118

Nguyễn Thị Thúy Hạnh

KHỦNG HOẢNG NỢ CHÂU ÂU CÓ TÁC ĐỘNG ĐẾN TÍNH THANH KHOẢN
CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN ĐÀI LOAN HAY KHÔNG?
BÀI HỌC CHO VIỆT NAM
DOES THE EURO DEBT CRISIS IMPACT ON THE MARKET LIQUIDITY
IN TAIWAN STOCK MARKET? LESSONS FOR VIETNAM
Nguyễn Thị Thúy Hạnh
Phân hiệu Đại học Đà Nẵng tại Kon Tum;
Tóm tắt - Nghiên cứu này xem xét tác động của khủng hoảng nợ
Châu Âu đến thanh khoản thị trường chứng khoán Đài Loan. Dựa
vào Amihud (2002) đo lường tính thanh khoản, bài báo trình bày
thanh khoản thị trường tại thị trường chứng khoán Đài Loan từ năm
2008 đến 2012. Dựa vào hồi quy dữ liệu bảng với tác động cố định
là công ty, thanh khoản thị trường và khủng hoảng nợ Châu Âu có
mối quan hệ tỷ lệ nghịch. Kết quả cho thấy thanh khoản thị trường
giảm mạnh trong khủng hoảng nợ Châu Âu. Bên cạnh đó, nghiên
cứu cũng chỉ ra mối quan hệ tương quan thuận giữa thanh khoản
thị trường và thu nhập thị trường. Đồng thời, thu nhập thị trường
giảm mạnh trong khủng hoảng nợ Châu Âu. Từ bằng chứng tại thị
trường chứng khoán Đài Loan, bài báo trình bày một số ý kiến
đóng góp cho thị trường chứng khốn Việt Nam.

Abstract - This study investigates the market liquidity of Taiwan
stock exchange under the effect of the Euro debt crisis. Using the
Amihud (2002) liquidity measure, the paper presents the market
liquidity of Taiwan Stock Exchange from 2008 to 2012. Based on
the panel data regression with the firm as fixed effect, there is a
negative relationship between market liquidity and the Euro debt

crisis. The results show that the market liquidity decreases
dramatically during the Euro debt crisis. Besides, this study
indicates that there is a positive relationship between market
liquidity and market returns. Furthermore, the returns of market fall
sharply in Euro debt crisis. Based on evidences in Taiwan’s stock
market, this study presents some lessons for Vietnam’s stock
market.

Từ khóa - thanh khoản thị trường; khủng hoảng nợ Châu Âu; thu
nhập thị trường; Đài Loan; Việt Nam.

Key words - market liquidity; Euro debt; market return;
Taiwan; Vietnam.

1. Đặt vấn đề
Tính thanh khoản của cổ phiếu là chìa khóa chính để đo
lường chất lượng của thị trường chứng khoán. Trong những
năm gần đây, số lượng những nghiên cứu về thanh khoản thị
trường tăng lên đáng kể. Trước những năm 1980, thanh khoản
được coi là một loại chi phí giao dịch. Những nghiên cứu trước
đây đã chỉ ra rằng nhà đầu tư chỉ giao dịch tài sản có tính lỏng
(Constantinides (1986), Vayanos (1998)). Một vài tác giả đã
chỉ ra thanh khoản ảnh hưởng đáng kể đến lợi nhuận của nhà
đầu tư (Amihud and Mendelson (1986), Brennan and
Subrahmanyam (1996)). Ngoài ra, thanh khoản và rủi ro thanh
khoản có mối quan hệ chặt chẽ với nhau (Acharya and
Pedersen (2005), Dick-Nielsen et al. (2012)). Thực tế, những
nhà đầu tư sẵn sàng trả giá cao hơn đối với những tài sản có
tính lỏng cao. Những nghiên cứu thực nghiệm gần đây cho
thấy mối quan hệ tương quan giữa rủi ro thị trường và thanh

khoản thị trường trong khủng hoảng tài chính (Lang and
Maffett (2011), Engkuchik and Kaya (2012), Rưsch and
Kaserer (2013)). Tuy nhiên hầu hết các nghiên cứu về tính
thanh khoản của thị trường chủ yếu tập trung tại các nước phát
triển như Mỹ và Châu Âu (Chordia et al. (2000), Liu (2006),
Kempf and Mayston (2008), Kamara et al (2008), Karolyi et
al. (2012)). Do đó, những nghiên cứu về tính thanh khoản ở
các nước đang phát triển như Đài Loan, Maylaysia, Thái Lan,
Việt Nam còn hạn chế.
Bài báo này nghiên cứu tính thanh khoản thị trường
chứng khốn Đài Loan dưới ảnh hưởng của nợ công Châu
Âu. Khủng hoảng nợ bùng nổ ở Châu Âu, đang diễn ra và
lan truyền mạnh tới các nước trong khu vực và trên thế giới,
trong đó Hy Lạp và Thụy Sỹ bị ảnh hưởng vô cùng nghiêm
trọng với tỷ lệ thất nghiệp chiếm 27% ở giữa năm 2013. Chủ
tịch ngân hàng Anh Sir Mervyn King đã phát biểu rằng,

khủng hoảng nợ Châu Âu được xem là cuộc khủng hoảng tài
chính nghiêm trọng nhất từ những năm 1930 đến bây giờ.
Bên cạnh đó, các nước Châu Âu đang là thị trường thương
mại đầy tiềm năng đối với các nước Châu Á. Đài Loan cũng
như Việt Nam đều là nước có nền kinh tế mở, dễ dàng bị ảnh
hưởng bởi các nước phát triển như Mỹ và Châu Âu. Do đó,
khủng hoảng nợ cơng sẽ gây ảnh hưởng vô cùng to lớn đến
nền kinh tế của các nước đối tác. Bài viết này lựa chọn thị
trường chứng khoán Đài Loan làm nơi thực hiện nghiên cứu
bởi nhiều lý do: Thứ nhất, theo Quỹ tiền tệ quốc tế (2012),
Đài Loan xếp thứ 19 trong số những nước có nền kinh tế lớn
nhất thế giới, và được coi là một trong bốn con hổ của Châu
Á. Thứ hai, thị trường chứng khoán Đài Loan ra đời năm

1961, bắt đầu từ năm 1993 thì thực hiện hồn tồn tự động
hóa. Ngồi ra, dữ liệu của thị trường chứng khốn Đài Loan
được cung cấp từ Tạp chí Kinh tế Đài Loan (TEJ), đây là
phần mềm cung cấp dữ liệu tài chính và cơng ty trên thị
trường tài chính một cách đáng tin cậy và chính xác nhất.
Chính vì thế, dữ liệu các năm ở tất cả công ty trong thị trường
chứng khoán Đài Loan thuận tiện truy cập và sử dụng. Từ
đó, đo lường và tính tốn một cách chính xác nhất thanh
khoản thị trường. Thứ ba, chỉ số thị trường tại thị trường
chứng khốn Đài Loan chỉ có một chỉ số. Trong khi đó, thị
trường chứng khốn Việt Nam gồm có sở giao dịch chứng
khốn Hà Nội và Hồ Chí Minh. Cụ thể, HNX-index là một
chỉ số thị trường chứng khoán của Việt Nam, bao gồm một
số mã chứng khoán được giao dịch tại Sở Giao dịch Chứng
khoán Hà Nội. Ngồi ra, VN-index là chỉ số thị trường chứng
khốn tại thành phố Hồ Chí Minh. Điều này dẫn đến khó
khăn trong việc xem xét mối quan hệ giữa thu nhập thị
trường và thanh khoản thị trường. Thứ tư, biên độ biến động
giá cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Đài Loan là 7%,
trong khi Việt Nam thì có sự khác nhau ở hai nơi tương ứng


ISSN 1859-1531 - TẠP CHÍ KHOA HỌC VÀ CƠNG NGHỆ ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG, SỐ 2(87).2015

ở Hà Nội là 10% và Hồ Chí Minh là 7%. Biên độ biến động
giá ảnh hưởng rất lớn đến tính thanh khoản của cổ phiếu.
Thứ năm, theo các chuyên gia kinh tế thì ảnh hưởng của nợ
công Châu Âu đến Việt Nam vẫn chưa đáng kể. Do đó,
nghiên cứu này lựa chọn thị trường chứng khoán Đài Loan
làm nơi tiến hành nghiên cứu.

Bên cạnh đó, thị trường chứng khốn Đài Loan và Việt
Nam có nhiều điểm tương đồng với nhau. Theo ông Sean
C. Chen, nguyên Thứ trưởng Bộ Tài chính, nguyên Chủ
tịch Ủy ban Chứng khoán Đài Loan, thị trường chứng
khoán Đài Loan đã từng có thời kỳ phát triển rất nóng,
giống như thị trường chứng khốn Việt Nam hiện nay. Do
đó, những kinh nghiệm và bài học ở thị trường chứng
khoán Đài Loan vơ cùng có ích đối với Việt Nam.Vì vậy,
bài báo này muốn nghiên cứu những bằng chứng thực
nghiệm về tính thanh khoản của thị trường chứng khoán ở
nước đang phát triển và đóng góp ở Việt Nam.
Hơn nữa, tính thanh khoản của chứng khoán cũng đang
là mối quan tâm hàng đầu tại Việt Nam hiện nay. Theo bảng
tin của Đài tiếng nói Việt Nam, quy mơ thị trường nhỏ, giá
trị vốn hóa và giá trị giao dịch chứng khốn của Việt Nam
được xem là thấp nhất trong khu vực. Theo ông Trần Đắc
Sinh, Chủ tịch Hội đồng quản trị Sở Giao dịch Chứng khoán
TP HCM, thanh khoản thị trường đang là mối quan tâm lớn
không chỉ của các cơ quan quản lý thị trường, mà của các
thành viên thị trường và nhà đầu tư.
Bài này đóng góp vào học thuyết thanh khoản thị
trường một số vấn đề sau: Đầu tiên, bài báo kiểm tra ảnh
hưởng của khủng hoảng nợ Châu Âu đến thanh khoản thị
trường. Sau đó, nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản
thị trường và thu nhập thị trường dưới tác động của cuộc
khủng hoảng nợ Châu Âu. Cuối cùng, đề ra một số bài học
kinh nghiệm cho Việt Nam.
2. Giải quyết vấn đề
2.1. Dữ liệu
Bài báo lựa chọn những công ty đã niêm yết trên thị trường

chứng khoán Đài Loan. Thị trường chứng khoán Đài Loan bắt
đầu giao dịch từ lúc 9:00 sáng đến 1:30 chiều, từ thứ hai đến
thứ sáu. Để nghiên cứu ảnh hưởng của khủng hoảng nợ Châu
Âu đến tính thanh khoản, bài nghiên cứu lựa chọn 1122 công
ty, dữ liệu 5 năm từ năm 2008 đến 2012. Dữ liệu bao gồm giá
đóng cửa, khối lượng giao dịch, giá trị vốn hóa thị trường của
tất cả các công ty đã niêm yết được lựa chọn.
2.2. Đo lường thanh khoản
Thị trường có tính thanh khoản là nơi mà nhà đầu tư có
thể giao dịch mua bán chứng khoán với mức thay đổi giá nhỏ
nhất. Bài báo sử dụng dữ liệu hàng ngày, nên cho phép
nghiên cứu thời gian dài hơn. Các nghiên cứu gần đây trên
thế giới đều sử dụng Amihud (2002) để đo lường tính thanh
khoản như Cao and Wei (2010); Lang and Maffett (2011);
Dick-Nielsen và cs (2012). Amihud (2002) đo lường rủi ro
thanh khoản, được định nghĩa là giá trị tuyết đối của thu nhập
hàng ngày của cổ phiếu chia cho giá trị giao dịch
,

ℎ

,

=

,
, ∗

,


=

,
,
, ∗

,

(1)

Trong đó: P , là giá đóng cửa của cổ phiếu i vào ngày d,

119

VO , là số lượng cổ phiếu (đơn vị: 1000 cổ phiếu) i được giao
dịch vào ngày d và and R , là thu nhập của cổ phiếu i ngày d.
Để loại bỏ ảnh hưởng của những giá trị ngoại biên và
thuận tiện cho q trình giải thích, dựa vào Amihud (2002)
chúng ta sử dụng cơng thức Liq để đo lường tính thanh khoản.
P, − P,
P,
)
, ≡ −log(1 +
P , ∗ VO ,
Khi đó, Liq càng cao đồng nghĩa tính thanh khoản càng cao.
2.3. Các biến kiểm sốt
Acharya and Pedersen (2005) và Rưsch and Kaserer
(2013) đã chỉ ra rằng thanh khoản thị trường bị ảnh hưởng
bởi một số nhân tố sau: giá cổ phiếu, độ biến động của thu
nhập, số lượng cổ phiếu được giao dịch và quy mô của công

ty. Thực vậy, giá cổ phiếu (P) càng thấp thì càng rủi ro
thanh khoản. Độ biến động của thu nhập cổ phiếu ( ) tức
là độ lệch chuẩn trong 5 ngày của thu nhập cổ phiếu, nó sẽ
tỷ lệ nghịch với thanh khoản. Thêm vào đó, số lượng cổ
phiếu được giao dịch (VO) và thanh khoản có mối quan hệ
tương quan thuận. Một tài sản có tính thanh khoản cao
thường được đặc trưng bằng số lượng giao dịch lớn. Ngoài
ra, giá trị vốn hóa thị trường (MV) là giá trị thị trường hàng
ngày tại mức giá đóng cửa được xác định bằng số lượng cổ
phiếu đang lưu hành nhân với giá đóng cửa. Những cơng
ty có giá trị càng lớn thì càng tăng tính thanh khoản.
2.4. Mơ hình phân tích
2.4.1. Tác động của khủng hoảng nợ Châu Âu đến
thanh khoản thị trường
Bài báo sử dụng phân tích hồi quy dữ liệu bảng với tác
động cố định là các công ty. Để loại bỏ những giá trị ngoại
vi, chúng ta lấy logarit của các biến giá đóng cửa P, số lượng
cổ phiếu được giao dịch VO và giá trị vốn hóa thị trường
MV. Theo Rưsch and Kaserer (2013), ta có mơ hình sau:
Liq , = α + α × LogP , + α × LogVO , + α × LogMV ,
(2)
+α × σ , + α × D + e ,

Trong đó D được coi là biến giả, đại diện cho sự kiện
khủng hoảng nợ Châu Âu. Theo Shu-Ying Lin và Nguyen Thi
Thuy Hanh, dựa vào hợp đồng hoán đổi nợ xấu của Hy Lạp
và tin tức sự kiện tại Châu Âu, xác định sự kiện khủng hoảng
nợ Châu Âu bắt đầu từ ngày 13 tháng 7 năm 2011 đến 12
tháng 8 năm 2011. Hay nói cách khác, biến giả D sẽ nhận giá
trị 1 từ ngày 13 tháng 7 đến 12 tháng 8 năm 2011, kéo dài 1

tháng, còn lại các ngày khác trong năm từ 2008 đến 2012 sẽ
nhận giá trị 0. Bài báo này dựa vào cách xác định thời gian
của cuộc khủng hoảng theo Forbes and Rigobon (2002), tức
là một tháng kể từ ngày sự kiện chính của cuộc khủng hoảng
xảy ra. Sự kiện chính của nợ cơng Châu Âu được xác định dựa
trên hai tiêu chí là giá của hợp đồng hoán đổi nợ xấu của Hy
Lạp (CDS) và tin tức liên quan đến nợ công Châu Âu. Trong
cuộc khủng hoảng nợ Châu Âu, Hy Lạp là một trong những
nước chịu ảnh hưởng của cuộc nợ công này nhất. Mỗi sự biến
động của Hy Lạp sẽ gây tác động vơ cùng mạnh mẽ đến nợ
cơng Châu Âu. Do đó, rất nhiều nhà nghiên cứu chọn Hy Lạp
để đo lường khủng hoảng nợ công Châu Âu như Samitas and
Tsakalos (2013). Ngoài ra, CDS của Hy Lạp là cao nhất trong
Châu Âu. CDS càng cao chứng to rủi ro tín dụng càng lớn.
Dựa vào Hình 1, ta thấy CDS tăng mạnh nhất từ giữa năm


120

Nguyễn Thị Thúy Hạnh

2011 đến năm 2012. Chỉ số CDS của Hy Lạp tại ngày 13 tháng
7 năm 2011 cũng sắp đạt đỉnh điểm. Bên cạnh đó, vào ngày
này, Fitch hạ xếp hạng tín dụng của Hy Lạp từ B + đến CCC.
Do đó, sự kiện chính khủng hoảng nợ Châu Âu được chọn là
ngày 13 tháng 7 năm 2011. Sự kiện của khủng hoảng nợ Châu
Âu kéo dài từ ngày 13 tháng 7 năm 2011 đến 12 tháng 8 năm
2011. Khi đó, D sẽ nhận giá trị 1 nếu ngày d thuộc ngày 13
tháng 7 năm 2011 đến 12 tháng 8 năm 2011, cịn lại là 0.
800

700
600
500
400
300
200
100
0

Dựa vào Hình 1, nhận thấy thanh khoản thị trường giảm
mạnh vào năm 2008, do ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng
tài chính năm 2007-2008. Ngồi ra, thanh khoản có dấu
hiệu suy giảm trở lại từ giữa năm 2011 đến năm 2012, bằng
chứng cho ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng nợ Châu Âu.
Điều này cho thấy rằng, trong khủng hoảng nợ Châu Âu,
thanh khoản thị trường có xu hướng giảm.
3.2. Ảnh hưởng của khủng hoảng nợ Châu Âu đến thanh
khoản thị trường
Bảng 1 trình hệ số beta của hồi quy dữ liệu bảng với
biến giả D đại diện cho ảnh hưởng của khủng hoảng nợ
Châu Âu. Trong đó, biến D sẽ nhận giá trị 1 trong thời gian
sự kiện khủng hoảng nợ Châu Âu xảy ra từ ngày 13 tháng
7 năm 2011 đến 12 tháng 8 năm 2011.
Kết quả mong đợi là hệ số beta của biến giả nhận giá trị
âm và có ý nghĩa, đồng nghĩa với việc thanh khoản thị
trường giảm trong khủng hoảng nợ Châu Âu.

Hình 1. CDS của Hy Lạp từ năm 2008 đến 2012

2.4.2. Thu nhập thị trường và thanh khoản thị trường

Để xem xét mối quan hệ giữa thanh khoản thị trường
và thu nhập thị trường, bài báo thêm biến thu nhập (return)
của chỉ số thị trường được gọi là index.
Liq , = α + α × LogP , + α × LogVO , + α × LogMV ,
+ α × σ , + α × log return
, + e,

(3)
Dựa theo phương pháp của Rösch and Kaserer (2013),
để nghiên cứu ảnh hưởng của khủng hoảng nợ Châu Âu đối
với thu nhập thị trường, chúng ta chạy hồi quy dữ liệu bảng
cho các mẫu sau: (3.0) từ năm 2008 đến 2012; (3.1) bao
gồm giai đoạn trước khủng hoảng từ ngày 1 tháng 1 năm
2008 đến ngày 12 tháng 7 năm 2011; (3.2) giai đoạn khủng
hoảng nợ Châu Âu từ ngày 13 tháng 7 năm 2011 đến 31
tháng 12 năm 2012. Từ đó, chúng ta so sánh hệ số beta của
các mẫu để xem xét tác động của khủng hoảng nợ Châu Âu
đến thu nhập thị trường.

Dựa vào Bảng 1, hệ số beta của giá cổ phiếu, số lượng
cổ phiếu được giao dịch và giá trị vốn hóa thị trường là lớn
hơn 0, chứng tỏ mối quan hệ tỷ lệ thuận với thanh khoản.
Tuy nhiên độ biến động của thu nhập cổ phiếu là nhỏ hơn
khơng hay có mối quan hệ ngược chiều với thanh khoản
của cổ phiếu.
Từ Bảng 1, hệ số beta của khủng hoảng nợ Châu Âu là
-0.0018 và có ý nghĩa tại mức 1%; cho thấy mối quan hệ
ngược chiều giữa thanh khoản thị trường và khủng hoảng
nợ Châu Âu, hay là thanh khoản thị trường giảm trong
khủng hoảng nợ Châu Âu. Thực vậy, hiện nay Đài Loan

đang tiến hành đa đạng hóa đối tác thương mại trong khu
vực. Châu Âu là đối tác thương mại lớn thứ 4 đồng thời là
nguồn vốn đầu tư nước ngoài lớn nhất của Đài Loan. Do
đó, khủng hoảng nợ cơng Châu Âu sẽ gây ảnh hưởng không
nhỏ đến nền kinh tế của Đài Loan. Ngồi ra, tại thị trường
chứng khốn Đài Loan, các nhà đầu tư nước ngoài chiếm
tỷ trọng rất lớn trong các chủ thể tham gia trên thị trường.
Bảng 1. Tác động của khủng hoảng nợ Châu Âu đến
thanh khoản thị trường
STT

Nội dung

Hệ số beta

1

3.1. Tổng quan về thanh khoản thị trường

2 Số lượng cổ phiếu được giao dịch (log)

Hình 2 trình bày thanh khoản thị trường trung bình hàng
ngày từ năm 2008 đến năm 2012. Thanh khoản thị trường
trung bình hàng ngày được xác định bằng trung bình thanh
khoản của tất cả các cơng ty tại ngày đó.

3

Giá trị vốn hóa thị trường (log)


0,0050***

4

Độ biến động của thu nhập cổ phiếu

-0,0259***

5

Khủng hoảng nợ Châu Âu

-0,0018***

6

Hằng số

0,0097***

20080102
20080502
20080821
20081211
20090409
20090730
20091118
20100317
20100707
20101026

20110221
20110616
20111005
20120202
20120524
20120912

3. Kết quả nghiên cứu và bình luận

0

7

Adjusted

8

F

R2

0,0040 ***
0,0002***

0,067
89,32

*p<0,10; **p<0,05; ***p<0,01

3.3. Thu nhập thị trường và thanh khoản thị trường


-0.000005
-0.00001
-0.000015
-0.00002
-0.000025

Giá cổ phiếu(log)

ngày

Hình 2. Thanh khoản thị trường từ năm 2008 đến 2012

Bảng 2 trình bày kết quả hồi quy của thu nhập thị
trường và thanh khoản thị trường. Chúng ta nhận thấy, hệ
số beta của thu nhập chỉ số thị trường ở ba mẫu đều dương.
Điều đó cho thấy rằng mối quan hệ cùng chiều giữa thanh
khoản thị trường và thu nhập chỉ số thị trường tức đại diện
cho thu nhập thị trường. Ngồi ra, giai đoạn có khủng
hoảng nợ Châu Âu xảy ra có hệ số beta lớn nhất là 0,0155.


ISSN 1859-1531 - TẠP CHÍ KHOA HỌC VÀ CƠNG NGHỆ ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG, SỐ 2(87).2015

Độ lớn của thu nhập chỉ số thị trường trong giai đoạn khủng
hoảng nợ Châu Âu cao hơn giai đoạn trước khi khủng
hoảng xảy ra. Trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế tức là
thu nhập thị trường âm; ta thấy thu nhập thị trường trong
khủng hoảng nợ Châu Âu sẽ giảm mạnh hơn trong giai
đoạn trước khủng hoảng xảy ra. Bằng chứng cho thấy

khủng hoảng nợ công xảy ra sẽ dẫn đến thanh khoản giảm.
Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Chen and Poon
(2008) and Rösch and Kaserer (2013).
Bảng 2. Thu nhập thị trường và thanh khoản thị trường
STT

Nội dung

Hệ số beta Hệ số beta Hệ số beta
(3.0)
(3.1)
(3.2)

1

Giá cổ phiếu (log)

0,0012***

0,0011***

0,0027***

2

Số lượng cổ phiếu
được giao dịch (log)

0,0018***


0,0015***

0,0017***

3

Giá trị vốn hóa thị
trường (log)

0,0128***

0,0108***

0,0007***

4

Độ biến động của
thu nhập cổ phiếu

-0,0362*** -0,0372*** -0,0954***

5

Thu nhập của chỉ số
thị trường

0,0132***

0,0149***


0,0155***

6

Hằng số

0,0154***

0,0194***

-0,0057**

7

Adjusted R2

0,2401

0,2401

0,14286

8

F

50,95

40,15


50,95

4. Kết luận
4.1. Kết luận chung
Thanh khoản thị trường là vấn đề vô cùng quan trọng
mà các thành phần tham gia thị trường phải chú ý, đặc biệt
trong giai đoạn khủng hoảng. Mục đích của bài báo này là
nghiên cứu thanh khoản thị trường dưới ảnh hưởng của
cuộc khủng hoảng nợ Châu Âu. Bài báo này cung cấp bằng
chứng thực nghiệm về mối quan hệ ngược chiều giữa thanh
khoản thị trường và khủng hoảng nợ Châu Âu tại thị trường
chứng khốn Đài Loan.
Sử dụng cơng thức biến đổi từ Amihud (2002) đã cho
thấy tính thanh khoản thị trường giảm mạnh trong giai đoạn
khủng hoảng. Nghiên cứu này sử dụng hồi quy dữ liệu bảng
với tác động cố định là công ty nhằm đo lường ảnh hưởng
của sự kiện khủng hoảng nợ Châu Âu đến thanh khoản thị
trường. Kết quả cho thấy hệ số beta của biến giả D là âm
và có ý nghĩa tại mức 1%, chứng tỏ thanh khoản thị trường
giảm trong khủng hoảng nợ Châu Âu. Hơn nữa, chúng ta
cũng chia mẫu thành hai phần nhỏ để đo lường mối quan
hệ giữa thanh khoản thị trường và thu nhập thị trường.
Bằng chứng nhận thấy rằng thanh khoản thị trường và thu
nhập thị trường có mối quan hệ đồng biến. Ngoài ra, dưới
ảnh hưởng của khủng hoảng nợ Châu Âu, thu nhập thị
trường giảm nhiều hơn giai đoạn trước khủng hoảng.
4.2. Bài học cho Việt Nam
Hiện nay, Việt Nam cũng là một trong những nước có nền
kinh tế đang phát triển. Thanh khoản của thị trường chứng

khoán Việt Nam cũng đang là mối quan tâm hàng đầu đối với
những người tham gia thị trường và quản lý thị trường. Đài
Loan và Việt Nam có những nét tương đồng về văn hóa và
kinh tế. Từ bằng chứng thực nghiệm tại thị trường chứng
khoán Đài Loan cho thấy ảnh hưởng của khủng hoảng nợ
Châu Âu đến thanh khoản của thị trường vô cùng mạnh mẽ.

121

Nghiên cứu này đã chứng minh ảnh hưởng của khủng hoảng
nợ Châu Âu lan truyền đến các nước Châu Á và cụ thể là Đài
Loan. Bên cạnh đó, Việt Nam là đối tác thương mại thứ năm
quan trọng của Châu Âu. Số liệu của Tổng cục Hải quan đã
cho thấy, EU đã trở thành thị trường xuất khẩu lớn nhất của
Việt Nam với kim ngạch đạt 20,31 tỷ USD năm 2012, tăng
22,7% so với cùng kỳ và chiếm 17,7% tổng kim ngạch xuất
khẩu hàng hóa cả nước. Giá trị nhập khẩu của Việt Nam từ
EU đạt 8,79 tỷ USD, tăng 13,48%. Thêm vào đó, nền kinh tế
Việt Nam cũng như các nước đang phát triển trên thế giới đã
và đang dần khôi phục sức mạnh của mình dưới ảnh hưởng
của cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008. Hiện nay, các nước
đang bắt đầu đối mặt với khủng hoảng nợ Châu Âu xảy ra. Từ
kết quả nghiên cứu ở Đài Loan cho thấy, ảnh hưởng của cuộc
khủng hoảng nợ Châu Âu tuy nhẹ hơn khủng hoảng tài chính
nhưng chắc chắn cũng gây ảnh hưởng vơ cùng to lớn đến nền
kinh tế Đài Loan. Đài Loan và Việt Nam đều thuộc Châu Á,
khoảng cách địa lý giữa hai nước ngắn, rất nhiều nhà máy Đài
Loan đặt tại Việt Nam. Bên cạnh đó, số lượng lao động Việt
Nam tại Đài Loan tăng đều hàng năm. Theo Báo người lao
động, trong 6 tháng đầu năm 2014, xuất khẩu lao động sang

Đài Loan chiếm 62% tổng số lao động làm việc ở nước ngoài.
Do vậy, khủng hoảng nợ Châu Âu khi tác động đến nền kinh
tế của Đài Loan, sẽ gián tiếp ảnh hưởng đến nền kinh tế của
Việt Nam. Do vậy, khủng hoảng nợ Châu Âu cũng sẽ gây ảnh
hưởng mạnh mẽ đến tính thanh khoản của thị trường chứng
khốn Việt Nam. Bên cạnh đó, bài báo chứng minh được mối
tương quan tỷ lệ thuận giữa thanh khoản thị trường và thu
nhập thị trường.Từ đó đánh một hồi chuông cảnh báo cho các
nhà đầu tư và quản lý thị trường tại thị trường chứng khoán
Việt Nam. Theo sự hiểu biết của tơi, chưa có bằng chứng nào
nghiên cứu về ảnh hưởng của khủng hoảng nợ Châu Âu đến
thanh khoản thị trường tại Việt Nam. Do vậy, nghiên cứu này
đóng góp vào học thuyết thanh khoản thị trường cho các nước
đang phát triển. Bài báo này cũng đề xuất hướng nghiên cứu
mới, cụ thể là áp dụng mơ hình trên cho thị trường chứng
khốn Việt Nam. Từ đó rút ra kết luận khủng hoảng nợ Châu
Âu có ảnh hưởng đến thanh khoản thị trường Việt Nam hay
không? Năm nghiên cứu nên lấy từ năm 2012 trở đi. Vì các
năm trước đó thì các chun gia kinh tế nhận định Việt Nam
chưa có bị ảnh hưởng bởi khủng hoảng nợ Châu Âu nhiều.
Nếu có thì hãy so sánh ảnh hưởng của khủng hoảng nợ Châu
Âu đến Việt Nam và Đài Loan. Đây cũng là hướng nghiên
cứu tương lai cho các nhà kinh tế và tài chính ở Việt Nam.
Ngồi ra, biên độ biến động giá cổ phiếu ở thị trường chứng
khoán Đài Loan là 7%, trong khi ở thị trường chứng khoán
Việt Nam là cao hơn. Biên độ biến động giá nhằm hạn chế sự
biến động lớn về giá chứng khốn trên thị trường, nó có tác
dụng bảo đảm sự ổn định của thị trường, nhưng đồng thời
cũng làm giảm tính thanh khoản của thị trường. Tăng biên độ
biến động giá cũng có nghĩa tăng tính thanh khoản của thị

trường nhưng góp phần làm tăng rủi ro của thị trường hơn và
khi khủng hoảng xảy ra thì thị trường dễ bất ổn định hơn, ảnh
hưởng đến thu nhập của nhà đầu tư.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
[1] Shu-Ying Lin và Nguyen Thi Thuy Hanh, Sự kiện khủng hoảng kinh
tế tác động đến thanh khoản thị trường - Bằng chứng từ thị trường
chứng khoán Đài Loan, Kỷ yếu Hội thảo quốc tế về Kinh doanh và
Khoa học Xã hội lần thứ 3, 2014.


122

Nguyễn Thị Thúy Hạnh

[2] Amihud, Y., & Mendelson, H, Asset pricing and the bid-ask spread,
Journal of financial Economics, 17(2), 1986, 223-249.
[3] Acharya, V. V., & Pedersen, L. H. Asset pricing with liquidity risk,
Journal of Financial Economics, 77(2), 2005, 375-410.
[4] Brennan, M. J., & Subrahmanyam, A., Market microstructure and
asset pricing: On the compensation for illiquidity in stock returns,
Journal of financial economics, 41(3), 1996, 441-464.
[5] Brockman, P., Chung, D. Y., & Pérignon, C., Commonality in
liquidity: A global perspective, Journal of Financial and
Quantitative Analysis, 44(04), 2009, 851-882.
[6] Chordia, T., Roll, R., & Subrahmanyam, A., Commonality in
liquidity, Journal of Financial Economics, 56(1), 2000, 3-28.
[7] Cao, M., & Wei, J., Option market liquidity: Commonality and other
characteristics, Journal of Financial Markets, 13(1), 2010, 20-48
[8] Constantinides, G.M., Capital market equilibrium with transaction
costs, Journal of Political Economy 94, 1986, 842–862.

[9] Dick-Nielsen, J., Peter, F and David, L., Corporate bond liquidity
before and after the onset of the subprime crisis, The Journal of
Financial Economics 103, 2012, 471–492.
[10] Engku N. E., Halil D. K., The Impact of the Asian Crisis on Stock
Market Liquidity: Evidence from the Malaysian Stock Exchange,
International Journal of Business and Social Science 3, 2012.

[11] Forbes, K., Rigobon, R. No contagion, only interdependence:
measuring stock market co-movement, Journal of Finance, 57,
2002, 2223-2261.
[12] Kamara, A., Lou, X., & Sadka, R., The divergence of liquidity
commonality in the cross-section of stocks, Journal of Financial
Economics, 89(3), 2008, 444-466.
[13] Kempf, A., & Mayston, D, Liquidity commonality beyond best
prices, Journal of Financial Research, 31(1), 2008, 25-40.
[14] Lang, M., Maffett, M., Transparency and liquidity uncertainty in
crisis periods, The Journal of Accounting and Economics 52, 2011
101–125.
[15] Liu, W., A liquidity-augmented capital asset pricing model, Journal
of financial Economics, 82(3), 2006, 631-671.
[16] Rösch, C. G., & Kaserer, C., Market liquidity in the financial crisis:
The role of liquidity commonality and flight-to-quality, Journal of
Banking & Finance, 37 (7), 2013, 2284-2302.
[17] Samitas, I.A., Tsakalos. How can a small country affect the European
economy? The Greek contagion phenomenon, Journal of International
Financial Markets, Institutions & Money, 25, 2013, 18–32.
[18] Vayanos, D., Transaction costs and asset prices: A dynamic
equilibrium model, Review of financial studies, 11(1), 1998, 1-58.

(BBT nhận bài: 30/09/2014, phản biện xong: 24/12/2014)