B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC M THÀNH PH H CHÍ MINH





LÊ KHÁNH




NGHIÊN CU TÁC NG CA LM PHÁT, LÃI SUT, T
GIÁ VÀ GIÁ TR SN XUT CÔNG NGHIP N CH S
CHNG KHOÁN VN-INDEX TRONG GIAI ON 2006-2010



Chuyên ngành : Tài chính Ngân hàng
Mã s chuyên ngành : 603420





LUN VN THC S TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Ngi hng dn khoa hc:
TS. VÕ TH QUÝ










TP. H Chí Minh, nm 2012

i
LI CAM OAN



 tài “Nghiên cu tác đng ca lm phát, lãi sut, t giá và giá tr sn xut công
nghip đn ch s chng khoán VN-Index trong giai đon 2006-2010” là đ tài nghiên
cu do chính tác gi thc hin.  tài này thc hin thông qua vic vn dng kin thc
đã hc, nhiu tài liu tham kho và s tn tình hng dn ca ngi hng dn khoa
hc, cùng vi s trao đi gi
a tác gi và các cá nhân, tp th khác.

Lun vn này không sao chép t bt k mt nghiên cu nào khác.


Tôi xin cam đoan nhng li nêu trên đây là hoàn toàn đúng s tht.

TP.H Chí Minh, ngày 18 tháng 06 nm 2012





Lê Khánh




ii

LI CM N


Con đng đn vi khoa hc là con đng vinh quang nhng luôn tri đy chông gai
mà không phi ai cng có th t mình vng bc tin lên bc vinh d. Trong quá trình
thc hin bài nghiên cu này, tôi cng gp không ít khó khn và b ng ca mt ngi
ln đu tiên đt chân trên bc đng nghiên cu khoa hc. Tuy nhiên, trong nhng
lúc gp tr ngi trong công tác nghiên cu, tôi luôn nhn đc s đng viên, h tr tn
tình c
a cô Võ Th Quý, Khoa ào to Sau đi hc và các bn trong lp MFB2.

Xin chân thành cm n cô Võ Th Quý đã dành nhiu thi gian quý báu ca mình đ
hng dn tôi hoàn thành lun vn này.

Tôi cng rt bit n các thy cô, cán b Khoa ào to Sau i hc đã to mi điu

kin đ tôi đc tip cn đn tri thc khoa hc thc s, đây là s giúp đ vô giá giúp
tôi hoàn thành lun vn này.

Tôi cng cm n bn Hunh Thanh Bình và các bn trong lp MFB2 đã có nhng chia
s và góp ý, luôn đng viên giúp tôi có đng lc hoàn thành lun vn này.

Cui cùng, tôi rt cm n các thành viên trong gia đình đã to mi điu kin thun li
đ tôi đc theo đui c m đn vi khoa hc ca mình.

TP.H Chí Minh, ngày 18 tháng 06 nm 2012





Lê Khánh




iii
Tóm tt

Chng khoán là mt kênh thu hút vn quan trng nên c nhà đu t ln nhà làm
chính sách đu quan tâm đn bin đng ca giá chng khoán. Có nhiu nghiên cu đã
phát hin s bin đng ca giá chng khoán do nh hng rt nhiu nhân t. c bit
các nhân t d nhn thy s bin đi nht là các yu t kinh t v mô nh lm phát, lãi
sut, t giá, sn lng công nghip vì nhng thông tin này đc cp nht và ph bin
cho công chúng hàng tháng. Tip theo nghiên cu Nguyn Phú Hiu (2011) lun vn
này nhm tip tc b sung thêm yu t kinh t v mô cho nghiên cu nh hng ca

các yu t v mô c th là lm phát, t giá, lãi sut và sn lng công nghip đn ch
s chng khoán ca sàn chng khoán TP. H Chí Minh.

Trên c s d liu theo tháng t 01/2006 đn 12/2010 ca các bin nghiên cu
lm phát (CPI), sn lng công nghip (IP), lãi sut k hn 1 tháng (Int-Rate), t giá
đô la M (Ex-Rate) trong mi quan h tác đng đn ch s chng khoán sàn HOSE
(VN-Index), lun vn nghiên cu áp dng kim đnh tính dng, kim đnh đng tích đ
xác đnh có tn ti mi quan h cân bng dài hn gia các bin, t đó áp dng hi quy
đng tích hp (Cointergration regression) đ xác đnh mô hình hi quy th hin mi
quan h trong dài hn và áp dng mô hình hiu chnh sai s ECM (Error Correction
Model) đ xác đnh mô hình hi quy th hin mi quan h trong ngn hn.

Mô hình nghiên cu trong ngn hn cho thy bin thiên ca ch s chng khoán
VN-Index chu tác đng cùng chìu ca chính nó  đ tr là mt và đng thi chu tác
đng cùng chiu ca bin thiên giá tr sn xut công nghip và bin thiên t giá đô la
M. Ngoài ra VN_Index chu tác đng ngc chiu ca các yu t lm phát và lãi sut
tin gi.

 mô hình dài hn, bin lm phát có tác đng ngc chiu đn ch s chng
khoán VN_Index. Trong khi đó, bin sn lng công nghip có tác đng thun chiu
đn ch s chng khoán.

iv
MC LC
Trang
Li cam đoan i
Li cm n ii
Tóm tt iii
Mc lc iv
Danh sách các t vit tt vi

Danh sách các bng & ph lc vii
Danh sách các đ th viii
Chng 1 GII THIU 1
1.1 Lý do chn đ tài 1
1.2 Mc tiêu nghiên cu 2
1.3 Câu hi nghiên cu 3
1.4 Phm vi và đi tng nghiên cu: 3
1.5. Phng pháp nghiên cu 4
1.6. B cc lun vn 4
1.7. Ý ngha ca đ tài 5
1.8. Tóm tt ch
ng 1 5
Chng 2 C S LÝ THUYT 6
2.1 Các lý thuyt nn tng và bin lun mi quan h bng lý thuyt kinh t 6
2.2 Nhng bng chng thc nghim t các các nghiên cu trc đây 13
2.3 Nhn xét chung v các kt qu nghiên cu trc 18
2.4 Tóm tt chng 3 19
Chng 3 KINH T V MÔ VÀ TH TRNG CHNG KHOÁN VN 20
3.1 Giai đon nm 2006 20
3.2 Giai đon nm 2007 21
3.3 Giai đon nm 2008 23
3.4 Giai đon nm 2009 25
3.5 Giai đon nm 2010 27
3.6 Tóm tt chng 2 28
Chng 4 PHNG PHÁP NGHIÊN CU 30
4.1 Mô hình nghiên cu 30

v
4.2 Vn đ hi quy gi đi vi chui d liu thi gian không dng 34
4.3 Kim đnh tính dng 35

4.4 Kim đnh đng tích hp 37
4.5 c lng mô hình hi quy đng tích hp 38
4.6. Mô hình hiu chnh sai s ECM 41
4.7 Mô t và đo lng các bin 43
4.8 D liu nghiên cu 44
4.9 Tóm tt chng 4 47
Chng 5 PHÂN TÍCH D LIU VÀ KT QU NGHIÊN CU 48
5.1 Phân tích thng kê mô t 48
5.2 Kt qu ki
m tra tính dng (Unit Root Test) 53
5.3 Kt qu kim tra đng tích hp (cointergration test) 55
5.4 Kim đnh hi quy đng tích hp 56
5.5 La chn đ tr ti u 60
5.6 Kt qu mô hình hiu chnh sai s (Error correction model) 61
5.7 Gii thích kt qu 63
5.8 Tóm tt chng 5 67
Chng 6 KT LUN VÀ KIN NGH 69
6.1 Kt lun 69
6.2 óng góp ca lun vn 71
6.3 Kin ngh 71
6.4 Hn ch ca lun vn và đ ngh hng nghiên cu tip theo 72
TÀI LIU THAM KHO 73
PH LC 76
Ph lc 1: Tng hp d liu nghiên cu sau khi thu thp và x lý 76
Ph lc 2: D liu sau khi bin đi log cho bin int_rate và er_rate 78
Ph lc 3: Kt qu kim đnh tính dng ca các bin 80
Ph lc 4: Kt qu kim đnh đng tích hp 85
Ph lc 5: Kt qu chy hi quy đng tích hp 89
Ph lc 6: Kt qu kim đnh tính dng phn d ca hi quy đng tích hp 90
Ph lc 7: Kt qu chn đ tr 91

Ph lc 8: Kt qu mô hình hiu chnh sai s 92

vi


Danh sách các t vit tt


VN_Index Ch s chng khoán sàn HOSE
CPI Ch s giá tiêu dùng
IP (industrial production) Ch s sn lng công nghip
Ex_Rate (Exchange rate) T giá đôla M
Int_Rate (Interest rate) Lãi sut tin gi k hn 1 tháng bình quân
ECM (Error Corrected Model) Mô hình hiu chnh sai s
D(Vn_index) Sai phân bc 1 ca ch s VN_index
D(CPI) Sai phân bc 1 ca ch s CPI
D(Ex_rate) Sai phân bc 1 ca t giá Ex_Rate
D(Int_rate) Sai phân bc 1 ca lãi sut Int_Rate
OLS (ordinary least square) Phng pháp bình phng nh nht
ADF (Augemented Dickly-Fuller) Ki
m đnh tính dng theo phng pháp ADF



vii

DANH SÁCH CÁC BNG & PH LC
Trang
Bng 2.1 Tóm tt các nghiên cu trc đây 17
Bng 4.1 Kt qu hàm đng cong biu din quan h vn_index và CPI 31

Bng 4.2 Kt qu hàm đng cong biu din quan h vn_index và IP 32
Bng 4.3 Kt qu hàm đng cong biu din quan h vn_index và Int_rate 32
Bng 4.4 Kt qu hàm đng cong biu din quan h vn_index và Ex_rate 33
Bng 5.1 Kt qu thng kê mô t cho các chui s liu 48
Bng 5.2 Kt qu kim đnh tính dng ca các chui d liu 54
Bng 5.3 Kt qu kim đnh tính dng sai phân bc 1 ca các chui d liu 54
Bng 5.4 Kt qu kim đnh đng tích hp 55
Bng 5.5 Kt qu hi quy đng tích hp ban đu 57
Bng 5.6 Kt qu kim đnh Wald 58
Bng 5.7 Kt qu hi quy đng tích hp các bin có ý ngha thng kê 59
Bng 5.8 Kt qu kim đnh phn d ca mô hình hi quy đng liên kt 59
Bng 5.9 Kt qu tính chn đ tr ti u theo các ch tiêu khác nhau 60
Bng 5.10 Kt qu c lng mô hình hiu chnh sai s (ECM) 62
Ph lc 1: Tng hp d liu nghiên cu sau khi thu thp và x lý 76
Ph lc 2: D liu sau khi bin đi log cho bin ex_rate và int_rate 78
Ph lc 3: Kt qu kim đnh tính dng ca các chui d liu 80
Ph lc 4: Kt qu kim đnh đng tích hp 85
Ph lc 5: Kt qu mô hình hi quy đng tích hp 89
Ph lc 6: Kt qu kim đnh tính dng phn d ca hi quy đng tích hp 90
Ph lc 7: Kt qu chn đ tr 91
Ph lc 8: Kt qu mô hình hiu chnh sai s ECM 92



viii
DANH SÁCH CÁC  TH

Trang
 th 5.1 Bin đng ca ch s chng khoán VN-Index t 1/2006 đn 12/2010 49
 th 5.2 Bin đng ca ch s giá tiêu dùng CPI t 1/2006 đn 12/2010 50

 th 5.3 Bin đng ca sn lng công nghip IP t 1/2006 đn 12/2010 51
 th 5.4 Bin đng ca lãi sut tin gi Int_rate t 1/2006 đn 12/2010 52
 th 5.5 Bin đng ca t giá đôla M Ex_rate t 1/2006 đn 12/2010 53
 th 5.6  th phn d ca mô hình ECM 63




1
Chng 1

GII THIU


1.1 Lý do chn đ tài:

Th trng chng khoán có vai trò quan trng trong vic thu hút và to thêm
kênh huy đng vn cho hot đng ca nn kinh t. Vic tìm hiu các vn đ ca th
trng chng khoán không ch quan trng đi vi nhà đu t tài chính, đi vi doanh
nghip huy đng vn bng c phiu hay trái phiu mà c đi vi chính ph trong vic
n đnh nn kinh t. Nhng bin đng ca th trng chng khoán luôn là vn đ đc
quan tâm hàng đu trong các bn tin kinh t - tài chính Vit Nam t khi hình thành các
sàn giao dch chng khoán  TP. H Chí Minh và Hà Ni các tin tc bin đng ca th
trng chng khoán đc mi ngi quan tâm nhiu hn.

Tính đn cui nm 2010, th trng chng khoán Vit Nam đã có 674 doanh
nghip niêm yt (280 doanh nghip trên sàn HOSE và 367 doanh nghip trên sàn
HNX), giá tr vn hóa th trng đt 733 t đng tng 17% so vi nm 2009.
1
Ch s

chng khoán VN-Index đã có nhiu bc phát trin thng trm, đt đnh cao nht là
1.167 đim vào tháng 2 nm 2007 sau đó tuc dc liên tc cho đn đáy thp nht là
241.78 đim vào tháng 2 nm 2009. Vào tháng 10 nm 2009 VN-Index dn dn hi
phc đn 617 đim và bin đng xoay quanh mc 450 đim cho đn 520 đim trong
thi gian gn đây.

Chính nhng bin đng tng, gim ca th trng chng khoán Vit Nam đã
ny sinh nhu cu tìm kim nhng yu t nh hng gii thích cho nhng bin đng
ca th trng chng khoán. Các yu t v mô luôn luôn là tâm đim đu tiên đ phân
tích nguyên nhân ca các bin đng trong th trng chng khoán. Mc dù đã có nhiu
nghiên cu nc ngoài đã thc hin trong vic xem xét các yu t v mô nh hng
đn ch s chng khoán nh th nào? Nhng  Vit Nam, các nghiên cu v vn đ


1
Công ty c phn chng khoán Bo Vit, thng kê nm 2010

2
này cha nhiu, gn đây nht là nghiên cu ca Nguyn Trng Hoài và Nguyn Th
Bo Khuyên (2010) và nghiên cu Nguyn Phú Hiu (2011): và kt qu ca các
nghiên cu này cng cha hoàn toàn thng nht vi nhau. Nghiên cu ca Nguyn
Trng Hoài và Nguyn Th Bo Khuyên phát hin rng: lm phát, t giá có tác đng
nh hng cùng chiu vi giá chng khoán. Trong khi đó Nguyn Phú Hiu li tìm
thy trong dài hn lm phát và lãi sut đu có tác đng ngc chiu lên ch s giá c
phiu và trong ngn hn yu t lãi sut li có nh hng ngc chiu lên ch s giá c
phiu. Ngoài ra nghiên cu ca Nguyn Phú Hiu cng ch dng li 3 yu t v mô
nh lm phát, t giá, lãi sut bình quân th trng liên ngân hàng tác đng đn ch s
chng khoán Vit Nam và cng nêu hng nghiên cu tip theo là b sung thêm các
bin v mô khác.


Do đó vic thc hin đ tài nghiên cu các yu t v mô tác đng đn ch s
chng khoán mà c th trong lun vn này là các yu t lm phát, t giá, lãi sut tin
gi và giá tr sn xut công nghip nh hng đn bin đng ca th trng chng
khoán nh th nào là cn thit đ tìm hiu sâu hn và góp phn có thêm nhng nghiên
cu thc nghim v mi quan h này, qua đó giúp cho nhà đu t và nhà qun lý danh
mc đu t ti Vit Nam có th ra quyt đnh đu t hiu qu hn đó cng là lý do ca
vic thc hin nghiên cu đ tài này.

1.2 Mc tiêu nghiên cu:
Mc tiêu ca lun vn này là tp trung xem xét và phân tích nh hng ca các
yu t t
 kinh t v mô: lm phát, lãi sut, t giá, giá tr sn xut công nghip đn ch
s giá chng khoán ca sàn HOSE (VN-Index) mt cách đnh lng. C th là nhm:
- Xác đnh các yu t kinh t v mô: lm phát, lãi sut, t giá, giá tr sn xut
công nghip nào có tác đng có ý ngha thng kê lên ch s chng khoán VN-Index.
- T đó đa ra các gi ý chính sách v mô phù hp cho s phát trin ca th

trng khoán.

3
1.3 Câu hi nghiên cu
Vi mc tiêu nghiên cu nêu trên, lun vn này tp trung tr li các câu hi
nghiên cu sau:
- Có hay không nh hng ca các yu t kinh t v mô: lm phát, lãi sut, t
giá, giá tr sn xut công nghip lên ch s giá chng khoán ca sàn HOSE?
- Nu có thì tác đng c th nh th nào?
- Nhng gi ý chính sách gì có th rút ra đc t nghiên cu này?

1.4 Phm vi và đi tng nghiên cu:
- i tng :  tài này nghiên cu nh hng tác đng ca các yu

t kinh t v mô tác đng đn ch s chng khoán VN-
Index ca sàn giao dch chng khoán thành ph H Chí
Minh (HOSE).
- Phm vi nghiên cu : Các yu t kinh t v mô trong lun vn này đc xác
đnh c th là lm phát (đo bng ch s giá tiêu dùng), t
giá đôla M, lãi sut tin gi k hn 1 tháng, giá tr
sn
xut công nghip nh hng đn ch s chng khoán ca
sàn giao dch chng khoán TP.HCM, Vit Nam trong
khung thi gian t tháng 1/2006 đn 12/2010. Tt c các
yu t khác không thuc phm vi nghiên cu ca đ tài.


4
1.5. Phng pháp nghiên cu

Phng pháp thu thp s liu: D liu s dng trong lun vn là d liu th cp
bao gm ch s chng khoán VN-Index đc thu thp t sàn HOSE và các yu t kinh
t v mô đc thu thp t trang web ca tng cc thng kê. S liu thu thp trong
khong thi gian t tháng 1/2006 đn tháng 12/2010. Vi tng s quan sát là 60 quan
sát.

Phng pháp phân tích s liu:  tài s dng phng pháp nghiên cu đnh
lng cho d liu thi gian. Do đó các phng pháp hi quy đa bin và các kim đnh
cho d liu thi gian đã đc áp dng c th nh là: kim đnh tính dng ca chui
thi gian, kim đnh đng tích hp, hi quy đng tích hp (nhm th hin mi quan h
gia các bin trong dài hn), mô hình điu chnh sai s (nhm th hin mi quan h
gia các bin trong ngn hn).

1.6 B cc lun vn


Kt cu lun vn gm 6 chng và đc trình bày nh sau:
Chng 1: Gii thiu đ tài
Chng 2: C s lý thuyt
Chng 3: Kinh t v mô và th trng chng khoán Vit Nam
Chng 4: Phng pháp nghiên cu
Chng 5. Phân tích d liu và k
t qu nghiên cu
Chng 6. Kt lun và kin ngh
Tài liu tham kho
Ph lc


5
1.7 Ý ngha ca đ tài

Kt qu nghiên cu ca đ tài có ý ngha trong vic giúp các nhà đu t hiu rõ
hn v mi quan h tác đng ca các bin kinh t v mô đn ch s chng khoán t đó
có nhng quyt đnh đu t phù hp tùy theo tình hình bin đng kinh t v mô. Ngoài
ra nu là nhà làm chính sách cng hiu rõ hn tác đng có th có ca chính sách kinh
t v mô
đi vi th trng chng khoán.

Kt qu nghiên cu cng góp phn b sung vào c s lý thuyt v các yu t
kinh t v mô nh hng đn ch s giá chng khoán ti th trng chng khoán Vit
Nam.

1.8 Tóm tt chng 1

Chng khoán là mt kênh thu hút vn quan trng nên c nhà đu t ln nhà làm

chính sách đu quan tâm đn bin đng ca giá chng khoán. Có nhiu nghiên cu
nc ngoài đã nghiên cu nh hng ca các bin kinh t v mô lên bin đng ca giá
chng khoán. c bit bin đng ca các yu t kinh t v mô d nhn thy là lm phát,
lãi sut, t giá, giá tr sn xut công nghip vì nhng thông tin này đc cp nht và
ph bin cho công chúng hàng tháng. Tip theo nghiên cu Nguyn Phú Hiu (2011)
lun vn này nhm tip tc b sung thêm yu t kinh t v mô giá tr sn xut công
nghip đn ch s chng khoán ca sàn chng khoán TP. H Chí Minh. Ngoài ra khác
vi nghiên cu ca Nguyn Phú Hiu lãi sut nghiên cu  đây là lãi sut tin gi đã
đc loi tr yu t lm phát.

Chng 1 cng đã nêu mc đích nghiên cu, câu hi nghiên cu, đi tng
nghiên cu và phm vi ca nghiên cu. Công vic tip theo là kho sát c s lý lun
và các nghiên cu trc đây v mi quan h ca các bin nghiên cu.

6
Chng 2
C S LÝ THUYT

Chng này trình bày c s lý thuyt kinh t v mi quan h tác đng ca các
yu t kinh t v mô đn ch s giá chng khoán. K đn là xem xét các nghiên cu
thc nghim trc đây liên quan đn vn đ nghiên cu nh là s minh chng trong
thc t cho các mi quan h này. Và cui cùng là trình bày các gi thuyt nghiên cu
th hin mi quan h ca các yu t này.

2.1 Các lý thuyt nn tng và bin lun mi quan h bng lý thuyt kinh t

Theo Andreas và Peter (2007) có hai lý thuyt nn tng thng đc s dng
đ gii thích cho mi quan h tác đng gia các bin v mô và li nhun ca th trng
chng khoán.


Mt là thông qua Lý thuyt đnh giá chênh lch (Arbitrage pricing theory) ca
Ross (1976) là mt lý thuyt tng quát v đnh giá tài sn, và nó đang dn có sc nh
hng ln trong vic đnh giá các c phiu. APT nói rng t sut sinh li k vng ca
tài sn tài chính có th đc đo lng thông qua các yu t kinh t v mô khác nhau
hoc là yu t th trng. S nhy cm ca tài sn vi s thay đi trong mi yu t
đc đi din bng đi lng xác đnh gi là h s beta. Xut phát t lý thuyt này, mô
hình xác đnh t sut sinh li cho các chng khoán đã đc s dng đ đnh giá tài sn
mt cách chính xác- Giá ca tài sn tài chính phi bng vi mc k vng vào cui giai
đon đu t đc chit khu v hin ti vi mc chit khu đc tính toán trong mô
hình. Nu giá khác nhau, c hi kinh doanh chênh lch s đa nó v li đúng đng
thng nh mô hình.

Hai là da trên mô hình hin giá hoc mô hình chit khu dòng tin đ đnh giá
c phiu. Theo mô hình này giá chng khoán ph thuc vào dòng tin k vng trong
tng lai và sut chit khu tng lai ca dòng tin này. Mt ln na tt c các yu t

7
v mô đu nh hng đn dòng tin k vng tng lai hoc sut chiu khu do đó nh
hng đn giá chng khoán.

Ngoài ra lý thuyt v th trng hiu qu cng là mt c s lý thuyt quan trng
đ lý gii ti sao  mt s th trng kt qu nghiên cu thc nghim cho thy có các
bin v mô có mi quan h có ý ngha thng kê vi ch s chng khoán trong khi  mt
s th trng khác kt qu nghiên cu thc nghim li không có ý ngha.

Mi quan h gia các bin kinh t v mô và ch s giá chng khoán đc phân
tích và bin lun mt cách c th v mt lý thuyt nh sau:

2.1.1 Lm phát và giá chng khoán


L m phát là s mt giá ca đng tin, nó làm thay đi hành vi tiêu dùng và đu
t ca dân c. Lm phát thng đc đo lng qua ch s giá tiêu dùng.

Giá chng khoán bao gm giá c phiu và giá trái phiu.

M i quan h nh hng ca lm phát đn giá chng khoán đc da trên các
mô hình đnh giá trái phiu và c phiu đc phát trin đu tiên bi William (1938) và
sau đó đc cng c bi Gordon và Shapiro (1956).

* Mô hình đnh giá trái phiu đc trình bày qua công thc sau:



Trong đó:
V : Giá tr
lý thuyt theo tính toán ca trái phiu
I : Tin lãi c đnh
r : T sut li nhun yêu cu ca nhà đu t
MV : Mnh giá ca trái phiu
n : S nm cho đn khi đáo hn

nn
r
MV
r
I
r
I
r
I

V
)1()1(

)1()1(
21
0
+
+
+
++
+
+
+
=

8

Ta thy là khi lm phát tng, nhà đu t s yêu cu mt t sut li nhun cao
hn đ bù phn mt giá ca đng tin do lm phát. Và khi phn r mu s tng s dn
đn giá tr lý thuyt V ca trái phiu gim. Do đó ta có th nói khi lm phát tng giá tr
ca trái phiu s gim và ngc li.

* Mô hình đnh giá c phiu tng quát đ
c trình bày nh sau:

Giá hôm nay ca mt c phiu là hin giá ca tt c c tc tng lai ca nó.


V =




Trong trng hp c tc tng trng đu theo t l g, khi đó giá c phiu đc
tính nh sau:

V =

Gi là mô hình tng trng Gordon

Trong đó:
V : Giá tr lý thuyt theo tính toán ca c phiu
Div : c tc
K
e
: t sut li nhun yêu cu ca nhà đu t
g : t l tng trng c tc đu không thay đi.


Ta thy là khi lm phát tng, nhà đu t s yêu cu mt t sut li nhun cao
hn đ bù đp phn giá tr mt đi do mt giá ca đng tin. T sut li nhun yêu cu
ca nhà đu t cao h
n ngha là K
e
tng s làm cho giá tr ca c phiu V theo tính
toán bng công thc trên s gim. Do đó ta có th nói là khi lm phát tng giá tr ca
c phiu s gim và ngc li.

∑
∞
=

+
1
)1(
t
t
e
t
k
Div
)()1(
1
1
gk
D
k
Div
e
t
t
e
t
−
=
+
∑
∞
=

9
T phân tích nói trên ta thy lm phát có nh hng tiêu cc đn giá trái phiu

và giá c phiu hay khái quát hóa là là lm phát có nh hng tiêu cc đn ch s
chng khoán.

Các nghiên cu thc nghim ca Anari và Kolari (2001), Humpe và
Macmillan (2007), Jiranyakul (2009), Nguyn Phú Hiu (2011) đu tìm thy lm phát
có nh hng ngc chiu đn ch s chng khoán.

2.1.2 Lãi sut tin gi và giá chng khoán

Quan h gia lãi sut và giá chng khoán rõ ràng là ngc chiu vì theo mô
hình đnh giá trái phiu và c phiu nêu trên khi lãi sut ngân hàng tr cho tin gi
tng lên s dn đn t sut li nhun yêu cu bi nhà đu t cng tng theo và điu đó
s làm cho giá trái phiu và giá c phiu gim.

Frank và Keith (2008) đã phân tích quan h nh hng gia lm phát, lãi sut
và giá chng khoán nh sau:

Mi quan h gia lãi sut và giá trái phiu là mi quan h trc tip và ngc
chiu nhau. Giá ca trái phiu là giá tr hin ti ca các dòng tin. Khi lãi sut th
trng càng cao thì các dòng tin b chit khu vi lãi sut càng ln, do vy dn đn
giá trái phiu càng nh. Do đó, gia lãi sut th trng và lãi sut trái phiu có quan h
t l nghch: khi lãi sut ngân hàng tng cao hn lãi sut trái phiu, giá trái phiu s st
gim.

Không ch vy, quan h quan h gia lãi sut thì trng và lãi sut chng khoán
là mi quan h gián tip tác đng đn giá ca chng khoán. Nu lãi sut th trng cao
hn lãi sut chng khoán thì giá chng khoán s gim, điu này khin cho hot đng
trên th trng chng khoán gim sút vì ngi ta thích gi tin vào ngân hàng hn là
mua chng khoán.



10
Nhng quan h gia lm phát, lãi sut và giá chng khoán là không trc tip và
không nht quán. Lý do là dòng tin thu đc t chng khoán có th thay đi cùng vi
lm phát và lãi sut, chúng ta không th chc chn là thay đi này trong dòng tin thu
s tng lên hay là bù tr vi thay đi trong lãi sut.  minh ho điu này, hãy xem xét
các kch bn di đây khi t l lm phát tng và nh hng ca nó đi vi giá c phiu
da vào mô hình đnh giá c phiu.

1. Kch bn tích cc: Lãi sut tng do t l lm phát tng, và thu nhp ca công
ty có kh nng tng lên vì các công ty có th tng giá bán cùng vi vic gia tng chi
phí. Trong trng hp này, giá c phiu có th khá n đnh vì nh hng ngc chiu
ca vic gia tng trong t sut li nhun yêu cu ca nhà đu t (k) s bù đp mt
phn hoc toàn b bng s gia tng trong t l tng li nhun và c tc (g), ngha là
li nhun t c phiu tng cùng vi lm phát.

2. Kch bn tiêu cc nh: Lãi sut tng do lm phát, nhng dòng tin k vng
thay đi rt ít hoc hu nh không thay đi vì các công ty không th tng giá bán
tng ng vi chi phí tng lên. iu này gây nên s st gim trong giá c phiu tng
t nh điu xy ra vi trái phiu. T sut li nhun yêu cu ca nhà đu t (k) s tng
nhng t l tng trng c tc (g) s không đi. Do đó hiu s k - g s ln hn và kt
qu là giá c phiu gim.

3. Kch bn rt tiêu cc: Lãi sut tng do lm phát, trong khi dòng tin st gim
vì lm phát làm tng lãi sut đã có nh hng tiêu cc đn li nhun. Lãi sut tng và
gi  mc cao trong thi gian kinh t suy thoái, làm st gim c doanh thu và li
nhun. K đn, mi ngi có th hình dung mt thi k lm phát trong đó chi phí sn
xut tng, nhng nhiu công ty không th tng giá bán, điu này gây st gim trong li
nhun. nh hng này có th là mt thm ha, trong kch bn này, giá c phiu s st
gim đáng k vì t sut li nhun yêu cu k s tng khi t l tng trng c tc g gim,

làm hiu s k - g s ln hn nhiu.


11
Trái ngc vi các kch bn trên, chúng ta có th hình dung mt b kch bn
khi lm phát và lãi sut gim. Quan h nh hng ca lm phát và lãi sut đn giá c
phiu là không trc tip và nht quán nh quan h nh hng ca lãi sut đn giá trái
phiu. Ý tng chính là nh hng ca thay đi lãi sut trên giá c phiu s ph thuc
vào điu gì gây ra thay đi trong lãi sut và nh hng ca s kin này đi vi dòng
tin k vng ca c phiu ph thông.

c bit là, quan h thc t gia lm phát, lãi sut và giá chng khoán là mt
vn đ kinh nghim hn là lý thuyt và nh hng này thay đi theo thi gian. Do đó
mc dù nói chung là có quan h nghch bin có ý ngha gia lm phát, lãi sut đn li
nhun ca c phiu, nhng điu này không phi luôn luôn đúng. Ngoài ra, ngay c khi
nó đúng cho toàn b th trng, nhng ngành công nghip nht đnh có th có li
nhun, dòng tin, và c tc có quan h đng bin vi s thay đi ca lm phát và lãi
sut. Trong trng hp nh vy, giá ca các c phiu này s có tng quan thun vi
lm phát và lãi sut.

Humpe và Macmillan (2007), Adam và Tweneboath (2008), Hussainey và Lê
Khánh Ngc (2009), Nguyn Phú Hiu (2011) trong các nghiên cu thc nghim ca
mình đu đi đn kt lun lãi sut có tác đng ngc chiu đn vi ch s chng khoán.

2.1.3 Giá tr sn xut công nghip và giá c phiu

Khi nn kinh t tng trng tt, các doanh nghip làm n phát trin tt: tng sn
lng và doanh thu: th hin  toàn nn kinh t là GDP tng: th hin trong khu vc
sn xut là giá tr sn xut công nghi
p tng.


Khi doanh nghip phát trin bng gia tng quy mô sn lng, ha hn s gia
tng c tc tr cho c đông cng da theo công thc đnh giá c phiu nói trên, khi c
tc tng, giá c phiu s tng


12
Theo Guru (2009), quan h cùng chiu gia giá tr sn xut công nghip và giá
chng khoán rt hin nhiên. Giá tr sn xut công nghip cao hn là ch báo mt nn
kinh t phát trin tt và dn đn cm giác “tt đp” trong các nhà đu t chng khoán.
Các thông tin này cng làm tng k vng thành tích tng lai tt hn và tng trng
sn lng tng lai phn ánh trong thông tin v dòng tin trong tng lai đc th
hin trong giá c phiu. Trong mt nghiên cu v ch s chng khoán  n ,
Agrawalla và Tuteja (2008) đã xem xét quan h nhân qu gia ch s giá c phiu và
giá tr sn xut công nghip. Kt qu nghiên cu cho thy có mi quan h t vic tng
trng kinh t th hin qua tng trng giá tr sn xut công nghip có nh hng
cùng chiu có ý ngha thng kê đn ch s giá c phiu.

Humpe và Macmillan (2007), Ratneswary và Rasiah (2009), Husainey và Lê
Khánh Ngc (2009) cng tìm thy giá tr sn xut công nghip có nh hng cùng
chiu có ý ngha thng kê đn ch s chng khoán.

2.1.4 T giá và giá c phiu

T giá hi đoái có tác đng đn th trng chng khoán trên c 2 giác đ là môi
trng tài chính và chính bn thân hot đng kinh doanh ca doanh nghip, đc bit là
nhng doanh nghip nhp nguyên li
u hay tiêu th sn phm  nc ngoài. Khi t giá
tng s thúc đy hot đng ca các doanh nghip xut khu tng, c phiu ca các
doanh nghip này tng giá.


Bin đng t giá hi đoái có tác đng ti th trng chng khoán khi có các
ngun vn nc ngoài đc đu t  mc đ nhiu vào th trng chng khoán. Bin
t giá hi đoái tng mnh đã làm ny sinh lí do khin các nhà đu t nc ngoài rút
vn khi th trng, mt lng vn ln nhanh chóng b rút khi th trng s làm giá
chng khoán gim do tình trng bán tng bán tháo.


13
Guru (2009) cho rng t giá nh mt ch báo bin đng ca tin t mà nh
hng đn giá c phiu theo cách tng t nh lm phát. S mt giá ca đng ni t
s khin cho nhp khu đt đ hn xut khu. Do đó chi phí ca các công ty nhp khu
tng làm gim li nhun ca công ty và do đó giá c phiu ca các công ty này gim.
Trái li các công ty xut khu li gia tng xut khu nên giá c phiu các công ty này
tng.

Jiranyakul (2009), Raneswary và Rasiah (2010), Nguyn Trng Hoài và
Nguyn Th Bo Khuyên (2010) trong các nghiên cu thc nghim ca mình đu đi
đn kt lun t giá có tác đng cùng chiu đn vi ch s chng khoán.

2.1.5 Giá chng khoán và ch s chng khoán

Ch s chng khoán là đi din cho giá ca toàn b chng khoán trên sàn giao
dch. Cho nên bin đng chung ca c phiu và trái phiu trên sàn chng khoán đc
th hin qua ch s chng khoán.

Ch s VN-Index là ch s giá chng khoán ca S giao dch Chng khoán
TP.HCM (Hay còn gi là sàn HOSE, Vit nam). S Giao dch Chng khoán TP. H
Chí Minh (SGDCK TP.HCM), tin thân là Trung tâm Giao dch Chng khoán TP.H
Chí Minh, bt đu hot đng t 20/7/2000. n thi đim tháng 4/2011, toàn th

trng có 337 loi chng khoán đc niêm yt, trong đó có 284 c phiu vi giá tr
niêm yt đt 127 ngàn t đng; 05 chng ch qu đu t vi giá tr niêm yt 2.760 t
đng và 48 trái phiu các loi vi giá tr niêm yt 10.178 t đng.

2.2 Nhng bng chng thc nghim t các nghiên cu trc đây

Vic tìm hiu các nghiên cu trc đây có liên quan đn đ tài nghiên cu s
giúp ta thy rõ hn các bin nào trong các bin kinh t
v mô có quan h tác đng đn

14
ch s chng khoán trong thc tin. Và cng giúp tìm hiu các phng pháp kim đnh
đã đc s dng trong các nghiên cu này.

Các nghiên cu trc đây là mt bng chng thc nghim rõ ràng v mi quan
h nh hng ca các bin nghiên cu đi vi ch s chng khoán trong thc tin. 
t đó chúng ta rút ra các bin nghiên cu đ đa vào mô hình nghiên cu đnh lng.

* Mt s nghiên cu  nc ngoài có liên quan:

Anari và Kolari (2001) đã thc hin nghiên cu tác đng ca lm phát lên ch
s chng khoán bng cách s dng d liu thi gian hàng tháng ca ch s chng
khoán ca sáu quc gia: S&P 500 (Hoa K), TSE300 (Canada), FTSE100 (Anh Quc),
SBF250 (Pháp), DAX (c) và Nikkei (Nht) trong khong thi gian t tháng 1/1953
đn tháng 12/1998 (tng s 564 quan sát). Trong nghiên cu này lm phát đc đo
lng qua ch s giá hàng tiêu dùng CPI. Phng pháp nghiên cu đã đc áp dng là
s dng kim đnh tính dng bng kim đnh nghim đn v (Unit root test), kim đnh
đng tích hp (Cointegration test). Vic kim đnh nghim đn v theo tiêu chun
ADF cho thy chui thi gian đã không dng, nhng khi tip tc kim đnh các giá tr
sai phân bc 1 ca chui đã dng. Kt qu kim đnh đng tích hp theo phng pháp

Johansen tip theo cho gia hai chui thy có quan h đng tích hp ngha là có quan
h dài hn gia giá chng khoán và ch s giá hàng tiêu dùng. Kt qu rút ra t nghiên
cu này chng minh rng trong ngn hn lm phát có nh hng nghch bin đi vi
ch s giá chng khoán và nhng trong dài hn lm phát có tác đng đng bin vi ch
s giá chng khoán.

Humpe và Macmillan (2007) đã nghiên cu mi quan h dài hn gia các bin
v mô là giá tr sn xut công nghip, ch s giá tiêu dùng, cung tin, lãi sut dài hn
vi giá chng khoán ti Hoa K và Nht theo s liu hàng tháng t nm 1965 đn
2005. V phng pháp, sau khi thc hin kim đnh nghim đn v, bc k tip là
c lng vector đng tích hp cho d liu ca th trng M và Nht. Kt qu kim

15
nghim đn v cho thy các chui d liu thi gian là không dng. Kim nghim tip
theo cho thy đi vi d liu th trng M có ít nht mt vector đng tích hp. Và
da vào các h s ca véctor đng tích hp, các tác gi đã kt lun rng giá c phiu
M chu nh hng tác đng cùng chiu ca giá tr sn xut công nghip và ngc
chiu vi lm phát và lãi sut dài hn. i vi th trng Nht, giá c phiu có quan h
cùng chiu vi giá tr sn xut công nghip nhng có quan h ngc chiu vi cung
tin.

Adam và Tweneboah (2008) đã xem xét nh hng ca các bin s v mô đi
vi giá chng khoán ti Ghana trong giai đan tháng 1/1991 đn tháng 12/2006. Bin
ph thuc ch s chng khoán đc nghiên cu trong mi quan h vi các bin gii
thích là ch s giá hàng tiêu dùng, t giá và lãi sut. V phng pháp, nghiên cu đã s
dng kim đnh nghim đn v, kim nghim đng tích hp và mô hình Vector Error
Correction và rút ra kt lun là lm phát có quan h cùng chiu vi ch s chng
khoán, lãi sut và t giá có tác đng ngc chiu đn ch s chng khoán.

Jiranyakul ( 2009) đã nghiên cu tác đng ca bn bin v mô: GDP, cung tin,

t giá, lm phát đn ch s th trng chng khoán ca S Giao dch chng khoán Thái
Lan trong thi gian t quý 1993 đn quý 4 nm 2007. V phng pháp đã s dng
kim đnh nghim đn v, kim đnh đng tích hp, kim đnh nhân qu Granger. Kt
qu trong dài hn các bin v mô: GDP, cung tin, t giá có tác đng đng bin đáng
k lên ch s th trng chng khoán trong khi lm phát có tác đng nghch bin không
đáng k lên ch s th trng chng khoán.

Ratneswary và Rasiah (2010) đã nghiên cu các hot đng ca kinh t v mô và
th trng chng khoán Malaysia. Nghiên cu này s dng phân tích dãy s thi gian
đ phân tích mi quan h trong dài hn và tng tác trong ngn hn gia th trng
chng khoán và các bin s kinh t v mô ti Malaysia trong khang thi gian t
01/1980 đn 12/2006. Các bin s v mô nghiên cu là giá tr sn xut công nghip
(IP) , cung tin (M1), t giá (Ex-Rate), ch s giá hàng tiêu dùng (CPI) trong quan h