Kiểm định mối quan hệ nhân quả giữa hoạt động
giao dịch của cơng ty chứng khốn, nhà đầu tư
nước ngồi và biến động chỉ số VN-Index
Dương Ngân Hà
Học viện Ngân hàng

Ngày nhận: 19/02/2021
Ngày nhận bản sửa: 11/03/2021
Ngày duyệt đăng: 23/03/2021

Tóm tắt: Bài nghiên cứu nhằm mục đích kiểm định mối quan hệ nhân quả trong hoạt
động giao dịch của nhà đầu tư bao gồm cơng ty chứng khốn (CTCK) và nhà đầu
tư nước ngồi tới thị trường chứng khốn (TTCK) Việt Nam. Sử dụng chuỗi dữ liệu
khối lượng giao dịch rịng của nhà đầu tư nước ngồi (KLGDR NN) và khối lượng
giao dịch ròng trong hoạt động tự doanh (KLGDR TD) tại các CTCK tại Sở Giao
dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 01/2015 đến
9/2020, và chuỗi chỉ số VN-Index trong cùng thời điểm. Tác giả thực hiện kiểm định
Granger và mơ hình tự hồi quy VAR để đánh giá mối quan hệ nhân quả cũng như
xác định mức độ tác động của giao dịch tới chỉ số chứng khoán. Kết quả nghiên cứu
cho thấy, tồn tại mối quan hệ nhân quả hai chiều giữa chỉ số VN-Index và KLGDR
NN và KLGDR TD của các CTCK. Cụ thể, chỉ số chứng khoán sẽ tác động lên hành

Testing Granger causal relationship between trading behavior of securities companies, foreign
investors and returns of VN-Index

Abstract: This paper aims to investigate the causal relationship in investor’s trading behavior including
securities companies and foreign investors in Vietnamese securities market. Using the daily data of
foreign investor’s net trading volume (KLGDR NN), securities companies’ net trading volume (KLGDR
TD) and VN-Index returns in the period from Jan, 2015 to Sep,2020. This study also uses Granger test
and VAR model to evaluate causality as well as determine the impact of trading behavior on stock
indexes. Results of this paper show that a two-way causal relationship are existed between the VNIndex and net trading volume of foreign investors and securities companies. Specifically, the stock

index affects the trading behavior of investors for 3 days before trading, while the trading behavior
only affects one day later. These relationships are positive effects and statistically significant at 5% with
correlation coefficient is small.
Keywords: Granger test, securities company, foreign investors, VN-Index.
Duong, Ngan Ha
Email:
Banking Academy of Vietnam

© Học viện Ngân hàng
ISSN 1859 - 011X

71

Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng
Số 233- Tháng 10. 2021


Kiểm định mối quan hệ nhân quả giữa hoạt động giao dịch của cơng ty chứng khốn,
nhà đầu tư nước ngoài và biến động chỉ số VN-Index

vi giao dịch của nhà đầu tư trong liên tiếp 3 ngày liền trước, trong khi giao dịch của
hai nhóm nhà đầu tư này chỉ tác động lên chỉ số chứng khoán 1 ngày sau đó. Kết
quả mơ hình hồi quy cho thấy tác động này là dương và có ý nghĩa thống kê ở mức
5%, mặc dù hệ số tương quan không lớn.
Từ khóa: Granger test, CTCK, nhà đầu tư nước ngồi, VN-Index.

1. Giới thiệu
Tháng 9/2020 là thời điểm ghi nhận sự
phục hồi của TTCK Việt Nam với mức
tăng 9,4% của VN-Index, thuộc nhóm các

thị trường có mức độ tăng trưởng tốt nhất
tồn cầu (StockQ, 10/2020). Khối lượng
giao dịch bình quân hàng ngày được cải
thiện đáng kể sau thời điểm bùng phát dịch
Covid-19, khối lượng giao dịch bình quân
trên Sở Giao dịch Chứng khốn (SGDCK)
TP. Hồ Chí Minh (HOSE) mỗi phiên đạt
252,5 triệu cổ phiếu, giá trị giao dịch trung
bình đạt 3.950,2 tỷ đồng (số liệu trong 9
tháng đầu năm 2020). Trong đó, giao dịch
cải thiện đáng kể vào tháng 6 và tháng 9,
khi dịch bệnh đã được kiểm soát tốt tại Việt
Nam (Hình 1).
Giao dịch được cải thiện cả về khối lượng
và thanh khoản cho thấy tín hiệu tích cực

của thị trường. Tuy nhiên tâm lý lo lắng về
những diễn biến bất thường của dịch bệnh
khiến hoạt động giao dịch của các nhóm
nhà đầu tư có sự do dự. 9 tháng đầu năm
2020, giao dịch của nhà đầu tư nước ngồi
ln duy trì ở trạng thái bán rịng mặc dù
đã có sự cải thiện ở một số thời điểm nhưng
không đáng kể (Hình 2). Trong số các nhà
đầu tư tham gia thị trường, CTCK với
nghiệp vụ tự doanh cũng đóng góp đáng kể
trong hoạt động giao dịch. Khối lượng và
giá trị giao dịch rịng bình qn của CTCK
duy trì trạng thái bán rịng khi TTCK có
những biến động bất thường và rủi ro trong

suốt 9 tháng đầu năm 2020 (Hình 3).
Có thể thấy nhà đầu tư nước ngoài và CTCK
mặc dù là hai chủ thể độc lập cùng tham
gia thị trường, nhưng xét trên quan điểm
nhà đầu tư, 2 nhóm này có sự tương đồng
về tính chun nghiệp trong đầu tư cũng

Hình 1. Quy mô giao dịch trên HOSE trong 9 tháng đầu năm 2020
Nguồn: Finpro, đơn vị (KLGD- cổ phiếu, GTGT- triệu đồng)

72

Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 233- Tháng 10. 2021


DƯƠNG NGÂN HÀ

Hình 2. Quy mơ giao dịch rịng của nhà đầu tư nước ngoài trên HOSE
trong 9 tháng đầu năm 2020
Nguồn: Finpro, đơn vị (KLGDR TD- cổ phiếu, GTGTR TD- triệu đồng)

Hình 3. Quy mơ giao dịch rịng của các CTCK trên HOSE trong 9 tháng
đầu năm 2020
Nguồn: Finpro, đơn vị (KLGDR NN- cổ phiếu, GTGTR NN- triệu đồng)

như mức độ ảnh hưởng tới giao dịch của
các nhóm nhà đầu tư nhỏ lẻ trên thị trường.
Nghiên cứu hoạt động giao dịch của CTCK
và nhà đầu tư lên TTCK là cần thiết để điều
chỉnh quyết định giao dịch của các nhóm

nhà đầu tư cịn lại cũng như điều tiết các
quy định giao dịch phù hợp, hạn chế những
tác động tiêu cực tới các chủ thể tham gia
thị trường.
Để nghiên cứu về giao dịch của nhà đầu tư
nước ngoài và CTCK, tác giả lựa chọn biến
số bao gồm KLGDR (khối lượng muakhối lượng bán) của hai nhóm nhà đầu tư
đại diện trên HOSE để cho thấy quyết định
giao dịch này sẽ ảnh hưởng tới biến động

chỉ số VN-Index như thế nào.
Mối quan hệ giữa khối lượng giao dịch
và biến động của TTCK đã được nghiên
cứu tại nhiều quốc gia trong thời gian qua.
Grinffin và cộng sự (2004) trong nghiên
cứu của mình đã tìm thấy mối quan hệ tích
cực và có ý nghĩa thống kê giữa khối lượng
giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài với
biến động giá của TTCK các nước khu vực
Châu Á và Nam Mỹ. Tuy nhiên, nghiên
cứu của Inoue (2009) tại TTCK Ấn Độ lại
khơng tìm thấy mối quan hệ giữa hai biến
số này. Tại TTCK Việt Nam, Trương Đông
Lộc và Đặng Thị Thùy Dương (2011) đã
sử dụng kiểm định Granger nghiên cứu

Số 233- Tháng 10. 2021- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng

73



Kiểm định mối quan hệ nhân quả giữa hoạt động giao dịch của cơng ty chứng khốn,
nhà đầu tư nước ngoài và biến động chỉ số VN-Index

mối quan hệ giữa sự biến động của chỉ số
thị trường và khối lượng giao dịch của nhà
đầu tư nước ngoài trên Sở Giao dịch chứng
khoán Hà Nội trong giai đoạn từ 2006 đến
2009. Cùng phương pháp nghiên cứu này
Trương Đông Lộc và Mai Quốc Việt (2017)
đã thực hiện kiểm định mối quan hệ nhân
quả giữa khối lượng giao dịch của nhà đầu
tư nước ngoài với sự biến động của chỉ số
VN30-index trong giai đoạn sau đó của thị
trường. Kết quả các nghiên cứu đều chỉ ra
sự thay đổi của chỉ số chứng khoán có ảnh
hưởng tới KLGDR, và khơng tồn tại tác
động ngược lại từ KLGDR tới chỉ số chứng
khoán. Nghiên cứu của Dương Ngân Hà
(2018) lại cho thấy tồn tại mối quan hệ hai
chiều giữa giá trị giao dịch ròng (GTGDR)
và KLGDR của nhà đầu tư nước ngoài tới
chỉ số VN-Index trong khoảng thời gian
giao dịch 2 ngày liền trước khi nghiên cứu
chuỗi giá từ 6/2016 đến 6/2018.
Như vậy, các nghiên cứu trước đây đều
chỉ ra, tồn tại mối quan hệ nhân quả giữa
khối lượng giao dịch và chỉ số giá cổ phiếu.
Nghiên cứu về quyết định giao dịch của nhà
đầu tư tập trung chủ yếu vào khối lượng và

GTGDR của nhà đầu tư nước ngồi. Trong
khi đó, nhóm nhà đầu tư chun nghiệp
(các tổ chức kinh doanh chứng khốn) ít
được quan tâm. Dựa trên kết quả các nghiên
cứu trước về mối quan hệ giữa các biến số
này, tác giả sử dụng phương pháp kiểm
định mối quan hệ nhân quả Granger, mơ
hình Tự hồi quy VAR để đánh giá tác động
của KLGDR NN và KLGDR TD tới chỉ số
VN-Index. Bài nghiên cứu được chia làm 4
phần, dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
sẽ được trình bày tại phần 2, kết quả nghiên
cứu được trình bày tại phần 3 và cuối cùng
là kết luận.
2. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Dữ liệu

74

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu thống kê biến
động chỉ số VN-Index, KLGDR TD và
KLGDR NN trên HOSE trong giai đoạn từ
tháng 01/2015 đến tháng 9/2020. Dữ liệu
được lấy từ Finpro và theo ngày giao dịch.
Kiểm định nghiệm đơn vị
Để kiểm tra tính dừng của chuỗi dữ liệu
nghiên cứu, tác giả sẽ sử dụng hai kiểm
định là ADF (Augmented Dickey Fuller)
và Phillips Perron (PP).
Hai kiểm định này đều có mơ hình được

viết dưới dạng như sau:
∆Yt = α0 + βYt - 1 + ∑kj=1 Øj∆Yt - 1 + εt (1)
∆Yt = α0 + δt + ∑kj=1 Øj∆Yt - 1 + εt (2)
Mô hình (1) và (2) khác nhau ở biến xu
hướng về thời gian, dành cho những chuỗi
dữ liệu có xu thế biến động.
Kết quả kiểm định của ADF và PP thường
rất nhạy cảm với chiều dài độ trễ k nên
sau khi thực hiện kiểm định nghiệm đơn
vị, tiêu chuẩn AIC (Akaike’s Information
Criterion) được sử dụng để lựa chọn k tối
ưu cho mơ hình. Giá trị k được lựa chọn sao
cho AIC là nhỏ nhất.
Giả thuyết kiểm định:
H0: Yt là chuỗi dữ liệu không dừng
H1: Yt là chuỗi dữ liệu dừng
Kiểm định nhân quả - Granger
Kiểm định nhân quả Ganger được thể hiện
theo mơ hình sau:
Yt = α0 +

βjXt-i +

γiYt-j + Uit

Xt = α1 +

δiYt-i +

θjYt-j + U2t


Với sự thay đổi của các hệ số hồi quy βj, δi,
mối quan hệ giữa hai biến Xt và Yt được xác
định như sau:
- Nếu βj ≠ 0 và có ý nghĩa thống kê, nhưng

Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 233- Tháng 10. 2021


DƯƠNG NGÂN HÀ

δi khơng có ý nghĩa thì sự biến động của X
là nguyên nhân gây ra sự biến động của Y.
- Nếu βj khơng có ý nghĩa thống kê, nhưng
δi ≠ 0 và có ý nghĩa thì sự biến động của Y
là nguyên nhân gây ra sự biến động của X.
- Nếu βj ≠ 0 và δi ≠ 0 và có ý nghĩa thống
kê thì X và Y có tác động qua lại lẫn nhau.
- Nếu βj và δi đều khơng có ý nghĩa thống kê
thì X và Y là độc lập với nhau.
Sử dụng phương pháp kiểm định mối quan hệ
nhân quả Granger với KLGDR NN, KLGDR
TD và biến động của chỉ số VN-Index, tác giả
thực hiện lần lượt các bước sau:
- Bước 1: Kiểm định tính dừng của chuỗi
dữ liệu nghiên cứu
- Bước 2: Kiểm định mối quan hệ nhân quả
giữa các biến nghiên cứu
- Bước 3: Xác định độ trễ phù hợp của mơ
hình

- Bước 4: Hồi quy mơ hình với các biến
nghiên cứu và độ trễ phù hợp
3. Kết quả nghiên cứu
3.1. Mô tả dữ liệu
Từ thống kê mơ tả tại Bảng 1 có thể thấy,
chỉ số VN-Index có biến động mạnh trong
giai đoạn này khi giá trị cao nhất đạt
1.204,330 điểm và thấp nhất là 521,88

điểm. Trong khi đó, sinh lời của chỉ số VNindex (RVNI) biến động trong khoảng từ
-6,3% tới 4.9% (theo đó RVNI được tính
theo cơng thức tính tỷ suất sinh lời sau
giai đoạn đầu tư - Chênh lệch giá/giá vốn).
KLGDR NN cũng có biến động trong biên
độ rộng khi giá trị bán ròng lớn nhất đạt
hơn 73 triệu cổ phiếu/ngày và mua ròng cao
nhất đạt gần 56,5 triệu cổ phiếu/ngày. Giá
trị trung bình nhận giá trị âm cho thấy nhà
đầu tư nước ngồi có xu hướng bán rịng
nhiều hơn trong giai đoạn này. Giao dịch
tự doanh của CTCK cũng biến động theo
xu hướng tương tự khi KLGDR TD bình
quân đạt -372.983 cổ phiếu/ngày. CTCK
mua ròng đạt giá trị lớn nhất gần 31,5 triệu
cổ phiếu/ngày và bán ròng hơn 22 triệu cổ
phiếu/ngày.
3.2. Kiểm định mối quan hệ nhân quả
Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu
Để thực hiện kiểm định mối quan hệ nhân
quả giữa các biến số của nghiên cứu, chuỗi

dữ liệu cần đảm bảo tính dừng. Tác giả sử
dụng kiểm định ADF (Augmented DickeyFuller) để thực hiện kiểm định với 03 chuỗi
dữ liệu: Biến động của chỉ số VN-Index (tỷ
suất sinh lời), KLGDR của nhà đầu tư nước
ngoài và giá trị giao dịch ròng của nhà đầu

Bảng 1. Thống kê mơ tả dữ liệu
RVNI

VN-Index

KLGDR NN

KLGDR TD

Trung bình

 0,000419

 800,7963

-798662,5

-372982,8

Trung vị

 0,001020

 802,5050


-261740

-75140,00

Lớn nhất

 0,049801

 1204,330

 56472790

 31494333

Nhỏ nhất

-0,062764

 521,8800

-73413170

-22096270

 Std. Dev,

 0,010699

 174,1037


 6309135

 3611756

 Skewness

-0,811208

 0,054848

-2,096881

-0,106035

 Kurtosis

 7,962

 1,718

 32,456

 16,144

 Số lượng quan sát

 1430

 1430


 1430

 1430

Nguồn: Dữ liệu theo ngày từ Fiinpro, xử lý dữ liệu trên Eview8
Số 233- Tháng 10. 2021- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng

75


Kiểm định mối quan hệ nhân quả giữa hoạt động giao dịch của cơng ty chứng khốn,
nhà đầu tư nước ngoài và biến động chỉ số VN-Index

tư nước ngoài. Kết quả kiểm định được thể
hiện ở Bảng 2 cho thấy 03 chuỗi dữ liệu
đều dừng với giá trị p-value ˂ 0,01, mức ý
nghĩa 1%.
Kiểm tra độ trễ (Lag) của mô hình
Kiểm tra độ trễ tối đa nhằm xác định độ trễ
của chuỗi dữ liệu khi kiểm định mối quan
hệ nhân quả và độ trễ của các biến trong
mơ hình hồi quy xác định mức độ tác động.
Trong số các tiêu chuẩn kiểm định độ trễ
(bao gồm LR, FPE, AIC, SC và HQ), dựa
vào các nghiên cứu trước về mối quan hệ
nhân quả, tác giả sử dụng tiêu chuẩn AIC
để kiểm tra, độ trễ là phù hợp khi AIC nhận
giá trị nhỏ nhất. Với độ trễ được lựa chọn
là 8, kết quả Bảng 3 cho thấy độ trễ tối đa

của mô hình là 3.
Kiểm định mối quan hệ nhân quả
Dựa trên kết quả xác định độ dài của trễ,
thực hiện kiểm định Granger với các giả
thuyết Ho theo từng cặp biến số: VNIDEX
và KLGDR NN, VN-INDEX và KLGDR
TD, KLGDR NN và KLGDR TD. Kết quả
kiểm định mối quan hệ nhân quả theo từng
cặp biến số được thể hiện ở Bảng 4. Những
chiều tác động không tồn tại mối quan hệ
nhân quả sẽ khơng được trình bày trong
bảng này.
- Giao dịch tự doanh và chỉ số VN-Index
KLGDR TD có mối quan hệ nhân quả 2
chiều với chỉ số VN-Index với độ trễ là 1
với mức ý nghĩa 10%. Kết quả này cho thấy
giao dịch tự doanh của CTCK ngày hôm
trước sẽ ảnh hưởng tới sự biến động của chỉ

số VN-Index trong ngày hôm sau. Khi độ trễ
được tăng lên, mối quan hệ chỉ tồn tại theo
chiều ngược lại, biến động của chỉ số chứng
khoán 1, 2, 3 ngày giao dịch liền trước sẽ
ảnh hưởng tới KLGDR TD. Điều này phù
hợp với thực tế khi hoạt động giao dịch diễn
ra theo chu kỳ thanh toán T+2 và biến động
của chỉ số chung là cơ sở để các nhà đầu tư
đưa ra quyết định giao dịch của mình.
- Giao dịch của nhà đầu tư nước ngồi và
chỉ số VN-Index

KLGDR NN có ảnh hưởng tới sự biến động
của chỉ số VN-Index. Độ trễ của mối quan
hệ này chỉ tồn tại trong 01 ngày giao dịch.
Trong khi đó, tác động của chỉ số chứng
khốn lên giao dịch của nhà đầu tư nước
ngồi có độ trễ lên tới 3 ngày. Cụ thể,
KLGDR NN tại ngày hôm nay sẽ bị ảnh
hưởng bởi biến động của chỉ số VN-Index
trong cả 03 ngày liền trước đó.
- Giao dịch tự doanh và giao dịch của nhà
đầu tư nước ngoài
Kết quả kiểm định Granger còn cho thấy
tồn tại mối quan hệ nhân quả giữa KLGDR
NN tới KLGDR TD với độ trễ 1, mức ý
nghĩa 10%. Trong khi tác động theo chiều
ngược lại không tồn tại. Kết quả này cho
thấy một thực tế rằng CTCK có sự nghiên
cứu hành vi của các nhà đầu tư trên TTCK,
bao gồm nhà đầu tư nước ngoài. Kết quả
mua bán rịng của nhà đầu tư nước ngồi
sẽ chi phối tới quyết định giao dịch của các
CTCK. Ngược lại, khối lượng giao dịch
tự doanh của các CTCK hiện không được
công bố rộng rãi và không phải nhà đầu tư
nào cũng có thể tiếp cận thơng tin này.

Bảng 2. Kết quả kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu
RVNI
Augmented Dickey-Fuller (ADF)
Mức ý nghĩa

Giả thuyết Ho: Chuỗi dữ liệu là dừng

KLDGR NN

KLGDR TD

-17,1167

-22,009

-21,4666

1%

1%

1%

Chấp nhận Ho

Chấp nhận Ho

Chấp nhận Ho

Nguồn: Xử lý dữ liệu trên Eview 8

76

Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 233- Tháng 10. 2021



DƯƠNG NGÂN HÀ

Bảng 3. Kết quả kiểm định độ dài của trễ
Lag

LogL

LR

FPE

AIC

SC

HQ

0

-43335,94

NA

5,96E+22

60,9549

60,966


60,95905

1

-43181,77

307,4658

4,86E+22

60,75073

60,79512

60,76731

2

-43130,53

101,976

4,58E+22

60,69132

60,76900*

60,72034


3

-43104,84

51,01023

4,47e+22*

60,66785*

60,77882

60,70930*

4

-43097,27

15,01534

4,48E+22

60,66985

60,81411

60,72374

5


-43088,27

17,78748

4,48E+22

60,66986

60,84741

60,73618

6

-43082,53

11,3196

4,50E+22

60,67445

60,88529

60,75321

7

-43072,17


20,40316*

4,49E+22

60,67254

60,91666

60,76372

8

-43064,44

15,19072

4,50E+22

60,67432

60,95174

60,77794

Nguồn: Xử lý dữ liệu trên Eview 8

Bảng 4. Kết quả kiểm định Granger
Giả thuyết Ho

Trễ


P

Ý nghĩa

KLGDR NN không có mối quan hệ nhân quả
1 0,0423**
Có mối quan hệ
với VN-INDEX
VN-INDEX khơng có mối quan hệ nhân quả
1 0,0074***
Có mối quan hệ
với KLGDR NN
KLGDR TD khơng có mối quan hệ nhân quả
1 0,0898*
Có mối quan hệ
với VN-INDEX
VN-INDEX khơng có mối quan hệ nhân quả
1 0,07*
Có mối quan hệ
với KLGDR TD
KLGDR NN khơng có mối quan hệ nhân quả
1 0,0585*
Có mối quan hệ
với KLGDR TD
VN-INDEX khơng có mối quan hệ nhân quả
2 0,0003***
Có mối quan hệ
với KLGDR NN
VN-INDEX khơng có mối quan hệ nhân quả

2 0,000***
Có mối quan hệ
với KLGDR TD
VN-INDEX khơng có mối quan hệ nhân quả
3 0,0011***
Có mối quan hệ
với KLGDR NN
VN-INDEX khơng có mối quan hệ nhân quả
3 0,000***
Có mối quan hệ
với KLGDR TD
(*) mức ý nghĩa 10%, (**) mức ý nghĩa 5%, (***) mức ý nghĩa 1%
Nguồn: Kết quả xử lý dữ liệu trên Eview 8

3.3. Tác động của giao dịch tự doanh và giao
dịch nhà đầu tư nước ngoài tới VN-Index
Để đánh giá cụ thể hơn mức độ tác động của
CTCK và nhà đầu tư nước ngồi đến biến
động của chỉ số chứng khốn trên TTCK
Việt Nam, tác giả thực hiện kiểm định mơ
hình hồi quy Var với độ trễ lần lượt là 1, 2,

3 như đã xác định trước. Trên cơ sở kết quả
kiểm định mối quan hệ nhân quả Granger
đối với 3 biến, tồn tại mối quan hệ nhân quả
giữa các nhóm biến này. Tác giả lựa chọn
3 biến bao gồm: Sinh lời của chỉ số VNIndex , KLGDR TD và KLGDR NN.
Kết quả hồi quy cho thấy sự biến động của
chỉ số VN-Index hàng ngày có mối tương


Số 233- Tháng 10. 2021- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng

77


Kiểm định mối quan hệ nhân quả giữa hoạt động giao dịch của cơng ty chứng khốn,
nhà đầu tư nước ngồi và biến động chỉ số VN-Index

quan thuận với chính biến động của chỉ
số đó trong các cả 03 ngày giao dịch liền
trước, Hệ số hồi quy của RVNI ở trễ 1 và
2 tương ứng 0,08 hay nếu chỉ số VN-Index
tại ngày hôm nay hoặc hôm qua tăng 1%,
chỉ số VN-Index ngày mai sẽ tăng tương
ứng 0,08%. Biến động của chỉ số VNIndex trước 3 ngày khơng có tác động tới
chỉ số VN-Index ngày hôm nay. Như vậy
mối quan hệ này tồn tại trong 2 ngày liền
trước ngày giao dịch.
KLGDR NN và KLGDR TD có tác động
tích cực tới chỉ số VN-Index ngày giao dịch
liền sau đó. Kết quả mơ hình 1, mơ hình
2 và mơ hình 3 đều cho thấy khối lượng
giao dịch tự doanh rịng ngày hơm trước sẽ
có tác động tích cực tới biến động của chỉ
số chứng khoán với mức ý nghĩa là 5% và

10%. Điều này cho thấy thực tế về kỳ vọng
của các nhà đầu tư chuyên nghiệp (CTCK),
quyết định giao dịch được dựa trên những
phân tích và phán đốn tương đối chính xác

về biến động của thị trường. Giao dịch của
nhà đầu tư nước ngồi cũng có tác động tới
biến động của chỉ số VN-Index theo tương
quan dương, mặc dù hệ số hồi quy rất nhỏ
cho thấy mức tác động không đáng kể. Kết
quả trong 3 mơ hình cho thấy chỉ tồn tại tác
động có ý nghĩa thống kê với trễ 1, mức
ý nghĩa 5%. Nói cách khác, KLGDR NN
ngày hơm nay tăng thêm 1 triệu cổ phiếu
sẽ tác động làm tăng điểm chỉ số VN-Index
vào ngày hôm sau theo giá trị của hệ số
tương quan.
4. Kết luận

Bảng 5. Kết quả kiểm định hồi quy
Mơ hình 1
Trễ 1
0,0799
(3,03***)
1,45E-10
(1,85**)
9,71E-11
(2,16**)

Mơ hình 2
Trễ 2
0,0743
(2,81***)
9,23E-11
(1,88**)

1,58E-10
(2,00*)
0,0814
(3,07***)
-1,61E-11
(-0.03)
-2,59E-11
(-0,33)

C

0,0005
(1,79**)

0,0004
(1,581)

Mơ hình 3
Trễ 3
0,0742
(2,79***)
7,76E-11
(1,549)
1,68E-10
(2,11**)
0,0811
(3,05***)
-3,95E-11
(-0,764)
-1,55E-11

(-0,19)
0,0054
(0,20)
6,83E-11
(1,37)
-6,03E-11
(-0,76)
0,0004
(1,59)

R2

0,0118

0,0185

0,0203

1429

1428

1427

Biến số
RVNI (-1)
KLGDR NN (-1)
KLGDR TD (-1)
RVNI(-2)
KLGDR NN (-2)

KLGDR TD (-2)
RVNI (-3)
KLGDR NN (-3)
KLGDR TD (-3)

Số quan sát

(*) mức ý nghĩa 10%, (**) mức ý nghĩa 5%, (***) mức ý nghĩa 1%
Nguồn: Kết quả xử lý dữ liệu trên Eview 8

78

Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 233- Tháng 10. 2021


DƯƠNG NGÂN HÀ

Nghiên cứu nhằm đánh giá tác động của hai
nhóm nhà đầu tư được đánh giá là chuyên
nghiệp trên TTCK bao gồm CTCK và nhà
đầu tư nước ngoài lên biến động của chỉ số
VN-Index trong giai đoạn 2015 đến 9/2020.
Đây được xem là giai đoạn hồi phục của
TTCK Việt Nam, mức độ hồi phục tốt khi
giá trị bình quân của chỉ số chứng khoán
đạt mức cao, chỉ số đạt mức cao nhất trong
lịch sử giao dịch của thị trường (tháng
4/2018 chỉ số VN-index đạt đỉnh khi vượt
mốc 1200 điểm). Kết quả giao dịch thực tế
của CTCK và nhà đầu tư nước ngoài trong

giai đoạn nghiên cứu được sử dụng để đại
diện cho hành vi giao dịch của hai nhóm
nhà đầu tư trên. Để kiểm định và đánh giá
tác động của các biến số, tác giả sử dụng
kiểm định mối quan hệ nhân quả Granger
và mơ hình hồi quy VAR với các chuỗi
dữ liệu KLGDR TD, KLGDR NN và biến
động của chỉ số VN-Index.
Kết quả nghiên cứu cho thấy, tồn tại mối
quan hệ nhân quả giữa hoạt động giao dịch
của CTCK và nhà đầu tư nước ngoài tới
biến động của chỉ số VN-Index. Thứ nhất,
KLGDR NN và KLGDR TD có ảnh hưởng
tới biến động của chỉ số chứng khoán với độ
trễ là 1 ngày. Nói cách khác, trạng thái giao
dịch của hai nhóm nhà đầu tư này tại ngày
hơm nay sẽ ảnh hưởng tới chỉ số VN-Index
vào ngày hôm sau. Trong khi đó, biến động
của chỉ số chứng khốn có ảnh hưởng trong
khoảng thời gian dài hơn tới quyết định
giao dịch của CTCK và nhà đầu tư nước
ngoài. Với độ trễ 1 ngày, 2 ngày và 3 ngày,
chỉ số VN-Index đều có tác động lên giao
dịch của 2 nhóm nhà đầu tư này. Thêm vào
đó, kiểm định Granger cịn cho thấy tồn tại
mối quan hệ một chiều giữa KLGDR NN
tới KLGDR TD. Điều này cho thấy mức
độ ảnh hưởng trong hành vi giao dịch của
khối ngoại tới quyết định của hoạt động tự
doanh tại các CTCK Việt Nam.

Thứ hai, sử dụng mơ hình tự hồi quy VAR,

kết quả kiểm định mơ hình cho thấy mức
độ tác động của KLGDR của CTCK và nhà
đầu tư nước ngoài lên chỉ số VN-Index. Tác
động là cùng chiều và có ý nghĩa thống kê
với độ trễ 1 ngày. Khi nhà đầu tư nước ngoài
và CTCK giao dịch tích cực tại ngày hơm
trước sẽ làm chỉ số tăng vào ngày hôm sau.
Hệ số tương quan dương nhưng nhỏ cho
thấy mức độ tác động là không lớn. Kết quả
hồi quy phù hợp với mối quan hệ nhân quả
trước đó khi lấy độ trễ 2 ngày và 3 ngày của
KLGDR TD và KLGDR NN đều không cho
thấy tác động tới chỉ số VN-Index.
Tóm lại, CTCK và nhà đầu tư nước ngồi là
hai trong số các nhóm nhà đầu tư được đánh
giá là chuyên nghiệp hơn so với các nhà
đầu tư cá nhân trong nước tham gia TTCK.
Quyết định giao dịch của họ thường dựa trên
những phân tích và chiến lược giao dịch cụ
thể. Do đó hành vi giao dịch của hai nhóm
nhà đầu tư này sẽ có tác động nhất định tới
biến động của TTCK mặc dù khối lượng và
giá trị giao dịch có thể chiếm một tỷ trọng
nhỏ trong tổng khối lượng giao dịch toàn thị
trường. Kết quả nghiên cứu đóng góp về mặt
thực tiễn nhằm khẳng định sự tồn tại mối
quan hệ tác động hai chiều giữa chỉ số chứng
khoán với hoạt động giao dịch của một số

nhóm nhà đầu tư chuyên nghiệp trên thị
trường, mà trong nghiên cứu này là các nhà
đầu tư nước ngoài và CTCK. Đối với các
nhà đầu tư nhỏ lẻ, quan sát và phân tích xu
hướng đầu tư của CTCK và nhà đầu tư nước
ngoài để hỗ trợ cho việc ra quyết định đầu tư
của mình. Đối với các nhà quản lý, cần có
những quy định điều chỉnh và quản lý phù
hợp đối với mỗi nhóm nhà đầu tư dựa trên
mức độ ảnh hưởng của họ tới TTCK.
Do hạn chế về khả năng thu thập dữ liệu
cho các nhóm chủ thể khác như quỹ đầu tư,
nhà đầu tư có tổ chức,… kết quả bài nghiên
cứu mới chỉ phản ánh được mối quan hệ
nhân quả giữa biến động của chỉ số VNIndex và hoạt động giao dịch của hai nhóm

Số 233- Tháng 10. 2021- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng

79


Kiểm định mối quan hệ nhân quả giữa hoạt động giao dịch của cơng ty chứng khốn,
nhà đầu tư nước ngoài và biến động chỉ số VN-Index

nhà đầu tư bao gồm CTCK và nhà đầu
tư nước ngoài trên HOSE. Thêm vào đó,
Luật Chứng khốn 2019 (Luật số 54/2019/
QH14) có hiệu lực từ ngày 01/01/2021 đã
quy định lại tiêu chí xác định nhà đầu tư
chuyên nghiệp tham gia TTCK, sự thay đổi

này sẽ mở rộng phạm vi nghiên cứu cũng
như đối tượng nghiên cứu về quyết định
giao dịch của các nhóm chủ thể tham gia
TTCK trong thời gian tới ■

Tài liệu tham khảo
Griffin, J.M., Nardari, F. and Stulz, R.M. (2004). “Are daily cross-border equity flows pushed or pulled?”, The MIT
Press Review of Economics and Statistics, 86(3), pp. 641-657.
Inoue, T. (2008), “The causal relationships in mean and variance between stock returns and foreign institutional
investment in India”, The Journal of Applied Economic Research, 3(4), pp. 319-338
Dương Ngân Hà (2018), “Dự báo biến động của chỉ số VN-Index thơng qua khối lượng giao dịch rịng và giá trị giao
dịch rịng của nhà đầu tư nước ngồi”, Tạp chí Khoa học& Đào tạo Ngân hàng, số 195, trang 18-25.
Trương Đông Lộc và Đặng Thị Thùy Dương (2011), “Quan hệ giữa HNX-index và khối lượng giao dịch cổ phiếu của
nhà đầu tư nước ngồi, Tạp chí Cơng nghệ ngân hàng, số 62, trang 4-8.
Trương Đông Lộc và Mai Quốc Việt, (2017), “Kiểm định mối quan hệ nhân quả giữa khối lượng cổ phiếu giao dịch
của nhà đầu tư nước ngoài và sự biến động của chỉ số VN30-index”, Tạp chí kinh tế doanh nghiệp, số 90, trang
44-52.
Dữ liệu được lấy từ Fiinpro, StockQ.org

80

Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 233- Tháng 10. 2021