanh khoản ở thị trường bất động sản đã làm gia tăng nợ xấu tại các ngân hàng.
19
Trong khi đó, trong tình hình nền kinh tế vĩ mô còn nhiều khó khăn, nhu cầu thấp,
hàng tồn kho khá cao và môi trường kinh doanh không thuận lợi, vấn đề nợ xấu tất
yếu dẫn đến sự sụt giảm trong cung tín dụng. Trong năm này, các ngân hàng đồng
loạt thắt chặt điều kiện tín dụng, điều chỉnh tiêu chuẩn thẩm định đối với việc cho
vay, dẫn đến các doanh nghiệp khó mà có thể tiếp cận nguồn vốn tín dụng.Như
một vòng luẩn quẩn không hồi kết, các doanh nghiệp đã khó khăn nay lại càng khó
khăn hơn, nợ xấu ngân hàng cứ như vậy lại càng tăng cao.
Quay trở lại với vấn đề lãi suất, như đã nhận định ở trên, trần lãi suất đã hạ, lãi
suất cho vay cũng đã hạ, thậm chí sang năm 2013, ngân hàng nhà nước còn cho
phép các ngân hàng được tự mình quyết định lãi suất huy động theo cung cầu thị
trường, tại sao tín dụng lại không tăng? Vấn đề được đặt ra là: mức lãi suât như
vậy đã đủ để thu hút các nhà đầu tư hay chưa? Với mức lãi suất cho vay là 12,5%

tính đến giữa năm 2013, liệu có phải mức lãi suât này vẫn còn quá cao, đến mức
mà lợi nhuận của các nhà đầu tư cũng không đủ để bù đắp khoản chi phí vốn này?
Rõ ràng, với việc lạm phát kỳ vọng cả năm là 7%/năm thì lãi suất huy động vốn
khó có thể tiếp tục kéo xuống được và chính vì vậy, mức lãi suất cho các khoản
vay cũng không thể thấp hơn. Tất nhiên, với thành tích cắt giảm nợ xấu, tăng
trưởng tín dụng năm 2013 đã có nhiều khởi sắc hơn năm 2012 với mức tăng trưởng
12,51%.
Công cụ lãi suất đã chứng tỏ được vai trò định hướng của mình trên thị
trường. Lãi suất cho vay trong năm 2013 đã giảm mạnh so với 2010-2011, tương
đương với mức lãi suất cuối năm 2005-2006. Mức lãi suất hiện nay tương đối phù
hợp với diễn biến lạm phát, vừa đảm bảo hỗ trợ doanh nghiệp có điều kiện để tiếp
cận nguồn vốn phục vụ cho sản xuất kinh doanh(lãi suất cho vay ngắn hạn dao
động từ 9-11,5%), vừa đảm bảo yếu tố thực dương, có tác động khuyến khích
người dân gửi tiền vào hệ thống ngân hàng( trần lãi suất tiền gửi 7%), lãi suất còn
là nhân tố ảnh hưởng tới lưu thông dòng vốn tín dụng và chu chuyển vốn trong nền
kinh tế. Như vậy có thể nói, NHNN đã tương đối thành công trong việc điều hành
các công cụ CSTT nhằm hạ mặt bằng lãi suất.
20
4. Vận dụng lý thuyết q về đầu tư
Tobin định nghĩa q là thị giá của một công ty trên chi phí thay thế vốn của công
ty. Nếu hệ số q khá cao, công ty sẽ đầu tư nhiều hơn vì việc huy động vốn sẽ rẻ
hơn và ngược lại. Từ quan niệm đó, ta có thể thấy rằng, chính sách tiền tệ có tác
động mạnh đến đầu tư thông qua việc tăng hệ số q qua 2 kênh: thứ nhất, nếu lãi
suất thấp sẽ không khuyến khích nhà đầu tư gửi tiền vào ngân hàng, trong khi đó,
nhà đầu tư có thể vay thêm vốn với chi phí thấp hơn trước. nhà đầu tư sẽ phải tìm
các kênh đầu tư khác hấp dẫn hơn, một trong những kênh đó là thị trường chứng
khoán. Do đó, thị giá cổ phiếu có thể sẽ tăng lên do cầu kéo. Thứ hai, lãi suất thấp
còn làm cho các công cụ có lãi suất cố định như trái phiếu sẽ trở nên kém hấp dẫn
hơn so với cổ phiếu, nhà đầu tư có thể sẽ chuyển từ kênh trái phiếu sang kênh cổ
phiếu

Như đã phân tích ở phần lý thuyết tân cổ điển, lãi vay được coi như một
phần của chi phí vốn.Khi lãi suất cao cũng đồng nghĩa với việc chi phí vốn ở mức
cao.Khi doanh nghiệp buộc phải vay vốn ở mức cao, chi phí sản xuất kinh doanh
của doanh nghiệp sẽ tăng lên, trong khi đó, doanh nghiệp không thể tùy tiện tăng
giá trong trường hợp có tính cạnh tranh cao.Chính vì vậy, lợi nhuận kỳ vọng của
doanh nghiệp, cũng như của các nhà đầu tư sẽ giảm đi. Điều này làm giảm sức hấp
dẫn của cổ phiếu doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán và như một hệ quả tất
yếu, giá chứng khoán trên thị trường sẽ giảm theo.
Năm 2011, thị trường chứng khoán Việt Nam chứng kiến sự lao dốc không
phanh của cả hai chỉ số: VN Index giảm từ 486 điểm xuống 356,2 điểm-mức thấp
nhất kể từ tháng 5/2010 và HNX Index đạt mức thấp nhất kể từ khi chỉ số này ra
đời, giảm 55,4 điểm xuống chỉ còn 58 điểm tính đến ngày 26/12/2011. Những lý
giải cho điều này đến từ 2 nguyên nhân sau: thứ nhất, mức lạm phát của Việt Nam
trong giai đoạn này ở mức khá cao( gần 20%). Thứ hai, NHNN ban hành thông tư
13 quy định về các tỷ lệ bảo đảm an toàn trong hoạt động của các tổ chức tín dụng
được ban hành ngày 20/5/2010. Trong đó, có những quy định rõ ràng về các khách
hàng kinh doanh chứng khoán như: “ tổng dư nợ cho vay và chiết khấu giấy tờ có
giá đối với tất cả khách hàng nhằm đầu tư, kinh doanh chứng khoán không vượt
quá 20% vốn điều lệ của tổ chức tín dụng” và một số những quy định khác về tỷ lệ
an toàn vốn tối thiểu đã thắt chặt dòng tiền chảy vào thị trường chứng khoán. Sang
năm 2011, thông tư này đã được sửa đổi bổ sung theo hướng thắt chặt hơn khi quy
định chi tiết: đến 30/6/2011, tỷ trọng dư nợ cho vay trong lĩnh vực phi sản xuất(bao
gồm cho vay lính vực đầu tư chứng khoán) so với tổng dư nợ tối đa là 22% và đến
31/12/2011 tối đa là 16%.
Tuy nhiên, với việc mạnh tay cắt giảm trần lãi suất huy động, kéo theo đó là sự
giảm của lãi suất vay vốn, cùng với đó là những chính sách tích cực như chính sách
21
thúc đẩy và tăng cường quản lý thị trường chứng khoán, sự ra đời của chỉ số VN30
và kéo dài thời gian giao dịch sang buổi chiều, chỉ trong vòng 5 tháng đầu VN-
Index đã tăng gần 40%, HNX tăng đến 44% so với cuối năm 2011, đưa thị trường

chứng khoán Việt Nam trở thành một trong những thị trường có mức tăng ấn tượng
nhất trên thế giới.
Sang năm 2012, thị trường chứng khoán lại chứng kiến sự thăng trầm to lớn
với hai nửa khác biệt. tính đến thời điểm 14/12 VN-Index tăng 11,6% so với cuối
năm 2011 trong khi HNX-Index giảm 7,6% và liên tục phá đáy kỷ lục lịch sử trong
những ngày giao dịch của tháng 11/2012, với mức đáy kỷ lục là 50,22 điểm ngày
6/11.

5 tháng đầu năm 2012: thị trường bứt phá trong những ngày đầu năm 2012 như
một lò xo nén sau một quãng thời gian dài giảm điểm của năm 2011 nhờ các chính
sách của chính phủ cũng như sự lạc quan của thị trường, bao gồm: thông tin chính
phủ ban hành 3 văn bản thúc đẩy hoạt động và tăng trưởng quản lý TTCK Việt
Nam, sự ra đời của chỉ số VN30-Index, động thái cắt giảm lãi suất nhanh và mạnh
từ 14%/năm xuống 9%/năm, kéo dài thời gian giao dịch buổi chiều và các thông
tin khả quan cuối năm 2011.
22
Đối lập với điều này, 6 tháng cuối năm được coi là sự thất bại của năm 2012
khi chứng kiến “nghịch lý” lao dốc của giá chứng khoán khi lãi suât vẫn tiếp tục
được cắt giảm. Vậy nguyên nhân gì giải thích cho nghịch lý này?
Chúng ta có thể tổng kết các yếu tố tác động tạo nên một giai đoạn đen tối của
thị trường, bao gồm:
• Nợ xấu tăng cao, thị trường gần như bị “shock” sau thông báo chính thức của
NHNN về tỷ lệ nợ xấu của toàn hệ thống lên tới 10% thay vì 4% như các NHTM
báo cáo. Những bất ổn vĩ mô và hệ thống ngân hàng bắt đầu xuất hiện. Niềm tin thị
trường lung lay sau “quả bom” Habubank công bố tình hình tài chính bi bét đã
được che đậy với tỷ lệ nợ xấu lên tới 13% và cần được giải cứu.
• Việc tái cơ cấu hệ thống ngân hàng được đẩy mạnh, SHB tham gia vào tái cơ cấu
Habubank. Thị trường trở nên thiếu tiền trầm trọng, mặc dù lãi suất giảm mạnh
song các doanh nghiệp không tiếp cận được vốn vay do các ngân hàng phải xử lý
nợ xấu.

• Tính hình trở nên bi đát hơn sau ngày 21/8 – ngày được coi là “ngày thứ ba đen
tối” của TTCK Việt Nam khi ông Nguyễn Đức Kiên – Phó Chủ tịch Hội đồng sáng
lập của ngân hàng ACB bị bắt. Tiếp theo đó, lãnh đạo ngân hàng ACB bị khởi tố,
Chủ tịch STB bị điều tra đã khiến lòng tin vào thị trường ngày càng lung lay. Cổ
phiếu ngân hàng bị bán sàn liên tiếp, bị cắt margin khiến thị trường gần như lao
dốc không phanh. Các nhà đầu tư không ngừng rút vốn. Chỉ trong vòng 6 tháng sau
biến cố, chỉ số giá chứng khoán trên sàn HOSE giảm tới 11,8% và trên sàn Hà Nội
giảm tới 15,4%. Giờ đây, chứng khoán không còn là một kênh đầu tư hấp dẫn dối
với các nhà đầu tư nữa. Ngay cả khi lãi suât huy động liên tục giảm, người ta cũng
chọn kênh tiết kiệm thay vì chứng khoán hay thậm chí là bất động sản. Theo tính
toán của Ủy ban chứng khoán nhà nước, có tới 438 doanh nghiệp có lợi nhuận sụt
giảm so với năm trước, chỉ tiêu sinh lời trên vốn chủ sở hữu bình quân giảm về
mức 8% thay vì 12,3% như cùng kỳ năm 2011. Tỷ lệ này chỉ đủ để các doanh
nghiệp bù đắp lạm phát, trong khi nếu đem đi gửi tiết kiệm kỳ hạn 12 thang, các
doanh nghiệp có thể được hưởng lãi suất 11 – 12%. Như vậy, các doanh nghiệp dù
có lãi nhưng vẫn bị lỗ chi phí cơ hội của tiền.
Các nhà đầu tư không ngừng rút vốn. Chỉ trong vòng 6 tháng sau biến cố, chỉ
số giá chứng khoán trên sàn HOSE giảm tới 11,8% và trên sàn Hà Nội giảm tới
15,4%. Giờ đây, chứng khoán không còn là một kênh đầu tư hấp dẫn dối với các
nhà đầu tư nữa. Ngay cả khi lãi suât huy động liên tục giảm, người ta cũng chọn
kênh tiết kiệm thay vì chứng khoán hay thậm chí là bất động sản. Theo tính toán
của Ủy ban chứng khoán nhà nước, có tới 438 doanh nghiệp có lợi nhuận sụt giảm
23
so với năm trước, chỉ tiêu sinh lời trên vốn chủ sở hữu bình quân giảm về mức 8%
thay vì 12,3% như cùng kỳ năm 2011. Tỷ lệ này chỉ đủ để các doanh nghiệp bù đắp
lạm phát, trong khi nếu đem đi gửi tiết kiệm kỳ hạn 12 thang, các doanh nghiệp có
thể được hưởng lãi suất 11 – 12%. Như vậy, các doanh nghiệp dù có lãi nhưng vẫn
bị lỗ chi phí cơ hội của tiền.
May mắn, tình hình đã khả quan hơn bắt đầu từ cuối năm 2012 vào tiếp tục có
chiều hướng tích cực năm 2013. Trong năm này, nhiều chính sách điều hành chứng

khoán đã được ban hành như việc giảm thuế với chuyển nhượng chứng khoán, kéo
dài thời gian giao dịch, áp dụng lệnh thị trường, nới biên độ giao dịch, điều chỉnh
tỷ lệ giao dịch ký quỹ từ 40/60 lên 50/50 đã được áp dụng. Đồng thời, công tác tái
cấu trúc TTCK được đẩy mạnh, đặc biệt là vấn đề sắp xếp lại các tổ chức kinh
doanh chứng khoán và việc ban hành các quy định mới về quỹ mở, triển khai giao
dịch ETF đã thu hút nhiều nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu tư nước ngoài. Nhờ
vậy, thị trường chứng khoán Việt Nam được coi như một trong những thị trường
hồi phục mạnh mẽ nhất với Vn-Index tăng trên 22,2%; HNX-Index tăng 19,3%.
Mức vốn hóa trên thị trường cũng tăng so với năm 2012, đạt khoảng 964.000 tỷ
đồng, tương đương 31%GDP. Đối với các doanh nghiệp, đây là một tín hiệu không
thể nào tốt hơn.Cùng với chiều hướng giảm của lãi suất, giá chứng khoán trên thị
trường tăng cao đã tạo cho họ cơ hội để phục hổi sản xuất kinh doanh.Nút thắt về
vốn đã được nới lỏng, các doanh nghiệp đã có thể đặt nhiều hy vọng hơn vào công
việc sản xuất kinh doanh của mình. Muốn hồi phục hoàn toàn có lẽ họ sẽ cần nhiều
thời gian hơn nữa, song, những tín hiệu tích cực năm 2013 cho phép họ có được
cái nhìn lạc quan hơn vào tương lai.
24
Kết luận:
Khủng hoảng kinh tế 2008-2009 đã gây ra những hậu quả nghiêm trọng kéo dài
trong nhiều năm sau đó. Đối với Việt Nam, đó là suy thoái kinh tế, tăng trưởng
chậm lại, lạm phát cao, đồng tiền mất giá,… Để giải quyết những hậu quả đó, mục
tiêu kinh tế chính trong giai đoạn 2011-2013 mà nhà nước đã đặt ra là “ổn định
kinh tế vĩ mô, kiềm chế lạm phát”. Định hướng này đã gây nên những tác động
không hề nhỏ đơi với hoạt động đầu tư trong nước theo cả hai hướng, tích cực và
tiêu cực.
Nói về mục tiểu đã đề ra trong thời kỳ này, cả chính sách tài khóa và tiền tệ
đều đã thành công trong việc thực hiện mục tiêu đó. Sau 3 năm, mặc dù nền kinh tế
của Việt Nam vẫn chưa phục hồi hoàn toàn, tuy nhiên, nền kinh tế vĩ mô đã tương
đối ổn định, lạm phát đã được cắt giảm, tỷ giá được duy trì. Đây chính là một trong
số những điều kiện quan trọng để hình thành nên một môi trường đầu tư lành

mạnh, hấp dẫn dòng vốn trong và ngoài nước của các nhà đầu tư.
Bên cạnh đó, cũng không thể không kể đến tính lonh hoạt trong việc điều hành
chính sách của chính phủ cũng như ngân hàng nhà nước. Liên tục sau 3 năm, cùn
với sự biến động của nền kinh tế thê giới, cũng như biến động của thị trường, các
nhà điều hành đã liên tục có điều chỉnh. Chính sách tiền tệ đã phối hợp nhịp nhàng
với chính sách tài khóa nhằm ổn định thị trường, chẳng hạn như việc hạ trần lãi
suất huy động kết hợp với giảm thuế hỗ trợ các doanh nghiệp trong thời kì khó
khăn của nền kinh tế. Thêm vào đó, các chính sách này cũng không nằm ngoài
định hướng ban đầu của nhà nước. Chính vì vậy, các chủ thể kinh tế có thể chủ
động ứng phó với sự thay đổi của chính sách.
Tuy nhiên, khủng hoảng và suy thoái cũng làm lộ ra nhiều điểm bất hợp lý
cũng như tính thiếu ổn định trong cơ chế điều hành của chúng ta, đặc biệt là ở hệ
thống các tổ chức tín dụng, thị trường chứng khoán cũng như bộ máy quản lý nhà
nước, tiêu biểu nhất có lẽ là vấn đề nợ xấu.
Lãi suất vay vốn đã hạ nhưng vẫn không thể đủ để tạo thêm một cú “hích” thúc
đẩy tăng trưởng tín dụng
Vấn đề nợ công cũng là một vấn đề nhức nhối trong thời gian gần đây.
25