i



MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH ii
LỜI MỞ ĐẦU 1
1. TỔNG QUAN NỀN KINH TẾ VÀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VIỆT NAM 3
1.1.Tổng quan về kinh tế Việt Nam thời gian qua 3
1.2.Phân tích việc thực thi chính sách tiền tệ của NHNN Việt Nam 4
1.2.1.Độ mở - Mức độ hội nhập của nền kinh tế Việt Nam 5
1.2.2 Chính sách tỷ giá ở Việt Nam 5
1.2.3.Vai trò của dự trữ ngoại hối: 10
2.TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 17
2.1.Mô hình New Keynesian trong phân tích chính sách tiền tệ 17
2.2.Chính sách tiền tệ của một nền kinh tế nhỏ, mở với tỷ giá cố định 20
3.MÔ HÌNH NEW KEYNESIAN 22
3.1. Tư tưởng của John Maynard Keynes 22
3.2. Trường phái Keynes mới (New Keynesian) 24
3.3. Ứng dụng mô hình New Keynesian trong phân tích chính sách tiền tệ 25
3.4.Mô phỏng mô hình New Keynesian cho nền kinh tế mở, nhỏ với tỷ giá cố định 29
II. Phương pháp nghiên cứu 31
4. QUY TRÌNH TOÁN KINH TẾ 31
4.1. Dữ liệu của tác giả 32
4.2.Áp dụng cho Việt Nam: 33
5.KẾT QUẢ 35
6. KIỂM TRA ROBUSTNESS 45
7.KẾT LUẬN 46
PHỤ LỤC 48
TÀI LIỆU THAM KHẢO 57

ii



DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH
Danh mục bảng
Bảng 1. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị
Bảng 2. Kết quả hồi quy bằng phương pháp GMM cho hệ phương trình về chính sách
tiền tệ của Việt Nam
Bảng 3. Kết quả kiểm tra Robustness về tính mạnh của kết quả
Danh mục hình
Hình 1. Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa các biến trong đường cong I-S với giá trị gốc
Hình 2. Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa các biến trong đường cong I-S sau khi lọc
bằng bộ lọc H-P
Hình 3. Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa các biến trong đường cong Phillip với giá trị
gốc
Hình 4. Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa các biến trong đường cong Phillip sau khi lọc
bằng bộ lọc H-P.
Hình 5. Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa các biến đại diện cho mục tiêu trong nước và
quy tắc lãi suất với giá trị gốc
Hình 6. Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa các biến đại diện cho mục tiêu trong nước và
quy tắc lãi suất với giá trị sau khi lọc bằng bộ lọc H-P
Hình 7. Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa các biến đại diện cho việc chịu ảnh hưởng của
các tác động bên ngoài và mục tiêu lãi suất với giá trị gốc
Hình 8. Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa các biến đại diện cho việc chịu ảnh hưởng của
các tác động bên ngoài và mục tiêu lãi suất với giá trị gốc
DANH MỤC PHỤ LỤC
Phụ lục 1: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị cho các biến sau khi lọc trên Eview
Phụ Lục 2. Kết quả hồi quy hệ phương trình bằng phương pháp GMM trên Eview

Phụ lục 3. Kết quả kiểm tra Robustness trên phần mềm Eview
1




LỜI MỞ ĐẦU

Theo những dự báo mới nhất, thế giới vẫn đang phải đối mặt với triển vọng kinh tế không
mấy sáng sủa trong năm 2013. Hàng loạt các vấn đề như sự suy thoái của nền kinh tế Mỹ,
sự suy yếu của châu Âu, cuộc xung đột quân sự tại Iran và sự xuống dốc của các thị
trường mới nổi, đặc biệt là Trung Quốc khiến các nhà kinh tế lo lắng về viễn cảnh thế
giới phải đối mặt với một cuộc khủng hoảng mới. Tình hình tài chính của Hy Lạp, Bồ
Đào Nha, Tây Ban Nha và nhiều nước châu Âu khác sẽ lan rộng ra nền kinh tế toàn cầu
cùng với vấn đề “vách đá tài khóa” và trần nợ công của Mỹ, căng thẳng về nguồn cung
năng lượng toàn cầu làm cho tình hình càng thêm tồi tệ. Cụ thể, ngày 15/1, Ngân hàng
Thế giới (WB) đã điều chỉnh giảm mạnh dự báo tăng trưởng kinh tế toàn cầu từ mức 3%
xuống 2,4%. Cùng với việc hạ triển vọng kinh tế toàn cầu, WB cũng cắt giảm các mức dự
báo tăng trưởng đối với các nước đang phát triển. Trong năm ngoái các quốc gia khu vực
này có tốc độ tăng trưởng thấp nhất trong một thập kỷ. Và năm nay, WB dự báo tốc độ
tăng trưởng của các nước đang phát triển chỉ đạt 5,5%, thấp hơn mức 5,9% được đưa ra
hồi tháng 6/2012. Hơn lúc nào hết, việc điều hành chính sách tiền tệ được quan tâm đặc
biệt để lèo lái đất nước thoát khỏi cơn bão suy thoái.
Việt Nam, một nền kinh tế nhỏ với chế độ tỷ giá cố định, chịu ảnh hưởng sâu sắc của tình
hình kinh tế thế giới trong quá trình hội nhập đã có những quyết định đúng đắn về chính
sách tiền tệ hay chưa? Những mục tiêu mà chính phủ theo đuổi trong thời gian qua có
thật sự hợp lý? Đối mặt với vấn đề bộ ba bất khả thi trong tài chính quốc tế, các chính
sách Việt Nam có hướng đến nền kinh tế trong nước hay bị tác động bởi các yếu tố bên
ngoài để duy trì chế độ neo tỷ giá. Đó chính là lý do tôi chọn đề tài: “Chính sách tiền tệ
của một nền kinh tế mở, nhỏ với tỷ giá cố định: Trường hợp cho Việt Nam” để giải đáp

những câu hỏi trên.
Tôi sử dụng mô hình trong bài nghiên cứu “Monetary policy in a small open economy
with fixed exchange rate: The case of Macedonia” của các tác giả Branimir Jovanovi
2



và Marjan Petreski đăng ngày 29/2/2012, bài nghiên cứu này áp dụng cho Macedonia,
một nền kinh tế có nhiều nét tương đồng với Việt Nam. Về lý thuyết, các nền kinh tế với
tỷ giá hối đoái cố định vẫn có thể có một chính sách tiền tệ độc lập miễn là họ có sự hạn
chế trong chu chuyển vốn, điều này có thể xảy ra do việc duy trì sự kiểm soát vốn hoặc
do thị trường tài chính kém phát triển. Tuy nhiên, tỷ giá hối đoái cố định phần lớn hạn
chế chính sách tiền tệ - nếu mức dự trữ quá thấp, tác động của chính sách tiền tệ có thể bị
cản trở bởi mục tiêu về lạm phát hoặc sản lượng, điều này có thể tác động tiêu cực đến
việc duy trì tỷ giá cố định. Hơn nữa, sự khác biệt đáng kể trong các mức lãi suất ở trong
nước và quốc gia mà tỷ giá hối đoái đã được cố định theo có thể dẫn đến cơ hội kinh
doanh chênh lệch giá, đe dọa đến mức tỷ giá hối đoái được chọn. Để giải thích cho hai
vấn đề này, New Keynesian Model (NKM) – Mô hình Keynes mới được sửa đổi bằng
cách xem xét thêm dự trữ chính thức trong các quy định lãi suất, vì dự trữ tác động đến
chính sách tiền tệ khi tỷ giá hối đoái cố định, và xem xét cả lãi suất nước ngoài để nắm
bắt sự lệ thuộc của chính sách tiền tệ khi tỷ giá hối đoái cố định. Sau đó, mô hình được áp
dụng cho trường hợp củaViệt Nam, giai đoạn 1996-2012, dữ liệu theo tháng được sử
dụng để nghiên cứu, dự đoán về tầm quan trọng của dự trữ đối với chính sách tiền tệ và
liệu chính sách tiền tệ có dành riêng cho các mục tiêu trong nước hay không.
Những tác động của chính sách tiền tệ xuất hiện trong nghiên cứu này có liên quan đến
sự lựa chọn chế độ tỷ giá hối đoái tối ưu đối với các nền kinh tế nhỏ, mở và tiến hành các
chính sách tiền tệ ở các nước theo chế độ cố định. Cụ thể, nó thường được xem xét rằng,
bằng tỷ giá hối đoái, các nước có thể đánh mất chính sách tiền tệ của mình. Xem xét này
đã là một trong những yếu tố dẫn đến nhiều nền kinh tế mở nhỏ lựa chọn cơ chế tỷ giá thả
nổi. Do đó, các kết quả của nghiên cứu về hành vi thực tế của chính sách tiền tệ ở Việt

Nam có thể phục vụ như là một lý lẽ hữu ích trong cuộc tranh luận này – việc tìm thấy
chính sách tiền tệ có phản ứng với các biến động của lạm phát hoặc hoạt động kinh tế sẽ
hàm ý rằng nó được dành riêng cho các mục tiêu trong nước, tức là chính sách tiền tệ có
thể được độc lập, mặc dù theo đuổi tỷ giá cố định. Mặt khác, việc tìm kiếm các hệ số có ý
nghĩa ở phía trước các biến lãi suất nước ngoài và dự trữ quốc tế có ngụ ý rằng chính
3



sách tiền tệ, mặc dù độc lập, vẫn bị hạn chế, nghĩa là chính sách tiền tệ tối ưu nên tuân
theo sự biến động của dự trữ quốc tế.
Bài nghiên cứu được kết cấu như sau: Sau lời mở đầu, phần tiếp theo giới thiệu tổng quát
về chính sách tiền tệ Việt Nam trong mối liên hệ với mô hình New Keynesian. Phần 2 là
tổng quan lý thuyết về những nghiên cứu trước đã đề cập về vấn đề này. Sau đó, tôi sẽ
trình bày phương pháp, mô hình nghiên cứu, phân tích ngắn gọn về mô hình New
Keynesian và cho thấy một biến thể phù hợp với trường hợp của một nền kinh tế mở nhỏ
có tỷ giá cố định trong phần 3. Phần 4 nói về dữ liệu. Phần 5 báo cáo kết quả, phần 6 tiến
hành phân tích Robustness để kiểm tra tính mạnh mẽ của kết quả. Phần 7 là kết luận.
1. TỔNG QUAN NỀN KINH TẾ VÀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VIỆT NAM
1.1.Tổng quan về kinh tế Việt Nam thời gian qua
Từ đầu những năm 90, Kinh tế Việt Nam bước vào chuyển đổi từ nền kinh tế bao cấp
sang nền kinh tế thị trường có định hướng xã hội chủ nghĩa. Trong những năm đầu của
quá trình đổi mới Việt Nam đã thu được những thành công về kinh tế đáng kể, đó là tỷ lệ
tăng trưởng kinh tế cao và kim ngạch xuất khẩu tăng mạnh. Trước đó, Việt Nam trải qua
siêu lạm phát trong nửa cuối những năm 1980 (với tỷ lệ trên 300%/năm) và đầu những
năm 1990 (với tỷ lệ trên 50%/năm). Những nguyên nhân cơ bản của tình trạng này là
điều kiện thời tiết bất lợi, thiếu hụt lương thực, tốc độ tăng trưởng chậm chạp trong cả
lĩnh vực nông nghiệp và công nghiệp và hệ thống tài chính yếu kém trong suốt những
năm 1980. Những cuộc khủng hoảng này được tiếp nối bởi sự tự do hóa hàng loạt các
loại giá cả và một loạt các cải cách cơ cấu kinh tế khiến lạm phát tăng cao và gây ra một

cuộc khủng hoảng mới. Đối mặt với điều này, NHNN đã phải tích cực thắt chặt chính
sách tiền tệ với lãi suất tháng tăng lên đến 12% và tỷ giá được giữ cố định hoàn toàn theo
đồng USD. Kết quả của những chính sách này là lạm phát bắt đầu giảm mạnh xuống dưới
20% năm 1992 và gần 10% năm 1995, đây là một thành tựu rất đáng tự hào của Việt
Nam khi nền kinh tế bước vào quá trình hội nhập quốc tế vào nửa sau của thập niên 1990.
Trong thập kỷ đầu tiên của thế kỷ XXI, Việt Nam chứng kiến một giai đoạn tăng trưởng
kinh tế có tốc độ chững lại so với thập niên trước đó. Vào cuối thập niên 1990, đà tăng
4



trưởng kinh tế của Việt Nam chậm lại vì những dấu hiệu do dự trong tiến trình cải cách
kinh tế xuất hiện từ năm 1996, đồng thời đi liền với những ảnh hưởng lan truyền tiêu cực
từ cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á 1997. Hậu quả của tình trạng này là nền kinh tế
trải qua một giai đoạn suy giảm tốc độ tăng trưởng đi liền với hiện tượng giảm phát trong
những năm 1999-2001
Trước tình hình đó, một kế hoạch kích thích kinh tế thông qua nới lỏng tín dụng và mở
rộng đầu tư nhà nước bắt đầu được thực hiện từ năm 2000. Việc duy trì chính sách kích
thích tương đối liên tục trong những năm sau đó, một mặt giúp nền kinh tế lấy lại phần
nào đà tăng trưởng, nhưng mặt khác đã tích tụ những mầm mống gây ra lạm phát cao bắt
đầu bộc lộ từ giữa năm 2007. Thêm vào đó, việc gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới
(WTO) vào tháng 11/2006 mở ra một thời kỳ hội nhập sâu rộng chưa từng có, khiến mức
độ giao lưu thương mại và đầu tư quốc tế tăng vọt, làm dòng vốn vào (cả đầu tư trực tiếp
lẫn gián tiếp) tăng mạnh. Nhu cầu ổn định đồng tiền Việt đòi hỏi NHNN phải trung hòa
một lượng ngoại tệ rất lớn, góp phần thổi bùng lạm phát trong năm 2008. Nhìn chung,
việc kiểm soát vĩ mô trong giai đoạn này tỏ ra lúng túng. Cộng với những tác động to lớn
của cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới, trong hai năm 2008-2009, nền kinh tế phải hứng
chịu thời kỳ tăng trưởng kinh tế ở mức thấp đi liền với lạm phát cao.
Từ năm 2010 đến nay, nền kinh tế liên tục đối mặt với những khó khăn mà nổi bật nhất là
vấn đề nợ xấu ngân hàng. Vốn ứ đọng, không đi được vào sản xuất kinh doanh, thị

trường bất động sản đóng băng, hàng loạt doanh nghiệp phá sản. Triển vọng năm 2013
của nền kinh tế được dự báo sẽ không mấy sáng sủa. Tất cả khó khăn trên đặt lên vai trò
chính sách tiền tệ của NHNN.
1.2.Phân tích việc thực thi chính sách tiền tệ của NHNN Việt Nam
Ở đây tôi tập trung thảo luận về những công cụ để thực thi chính sách tiền tệ có liên quan
đến mô hình Keynes cho một nền kinh tế nhỏ, mở với tỷ giá cố định sẽ được nói đến ở
phần sau.
5



1.2.1.Độ mở - Mức độ hội nhập của nền kinh tế Việt Nam
Thương mại quốc tế là một lĩnh vực đặc biệt phát triển của Việt Nam trong giai đoạn hiện
nay. Việt Nam ngày càng hội nhập sâu, rộng vào nền kinh tế toàn cầu, với những hiệp
định thương mại tự do song phương được ký kết, đồng thời tham gia vào các tổ chức đa
bên, trong đó phải kể tới việc gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới. Tuy nhiên, cần
phải thừa nhận rằng việc hội nhập sâu vừa mang lại cho Việt Nam nhiều cơ hội, đồng
thời cũng buộc đất nước phải đối diện với nhiều thách thức mới. Đặc điểm đáng lưu ý là
kể từ năm 2002, cán cân vãng lai trở lại tình trạng thâm hụt mà nguyên nhân chủ yếu bắt
nguồn từ thâm hụt thương mại. Tuy nhiên, dòng kiều hối chảy về trong nước bắt đầu gia
tăng đã giúp cân đối phần nào cán cân vãng lai. Đồng thời, đây cũng là giai đoạn các
dòng vốn chảy vào Việt Nam tương đối vững chắc, giúp tạo thặng dư trong cán cân vốn,
khiến cán cân tổng thể đạt thặng dư. Kết quả là dự trữ ngoại hối của đất nước liên tục
được cải thiện.
Điển hình là năm 2007, năm đầu tiên Việt Nam gia nhập WTO, thâm hụt vãng lai tăng
vọt, đồng thời thặng dư tài khoản vốn còn tăng nhanh hơn. Tuy nhiên, khi dòng vốn có
dấu hiệu chững lại khi cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới nổ ra vào năm 2008, thì thâm
hụt vãng lai lại không có khuynh hướng thu hẹp. Kết quả là, Việt Nam buộc phải giảm
mạnh dự trữ ngoại hối để bù đắp cho phần ngoại tệ bị thiếu hụt.
1.2.2 Chính sách tỷ giá ở Việt Nam

Kể từ sau sự sụp đổ của các chế độ bản vị vàng (trước Thế chiến thứ Hai) và chế độ
Bretton Woods mà thời kỳ hoàng kim là giai đoạn 1958-1971, đã có nhiều cơ chế tỉ giá
xuất hiện trên thế giới. Một quốc gia lựa chọn một cơ chế tỉ giá nào đó không những phụ
thuộc vào lợi ích mà cơ chế đó đem lại cho nền kinh tế tại thời điểm đó mà còn phụ thuộc
vào việc liệu quốc gia đó có thể duy trì được cơ chế đó như nó đã hứa hay không. Chẳng
hạn, nếu một quốc gia lựa chọn chính sách tỉ giá cố định thì vấn đề đặt ra là liệu quốc gia
đó có khả năng duy trì được tỉ giá đã tuyên bố hay không trước các biến động bên ngoài.
Và nếu quốc gia chọn cơ chế tỉ giá thả nổi thì liệu nền kinh tế có khả năng chấp nhận
được sự dao động của tỉ giá theo thời gian hay sau đó lại phải quay trở lại các biện pháp
6



can thiệp trực tiếp? Ngoài ra việc lựa chọn cơ chế tỉ giá còn phụ thuộc vào điều kiện kinh
tế, vào khả năng quản trị hệ thống tài chính của ngân hàng của quốc gia, và vào thứ tự ưu
tiên trong chính sách.
Năm 2009 là năm đánh dấu nhiều biến động cả trên thị trường ngoại hối lẫn các phản ứng
chính sách trước những biến động đó ở Việt Nam. Trên thế giới, xu hướng chuyển dịch
tương quan giữa các đồng tiền dưới tác động của cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới có
ảnh hưởng không nhỏ đối với cán cân thanh toán, các luồng đầu tư nước ngoài vào Việt
Nam cũng như các chính sách vĩ mô của Việt Nam đặc biệt là các chính sách liên quan
đến tăng trưởng và kiểm soát lạm phát. Ở trong nước, sự mất giá liên tục của tiền đồng và
những thay đổi trong chính sách quản lí tỉ giá gây tâm lí lo ngại của người dân. Điều này
dẫn đến nhu cầu cần xem xét lại cơ chế điều hành tỉ giá hiện nay của Việt Nam và liệu đã
đến lúc Việt Nam cần chuyển sang một cơ chế điều hành khác.
Gần đây, ngày càng xuất hiện nhiều những nỗ lực nghiên cứu về cơ chế tỉ giá của Việt
Nam. Đáng kể nhất trong số đó là các nghiên cứu của Võ Trí Thành (2000), Ohno (2003),
Nguyễn Trần Phúc và Nguyễn Đức Thọ (2009). Các nghiên cứu này đều chỉ ra rằng cơ
chế tỉ giá của Việt Nam, một mặt cần được duy trì ổn định, nhưng mặt khác nên linh
động hơn nữa theo tín hiệu thị trường. Võ Trí Thành (2000) đề xuất Việt Nam nên theo

cơ chế neo tỉ giá theo rổ tiền tệ với biên độ điều chỉnh dần (Band-Basket-Crawling) còn
Ohno (2003) đề xuất Việt Nam nên theo cơ chế neo tỉ giá có điều chỉnh (crawling peg).
Trên thực tế, trong những năm vừa qua Việt Nam đã theo đuổi cơ chế neo tỉ giá có điều
chỉnh như đề xuất của hai nghiên cứu trên. Nhưng hai nghiên cứu gần đây của Nguyễn
Trần Phúc và Nguyễn Đức Thọ (2009) và Nguyễn Trần Phúc (2009) lại chỉ ra rằng cơ
chế neo tỉ giá có điều chỉnh này không hoạt động hiệu quả, gây ra các bất ổn cho thị
trường tài chính. Không những thế, nó còn ngăn cản sự phát triển của thị trường ngoại
hối của Việt Nam.
Việt Nam đã có nhiều điều chỉnh trong cơ chế tỉ giá kể từ khi đất nước chấm dứt cơ chế
tập trung quan liêu bao cấp năm 1989. Tuy nhiên, xét về bản chất các thay đổi này đều
xoay quanh chế độ neo tỉ giá. Ở Việt Nam, đồng USD gần như được mặc định là đồng
7



tiền neo tỉ giá. NHNN Việt Nam là cơ quan công bố tỉ giá VND/USD. Căn cứ vào tỉ giá
quốc tế giữa USD và các đồng tiền ngoại tệ khác, các ngân hàng thương mại sẽ xác lập tỉ
giá giữa các ngoại tệ đó với VND.
Trên nền tảng chính sách neo tỉ giá, trong những giai đoạn nền kinh tế bị biến động mạnh
do cải cách ở bên trong hoặc do tác động từ bên ngoài, NHNH đưa ra những điều chỉnh
nhất định về biên độ tỉ giá cũng như tỉ giá trung tâm để thích nghi với những tác động đó.
Sau khi các tác động chấm dứt, chế độ tỉ giá lại quay trở về cơ chế tỉ giá cố định hoặc neo
tỉ giá có điều chỉnh. Cụ thể, Việt Nam đã có những điều chỉnh sang các cơ chế có biên độ
rộng hơn trong các giai đoạn 1989-1991 khi Việt Nam dỡ bỏ cơ chế bao cấp, giai đoạn
1997-1999 khi khủng hoảng tài chính châu Á xảy ra, và giai đoạn 2008-2009 với khủng
hoảng kinh tế-tài chính thế giới.
Giai đoạn 1 của chu kỳ tương ứng với các giai đoạn nền kinh tế có sự biến động mạnh: (i)
1989-1992 với quá trình đổi mới toàn diện nền kinh tế Việt Nam nhằm thoát khỏi cơ chế
tập trung bao cấp; (ii) 1997-2000 với ảnh hưởng mạnh mẽ của cuộc khủng hoảng tài
chính châu Á; và (iii) 2008-2009 với cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu. Gắn liền với

những giai đoạn biến động mạnh này là sự chênh lệch lớn giữa tỉ giá chính thức và tỉ giá
thị trường tự do. Sức ép của thị trường đã buộc NHNN phải nới rộng biên độ tỉ giá hoặc
chính thức phá giá, làm cho VND mất giá mạnh mẽ so với thời điểm trước đó.
Giai đoạn 2 của chu kỳ tương ứng với các thời kỳ nền kinh tế đi vào phát triển ổn định
như giai đoạn 1993-1996 và giai đoạn 2001-2007. Gắn liền với các giai đoạn này là một
cơ chế tỉ giá neo giữ theo đồng USD một cách tương đối cứng nhắc. Đây cũng là các giai
đoạn mà tỉ giá trên thị trường tự do cũng ổn định và theo sát với tỉ giá chính thức.
Nguyên nhân là do giai đoạn trước đó tỉ giá chính thức đã được tăng liên tục và đến cuối
giai đoạn đã ngang bằng với tỉ giá thị trường tự do.
Đặc biệt chú ý giai đoạn 2008-2009 đánh dấu sự biến động lớn trong các phản ứng chính
sách tỉ giá ở Việt Nam. Từ năm 2007, do sự gia tăng ồ ạt của luồng tiền đầu tư gián tiếp
vào Việt Nam, nguồn cung USD đã tăng mạnh. Trên thực tế vào nửa đầu năm 2007 và từ
tháng 10/2007 đến tháng 203/2008, thị trường ngoại hối Việt Nam đã có dư cung về USD
8



khiến cho tỉ giá NHTM giảm xuống sàn biên độ. Đồng Việt Nam đã lên giá trong giai
đoạn này.
Cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới đã bắt đầu tác động tới nền kinh tế Việt Nam vào nửa
cuối năm 2008. Từ giữa năm 2008, cùng với sự suy thoái kinh tế, luồng đầu tư gián tiếp
vào Việt Nam đã bắt đầu đảo chiều. Năm 2009 là sự mất giá danh nghĩa của VND so với
USD. Cho đến cuối năm 2009, tỉ giá chính thức VND/USD đã tăng 5,6% so với cuối năm
2008. Áp lực về cung cầu trên thị trường cùng với áp lực tâm lí đã khiến tỉ giá trên thị
trường tự do ngày càng rời xa tỉ giá chính thức. Mặc dù NHNN đã buộc phải mở rộng
biên độ dao động của tỉ giá chính thức trong tháng 3 từ +/-3% lên +/-5% – biên độ lớn
nhất trong vòng 10 năm qua nhưng các NHTM vẫn giao dịch ở mức tỉ giá trần. Tình
trạng nhập siêu kéo dài và ngày càng tăng từ tháng 3 đến cuối năm. Giá trị nhập khẩu
trong ba tháng cuối năm đã tăng mạnh so với ba tháng đầu năm, chiếm 30% tổng giá trị
nhập khẩu cả năm 2009. Giá trị xuất khẩu trong cả năm giảm 10% so với năm 2008 chủ

yếu do mặt bằng giá xuất khẩu giảm đặc biệt là các mặt hàng xuất khẩu chủ lực của Việt
Nam. Mặc dù xuất khẩu tăng vào cuối năm nhưng trong tháng 11, nhập siêu lên tới hơn 2
tỉ USD, mức lớn nhất trong cả năm. Thêm vào đó, chênh lệch lớn giữa giá vàng trong
nước và giá vàng quốc tế đã khiến cho nhu cầu về USD càng tăng để phục vụ việc nhập
khẩu vàng. Giá vàng và giá USD đều đã tăng mạnh. Người dân đẩy mạnh mua ngoại tệ
trên thị trường tự do, giá USD trên thị trường chợ đen tăng mạnh. Do khan hiếm nguồn
cung USD, các doanh nghiệp cũng phải nhờ viện đến thị trường chợ đen hoặc phải cộng
thêm phụ phí khi mua ngoại tệ tại các ngân hàng thương mại. Tâm lí hoang mang mất
lòng tin vào VND làm tăng cầu và giảm cung về USD đã đẩy tỉ giá thị trường tự do tăng
lên hằng ngày. Người dân lo ngại thực sự về khả năng phá giá tiền VND, sau khi một số
báo cáo của các định chế tài chính được công bố.
Và đến 26/11/2009, NHNN đã buộc phải chính thức phá giá VND 5,4%, tỉ lệ phá giá cao
nhất trong một ngày kể từ năm 1998 để chống đầu cơ tiền tệ và giảm áp lực thị trường,
đồng thời thu hẹp biên độ dao động xuống còn +/-3%, điều chỉnh tăng tỷ giá liên ngân
hàng 3,36% (2/2010); 4/2010 NHNN yêu cầu các Tổng công ty, Tập đoàn có thu ngoại tệ
9



phải bán cho ngân hàng và kiểm soát chặt chẽ các giao dịch mua bán ngoại tệ tại các địa
điểm mua bán ngoại tệ.Cùng với chính sách tỉ giá, vào thời điểm này NHNN đã nâng lãi
suất cơ bản từ 7% lên 8%/năm. Các chính sách này được cho là hợp lí nhưng khá muộn
màng. Đồng Việt Nam tiếp tục mất giá trên thị trường tự do thể hiện qua việc tỉ giá trên
thị trường tự do vào thời điểm cuối năm 2009 vẫn đứng vững ở mức cao khoảng 19.400
VND cho 1 USD và các NHTM tiếp tục giao dịch ở mức trần. Rõ ràng, NHNN đã thể
hiện sự lưỡng lự và không nhất quán trong chính sách tỉ giá.
Việc sử dụng biên độ tỉ giá thay cho việc phá giá chính thức vào tháng 3/2009 cũng
không có tác dụng như mong muốn. Trong cả năm, bất chấp các biện pháp hành chính
(như yêu cầu các tổng công ty nhà nước bán ngoại tệ cho chính phủ) cũng như các công
bố của lãnh đạo NHNN, NHNN đã không thể kéo tỉ giá thị trường tự do về sát với tỉ giá

NHTM nhưmong muốn. Thêm vào đó, do phải giữ ổn định tỉ giá trong thời gian dài,
NHNN đã phải bán ra hơn một lượng lớn USD làm giảm dự trữ ngoại hối, kì vọng mất
giá của đồng tiền Việt Nam hiện vẫn còn khá lớn.
Các phân tích ở trên cho thấy trong quá khứ tỉ giá ở Việt Nam được điều hành theo
hướng hạ giá VND trong thời kỳ bất ổn và quay trở lại chế độ neo tỉ giá khi giai đoạn
kinh tế bất ổn qua đi. Hiện nay, trong giai đoạn phục hồi kinh tế, Việt Nam lại đứng trước
sự lựa chọn quay trở lại chế độ neo tỉ giá như đã làm trong quá khứ hay chuyển hẳn sang
chế độ tỉ giá thả nổi có quản lí như các quốc gia khác trong khu vực đã tiến hành sau
khủng hoảng kinh tế tài chính 1997-1998.
Ngoài ra NHNN cũng thay đổi các biện pháp can thiệp: từ can thiệp trực tiếp (trước
1991) sang can thiệp gián tiếp qua sàn giao dịch (1991-1993) và qua tỉ giá liên ngân hàng
(1994 tới nay). Tỉ giá trung tâm chính thức được NHNN công bố là tỉ giá liên ngân hàng
trung bình ngày làm việc hôm trước. Đây là cơ chế được duy trì từ năm 1999 cho tới nay.
Một đặc điểm khác của cơ chế tỉ giá của Việt Nam là cơ chế hai tỉ giá. Mặc dù trên thực
tế NHNN áp dụng chỉ một tỉ giá chính thức cho tất cả các giao dịch thương mại trên
phạm vi cả nước nhưng tỉ giá thị trường tự do vẫn hiện diện song song với tỉ giá chính
thức. Các cá nhân bị hạn chế tiếp cận nguồn ngoại tệ trong hệ thống ngân hàng. Trong
10



thập kỉ 1990, do có sự phân biệt giữa doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp tư nhân
trong vấn đề xuất khẩu, các doanh nghiệp tư nhân khó tiếp cận các nguồn ngoại tệ từ hệ
thống ngân hàng. Hiện nay, sự phân biệt kiểu này đôi khi vẫn được các NHTM áp dụng
đối với các doanh nghiệp hoặc cá nhân thuộc đối tượng không khuyến khích sử dụng
ngoại tệ như dùng ngoại tệ để đi du lịch hoặc mua, nhập các loại hàng hóa xa xỉ hay loại
hàng hóa trong nước có khả năng sản xuất được. Chính sự phân biệt này khiến cho thị
trường ngoại tệ tự do vẫn tiếp tục phát triển với quy mô tương đối lớn ở Việt Nam.
Chính sách ổn định tỉ giá và việc kiểm soát lạm phát
Trên lí thuyết, giữ ổn định tỉ giá có thể giúp tăng cường lòng tin vào đồng nội tệ, buộc

chính phủ phải kiểm soát thâm hụt ngân sách và tốc độ tăng tín dụng và thông qua đó
tăng cường mức độ tin cậy vào chính sách của chính phủ. Khi những yếu tố này được
kiểm soát, lạm phát cũng sẽ giảm đi và dần ổn định. Đặc biệt, trong một nền kinh tế có
mức độ “đôla hóa” cao như Việt Nam, khi nguy cơ lạm phát quay trở lại và niềm tin vào
VND giảm sút, người dân sẽ quay lưng lại với đồng nội tệ và chuyển sang dự trữ vàng và
USD để tiết kiệm và phòng thân. Do đó việc quản lí tỉ giá có ảnh hưởng tới việc kiểm
soát lạm phát vì tỉ giá không chỉ ảnh hưởng tới hàng hóa xuất nhập khẩu mà còn tới các
hàng hóa nội địa nếu giá của chúng thường được tính bằng USD. Đây là những nguyên
nhân góp phần khiến NHNN ngần ngại trong việc tăng tỉ giá theo cung cầu thị trường
trong nhiều năm qua.
1.2.3.Vai trò của dự trữ ngoại hối:
11



trung ương c


-1999:
năm 1997.

12



bốn

1.2.4.Chính sách lãi suất ở Việt Nam
Trước tháng 3- 1989: Nghị định 53/ HĐBT ngày 26/ 3/ 1988 và hai pháp lệnh về ngân
hàng (1/10/1990) tách hệ thống ngân hàng 1 cấp thành 2 cấp , từng bước chuyển hoạt

động ngân hàng sang cơ chế thị trường . Tuy nhiên do lạm phát cao nên chính sách lãi
suất chưa thực hiện được lãi suất dương cho nên thời kỳ này là thời kỳ điều hành theo cơ
chế lãi suất âm. Điều này có nghĩa là: Lãi suất tiền gửi thấp hơn mức lạm phát và lãi suất
cho vay thấp hơn lãi suất huy động và thấp hơn mức lạm phát. Hệ thống lãi suất này có
nhiều tiêu cực như khả năng huy động vốn đi với yêu cầu rút bít tiền lưu thông, giải toả
áp lực của tiền đối với giá cả hàng hoá bị hạn chế nhiều, nhu cầu vay vốn tăng lên không
thực chất, tạo lợi nhuận giả tạo cho doanh nghiệp, ngân hàng bao cấp qua lãi suất cho
khách hàng, tạo lỗ không đáng có cho ngân hàng. Ngân hàng không thể kinh doanh tiền
tệ bình thường theo cơ chế thị trường.
Từ tháng 3-1989: Khi lạm phát đã được kiềm chế và đẩy lùi tương đối thấp , có điều
kiện thực hiện chính sách lãi suất dương dương tức là lãi suất cho vay cao hơn lãi suất
huy động và lãi suất tiền gửi tiết kiệm cao hơn lạm phát . Tháng 10/ 1992 , NHNN bắt
đầu từng bước thực hiện lãi suất dương và đến tháng 3/ 1993 NHNN đã chủ động sử
dụng công cụ lãi suất, chuyển từ lãi suất âm qua lãi suất dương. Để thu hút tiền thừa
13



trong lưu thông về, kìm chế lạm phát, tránh bao cấp qua lãi suất, NHNN đã nâng lãi suất
huy động lên một lượng rất cao trong một thời gian ngắn (lãi suất tiết kiệm không kỳ hạn
109%/năm, lãi suất tiết kiệm 3 tháng 144%/ năm). Nhờ vậy đã thu hút một khối lượng
tiền lớn trong lưu thông, tăng nguồn vốn tín dụng, giảm áp lực lạm phát, chuyển lãi suất
âm qua lãi suất dương, xử lí hài hoà lợi ích giữa người gửi tiền, người vay vốn và tổ chức
tín dụng, xoá bỏ bao cấp qua lãi suất ngân hàng, chuyển hoạt động ngân hàng sang kinh
doanh thực sự. Tuy nhiên, ở giai đoạn này, hệ thống lãi suất còn phức tạp, còn nhiều mức
lãi suất tiền gửi và cho vay, đối với từng ngành kinh tế có mức lãi suất riêng, đối với các
thành phần kinh tế còn có phân biệt lãi suất: lãi suất cho vay đối với doanh nghiệp Nhà
nước thấp hơn doanh nghiệp ngoài quốc doanh.
Từ ngày 1/10/93: NHNN vừa áp dụng lãi suất trần (cho vay) vừa áp dụng lãi suất thoả
thuận. Lãi suất trần: Cho vay doanh nghiệp nhà nước 1,8%/tháng, kinh tế ngoài quốc

doanh 2,1%/tháng, lãi suất thoả thuận. Trường hợp ngân hàng không huy động đủ vốn để
cho vay theo lãi suất quy định phải phát hành kì phiếu với lãi suất cao hơn thì được áp
dụng lãi suất thoả thuận. Lãi suất huy động có thể cao hơn lãi suất tiết kiệm cùng kì hạn
là 0,1%/tháng và cho vay cao hơn mức trần 2,1%/tháng. Trên thực tế, khoảng 30-60%
tổng dư nợ lúc bấy giờ là từ các khoản cho vay bằng lãi suất thoả thuận mà phần lớn là
cho vay doanh nghiệp ngoài quốc doanh và hộ nông dân, với lãi suất phổ biến là 2,3% -
3,5%/tháng. Với cơ chế lãi suất thoả thuận, có thể hiểu là đã tự do hoá một phần lãi suất,
hoặc đó là cơ chế cho vay với lãi suất “cứng” đi đôi với một biên độ dao động nhất định.
Thời kỳ này, các ngân hàng đạt mức chênh lệch giữa lãi suất cho vay và lãi suất huy động
cao, phổ biến là từ 0,7% -1% tháng , cho nên hầu hết các NHTM đều có mức lợi nhuận
cao, trong khi các doanh nghiệp lại gặp khó khăn về tài chính . Từ thực trạng này, Quốc
hội khoá IX , kỳ họp thứ 8 tháng 10/ 1995 đã thông qua nghị quyết bỏ thuế doanh thu
hoạt động tín dụng ngân hàng, đồng thời yêu cầu các NHTM phải tiết giảm chi phí để
giảm lãi suất cho vay . Đồng thời khống chế chênh lệch giữa lãi suất cho vay và lãi suất
huy động 0,35%/tháng . Đó là lý do để chuyển sang giai đoạn thực hiện chính sách trần
lãi suất .
14



Từ 1/1996: chuyển từ lãi suất thoả thuận qua trần lãi suất. Việc quy định trần lãi suất và
khống chế mức chênh lệch 0,35% thực chất là vừa quy định trần lãi suất, vừa quy định
sàn lãi suất. Vì thế từ 1/1/1996, NHNN đã quy định trần lãi suất cho vay tối đa và mức
chênh lệch 0,35% thay cho việc điều hành theo lãi suất cho vay, lãi suất tiền gửi chi tiết
và lãi suất thoả thuận quy định trước đó .
Năm 1999, NHNN tiếp tục thực hiện quản lý và điều hành chính sách lãi suất tín dụng
theo cơ chế lãi suất trần và lãi suất tái cấp vốn đối với các TCTD. Trong khuôn khổ trần
lãi suất cho vay, TCTD được phép qui định các mức lãi suất cho vay và lãi suất tiền gửi
cụ thể phù hợp với quan hệ cung cầu về vốn tín dụng từng giai đoạn, nhằm mở rộng tín
dụng, góp phần quan trọng vào việc kích thích tăng trưởng kinh tế trong nhứng năm qua.

Trần lãi suất trong năm 1999 được NHNN điều chỉnh liên tục, phù hợp với chỉ số lạm
phát, quan hệ cung cầu vốn tín dụng tại từng thời điểm và góp phần thực hiện giải pháp
kích cầu về đầu tư của Chính phủ thông qua cơ chế nới lỏng lãi suất tín dụng . Có thể nói
đây là năm NHNN điều chỉnh lãi suất tín dụng nhiều nhất từ trước đến nay, lãi suất năm
1999 luôn có xu hướng giảm sau các lần điều chỉnh, cụ thể như sau:
Ngày 17/1/1999 , Thống đốc NHNN có chỉ tị 01/1999/CT-NHNN 1 điều chỉnh
giảm lãi suất cho vay bằng đồng Việt Nam của các NHTM quốc doanh đối với
khách hàng ở khu vực thành thị tõ 1,2–1,25%/tháng xuống 1-1,15%/tháng ; các
TCTD khác vẫn thực hiện theo mức trần 1,2%/tháng đối với cho vay ngắn hạn và
1,25%/tháng đối với cho vay trung và dài hạn.
Ngày 29/ 05/ 1999 do nền kinh tế đang có dấu hiệu thiểu phát , tăng trưởng kinh tế
chậm lại, sức mua giảm sút . Thống đốc NHNN đã có quyết định 184/1999/QĐ -
NHNN về việc điều chỉnh giảm trần lãi suất cho vay bằng đồng Việt Nam từ 1,2-
1,25%/tháng xuống mức 1,15%/tháng áp dụng cho các TCTD cho vay trên địa bàn
thành thị và nông thôn. Cùng với việc giảm trần lãi suất cho vay, NHNN còn giảm
lãi suất tái cấp vốn từ 1%/ tháng và lãi suất tái cấp vốn về cho vay chỉ định thu
mua tạm trữ xuất khẩu 0,9%/tháng xuống một mức thống nhất là 0,85%/tháng.
Như vậy, từ tháng 6/1999 từ chỗ nhiều trần lãi suất ngắn, trung, dài hạn trần lãi
15



suất cho vay khu vực thành thị và khu vực nông thôn khác nhau đã thống nhất
chung mét trần áp dụng chung cho các TCTD, không phân biệt quốc doanh hay cổ
phần.
Tháng 9/1999 , Thống đốc NHNN có chỉ thị 05/1999/CT –NHNN 1 điều chỉnh
giảm lãi suất cho vay bằng VND của các NHTM quốc doanh đối với khách hàng ở
khu vực thành thị từ 1,05%/tháng xuống 0,95%/tháng. Đây là bước tiến trong
chính sách lãi suất, tạo thế chủ động hơn Cho các TCTD trong việc ấn định lãi
suất tiền gửi và cho vay phù hợp với điều kiện về chi phí, cung cầu trên từng vùng

khác nhau và mức độ rủi ro của từng khoản vay, tạo tiền đề Cho việc áp dụng cơ
chế điều hành chính sách lãi suất của NHNN theo lãi suất cơ bản .
Nhìn chung, việc quản lí lãi suất theo trần có ưu điểm sau: Trong phạm vi trần, các
TCTD được tự do ấn định các mức lãi suất cho vay và tiền gửi cụ thể, linh hoạt, phù hợp
điều kiện kinh doanh , thực hiện chính sách khách hàng, tự chủ trong kinh doanh, thực
hiện cạnh tranh lành mạnh, từng bước tự do hoá lãi suất. Tạo mặt bằng chung về lãi suất
trong cả nước, xoá bỏ lãi suất thoả thuận, vượt quá xa mức lãi suất do NHNN quy định.
Có trần khống chế sẽ bảo vệ được lợi ích người vay, TCTD và người gửi tiền. Đảm bảo
vai trò quản lí nhà nước của NHNN về lãi suất trong giai đoạn đầu của thị trường tiền tệ
mới hình thành trong nền kinh tế thị trường.
Từ 7/ 2000 đến nay : Một bước tiến mới trong việc hình thành lãi suất cơ bản :
Hiện nay, NHNN đã công bố và cho áp dụng lãi suất cơ bản làm cơ sở cho các tổ chức tín
dụng ấn định lãi suất kinh doanh. Lãi suất cơ bản tạo ra một bước tiến mới trong chính
sách lãi suất, tiến sát đến sự tự do hoá lãi suất hoàn toàn (đã tự do hoá lãi suất cho vay và
lãi suất tiền gửi dưới mức tối đa), là cơ chế lãi suất linh hoạt theo quan hệ cung cầu vốn,
phù hợp với cơ chế thị trường và thông lệ quốc tế, tạo ra khả năng cạnh tranh lớn giữa
các tổ chức tín dụng, giảm thiểu sự quản lí của nhà nước bằng mệnh lệnh hành chính.
Khống chế lãi suất tiền gửi tối đa sẽ không cho phép các tổ chức tín dụng huy động với
bất cứ lãi suất nào, chạy đua về lãi suất tiền gửi để huy động mới bù đắp nợ cũ, bảo đảm
an toàn hệ thống và bảo vệ được lợi ích của người gửi tiền. Đồng thời, với lãi suất cơ bản
16



thì chắc chắn sẽ hình thành nhiều khu vực lãi suất theo quan hệ cung cầu vốn và chi phí
ngân hàng khác nhau như: lãi suất khu vực nông thôn sẽ cao hơn khu vực thành thị, lãi
suất cho vay các tổ chức tín dụng cổ phần sẽ cao hơn các tổ chức tín dụng có quy mô và
sức cạnh tranh lớn như các ngân hàng thương mại quốc doanh, ngân hàng liên doanh và
các chi nhánh ngân hàng nước ngoài ở Việt Nam.
g thương

mại vay để đáp ứng nhu cầu tiền mặt ngắn hạn hoặc bất thường của các ngân hàng này.
Khi tỷ lệ dự trữ tiền mặt thực tế của ngân hàng thương mại giảm xuống đến gần tỷ lệ an
toàn tối thiểu thì họ sẽ phải cân nhắc việc có tiếp tục cho vay hay không vì buộc phải tính
toán giữa số tiền thu được từ việc cho vay với các chi phí liên quan trong trường hợp
khách hàng có nhu cầu tiền mặt cao bất thường. Nếu lãi suất chiết khấu bằng hoặc thấp
hơn lãi suất thị trường thì ngân hàng thương mại sẽ tiếp tục cho vay đến khi tỷ lệ dự trữ
tiền mặt giảm đến mức tối thiểu cho phép vì nếu thiếu tiền mặt họ có thể vay từ ngân
hàng trung ương mà không phải chịu bất kỳ thiệt hại nào. Nếu lãi suất chiết khấu cao hơn
lãi suất thị trường, các ngân hàng thương mại không thể để cho tỷ lệ dự trữ tiền mặt giảm
xuống đến mức tối thiểu cho phép, thậm chí phải dự trữ thêm tiền mặt để tránh phải vay
tiền từ ngân hàng trung ương với lãi suất cao hơn lãi suất thị trường khi phát sinh nhu cầu
tiền mặt bất thường từ phía khách hàng. Do vậy, với một tiền cơ sở nhất định, bằng cách
quy định lãi suất chiết khấu cao hơn lãi suất thị trường, ngân hàng trung ương có thể buộc
các ngân hàng thương mại phải dự trữ tiền mặt bổ sung khiến cho số nhân tiền tệ giảm
xuống (vì bội số của tiền gửi so với tiền mặt giảm) để làm giảm lượng cung tiền. Ngược
lại, khi lãi suất chiết khấu giảm xuống thì các ngân hàng thương mại có thể giảm tỷ lệ dự
trữ tiền mặt và do vậy số nhân tiền tệ tăng lên dẫn đến tăng lượng cung tiền. Do đó, nó có
tác dụng điều chỉnh thị trường tiền tệ
17



2.TỔNG QUAN LÝ THUYẾT
2.1.Mô hình New Keynesian trong phân tích chính sách tiền tệ
Trong những năm gần đây, khuôn khổ New Keynesian đã trở thành khuôn khổ chi phối
trong phân tích chính sách tiền tệ. Mô hình này được sử dụng cả ở những bài nghiên cứu
mô tả chính sách tiền tệ được thực hiện như thế nào và những bài viết nhằm đưa ra các
khuyến nghị chính sách. Mô hình Keynes mới có lý thuyết dễ dàng ứng dụng trong công
việc, tương tự như cấu trúc trong mô hình truyền thống (IS /LM) nhưng được bắt đầu xác
định từ kinh tế vi mô với các yếu tố đại diện được tối ưu hóa. Do đó, tạo điều kiện thuận

lợi nối kết các nhà hoạch định chính sách với các nhà nghiên cứu về mặt lý thuyết theo
cùng một định hướng (theo Ulf Soderstrom, Paul Soderlind, Anders Vredin (2002)). Còn
theo Olivier Blanchard và Jordi Galí (2010) thì cho rằng mô hình New Keynesian đã nổi
lên như là một công cụ mạnh để phân tích chính sách tiền tệ trong sự hiện diện của giá
dính danh nghĩa. Gía dính chi phối các mô hình hiện đang được phát triển bởi nhiều ngân
hàng trung ương và các tổ chức chính sách là một sự phản ánh rõ ràng về sự thành công
của mô hình. Một phần lớn các lý thuyết áp dụng khuôn khổ New Keynesian để phân tích
chính sách tiền tệ, với các ví dụ điển hình dưới đây.
Clarida, Gali, Gertler (1998) công bố một bài nghiên cứu có tên “Chính sách tiền tệ trong
thực tế - Một vài bằng chứng quốc tế”, nghiên cứu phản ứng của chính sách tiền tệ cho
hai nhóm nước: G3 (Đức, Nhật, Mỹ) và E3 (Anh, Pháp và Ý). Kết quả chỉ ra rằng, từ
năm 1979, ngân hàng trung ương của các quốc gia nhóm G3 đã theo đuổi chính sách tiền
tệ lạm phát mục tiêu ngầm, chính sách này đã đem lại thành công cho họ trong khoảng
thời gian đó. Đối với các nước trong nhóm E3, ngân hàng trung ương đã sử dụng lãi suất
cao hơn mức có thể làm ổn định nền kinh tế vĩ mô. Kết quả cũng hỗ trợ cho giả thuyết
rằng các ngân hàng trung ương nhắm đến mục tiêu lạm phát song song với tỷ giá cố định,
như là cách đạt được mốc neo danh nghĩa trong chính sách tiền tệ. Tiếp theo hướng
nghiên cứu của mình, năm 2000, ba tác giả trên đã nghiên cứu về tính hợp lý, hướng tới
điều chỉnh tương lai trong phản ứng của chính sách tiền tệ cho nền kinh tế Mỹ sau chiến
tranh, trước và sau tháng 10 năm 1979. Kết quả của họ chỉ ra sự khác biệt đáng kể trong
18



quy tắc ước tính của mô hình New Keynesian theo thời gian. Đặc biệt, chính sách lãi suất
trong giai đoạn sau dường như nhạy cảm hơn với những thay đổi trong lạm phát kỳ vọng
trong giai đoạn trước. Họ cũng tìm thấy những phản ứng của lãi suất trong thực tế có
nhiều điểm không phù hợp với quy tắc Tay-lor và mô hình New Keynesian cho một câu
trả lời hợp lý hơn.
Ulf Soderstrom, Paul Soderlind, Anders Vredin (2002) trong bài viết của mình cho rằng

các nhà nghiên cứu thường sử dụng mô hình hiệu chuẩn bởi vì các giải pháp phân tích
thường không có sẵn mô hình, nên cho dù số liệu là phù hợp thì cũng chưa chắc mô hình
đó phù hợp để phân tích chính sách. Do đó, mục đích của bài viết là để kiểm tra liệu một
mô hình New-Keynesian có thể được hiệu chỉnh để phù hợp với đặc điểm lớn của dữ liệu
Mỹ. Tác giả xem xét các quyết định của ngân hàng trung ương ảnh hưởng đến các đặc
tính thời gian của lạm phát, lãi suất danh nghĩa và lỗ hổng sản lượng như thế nào, và tác
giả cũng hiệu chỉnh mô hình để phù hợp với một số sự kiện biến động lớn trong nền kinh
tế Mỹ. Tác giả kết luận rằng quy tắc Tay-lor thật sự có một số lỗi trong ước tính và mô
hình hiệu chỉnh theo Keynes cho ra kết quả hợp lý hơn, với hành vi vi mô của các công ty
thật sự có tác động đến chính sách tiền tệ hướng tới mục tiêu tương lai.
Lawrence Christiano (2005) trình bày một mô hình thể hiện tính cứng nhắc của các biến
kinh tế sau những cú sốc chính sách tiền tệ. Cụ thể, mô hình xác định tính quán tính của
lạm phát, kéo dài dai dẳng sau một cú sốc chính sách. Ngoài ra, mô hình tạo ra các phản
ứng trong đầu tư, tiêu dùng, việc làm, năng suất và tiền lương thực tế. Lãi suất và lạm
phát di chuyển cùng chiều hướng sau một cú sốc chính sách tiền tệ. Và liệu điều này có
dẫn đến những cú sốc khác. Câu trả lời cho câu hỏi này là có, ít nhất là cho những cú sốc
công nghệ tổng hợp, các tác giả đã cố gắng mô hình hóa tính cố định này và cho ra kết
quả phù hợp với các đặc điểm trong thực tế.
Christina Gerberding, Franz Seitz và Andreas Worms (2008) nghiên cứu phản ứng chính
sách tiền tệ thông qua lạm phát mục tiêu. Bài viết xem xét phản ứng lãi suất đối với các
thay đổi trong lạm phát, sự thay đổi trong khoảng cách đầu ra, với những cú sốc về cầu
và độ trễ của lãi suất. Kết quả cho thấy rằng ngoài việc neo vào các kỳ vọng lạm phát dài
19



hạn, chính sách tiền tệ còn nhắm tới những mục tiêu kỳ vọng khác trong tương lai dựa
vào lỗ hổng sản lượng.
Campbell Leith, Ioana Moldovan và Raffaele Rossi (2009) cho rằng mô hình New
Keynesian đã sử dụng thói quan tiêu dùng để suy ra sản lượng phản ứng với những cú sốc

trong chính sách tiền tệ theo quy tắc giá dính (không thể thay đổi lập tức). Tác giả nghiên
cứu tác động của những thói quen tiêu dùng thường thấy và thói quen sâu hơn ở cấp độ
cá nhân đã tạo ra những biến dạng trong nền kinh tế, làm cho chính sách tiền tệ không
còn phát huy được tác dụng tối ưu, qua đó đề xuất những quy tắc tiêu chuẩn đơn giản của
hành vi tiêu dùng.
Olivier Blanchard và Jordi Galí (2010) xây dựng một mô hình hữu ích dựa trên biến động
giá dính danh nghĩa và thất nghiệp với những rào cản thị trường lao động, tiền lương thực
tế cứng nhắc để giải thích biến động tỷ lệ thất nghiệp, những tác động của các cú sốc
năng suất đến nền kinh tế, và vai trò của chính sách tiền tệ trong việc hình thành những
hiệu ứng. Kết quả cho thấy rằng một thị trường lao động chặt chẽ hơn làm tăng chi phí
cận biên, trong đó, lần lượt, ảnh hưởng đến lạm phát. Lạm phát và thất nghiệp phụ thuộc
vào đặc điểm của thị trường lao động. Những sự khác biệt này dẫn đến sự khác biệt quan
trọng trong phản ứng của nền kinh tế trước những cú sốc. Điều này cho thấy rằng, tùy
theo đặc điểm thị trường, ổn định làm phát có thể không phải là chính sách tiền tệ tốt
nhất. Ổn định lạm phát nghiêm ngặt có thể dẫn đến biến động không thuận lợi, lớn, và
liên tục của tỷ lệ thất nghiệp trong phản ứng với những cú sốc năng suất.
Gerdesmeier (2012) áp dụng một phương pháp dựa trên các nguyên tắc cơ bản ─ vốn - áp
dụng trong phân tích thị trường chứng khoán ─ để phát hiện sự bùng nổ/phá sản trong thị
trường nhà ở, với một tập trung vào khu vực đồng Euro. Một mô hình cơ bản dựa theo
mô hình New Keynesian được phát triển và thử nghiệm. Mô hình chỉ ra rằng biến nhân
khẩu học, tỷ lệ thất nghiệp, thu nhập dùng một lần (hoặc dùng thu nhập bình quân đầu
người), tỷ lệ nợ so với thu nhập, các cổ phiếu nhà ở là các biến cơ bản giải thích sự phát
triển đáng kể giá nhà. Cuối cùng, cung tiền và tín dụng được bao gồm trong các chi tiết
kỹ thuật và cho kết quả có ý nghĩa trong việc giải thích bùng nổ chu kỳ giá nhà.
20



2.2.Chính sách tiền tệ của một nền kinh tế nhỏ, mở với tỷ giá cố định
Đặc điểm phân biệt hầu hết các nước đang phát triển, so các nước công nghiệp lớn, là sự

biến động lớn trong thương mại khi chịu tác động của các cú sốc cung nói chung, đặc biệt
ở thị trường tài chính quốc tế. Các quốc gia này khó có khả năng ổn định giá cả cũng như
điều chỉnh các rủi ro mặc định trong cuộc khủng hoảng. Bị tác động mạnh với kết cấu
một nền kinh tế nhỏ, mở, các quốc gia vẫn theo đuổi chính sách tỷ giá cố định liệu có thể
có được một chính sách tiền tệ độc lập, tối ưu, hướng đến các mục tiêu trong nước hay
không, đã có nhiều bài nghiên cứu đã được tiến hành để trả lời cho câu hỏi này.
Richard Dennis (2001) cho rằng tỷ giá hối đoái là biến quan trọng trong nền kinh tế nhỏ
và mở. Biến động tỷ giá ảnh hưởng trực tiếp đến giá cả của các hàng hóa được giao dịch
trên thị trường thế giới. Hàng hóa nhập khẩu đều được mua bởi người tiêu dùng và được
sử dụng như là đầu vào cho quá trình sản xuất. Khi tỷ giá hối đoái của nền kinh tế giảm,
hàng nhập khẩu tăng giá, làm tăng giá hàng tiêu dùng, trực tiếp nâng cao chỉ số giá của
người tiêu dùng. Giá nguyên liệu đầu vào nhập khẩu trung gian cũng tăng lên, làm tăng
chi phí sản xuất của các công ty. Chi phí sản xuất cao hơn cũng có xu hướng dẫn đến một
giá tiêu dùng cao hơn, như các công ty cố gắng để vượt qua chi phí cao hơn cho người
tiêu dùng thông qua giá cao hơn cho sản phẩm cuối cùng của họ. Về phía nền kinh tế
thực, mức độ của tỷ giá hối đoái thực ảnh hưởng đến nhu cầu thế giới đối với hàng hoá
sản xuất trong nước. Một sự giảm trong tỷ giá thực tế dẫn đến nhu cầu ít hơn đối với
hàng hoá sản xuất trong nước, cả người tiêu dùng trong và ngoài nước đều thấy rằng hàng
hóa nước ngoài rẻ hơn sơ với hàng hoá trong nước. Do đó, một chiến lược nhắm mục tiêu
lạm phát giá tiêu dùng có thể dẫn đến biến động lãi suất đáng kể, khi các nhà hoạch định
chính sách cố gắng trung hòa tác động của tỷ giá hối đoái trên giá tiêu dùng. Lãi suất và
biến động tỷ giá hối đoái có thể dẫn đến biến động của sản lượng thực tế. Do đó, nền kinh
tế nhỏ và mở nên nhắm mục tiêu một thước đo lạm phát không bao gồm giá cả của hàng
hóa có thể giao dịch, hoặc, ít nhất, các nhà hoạch định chính sách nên loại ra ngoài biến
động tỷ giá khi thiết lập chính sách. Tất nhiên điều này không dễ dàng thực hiện vì giá
nhiều mặt hàng chịu ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái, chứ không phải chỉ những hàng háo
21




có thể giao dịch trên thị trường thế giới. Nếu các nhà hoạch định chính sách đang lo ngại
về những tác động thực sự của chính sách, họ có thể chuẩn bị sẵn sàng cho phép lạm phát
quay trở lại với tỷ lệ mục tiêu của nó chậm hơn, sau khi biến động lãi suất và biến động
tỷ giá hối đoái được ổn định.
Joseph E. Stiglitz (2001) thảo luận về chính sách tiền tệ và tỷ giá hối đoái, rủi ro tài chính
có liên quan đến các nền kinh tế nhỏ và mở cùng với phân tích các chính sách can thiệp
để giảm thiểu và quản lý những rủi ro này cho trường hợp cụ thể của Iceland. Các nền
kinh tế nhỏ và mở rất dễ bị khủng hoảng tiền tệ và tài chính. Các nước cần phải quản lý
các rủi ro, quản lý rủi ro đòi hỏi phải hành động làm giảm khả năng xảy ra một cuộc
khủng hoảng và làm giảm các chi phí phát sinh nếu khủng hoảng đã xảy ra. Kết quả ở
Iceland chỉ ra rằng, chính sách tiền tệ của nước này phản ứng chậm chạp và không có tác
động tích cực với những biến động của nền kinh tế cũng như không thể ngăn chặn hiệu
quả các rủi ro.
Vladimir (2005) cho rằng lạm phát trong nền kinh tế nhỏ và mở thường chịu ảnh hưởng
bởi nhiều yếu tố vượt ra ngoài tầm kiểm soát của chính sách tiền tệ. Những yếu tố này
bao gồm giá lương thực và năng lượng, dòng vốn…có thể có tác động lớn lên tỷ giá hối
đoái. Những dòng vốn tự do đặt ra một tình thế tiến thoái lưỡng nan. Một mặt, nó cho
phép nền kinh tế phát triển nhanh hơn. Mặt khác, điều này dẫn đến áp lực tăng giá mạnh,
có thể dẫn đến mất khả năng cạnh tranh, lạm phát cao hơn. Với ảnh hưởng lớn của biến
động tỷ giá trong nền kinh tế nhỏ và mở, chế độ tỷ giá hối đoái cố định truyền thống đã
được cho phù hợp. Tuy nhiên, tự do hóa và toàn cầu hóa có chế độ tỷ giá hối đoái cố định
dễ bị áp lực đầu cơ, có thể làm cho quốc gia rất tốn kém để duy trì. Vì lý do này, nhiều
quốc gia sử dụng chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn. Trong trường hợp dòng vốn chủ
yếu là vốn chủ sở hữu chứ không phải là nợ, tỷ giá thay đổi khá nhạy cảm với biến động
lãi suất. Do đó, các ngân hàng trung ương thường xuyên can thiệp vào thị trường ngoại
hối để tác động đến biến động tỷ giá. Tác giả đã nghiên cứu những vấn đề này trong
trường hợp của Séc và kết quả cho thấy sự thất bại trong một thời gian khi các dòng vốn
nhiều hơn và tự do hơn ra vào thị trường tài chính. Một chính sách tiền tệ cố gắng để
22




nhắm mục tiêu ổn định cả tỷ giá và lạm phát bằng một công cụ duy nhất (lãi suất) đi vào
một vòng tròn luẩn quẩn và không hiệu quả trong việc quản lý nhu cầu trong nước.
Hilde Bjornland (2011) phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ trong nền kinh tế
mở nhỏ như Na Uy thông qua mô hình VAR. Tác giả cho rằng một sự hiểu biết về cơ chế
truyền tải chính sách tiền tệ là bắt buộc để thực hiện một chiến lược chính sách tiền tệ
hiệu quả mà nhiều quốc gia gần đây đã được thông qua lạm phát mục tiêu. Đối với một
nền kinh tế mở nhỏ, tỷ giá đóng một vai trò trung tâm trong mối quan hệ chính sách tiền
tệ. Nhiều nước khi theo đuổi lạm phát mục tiêu đã phải bỏ chế độ tỷ giá cố định và
chuyển sang tỷ giá thả nổi. Kết quả của Na Uy cho thấy sự phụ thuộc lẫn nhau đáng kể
giữa chính sách tiền tệ và tỷ giá hối đoái. Đặc biệt, sau một cú sốc chính sách tiền tệ thắt
chặt, tỷ giá hối đoái thực ngay lập tức tăng cao, sau đó dần dần giảm trở lại đường cơ
sở. Các kết quả tìm thấy được cho là phù hợp với các lý thuyết trước đó. Đối với các biến
khác, cú sốc chính sách tiền tệ làm giảm sản lượng (trong khi tỷ lệ thất nghiệp ngày càng
tăng) và có tác dụng chậm chạp nhưng tiêu cực đến lạm phát giá tiêu dùng. Khi so sánh
với thời kỳ trước, sự biến động tỷ giá hối đoái đối với những cú sốc chính sách tiền tệ
tăng lên trong giai đoạn lạm phát mục tiêu. Bên cạnh đó, bằng cách bổ sung phân tích
VAR cho giai đoạn lạm phát mục tiêu, tác giả tìm thấy bằng chứng hỗ trợ thêm cho thực
tế là tỷ giá, cũng như giá cả tài sản khác (đặc biệt là giá cổ phiếu), phản ứng ngay lập tức
với tin tức tại thời điểm đó.
3.MÔ HÌNH NEW KEYNESIAN
3.1. Tƣ tƣởng của John Maynard Keynes
John Maynard Keynes sinh năm 1883 trong một gia đình dòng dõi trí thức, mà cha ông,
John Neville Keynes là một nhà kinh tế được kính trọng và có ảnh hưởng. Keynes là
nhân vật xuất chúng và kiêu hãnh, có ảnh hưởng lớn tới xã hội đương thời từ khi còn trẻ,
trên nhiều phương diện như toán học, triết học, chính trị và nghệ thuật. Tuy nhiên, biến
cố lớn nhất và quan trọng nhất ảnh hưởng đến sự phát triển và ra đời tác phẩm lý luận vĩ
đại của ông, cuốn Lý thuyết tổng quát về việc làm, lãi suất và tiền tệ, là cuộc Đại Suy
thoái 1929-1933. Nhan đề cuốn sách của ông cho thấy những vấn đề quan trọng nhất mà

23



ông muốn xây dựng lại từ nền móng lý thuyết, khác hẳn với các nhà kinh tế cổ điển lúc
đó. Ngay từ khi thai nghén tác phẩm, Keynes đã quan niệm ông đang làm một cuộc cách
mạng trong kinh tế học. Theo Jones (2008) thì lý thuyết của Keynes bao gồm 3 trụ cột:
cách tiếp cận theo các đại lượng tổng gộp, vai trò quyết định của tổng cầu, và tầm quan
trọng của kỳ vọng vào tương lai của các tác nhân kinh tế. Thông điệp chính sách quan
trọng của Keynes là sự kêu gọi tính chủ động của các chính sách kinh tế vĩ mô của chính
phủ, thông qua chính sách tiền tệ và tài khóa mở rộng hay thu hẹp, với mục đích bình ổn
nền kinh tế. Tư tưởng kinh tế vĩ mô của Keynes có thể tóm tắt sơ lược như sau. Tổng sản
lượng (cũng là tổng thu nhập) của nền kinh tế hình thành nhờ vào việc hiện thực hóa
những quyết định chi tiêu chính như: chi tiêu dùng của hộ gia đình, chi tiêu cho đầu tư,
mở rộng kinh doanh của doanh nghiệp, chi tiêu của chính phủ và chi tiêu ròng của các
nền kinh tế bên ngoài đối với các sản phẩm nội địa. Trong ngôn ngữ hiện đại, đây là bốn
thành phần của tổng cầu (Y = C+I+G+NX). Tổng sản lượng không được quyết định trên
cơ sở cân bằng cung-cầu thông qua giá cả như trên một thị trường riêng lẻ, vì đối với toàn
bộ nền kinh tế, điều này không tồn tại. Trên thực tế, chỉ có sự hiện thực hóa các dự kiến
chi tiêu nêu trên khiến quá trình sản xuất diễn ra và tạo ra sản lượng thực và thu nhập
thực. Đây là điểm khác biệt cốt lõi của cách phân tích vĩ mô so với vi mô. Hành vi của
các loại chi tiêu trong bốn loại trên là khác nhau. Trong đó, chi tiêu hộ gia đình phụ thuộc
vào thu nhập kỳ vọng và mong muốn tiết kiệm của hộ; chi tiêu cho kinh doanh phụ thuộc
vào kế hoạch kinh doanh của doanh nghiệp, mà kế hoạch này lại phụ thuộc vào kỳ vọng
của doanh nghiệp về tương lai; chi tiêu của chính phủ phụ thuộc vào nhu cầu, ngân sách
và kế hoạch của chính phủ; trong khi chi tiêu ròng của nước ngoài phụ thuộc vào tình
trạng của nước ngoài và các điều kiện thương mại quốc tế.
Nhìn vào bốn loại chi tiêu trên, hai loại đầu tiên phụ thuộc rất nhiều vào kỳ vọng về
tương lai của chủ thể chi tiêu. Đây là một đặc điểm quan trọng đồng thời mang hàm ý
sống còn trong lý thuyết của Keynes. Đặc biệt, đối với khu vực doanh nghiệp, Keynes

đưa ra khái niệm tinh thần động vật (animal spirit), là đặc tính tâm lý của con người có
những hành động tức thời trước hoàn cảnh, không hoàn toàn thuần lý. Do đó, quyết định