1


























BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NHA TRANG

NGUYỄN VĂN THẮNG



PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN
TRONG CÁC DOANH NGHIỆP DU LỊCH
TẠI TỈNH KHÁNH HÒA



LUẬN VĂN THẠC SĨ






KHÁNH HÒA NĂM 2013
2



























BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NHA TRANG



NGUYỄN VĂN THẮNG


PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN
TRONG CÁC DOANH NGHIỆP DU LỊCH
TẠI TỈNH KHÁNH HÒA

Chuyên ngành: Quản trị kinh doanh

Mã số: 60.34.01.02

LUẬN VĂN THẠC SĨ


NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. NGUYỄN VĂN NGỌC




KHÁNH HÒA NĂM 2013
3

LỜI CẢM ƠN
  

Để hoàn thành Luận văn này:
Tôi xin chân thành cảm ơn các Thầy giáo, Cô giáo đã tận tình giảng dạy, truyền
đạt kiến thức trong suốt thời gian học tập chương trình cao học tại Trường Đại học
Nha Trang;
Xin chân thành cảm ơn Thầy giáo hướng dẫn: TS Nguyễn Văn Ngọc đã tận tình
động viên, hướng dẫn, chỉ bảo trong suốt quá trình thực hiện Luận văn;
Xin cảm ơn các Anh, Chị cán bộ công chức của Cục thuế tỉnh Khánh Hòa,
CụcThống kê tỉnh Khánh Hòa, Sở Văn hóa - Thể thao và Du lịch tỉnh Khánh Hòa đã
tạo điều kiện hỗ trợ giúp đỡ cung cấp thông tin, tài liệu, số liệu phục vụ cho việc
nghiên cứu, tính toán thực hiện Luận văn;
Cuối cùng, xin chân thành cảm ơn các Thầy giáo, Cô giáo trong Hội đồng đánh
giá đã tham gia ý kiến nhận xét, góp ý, phản biện để hoàn thiện Luận văn./.


Học viên



Nguyễn Văn Thắng






4


LỜI CAM ĐOAN
  

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của cá nhân, là kết quả nghiên cứu,
phân tích và được viết bởi chính tác giả. Các số liệu trong luận văn do tác giả trực tiếp
thu thập và tính toán từ các nguồn đáng tin cậy. Các kết quả nghiên cứu của luận văn
là sản phẩm lao động khoa học của chính tác giả, không là kết quả nghiên cứu của
người khác và chưa được người nào công bố trong bất kỳ công trình khoa học nào
khác. Nếu có sao chép hoặc gian lận từ kết quả nghiên cứu đã công bố của bất kỳ công
trình khoa học nào khác, tôi xin chịu trách nhiệm hoàn toàn trước pháp luật./.


Người thực hiện







Nguyễn Văn Thắng













5

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA
LỜI CẢM ƠN i
LỜI CAM ĐOAN ii
MỤC LỤC iii
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT iv
DANH MỤC HÌNH v
DANH MỤC CÁC BẢNG vi
PHẦN MỞ ĐẦU 1
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ TÁI CẤU TRÚC

VỐN DN 6
1.1. Một số khái niệm và lý thuyết cấu trúc vốn DN 6
1.1.1. Cấu trúc vốn DN 6
1.1.2. Lý thuyết về cấu trúc vốn trước Franco Modigliani và Merton Miller 9
1.1.3. Lý thuyết của Franco Modigliani và Merton Miller về cấu trúc vốn 9
1.1.4. Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu 11
1.1.4.1. Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu 11
1.1.4.2. Căn cứ thiết lập cấu trúc vốn tối ưu 12
1.1.5. Vai trò của cấu trúc vốn 14
1.2. Các nhân tố ảnhhưởng đến cấu trúc vốn DN 15
1.2.1. Quy mô của DN 15
1.2.2. Cấu trúc tài sản của DN 15
1.2.3. Khả năng sinh lời của DN 17
1.2.4. Rủi ro hoạt động của DN 17
1.2.5. Cơ hội tăng trưởng 18
1.2.6. Thuế TNDN 19
1.2.7. Tỷ suất lãi vay 21
1.2.8. Thời gian hoạt động của DN 21
1.2.9. Loại hình DN 21
1.2.10. Một số nhân tố khác 22
1.3. Mô hình mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với giá trị DN 22
6

1.3.1. Giá trị DN 22
1.3.2. Mô hình mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị DN 23
1.4. Tái cấu trúc vốn DN 25
1.4.1. Khái niệm về tái cấu trúc vốn DN 25
1.4.2. Các nguyên tắc cơ bản hoạch định cấu trúc vốn DN 26
1.5. Tổng quan các công trình nghiên cứu có liên quan đến đề tài 27
1.5.1. Các công trình nghiên cứu ngoài nước 27

1.5.2. Các công trình nghiên cứu trong nước 29
1.6. Mô hình nghiên cứu đề xuất và các giả thiết nghiên cứu 31
1.6.1. Mô hình nghiên cứu đề xuất 31
1.6.2. Các giả thiết nghiên cứu 35
* Tóm tắt Chương 1 36
CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 37
2.1. Thiết kế nghiên cứu 37
2.2. Mô hình nghiên cứu 38
2.2.1. Mô hình kinh tế lượng về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn 38
2.2.2. Mô hình nghiên cứu tái cấu trúc vốn của các DN du lịch tỉnh KH 41
2.3. Mẫu nghiên cứu 42
2.4. Nguồn số liệu và phương pháp thu thập số liệu 42
2.4.1. Nguồn số liệu thứ cấp 42
2.4.2. Nguồn số liệu sơ cấp 42
2.5. Phương pháp phân tích và xử lý số liệu 43
* Tóm tắt Chương 2 43
CHƯƠNG 3: PHÂN TÍCH THỰC TRẠNG VÀ XÁC ĐỊNH CÁC NHÂN TỐ
ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC DN DU LỊCH TỈNH KH 44
3.1. Khái quát về ngành du lịch và các DN du lịch tỉnh KH 44
3.1.1. Đặc điểm, vai trò và vị trí ngành du lịch tỉnh KH 44
3.1.2. Tình hình phát triển ngành du lịch tỉnh KH thời gian qua 45
3.1.3. Khái quát về các DN và tình hình tài chính của các DN du lịch tỉnh KH 49
3.1.3.1. Số lượng và cơ cấu loại hình DN du lịch tỉnh KH 49
3.1.3.2. Quy mô vốn các DN du lịch tỉnh KH 50
3.1.3.3. Khả năng thanh toán của các DN du lịch tỉnh KH 51
7

3.1.3.4. Khả năng hoạt động của các DN du lịch tỉnh KH 52
3.1.3.5. Khả năng sinh lợi của các DN du lịch tỉnh KH 54
3.2. Thực trạng cấu trúc vốn các DN du lịch tỉnh KH giai đoạn 2010-2012 55

3.2.1. Tỷ suất nợ 55
3.2.2. Tỷ suất vốn chủ sở hữu 59
3.2.3. Tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu 60
3.3. Phân tích thực trạng các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN du lịch
tỉnh KH giai đoạn 2010 - 2012 62
3.3.1. Quy mô của DN 62
3.3.2. Cấu trúc tài sản 64
3.3.3. Khả năng sinh lời 65
3.3.4. Rủi ro hoạt động 67
3.3.5. Cơ hội tăng trưởng 68
3.3.6. Thuế TNDN 70
3.3.7. Tỷ suất Lãi vay 72
3.3.8. Thời gian hoạt động 73
3.3.9. Loại hình DN 74
3.4. Xây dựng mô hình kinh tế lượng và phân tích hồi quy để đo lường ảnh hưởng của
các nhân tố đến cấu trúc vốn các DN du lịch tỉnh KH 75
3.4.1. Xây dựng mô hình kinh tế lượng 75
3.4.1.1. Chọn mẫu nghiên cứu và thu thập số liệu 75
3.4.1.2. Kiểm tra dữ liệu trước khi phân tích 75
3.4.1.3 Phân tích mối quan hệ tương quan giữa các biến 77
3.4.1.4 Xây dựng mô hình kinh tế lượng 79
3.4.2. Phân tích hồi quy 80
3.4.2.1. Thực hiện thủ tục chọn biến và kiểm định mô hình 80
3.4.2.2. Đánh giá mức độ giải thích của mô hình hồi quy tuyến tính bội 82
3.4.2.3 Kiểm định độ phù hợp của mô hình hồi quy tuyến tính tổng thể 83
3.4.2.4 Xác định mô hình hồi quy tuyến tính 83
3.4.2.5 Dò tìm các vi phạm giả định cần thiết 85
3.5. Kết quả xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các DN du lịch tỉnh KH 89
* Tóm tắt Chương 3 92
8


CHƯƠNG 4: GIẢI PHÁP TÁI CẤU TRÚC VỐN CHO CÁC DOANH NGHIỆP
DU LỊCH TRÊN ĐỊA BÀN TỈNH KHÁNH HÒA 93
4.1. Định hướng và mục tiêu phát triển ngành du lịch tỉnh KH đến 2020 93
4.1.1. Định hướng phát triển ngành du lịch tỉnh KH đến năm 2020 93
4.1.2. Mục tiêu phát triển chung đến năm 2020 94
4.1.3. Các chỉ tiêu và dự báo nhu cầu phát triển cụ thể đến năm 2020 95
4.1.3.1 Khách du lịch 95
4.1.3.2 Thu nhập từ du lịch 95
4.1.3.3 Nhu cầu đầu tư 96
4.1.3.4. Cơ sở vật chất kỹ thuật du lịch 97
4.1.3.5. Lao động và việc làm 98
4.1.4. Chính sách về đầu tư phát triển du lịch và cân đối vốn đầu tư 98
4.2. Đề xuất giải pháp tái cấu trúc vốn các DN ngành du lịch tỉnh KH 99
4.2.1. Sự cần thiết phải tái cấu trúc vốn cho các DN du lịch tỉnh KH 100
4.2.2. Giải pháp tái cấu trúc vốn cho các DN du lịch tỉnh KH 100
4.2.2.1 Giải pháp tổng quát chung 101
4.2.2.2. Giải pháp cho từng nhóm DN cụ thể 102
4.3. Đề xuất kiến nghị đối với Nhà nước và các cơ quan ban ngành liên quan 106
4.3.1. Đối với Chính Phủ và các cơ quan trung ương 106
4.3.2. Đối với các tổ chức tín dụng 109
4.3.3. Đối với UBND tỉnh và các ngành chức năng của tỉnh KH 110
* Tóm tắt Chương 4 112
PHẦN KẾT LUẬN 113
TÀI LIỆU THAM KHẢO 117
PHỤ LỤC 119
CÁC THỦ TỤC BẢO VỆ VÀ HOÀN THIỆN LUẬN VĂN 127








9


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

CP Cổ phần
DN Doanh nghiệp
DNNN Doanh nghiệp Nhà nước
DNTN Doanh nghiệp tư nhân
DFL Đòn bẩy tài chính
DOL Đòn bẩy kinh doanh
ĐTNN Đầu tư nước ngoài
ĐVT Đơn vị tính
EAT Lợi nhuận sau thuế
EBT Lợi nhuận trước thuế
EBIT Lợi nhuận trước thuế và lãi vay
KH Khánh Hòa
NSNN Ngân sách Nhà nước
ROA Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản
ROE Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu
Sở VHTTDL Sở Văn hóa - Thể thao và Du lịch
SXKD Sản xuất kinh doanh
TNDN Thu nhập doanh nghiệp
TNHH Trách nhiệm hữu hạn
TSCĐ Tài sản cố định
VCSH Vốn chủ sở hữu

Viện NCPTDL Viện Nghiên cứu Phát triển Du lịch









10

DANH MỤC HÌNH

Trang
Hình 1.1 Giá trị thị trường của DN có sử dụng nợ 14
Hình 1.2. Mối quan hệ giữa ROA, ROE, D/A 24
Hình 1.3. Mô hình tổng quát mối quan hệ của các nhân tố tác động đến cấu trúc
vốn và giữa cấu trúc vốn với giá trị DN của các DN du lịch tỉnh KH 35
Hình 3.1. Tỷ trọng GDP tỉnh KH giai đoạn 2010-2012 46
Hình 3.2: Tình hình tăng trưởng hoạt động du lịch KH 3 năm 2010 - 2012 47
Hình 3.3: Cơ cấu loại hình DN du lịch tỉnh KH 49
Hình 3.4: Quy mô vốn của 395 DN du lịch KH giai đoạn 2010 – 2012 50
Hình 3.5: Khả năng thanh toán của DN Du lịch giai đoạn 2010 – 2012 51
Hình 3.6: Khả năng thanh toán theo loại hình DN Du lịch KH 2010-2012 52
Hình 3.7: Khả năng hoạt động các DN du lịch giai đoạn 2010 – 2012 53
Hình 3.8: Khả năng sinh lời của các DN Du lịch KH giai đoạn 2010 - 2012 54
Hình 3.9: Mức độ sử dụng nợ các DN du lịch KH giai đoạn 2010 - 2012 57
Hình 3.10: Tỷ suất nợ theo loại hình DN du lịch KH giai đoạn 2010 - 2012 58
Hình 3.11: Tỷ suất VCSH theo loại hình DN du lịch KH giai đoạn 2010 - 2012 60

Hình 3.12: Tỷ suất D/E của các DN Du lịch KH giai đoạn 2010 - 2012 61
Hình 3.13: Phân loại số lượng DN theo từng mức thuế suất thuế TNDN 70
Hình 3.14: Biểu đồ phân phối phần dư trong mô hình hồi quy được lựa chọn 86
Hình 3.15: Biểu đồ phân tán giữa các phần dư và giá trị dự đoán 88





11

DANH MỤC CÁC BẢNG

Trang
Bảng 2.1. Mô tả các biến và kỳ vọng dấu trong mô hình nghiên cứu 39
Bảng 3.1: Tỷ suất nợ của các DN du lịch KH giai đoạn 2010 - 2012 56
Bảng 3.2: Tỷ suất nợ so với trung bình ngành của các DN du lịch KH 56
Bảng 3.3: Tỷ suất VCSH của các DN du lịch KH giai đoạn 2010 - 2012 59
Bảng 3.4: Tỷ suất nợ trên VCSH của các DN du lịch KH giai đoạn 2010 - 2012 61
Bảng 3.5: Quy mô của các DN du lịch KH giai đoạn 2010 - 2012 63
Bảng 3.6. Mối tương quan giữa Tỷ suất nợ và Quy mô DN 63
Bảng 3.7: Cấu trúc tài sản của các DN du lịch KH giai đoạn 2010 - 2012 64
Bảng 3.8: Hệ số tương quan giữa Tỷ suất nợ và Cấu trúc tài sản 65
Bảng 3.9: Khả năng sinh lời của các DN du lịch KH giai đoạn 2010 - 2012 66
Bảng 3.10: Hệ số tương quan giữa Tỷ suất nợ và Khả năng sinh lời của DN 66
Bảng 3.11: Rủi ro hoạt động của các DN du lịch KH giai đoạn 2010 - 2012 67
Bảng 3.12: Hệ số tương quan giữa Tỷ suất nợ và Rủi ro hoạt động của DN 68
Bảng 3.13: Tốc độ tăng trưởng của các DN du lịch KH giai đoạn 2010 - 2012 69
Bảng 3.14. Hệ số tương quan giữa Tỷ suất nợ và Cơ hội tăng trưởng của DN 69
Bảng 3.15: Thuế suất thuế TNDN của các DN du lịch KH giai đoạn 2010 - 2012 71

Bảng 3.16: Hệ số tương quan giữa Tỷ suất nợ và Thuế suất thuế TNDN 71
Bảng 3.17: Tỷ suất lãi vay của các DN du lịch KH giai đoạn 2010 - 2012 72
Bảng 3.18: Hệ số tương quan giữa Tỷ suất nợ và Tỷ suất lãi vay 72
Bảng 3.19: Thời gian hoạt động của các DN du lịch KH giai đoạn 2010 - 2012 73
Bảng 3.20: Hệ số tương quan giữa Tỷ suất nợ và Thời gian hoạt động của DN 73
Bảng 3.21: Hệ số tương quan giữa Tỷ suất nợ và Loại hình DN 74
Bảng 3.22: Kết quả kiểm định phân phối chuẩn của dữ liệu 76
Bảng 3.23: Kết quả kiểm định của mô hình hồi quy tuyến tính bội 81
12

Bảng 3.24 : Các thông số thống kê trong mô hình hồi quy được lựa chọn 84
Bảng 3.25 : Các thông số thống kê phần dư trong mô hình hồi quy được lựa chọn 85
Bảng 3.26: So sánh kết quả kiểm định với giả thuyết 90
Bảng 4.1: Dự báo khách du lịch đến KH 2015 - 2020 95
Bảng 4.2: Dự báo thu nhập hoạt động du lịch tỉnh KH 2015 - 2020 95
Bảng 4.3: Dự báo chỉ tiêu GDP và vốn đầu tư cho du lịch tỉnh KH 2015-2020 96
Bảng 4.4: Dự báo các nguồn vốn đầu tư du lịch KH 2015- 2020 97
Bảng 4.5: Dự báo nhu cầu phòng lưu trú hoạt động du lịch KH 2015-2020 98
Bảng 4.6: Dự báo nhu cầu lao động ngành du lịch KH 2015-2020 98


















13

PHẦN MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Cấu trúc vốn là tỷ lệ giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu của một doanh nghiệp.
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller vào năm
1958 [18] (gọi tắt là học thuyết MM) và sau đó với tầm quan trọng cũng như ý nghĩa
thực tiễn của nó đã liên tục được phát triển vào những năm tiếp theo cho đến nay, bao
gồm thuyết cân bằng, thuyết trật tự phân hạng, thuyết điều chỉnh thị trường, thuyết cơ
cấu quản lý, v.v… Tuy nhiên, lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại mới chủ yếu chỉ được
nghiên cứu và vận dụng ở các nước phát triển mà chưa nhận được sự quan tâm tương
ứng với vai trò của nó ở các nước đang phát triển. Đã có một số nghiên cứu về cấu trúc
vốn ở các nước đang phát triển như ở Ấn Độ, Hàn Quốc, Malaysia, v.v… Nhưng các
nghiên cứu này đều chỉ ra những điểm chung cho tất cả các DN ở nước sở tại. Mà
trong mỗi ngành đều có những đặc thù riêng, có cấu trúc vốn đặc trưng riêng của
mình. Vì vậy cần phải có các nghiên cứu về cấu trúc riêng cho từng ngành và thậm chí
cho từng địa bàn, khu vực với những đặc thù riêng về kinh tế, xã hội, tự nhiên.
Đối với tỉnh Khánh Hòa, du lịch là một trong những ngành kinh tế mũi nhọn
của tỉnh nhờ những thế mạnh vốn có về mặt tự nhiên, xã hội với thành phố Nha Trang
nằm trong 29 vịnh biển đẹp nhất trên thế giới, là một địa danh du lịch nổi tiếng không
chỉ trong nước mà còn ngày càng được biết đến nhiều hơn trên phạm vi toàn thế giới
với tư cách là một thành phố chuyên tổ chức các sự kiện văn hóa, du lịch mang tầm cỡ
quốc gia và thế giới. Thành phố Cam Ranh với Cảng hàng không Quốc tế và bán đảo
Cam Ranh mang lại những lợi thế to lớn về du lịch. Bán đảo Hòn Gốm điểm cực Đông

của đất nước - nơi đón những tia nắng mặt trời đầu tiên trên Khu Kinh tế trọng điểm
Vân Phong là cơ hội lớn cho các dự án đầu tư du lịch, nghỉ dưỡng sinh thái mang tầm
cỡ quốc tế. Chình vì vậy, ngành du lịch tỉnh KH luôn là ngành có tốc độ tăng trưởng
cao hơn so với bình quân chung của nền kinh tế, với rất nhiều tiềm năng thế mạnh
chưa được khai thác là cơ hội tiềm tàng cho các DN và các nhà đầu tư trong và ngoài
tỉnh. Tuy nhiên, để có thể tận dụng, khai thác được một cách triệt để các lợi thế, tiềm
năng du lịch nói trên thì yếu tố vốn là một yếu tố quan trọng và cần thiết cho sự phát
triển của ngành du lịch nói chung của như của từng DN du lịch nói riêng. Phân tích
cấu trúc vốn của các DN du lịch sẽ tìm ra được thực trạng cấu trúc vốn của nó và các
14

nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn nhằm giúp các nhà quản trị có các quyết định về
chính sách tài chính của DN. Việc lựa chọn một cấu trúc vốn hợp lý sẽ giúp cho các
DN du lịch chủ động hơn trong sử dụng vốn, đầu tư hiệu quả và đem lại lợi ích cao
nhất cho DN.
Trong thực tế, ngành du lịch của tỉnh hiện vẫn còn nhiều yếu kém, khả năng
cạnh tranh trong nước và quốc tế thấp là một thực tế không thể phủ nhận. Một trong
những nguyên nhân cơ bản dẫn đến tình trạng trên là sự bất hợp lý trong cấu trúc vốn
của DN ngành du lịch. Bởi vậy, nếu không cải cách, đổi mới và chú trọng thiết lập một
cấu trúc vốn hợp lý, thì các DN du lịch của tỉnh sẽ khó có thể phát triển ổn định, càng
không thể đứng vững trong cạnh tranh.
Từ thực tiễn nêu trên, phân tích cấu trúc vốn, xác định các nhân tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn của các DN sẽ giúp cho các nhà quản trị DN có các quyết định về tái
cấu trúc vốn của DN phù hợp hơn. Cụ thể là sử dụng nợ như thế nào là hợp lý, trong
điều kiện nào việc sử dụng và gia tăng vốn vay nợ thì mang lại hiệu quả, trong trường
hợp nào thì hạn chế vay nợ để giảm rủi ro, giảm nguy cơ thiệt hại cho DN. Do đó, vấn
đề nghiên cứu tái cấu trúc vốn cho các DN du lịch tỉnh KH thật sự cần thiết nhằm góp
phần giúp cho các DN hướng đến một cấu trúc vốn hợp lý, tối ưu, đảm bảo cho việc
huy động và sử dụng vốn của các DN có hiệu quả cao hơn và thúc đẩy DN phát triển
bền vững.

Bên cạnh đó, những vấn đề mang tính lý thuyết về việc hình thành một phương
pháp tiếp cận khoa học để xây dựng cấu trúc vốn cho các DN hoạt động trong lĩnh vực
du lịch nói chung hiện vẫn chưa được nghiên cứu một cách đầy đủ và toàn diện, khiến
cho các nhà hoạch định chính sách và các nhà quản lý tài chính DN ngành du lịch còn
gặp nhiều khó khăn, vướng mắc trong nghiên cứu và ứng dụng.
Chính vì vậy, đề tài nghiên cứu “Phân tích cấu trúc vốn trong các doanh
nghiệp du lịch tại tỉnh Khánh Hòa” được lựa chọn để làm Luận văn thạc sĩ.
2. Mục tiêu của nghiên cứu
2.1 Mục tiêu chung:
Vận dụng lý thuyết cấu trúc vốn, đề tài “Phân tích cấu trúc vốn trong các DN
du lịch tại tỉnh Khánh Hòa” nhằm tìm ra những đặc điểm chung của các DN du lịch
15

trên địa bàn, những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, các yếu tố có khả năng ảnh
hưởng đến hiệu quả sử dụng vốn, từ đó đề xuất một số biện pháp nhằm thiết lập một
cấu trúc vốn phù hợp với hoạt động của các DN du lịch trên địa bàn tỉnh KH.
2.2 Mục tiêu cụ thể:
Với mục tiêu tổng quát trên, nghiên cứu này đề ra một số mục tiêu cụ thể sau
đây:
 Hệ thống hóa cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu liên quan dến cấu
trúc vốn DN.
 Đánh giá thực trạng về cấu trúc vốn của các DN du lịch tỉnh KH.
 Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và mối quan hệ giữa cấu
trúc vốn với giá trị DN tại các DN du lịch tỉnh KH.
 Đề xuất các giải pháp tái cấu trúc vốn và các giải pháp hỗ trợ nhằm góp phần
làm gia tăng giá trị cho các DN du lịch tỉnh KH.
 Đề xuất kiến nghị với Nhà nước và các ban ngành liên quan về những giải
pháp hỗ trợ cho việc tái cấu trúc vốn tại các DN du lịch tỉnh KH.
3. Câu hỏi nghiên cứu
Từ các mục tiêu nghiên cứu nêu trên, các câu hỏi nghiên cứu bao gồm:

(1) Thực trạng cấu trúc vốn của các DN du lịch tỉnh KH hiện nay như thế nào?
(2) Những nhân tố nào đã ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN du lịch tỉnh
KH trong những năm qua?
(3) Những giải pháp nào nhằm tái cấu trúc vốn hợp lý nhằm gia tăng giá trị DN
cho các DN du lịch tỉnh KH?
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Luận văn tập trung nghiên cứu những nội dung cơ bản nhất về cấu trúc vốn và
các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN du lịch tỉnh KH trong giai đoạn từ
năm 2010 - 2012.
Luận văn sử dụng số liệu dựa trên các báo cáo tài chính của 395 DN du lịch tỉnh
KH từ năm 2010 đến năm 2012.
16

5. Phương pháp nghiên cứu
Để phân tích cấu trúc vốn và xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
cũng như đề xuất mô hình tái cấu trúc vốn cho các DN du lịch tỉnh KH, luận văn sử
dụng phương pháp nghiên cứu sau đây:
 Phương pháp phân tích, so sánh, tổng hợp tài liệu;
 Phương pháp thống kê;
 Phương pháp phân tích định lượng (phân tích tương quan và hồi qui).
6. Ý nghĩa của đề tài
6.1 Ý nghĩa về mặt lý luận:
Luận văn tổng quan các lý thuyết về cấu trúc vốn và tái cấu trúc vốn; các
nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn và ứng dụng các kết quả này để xây dựng mô
hình lý thuyết các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, mô hình tái cấu trúc vốn cho
các DN du lịch tỉnh KH.
6.2 Ý nghĩa về mặt thực tiễn:
Kết quả nghiên cứu luận văn có ý nghĩa thực tiễn trên các mặt sau đây:
 Thứ nhất, giúp cho các nhà quản trị ở các DN du lịch tỉnh KH nhìn nhận đầy
đủ hơn về cấu trúc vốn và các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của DN phục vụ cho

việc tái cấu trúc vốn DN hợp lý hơn;
 Thứ hai, kết quả nghiên cứu là tài liệu tham khảo cho các tổ chức tín dụng
làm cơ sở xác định đối tượng cho vay, hạn mức tín dụng cho vay phù hợp nhằm hạn
chế rủi ro xảy ra khi cho vay;
 Thứ ba, kết quả nghiên cứu của luận văn còn là tài liệu tham khảo cho các
sinh viên chuyên ngành tài chính ngân hàng.
7. Cấu trúc của luận văn
Ngoài các phần như: phần mở đầu, kết luận, tài liệu tham khảo, phụ lục,…
Luận văn được kết cấu thành 4 chương như sau:
Chương 1: Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn và tái cấu trúc vốn DN. Mục tiêu
của chương này nhằm trình bày những vấn đề lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn, tái
17

cấu trúc vốn, mô hình nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và mô hình lý
thuyết tái cấu trúc vốn được vận dụng trong Chương 2.
Chương 2: Phương pháp nghiên cứu
Nội dung của chương này là trình bày thiết kế nghiên cứu, xây dựng mô hình
kinh tế lượng về các yếu tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các DN du lịch trên địa bàn
tỉnh KH. Bên cạnh đó, mẫu nghiên cứu, phương pháp chọn mẫu nghiên, phương pháp
xử lý dữ liệu nghiên cứu, v.v… cũng được trình bày trong nội dung của chương này.
Chương 3. Phân tích thực trạng và xác định các nhân tố ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn của các DN du lịch trên địa bàn tỉnh KH
Nội dung của chương này nhằm ứng dụng cơ sở lý thuyết và phương pháp
nghiên cứu ở Chương 1 và Chương 2 để phân tích thực trạng về cấu trúc vốn và xác
định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN du lịch tỉnh KH. Kết quả
nghiên cứu của chương này là cơ sở cho các đề xuất của Chương 4.
Chương 4: Đề xuất các giải pháp tái cấu trúc vốn nhằm làm gia tăng giá trị
DN cho các DN du lịch trên địa bàn tỉnh KH. Mục tiêu của chương này dựa vào kết
quả nghiên cứu của Chương 3 để đề xuất các giải pháp tái cấu trúc vốn và các giải
pháp hỗ trợ cần thiết nhằm góp phần làm gia tăng giá trị cho các DN du lịch tỉnh KH.












18



CHƯƠNG 1
CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ TÁI CẤU TRÚC
VỐN DOANH NGHIỆP

1.1. MỘT SỐ KHÁI NIỆM VÀ LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN DN
1.1.1. Cấu trúc vốn DN
Một DN có thể sử dụng một hay nhiều nguồn vốn để tài trợ cho hoạt động sản
xuất kinh doanh, có thể dùng vốn ngắn hạn hay dài hạn, dùng nợ hay VCSH, tuỳ thuộc
vào rất nhiều yếu tố chủ quan và khách quan.
Theo tác giả Trần Thị Thanh Tú (2007) [13] thì cấu trúc vốn của DN là mối
tương quan tỷ lệ giữa nợ dài hạn và VCSH. Như vậy, khi đề cập đến cấu trúc vốn
của DN người ta chỉ xem xét đến mối quan hệ giữa VCSH và nợ dài hạn mà không
xem xét đến các khoản nợ ngắn hạn, vì nợ ngắn hạn mang tính ngắn hạn, tạm thời,
không ảnh hưởng nhiều đến sự chia sẻ quyền quản lí và giám sát hoạt động của
doanh nghiệp. Các khoản nợ ngắn hạn hầu như chỉ được sử dụng để đáp ứng

nhu cầu bổ sung vốn lưu động của DN, không bị tác động nhiều bởi các nhân tố
bên trong và bên ngoài DN. Hơn nữa chi phí để tiếp cận vốn ngắn hạn thấp hơn vốn
dài hạn. Do vậy, khi thiết lập kế hoạch huy động vốn, DN chỉ xem xét đến các nguồn
vốn dài hạn.
Cấu trúc vốn của DN mang những đặc trưng cơ bản sau:
 Được cấu thành bởi vốn dài hạn, ổn định, thường xuyên trong DN.
 Đây là số vốn chủ yếu được dùng để tài trợ cho các quyết định đầu tư dài
hạn của DN. Việc lựa chọn một cấu trúc vốn hợp lí có ảnh hưởng quan trọng đến hiệu
quả sản xuất kinh doanh của DN.
 Có rất nhiều yếu tố tác động đến cấu trúc vốn, do đó, không có một cấu trúc
vốn tối ưu cho mọi DN, trong mọi chu kì sản xuất kinh doanh. Nói cách khác, khi
nghiên cứu cấu trúc vốn của một DN phải nghiên cứu trong trạng thái động, chứ không
thể nghiên cứu trong trạng thái tĩnh.
19

Theo nghĩa hẹp, cấu trúc vốn phản ánh cơ cấu tài sản và cơ cấu nguồn vốn của
DN. Theo nghĩa rộng, khi xem xét cấu trúc vốn, các nhà quản lý xem xét cả cơ cấu tài
sản, cơ cấu nguồn vốn và mối quan hệ giữa cơ cấu tài sản và nguồn vốn.
Như vậy, cấu trúc vốn DN là một khái niệm đề cập đến việc mà một DN sử dụng
nhiều nguồn vốn khác nhau để tài trợ cho tài sản của DN. Cấu trúc vốn phản ánh cấu trúc
tài sản, cấu trúc nguồn vốn và cả mối quan hệ giữa cấu trúc tài sản và nguồn vốn của DN.
Cấu trúc nguồn vốn phản ánh chính sách tài trợ của DN. Các nguồn tài trợ cho
một DN được chia thành hai loại có tính chất hoàn toàn khác nhau về trách nhiệm
pháp lý của DN, đó là: Nợ phải trả và VCSH.
 Nợ phải trả: DN phải cam kết thanh toán với các chủ nợ số nợ gốc và các
khoản chi phí sử dụng vốn theo thời hạn quy định. Nợ phải trả gồm nợ ngắn hạn và nợ
dài hạn. Nợ ngắn hạn phản ánh những khoản nợ mà DN có trách nhiệm thanh toán trong
vòng một năm hay một chu kỳ kinh doanh. Nguồn vốn nợ ngắn hạn thường có chi phí
sử dụng thấp nhưng thường tạo ra một lực thanh toán đối với DN và thường được sử
dụng để đầu tư vào các tài sản ngắn hạn. Nợ ngắn hạn bao gồm: Vay và nợ ngắn hạn,

phải trả người bán, người mua trả tiền trước, thuế và các khoản phải nộp Nhà nước, phải
trả người lao động, chi phí phải trả, phải trả nội bộ, các khoản phải trả phải nộp khác…
Nợ dài hạn phản ánh những khoản nợ mà DN có trách nhiệm thanh toán trong thời gian
lớn hơn một năm hay nhiều chu kỳ kinh doanh. Nguồn vốn nợ dài hạn thường được sử
dụng để đầu tư vào các tài sản dài hạn. Nợ dài hạn bao gồm: Vay và nợ dài hạn, phải trả
dài hạn người bán, phải trả dài hạn nội bộ, phải trả dài hạn khác, …
 Nguồn VCSH: DN không phải cam kết thanh toán, người chủ sở hữu vốn chỉ
kỳ vọng vào lợi ích được mang lại từ hiệu quả hoạt động cuối cùng của DN. VCSH thể
hiện phần tài trợ của người chủ sở hữu đối với toàn bộ tài sản của DN. Vì vậy, xét về
khía cạnh tự chủ về tài chính, nguồn vốn này thể hiện năng lực vốn có của người chủ sở
hữu trong tài trợ hoạt động sản xuất kinh doanh. Nguồn VCSH bao gồm: Vốn đầu tư
của chủ sở hữu, thặng dư vốn CP, vốn khác của chủ sở hữu, cổ phiếu quỹ, quỹ đầu tư
phát triển, quỹ dự phòng tài chính, quỹ khác thuộc vốn sở hữu, nguồn vốn đầu tư xây
dựng cơ bản, lợi nhuận sau thuế chưa phân phối, nguồn kinh phí quỹ khác, …

20

Chỉ tiêu cơ bản nhất phản ánh cấu trúc vốn của DN là Tỷ suất nợ, chỉ tiêu này
phản ánh mức độ sử dụng vốn vay nợ của DN, đồng thời nó còn còn cho biết mức độ
rủi ro tài chính mà DN đang phải đối diện cũng như mức độ của đòn bẩy tài chính mà
DN đang được hưởng. Tỷ suất nợ càng cao thể hiện mức độ phụ thuộc của DN vào chủ
nợ càng lớn, tính tự chủ tài chính của DN càng thấp. Tỷ suất này được tính toán qua
công thức như sau:
Nợ phải trả
Tỷ suất nợ (D/A) = x 100%
Tổng tài sản
Đi vào chi tiết thì Tỷ suất nợ được phân chia thành Tỷ suất nợ ngắn hạn và Tỷ
suất nợ dài hạn:
Nợ ngắn hạn
Tỷ suất nợ ngắn hạn = x 100%

Tổng tài sản
Nợ dài hạn
Tỷ suất nợ dài hạn = x 100%
Tổng tài sản
Tóm lại, về mặt bản chất, cấu trúc vốn là quan hệ giữa nợ phải trả và nguồn vốn
CSH của DN, được thể hiện bằng chỉ tiêu tỷ suất nợ của DN. Để đạt được một cấu trúc
vốn hợp lý hướng đến tối đa hóa giá trị của DN là nội dung quan trọng nhất phản ánh
cấu trúc vốn của DN.
Nghiên cứu cấu trúc vốn về mặt bản chất là nghiên cứu chính sách tài trợ của
DN thể hiện qua chỉ tiêu tỷ suất nợ, nghiên cứu sự tác động của các nhân tố đến việc
sử dụng nợ của DN như thế nào trong quá trình huy động và sử dụng vốn để hướng tới
mục tiêu tối đa hoá giá trị của DN.
Thực tiễn cho thấy, DN thường tài trợ cho các họat động kinh doanh bằng hai
nguồn là nợ phải trả và VCSH. Câu hỏi đặt ra là nên sử dụng một tỷ lệ như thế nào
giữa nợ và VCSH là tối ưu? Nói cách khác có tồn tại một cấu trúc vốn nào thực sự tối
ưu cho DN hay không? Các nhân tố nào đã ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN?
Cấu trúc vốn có ảnh hưởng như thế nào đến giá trị DN Những câu hỏi này đã thu hút
sự quan tâm nghiên cứu của các nhà kinh tế, các nhà quản trị, các nhà tài chính trên thế
21

giới từ thập kỷ 60 của thế kỷ 20, nhưng cho đến nay chưa có một sự thống nhất hoàn
toàn hay hình thành một lý thuyết đầy đủ về vấn đề này và có nhiều quan điểm khác
nhau về vấn đề này.
1.1.2. Lý thuyết về cấu trúc vốn của các tác giả trước Franco Modigliani và
Merton Miller
Trước Franco Modigliani và Merton Miller, có trường phái tài chính cổ điển và
những người theo trường phái này như Durand, Waterman, Scharwts luôn khẳng định
rằng tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu đối với mỗi DN, tức là có một sự phân chia hợp lý
giữa nợ và VCSH. Với cấu trúc này thì chi phí sử dụng vốn của DN là thấp nhất và khi
đó giá trị của DN trên thị trường là cao nhất. Quan điểm này dựa trên cơ sở cho rằng

chi phí của VCSH lớn hơn chi phí của nợ do được khấu trừ thuế, nên cần vay nợ để tận
dụng lợi thế này. Tuy nhiên không thể tăng nợ tùy ý, mà đối với mỗi DN tồn tại một tỷ
lệ nợ tối ưu, nếu vượt quá tỷ lệ này thì làm cho rủi ro mất khả năng thanh toán của DN
tăng lên, khi đó chủ nợ sẽ yêu cầu một mức lãi suất lớn hơn để bù đắp cho sự gia tăng
rủi ro và cổ đông cũng đòi hỏi một tỷ suất lợi tức kỳ vọng lớn hơn, như vậy chi phí
vốn chung của DN sẽ tăng lên. Do đó, mỗi DN có một cấu trúc vốn tối ưu mà nhà
quản trị tài chính phải biết để tận dụng lợi thế cấu trúc này.
Tóm lại, quan điểm này cho rằng nợ là cần thiết để giảm chi phí vốn, nhưng không
được lạm dụng quá mức vì mỗi DN tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu. Tuy nhiên, hạn chế
của quan điểm này là không chỉ ra được cơ sở xác định tỷ lệ nợ tối ưu đối với mỗi DN.
1.1.3. Lý thuyết của Franco Modigliani và Merton Miller về cấu trúc vốn
Năm 1958, Franco Modigliani và Merton Miller [18] đã tìm hiểu xem chi phí
vốn tăng hay giảm khi một DN tăng hay giảm vay mượn. Để chứng minh một lý
thuyết khả thi, Franco Modigliani và Merton Miller (MM) đã đưa ra một số những giả
định đơn giản hóa rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính, đó là: Giả định là thị
trường vốn là hoàn hảo như không có thuế, thông tin cân xứng giữa các bên, không có
rủi ro phá sản, v.v… Vì vậy, sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay giống như
tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí; việc đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ
được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền. Với giả định trên,
MM đã đi đến kết luận “giá trị thị trường của một DN độc lập đối với cấu trúc vốn của
DN đó trong các thị trường hoàn hảo không có thuế TNDN”. Kết luận này trái ngược
22

hòan toàn với quan điểm chính sách cổ điển về chính sách nợ và gây nên sự tranh cãi
giữa các nhà tài chính.
Năm 1963, Franco Modigliani và Merton Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp
theo với việc loại bỏ giả thiết về thuế TNDN. Trong trường hợp có thuế TNDN, mô
hình MM dẫn đến những kết luận sau [19]:
* Đòn cân nợ sẽ làm gia tăng giá trị DN, vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý
được khấu trừ khi tính thuế TNDN, do đó mà một phần thu nhập của DN có sử dụng

nợ được chuyển cho các nhà đầu tư. Giá trị của DN bằng giá trị của DN không sử dụng
nợ cộng với khoản thu do sử dụng nợ mang lại từ việc tiết kiệm thuế và được xác định
qua công thức sau:
V
1
= V
0
+ T.D
Trong đó, V
1
là giá trị DN sau một kỳ hoạt động có sử dụng nợ, V
0
là giá trị DN
không sử dụng nợ, T là tỷ suất thuế TNDN, D là giá trị vốn vay nợ.
Như vậy, khi có thuế TNDN, giá trị của DN có sử dụng nợ lớn hơn giá trị của
DN không sử dụng nợ bởi số lượng T.D và gia tăng tối đa khi DN được tài trợ 100% nợ.
* Chi phí vốn CP của DN có sử dụng nợ được xác định qua công thức:
r
E
= r
0
+ (r
0
- r
D
)
*
(1 - T)
*
D/E

Trong đó, r
E
là chi phí vốn CP của DN có sử dụng nợ, r
0
là chi phí vốn CP không
sử dụng nợ, r
D
là chi phí vay nợ (tỷ lệ lãi vay), T là tỷ suất thuế TNDN.
Như vậy khi có thuế, tỷ suất sinh lời cần thiết của vốn CP sẽ tăng lên, giá trị
DN cũng tăng lên trong trường hợp có sử dụng đòn cân nợ và đạt giá trị cực đại khi
DN được tài trợ bằng 100% vốn nợ. Tuy nhiên, kết luận này là không thực tế vì hầu
như rất ít có trường hợp mà DN được tài trợ bằng 100% vốn nợ; hơn nữa các nhà cung
cấp vốn bên ngoài như các ngân hàng thương mại chẳng hạn, khi cho DN vay thường
xem xét tình hình tài chính của DN, nếu đang ở trong tình trạng đã vay nợ với tỷ lệ nợ
khá cao thì khó lòng để họ có thể cho vay tiếp vì rủi ro sẽ rất cao, nhất là trong trường
hợp thua lỗ xảy ra, DN không có khả năng trả nợ.
Mặt khác, những lợi thế do vay nợ mang lại là rõ ràng, điều đó chỉ còn phụ
thuộc vào thu nhập hoạt động thực tế của DN, nếu như được đảm bảo thì DN sẽ mạnh
23

dạn vay mượn vốn từ bên ngoài và ngân hàng cũng sẽ sẵn sàng cho vay nợ. Vậy vấn
đề nằm ở chỗ khả năng sinh lời thực tế của DN tức là EBIT thực tế (tỷ suất ROA > rd).
Điều này giải thích rằng trong thực tế các DN có uy tín trong hoạt động SXKD thường
dễ dàng được nhà đầu tư, các ngân hàng cho vay thuận lợi hơn với số lượng vay lớn
hơn và điều kiện vay mượn thuận lợi hơn.
1.1.4. Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu
1.1.4.1. Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu
Nhà quản trị tài chính DN có thể thiết lập một cấu trúc vốn tối ưu dựa trên cơ sở
định tính và định lượng những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của DN. Một cấu
trúc vốn được coi là tối ưu khi chi phí vốn thấp nhất, đồng thời khi đó, giá thị trường

của cổ phiếu của DN cũng là cao nhất.
Như vậy có hai căn cứ để xác định cấu trúc vốn tối ưu của DN, đó là chi phí
vốn và giá thị trường của cổ phiếu. Tuy nhiên, giá thị trường của cổ phiếu là tiêu chí
mang tính khách quan, không phải chỉ do những nhân tố nội tại của chính sách quản lý
vốn của DN quyết định. Giá cổ phiếu trên thị trường có thể là cao nhất nhưng không
phải vì cấu trúc vốn tối ưu mà vì một yếu tố khách quan nào đó tác động. Chi phí vốn
thấp nhất sẽ dẫn đến giá cổ phiếu trên thị trường là cao nhất.
Do vậy, thiết lập cấu trúc vốn tối ưu sẽ dựa trên cơ sở xác định chi phí vốn thấp
nhất. Tuy nhiên, các DN không thể đạt được điểm cấu trúc vốn tối ưu mà chỉ có thể
tiến gần tới điểm cấu trúc vốn tối ưu đó. Vì thế dựa trên phân tích thống kê các mô
hình kinh tế lượng thường được sử dụng để xem xét các nhân tố tác động đến cấu trúc
vốn của DN. Nhờ đó giúp doanh nghiệp sẽ xác định được mối quan hệ và mức
độ ảnh hưởng của các nhân tố này đến cấu trúc vốn. Chừng nào cấu trúc vốn của DN
chưa đạt đến mức tối ưu DN có thể tiếp tục sử dụng thêm nợ. Ngược lại, khi cấu trúc
vốn của DN đã vượt quá điểm tối ưu, việc sử dụng thêm nợ sẽ bất lợi đối với DN.
Như vậy, có thể thấy, việc thiết lập cấu trúc vốn tối ưu là nội dung quan trọng
trong chính sách quản lý vốn của một DN. Bất kỳ DN nào khi xây dựng chính sách
quản lý vốn cũng nhằm vào ba mục tiêu: (i) huy động được vốn với quy mô tối đa, (ii)
xác định cấu trúc vốn tối ưu và (iii) duy trì được cấu trúc vốn tối ưu. Cả ba mục tiêu
trên đều hướng tới mục tiêu cuối cùng là xây dựng, đảm bảo một cấu trúc vốn tối ưu
về quy mô và chi phí. Có như vậy, DN mới có cơ hội đầu tư một cách hiệu quả và đa
dạng, sử dụng có hiệu quả vốn huy động.
24

1.1.4.2. Căn cứ thiết lập cấu trúc vốn tối ưu
* Chi phí vốn
Để có thể xác định được một cấu trúc vốn hợp lí cho DN thì việc nghiên cứu chi
phí vốn có ý nghĩa rất quan trọng. Đây chính là nhân tố tác động đến cấu trúc vốn có
thể định tính được, vì vậy xác định chính xác chi phí vốn sẽ giúp DN có căn cứ thiết
lập cấu trúc vốn tối ưu.

Chi phí vốn được hiểu là chi phí bỏ ra để sử dụng một nguồn vốn nào đó. Nếu
DN vay vốn ngân hàng thì lãi vay và các chi phí khác để tiếp cận với vốn vay ngân
hàng chính là chi phí vốn vốn ngân hàng. DN phát hành cổ phiếu ưu đãi thì chi phí vốn
chính là tỷ lệ chi trả cổ tức cho các cổ đông.
Chi phí vốn của doanh nghiệp được xác định trên cơ sở tỷ suất lợi nhuận
tối thiểu của việc sử dụng nguồn vốn đó. Tương ứng với hai bộ phận chính của cấu
trúc vốn là Nợ và VCSH thì cũng sẽ có hai loại chi phí vốn.
* Chi phí Nợ
Chi phí Nợ được hiểu là chi phí DN phải bỏ ra để huy động nợ. Chi phí Nợ có
thể được xác định tương đối dễ dàng căn cứ vào các thông tin trên thị trường tài chính.
Ví dụ, nếu một DN đã phát hành trái phiếu trên thị trường thì khi phát hành thêm trái
phiếu sẽ căn cứ vào lãi suất đáo hạn của trái phiếu đó để xác định tỷ lệ lãi suất yêu cầu
của nhà đầu tư.
Điểm khác biệt giữa chi phí Nợ và chi phí VCSH là chi phí Nợ được coi là chi
phí trước khi tính thuế TNDN, còn chi phí VCSH là chi phí xác định sau khi
tính thuế TNDN. Do vậy, DN nếu sử dụng nợ sẽ được hưởng phần tiết kiệm thuế,
được tính bằng:
tk = kb x t (1.1)
trong đó:
tk: phần tiết kiệm thuế do sử dụng nợ
kb : chi phí nợ trước thuế
t: thuế suất thuế TNDN
Vì vậy, thực tế nếu sử dụng nợ với chi phí kb DN chỉ phải trả:
a kb = kb – tk = kb x (1-t) (1.2)
trong đó, a kb là chi phí Nợ sau thuế hay chi phí Nợ đã được điều chỉnh bởi
thuế TNDN.
25

Đây chính là một trong những yếu tố quan trọng để các nhà quản lí DN
lựa chọn sử dụng Nợ trong cấu trúc vốn của DN.

* Chi phí VCSH
VCSH của DN gồm có ba bộ phận chính, đó là: cổ phiếu ưu tiên, cổ phiếu
thường và lợi nhuận giữ lại. Chi phí riêng lẻ của từng nguồn vốn trên sẽ tác động đến
chi phí VCSH, từ đó, tác động đến cấu trúc vốn của DN.
Mô hình MM giả định tiền lãi mong đợi hàng năm không đổi nên giá trị DN là
như nhau bất chấp cấu trúc vốn. Nếu thực tế tiền lãi mong đợi đang ở chiều hướng đi
xuống thì việc sử dụng nợ sẽ có tác động ngược lại và có thể dẫn DN đến chỗ phá sản.
Trong quá trình phá sản sẽ phát sinh các khoản chi phí như chi phí pháp lý và chi phí
hành chính, và các khoản thiệt hại của DN do thiếu sự vỡ nợ nên nợ lớn buộc các nhà
quản lý bỏ qua các các cơ hội đầu tư có lời. Chi phí đó gọi là chi phí khánh tận tài
chính. Các chi phí khánh tận tài chính cao hơn cho thấy nhiều vốn CP hơn trong cấu
trúc vốn.
Thuyết chi phí trung gian thì cho thấy các vấn đề trung gian có thể là nguyên
nhân cho nhiều hay ít nợ hơn. Quá nhiều vốn CP có thể dẫn đến dòng tiền mặt tự do và
mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và cổ đông (Jensen, 1986). Nợ quá nhiều
có thể dẫn đến ký quỹ tài sản và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và trái
chủ (Fama và Miller, 1972; Jensen và Meckling, 1976). Đối với mâu thuẫn giữa nhà
quản lý và cổ đông, mâu thuẫn phát sinh người quản lý sở hữu ít hơn 100% VCSH.
Khi đó, họ không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đầu tư mà họ lại phải
gánh chịu toàn bộ chi phí từ hoạt động đầu tư đó. Vì vậy, đã phát sinh các chi phí
trung gian để giám sát hoạt động và hạn chế các hành vi không mong muốn. Đối với
mâu thuẫn giữa nhà quản lý và trái chủ phát sinh khi các trái chủ lo sợ các khoản vốn
cho vay của mình không thể thu hồi khi kết quả đầu tư không hiệu quả do trách nhiệm
hữu hạn của các khoản đầu tư. Vì vậy, phát sinh các khoản chi phí trung gian của nhà
quản lý dưới hình thức chi phí nợ vay cao nhằm giám sát các DN phải tuân thủ các
điều khoản trong hợp đồng vay. Ngoài ra, các điều khoản trong hợp đồng vay cũng
hạn chế nhiều lợi ích của DN.
Sử dụng kết quả của mô hình MM với việc bổ sung thêm các chi phí trung gian
và chi phí khánh tận tài chính trong quá trình vay nợ, các khoản chi phí này làm cản