Chương 2: Thị trường vốn hiệu quả

Giảng viên: ThS. Bùi Ngọc Toản
Email:


Nội dung chính
2.1. Quyết định tài trợ có tạo ra giá trị doanh nghiệp?
2.2. Mô tả thị trường vốn hiệu quả
2.3. Các hình thức khác nhau của thị trường hiệu quả
2.4. Bằng chứng
2.5. Những bằng chứng thực nghiệm thách thức lý thuyết thị trường hiệu quả


Quyết định tài trợ có tạo ra giá trị doanh nghiệp?
Để tạo ra giá trị gia tăng cho doanh nghiệp thông qua hoạch định ngân sách vốn, doanh
nghiệp thường:
ØXác định những sản phẩm hay dịch vụ mà nhu cầu của chúng chưa được thị trường đáp
ứng.
ØTạo ra hàng rào cạnh tranh để ngăn cản những công ty khác không thể tham gia thị trường
hoặc tham gia thị trường một cách khó khăn hơn.
ØSản xuất sản phẩm hoặc cung cấp dịch vụ với giá cạnh tranh hơn.
ØTrở thành doanh nghiệp đầu tiên cung cấp dịch vụ hoặc sản phẩm.


Quyết định tài trợ có tạo ra giá trị doanh nghiệp?
Quyết định tài trợ về cơ bản là lựa chọn giữa nợ và vốn cổ phần: loại chứng khoán nào nên
được phát hành, phát hành bao nhiêu cũng như thời điểm nào phát hành các loại chứng khốn
này ra cơng chúng?

Quyết định tài trợ có tạo ra giá trị doanh nghiệp?
Có 3 cách để doanh nghiệp có thể tạo ra giá trị từ những quyết định tài trợ:
- Lừa gạt nhà đầu tư: các nhà quản trị tài chính cố gắng phát hành các sản phẩm tài chính
phức tạp (như kết hợp giữa cổ phiếu và đặc quyền) nhằm thu được giá trị lớn. Tuy nhiên, lý
thuyết thị trường hiệu quả cho rằng không thể dễ dàng lừa gạt nhà đầu tư. Lý thuyết này cho
rằng các chứng khốn ln được định giá đúng, điều đó có nghĩa rằng thị trường luôn thông
minh.


Quyết định tài trợ có tạo ra giá trị doanh nghiệp?
Có 3 cách để doanh nghiệp có thể tạo ra giá trị từ những quyết định tài trợ:
- Giảm thiểu chi phí hoặc tăng trợ cấp tài chính: tối thiểu hố thuế phải trả, từ đó làm gia
tăng giá trị cơng ty.
- Tạo ra chứng khốn mới: doanh nghiệp có thể gia tăng giá trị của mình bằng cách phát
hành những chứng khoán mới với giá cao.


Mô tả thị trường vốn hiệu quả
Một thị trường chứng khốn hiệu quả là thị trường mà trong đó giá chứng khốn phản ánh
đầy đủ những thơng tin có liên quan đến giá trị nội tại của chứng khoán.


Mô tả thị trường vốn hiệu quả
Giả thuyết thị trường hiệu quả đưa ra những hàm ý sau đối với nhà đầu tư và doanh
nghiệp:
- Do thông tin phản ánh tức thời vào trong giá, nhà đầu tư chỉ nên kỳ vọng đạt được tỷ
suất sinh lợi bình thường. Giá chứng khoán đã điều chỉnh trước khi nhà đầu tư có thời
gian để giao dịch.
- Doanh nghiệp cũng chỉ kỳ vọng nhận được giá trị “đúng” của chứng khoán khi phát
hành ra cơng chúng. Điều này có nghĩa là nhà quản trị có thể tạo ra giá trị từ quyết

định tài trợ thông qua lừa gạt nhà đầu tư là bất khả thi trong thị trường hiệu quả.


Mô tả thị trường vốn hiệu quả


Mô tả thị trường vốn hiệu quả
Ba điều kiện tiên quyết (nền móng) sẽ dẫn đến thị trường hiệu quả:
- Kỳ vọng hợp lý: khi thông tin mới công bố trên thị trường, tất cả các nhà đầu tư đều
điều chỉnh ước tính của họ về giá chứng khốn một cách hợp lý -> các nhà đầu tư đều
là nhà đầu tư có lý trí, hành động hợp lý.
- Mức độ lệch từ kỳ vọng hợp lý là độc lập lẫn nhau: giả thuyết thị trường hiệu quả
khơng địi hỏi mỗi nhà đầu tư phải có kỳ vọng hợp lý, chỉ cần các kỳ vọng bất hợp lý
bù trừ lẫn nhau. Tuy nhiên, giả định các kỳ vọng bất hợp lý bù đắp lẫn nhau trong mọi
thời điểm là không thực tế. Trong một thời điểm nào đó, hầu hết các nhà đầu tư có sự
lạc quan quá mức và lại bi quan quá mức ở một thời điểm khác.


Mô tả thị trường vốn hiệu quả
Ba điều kiện tiên quyết (nền móng) sẽ dẫn đến thị trường hiệu quả:
- Kinh doanh chênh lệch giá: đây là thuật ngữ ám chỉ chiến lược tìm kiếm lợi nhuận
bằng cách mua một cổ phần và đồng thời bán một cổ phần khác có rủi ro tương tự. Nếu
hoạt động kinh doanh chênh lệch giá của các nhà đầu tư chuyên nghiệp chiếm đa số so
với hoạt động đầu tư cảm tính của nhà đầu tư khơng chun nghiệp thì thị trường sẽ
tiếp tục hiệu quả.


Các hình thức khác nhau của thị trường hiệu quả
- Thị trường hiệu quả dạng yếu: một thị trường vốn được xem là hiệu quả dạng yếu
nếu nó cập nhật tất cả thơng tin giá chứng khốn trong q khứ vào giá chứng khoán

hiện tại.
Pt = P(t-1) + lợi nhuận kỳ vọng + sai số ngẫu nhiên
Câu hỏi thảo luận: Bạn có đồng ý với quan điểm “chiến lược kinh doanh dựa trên
chuyển động của giá chứng khoán trong quá khứ sẽ khơng thể có lợi nhuận trong thị
trường hiệu quả dạng yếu” không?


Các hình thức khác nhau của thị trường hiệu quả
-

Thị trường hiệu quả dạng vừa và mạnh:

+ Một thị trường vốn được xem là thị trường hiệu quả dạng vừa nếu giá chứng khốn
phản ánh (cập nhật) tất cả thơng tin cơng khai và sẵn có liên quan đến chứng khốn bao
gồm những thơng tin như báo cáo tài chính công bố của doanh nghiệp cũng như giá
quá khứ của chứng khoán.
+ Một thị trường vốn được xem là thị trường hiệu quả dạng mạnh khi giá chứng khoán
phản ánh tất cả các thông tin, bao gồm thông tin công khai và thông tin riêng của các
nhà đầu tư.


Các hình thức khác nhau của thị trường hiệu quả
Tập hợp tất cả các thơng tin có
liên qua đến chứng khốn
Tập hợp thơng tin cơng bố
cơng khai của chứng khốn
Tập hợp thơng tin giá
q khứ của chứng
khốn



Các hình thức khác nhau của thị trường hiệu quả
Một số quan điểm sai về giả thuyết thị trường hiệu quả:
- Tính hiệu quả của lựa chọn ngẫu nhiên:
Câu hỏi thảo luận: Bạn suy nghĩ gì về quan điểm này “việc lựa chọn các chứng khoán
một cách ngẫu nhiên sẽ tạo ra danh mục có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng ngang bằng với những
quỹ đầu tư được quản lý bởi những nhà phân tích chuyên nghiệp”?


Các hình thức khác nhau của thị trường hiệu quả
Một số quan điểm sai về giả thuyết thị trường hiệu quả:
- Tính hiệu quả của lựa chọn ngẫu nhiên:
-> Giả thuyết thị trường hiệu quả thực sự cho rằng mức giá mà một doanh nghiệp có được
khi phát hành cổ phiếu là giá đúng, nghĩa là mức giá phản ánh giá trị của chứng khốn
tương ứng với các thơng tin có sẵn liên quan đến chứng khốn. Các cổ đơng không cần lo
rằng họ đã trả giá cổ phiếu cao vì tất cả những thơng tin đó đã được phản ánh vào giá
chứng khoán. Tuy nhiên, nhà đầu tư cần phải lưu ý về những yếu tố như mức độ chấp nhận
rủi ro của họ và mức độ đa dạng hoá danh mục của nhà đầu tư.


Các hình thức khác nhau của thị trường hiệu quả
Một số quan điểm sai về giả thuyết thị trường hiệu quả:
- Biến động giá:
Câu hỏi thảo luận: Bạn suy nghĩ gì về việc “hầu hết các nghiên cứu hồi nghi tính hiệu
quả của thị trường bởi vì giá chứng khốn biến động hàng ngày”?


Các hình thức khác nhau của thị trường hiệu quả
Một số quan điểm sai về giả thuyết thị trường hiệu quả:
- Biến động giá:

-> Sự thay đổi giá khơng có nghĩa là mâu thuẫn với tính hiệu quả của thị trường. Một
chứng khốn trong thị trường hiệu quả ln thay đổi giá để phản ánh những thông tin mới.
Rất nhiều thơng tin mới có liên quan đến chứng khốn trong mỗi ngày.


Các hình thức khác nhau của thị trường hiệu quả
Một số quan điểm sai về giả thuyết thị trường hiệu quả:
- Sự thờ ơ của các cổ đông:
Câu hỏi thảo luận: Bạn suy nghĩ gì về việc “rất nhiều nhà nghiên cứu hoài nghi rằng giá
thị trường chỉ hiệu quả khi có các cổ phần được giao dịch trong ngày”?


Bằng chứng
Câu hỏi thảo luận: Theo bạn, thị trường hiệu quả dạng yếu, vừa và mạnh là gì? Lấy ví dụ
minh hoạ?


Bằng chứng
- Thị trường hiệu quả dạng yếu:
Ø Các nghiên cứu thực nghiệm thường dùng thuật ngữ tương quan chuỗi để mô tả sự
tương quan trong tỷ suất sinh lợi của một chứng khoán. Cụ thể, đây là hệ số tương quan
giữa tỷ suất sinh lợi hiện tại của một chứng khoán với tỷ suất sinh lợi trong quá khứ của
chính chứng khốn đó.
Ø Hệ số tương quan này bằng 0 là phù hợp nhất với dạng yếu của gỉả thuyết thị trường
hiệu quả. Điều này cho thấy giá chứng khoán biến động một cách ngẫu nhiên.
Ø Hầu hết kết quả trong các nghiên cứu thực nghiệm đều ủng hộ cho giả thuyết thị trường
hiệu quả ở dạng yếu.


Bằng chứng

- Thị trường hiệu quả dạng vừa:
Có 2 cách để kiểm định giả thuyết thị trường dạng vừa: nghiên cứu sự kiện và xem xét
thành quả của các quỹ đầu tư.


Bằng chứng
- Thị trường hiệu quả dạng vừa:
Ø Nghiên cứu sự kiện:
o Nghiên cứu sự kiện là một phương pháp thống kê phân tích những thơng tin đã cơng bố
có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi bất thường trong những ngày khác hay không.


Bằng chứng
- Thị trường hiệu quả dạng vừa:
Ø Nghiên cứu sự kiện:
o Tỷ suất sinh lợi bất thường (abnormal return - AR) của một chứng khoán trong một ngày cụ
thể: tỷ suất sinh lợi thực sự của chứng khoán trừ đi tỷ suất sinh lợi thị trường trong cùng
ngày. Trong đó, tỷ suất sinh lợi thị trường có thể được tính bằng tỷ suất sinh lợi của một chỉ
số có khả năng đại diện cho thị trường.
AR = R – RM
o Thị trường hiệu quả sẽ đưa tất cả những thơng tin cơng khai vào trong giá chứng khốn.
Thơng tin công bố trong bất cứ thời điểm nào chỉ ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi bất thường
trong giai đoạn đó.


Bằng chứng
- Thị trường hiệu quả dạng vừa:
Ø Nghiên cứu sự kiện:
o Tỷ suất sinh lợi bất thường luỹ kế (cummulative abnormal return - CAR):
Ví dụ:

Một cơng ty có tỷ suất sinh lợi bất thường như sau: 1%, -3%, và 6% cho các ngày -1, 0, và
+1. Thời điểm công ty công bố thông tin là vào thời điểm 0.
-> CAR cho các ngày 1, 0, và +1 lần lượt là: 1%, -2% [=1%+(-3%)], và 4% [1%+(3%)+6%]