Mã số: 51

VÀNG LÀ NƠI TRÚ ẨN AN TOÀN?
GÓC NHÌN TỪ VIỆT NAM

I


TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này đƣợc thực hiện nhằm mục đích khám phá khả năng phòng
ngừa lạm phát trong dài hạn và ngắn hạn của vàng ở Việt Nam trong suốt giai đoạn gần
20 năm từ năm 1995 đến năm 2013. Nghiên cứu trƣớc đây của một số tác giả trên góc độ
mối quan hệ tuyến tính đã cho thấy giá vàng bằng VND thì có xu hƣớng tăng cùng chiều
với lạm phát ở Việt Nam. Tuy nhiên, những bằng chứng đƣợc đƣa ra thì chƣa có ý nghĩa
thống kê đáng kể. Dựa trên hƣớng tiếp cận có thể có mối quan hệ phi tuyến giữa giá vàng
và CPI, ngoài nghiên cứu về đồng liên kết tuyến tính trong dài hạn, chúng tôi đã áp dụng
thêm phƣơng pháp kiểm định đồng liên kết phi tuyến và phát hiện ra rằng có một mối
quan hệ đồng liên kết phi tuyến trong dài hạn giữa giá vàng bằng VND và chỉ số CPI ở
Việt Nam bằng cả hai phƣơng pháp: tự hồi quy ngƣỡng (TAR và MTAR) và thuật toán
ACE (Alternating Conditional Expectation). Bên cạnh đó, thông qua việc áp dụng mô
hình véc-tơ sai số hiệu chỉnh có ngƣỡng (TVECM), chúng tôi cũng phát hiện tồn tại của
bất cân xứng trong điều chỉnh ngắn hạn giữa tỷ suất sinh lời từ đầu tƣ vàng và lạm phát ở
Việt Nam. Ở chế độ điều chỉnh cao (High momentum) tìm thấy kết quả có ý nghĩa thống
kê về việc vàng có khả năng phòng ngừa hoàn hảo trƣớc tác động của lạm phát và cả hai
yếu tố này đều có tác động nhân quả đến nhau. Ngƣợc lại, ở chế độ điều chỉnh thấp (Low
momentum), khả năng phòng ngừa lạm phát của vàng tuy vẫn ở mức cao nhƣng đã bị suy
giảm và chỉ tìm thấy sự tồn tại của việc lạm phát tác động nhân quả lên tỷ suất sinh lợi
của vàng. Dựa trên các kết quả thực nghiệm này, chúng tôi đề nghị hai yếu tố chính ảnh

hƣởng đến khả năng phòng ngừa rủi ro lạm phát của nhà đầu tƣ vàng: (1) việc điều chỉnh
cứng nhắc giữa giá vàng và chỉ số CPI (2) việc điều chỉnh giá trong chế độ điều chỉnh
cao và thấp.



II



MỤC LỤC TOÀN VĂN
MỤC LỤC TOÀN VĂN II
MỤC LỤC PHỤ LỤC IV
DANH MỤC BIỂU ĐỒ V
DANH MỤC BẢNG VI
1. TỔNG QUAN NỘI DUNG NGHIÊN CỨU 1
1.1. Lý do chọn đề tài 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu 2
1.3. Phƣơng pháp và phạm vi nghiên cứu 3
1.4. Ý nghĩa và đóng góp của đề tài: 4
1.5. Kết cấu bài nghiên cứu 5
2. NỀN TẢNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 7
2.1. Cơ sở lý luận 7
2.2. Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về khả năng phòng ngừa lạm phát của
vàng. 10
2.3. Tổng kết các nghiên cứu trƣớc đây 15
3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 20
3.1. Nguồn và mô tả dữ liệu 20
3.2. Phƣơng pháp nghiên cứu mối quan hệ giữa vàng và lạm phát trong dài hạn 24
3.2.1. Kiểm định nghiệm đơn vị 25

3.2.2. Kiểm định đồng liên kết 25
III


3.3. Phƣơng pháp nghiên cứu mối quan hệ giữa vàng và lạm phát trong ngắn hạn 32
3.3.1. Lý do lựa chọn mô hình 33
3.3.2. Kiểm định đặc trƣng tuyến tính trƣớc khi xây dựng mô hình thực nghiệm
34
3.3.3. Xây mô hình thực nghiệm 35
3.3.4. Tiến trình thực hiện 37
4. KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM VÀ THẢO LUẬN 40
4.1. Kết quả nghiên cứu mối quan hệ giữa vàng và lạm phát trong dài hạn 40
4.1.1. Kiểm định nghiệm đơn vị 40
4.1.2. Kiểm định đồng liên kết 41
4.2. Kết quả nghiên cứu mối quan hệ giữa vàng và lạm phát trong ngắn hạn 45
4.2.1. Kiểm định đặc trƣng tuyến tính 45
4.2.2. Ƣớc lƣợng mô hình dƣới góc độ tuyến tính 46
4.2.3. Ƣớc lƣợng mô hình dƣới góc độ cân nhắc sự điều chỉnh bất cân xứng: Mô
hình TVECM 53
4.3. Thảo luận kết quả và hàm ý kinh tế 63
4.3.1. Tóm tắt kết quả thực nghiệm 63
4.3.2. Thảo luận và ý nghĩa kinh tế. 64
5. KẾT LUẬN 66
TÀI LIỆU THAM KHẢO i
PHỤ LỤC v

IV


MỤC LỤC PHỤ LỤC

Phụ lục 1: Bảng kiểm định nghiệm đơn vị cho giá vàng (LNG) v
Phụ lục 2: Kiểm định nghiệm đơn vị cho CPI (biến LNC) vi
Phụ lục 3: Bảng kết quả hồi quy OLS biến gốc vii
Phụ lục 4: Kiểm định tính dừng của phần dƣ viii
Phụ lục 5: Kiểm định đồng liên kết Engle-Granger bằng Eviews 8 viii
Phụ lục 6: Kết quả mô hình TAR viii
Phụ lục 7: Kết quả mô hình MTAR ix
Phụ lục 8: Bảng kết quả kiểm định tính dừng của hai biến chuyển đổi GOL1 và CPI1 theo
hai kiểm định ADF và PP x
Phụ lục 9 : Kết quả kiểm định tính dừng của phần dƣ (ECT_1) của hàm hồi quy hai biến
chuyển đổi xiii
Phụ lục 10: Kiểm định tự tƣơng quan và phƣơng sai thay đổi của mô hình VAR xiv
Phụ lục 11: Kiểm định nhân quả Granger của mô hình VAR xv
Phụ lục 12: Ƣớc lƣợng ngƣỡng điều chỉnh cho mô hình TVECM: xvi
Phụ lục 13: Kết quả ƣớc lƣợng TVECM ở chế độ điều chỉnh cao ( ECT > -0.037) xviii
Phụ lục 14: Kết quả ƣớc lƣợng TVECM ở chế độ điều chỉnh thấp ( ECT < -0.037) xx
Phụ lục 15: Kiểm định tự tƣơng quan và tƣơng quan chuỗi của mô hình ở cả hai chế độ
xxiii
Phụ lục 16 : Kiểm định nhân quả Granger Causality test xxv
Phụ lục 17 : Kiểm định Wald test cho hệ số của ECT
t-1
xxvi

V


DANH MỤC BIỂU ĐỒ
Biểu đồ 1: Tình hình giá vàng và chỉ số CPI tại Việt Nam trong giai đoạn 1995 - 2013 . 23
Biểu đồ 2: Biến động giá vàng và chỉ số CPI tại Việt Nam trong giai đoạn 1995 - 2013 23
Biểu đồ 3: Tiến trình nghiên cứu 24

Biểu đồ 4: Phƣơng pháp nghiên cứu mối quan hệ giữa vàng và lạm phát trong dài hạn 24
Biểu đồ 5: Phƣơng pháp nghiên cứu mối quan hệ giữa vàng và lạm phát trong ngắn hạn
32
Biểu đồ 6: Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa biến gốc và biến chuyển đổi 44
Biểu đồ 7: Kiểm định đặc trƣng tuyến tính 45
Biểu đồ 8: Kiểm định sự ổn định qua vòng tròn đơn vị: AR root test 52
Biểu đồ 9: Hàm phản ứng đẩy 53
Biểu đồ 10: Kiểm định AR root test - cân nhắc sự điều chỉnh bất cân xứng 58
Biểu đồ 11: IRF ở chế độ điều chỉnh cao 61
Biểu đồ 12: IRF ở chế độ điều chỉnh thấp 62


VI


DANH MỤC BẢNG
Bảng 1: Bảng tóm tắt các bằng chứng thực nghiệm quan trọng trên thế giới về khả năng
phòng ngừa lạm phát của vàng 19
Bảng 2: Thống kê mô tả 20
Bảng 3: Ma trận tƣơng quan 20
Bảng 4: Kiểm định nghiệm đơn vị 40
Bảng 5: Kiểm định đồng liên kết tuyến tính Engle-Granger 41
Bảng 6: Kiểm định TAR và MTAR 42
Bảng 7: Kiểm định tính dừng cho dữ liệu chuyển đổi 43
Bảng 8: tóm tắt kết quả kiểm định Engle-Granger và tham số đồng liên kết 44
Bảng 9: Chọn độ trễ tối ƣu - Ƣớc lƣợng mô hình dƣới góc độ tuyến tính 46
Bảng 10: Ƣớc lƣợng mô hình dƣới góc độ tuyến tính 47
Bảng 11: Kiểm định nhân quả - Ƣớc lƣợng mô hình dƣới góc độ tuyến tính 52
Bảng 12: Chọn độ trễ tối ƣu - cân nhắc sự điều chỉnh bất cân xứng 54
Bảng 13: Mối quan hệ nhân quả không cân xứng 59


1


1. TỔNG QUAN NỘI DUNG NGHIÊN CỨU
1.1. Lý do chọn đề tài
Đối với các nhà nghiên cứu kinh tế và đầu tƣ, việc đa dạng hóa danh mục đầu tƣ là
làm giảm biến động rủi ro của danh mục khi một loại tài sản thay đổi, nhằm phù hợp với
mục tiêu tối thiểu hóa rủi ro. Do đó, việc thêm hay bớt một tài sản trong danh mục đầu tƣ
là quyết định xem xét xem liệu tài sản ấy có là công cụ phòng ngừa rủi ro khi có biến
động trong nền kinh tế hay khủng hoảng xảy ra. Nghĩa là tỷ suất sinh lợi của tài sản ấy sẽ
có tƣơng quan ngƣợc chiều hoặc là ít tƣơng quan với tài sản khác trong danh mục. Điều
này sẽ khiến danh mục ít rủi ro hơn. Với lý do đó, một số nhà tƣ cho rằng vàng là một
kênh đầu tƣ lý tƣởng. Trong các kim loại quý, vàng là một kênh đầu tƣ phổ biến nhất
1
.
Các nhà đầu tƣ mua vàng để dự trữ và xem đó là nơi trú ẩn an toàn trƣớc những biến
động về kinh tế, chính trị, xã hội hoặc khủng hoảng tiền định danh (fiat money) (bao gồm
cả sự suy giảm của thị trƣờng đầu tƣ, nợ quốc gia đang gia tăng, suy thoái tiền tệ, lạm
phát, chiến tranh và bất ổn xã hội). Bởi vì theo Worthington and Pahlavani (20006),
“vàng không giống nhƣ các tài sản khác, nó lâu bền, có thể trao đổi, đƣợc chấp nhận toàn
thế giới và dễ dàng đƣợc chứng thực”. Rõ ràng, vàng luôn luôn có sức hấp dẫn và vị trí
đặc biệt quan trọng trong đời sống và nghiên cứu.
Bên cạnh đó, lạm phát và các giải pháp phòng chống lạm pháp luôn là vấn đề
được quan tâm hàng đầu trong nền kinh tế thị trường bởi những tác động của nó gây ra
đối với mọi mặt của đời sống kinh tế xã hội cũng nhƣ chính trị của một quốc gia. Đối với
Việt Nam, một trong những quốc gia từng gánh chịu những hậu quả nặng nề mà lạm
phát, thì việc tìm ra một giải pháp hữu hiệu để phòng chống lạm phát giải quyết đƣợc
nhiều vấn đề đang tồn tại trong xã hội hiện nay.



1
Theo “The Industry Handbook: Precious Metals”,

2


Do đó, khi mà sự biến động của giá vàng và lạm phát là đáng kể và mạnh mẽ nhƣ
tình hình Việt Nam trong giai đoạn hiên nay, việc nghiên cứu xem xét liệu vàng có thật
sự là một công cụ để phòng ngừa rủi ro lạm phát hay không sẽ đem lại những ý nghĩa
thiết thực và to lớn cho thị trường. Hiểu đƣợc bản chất và nội dung của mối quan hệ giữa
giá vàng và chỉ số đo lƣờng lạm phát CPI cũng sẽ giúp các nhà quản lý thị trƣờng, các
nhà phân tích tài chính và nhà đầu tƣ định hƣớng đúng chiến lƣợc cho mình.
Tất cả những lý do đó đã thôi thúc nhóm tác giá chúng tôi thực hiện đề tài “Vàng
có là nơi trú ẩn an toàn? Góc nhìn từ Việt Nam” dựa trên nghiên cứu “Time and place
where gold acts as an inflation hedge: An application of long-run and short-run threshold
model” (2011) của các tác giả Kuan-Min Wang, Yuan-Ming Lee và Nguyễn Thị Nguyen
cũng nhƣ các nghiên cứu tham khảo khác. Chúng tôi hy vọng sẽ đóng góp một cái nhìn
tổng quát, chân thật và khác hơn về đề tài hấp dẫn này.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Từ những lý do trên, bài nghiên cứu này với mục tiêu chính là nhằm giải thích mối
quan hệ giữa giá vàng và chỉ số tiêu dùng CPI, rằng có hay không việc vàng phòng ngừa
rủi ro lạm phát tại Việt Nam trong ngắn hạn và dài hạn. Để giải quyết mục tiêu này,
nhóm tác giả đã đặt ra những câu hỏi nghiên cứu sau:
Một là, mối quan hệ giữa vàng và chỉ số giá tiêu dùng CPI trong dài hạn là tuyến
tính hay phi tuyến và có ổn định hay không? Từ đó, đặt ra câu hỏi quan trọng rằng vàng
có thật sự là một công cụ hữu ích để phòng ngừa lạm phát trong dài hạn hay không?
Hai là, liệu rằng vàng có khả năng phòng ngừa lạm phát trong ngắn hạn hay
không? Và ở mức độ nhƣ thế nào? Tác động giữa hai biến quan sát với nhau trong ngắn
hạn dƣới điều kiện có những cú sốc bên ngoài là gì?

3


Ba là, từ lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam và thế giới, vàng
phòng chống lạm phát có vai trò và ý nghĩa nhƣ thế nào đến các nhà đầu tƣ và nghiên cứu
tài chính trong bối cảnh nền kinh tế hiện nay?
1.3. Phƣơng pháp và phạm vi nghiên cứu
Trƣớc khi bắt đầu tiến trình nghiên cứu thực nghiệm, chúng tôi sẽ xem xét qua xu
hƣớng di chuyển của giá vàng và CPI ở Việt Nam cũng nhƣ sự biến động của hai chuổi
dữ liệu qua thời gian thông qua biểu đồ xu hƣớng.
Để khám phá mối quan hệ trong dài hạn cũng nhƣ trong ngắn hạn giữa vàng và
CPI cũng nhƣ xác định tính hiệu quả trong việc phòng ngừa lạm phát bằng việc đầu tƣ
vàng trong ngắn hạn và dài hạn, nhóm chúng tôi chia bài nghiên cứu của mình ra thành
hai phần chính.
Trong phần một, chúng tôi sẽ tìm hiểu mức độ phòng ngừa lạm phát của vàng
thông qua việc xác định mối quan hệ giữa giá vàng bằng VND và CPI ở Việt Nam trong
dài hạn là tuyến tính hay phi tuyến và có ổn định hay không. Đầu tiên chúng tôi dùng xác
định tính dừng thông qua kiểm định nghiệm đơn vị, sau đó kiểm định tính đồng liên kết
tuyến tính theo hƣớng tiếp cận của Engle-Granger. Kế tiếp, để kiểm tra mối quan hệ phi
tuyến trong dài hạn có thể xảy ra giữa hai biến này, chúng tôi sẽ sử dụng hai cách. Cách
thứ nhất tƣơng tự bài nghiên cứu gốc của tác giả Wang, Lee và Nguyen (2011), kiểm
định tính đồng liên kết phi tuyến theo phƣơng pháp của Ender và Siklos dựa trên mô hình
tự hồi quy (Threshold Autogression) và mô hình tự hồi quy động lƣợng (MTAR-
Momentum Threshold Autogression). Cách thứ hai, để xác nhận lại kết quả phi tuyến,
chúng tôi sẽ áp dụng phƣơng thức xác nhận tính phi tuyến của dữ liệu gốc thông qua các
kiểm định trên dữ liệu chuyển đổi dựa trên thuật toán ACE (Alternating Conditional
Expectation) đƣợc phát triển bởi Breiman và Friedman (1985) trên cơ sở xác nhận của
các nghiên cứu của Granger, Hallman (1991) và Granger (1991).
4



Ở phần hai, chúng tôi sẽ tìm hiểu mối quan hệ cũng nhƣ sự điều chỉnh trong ngắn
hạn giữa thu nhập từ đầu tƣ vàng và lạm phát thông qua ƣớc lƣợng hồi quy VAR hai biến
(nếu dữ liệu không có đồng liên kết trong dài hạn) hoặc VECM (nếu dữ liệu có đồng liên
kết tuyến trong dài hạn). Bên cạnh đó, để tìm đƣợc một mô hình thích hợp nhất để phân
tích sự bất cân xứng trong ngắn hạn có thể tồn tại,ở phần này, chúng tôi sẽ áp dụng thêm
phƣơng pháp mô hình vector phƣơng sai hiệu chỉnh có ngƣỡng (TVECM) nhƣ bài nghiên
cứu gốc của nhóm tác giả Wang, Lee và Nguyen (2011). Cuối cùng, chúng tôi sẽ kiểm tra
lại tác động qua lại của các biến thông qua kiểm định nhận quả và phân tích hàm phản
ứng đẩy .
1.4. Ý nghĩa và đóng góp của đề tài:
Bài nghiên cứu là một cái nhìn tổng thể và chân thực về giá vàng và tình hình lạm
phát cũng nhƣ mối quan hệ biến chứng giữa hai yếu tố này tại thị trƣờng Việt Nam trong
giai đoạn 1995 – 2013.
Về phƣơng pháp tiếp cận, khác với hầu hết các bài nghiên cứu trƣớc đây chỉ
gƣợng ép bằng các mô hình thể hiện mối quan hệ tuyến tính, đề tài đã tìm ra đƣợc mối
quan hệ phi tuyến giữa giá vàng và chỉ số CPI trong dài hạn bằng cả hai phƣơng pháp: tự
hồi quy ngƣỡng (TAR và MTAR) và thuật toán ACE (Alternating Conditional
Expectation). Hơn nữa, bài nghiên cứu cũng xây dựng các mô hình mới nhƣ mô hình
VAR hai biến, để tránh một số nhƣợc điểm của VAR đơn biến nhƣ các biến nội sinh cần
phải hỗ trợ bởi các mô hình lý thuyết và giả định thật mạnh mẽ. Đặc biệt, mô hình VECM
có yếu tố ngưỡng (Threshold VECM) cũng đƣợc sử dụng nhằm mục tiêu xem xét sự điều
chỉnh bất cân xứng trong ngắn hạn, dựa trên tốc độ điều chỉnh khác nhau và mức bền
vững của việc điều chỉnh giá. Từ đó sẽ là một tài liệu tham khảo quan trọng và bổ ích cho
các bài nghiên cứu tiếp theo đào sâu và phát triển đề tài này.
Về ý nghĩa thực tiễn, bài viết là một cách nhìn khách quan và khoa học của ngƣời
nghiên cứu tài chính. Phân tích của chúng tôi dựa trên tốc độ khác nhau và mức bền vững
5



của việc điều chỉnh giá. Bài hƣớng tới trình bày sâu hơn về tác động bất cân xứng lên mối
quan hệ giữa CPI và giá vàng trong ngắn hạn và dài hạn, điều mà có thể gây ra bởi thị
trƣờng cạnh tranh không hoàn hảo và sự tồn tại của chi phí giao dịch. Hy vọng điều này
sẽ giúp cho các nhà hoạch định chính sách và đầu tƣ vàng có những sự lựa chọn chính
xác hơn tại thị trƣờng Việt Nam.
1.5. Kết cấu bài nghiên cứu
Chương 1: Giới thiệu đề tài
Với mục tiêu bao quát toàn bộ công trình nghiên cứu, chƣơng này sẽ cho một các
nhìn sơ lƣợc về nội dung bài nghiên cứu thông qua việc trình bày lý do chọn đề tài, mục
tiêu nghiên cứu, phƣơng pháp và phạm nghiên cứu, ý nghĩa và đóng góp của đề tài và
cuối cùng là kết cấu bài nghiên cứu
Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây
Trong chƣơng này, chúng tôi sẽ trình bày về những hiểu biết quan trọng về vàng,
lạm phát và lý do vàng trở thành một công cụ phòng ngừa rủi ro lạm phát. Đồng thời,
chúng tôi cũng sẽ hệ thống, tổng hợp và phân tích các bằng chứng thực nghiệm trên thế
giới liên quan đề tài đƣợc nghiên cứu. Từ đó, nhóm tác giả rút ra cơ sở lý luận cho nghiên
cứu tại Việt Nam.
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Trong chƣơng này, chúng tôi sẽ trình bày về mẫu dữ liệu, biến mô tả đƣợc thực
hiện trong bài nghiên cứu. Bên cạnh đó, chúng tôi cũng sẽ trình bày cách xây dựng mô
hình và các mô hình theo trình tự nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả thực nghiệm và thảo luận
6


Chƣơng này sẽ thiết kế với hai mục tiêu chính. Thứ nhất, chúng tôi sẽ trình bày và
giải thích chi tiết kết quả thực nghiệm theo phƣơng pháp nghiên cứu ở chƣơng trƣớc. Thứ
hai, dựa vào kết quả nghiên cứu trên, chúng tôi cùng thảo luận về mục tiêu nghiên cứu
đặt ra, rằng liệu vàng có phòng ngừa lạm phát hiệu quả?
Chương 5: Kết luận

Trong chƣơng này, chúng tôi tổng hợp lại vấn đề nghiên cứu đồng thời trình bày
các điểm còn hạn chế trong bài nghiên cứu này và đề xuất hƣớng nghiên cứu trong thời
gian sắp tới.

7


2. NỀN TẢNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
2.1. Cơ sở lý luận
Vàng
Từ khi đƣợc tìm thấy cho đến giai đoạn phát triển nhƣ hiện nay, trải qua hàng
ngàn năm, vàng luôn luôn có sức hút và một vị trí đặc biệt ảnh hƣởng đến mọi mặt của
cuộc sống. Là một kim loại quý với nhiều đặc tính riêng biệt, vàng đóng vai trò quan
trọng trong nhiều lĩnh vực nhƣ y tế, điện tử, công nghiệp, hóa học, thực phẩm,…. Ngƣời
ta còn sử dụng vàng nhƣ một loại trang sức cao quý và trở thành một công cụ đo lƣờng
tiêu chuẩn trong hệ đo lƣờng kim hoàn. Ở một số quốc gia, tôn giáo hay thậm chí các giải
thƣởng, vàng còn mang ý nghĩa biểu tƣợng cao quý.
Quan trọng hơn, ngay từ thời Trung Cổ, vàng đã đƣợc sử dụng rộng rãi trên khắp
thế giới nhƣ một phƣơng tiện chuyển đổi tiền tệ, hoặc bằng cách phát hành và công nhận
các đồng xu vàng hay các số lƣợng kim loại khác, hay thông qua các công cụ tiền giấy có
thể quy đổi thành vàng bằng cách lập ra bản vị vàng theo đó tổng giá trị tiền đƣợc phát
hành đƣợc đại diện bởi một lƣợng vàng dự trữ. Thậm chí, sau khi hệ thống Bretton
Woods và chế độ bản vị vàng sụp đổ vào năm 1971, vàng không đƣợc ấn định nhƣ là một
tiêu chuẩn tiền tệ, thì vai trò và giá trị của vàng vẫn không hề sụt giảm bởi ảnh hƣởng của
nó đến mọi mặt cuộc sống, đặc biệt là yếu tố truyền thống ở các nƣớc châu Á, mà Việt
Nam là một tiêu biểu.
Từ nhiều năm trƣớc, các nhà nghiên cứu tài chính khắp nơi trên thế giới đã xem
vàng nhƣ một chủ đề màu mỡ để thực hiện các công trình nghiên cứu. Dựa trên các tiêu
chí cơ bản về chức năng của vàng trong vấn đề nghiên cứu, chúng tôi phân loại thành bốn
hƣớng nghiên cứu chính: (1) Xem xét tác động của các yếu tố vĩ mô ảnh hƣởng lên vàng;

(2) Tập trung vào việc dự đoán giá vàng; (3) Xem xét mà vàng mang lại trong một danh
mục đầu tƣ; (4) Xem xét khả năng phòng ngừa lạm phát của vàng. Rõ ràng, khi mà “đồng
8


tiền giấy” trở nên “mong manh” hơn bởi sự tác động của các yếu tố kinh tế - xã hội nhƣ
hiện nay, đề tài vàng và khả năng của nó trong việc phòng ngừa lạm phát đã thực sự bùng
nổ với rất nhiều bài nghiên cứu sâu sắc cùng sự tham gia của những nhà nghiên cứu tâm
huyết và danh tiếng.
Lạm phát
Dƣới những góc độ khác nhau, các nhà kinh tế đƣa ra những quan điểm khác nhau
về lạm phát. Theo Các Mác thì “Lạm phát là sự tràn đầy các kênh, luồng lƣu thông những
tờ giấy bạc thừa, dẫn đến giá cả tăng vọt”. Nhà kinh tế học tân cổ điển Samuelson thì cho
rằng: lạm phát biểu thị một sự tăng lển trong mức giá cả chung. Theo ông: “lạm phát xảy
ra khi mức chung của giá cả và chi phí tăng – giá bánh mì, xăng dầu, xe ô tô tăng; tiền
lƣơng,giá đất, tiền thuê tƣ liệu sản xuất tăng”. Theo Milton Friedman: “Lạm phát luôn
luôn và bao giờ cũng là một hiện tƣợng tiền tệ”. Còn theo Keynes, lạm phát là một hiện
tƣợng tự nhiên vốn có của nền kinh tế, nó mang tính thƣờng xuyên, vận động mang tính
chu kỳ. Theo ông, bản chất của lạm phát chính là một vấn đề kinh tế, không phải là vấn
đề chính trị, do đó để có chính sách chống lạm phát phải nghiên cứu từ giác độ kinh tế.
Tóm lại, dù định nghĩa ra sao, bản chất của lạm phát vẫn là sự tăng lên theo thời gian của
mức giá chung của nền kinh tế. Trong một nền kinh tế, lạm phát là sự mất giá trị thị
trƣờng hay giảm sức mua của đồng tiền.
Có nền kinh tế thị trƣờng, nghĩa là có tồn tại lạm phát. Lạm phát tác động đến mọi
mặt của đời sống kinh tế xã hội cũng nhƣ chính trị của một quốc gia. Khi lạm phát xảy ra,
mỗi đơn vị tiền tệ mua đƣợc ít hàng hóa và dịch vụ hơn. Ảnh hƣởng của lạm phát đƣợc
phân bố không đều trong nền kinh tế, và kết quả là có những chi phí ẩn để một số và lợi
ích cho ngƣời khác điều này làm giảm sức mua của tiền bạc. Từ lịch sử đến hiện đại,
nhiều học thuyết về lạm phát đã đƣợc xây dựng, nhiều quan điểm đã đƣợc chứng minh,
tất cả nhằm chỉ ra những nguyên nhân và cách khắc phục những mặt hạn chế mà lạm phát

gây ra. Bắt nguồn từ học thuyết của Keynes, các nhà kinh tế đã nổ lực tìm ra những tài
sản nhƣ là công cụ để phòng ngừa rủi ro lạm phát. Năm 1930, lý thuyết ngang giá sức
9


mua của Fisher đã lần đầu tiên chỉ ra mối quan hệ giữa lạm phát kỳ vòng và lãi suất, làm
tiền đề cho các bài nghiên cứu sau này. Fisher(1930) kết luận rằng thu nhấp tài sản danh
nghĩa kì vọng bao gồm có thu nhập kì vọng và tỷ số lạm phát kì vọng. Nói cách khác, khi
lạm phát kì vọng tăng lên, thu nhập tài sản sẽ tăng. Từ đó, các nhà nghiên cứu đã cố gắng
xem xét và giải thích các yếu tố nhƣ tỷ giá hối đoái, tỷ suất sinh lợi của chứng khoán, tín
phiếu hay trái phiếu kho bạc,… có là những tiêu chuẩn để đánh giá và đo lƣờng mức độ
lạm phát hay không?
Vàng phòng ngừa rủi ro lạm phát?
Một tài sản đóng vai trò là kênh phòng ngừa rủi ro chống lại tài sản khác, khi tài
sản đó cung cấp sự bảo vệ chống lại sự di chuyển trong giá của hàng hóa hay tài sản khác
do biến động giá tƣơng ứng của nó chắc chắn bù trừ cho nhau tính trên trung bình.
Theo lý thuyết, giá trị tài sản thì bền vững bởi vì trong một thị trƣờng cạnh trạnh
không hoàn hảo sẽ tạo ra sự phân biệt giá và một hiệu ứng truyền dẫn chi phí đến ngƣời
tiêu dùng cũng không hoàn hảo, điều này sẽ dẫn đến việc giá tài sản không thể phản ứng
trƣớc sự thay đổi của CPI và dẫn đến sự mất thăng bằng thị trƣờng. Vàng cũng không là
ngoại lệ. Nằm trong mạch ý tƣởng đó, vàng cũng đƣợc cân nhắc là có chức năng phòng
ngừa lạm phát. Đặc biệt, sau sự sụp đổ của bản vị vàng và hệ thống Bretton Woods 1971
và trong giai đoạn hiện nay, vàng còn đƣợc xem là một kênh đầu tƣ hấp dẫn. Sự phát
triển của thị trƣờng vàng đã thôi thúc các nhà phân tích tài chính và quản lý chính sách
tiền tệ xem xét vàng nhƣ một chỉ tiêu quan trọng trong việc đánh giá xu hƣớng lạm phát
bên cạnh những chỉ tiêu cơ bản khác.
Từ đó, đã có những công trình khoa học đã để lại những thành tựu đáng kể và là
nguồn tài liệu cơ sở vững chắc cho các nghiên cứu sau này về đề tài hấp đẫn này. Tuy đề
tài về khả năng phòng ngừa lạm phát của vàng thật sự không mới, thế nhƣng vẫn luôn
cần có những nghiên cứu bổ sung, cập nhật phƣơng pháp và góc độ tiếp cận đề tài khác

nhau để đƣa ra những kết luận đầy đủ và chính xác. Rất nhiều phân tích đƣợc đƣa ra, rất
10


nhiều bằng chứng đã đƣợc thực hiện và nghiên cứu ở nhiều quốc gia nhằm giải thích câu
hỏi liệu rằng vàng có thể đƣợc xem là một công cụ tốt để phòng ngừa lạm phát và sự biến
động về giá. Bài nghiên cứu này cũng nhằm mục đích trả lời câu hỏi trên và cung cấp
thêm một bằng chứng xác thực tại thị trƣờng Việt Nam bằng một góc nhìn và phƣơng
pháp tiếp cận mới.
2.2. Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về khả năng phòng ngừa lạm phát
của vàng.
Trong phần này, chúng tôi sẽ trình bày tóm tắt các kết quả cũng nhƣ bằng chứng
thực nghiệm trên thế giới về khả năng phòng ngừa lạm phát của vàng theo trình tự từ quá
khứ đến hiện tại và sự tƣơng đồng giữa các nghiên cứu. Dĩ nhiên, chúng tôi cũng xem xét
các bài nghiên cứu này dƣới góc độ mô hình và phƣơng pháp nghiên cứu, từ đơn giản đến
phức tạp nhằm phản ảnh sự phức tạp của thực tế hơn. Việc xem xét đến các nghiên cứu
tham khảo này là nhằm để thu nhặt và đúc kết những thành tựu, kết quả của các tác giả
trƣớc đây, từ đó xây dựng và phát triển bài nghiên cứu trở nên hợp lý, đầy đủ hơn.
Có lẽ nguồn cảm hứng cho tất cả các bài nghiên cứu về khả năng phòng ngừa lạm
phát bắt nguồn từ bài “Asset returns and inflation” (1997) của Fama and Schwert.
Trong bài nghiên cứu của mình, hai ông đã lần đầu tiên đƣa ra những bằng chứng thực
nghiệm về khả năng phòng ngừa lạm phát của các loại tài sản. Với việc sử dụng lý thuyết
của Fisher và chọn chỉ số CPI để ƣớc lƣợng tốc độ lạm phát, các tác giả đã vẽ nên một
bức tranh tổng thể trong việc sử dụng tỷ suất sinh lợi của tín phiếu kho bạc, trái phiếu
chính phủ, bất động sản, giá cổ phiếu nhƣ một công cụ phòng ngừa rủi ro lạm phát. Tuy
nhiên Fama and Schwert vẫn chƣa đề cập đến vàng nhƣ một công cụ phòng ngừa.
Phải đến bài nghiên cứu của Chu – Woodward, “Gold as an inflation hedge: a
comparative study of six major industrial countries” (1982), vàng mới thật sự đƣợc xem
xét là có chức năng phòng ngừa lạm phát. Bài nghiên cứu với mục đích là kiểm tra tính
hiệu quả của vàng trong việc phòng ngừa lạm phát trong giai đoạn 1975 đến 1980 ở sáu

11


nền công nghiệp lớn nhất bấy giờ là Canada, Đức, Nhật, Thụy Sĩ Anh và Mỹ. Từ đó, bài
cũng chỉ ra rằng mặc dù các nhà đầu tƣ tin rằng việc mua vàng sẽ phòng ngừa hiệu quả
chống lại lạm phát, nhƣng các bằng chứng thực nghiệm lại chứng minh rằng chỉ tại Mỹ,
vàng mới có chức năng ấy. Tỷ suất sinh lợi của vàng thì không có mối liên hệ một cách
hệ thống gì với tỷ lệ lạm phát ở tại năm quốc gia còn lại. Mặc dù chỉ thực hiện trong giai
đoạn năm năm với sáu quốc gia, nhƣng kết quả của bài nghiên cứu này cũng góp phần
tạo một cái nhìn ban đầu về sự phòng ngừa của vàng đối với lạm phát.
Năm 1997, Mahdavi – Zhou công bố nghiên cứu “Indicators of Inflation: Tests
of Long-Run Relationship and Predictive Performance”. Các tác giả đã so sánh sự biến
động của vàng và giá tiêu dùng nhƣ là những chỉ tiêu đo lƣờng cho tỷ lệ lạm phát
(indicators of the inflation rate – INFR) và trình bày phƣơng pháp dự báo INFR bằng mô
hình VECM. Kết quả là hai ông đã tìm thấy một số bằng chứng chứng tỏ rằng có đồng
liên kết giữa giá hàng hóa và chỉ số giá tiêu dùng. So sánh dự báo sai số ngoài mẫu cho
thấy rằng mô hình sai số hiệu chỉnh CPI chứa giá hàng hóa vƣợt trội hơn nhiều mô hình
CPI chứa giá vàng, thế nhƣng biên của sai số hiệu chỉnh để dự đoán biến động thì cũng
không có ý nghĩa thống kê. Do đó, trong kết luận của mình, các tác giả cho rằng giá việc
vàng đóng vai trò chỉ dẫn cho chính sách tiền tệ là sai lầm. Có thể thấy rằng, trong hai bài
nghiên cứu của Chu – Woodward (1982) và Mahdavi – Zhou (1997), các tác giả vẫn
không tìm thấy mối quan hệ thực nghiệm rõ ràng nào giữa vàng và lạm phát, mặc dù đã
chỉ ra những mô hình kinh tế lƣợng tƣơng đối phù hợp và sự khác nhau về khả năng
phòng ngừa lạm phát của vàng ở những nơi khác nhau.
Laurent (1994), Hamston (1998) và Ghosh (2004) sau đó đã cùng đƣa ra một
nhận định đó là vàng chỉ thật sự phòng ngừa đƣợc lạm phát một cách hiệu quả trong dài
hạn khi xem xét mối quan giữa hai yếu tố này. Đặc biệt, Ghosh trong bài viết “Gold as a
inflation hedge?” đã cố gắng giải thích mâu thuẫn của biến động của giá vàng giữa ngắn
hạn và dài hạn. Khung lý thuyết của bài giả thiết một loạt các điều kiện mà giá vàng tăng
lên theo thời gian với tốc độ chung của lạm phát và do đó là một công cụ phòng chống lại

12


lạm phát hiệu quả. Bài cũng chứng minh rằng những thay đổi ngắn hạn trong lãi cho vay
vàng, lãi suất thực, năng suất tiện lợi, rủi ro mặc định, các hiệp phƣơng sai của tỷ suất
sinh lợi từ vàng với các tài sản khác và tỷ giá đồng USD trong rổ tiền tệ thế giới có thể
gây nhiễu mối quan hệ cân bằng này và tạo ra biến động giá trong ngắn hạn. Sử dụng dữ
liệu giá vàng hàng tháng (1976 – 1999), và kỹ thuật hồi quy đồng liên kết, phân tích thực
nghiệm đã chứng minh giả thuyết trung tâm của khung lý thuyết bài đƣa ra.
Với những nỗ lực đáng kể, Levin – Wright đã cố gắng phát triển ý tƣởng của
Ghosh thông qua nghiên cứu “Short-run and Long-run Determinants of the Price of
Gold” (2006). Bằng việc mở rộng số mẫu quan sát và thêm vào các biến giải thích khác
bao gồm biến động của lạm phát Mỹ và thế giới, rủi ro tín dụng và chính trị bên cạnh
những biến giải thích đã có (tỷ lệ lạm phát ở Mỹ, tỷ lệ thuê vàng, tỷ giá hối đoái có trọng
số của đồng đô la), các tác giả đã tìm thấy mối quan hệ một-và-một giữa giá vàng và mức
giá chung ở Mỹ ở mức ý nghĩa 5% thay vì mức ý nghĩa 10% nhƣ Ghosh. Nghĩa là, lạm
phát Mỹ tăng 1% sẽ kéo theo giá vàng trong dài dạn tăng 1% ƣớc lƣơng. Ngƣợc lại, giá
vàng trong dài hạn tăng 1% sẽ làm cho mức giá chung tăng theo 1% với độ tin cậy 95%.
Tuy nhiên, trong ngắn hạn, những biến giải thích ở trên đã tạo một cú sốc làm giá vàng
ngắn hạn có một sự chênh lệch so với giá vàng trong dài hạn. Greg Tkacz với bài nghiên
cứu “Gold Prices and Inflation” (2007) đã ủng hộ mạnh mẽ luận điểm trên của Levin –
Wright. Sử dụng dữ liệu khổng lồ 14 quốc gia từ năm 1994 đến năm 2005, tác giả phát
hiện rằng vàng, giống nhƣ một tài sản tài chính, chứa đựng thông tin quan trọng biểu thị
cho lạm phát trong tƣơng lại của một số quốc gia, đặc biệt đối với các nƣớc đã áp dụng
lạm phát mục tiêu, nếu các biến sai số tạo nên sự thay đổi trong ngắn hạn bị loại bỏ. Kết
luận của Tkacz có thể sẽ mở ra một phƣơng thức để tạo ra kỳ vọng lạm phát ở các quốc
gia này, điều này có thể dẫn đến một mức lạm phát cao trở lại và nhanh hơn. So với các
chỉ thị lạm phát khác ở Canada, vàng vẫn giữa mức ý nghĩa thống kê khi kết hợp với các
biến sản lƣợng tiềm năng (output gap) hoặc tốc độ tăng trƣởng của tổng tiền. Tuy nhiên,
bên cạnh những đóng góp đó, chúng tôi cũng nhận thấy còn một số hạn chế trong nghiên

cứu của Levin – Wright. Thứ nhất, có một sự khác biệt giữa khả năng phòng ngừa rủi ro
13


lạm phát của vàng trong dài hạn ở Mỹ và các nƣớc khác bởi yếu tố tỷ giá hối đoái. Nghĩa
là nếu đồng đô la Mỹ sụt giảm thì các nhà đầu tƣ Mỹ đƣợc lợi và ngƣợc lại, do đó, ý
nghĩa nghiên cứu là không bao quát. Thứ hai, biến giả thời gian vẫn chƣa đƣợc giải thích.
Những nghiên cứu sau đó đã cố gắng sử dụng những phƣơng pháp tiếp cận khác
nhau nhằm khắc phục những hạn chế này. “Gold as a hedge against the dollar” của
Forrest Capie và cộng sự (2005) đã sử dụng dữ liệu tuần từ 08/01/1971 đến 20/02/2004
với 1728 quan sát trên giá vàng và tỷ giá bảng anh – đô la và yên – đô la. Bài cũng hồi
quy theo mô hình ARCH-GARCH và các biến thể của nó. Nghiên cứu của các ông đã
thực sự tìm thấy một mối quan hệ nghịch biến, không co giãn giữa vàng và các tỷ giá
này, nhƣng cƣờng độ của mối quan hệ này thì thay đổi theo thời gian (time-varying). Vì
vậy, mặc dù vàng đóng vai trò phòng ngừa sự biến động trong tỷ giá đô la, nó cũng chỉ
mới dƣới một mức độ nào đó và phụ thuộc nhiều vào quan điểm chính trị và những sự
kiện không dựa đoán đƣợc. Cũng sử dụng mô hình GARCH và dựa trên mối quan hệ thay
đổi theo thời gian giữa tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, trái phiếu và vàng, “Is Gold a Hedge
or a Safe Haven? An Analysis of Stocks, Bonds and Gold” (2010) của Baur và Lucey
đề cập đến vàng trong một trƣờng hợp khác. Các tác giả cho rằng vàng thì không tƣơng
quan cùng chiều với cổ phiếu và trái phiếu, do đó tỷ suất sinh lợi do vàng tạo ra có thể
phòng ngừa đƣợc trên thị trƣờng chứng khoán trong thời gian ngắn. Điều này chứng tỏ
rằng vàng là một công cụ phòng ngừa hiệu quả, mặc dù chỉ trong ngắn hạn.
Khác với kết quả các bài nghiên cứu trƣớc, Worthington và Pahlavani với bài
“Gold investment as an inflationary hedge: Cointegration evidence with allowance
forendogenous structural breaks” (2006) lại kết luận rằng việc đầu tƣ vàng trực tiếp hay
gián tiếp đều có khả năng phòng ngừa rủi ro lạm phát. Đóng góp to lớn và cũng là bài học
lớn nhất mà chúng tôi rút ra từ bài nghiên cứu này chính là phƣơng pháp tiếp cận đề tài
hoàn toàn mới lạ. Các tác giả đã chia thành 2 giai đoạn: giai đoạn đầu tiên từ tháng 1 năm
1945 đến tháng 2 năm 2006 trùng hợp với thời kỳ từ hình thành và sụp đổ của hệ thống

Bretton-Woods, trong khi giai đoạn thứ hai là chỉ phản ánh thời kỳ sau đó khi giá vàng
14


đƣợc thả nổi. Kết quả bài nghiên cứu đã chỉ ra rằng điểm gãy cấu trúc trong thị trƣờng
vàng tác động đến hoạt động thị trƣờng mở và sự gia tăng lạm phát. Phƣơng pháp đồng
liên kết biến thể kết hợp với những điểm gãy cấu trúc này đã chứng tỏ một mối quan hệ
đồng liên kết mạnh mẽ giữa vàng và lạm phát, cho thấy vàng là một công cụ phòng ngừa
lạm phát hữu ích sau chiến tranh và sau thập niên 1970.
Cũng phân tích xem vàng có cung cấp khả năng phòng ngừa lạm phát của vàng
hay không cho khung khổ hệ số thay đổi theo thời gian, nhƣng nghiên cứu “Gold as an
inflation hedge in a time-varying coefficient framework” (2012) của Beckmann và
Czudaj đóng góp một cách tiếp cận mới. Sử dụng dữ liệu từ bốn thị trƣờng lớn là Mỹ,
Anh, Nhật và khu vực châu Euro, các tác giả đề cập đến trƣờng hợp phi tuyến và phân
biệt giữa dài hạn và giai đoạn ngắn hạn biến đổi theo thời gian. Hai ông đã sử dụng mô
hình MS-VECM cho mấu từ 1/1970 đến 12/2011. Bài cũng đã đóng góp những kết quả
thực nghiệm quan trọng. Thứ nhất, vàng chỉ phòng ngừa một phần lạm phát trong tƣơng
lai, và khả năng này mạnh mẽ hơn hẳn ở Mỹ và Anh so với Nhật và khu vực châu Âu.
Thứ hai, sự điều chỉnh mức giá chung phụ thuộc vào chế độ độc lập, nghĩa là sự phòng
ngừa lạm phát của vàng sẽ không thật sự hữu ích đối với các nhà đầu tƣ phụ thuộc nhiều
vào kế hoạch thời gian định sẵn. Cuối cùng, ngắn hạn luôn chứa đựng sự biến đổi trong
khi dài hạn thì nghiêng về sự ổn định nhiều hơn.
Bổ sung quan trọng cho bài nghiên cứu này về đề tài vàng phòng ngừa lạm phát tại
Việt Nam, cùng thị trƣờng chúng tôi nghiên cứu, là “Gold as a Hedge against Inflation:
The Vietnamese Case” (2013) của Lê và các cộng sự đƣợc trình bày tại tại hội nghị
ICOAE (hội nghị toán học ứng dụng quốc tế). Mặc dù chƣa thuyết phục về mặt dữ liệu,
nhƣng kết quả bài nghiên cứu đã cho thấy vàng phòng ngừa lạm phát một cách hoàn
chỉnh. Ngoài ra, các tác giả cùng ra sức chứng minh và ủng hộ lý thuyết Fisher (1930) và
quan điểm của Fama – Schwert (1977). Họ đã nhận rằng thấy một đặc điểm quan trọng ở
tại Việt Nam, công chúng có xu hƣớng dựa vào vàng nhƣ kênh đầu tƣ bảo vệ tài sản gây

ra tình trạng tích trữ vàng thay vì đầu tƣ các kênh đầu tƣ khác nhƣ cổ phiếu, trái phiếu,…,
15


do đó sẽ tạo nên khó khăn cho chính phủ và các nhà hoạch định chính sách tiền tệ khi
thực hiện các công cụ của mình để điều tiết nền kinh tế.
Wang và các cộng sự đã đặt nền móng quan trọng và vẽ nên hƣớng đi cho bài
nghiên cứu của chúng tôi. Trong bài “The yen for gold” (2010), Wang và Lee đã kiểm
tra xem vàng có thể phòng ngừa đƣợc tỷ giá hối đoái ở Nhật hay không trong giai đoạn
1986 – 2007. Xây dựng mô hình TVAR (threshold vector autoregressive model) để kiểm
định mối quan hệ nhân quả giữa tỷ suất sinh lợi của vàng và tỷ lệ giảm giá đồng yên, các
tác giả sử dụng tỷ lệ giảm giá đồng yên nhƣ là một biến ngƣỡng để phân biệt chế độ giảm
giá mạnh và giảm giá yếu (hoặc tăng giá). Kết quả là bài nghiên cứu đã chứng minh đầu
tƣ vàng sẽ giúp tránh đƣợc những tổn thất do đồng yên giảm giá nhƣng khả năng ấy tùy
thuộc vào mức độ giảm giá là nhiều hay ít. Tuy nhiên, hạn chế của bài là chỉ tập trung
vào mối quan hệ tuyến tính hơn là phi tuyến. Phải đến bài “Time and place where gold
acts as an inflation hedge: An application of long-run and short-run threshold model”
(2011), khi kiểm tra vàng có phòng ngừa lạm phát hay không, Wang, Lee và Nguyen mới
xem xét không chỉ mối quan hệ tuyến tính mà còn phi tuyến trong cả dài hạn và ngắn
hạn. Về phần mô hình, các tác giả xây dựng các mô hình TVECM sử dụng cho mối quan
hệ đồng liên kết tuyến tính (áp dụng cho thị trƣờng Mỹ) và TC-TVECM sử dụng cho mối
quan hệ đồng liên kết phi tuyến (áp dụng cho thị trƣờng Nhật). Về phần kết quả, bài
nghiên cứu chỉ ra rằng vàng không phòng ngừa lạm phát hoàn toàn, mà còn phụ thuộc
đến yếu tố thời gian và địa điểm, từ đó chỉ ra mức độ phòng ngừa ở từng thị trƣờng. Có
thể nói rằng, bài nghiên cứu này đã đóng góp cho chúng tôi có cái nhìn khá hoàn thiện về
cả phƣơng pháp tiếp cận cũng nhƣ ý nghĩa kinh tế.
2.3. Tổng kết các nghiên cứu trƣớc đây
Tóm lại, các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về mối quan hệ giữa giá vàng
và lạm phát vẫn còn nhiều tranh cãi. Do đó, vẫn chƣa thể có khẳng định rằng vàng có thật
sự là một công cụ hữu ích để phòng ngừa lạm phát đƣợc hay không. Lý thuyết, cơ sở lý

luận và đa số các nghiên cứu trƣớc đây đều ủng hộ mối quan này. Nghĩa là, giá vàng có
16


xu hƣớng di chuyển cùng chiều và tƣơng quan dƣơng với chỉ số đại điện đo lƣờng lạm
phát là CPI. Nói cách khác, Giá trị của vàng là đƣợc bảo toàn vì giá vàng sẽ tăng lên theo
mức giá chung. Khi lạm phát xảy ra, các nhà đầu tƣ có thể đầu tƣ vàng và lợi dụng tỷ suất
sinh lợi của nó để tránh gặp những bất lợi mà lạm phát gây ra Do đó, vàng sẽ trở thành
“nơi trú ẩn an toàn” cho nhà đầu tƣ. Tuy nhiên, các bằng chứng thực nghiệm gần đây
cũng khuyến cáo rằng mối quan hệ này không rõ ràng và bền vững, rằng vàng không
phòng ngừa hoàn toàn đƣợc lạm phát, tùy thuộc rất nhiều vào không gian và thời gian các
cuộc nghiên cứu đƣợc thực hiện. Vậy nên, không những câu hỏi đƣợc đặt ra đơn giản là
vàng có phòng ngừa đƣợc lạm phát hay không, mà còn là vàng phòng ngừa lạm phát ở
mức độ nhƣ thế nào, ở đâu và khi nào?
Bên cạnh đó, phƣơng pháp tiếp cận của các tác giả trƣớc đây cũng đa dạng và
khác nhau. Những bài nghiên cứu gần đây đã nổ lực khám phá ra những kỹ thuật mới
nhằm đƣa ra những kết luận phản ánh chân thật và chính xác hơn so với thực tế. Tuy
nhiên, có một sự gƣợng ép về mặt kỹ thuật bởi trong hầu hết các bài nghiên cứu, các tác
giả đều áp đặt cho mối quan hệ giữa và vàng và lạm phát theo góc nhìn tuyến tính. Vì
vậy, kết quả những nghiên cứu đó có thể đã lờ đi mối quan hệ phi tuyến nếu có trong mối
quan hệ này, đặc biệt khi có những biến động xảy ra trong ngắn hạn. Một điểm quan
trọng khác là sự bất cân xứng thông tin gây ra bởi thị trƣờng không hoàn hảo và các chi
phí liên quan. Nếu sự bất cân xứng này không đƣợc kiểm tra lại bằng các mô hình ƣớc
lƣợng thì kết quả nghiên cứu sẽ không khách quan, bị bóp méo.
Bài nghiên cứu này với mong muốn khắc phục những hạn chế đó. Mục đích cơ
bản của nghiên cứu này là trình bày sâu hơn về tác động bất cân xứng lên mối quan hệ
giữa CPI và giá vàng trong ngắn hạn và dài hạn, điều mà có thể gây ra bởi thị trƣờng
cạnh tranh không hoàn hảo và sự tồn tại của chi phí giao dịch. Phƣơng pháp nghiên cứu
của chúng tôi dựa trên bài nghiên cứu gốc của Wang, Lee and Nguyen (2011) thì khá
khác so với kỹ thuật đƣợc sử dụng trong những bài nghiên cứu trƣớc Ghosh và cộng sự

(2004), Twite (2002), Capie và cộng sự (2005), và Worthington and Pahlavani (2006).
17


Ngoài việc, kiểm tra thêm tính đồng liên kết phi tuyến bên cạnh đồng liên kết tuyến tính
cho mối quan hệ trong dài hạn. Chúng tôi sẽ ứng dụng mô hình VAR hai biến chứ không
phải mô hình VAR đơn biến nhƣ đƣợc sử dụng của Capie và cộng sự (2005). Phƣơng
pháp này giúp tránh đƣợc những thiên lệch do hệ quả của những giả định về mối quan hệ
một chiều giữa 2 biến gây ra. Và nó cũng tránh đƣợc một số nhƣợc điểm của VAR đơn
biến nhƣ các biến nội sinh cần phải hỗ trợ bởi các mô hình lý thuyết và giả định thật
mạnh mẽ. Tiếp theo, sẽ sử dụng mô hình VECM có yếu tố ngƣỡng để kiểm định hiệu ứng
ngƣỡng và mối quan hệ phi tuyến có thể xảy ra giữa tỷ suất sinh lợi từ vàng và lạm phát.
Phân tích của chúng tôi dựa trên tốc độ khác nhau và mức bền vững của việc điều chỉnh
giá.
18


NGHIÊN CỨU
NỘI DUNG
KẾT QUẢ
“Gold as an inflation
hedge: a comparative study
of six major industrial
countries” (1982), Chua và
Woodward
Kiểm tra tính hiệu quả của vàng trong
việc phòng ngừa lạm phát trong giai
đoạn 1975-1980 ở 6 nền công nghiệp:
Canada, Đức, Nhật, Thụy Sĩ Anh và
Mỹ.

Vàng phòng ngừa hiệu quả
chống lại lạm phát ở Mỹ, không
phòng ngừa ở Canada, Đức,
Nhật, Thụy Sĩ Anh.
“Indicators of Inflation:
Tests of Long-Run
Relationship and Predictive
Performance” (1997),
Mahdavi và Zhou
So sánh biến động của vàng và giá tiêu
dùng nhƣ là những chỉ tiêu đo lƣờng
cho tỷ lệ lạm phát (INFR) và trình bày
phƣơng pháp dự báo INFR bằng
VECM, dữ liệu từ 1970-1994.
Vàng không đóng vai trò chỉ dẫn
cho chính sách tiền tệ.
“Gold as a inflation
hedge?” (2004), Ghosh
Giải thích mâu thuẫn của biến động của
giá vàng trong ngắn hạn và dài hạn. Sử
dụng dữ liệu giá vàng hàng tháng
(1976-1999), và kỹ thuật hồi quy đồng
liên kết
Vàng phòng chống lạm phát hiệu
quả ở dài hạn, nhƣng trong ngắn
hạn bị chi phối bởi nhiều yếu tố.
“Gold as a hedge against
the dollar” (2005), Forrest
Capie và cộng sự
Xem xét vàng có là công cụ phòng ngừa

tỷ giá hối đoái của đô la với bảng Anh
và Yên Nhật. Dữ liệu tuần 08/01/1971-
20/02/2004 với 1728 quan sát theo
phƣơng pháp ARCH-GARCH và các
biến thể.
Vàng phòng ngừa tỷ giá hối đoái
do có mối quan hệ nghịch biến,
không co giãn với các tỷ giá này,
nhƣng thay đổi theo thời gian.
“Short-run and Long-run
Determinants of the Price
of Gold” (2006), Levin và
Wright
Kiểm định mối quan hệ giữa giá vàng
và mức giá chung ở Mỹ trong dài hạn
bằng kiểm định Johansen, Engle-
Granger và trong ngắn hạn bằng mô
hình VAR cho giai đoạn 1976 – 2005.
Có một mối quan hệ cùng chiều
trong dài hạn giữa giá vàng và
mức giá chung ở Mỹ. Tuy nhiên,
có sự chênh lệch trong ngắn hạn
so với dài hạn do sự thay đổi
trong ngắn của tỷ lệ lạm phát, rủi
ro tín dụng, tỷ giá hối đoóa.
“Gold investment as an
inflationary hedge:
Cointegration evidence
with allowance
forendogenous structural

breaks” (2006),
Worthington và Pahlavani
Kiểm tra mối quan hệ dài hạn giữa vàng
và lạm phát ở Mỹ giai đoạn 1945-2006
và 1973-2006; sử dụng đồng liên kết
cho điểm gãy cấu trúc.
Việc đầu tƣ vàng trực tiếp hay
gián tiếp đều có khả năng phòng
ngừa rủi ro lạm phát.