n tr Ri ro
 Trn Quang Trung
TÀI TR RI RO
I. TÀI TR SAU TN THT

1. Các ngun tài tr có sn sau tn tht

• Tin mt và u t ngn hn

Vn  tài tr sau tn tht ch t ra khi công ty quyt nh tái u t và có th có s ph
thuc ln nhau gia quyt nh tái u t và tài tr. Phí c hi ca vic không có tin 
tái u t có quan h cùng chiu vi t sut ni hoàn (IRR) ca vic tái u t. Nng sut
tái u t li ph thuc vào nng sut s dng vn trc tn tht và s tàn phá do tn tht
gây ra. Các xem xét trên ng ý vic tài tr tn tht là rt quan trng i vi các doanh
nghip thành t ã s dng vn mt cách hiu qu trong mt thi k dài  to ra tài sn
cho c ông. Tuy nhiên mt c im áng chú ý ca nhng doanh nghip này là h
thng có m c tin mt và u t ngn hn d th!a (William J. Fruhan, 1979), và ây là
ngu∀n tài tr r# s∃n có  tái u t sau tn tht

• N

Tài khon thu chi là mt khon vay doanh nghip ã t trc vi ngân hàng phòng khi
hu s. Trong ngn hn hình th c vay này có giá tr nh tin mt v phng din tính
thanh khon ca doanh nghip và thng c s dng nh mt công c giúp gim bt
s bin ng ca ngân lu hot ng. Vn  cn phi xem xét là phí c hi ca hình
th c n này so vi chi phí ca các phng án khác và liu nó có làm suy yu tính thanh
khon ca doanh nghip không

Các khon vay t xut thc cht là nhng khon vay ã t trc vi ngân hàng phòng
khi bt trc nh h%a hon, kin tng. Nó khác vi các khon vay t trc thông thng
là chi phí thp hn, có th vay c nhiu hn và ch s dng cho mc ích ã c xác

nh. & ây chúng ta ang bàn n vn  tài tr sau tn tht nhng th∋t ra các khon vay
t xut ã c dàn xp  tài tr các tn tht có th xy ra trong tng lai. Li th ca
vic dùng bin pháp tài tr tn tht này là: (1) Gii hn và các iu khon vay ã c
th%a thu∋n trc khi tn tht xy ra, iu này giúp vic hoch nh qun lý ri ro d( dàng
hn, (2) Có th vay c nhiu, (3) Nhanh chóng tài tr ngay sau khi tn tht xy ra, nh
ó gim m c  thit hi do gián on hot ng

Các khon vay ngn và trung hn c)ng có th dùng  tài tr sau khi tn tht xy ra, nó
ph thuc vào tình hình th trng tín dng lúc ó và s ánh giá ca ngi cho vay v
m c  ri ro ca doanh nghip sau khi tn tht xy ra. Nu dùng bin pháp này  tài tr
cho nhng tn tht ln thì doanh nghip s∗ chu mt gánh nng tài chính do phi hoàn tr
vn và lãi trong thi hn ngn

Vay dài hn: phát hành trái phiu phù hp khi vic tái u t cn nhiu tin và doanh
nghip cha mang nhiu công n. Tính hp dn ca vic phát hành trái phiu ph thuc
n tr Ri ro
 Trn Quang Trung
vào các yu t nh tình hình th trng tín dng, t l n, hng tín dng ca doanh
nghip, thi gian gián on hot ng do tn tht…Phát hành trái phiu có th huy ng
nhiu vn cho doanh nghip  tài tr cho tn tht nhng có nhc im là mt nhiu
thi gian và iu này càng nên c xem xét khi tn tht do gián on là áng k i vi
doanh nghip

• Vn c phn

Phát hành c phiu mi  tài tr tn tht là bin pháp thng c dùng nht. Lúc ó
các iu khon phát hành ph thuc vào nh∋n nh ca nhà u t v tng lai ca doanh
nghip sau khi tn tht xy ra và tình hình th trng c phiu lúc ó. Phát hành c phiu
mi giúp doanh nghip tránh c gánh nng công n nhng phi chia x# bt li nhu∋n
cho các c ông mi

Nói chung phát hành c phiu và trái phiu không phù hp cho các tn tht nh% vì chi phí
giao dch ln. Nó c)ng không phù hp  tài tr cho các tn tht nghiêm trng e da v
th ca doanh nghip trên thng trng vì tn tht do gián on quá áng k gây bt li
cho doanh nghip qua các iu khon phát hành

2. nh hng n cu trúc vn

• N có chi phí thp hn vn c phn

& v trí nhà u t thì trái phiu ít ri ro hn c phiu, vì v∋y h s∃n sàng chp nh∋n mua
trái phiu có li sut thp hn c phiu. Trong khi ó doanh nghip li thy trái phiu là
ri ro hn c phiu nên h c)ng s∃n lòng tng li sut c phiu  huy ng vn c phn.
N r# hn vn c phn theo ngh+a li sut trung bình ca trái phiu hin nay thp hn li
sut mà các nhà u t mong i khi mua c phiu mi, vàchính li sut trung bình xác
nh giá ca ch ng khoán phát hành

• Chi phí ca n và vn c phn tng theo t l n ca doanh nghip

Phát hành n càng nhiu ri ro v, n ca doanh nghip càng ln, t! ó li sut nhà u
t yêu cu càng cao. Do tin lãi phi c thanh toán trc, t l n ln s∗ d∀n phn ri
ro do bin ng thu nh∋p v cho c ông càng nhiu làm tng ri ro ca vn c phn, vì
v∋y li sut mong i ca các c ông c)ng tng lên

• WACC gim khi tng dn t l n vì ngu∀n vn chi phí thp ang thay dn ngu∀n vn
có chi phí cao hn. −n mt m c X nào ó nu tip tc tng t l n thì s tng chi
phí ca c hai ngu∀n vn s∗ ln át yu t ngu∀n vn r# , trên làm cho WACC tng
dn lên. Ti t l n X ta có cu trúc vn ti u vì giá tr doanh nghip s∗ cc i do
WACC cc tiu

Ta xem hai doanh nghip ging nhau v mi phng din, ch khác nhau , cu trúc vn,

doanh nghip U không dùng n còn doanh nghip L có t l n ti X nh ã gii thiu ,
phn trên. Doanh nghip L s∗ có th giá cao hn doanh nghip U. Gi s EBIT h.ng nm
ca c hai doanh nghip không i là 100 $. Doanh nghip L có vay 500 $ vi lãi sut
n tr Ri ro
 Trn Quang Trung
5% / nm. Do có vay n, c ông s∗ mong i , doanh nghip L li sut là 11%, còn ,
doanh nghip U là 10%. Th giá ca hai doanh nghip c cho trong bng sau



Cty U (không n)

Cty L (có n)

EBIT
100

100

Lãi (5%)
0

25

Li tc trc thu (T= 0%)
100

75

Li sut mong i ca c ông

0.1

0.11

Th giá vn c phn
1000

682

Th giá doanh nghip
1000

1182

WACC
0.1

0.085

N
0

500


• nh lý Miller-Modigliani: V lâu dài th giá ca doanh nghip có s dng n và
doanh nghip không s dng n là nh nhau, ngh+a là cu trúc vn không nh h,ng ti
th giá doanh nghip

Trong ví d trên m/i nm ch doanh nghip L kim c

100 – 25 = 75
Nu lãi sut cho vay i vi cá nhân và doanh nghip là nh nhau, ch doanh nghip L
có th thc hin các giao dch sau:
a. Bán ht c phn trong doanh nghip L theo th giá (682 $)
b. Vay 318 $ vi lãi sut 5%
c. Mua li doanh nghip U theo th giá (1000 $)
Bây gi m/i nm anh ta kim c
100 – 318*0.05 = 84.1 $

Nh v∋y b.ng cách thay n doanh nghip b.ng n cá nhân, ch doanh nghip L ã
chuyn vic s, hu mt doanh nghip có n thành s, hu mt doanh nghip không n và
kim c thêm li nhu∋n (84.1 – 75 = 9.1). Mt h qu tt yu trên th trng là các
doanh nghip có n s∗ c bán ào t, iu này làm gim giá ca chúng nhng ∀ng thi
c)ng làm tng li sut u t mong i trên các doanh nghip này. Tình hình các doanh
nghip không n c)ng di(n ra tng ng: mua ào t, giá tng, li sut mong i gim.
Quá trình này tip tc di(n ra cho n khi t c trng thái cân b.ng: không còn chênh
lch giá c)ng nh WACC gia doanh nghip có n và doanh nghip không n (có các
yu t khác ging nhau), ngh+a là cu trúc vn không nh h,ng ti th giá doanh nghip

3. Phân tích tài tr sau tn tht khi dòng thu nhp không i

Ta bit nu mt doanh nghip có dòng thu nh∋p h.ng nm không i là E, li sut c
ông mong i khi u t vào doanh nghip này là k
E
, thì th giá vn c phn ca doanh
nghip (MVE) là
n tr Ri ro
 Trn Quang Trung
E
k

E
MVE =

Ta xem ví d sau ây

Tuyt Trân và −i Phát là hai doanh nghip bao bì và sn xut các sn ph0m t! sa. Sau
vài nm hot ng hai ch em nh∋n thy phó-mát là mt th trng tim nng do nhu cu
ca các nhà hàng th c n nhanh nên hp tác vi nhau thành công ty T&P  sn xut
phó-mát. Công ty c tài tr b.ng n (2 triu USD vi lãi sut 10% / nm) và vn c
phn (500,000 c phiu thng). Hai nhà máy ang hot ng  sn xut các sn ph0m
t! sa và phó-mát, m/i nhà máy cung cp ngu∀n thu nh∋p n nh 1 triu USD m/i nm.
Mt tr∋n lt ln ã gây thit hi nghiêm trng cho nhà máy phó-mát. Công ty gi li ri
ro này vì nhà máy , v trí a lý bt li làm cho phí bo him lt li quá cao không th
kham ni. Thit hi gn nh hoàn toàn c tính khong 2 triu USD và ây c)ng là chi
phí tái u t  sn xut tr, li. Chúng ta s∗ xem xét nh h,ng ca tn tht lên giá tr
doanh nghip và quyt nh xem có nên tái u t hay không. − n gin ta gi s thu
sut thu li t c là 0%. Các tính toán cho trong bng di ây

nh hng ca tn tht trên giá tr vn c phn

Trc tn tht

Sau tn tht

EBIT
2,000,000

1,000,000

Lãi (10%)

200,000

200,000

Li tc trc thu
1,800,000

800,000

Thu (0%)
0

0

Li tc thun
1,800,000

800,000

EPS
3.60

1.60

Li sut mong i ca c ông
0.15

0.17

Giá mt c phn

24.00

9.41

Th giá vn c phn 12,000,000

4,705,882

N
2,000,000

2,000,000

Th giá Doanh nghip
14,000,000

6,705,882

S c phiu
500,000

500,000

WACC
0.1429

0.1491


− tài tr cho vic tái u t công ty cn 2 triu USD. Có th huy ng ngu∀n vn này

b.ng cách phát hành trái phiu vi lãi sut cung phiu 12%. −iu này làm tng ri ro
cho công ty do tng t l n và dn n làm tng li sut mong i ca nhà u t vào c
phiu t! 0.15 lên 0.17. Phng án khác là phát hành thêm c phiu. Trong ví d này
không có tn tht do gián on nên thu nh∋p s∗ c h∀i phc li nh trc khi tn tht
xy ra, ngh+a là cu trúc vn ban u c)ng s∗ c h∀i phc và chi phí vn vn là 0.15.
Các tính toán cho trong bng sau ây


n tr Ri ro
 Trn Quang Trung
Tài tr sau tn tht (Thu nhp không tng trng) Tái u t sau tn tht

Trc tn tht

Sau tn tht Bng n Bng vn c phn

EBIT
2,000,000

1,000,000

2,000,000

2,000,000

Lãi
200,000

200,000


440,000

200,000

Li tc trc thu
1,800,000

800,000

1,560,000

1,800,000

Thu (0%)
0

0

0

0

Li tc thun
1,800,000

800,000

1,560,000

1,800,000


EPS
3.60

1.60

3.12

3.00

Li sut mong i ca c ông
0.15

0.17

0.17

0.15

Giá mt c phn
24.00

9.41

18.35

20.00

Th giá vn c phn (MVE) 12,000,000


4,705,882

9,176,471

12,000,000

N c (10%)
2,000,000

2,000,000

2,000,000

2,000,000

N mi (12%)/C phiu mi


2,000,000

100,000

Th giá Doanh nghip
14,000,000

6,705,882

13,176,471

14,000,000


S c phiu c
500,000

500,000

500,000

500,000

WACC
0.1429

0.1491

0.1518

0.1429


Bây gi chúng ta có th tng kt mt vài vn  , phn này. Chúng ta ã phân tích 
chn phng án tài tr làm cc i giá tr vn c phn ca các c ông c). Th∋t ra chúng
ta có th dùng bt k tiêu chu0n nào sau ây vì chúng u tng ng vi nhau:
a. Cc i giá tr vn c phn ca c ông c)
b. Cc i giá tr c phiu
c. Cc i th giá doanh nghip
d. Cc tiu chi phí vn

4. Phân tích tài tr sau tn tht khi dòng thu nhp thay i


Gi s dòng thu nh∋p ca công ty tng tr,ng vi tc  g và thu nh∋p hin nay là E
0
thì
chúng ta có th nh giá vn c phn ca công ty theo công th c
gk
E
)k1(
)g1(E
MVE
E
0
i
E
i
0
−
=
+
+
=



Xem ví d sau ây

Công ty Phng Anh có thu nh∋p (EBIT) hin nay là 10 triu USD và d oán s∗ tng
vi tc  2% / nm. Công ty hin có 20 triu USD n vi lãi sut 8% và 2 triu c phiu
thng có th giá hin nay là 56 triu USD. Li sut mong i ca nhà u t i vi c
phiu này là 0.17. Mt tr∋n h%a hon ã xy ra và thit hi c c lng khong 20
triu USD. Tr! phi công ty quyt nh tái u t, thu nh∋p d kin ch còn 7 triu USD /

nm. Nu không tái u t, t l n tng lên s∗ làm li sut mong i tng lên 0.18. Hai
k hoch tài tr  tái u t c  ngh nh sau:
a. Tài tr toàn b.ng n vi lãi sut 8.5%, iu này làm tng t l n do ó làm tng li
n tr Ri ro
 Trn Quang Trung
sut mong i lên 0.18. Tc  tng tr,ng ca thu nh∋p c c lng cho phng
án này là 2.5%
b. Phát hành c phiu mi, t l n không thay i nên li sut mong i khi u t vào
c phiu này vn là 0.17. Tc  tng tr,ng ca thu nh∋p trong trng hp này c
c lng là 2%

Nu không tái u t tc  tng tr,ng ca thu nh∋p c c lng là 2.25%. Các
phng án tài tr khác nhau c trình bày trong bng di ây

Tài tr sau tn tht (T.nhp tng trng vi t g)

Tái u t sau tn tht

Trc tn tht

Sau tn tht

Bng n Bng vn c phn

EBIT
10,000,000

7,000,000

10,000,000


10,000,000

Lãi
1,600,000

1,600,000

3,300,000

1,600,000

Li tc trc thu
8,400,000

5,400,000

6,700,000

8,400,000

Thu (0%)
0

0

0

0


Li tc thun
8,400,000

5,400,000

6,700,000

8,400,000

EPS
4.20

2.70

3.35

2.70

Li sut mong i ca c ông

0.17

0.18

0.18

0.17

Tc  tng trng trung bình


0.02

0.0225

0.025

0.02

Giá mt c phn
28.00

17.14

21.61

18.00

Th giá vn c phn (MVE) 56,000,000

34,285,714

43,225,806

56,000,000

N c (8%)
20,000,000

20,000,000


20,000,000

20,000,000

N mi (8.5%)/C phiu mi
20,000,000

1,111,111

Th giá vn c phn c
56,000,000

34,285,714

43,225,806

36,000,000

Th giá vn c phn mi
20,000,000

Th giá Doanh nghip 76,000,000

54,285,714

83,225,806

76,000,000

S c phiu c

2,000,000

2,000,000

2,000,000

2,000,000

WACC
0.1463

0.1432

0.1331

0.1463


Chúng ta có th xem xét vài kt qu tính toán trên
a. Th giá ca vn c phn c) ln nht khi tài tr toàn b.ng n
b. Giá c phiu cao nht vi phng án tài tr b.ng n
c. Th giá doanh nghip cao nht khi tài tr toàn b.ng n
d. Chi phí vn thp nht vi phng án tài tr b.ng n

5. Chi phí giao dch và tn tht do gián on

Chi phí giao dch và tn tht do gián on u nh h,ng bt li n hin giá ca ngân
lu t! tái u t. Chi phí giao dch bao g∀m các chi phí liên quan n vic phát hành
ch ng khoán, chi phí v pháp lý, chi phí x lý h∀ s trong công ty…Các chi phí này làm
st gim ngân lu mong i , nm tn tht xy ra và h∀i phc dn v m c n nh hn ,

các nm sau. Tn tht do gián on c)ng phá v1 nhp iu phát trin n nh ca ngân
n tr Ri ro
 Trn Quang Trung
lu mong i. Ngi ta chia tn tht này thành hai thành phn: thng xuyên và nht
thi. Có nhiu tn tht gây ra gián on trong kinh doanh và sau ó là thit hi v thu
nh∋p. Nu doanh nghip có th h∀i phc li tc  tng tr,ng nh trc kia thì tn tht
do gián on có th xem là nht thi. Nhng nu doanh nghip không th h∀i phc nh
c) thì tn tht v!a có nh h,ng nht thi v!a có nh h,ng thng xuyên v sau

Xem ví d ca công ty sn xut bia BT sau ây

Mt v h%a hon xy ra , phân x,ng bao bì gây thit hi nghiêm trng cho công ty bia
BT. Cháy ln n ni b ph∋n c u h%a ca thành ph không  nc  d∋p tt ngn la,
phi phá các b  bia  ngn chn s lây lan ca ngn la ra các khu vc ph c∋n. H∋u
qu sau ó là ban giám c công ty phi xem xét mt s d báo v tài chính, ánh giá các
thit hi  quyt nh xem có nên xây dng li nhà máy không, và nu tái u t thì tài
tr nh th nào. Các chi tit cn thit c tng kt sau ây:

Cu trúc vn hin nay: 20 triu USD n vi lãi sut 10%, 1 triu c phiu thng có li
sut mong i là 15%
Thu nhp trc tn tht: hy vng km c 15 triu USD trong nm nay, không d kin
tng tr,ng
Thu nhp sau tn tht (nu tái u t): thu nh∋p nm nay ch còn 5 triu USD nhng
công ty hy vng s∗ khôi phc li th phn trong nm ti và gi c m c thu nh∋p n
nh h.ng nm là 14 triu USD. Nu không tái u t công ty không còn thu nh∋p và s∗
phi thanh lý
Chi phí tái u t: chi phí xây dng, trang thit b là 30 triu USD, thêm chi phí cho mt
chin dch qung cáo  khôi phc li th phn là 5 triu USD

Các phng án tài tr:

Bo him b∀i thng 15 triu USD, 20 triu còn li có th huy ng t! các ngu∀n sau:
a. Phát hành trái phiu vi lãi sut cung phiu là 12%, t l n và ri ro hot ng tng
lên sau v h%a hon làm li sut mong i tng lên 17%, chi phí phát hành là 0.2 triu
USD
b. Phát hành c phiu, li sut mong i bây gi s∗ là 16%, chi phí phát hành là 0.3
triu USD

Trc tiên chúng ta gii quyt vn  tái u t; nu nht trí tái u t chúng ta s∗ gii
quyt tip vn  tài tr

Tái u t
Chi phí tái u t là 35 triu (mc dù có 15 triu tin b∀i thng bo him nhng tin này
vn có chi phí c hi nh các ngu∀n tin khác). Tái u t s∗ to ra dòng EBIT sau ây

Nm: 0 1 2 3 4 …
Triu USD: 5 14 14 14 14
Ta tính c IRR = 34%

n tr Ri ro
 Trn Quang Trung
Chn phng án tài tr
Các phng án tài tr c phân tích trong bng sau

Các phng án tài tr sau tn tht

Bng n Bng vn c phn

Nm tn tht (t=0)

Nm k tip Nm tn tht (t=0) Nm k tip


EBIT
5,000,000







Lãi n c (10%)
2,000,000

2,000,000





 

2,400,000



 


300,000



 





12,000,000

S c phiu c
1,000,000

1,000,000

1,000,000

1,000,000

S c phiu mi

 



Tng
1,000,000

1,000,000

1,422,340




iông 

0.17

0.16

0.16





 


48,665,460

67,355,172


 

47.355


 



47,355,172



II. TÀI TR TR C TN THT B!NG BO HI∀M

Bo him có hai ch c nng:
• Cung cp ngu∀n tài chính  tài tr cho tái u t
• 2n nh dòng thu nh∋p ca doanh nghip

1. nh hng ca b#o hi∃m lên th giá ca vn c phn: phân tích sau tn tht

Công ty Trn Quang v!a u t 5 triu USD  sn xut thit b leo núi. Phng tin sn
xut b h h%ng do h%a hon gây ra tn tht 2 triu cho công ty, ây chính là chi phí sa
cha và thay th các thit b h h%ng. Tn tht do gián on khá nghiêm trng do tính
cht thi v trong kinh doanh, c lng phân na thu nh∋p ca nm nay s∗ b mt, còn
v lâu dài thì có nhiu ánh giá rt khác nhau: công ty có th không phi chu nh h,ng
lâu dài ca ri ro trên thu nh∋p, công ty c)ng có th phi chu mt vi(n cnh t∀i t do các
i th cnh tranh s∗ th!a c chim mt th phn và công ty ch có th khôi phc ti a
75% thu nh∋p trc tn tht. Thu nh∋p h.ng nm hin nay là 1 triu, li sut các c ông
mong i , công ty là 10% và không b nh h,ng b,i tn tht. Vn u t 5 triu USD
ban u c tài tr t! phát hành 250,000 c phiu thng, công ty cha vay n
Gi s tt c các tn tht trc tip k c tn tht do gián on kinh doanh u c bo
him b∀i thng y , vì v∋y không cn phi t ra vn  tái u t. 3nh h,ng ca
bo him lên giá tr vn c phn c cho trong bng sau


n tr Ri ro
 Trn Quang Trung

Phân tích (sau tn tht) b#o hi∃m

Trc tn tht

Sau tn tht (Nht th%i) Sau tn tht (Lâu dài)

Nm 1 Nm 2,3…

Nm 1 Nm 2,3…

EBIT
1,000,000









B#o hi∃m bi th%ng
500,000


500,000


Thu nhp sn có ∃ phân phi
1,000,000


1,000,000

1,000,000

1,000,000

750,000

S c phiu
250,000









EPS
4.00










Li sut mong i ca c ông
0.10

0.10







 

40.00

30.91


  ! !

 ! !

7,727,273



2. Phân tích (trc tn tht) b#o hi∃m

Xem mt doanh nghip u t K USD  to ra mt dòng thu nh∋p h.ng nm là E. Vic

u t này có tng thêm giá tr cho doanh nghip không tùy thuc hin giá ca dòng thu
nh∋p có ln hn K hay không. Ta bit tiêu chu0n  quyt nh u t là


=
+
≤
k
E
)k1(
E
K
i


trong ó
K là u t ban u
E là thu nh∋p h.ng nm
k là chi phí vn

Trong thc t dòng thu nh∋p tim 0n yu t ri ro, c thun túy ln suy oán, vì v∋y giá
tr E phi khu tr! bt tn tht trung bình do ri ro gây ra. Công vic ca chúng ta là
phân tích xem liu vic mua bo him trong nm nay có làm tng giá tr ca doanh
nghip không. Mc dù chúng ta cung cp mt khon d phòng cho mt nm nhng li
ích s∗ tích l)y cho nhiu nm sp ti, vì thu nh∋p E trong tng lai s∗ g∀m c phn li
nhu∋n t! tái u t c b∀i thng t! bo him. Hãy xem các kh nng sau ây:
a. Thu nh∋p trung bình , nm th i nu tn tht không xy ra trong nm nay là E
Ni
, N
ngh+a là “No loss”

b. Thu nh∋p trung bình sau khi ã tr! tn tht E
L
d trù s∗ chu trong tng lai nu tn
tht xy ra trong nm nay, gi s không tái u t, là E
i

c. Nu gi L
K
là tn tht trung bình xy ra trong nm nay và r
FG
là li sut ca ngu∀n tài
nguyên b phá h%ng thì ta s∗ có mi quan h

E
L
= r
FG
* L
K


Ví d, nu tn tht trong nm nay có th là

n tr Ri ro
 Trn Quang Trung








thì tn tht trung bình L
K
là 4 triu
Nu r
FG
là 0.25 thì

E
L
= 0.25*4 = 1 triu
Gi s chúng ta ang , thi im 1 / 1 / 2001 và thu nh∋p h.ng nm d kin là 20 triu
nu không xy ra tn tht thì

2001 2002 2003
E
Ni


20 20 20
E
L
1 1 1
E
i
19 19 19

Vi các khái nim ã c trang b, bây gi chúng ta có th tin hành phân tích quyt
nh mua bo him có phí bo him là P. Li ích ca quyt nh này là doanh nghip s∗

c tài tr  tái u t nu tn tht xy ra, nh ó dòng thu nh∋p s∗ tng t! E
i
lên E
Ni
.
Bo him s∗ làm tng giá tr doanh nghip khi


−
+
≤
+
−
P
)k1(
E
)k1(
EE
i
Ni
i
LNi

hay

+
≤
i
L
)k1(

E
P
Lu ý là trong l∋p lu∋n trên chúng ta
a. B% qua tn tht do gián on kinh doanh, dòng thu nh∋p c gi nh s∗ h∀i phc li
m c trc tn tht nu tái u t
b. Gi nh bo him không nh h,ng n sut chit khu k
c. Gn quyt nh bo him và quyt nh tái u t vi nhau. Thc ra chúng ta có th
tái u t t! các ngu∀n khác nh n hay c phn mi

Xem ví d sau ây

Công ty sn xut àn organ Tuyt Trân c lng giá tr nhà x,ng, t∀n kho, thit b và
các tài sn khác là 30 triu USD. T! s liu trong ngành và kinh nghim v tn tht trc
ây ca công ty, ngi ta c lng tn tht trung bình t! các ri ro c bo him là 0.6
triu, và chúng s∗ c b∀i thng y  vi phí bo him là P = 1.25*0.6 = 0.75 triu.
Thu nh∋p h.ng nm là 5 triu, tng ng vi li sut u t trung bình là 16.7%. Tn tht
thu nh∋p trung bình là

E
L
= r
FG
* L
K
= 0.2*0.6 = 0.12 triu

(Lu ý là li sut ca ngu∀n tài nguyên b phá h%ng ln hn li sut u t trung bình
trc khi tn tht xy ra, iu này cho thy có s ph thuc ln nhau trong quá trình sn
n tr Ri ro
 Trn Quang Trung

xut). Công ty không dùng n, ch có 1 triu c phiu thng. Li sut mong i ca c
ông i vi công ty là 10%. Các tính toán c cho trong bng bên di, ta thy khi
mua bo him th giá ca vn c phn cao hn. −iu này s∗ c kh4ng nh thêm t!
biu th c

2.1
1.0
12.0
)k1(
E
P75.0
i
L
==
+
≤=



Phân tích (trc tn tht) b#o hi∃m

Không b#o hi∃m

B#o hi∃m N

Không tái u t

Nm 1
Nm
2,3…

Thu nhp mong i (E
N
)
5,000,000

5,000,000

5,000,000

5,000,000



Ti&n lãi



36,000


Tn tht thu nhp trung bình
(E
L
)
120,000






Phí b#o hi∃m (P)

750,000




Thu nhp ∃ phân phi (E)
4,880,000

4,250,000

5,000,000

4,964,000


S c phiu
1,000,000

1,000,000

1,000,000

1,000,000


EPS
4.88


4.25

5.00

4.964


Li sut mong i ca c ông

0.10

0.10

0.10

0.10

0.105

Giá mt c phn
48.80










Th giá vn c phn 48,800,000

49,704,545


49,640,000

47,276,190


Phó giám c ph trách tài chính ca công ty Tuyt Trân cho nhà qun tr ri ro bit là do
công ty cha vay n nên tái u t sau tn tht có th c tài tr b.ng n. Vì tn tht do
gián on c c lng là áng k nên lãi sut có l∗ cao hn bình thng mt chút.
Lãi sut hin nay hy vng s∗ không tng trong nm ti và c c lng khong 6%. Vì
tn tht trung bình E
L
khong 0.6 triu, tin lãi phi tr là 0.06*0.6triu = 0.036 triu. Gi
nh bo him không nh h,ng n sut chit khu k vn c duy trì, k = 0.1. Th giá
vn c phn và giá c phiu c tính vi sut chit khu này và ch nh% hn các giá tr
trong phng án bo him mt chút. Nh v∋y hình nh tài tr trc tn tht b.ng bo
him s∗ tng thêm giá tr ca vn c phn so vi tài tr b.ng n sau khi tn tht xy ra.
Th∋t ra u im ca tài tr trc tn tht b.ng bo him còn ln hn vì vic vay n  tài
tr sau khi tn tht xy ra s∗ làm tng li sut c ông mong i khi u t vào công ty.
M c  tng ca k có l∗ không ln vì nó ch phn ánh vic tng òn by tài chính hn là
món n mà công ty vay.

3. B#o hi∃m và chi phí vn

Bo him s∗ gim thiu ri ro cho doanh nghip, vì v∋y nhà u t s4n lòng chp nh∋n
mt li sut thp hn, t! ó làm gim chi phí vn ca doanh nghip. Ta bit nhà u t

có th gim ri ro ca mình b.ng cách phân tán u t vào nhiu tài sn khác nhau. Phn
ri ro gim bt nhiu hay ít tùy thuc vào m c  bin ng ca li sut c phiu và ây
n tr Ri ro
 Trn Quang Trung
là phn ri ro không h thng. Bin pháp phân tán u t ch có th làm gim ri ro
không h thng ch không th làm gim ri ro h thng. Mt bin pháp khác có th làm
gim ri ro cho doanh nghip là mua bo him, nh ó h,ng c u im ca vic
phân tán ri ro qua nhng khách hàng mua bo him. Nh v∋y t phân tán u t hay
phân tán qua bo him u cho cùng kt qu i vi nhà u t và có th xem nh là
nhng th ph0m ca nhau. T! vi(n cnh này ta có th xác nh hai cách mà vic mua bo
him làm thay i chi phí vn
• Bo him có th làm thay i m c  ri ro h thng ca vn c phn. Vì giá c
phiu có liên quan vi ri ro h thng, bt k mt s thay i nào ca ri ro này c)ng
nh h,ng n chi phí vn ca doanh nghip
• C hai bin pháp phân tán u có chi phí giao dch. Nu chi phí phân tán qua bo
him thp hn, c phiu ca doanh nghip c bo him s∗ c bán vi giá cao
hn, t! ó làm gim chi phí vn c phn

Bây gi chúng ta s∗ tìm hiu c ch ri ro h thng trong phân phi tn tht nh h,ng
n chi phí vn. − n gin ta xem trng hp doanh nghip không vay n, lúc ó chi
phí vn c phn chính là chi phí vn. Giá tr
β
ca c phiu chính là trung bình trng s
ca các hot ng thành phn. Chúng ta xác nh hai thành phn bao g∀m li sut to ra
do tt c các hot ng kinh doanh và hot ng qun tr ri ro

 !∀#∀∃%%&∀∋
%∃()∃∀ ∗∃+
,%∀−∀.%∀∋%&∃+


 
%/
0&

∃

+

12


:
:
:
:
i
B
RM2B1
ω
β
β
β
βω+βω=β


E
E
E
E
L

2
N
1
−=ω=ω #

trong ó E
L
, E
N
ln lt là tn tht trung bình và thu nh∋p ã loi tr! tn tht; E là thu
nh∋p k c tn tht trung bình trong nm ti, E
N
– E = E
L

Thay các giá tr trng s vào phng trình trên, ta c

/34+∃%35−%6∀∋
 RM
L
B
N
E
E
E
E
β−β=β

 !∀4%#∀/3+∃%53
 B

N
E
E
β=β

T! hai phng trình trên ta có th xác nh nh h,ng ca bo him lên giá tr beta ca
c phiu nh sau


 RM
L
RM
L
B
N
B
N
E
E
E
E
E
E
E
E
β=







β−β−β=β∆
n tr Ri ro
 Trn Quang Trung
3nh h,ng lên chi phí vn c phn có c t! mô hình CAPM

[
]
fmSfS
r)r(Er)r(E −β+=

trong ó r
s
là li sut ca c phiu
r
f
là lãi sut không ri ro
r
m
là li sut ca ch s th trng
Cui cùng s thay i ca beta ca c phiu sau khi tn tht xy ra s∗ làm cho chi phí
vn c phn thay i nh sau

[ ] [ ]
fmRM
L
fmSS
r)r(E
E

E
r)r(E)r(E −β=−β∆=∆
Xem ví d minh ha sau ây

Bây gi chúng ta s∗ cho thêm mt s thông tin v công ty Tuyt Trân. Gia ình ông Trn
nm gi khong 65% s c phn ca công ty và gi các ch c v ch tch hi ∀ng qun
tr, giám c, phó giám c marketing, phó giám c qun tr. S c phiu còn li c
giao dch không thng xuyên trên th trng OTC. Không có thay i áng k v s, hu
ca gia ình này trong nhiu nm nay, và qun lý kiu gia ình là mc tiêu ca các thành
viên trong gia ình ông Trn. Ngn ng!a ri ro b.ng cách phân tán u t c xem là
tn kém hn so vi phân tán qua bo him. Phó giám c tài chính (không phi là ngi
nhà ông Trn) quyt nh nu phi mua bo him thì li sut trên vn c phn s∗ gim
1%, và ây ch là nh∋n nh ch quan ch không da trên nhng tính toán chính xác các
chi phí. Ngoài ra ri ro h thng gn vi các tn tht thun túy c)ng có nh h,ng c
xác nh nh sau

Li sut mong i ca c ông (khi không mua bo him) c tính t!

[
]
fmSfS
r)r(Er)r(E −β+=

trong ó

/34+∃%35−%6∀∋
 RM
L
B
N

E
E
E
E
β−β=β

Các thông tin trc ây là E
N
= 5 triu, E
L
= 0.12 triu, E = 4.88 triu
Cho thêm các thông tin sau
B
β = 0.8
RM
β = -0.25
f
r = 0.06
)r(E
m
= 0.108
T! ó ta tính c
S
β = 0.826
)r(E
S
= 0.1
n tr Ri ro
 Trn Quang Trung
Phn ri ro h thng trong tn tht thun túy c ngn ng!a nh bo him là

)r(E
S
∆ = -0.0003
3nh h,ng này quá nh% nên có th b% qua
Tóm li, li sut c ông mong i khi u t vào doanh nghip là
0.10 nu không mua bo him
tr! nh h,ng không áng k ca ri ro h thng
tr! 0.01 nh h,ng do chi phí phân tán
0.09 nu có mua bo him

Các kt qu tính toán cho trong bng sau

Công ty Tuyt Trân: nh hng ca b#o hi∃m lên chi phí vn

Không b#o hi∃m

B#o hi∃m N

Không tái u t

Nm 1 Nm 2,3…


Thu nhp mong i (E
N
)
5,000,000

5,000,000


5,000,000

5,000,000

Ti&n lãi



36,000

Tn tht thu nhp trung bình (E
L
)
120,000




Phí b#o hi∃m (P)

750,000



Thu nhp sn có ∃ phân phi (E)
4,880,000

4,250,000

5,000,000


4,964,000

S c phiu
1,000,000

1,000,000

1,000,000

1,000,000

EPS
4.88

4.25

5.00

4.964

Li sut mong i ca c ông
0.10

0.09

0.09

0.105


Giá mt c phn
48.80

55.22

55.56

47.28

Th giá vn c phn 48,800,000

55,218,400


47,276,190


4. B#o hi∃m và tn tht do gián on

Nhc li mt s nh ngh+a trc ây
L
K
là thit hi trung bình ca ngu∀n vn
E
L
là tn tht thu nh∋p trung bình sau khi ri ro xy ra và không tái u t
E
N
là thu nh∋p trung bình , nm th i không xét ti tn tht trong nm ti
E là thu nh∋p trung bình , nm th i có xét ti tn tht trong nm ti

Nh v∋y, E
L
= E
N
– E

Nu không có tn tht do gián on kinh doanh, thu nh∋p có th h∀i phc t! E v E
N
nu
doanh nghip quyt nh tái u t. Nu b gián on kinh doanh sau khi tn tht xy ra,
thu nh∋p có th không h∀i phc v m c trc khi tn tht xy ra, nó n.m trong khong E
và E
N
, mc dù c tái u t y . Chúng ta nh ngh+a tn tht do gián on là tn
tht thu nh∋p sau khi ri ro xy ra và không khôi phc li c b.ng bin pháp tái u t,
ký hiu là E
INT.
Nh v∋y, E
N
– E
INT
là m c thu nh∋p trung bình khi có tái u t và gi nh có tn tht
do gián on

n tr Ri ro
 Trn Quang Trung
(
)
K
INTN

RV
L
EEE
r
−−
= là li sut ca tái u t

K
L
FG
L
E
r = là phn li sut b mt do ngu∀n lc b phá h)y

Nu không có tn tht do gián on,
RVFG
rr =
Nu có tn tht do gián on,
RVFG
rr 
Nu công ty bo him có phng pháp nh phí bo him sao cho phí bo him phn ánh
c s tin b∀i thng, phí bo him s∗ liên quan m∋t thit vi E
INT
. Ch4ng hn công ty
bo him s∗ dùng mt t l  trang tri cho chi phí, hoa h∀ng, d phòng, li nhu∋n…và
phí bo him c tính theo công th c

( )
( )


=
+
α+=
n
1i
i
R
i,INT
INT
k1
E
1P
trong ó
P
INT
là phí bo him do gián on kinh doanh
α
là yu t bù p ca công ty bo him
n là s nm gián on c bo him
k
R
là sut chit khu ca công ty bo him
Mc dù trong thc t không th có cách tính phí bo him phân bit các tn tht hoàn ho
nh v∋y, chúng ta vn minh ha cách tính trên trong ví d sau ây  thy s nhy cm
ca các khon tin b∀i thng trung bình

Ví d minh ha

−i Phát là công ty chuyên sn xut phân hóa hc và các sn ph0m hu c. D án thay
th máy móc, thit b , mt nhà máy ca −i Phát cn khon 50 triu USD. Thu nh∋p

h.ng nm ca công ty hin nay là 10 triu, c d báo là không thay i trong các nm
ti. Nhà qun tr ri ro ca công ty c yêu cu làm mt bn báo cáo tóm tt các tn tht
có th xy ra do h%a hon, cháy n, bão lt và các him ha khác, ∀ng thi c lng
các chi phí ngn ng!a b.ng bo him. Thông tin tóm tt cho di ây

Giá tr ngu∀n vn thay th 50 triu
Tn tht trung bình ca ngu∀n vn L
K
(s liu ca ngành) 1 triu
Thu nh∋p trung bình nu không có tn tht E
N


10 triu
Thu nh∋p trung bình nu không tái u t E
L
0.6 triu
Thu nh∋p trung bình nu tái u t y  E
N
– E
INT
9.8 triu
Tn tht trung bình do gián on E
INT
0.2 triu

IRR ca tái u t,
(
)
K

INTN
RV
L
EEE
r
−−
= 0.4

n tr Ri ro
 Trn Quang Trung
Cu trúc vn
N hin ti 10 triu vi lãi sut coupon 8%
C phn hin ti 1.2 triu c phiu thng
Li sut mong i ca c ông:
Nu không mua bo him 0.105
Mua bo him (trc tip và gián on) 0.10
Tài tr sau tn tht b.ng n 0.107
Tài tr sau tn tht b.ng vn c phn 0.105
Nu phát hành thêm n mi  tài tr tái u t, lãi sut d báo là 9%

B#o hi∃m
• Bo him tn tht trc tip, phí bo him tính nh sau

(1 +
α
)*L
K
= 1.2*1 triu = 1.2 triu

• Bo him gián on bù p tn tht thu nh∋p trong 2 nm, phí tính nh sau


( )
( )
458.0
1.1
2.0
2.02.1
k1
E
1
2
1i
i
R
INT
=






+=
+
α+

=
triu



Không tái

Tài tr bng b#o hi∃m T.tr sau


u t Nm 1 Nm 2 Nm 3,4…

t.t bng n

∀#










Tn tht thu nhp, không tái u t (E
L
)
0.60


Tn tht thu nhp, tái u t (E
INT
)
 








Chi tr# cho b#o hi∃m gián on
0.20

0.20


Ti&n lãi:
    
N hin hành (8%)
0.80

0.80

0.80

0.80

0.80

N mi (9%)
    

Phí b#o hi∃m

1.658


Thu nhp dùng ∃ phân phi (E)










S c phiu (m)
1,200,000

1,200,000

1,200,000

1,200,000

1,200,000

∃%











Li sut mong i ca c ông (k
E
)
0.105

0.10

0.10

0.10

0.107

Giá mt c phn (EPS/k
E
)











Th giá vn c phn
81.90

90.29

91.02

90.00

83.27


T! các kt qu tính toán trên, ta có th rút ra phng án tt nht nu da trên giá tr vn
c phn. R% ràng phng án tái u t luôn c la chn dù tài tr b.ng bo him hay
b.ng n vì li sut tái u t (IRR) là 40%, quá ln. Tài tr b.ng bo him c a thích
n tr Ri ro
 Trn Quang Trung
hn vì li sut mong i ca c ông trong phng án này là 10%, thp hn so vi
phng án tài tr b.ng n là 10.7%

5. B#o hi∃m tài s#n d th∋a

Công ty thép Phng Anh ang b nh h,ng nghiêm trng b,i xu hng nhu cu i vi
sn ph0m công ty và vn  cnh tranh quc t. −iu này càng r% khi xem xét thêm các
thông tin sau: Chi phí thay th các tài sn ca công ty là 1,200 triu USD, trong khi thu
nh∋p h.ng nm trung bình ch có 100 triu. Nu công ty cn thay th các tài sn này thì
nó s∗ mang li li sut thp hn chi phí vn, ngh+a là quyt nh thay th s∗ không c
thông qua. Tuy nhiên, giá tr thanh lý ca các tài sn này ch có 600 triu, và li sut trên

giá tr thanh lý này vn còn  hp dn  công ty tip tc duy trì hot ng. Bây gi
chúng ta gis r.ng công ty có th gp tn tht toàn b vi xác sut 0.2% và bo him ,
giá tr tài sn 1,200 triu là 0.3%*1,200 = 3.6 triu. Công ty hin có 250 triu tin n vi
lãi sut 8% và chi phí vn c phn , tt c các nm sau này là 12%. Th giá công ty ph
thuc vào vic công ty có mua bo him và có tái u t hay không, và ây là tiêu chu0n
công ty cân nhc  ra quyt nh. Di ây là kt qu tính toán cho tt c các phng án

Công ty Phng Anh: Phân tích sau tn tht vào cui nm

B#o hi∃m và B.hi∃m và ∅
∅∅
∅ b.hi∃m và


tái u t ∅
∅∅
∅ tái u t

∅
∅∅
∅ tái u t

∀#






Ti&n lãi

20.00


Thu nhp dùng ∃ phân phi (E)






Li sut mong i ca c ông (k
E
)

0.12


Th giá vn c phn






Th giá ca n
250.00

250.00



Tng giá tr cui cùng







Bây gi chúng ta s∗ chuyn sang phân tích trc tn tht  xác nh xem bo him có
to thêm giá tr hay h)y hoi giá tr ca công ty. Phân tích này c chia làm hai phn.
Trc tiên ta kho sát các giá tr vào cui nm vi gi thit tn tht không xy ra, ngh+a
là các ngân lu trong tng lai s∗ c chit khu , sut chit khu là li sut mong i
ca c ông, 12%. Kt qu tính toán trong bng bên di cho thy th giá vn c phn
ln hn nu không mua bo him.








n tr Ri ro
 Trn Quang Trung
Cty Phng Anh: Các giá tr  cui nm nu nm ti không có tn tht

Mua b#o hi∃m Không mua b#o hi∃m


Nm nay


Các nm ti

Nm nay

Các nm ti

∀#








Ti&n lãi
20.00

20.00

20.00

20.00

Phí b#o hi∃m


  
Thu nhp dùng ∃ phân phi (E)

76.40

80.00

80.00

80.00

Li sut mong i ca c ông (k
E
)
 

 

Th giá vn c phn (MVE)
671.64

666.67

675.24

666.67

Th giá doanh nghip (MVE + MVD)



 




Tuy nhiên chúng ta không bit ri ro cui cùng có xy ra hay không nên bc k tip
chúng ta s∗ tính li các giá tr vn c phn vào cui nm vi sut chit khu thích hp.
Nu công ty mua bo him, ta gi nh sut chit khu vn là 12%. Nu công ty không
mua bo him gi s chi phí vn s∗ tng n 12.1%.
Bây gi chúng ta s∗ tính giá tr trung bình ca vn c phn vào cui nm cho c hai
phng án: mua bo him và không mua bo him, theo cách sau

P
NL
*V
NL
+ P
L
*V
L


Trong ó
P
L
và P
NL
là xác sut tn tht xy ra và không xy ra
V
L
và V
NL
là giá tr vn c phn vào cui nm tng ng vi tn tht có xy ra hay

không, V
L
c ly t! bng trên và V
NL
c ly t! bng di ây
Ta c giá tr trung bình ca vn c phn trong hai phng án nh sau:

0.998*671.64 + 0.002*950 = 672.197 triu (mua bo him)
0.998*675.24 + 0.002*0 = 673.89 triu (không mua bo him)

Quy v hin giá

18.600
12
.
0
1
197.672
=
+
(mua bo him)

15.601
121
.
0
1
89.673
=
+

(không mua bo him)

Trong ví d này ta thy phng án bo him không c thông qua. Nói chung chúng ta
hy vng là kt lu∋n này s∗ còn úng trong nhng công ty ang hot ng vi tài sn d
th!a (không khai thác ht công sut tài sn). S, d+ nh v∋y là do bo him ã h tr mt
cách hiu qu cho trái ch là ngi có th gp ri ro khi công ty v, n. Nh v∋y phí bo
him là tin ca c ông b% ra nhng li ích t! bo him thì c chuyn mt phn qua
cho trái ch di hình th c làm gim ri ro v, n. Nu công ty có òn by tài chính cao,
n tr Ri ro
 Trn Quang Trung
và nu tn tht tng lai nh h,ng nhiu n kh nng thanh toán ca công ty, thì c
ông c h,ng hiu qu ngn ng!a ca bo him không bao nhiêu, ngh+a là phn bo
him còn li  bù p thit hi cho vn c phn ca h rt ít

III. TÀI TR TR C TN THT B!NG NGU(N QU) CÔNG TY

1. Các vn & liên quan n vic dùng các qu∗ gi+ li

Ví d

Nhà qun tr ri ro mi ca Công ty kim soát ht ging Nh Ý v!a trình vi ban giám
c mt chin lc tài tr trong chng trình qun tr ri ro hin i ca mình. Các tn
tht có th c tài tr b.ng bo him hay qua các k hoch l∋p qu hay vay n. Bo
him các tài sn v∋t cht (giá tr khong 60 triu) tn m/i nm 1.5 triu. Mt phng án
tài tr trc tn tht khác là trích h.ng nm s tin 1.2 triu vào qu gi li. Khi giá tr
ca qu gi li cha n 60 triu thì luôn luôn có kh nng không  tin tái u t nu
tn tht xy ra. Lúc ó mt bin pháp d phòng c)ng c  ngh là tài tr phn còn
thiu b.ng n vay vi lãi sut 8%. Giá tr trung bình ca khon thiu ht này là 0.4 triu,
nh v∋y phn lãi trung bình công ty phi chu h.ng nm là 0.08*0.4 = 0.032 triu. Nhà
qun tr ri ro c)ng báo cho ban giám c là nu s dng ngu∀n tài tr bên ngoài s∗ chu

thêm chi phí giao dch do t trc và duy trì khon n. Nhà qun tr ri ro ngh+ là kh
nng dùng n ngu∀n tài tr bên ngoài rt nh% nên c lng chi phí giao dch là 0.05
triu.
Phn tài sn ca qu gi li c u t vào tín phiu kho bc vi lãi sut không ri ro là
6%. − ánh giá vn c phn ca công ty, nhà qun tr ri ro c lng chi phí vn c
phn vn là 10% di k hoch tài tr ca mình, bt k có hp lý không
Các chi tit quan trng khác là
EN 12 triu
S c phiu hin hành 2 triu
N hin ti 0

− phát trin ví d này ta ch xét các quyt nh liên quan n vic tài tr trong nm ti.
Chin lc cho các nm sau s∗ là i tng cho các quyt nh trong tng lai. Gii hn
vn  nh v∋y giúp chúng ta t∋p trung trên chi phí và li ích ca vic gi qu tài tr
trong nm nay. Các tính toán trong bng di ây cho thy phng án tài tr b.ng bo
him c a thích hn vì nó làm tng th giá vn c phn so vi phng án t tài tr
b.ng ngu∀n qu ca công ty và n. Kt qu này do chênh lch v li sut mong i ca
c ông gia hai phng án







n tr Ri ro
 Trn Quang Trung
Công ty Nh Ý: Qu∗ gi+ li cha hoàn thin

Tài tr bng b#o hi∃m


T, tài tr

Nm nay Các nm ti

Nm nay Các nm ti
&








Phí b#o hi∃m
1.50


óng góp vào qu∗ gi+ li
1.20


Ti&n lãi trên phn tn tht vt quá
  



Chi phí giao dch
0.05



Ti&n lãi trên qu∗ gi+ li
  


Thu nhp dùng ∃ phân phi (E)
10.50

12.00

10.790

11.968

S c phiu (m)








EPS (E/m)
5.25

6.00

5.395


5.984

Li sut mong i ca c ông (k
E
)








Giá mt c phn
59.80

60.00

56.97

56.99

Th giá vn c phn (MVE)


 




Qua ví d trên ta nh∋n ra mt s vn  liên quan n vic dùng qu gi li nh sau:
• Trc tiên, nu công ty gim phn óng góp vào qu gi li thì d( cân i v tài
chính hn, nhng lúc ó gánh nng tài tr s∗ chuyn sang ngu∀n n bên ngoài, và tin
lãi phi tr cho phn tn tht vt quá s∗ tng lên. Hn na gim phn óng góp còn
làm tng kh nng ngu∀n qu không  trang trãi cho các tn tht và iu này s∗ làm
tng chi phí giao dch, ∀ng thi làm gim li nhu∋n trên qu gi li. Các nh h,ng
này cui cùng làm tng hay gim giá tr công ty tùy thuc vào m c  tng i ca
chúng. Vn  i vi công ty là tìm mt m c óng góp vào qu gi li có th làm
cc i giá tr công ty
• Vn  th hai liên quan n bn cht ca các chi phí giao dch. Dàn xp mt khon
n (hay vn c phn) mi thng làm phát sinh các chi phí nh cam kt tài tr, phát
hành…Hn na, các khon vay bên ngoài thng gây ra ch∋m tr( trong vic trang
trãi tn tht so vi qu có s∃n , công ty. S ch∋m tr( này thng kéo theo thit hi v
sn lng, doanh thu…Tt c nhng cái ó phi c xem là mt phn ca chi phí
giao dch. Nu không xét n chi phí giao dch, chúng ta s∗ không gii thích c s
cn thit phi l∋p qu gi li
• Vn  th ba là nh h,ng ca qu trên chi phí vn. Chúng ta bit là vic l∋p qu
gi li không làm gim ri ro ca công ty, thc cht nó ch chuyn chi phí sang mt
khon mc k toán khác. Vì công ty vn phi chu ri ro do gi li tn tht, các nhà
u t s∗ chit khu ngân lu ca công ty vi sut chit khu xác nh b,i thành phn
ri ro h thng. Vì v∋y giá tr
β
rt quan trng trong vic xác nh chi phí vn c
phn, nhng chúng ta c)ng lu ý là ngân lu ca công ty c)ng có phn óng góp ca
li sut trên tài sn ca qu, và ri ro ca li sut này c)ng nh h,ng n chi phí
vn c phn
• Vn  cui cùng liên quan n tính hoàn thin ca qu gi li. Chúng ta s∗ phân tích
n tr Ri ro
 Trn Quang Trung
nh th nào nu qu gi li hot ng trong nhiu nm và có th chuyn s d sang

nm k tip. Gi s trong các nm trc phn óng góp tích l)y vào qu gi li ã
vt quá phn tài tr cho các tn tht và u nm nay s d trong qu gi li ca
Công ty Nh Ý là 4 triu. Qu vn c tích l)y 1.2 triu m/i u nm. Gi s tn
tht c tài tr vào cui nm và qu s∗ có khon tin lãi trên 5.2 triu vào cui nm.
Vì qu gi li bây gi ln hn, phn tn tht vt quá kh nng tài tr ca qu và chi
phí giao dch c)ng gim xung ln lt còn 0.1 triu và 0.04 triu. Giá tr công ty vi
h thng gi li hoàn thin c tính trong bng di ây

Công ty Nh Ý: Qu∗ gi+ li ã hoàn thin

T, tài tr (có sn 4 tr)


Nm nay Các nm ti

&




Phí b#o hi∃m

óng góp vào qu∗ gi+ li
1.20


Ti&n lãi trên phn tn tht vt quá





Chi phí giao dch
0.04


Ti&n lãi trên qu∗ gi+ li



Thu nhp dùng ∃ phân phi (E)
11.064

11.992

S c phiu (m)




EPS (E/m)
5.532

5.996

Li sut mong i ca c ông (k
E
)





Giá mt c phn
57.211

57.10

Th giá vn c phn (MVE)




2. Qu∗ gi+ li khi các ngun tài tr khác không có chi phí giao dch

− n gin cho vic phân tích ta xem trng hp doanh nghip không s dng n, iu
này cho phép ta xét giá tr ca doanh nghip thay vì giá tr vn c phn trong vic chn
phng án ti u cho vic l∋p qu gi li. T! các phân tích trc ây ta bit giá tr doanh
nghip c tính nh sau


∞
=
∞
=
Π++
=
+
=
1i
i
f

i
1i
i
i
)r1(
)E(E
)k1(
)E(E
)1(V

, ó
V(1) hin giá
E(E
i
) thu nh∋p trung bình , nm i
k sut chit khu có iu chnh theo ri ro, có th c chia thành
r
f
li sut không ri ro
Π
phn bù p cho ri ro
n tr Ri ro
 Trn Quang Trung
Mô hình này có th rút li thành hai chu k nh sau


)r1(
)]2(V[E
)1(V
f

Π++
=


)r1(
)]3(V[E
)2(V
f
Π++
=


)r1(
)]4(V[E
)3(V
f
Π++
= ……
T! mô hình CAPM

]r)r(E[r)r(E
fmf
−β+=

ta có phn bù p ri ro
Π
là

]r)r(E[
fm

−β=Π

t! ó có th nh giá doanh nghip nh sau


]r)r(E[r1
)]2(V[E
)1(V
fmf
−β++
=

nu

78954:

#

>
>
β
0 , vic iu chnh theo ri ro s∗ làm gim giá tr doanh nghip.
Kt qu c)ng tng t khi ta iu chnh ri ro trên t s thay vì di mu s

f
2
mmfm
r1
/]r),2(Vcov[]r)r(E[)]2(V[E
)1(V

+
σ−−
=
Hai cách iu chnh là nh nhau vì

{
}
β=
σ
=
σ
+
=
σ
)1(V
)]r,r)[cov(1(Vr)],r1)(1(V[cov]r),2(Vcov[
2
m
m
2
m
m
2
m
m


t! ó ta có

]r)r(E[r1

)]2(V[E
)1(V
r1
)1(V]r)r(E[)]2(V[E
)1(V
fmff
fm
−β++
=
+
−β−
=

Bây gi chúng ta s∗ dùng mô hình nh giá này  kho sát nh h,ng ca qu gi li
trên giá tr doanh nghip.
Trc tiên ta xem trng hp không có qu gi li. Ta ký hiu X(2) là giá tr doanh
nghip , k 2 trc khi khu tr! các tn tht phát sinh trong k 2, ký hiu là L(2). Lúc ó
n tr Ri ro
 Trn Quang Trung
ta có giá tr trung bình ca doanh nghip , k 2 là

E[V(2)] = E[X(2)] – E[L(2)]

Nu t! u k 2 ta ã có qu gi li là F(1) và gi s tn tht c)ng nh tái u t u
phát sinh vào cui k, lúc ó giá tr qu gi li vào cui k s∗ là

F(1)[1 + E(r
a
)]


Trong ó r
a
là li sut trung bình ca qu gi li

Bây gi ta s∗ xem xét ti chi phí l∋p qu gi li. Nu r
a
ln hn chi phí vn k thì doanh
nghip s∗ huy ng vn mi vi chi phí k  l∋p qu gi li. Lúc ó giá tr trung bình ca
doanh nghip , k 2 là

E[V(2)] = E[X(2)] - F(1)[1 +k] + F(1)[1 + E(r
a
)] –E[L(2)]

Thay giá tr ca E[V(2)] vào mô hình nh giá, ta có

{
}
f
maa
r1
]r),2(L)kr)(1(F)2(Xcov[)]2(L[E]k)r(E)[1(F)]2(X[E
)1(V
+
−−+λ−−−+
=

, ó

2

m
fm
]r)r(E[
σ
−
=λ
Do F(1) không có ri ro, ta có th tách V(1) thành các thành phn sau







+
λ−
−






+
λ−
−
+
λ−
+







+
λ−
=
f
m
f
m
f
maa
f
m
r1
]r),2(Lcov[)]2(L[E
r1
)r,kcov()1(Fk)1(F
r1
)r,rcov()1(F)r(E)1(F
r1
]r),2(Xcov[)]2(X[E
)1(V



3. Qu∗ gi+ li khi các ngun tài tr khác có chi phí giao dch
4. Xác sut phá s#n ca các qu∗ gi+ li

5. Tính thanh kho#n ca công ty và cách to ngân qu∗ hn hp
IV. CÁC CHI−N LC TÀI TR HN HP
1. B#o hi∃m toàn phn và b#o hi∃m bán phn
2. B#o hi∃m và gi#m ri ro
3. Phân tích quyt nh
4. Phân lp tài tr
n tr Ri ro
 Trn Quang Trung
5. Các mô hình b#o hi∃m ti u