BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
---o0o---

TRẦN ĐẮC QUỲNH

TÁC ĐỘNG CỦA BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN TỚI GIÁ TRỊ DOANH
NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM
Chun ngành: Tài chính ngân hàng
Mã chuyên ngành: 60 34 02 01

Tai Lieu Chat Luong

LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
Người hướng dẫn khoa học
TS PHẠM PHÚ QUỐC

TP.HCM, tháng 11 năm 2019


Lời cam đoan
Tôi cam đoan rằng luận văn “Tác động của bất cân xứng thông tin tới giá trị của
doanh nghiệp niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam” là bài nghiên cứu của bản
thân tôi.
Ngoại trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, tơi cam
đoan rằng tồn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chưa từng được công bố hoặc
sử dụng để nhận bằng cấp ở những nơi khác.
Khơng có sản phẩm, nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong luận văn
này mà khơng được trích dẫn theo đúng quy định.
Luận văn này chưa bao giờ được nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các trường
đại học hoặc cơ sở đào tạo khác.

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 11 năm 2019.
Ký tên

i


Lời cảm ơn
Tôi tên là Trần Đắc Quỳnh xin cảm ơn thầy Phạm Phú Quốc là giảng viên hướng
dẫn và hỗ trợ tơi hồn thiện đề tài trong suốt thời gian qua, một lần nữa xin thật sự cảm
ơn thầy.
Bên cạnh đó tơi cũng xin cảm ơn các anh/ chị và bạn bè đã giúp đỡ và hỗ trợ tôi
trong việc tìm kiếm ý tưởng cũng như là số liệu trong quá trình nghiên cứu.
Và cuối cùng là xin cảm ơn quý thầy cô hội đồng ban giám khảo đã bỏ thời gian
để đọc, góp ý và nhận xét để tơi tiếp thu và có thể ngày càng hồn thiện hơn.

ii


Tóm tắt
Theo nhiều báo cáo thống kê, nghiên cứu trên thế giới cho thấy thì sự bất cân xứng
thơng tin (BCXTT) và giá trị doanh nghiệp có quan hệ tác động lẫn nhau. Thơng qua
những tìm hiểu trước đây thì trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu về vấn đề này và
theo quan điểm lý thuyết về sự hình thành thì cho thấy rằng BCXTT sẽ làm giảm giá trị
của doanh nghiệp. Đã có nhiều cơng trình tìm hiểu về vấn đề này trên thế giới, tuy nhiên
tại Việt Nam hiện nay lại chưa có nhiều nghiên cứu đề cập đến nội dung này. Bởi vì cách
xác định biến BCXTT khá phức tạp, chưa có một quy chuẩn cụ thể nào.
Thơng qua bài nghiên cứu này thì tác giả mong muốn sẽ đánh giá được mức độ tác
động của BCXTT thông qua đối chiếu với các nghiên cứu mới nhất trên thế giới đến giá
trị doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2012 đến năm

2017. Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất Pooled OLS, FEM,
REM để đánh giá mức độ ảnh hưởng của BCXTT đến giá trị của doanh nghiệp. Kết quả
nghiên cứu cho thấy rằng bất cân xứng thơng tin khơng có ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị
doanh nghiệp, các biến kiểm sốt có ý nghĩa thống kê và đa số là ảnh hưởng ngược chiều
tới giá trị doanh nghiệp.

iii


Mục lục
Lời cam đoan ..................................................................................................................... i
Lời cảm ơn .......................................................................................................................ii
Tóm tắt ........................................................................................................................... iii
Mục lục ............................................................................................................................iv
Danh mục hình và bảng biểu ...........................................................................................vi
Danh mục từ viết tắt .......................................................................................................vii
Chương 1. Giới thiệu........................................................................................................ 1
1.1. Lý do chọn đề tài ................................................................................................... 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu .............................................................................................. 2
1.3. Câu hỏi nghiên cứu ................................................................................................ 2
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ......................................................................... 2
1.5. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu...................................................................... 2
1.6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài ............................................................... 3
1.7. Bố cục của đề tài .................................................................................................... 4
Chương 2. Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu có liên quan ............................................. 4
2.1. Cơ sở lý thuyết ....................................................................................................... 4
2.1.1. Doanh nghiệp và gía trị doanh nghiệp ............................................................ 4
2.1.2 Lý thuyết về bất cân xứng thông tin .............................................................. 10
2.1.3 Lý thuyết thị trường hiệu quả ........................................................................ 15
2.2. Các tác động tiêu cực của BCXTT ...................................................................... 18

2.3. Các nghiên cứu trước ........................................................................................... 23
Chương 3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu ............................................................ 32
3.1. Dữ liệu và mẫu nghiên cứu .................................................................................. 32
3.2. Mơ hình nghiên cứu ............................................................................................. 32
3.3. Cách tính biến trong mơ hình .............................................................................. 34
3.4. Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................... 38
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận .................................................................. 40

iv


4.1. Thống kê mô tả các biến và ma trận sự tương quan ............................................ 40
4.2. Hồi quy OLS, FEM, REM và lựa chọn mơ hình tốt nhất .................................... 42
Chương 5: Kết luận và Gợi ý ......................................................................................... 47
5.1. Kết luận ................................................................................................................ 47
5.2. Hạn chế ................................................................................................................ 48
5.3. Gợi ý .................................................................................................................... 48
5.3.1. Quá trình ngăn chặn BCXTT ........................................................................ 48
5.3.2. Hạn chế BCXTT ............................................................................................ 49
Tài liệu tham khảo .......................................................................................................... 51
Phụ lục ............................................................................ Error! Bookmark not defined.

v


Danh mục hình và bảng biểu
Hình 2.1. Thể hiện giá trị doanh nghiệp .......................................................................... 8
Hình 2.2. Sơ đồ tóm tắt mơ hình thơng tin bất cân xứng (Nguồn: Nguyễn Trọng Hồi 2006)............................................................................................................................... 14
Hình 3.1. Mơ tả các bước nghiên cứu ............................................................................ 39
Bảng 3.1. Các nhân tố trong mơ hình ............................................................................ 37

Bảng 4.1. Thống kê mô tả các biến ................................................................................ 39
Bảng 4.2. Phân tích ma trận tương quan ........................................................................ 40
Bảng 4.3. Kiểm định VIF ............................................................................................... 41
Bảng 4.4. Kiểm định theo phương pháp OLS ................................................................ 41
Bảng 4.5. Kiểm định Heteroskedasticity ....................................................................... 42
Bảng 4.6. Kiểm định theo phương pháp FEM ............................................................... 42
Bảng 4.7. Kiểm định theo phương pháp REM............................................................... 43
Bảng 4.8. Kiểm định Hausman lựa chọn mơ hình ......................................................... 44

vi


Danh mục từ viết tắt
STT

Từ viết tắt

1

ASY

2

BCXTT

3
4

BCTC
CBTT


5

FEM

6

GTDN

7

OLS

8

REM

9

TTCK

10

UK

Tiếng Anh

Giải thích
Bất cân xứng thơng
Asymmetric

tin – Ký hiệu biến
Information
trong mơ hình
Bất cân xứng thơng
tin – Dùng trong
trình bày văn bản
Báo cáo tài chính
Cơng bố thơng tin
Mơ hình tác động
Fixed Effect Model
cố định
Giá trị doanh
nghiệp
Ordinary least
Bình phương nhỏ
squares
nhất
Random Effect
Mơ hình tác động
Model
ngẫu nhiên
Thị trường chứng
khoán
United Kingdom
Vương quốc Anh

vii


Chương 1. Giới thiệu

1.1. Lý do chọn đề tài
Theo nhiều nghiên cứu, thống kê trên thế giới cho thấy thì sự bất cân xứng
thông tin (BCXTT), một tác động tiêu cực về sự chênh lệch thông tin của các bên trong
giao dịch gây nên đã có tác động ngược chiều đến giá trị doanh nghiệp. Sự tồn tại của
BCXTT tạo nên một tiền đề về tính khơng cơng bằng của thơng tin khi sẽ xuất hiện
tình trạng một bên sẽ có nhiều thơng tin hơn và sự nhìn nhận về hiện tượng cũng như
mức độ phản ánh về giá cả là không đầy đủ, hợp lý. Một trong những nền tảng đầu tiên
của bất cân xứng thông tin là nghiên cứu luận án tiến sĩ của tác giả Akerlof (1970) về
học thuyết “Thị trường quả chanh” và đã được nhiều tác giả về sau nghiên cứu bổ sung
(Spence; 1973, Stiglitz; 1974). Cơng trình này có đóng góp quan trọng bước đầu về
quan điểm kinh tế có liên quan đến chất lượng thông tin, cũng như đặt nên một nền
tảng cơ bản về một trong những yếu tố tác động tới thị trường. Tại Việt Nam hiện nay
chưa có nhiều nghiên cứu đề cập đến BCXTT hoặc chỉ đề cập đến những yếu tố ảnh
hưởng đến Bất cân xứng thông tin. Đối với một doanh nghiệp thì khả năng tiếp cận
thơng tin rất đáng quan tâm và nên có nhiều cơ chế kiểm sốt hơn. Vì doanh nghiệp
chính là bộ máy vận hành cho sự phát triển của xã hội thông qua các cơ chế giao dịch,
mua bán, thương mại,…. trong nền Có thể nói sự phát triển của một doanh nghiệp kinh
tế chính là một bàn tay vơ hình thúc đẩy sự phát triển lâu dài của xã hội.
Ở Việt Nam các nghiên cứu đề cập hoặc có liên quan đến vấn đề Bất cân xứng
thơng tin vẫn cịn nhiều thiếu xót và chưa có sự cập nhật mới nhất, các nghiên cứu
trước đa phần chỉ nói về tác động, ảnh hưởng của BCXTT hoặc các yếu tố ảnh hưởng
đến BCXTT, chưa có nghiên cứu trực tiếp về tác động của BCXTT tới GTDN. Xuất
phát từ lý do trên, tác giả thực hiện đề tài: “ Tác động của bất cân xứng thông tin tới
giá trị của doanh nghiệp niêm yết tại thị trường chứng khốn Việt Nam” nhằm giải
thích ảnh hưởng của bất cân xứng thông tin lên giá trị doanh nghiệp niêm yết tại thị
trường chứng khoán Việt Nam, tác giả dựa trên số liệu từ các doanh nghiệp được niêm
1


yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian từ 2012 đến 2017

làm mẫu nghiên cứu, sử dụng các mơ hình Pooled OLS, FEM, REM để đưa ra mối
quan hệ giữa các biến và kiểm tra tính vững của mơ hình. Từ đó, đưa ra một vài gợi ý
mang tính định hướng cho vấn đề trên.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Với những lý do đã trình bày ở trên, tác giả đưa ra mục tiêu nghiên cứu của đề
tài này là:
- Tác động của bất cân xứng thông tin tới giá trị của doanh nghiệp tại các công
ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Vì các lý do đã trình bày tác giả đề xuất câu hỏi nghiên cứu như sau:
Câu hỏi nghiên cứu: Bất cân xứng thơng tin có tác động đến giá trị doanh
nghiệp hay không ?
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Với các đối tượng nghiên cứu chính bao gồm: giá trị doanh nghiệp và bất cân
xứng thông tin của doanh nghiệp niêm yết. Tác giả cũng xem xét tính tốn các chỉ số
tài chính khác.
Tác giả thu thập dữ liệu khoảng 250 doanh nghiệp hiện đang niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam, trên cả hai sàn HOSE và HNX, trong khoảng thời gian
nghiên cứu được xác định từ năm 2012 đến năm 2017.
1.5. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu: Bài nghiên cứu được thực hiện bằng phương pháp
thu thập, tổng hợp và định lượng theo bài nghiên cứu của tác giả Fosu và cộng sự
(2016) với quy trình đã thực hiện như sau: kiểm định giả thiết bằng mơ hình OLS,
FEM, REM sau đó kiểm tra độ vững của mơ hình và lựa chọn mơ hình thích hợp nhất.
Phần dữ liệu: Thu thập các chỉ tiêu tài chính của doanh nghiệp về giá trị của
nợ; tỷ lệ sở hữu doanh nghiệp của cá nhân, tổ chức, nhà nước; tổng tài sản, biên lợi
2


nhuận, thu nhập trên mỗi cổ phần của doanh nghiệp,… tác giả tiến hành xử lý các dữ

liệu thô và lưu vào phần mềm Excel để có được một bảng dữ liệu với đầy đủ các biến
cần thiết trong mô hình nghiên cứu. Nguồn thu thập dữ liệu thơng qua các báo cáo tài
chính đã được xác nhận và cơng bố trên các trang web tài chính-chứng khốn như:
cafef.vn, cophieu68.vn, vietstock.vn, stockbiz.vn,… và các trang web của một số công
ty chứng khoán khác. Tổng hợp lại số liệu từ các thống kê, nghiên cứu trước đó để đưa
ra ý kiến, nhận định trong nghiên cứu này.
1.6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
Với đề tài nghiên cứu chính là ảnh hưởng của bất cân xứng thơng tin tới giá trị
của doanh nghiệp thì đầu tiên tác giả sẽ phânn tích và giải thích về giá trị của doanh
nghiệp và bất cân xứng thơng tin là gì. Từ đó thì tác giả mong muốn góp phần nêu lên
quan điểm về tính chất lý thuyết của các thuật ngữ này để có thể hiểu được một cách
chính xác, đầy đủ và có cơ sở để dẫn chứng cho các quan điểm tiếp theo.
Sau khi tìm hiểu vể thuật ngữ thì tác giả sẽ giải thích ảnh hưởng của bất cân
xứng thông tin tới giá trị của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khốn
Việt Nam, từ đó đưa ra được cái nhìn khách quan về thực trạng đáng quan ngại này tại
các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam. Với những kết quả đạt được dù không có đầy
đủ cơ sở để chấp nhận giả thuyết và quan điểm để kết luận ảnh hưởng của BCXTT cho
nên kết luận cuối cùng là hiện tượng này chưa thể hiện rõ ràng và tác động mạnh mẽ
tới giá trị doanh nghiệp của Việt Nam tính đến thời điểm nghiên cứu. Bài nghiên cứu
cũng cho thấy rằng có nhiều cách để tính biến bất cân xứng thơng tin đã được nhiều tác
giả nghiên cứu tuy nhiên cách tính biến của tác giả dựa theo bài nghiên cứu của Fosu
(2016) là chưa phù hợp và hiệu quả, việc thu thập thông tin cũng rất khó khăn.
Từ kết quả nghiên cứu, tác giả kỳ vọng đưa ra một số gợi ý mang tính định
hướng, giảm thiểu rủi ro đầu tư của của các cổ đơng trên thị trường chứng khốn Việt
Nam, giúp nhà quản lý đưa ra được các quyết định chính xác hơn trong cơ chế quản lý
cũng như là tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp.
3


1.7. Bố cục của đề tài

Đề tài: Tác động của bất cân xứng thông tin tới giá trị doanh nghiệp niêm yết tại
thị trường chứng khoán Việt Nam, được chia thành 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các tiền nghiên cứu có liên quan
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Chương 5: Kết luận và gợi ý

4


Chương 2. Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu có liên quan
2.1. Cơ sở lý thuyết
2.1.1. Doanh nghiệp và gía trị doanh nghiệp
2.1.1.1 Khái niệm
Doanh nghiệp là một đối tượng quan trọng trong nền kinh tế và được đề cập rất
nhiều thông qua các bài báo, tin tức, hay nghiên cứu kinh tế. Hiện nay cũng có rất
nhiều định nghĩa về doanh nghiệp, theo luật Doanh nghiệp 2005, “Doanh nghiệp là một
tổ chức kinh tế có tên riêng, có tài sản, có trụ sở giao dịch ổn định, được đăng ký kinh
doanh theo quy định của pháp luật nhằm mục đích thực hiện các hoạt động kinh
doanh”.
Đối với giá trị doanh nghiệp thì có rất nhiều định nghĩa, trong đó thì trước tiên
là quan điểm giá trị của Mác: đây là một quy định kinh tế quy định bản chất của sự vật
và là cơ sở cho tất cả các quy luật khác và quan điểm kinh điển về giá trị hàng hóa
cũng cho rằng giá trị chính là các yếu tố cần thiết để tạo ra sản phẩm đó (hao phí lao
động xã hội cần thiết). Kế thừa quan điểm đó thì tác giả nhận định rằng, giá trị doanh
nghiệp là giá trị toàn bộ của các tài sản (hữu hình và vơ hình) thuộc quyền sở hữu hiện
tại của doanh nghiệp.
Theo các văn bản trong tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 2, thì “giá trị
doanh nghiệp là toàn bộ tài sản của doanh nghiệp, giá trị của mỗi tài sản cấu thành tổng

tài sản của doanh nghiệp không thể tách rời nhau và cũng không thể thẩm định trên cơ
sở giá trị thị trường. Giá trị doanh nghiệp phải được xem xét trên tổng thể tài sản,
không phải là giá trị của từng tài sản riêng rẽ, bao gồm tài sản hữu hình và tài sản sở
hữu trí tuệ của doanh nghiệp.”
Theo các tài liệu nước ngồi thì giá trị doanh nghiệp, hay EV (Enterprise Value)
là thước đo tổng giá trị của một công ty, thường được sử dụng như một sự thay thế toàn
diện hơn đối với vốn hóa thị trường vốn chủ sở hữu. Giá trị doanh nghiệp được tính

4


bằng vốn hóa thị trường cộng với nợ, cổ phần thiểu số và cổ phần ưu đãi trừ đi tổng
tiền mặt và các khoản tương đương tiền.
Giá trị doanh nghiệp rất hữu ích trong các tình huống Sáp nhập và Mua lại, đặc
biệt là với việc kiểm soát quyền sở hữu. Thêm vào đó, nó rất hữu ích khi so sánh các
cơng ty có cấu trúc vốn khác nhau vì sự thay đổi về cơ cấu vốn sẽ không ảnh hưởng
đến giá trị doanh nghiệp.
Thông qua các quan điểm đã nêu ở trên và ý kiến riêng được đưa ra thì tác giả
đưa ra nhận định về giá trị doanh nghiệp như sau:
Giá trị doanh nghiệp phải được xem xét trên tổng thể tài sản, không phải là giá
trị của từng tài sản riêng rẽ, bao gồm tài sản hữu hình và tài sản sở hữu trí tuệ của
doanh nghiệp. Giá trị doanh nghiệp cũng là sự biểu hiện bằng tiền các loại tài sản mà
doanh nghiệp đang sở hữu (cả hữu hình và vơ hình) và các khoản thu nhập trong tương
lai mang lại lợi ích cho doanh nghiệp.
2.1.1.2. Tầm quan trọng của việc xác định giá trị doanh nghiệp
Yêu cầu cần thiết trong hoạt động mua bán lại, sáp nhập, hợp nhất hoặc chia nhỏ
doanh nghiệp: trong thực tế thì hoạt động này diễn ra gần như là thường xuyên và phổ
biến, việc các ngân hàng tiến hành đánh giá và thẩm định giá trị tài sản (doanh nghiệp)
cũng góp phần phản ánh về nhu cầu mua sắm, nắm giữ, đầu tư… giá trị doanh nghiệp
có tính chất quyết định và là cơ sở trực tiếp để các bên có thể thương thuyết và trao đổi

giao dịch với nhau.
Thơng tin cần thiết cho các quyết định tài chính và kinh doanh của các nhà quản
trị phân tích, đánh giá: giá trị doanh nghiệp thể hiện sự hiện hữu và năng lực của chính
doanh nghiệp đó, việc gia tăng giá trị này qua từng năm hoặc từng giai đoạn luôn là
yêu cầu hàng đầu đối với bất kỳ nhà quản lý nào. Thông qua các dữ liệu về GTDN hiện
có thì có thể cung cấp được góc nhìn về khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp hoặc
đánh giá được tiềm năng của đối thủ.

5


Góc nhìn tổng quan cho các nhà đầu tư: khi là một nhà đầu tư thì mục đích chủ
yếu của chúng ta chính là sinh lời vì thế ta phải lựa chọn các đối tượng ưu tú nhất.
Cũng giống như là việc một nhân viên có năng lực sẽ dễ bị thu hút bởi các cơng ty có
quy mơ giá trị tài sản lớn hay là việc các ngân hàng cũng tin tưởng và sẵn sàng giải
ngân một số tiền lớn hơn cho các công ty được định GTDN tốt và cao, điều này cịn thể
hiện một góc nhìn về sự uy tín của doanh nghiệp hay nền tẳng tài chính tốt.
Quản lý kinh tế vĩ mơ: trên phương diện quản lý vĩ mơ các nhà hoạch đính
chính sách có thể dựa vào để có thể nhận dạng các hiện tượng đầu cơ, thao túng thị
trường,.. và đưa ra các chính sách đánh giá. Đồng thời trong q trình chuyển đổi cơ
cấu kinh tế xác định GTDN còn là một bước đi quan trọng để cải cách kinh tế và đưa ra
nhận xét.
Có nhiều cách để xác định giá trị của doanh nghiệp, nó có thể xác định theo các
cặp tiêu chuẩn giá trị chủ yếu sau:
- Giá trị sổ sách và giá trị thị trường
- Giá trị thị trường và giá trị lý thuyết
- Giá trị thanh lý và giá trị hoạt động
Tuy nhiên, trong bài nghiên cứu này, tác giả sẽ xác định “giá trị doanh nghiệp”
dựa trên cặp giá trị sổ sách và giá trị thị trường của doanh nghiệp đó.
2.1.1.3 Các lý thuyết về giá trị doanh nghiệp

Lý thuyết M&M: Lý thuyết này được xây dựng bởi Modilligani và Miller (MM)
vào năm 1958. Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay
giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn. Lý thuyết này được giải thích cụ
thể ở hai điều kiện: (1) điều kiện nền kinh tế không đánh thuế, và (2) thị trường kinh tế
có thuế.

6


Điều kiện không đánh thuế: khi doanh nghiệp hoạt động trong mơi trường hồn
hảo (thuế được loại bỏ) thì các bên đều có cơ hội kinh doanh giống nhau, lãi là như
nhau và có giá trị giống nhau.
Modigliani và Miler đã chỉ ra rằng việc sử dụng nợ sẽ giúp cho công ty đạt được
mức sinh lợi cao hơn, tuy nhiên mức lợi tức này là khoản bù đắp vởi khả năng cho một
nguy cơ tăng lên của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn.
Và từ các quan điểm đó thì tác giả cũng đã đưa ra phương trình về GTDN là :
Vg=Vu ( Tổng giá trị khi một doanh nghiệp sử dụng nợ cũng bằng giá trị của một
doanh nghiệp không sử dụng nợ). Việc doanh nghiệp sử dụng nợ không bị đánh thuế là
một giả định lý tưởng nhất để nâng cao giá trị của công ty.
Môi trường có thuế: Mặc dù thuế là một phần nghĩa vụ bắt buộc phải nộp, tuy
nhiên với yếu tố đó thì việc sử dụng nợ sẽ giúp làm tăng thêm một khoản giá trị cho
doanh nghiệp (các khoản lợi từ lá chắn thuế). Chi phí lãi vay là một loại chi phí hợp lý,
sẽ được trừ đi để hình thành nên các khoản lợi nhuận thuần gọi là thu nhập tính thuế.
Và việc sử dụng nợ nhiều hơn sẽ khiến cho chi phí nhiều hơn và doanh nghiệp sẽ
khơng nộp nhiều thuế hơn, và một phần thu nhập có sử dụng nợ đó được chuyển đổi
sang cho các bên đầu tư theo công thức sau :Vg=Vu + T.D ( giá trị doanh nghiệp khi
sử dụng nợ sẽ bằng với giá trị khi doanh nghiệp không sử dung nợ và cộng thêm một
phần lợi ích từ sử dụng nợ), với T là thuế xuất và D là nợ, T.D thường được gọi là thu
nhập từ lá chắn thuế  Đối với quan điểm này thì tác giả có kết luận rằng: nếu các
doanh nghiệp muốn khuếch đại giá trị công ty của mình thì nên sử dụng nợ để tài trợ

càng nhiều, vì khi đó thu nhập từ lá chắn thuế sẽ giúp tăng giá trị cơng ty (theo quan
điểm đó thì lợi ích tối đa sẽ nhận được khi được tài trợ 100% bằng nợ).
Lý thuyết đánh đổi : Kế thừa lý thuyết M&M thì Kraus và Litzenberger (1973),
đưa ra lý thuyết đánh đổi để bổ sung một quan điểm về chi phí kiệt quệ tài chính. Quan
điểm được đưa ra rằng, khi doanh nghiệp sử dụng nợ thì giá trị cơng ty sẽ gia tăng
thơng qua khoản lợi ích thu được từ thuế, tuy nhiên việc sử dụng nợ quá nhiều để gia
7


tăng lợi nhuận (100% tài trợ từ nợ như Miller và Modigliani; 1963) sẽ dẫn đến tình
trạng chi trả nợ quá nhiều và khi không thể thực hiện nghĩa vụ đó thì doanh nghiệp sẽ
gánh chịu chi phí kiệt quệ tài chính (financial distress cost). Giải thích cho quan điểm
này là các khoản chi phí lãi từ hoạt động vay nợ là các khoản nghĩa vụ bắt buộc phải
trả và định kỳ vào hằng năm (mang tính chất ngắn hạn và liên tục) cho nên áp lực chi
trả là rất lớn, vì vậy dù cho có khuyếch đại được giá trị doanh nghiệp tuy nhiên mức lý
tưởng 100% nợ không thể duy trì lâu và sẽ lập tức trở thành mốc tối đa và đi xuống trở
lại như đồ thị hinh Sin. Đây dường như là một lý thuyết được thiết kế cho sự cạnh
tranh với lý thuyết trật tự phân hạng, theo nhận định của Frank và Goyal (2011). Theo
các kết quả thực nghiệm thì, Miller (1977) có kết luận rằng, nếu lý thuyết thương mại
là đúng thì các cơng ty nên có chi phí phá sản cao hơn là chúng ta quan sát được trong
thực tế, vì hầu như thường sử dụng nợ tài trợ rất nhiều.

Hình 2.1. Thể hiện giá trị doanh nghiệp

Theo một công thức tổng quát thì giá trị doanh nghiệp lúc này là : Vg= Vu +
T.D – PV (giá trị hiện tại của các khoản chi phí phá sản kỳ vọng).
Lý thuyết về trật tự phân hạng: Cũng là một quan điểm khác được đưa ra về cấu
trúc vốn, thì Myers và Majluf (1984) đã có một giả thuyết quan trọng rằng: các hoạt
8



động tương lai của các nhà quản trị là rõ ràng hơn các nhà đầu tư bên ngoài. Khi họ tin
rằng cổ phiếu sẽ được đánh giá cao hơn thì họ sẽ bắt đầu phát hành chứng khoán, khi
doanh nghiệp tiến hành hoạt động vay vốn bên ngồi thì thị trường sẽ chấp nhận việc
cổ phiếu được đánh giá cao hơn và truyền tải một khoản BCXTT cho các nhà đầu tư.
Điều này khiến cho các nhà quản trị tin rằng là cổ phiếu của họ được đánh giá thấp và
sẽ phát sinh lợi nếu như phát hành cổ phiếu được đánh giá cao. Việc phát hành cổ
phiếu sẽ truyền tải thông tin không thuận lợi hơn, khiến cho các nhà quản trị quan tâm
tới tiền cho vay hơn là việc bán cổ phiếu.
Từ luận điểm đó thì các nhà quản trị khơng cịn quan tâm về một cơ cấu vốn dựa
trên tỷ lệ Nợ/Tổng vốn mà sẽ theo sự phân hạng của thị trường. Họ sẽ ưu tiên sử dụng
tài chính nội bộ cơng ty, phát hành tiền cho vay và cuối cùng là bán cổ phiếu; đồng thời
cũng là hạn chế về các chi phí sử dụng nợ phải trả.
Khi doanh nghiệp có một tỷ lệ Nợ/Tổng vốn cao thì tức là họ đang gặp khó
khăn trong việc tiếp cận một nguồn tài trợ rẻ hơn và chịu tác động từ các chi phí tài
chính, tất nhiên điều này cũng làm suy giảm giá trị công ty. Khi doanh nghiệp đi vay
nợ càng nhiều thì sẽ tạo một tín hiệu khơng tích cực đối với thị trường và sẽ bị định giá
thấp đi so với thực tế.
Theo một góc nhìn truyền thống của Jensen và Mecking (1976) hay Coase. RH
(1937) thì để tối đa hóa giá trị của cơng ty thì các nhà quản lý cần phải đưa tất cả
nguồn lực vào việc tối đa hóa giá trị tiền gốc cho các cổ đông. Về mặt lý thuyết và theo
xung đột lợi ích dự kiến có thể xảy ra, sự sai lệch trong việc tối đa hóa giá trị sẽ làm
giảm giá trị của công ty.
Kết luận: Với các quan điểm đề cập ở trên thì tác giả nêu lên quan điểm về giá
trị doanh nghiệp như sau. Giá trị doanh nghiệp đo lường sức mạnh về kinh tế của một
tổ chức thông qua các yêu tố vững chắc về tài sản, nguồn tài chính, cơ cấu vốn hình
thành một cách ổn định, có sự tồn tại vững chãi và hiệu quả; ngoài ra là sự tăng trưởng
trong thời gian hoạt động lâu dài. Giá trị doanh nghiệp là một yếu tố bao hàm tổng quát
9



nhiều yếu tố không chỉ ở mức giá (tương tự giá cả trong trao đổi lưu thơng) nó vốn có
mà còn ở tiềm năng phát triển hoặc yếu tố lợi ích được hinh thành từ tương lai. Việc
xác định được giá trị doanh nghiệp cũng là một thước đo hiệu quả cho sức mạnh kinh
tế của một đất nước hoặc liên minh kinh tế (một tập đoàn được định giá 1 tỷ USD sẽ có
nhiều lợi thế, tiềm năng để thuyết phục các đối tác đầu tư vào hơn là một cơng ty chỉ có
giá trị định giá là 1 triệu USD). Với tính chất quan trọng đó thì việc tồn tại một yếu tố
tác động tới giá trị của doanh nghiệp thì cần phải quan tâm lưu ý và sự tác động này
cịn làm suy giảm giá trị thì phải là ưu tiên hàng đầu.
2.1.2 Lý thuyết về bất cân xứng thông tin
2.1.2.1 Khái niệm Bất cân xứng thông tin
Theo các nhà kinh tế học, bất cân xứng thông tin có thể xảy ra khi các bên tham
gia giao dịch che đậy hoặc cố tình khơng cung cấp thơng tin, khiến người mua khơng
có thơng tin xác thực, đầy đủ và kịp thời nên dẫn tới trả giá thấp hơn giá trị thực của
hàng hóa, dịch vụ giao dịch. Lúc này các giao dịch khơng cịn là hợp lý và thiệt hại về
chi phí sẽ do người mua gánh chịu, người bán có thể tạo thêm thu nhập từ phần chi phí
chênh lệch khi giao dịch đã được thực hiện. Mặc dù có được nhiều thu nhập hơn nhưng
vẫn phát sinh hậu quả là người bán khơng cịn động lực để sản xuất hàng hóa có giá trị
và có xu hướng cung cấp những sản phẩm trung bình trên thị trường. Sau cùng, bất cân
xứng thơng tin thậm chí cịn có thể dẫn đến tình trạng trên thị trường chỉ cịn lại những
sản phẩm có chất lượng kém, hàng hóa tốt bị loại bỏ dẫn đến sự lựa chọn đối nghịch
(adverse selection) cho cả hai bên, hay là rủi ro đạo đức (moral hazard).
Nếu nhìn ở khía cạnh khách quan hơn thì có thể xem đây là việc mà một bên có
thơng tin sớm hơn so với bên cịn lại và việc này đã khiến cho các đối tượng sử dụng
thơng tin trở nên ít nhạy cảm với thị trường hơn. Bên cạnh đó các tác động xấu của
BCXTT sẽ được cơ chế sàng lọc hay các hợp đồng thương mại (theo quan điểm sàng
lọc của Stiglitz, 1974) hạn chế các ảnh hưởng đến đối tượng tham gia trên thị trường.

10



Bất cân xứng thông tin hầu như là luôn xảy ra và khó có thể khắc phục đối với
tất cả các lĩnh vực của nền kinh tế. Trong đó thì một thị trường nhạy cảm về thông tin
như các sàn chứng khốn tất yếu là khơng thể tránh khỏi. Bất cân xứng thơng tin trên
thị trường chứng khốn xảy ra khi một hoặc nhiều nhà đầu tư sở hữu thông tin riêng
hoặc có nhiều thơng tin đại chúng hơn về một hay nhiều công ty. Hoặc khi doanh
nghiệp, những người quản lý doanh nghiệp có nhiều thơng tin hơn so với cộng đồng
nhà đầu tư. Vì vậy có thể dẫn tới hiện tượng che đậy các thông tin bất lợi, thổi phồng
các thơng tin có lợi hoặc cung cấp thơng tin một cách khơng cơng bằng đối với các
nhóm nhà đầu tư khác nhau. Hậu quả của việc làm này là phát sinh nhiều khoản thu
nhập không hợp pháp và tính chất tư lợi cá nhân.
Tác động của BCXTT làm các nhà đầu tư trở nên mơ hồ với các thông tin trên
thị trường, và các nhà quản lý doanh nghiệp sẽ nắm giữ nhiều thông tin hơn, thực hiện
các chính sách có lợi cho bản thân và có thể gây ảnh hưởng bất lợi đến cổ đông của
công ty. BCXTT khiến nhà đầu tư cũng như các tổ chức khơng cịn quan tâm đến
TTCK, việc làm này sẽ ngăn cản sự phát triển của TTCK nói riêng và tồn bộ nền kinh
tế nói chung.
Điều này thật sự sẽ gây ra bất lợi cho nhiều doanh nghiệp tham gia trên thị
trường, dưới tác động của BCXTT thì việc các nhà đầu tư định giá công ty của họ sẽ
trở nên kém chính xác hơn. Với các quyết định bất lợi về việc đầu tư sẽ ảnh hưởng rất
nhiều tới giá trị của doanh nghiệp đó và ngược lại.
2.1.2.2. Các lý thuyết về bất cân xứng thông tin
Trong luận án tiến sĩ của mình thì Akerlof (1970) đã cơng bố lý thuyết thị
trường quả chanh (lemon market). Theo các quan điểm của ơng thì “quả chanh” là một
thuật ngữ dùng để chỉ các sản phẩm cũ kỷ và kém chất lượng. Trong bài nghiên cứu
này thì tác giả đã xem xét cụ thể tại thị trường mua bán, trao đổi ô tô cũ. Đối với bất kỳ
một giao dịch trong lĩnh vực nào đó thì thơng tin về sản phẩm của người bán và người

11



mua hiển nhiên là khác nhau, hoặc nếu không muốn đề cập trực tiếp là khơng tương
xứng lẫn nhau. Vì bởi lẽ, người bán sẽ biết rất rõ về sản phẩm của mình nhưng sự hiểu
biết về sản phẩm đó của người mua lại bị đặt dấu hỏi, nếu như người bán không cung
cấp thông tin cho họ, hay khả năng tiếp cận thông tin là hạn hẹp. Với hiện trạng này thì
việc bị mua nhầm các sản phẩm kém với thương hiệu là những sản phẩm tốt là không
tránh khỏi, gây nên thiệt hại về tài chính cho nhiều người.
Tới khi người mua đã ý thức được vấn đề này thì họ sẽ đề phịng bằng việc lựa
chọn các hàng hóa với một phân khúc giá thấp hơn để hạn chế mua nhầm sản phẩm, vì
ở phân khúc đó thì giá cả sẽ gần với giá trị hơn. Đóng góp quan trọng của bài nghiên
cứu này chính là rủi ro lựa chọn đối nghịch (adverse selection), vì khi người tiêu dùng
có thị hiếu mua sắm theo chiều hướng như thế thì các sản phẩm tốt sẽ khơng bán được
với giá cả hợp lý, khiến cho người bán có khả năng rút bớt khỏi thị trường. Lâu dần thì
lượng hàng hóa kém chất lượng sẽ tồn tại nhiều hơn cho nên rủi ro bị mua phải sản
phẩm kém cũng tăng lên hẳn. Khi mà thị trường trở nên bất ổn thì người mua sẽ trở
nên khó khăn trong việc lựa chọn cũng như đưa ra các quyết định chi tiêu khi mà họ
không thể phân biệt chắc chắn đâu là sản phẩm tốt và đâu là sản phẩm kém.
Từ các quan điểm về một thị trường kém hoàn hảo cũng như là tâm lý sử dụng
hàng hóa của người tiêu dùng đối với các “Quả chanh” mà Akerlof đã là người tiên
phong đặt ra nền tảng của học thuyết này. Tác giả cũng đề xuất một ý tưởng về việc sử
dụng sản phẩm thay thế để hạn chế các mặt hàng có mức độ BCXTT trên thị trường.
Sau đó, để bổ sung cho học thuyết về các “Quả chanh” của Akerlof thì Spence
(1973) đã kế thừa ý tưởng đó, đồng thời cũng cho rằng để hạn chế ảnh hưởng của các
lựa chọn đối nghịch thì các sản phẩm chất lượng nên có một cơ chế khác biệt nào đó để
các đối tượng trong nền kinh tế có thể phân biệt với sản phẩm kém chất lượng hơn, đó
là cơ chế phát tín hiệu (Signaling).
Cụ thể, xét trên thị trường lao động thì bằng cấp là yếu tố được xem là cơ chế
phát tín hiệu tốt nhất: vì nếu như hai người lao động có cùng kinh nghiệm hay năng
12



suất làm việc thì bằng cấp là yếu tố được xem xét đến, vì điều đó cho thấy được tiềm
năng của người lao động trong tương lai cũng như là khả năng đã được đào tạo. Hay tại
thị trường chứng khốn, thì việc chi trả cổ tức là một tín hiệu tốt, vì sẽ đảm bảo khoản
lợi nhuận sẽ được nhận tại tương lai, nhất là tại một thị trường q nhiều rủi ro và kém
hồn hảo thì việc chi trả này sẽ thu hút vốn đầu tư rất là hiệu quả.
Ngày nay thì tín hiệu có thể được cho là một yếu tố cần có để có thể nhận dạng
và phân biệt được với các mặt tiêu cực và kém hiệu quả như là; giá rẻ là một lợi thế để
thu hút các khách hàng để họ có thể xem xét sử dụng sản phẩm, dịch vụ của mình thay
vì của đối thủ; hay tiềm năng về triển vọng nghề nghiệp của ngành Ngân hàng có thể
khiến cho nguồn cung và tính cạnh tranh cao hơn để có thể đảm bảo lộ trình phát triển
của nền kinh tế hội nhập,…
Việc tồn tại thông tin sai lệch hiện nay là rất nhiều và phổ biến, do đó cần phải
phát đi một tín hiệu tích cực để giúp các nhà đầu tư có thêm cái nhìn thiện cảm với các
mục tiêu của mình. Về lâu dài thì doanh nghiệp sẽ có được uy tín kinh doanh trên thị
trường và đây cũng là một yếu tố vơ hình giúp gia tăng giá trị của công ty.
Stiglitz (1974) đã bổ sung một biện pháp khác đó là cơ chế sàng lọc (Screening)
với mục tiêu là giúp các cá nhân sử dụng thông tin có thể được an tồn hơn. Với cơ chế
sàng lọc thì các nhà đầu tư có thể hạn chế thiệt hại bằng cách nên đưa ra nhiều điều
kiện trong các hợp đồng giao dịch thương mại. Xem xét ví dụ sau: các doanh nghiệp
bảo hiểm sẽ cung cấp nhiều hợp đồng cùng với mức phí cũng như các mức bồi thường,
quyền lợi khác nhau, nếu các khách hàng có mức độ chấp nhận rủi ro thấp thì sẽ có nhu
cầu ưu tiên các hợp đồng giá rẻ hơn và ngược lại. Ta có thể xem xét một ví dụ đơn giản
như sau: khi một doanh nghiệp tiến hành tuyển nhân viên thì vịng phỏng vấn cũng như
là kiểm tra trình độ chun mơn chính là các bước sàng lọc các ứng viên không phù
hợp và chọn ra được các nhân tố phù hợp với tiêu chí cũng như là yêu cầu của doanh
nghiệp đề ra. Hay là việc kiểm tra đầu ra ở từng khâu của một doanh nghiệp sản xuất sẽ

13



đảm bảo được sản phẩm đầu ra và hạn chế được các thành phẩm kém chất lượng, ảnh
hưởng đến chính sách bán hàng và lợi nhuận của công ty.
Đứng về phía của nhà đầu tư, thì việc tiếp cận hầu hết các thông tin của doanh
nghiệp gần như là không thể và rủi ro đầu tư là rất lớn. Vì vậy để có thể gia tăng thu
nhập và hạn chế rủi ro thì nên có các điều kiện sàng lọc để có thể đánh giá rủi ro trước
khi tiến hành đầu tư. Về phía của doanh nghiệp thì việc cung cấp các điều khoản hợp lý
sẽ làm tăng cơ hội được gia tăng vốn tài trợ với chi phí hợp lý và làm gia tăng giá trị tài
sản công ty.
Tại Việt Nam thì tác giả Nguyễn Trọng Hồi cũng đưa ra sơ đồ các mối liên hệ
của BCXTT trong bài nghiên cứu của mình, có thể minh họa tổng qt các lý thuyết
trên.

Hình 2.2. Sơ đồ tóm tắt mơ hình thơng tin bất cân xứng (Nguồn: Nguyễn
Trọng Hồi -2006)
Trước khi ký
hợp đồng

Sàng lọc

Thông tin bất cân xứng

Sau khi ký
hợp đồng

Thông
tin che

Hành vi
che đậy


Lựa chọn bất
lợi

Tâm lý ỷ lại
Phát tín
hiệu

Cơ chế
gián tiếp

14

Cơ chế
trực tiếp


Lựa chọn đối nghịch được hiểu là những quyết định sai lầm của một bên tham
gia giao dịch mà nguyên nhân là do thông tin thu thập được là quá khiêm tốn và thiếu
xác thực. Trong hồn cảnh đó, các nhà đầu tư phải chấp nhận mua cổ phiếu ở mức giá
khơng tương xứng với uy tín và vị thế của nó. Để có thể hạn chế vấn đề này thì ta có
thể thực hiện biện pháp sàng lọc và phát tín hiệu.
Khác với lựa chọn đối nghịch, rủi ro đạo đức xuất hiện sau giao dịch khi một
bên thực hiện những hành động ẩn giấu và có ảnh hưởng đến lợi ích của bên cịn lại.
Đây khơng hẳn là thiệt hại của nhà đầu tư, tuy nhiên vẫn gây nên những vấn đề đáng
quan tâm. Để hạn chế hiện tượng này thì có hai biện pháp : giám sát trực tiếp và giám
sát gián tiếp.
2.1.3 Lý thuyết thị trường hiệu quả
Với việc tồn tại BCXTT thì yếu tố bị ảnh hưởng nhất tới mọi cá thể tham gia
nền kinh tế chính là tính hiệu quả của thị trường. Thật vậy, một bộ máy hoạt động

khơng hiệu quả thì khơng thể phát triển mạnh và gây nên nhiều tác động tới các bộ
phận khác.
Một thị trường được coi là hiệu quả khi nó đạt hiệu quả và kịp thời về tốc độ
xuất hiện của thơng tin, hay nói cách khác, giá của các loại tài sản được giao dịch
như cổ phiếu,trái phiếu, bất động sản, phản ánh được tất cả các biến động thông tin đã
biết trên thị trường. Đây là một thị trường lý tưởng khi mà mọi thông tin được cơng bố
sẽ được cụ thể hóa bằng sự biến động giá và lượng cung cầu trên các sàn giao dịch cổ
phiếu, trái phiếu, thị trường tiêu dung,… Do vậy, một thị trường hiệu quả sẽ không
thiên vị ai, tức là nó khơng làm ai có lợi hoặc chịu thiệt một cách bất hợp lý so với
người khác, theo nghĩa nó phản ánh niềm tin của tất cả các nhà đầu tư về triển vọng thị
trường.

15


Giả thuyết thị trường hiệu quả là một giả thuyết của lý thuyết tài chính khẳng
định rằng các thị trường tài chính là hiệu quả (efficient), rằng giá của chứng khoán
(securities) trên thị trường chứng khoán, phản ánh đầy đủ mọi thơng tin đã biết. Do đó
khơng thể kiếm được lợi nhuận bằng cách căn cứ vào các thông tin đã biết, các thông
tin nội bộ, các thông tin giả mạo hay những hình thái biến động của giá cả trong quá
khứ. Có thể nói một cách ngắn gọn là các nhà đầu tư không thể khôn hơn thị trường.
(Paul Samuelson A, Kinh tế học, Nhà xuất bản tài chính, 2007).
Eugene Fama (1970) đã có cơng phát triển khái niệm "Thị trường hiệu quả" như
một khái niệm mang tính học thuật trong các nghiên cứu của ông vào đầu thập niên
1970 cũng tại trường đại học này. Giả thuyết thị trường hiệu quả được nêu lên rằng
không một nhà đầu tư nào có thể vượt mặt được thị trường bằng cách sử dụng mọi
thông tin mà thị trường đã biết, trừ khi nhờ may mắn. Thông tin hay tin tức xuất hiện là
một cách ngẫu nhiên và khơng dự đốn trước được khiến cho đây là một thị trường lý
tưởng và cơng bằng, ngồi ra sự tác động của thơng tin lên giá cả chứng khốn gần như
là tức thì với độ trễ rất nhỏ.

Khi đối mặt với các thông tin mới, mỗi nhà đầu tư sẽ có cách phản ứng khác
nhau, tất cả những gì mà giả thuyết thị trường hiệu quả đề cập là phản ứng của các nhà
đầu tư hoàn toàn ngẫu nhiên, và sự tác động thông tin theo cách không biết trước này
lên giá thị trường sẽ tạo nên sự công bằng và không bị nhà đầu tư khai thác để kiếm lợi
nhuận cao một cách bất thường, đặc biệt sau khi đã trừ chi phí giao dịch. Do đó, bất cứ
ai cũng có thể sai, dự đoán sai về thị trường, nhưng do giá cổ phiếu bị ảnh hưởng bởi
cả thị trường nên giá của nó chính là giá thị trường kì vọng, hay nói cách khác, xét trên
tổng thể, thì thị trường ln đúng.
Thị trường hiệu quả được phân ra 3 loại: thị trường hiệu quả dạng yếu, dạng
trung bình và dạng mạnh:

16