MỘT SỐ GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN THỂ CHẾ PHÁP LUẬT
CHO SỰ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
Lê Đồng Duy Trung1
Ngân hàng Thương mại Cổ phần Ngoại thương Việt Nam
Tóm tắt
Thị trường chứng khoán là một bộ phận quan trọng của thị trường tài chính,
cũng là một thị trường có tính chất tự do nhất và được coi là phong vũ biểu của nền
kinh tế, phản ảnh tức thì các luồng thơng tin thị trường và chính sách của Chính phủ.
Xu hướng cổ phẩn hóa và niêm yết của các doanh nghiệp đang diễn ra mạnh mẽ
cùng với sự tham gia ngày càng đông đảo của c c nhà đầu tư nước ngồi, cũng như
việc thị trường chứng khốn phái sinh dự kiến sẽ được đưa vào hoạt động trong
tháng 5/2017… đang đặt ra nhu cầu cấp thiết trong việc không ngừng hoàn thiện các
thể chế pháp luật nhằm thúc đẩy quy mô, nâng cao chất lượng tài sản của thị trường
cũng như khả năng quản lý, gi m s t cũng như cơ chế phối hợp thực thi của c c cơ
quan có liên quan.
Đến nay, khung thể chế pháp luật cho thị trường chứng khốn đang từng bước
được hồn thiện. Bài viết này tập trung làm rõ tình hình ban hành khung thể chế
pháp luật cho thị trường chứng khoán cũng như kết quả, hạn chế, nguy n nhân đạt
được của thị trường chứng khoán, tr n cơ sở đó đề xuất một số giải pháp nhằm hồn
thiện các thể chế pháp luật về thị trường chứng khoán trong thời gian tới.
Từ khóa: Thị trường chứng khốn, thể chế, pháp luật, Ủy ban chứng khoán
nhà nước.

1. Những kết quả đạt đƣợc
Ngày 11/07/1998, thị trường chứng khốn Việt Nam chính thức được ra
đời theo Nghị định số 48/1998/NĐ-CP “về chứng khoán và thị trường chứng
khoán”2 và thành lập hai Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và
Trung tâm giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) theo Quyết
định số 127/1998-QĐ-TTg. Tuy vậy, phiên giao dịch đầu tiên trên HOSE diễn
1

Email của tác giả:
Ngày 28/11/2013 Chính phủ ban hành Nghị định 144/2003/NĐ-CP về chứng khoán và thị trường
chứng khoán thay thế Nghị định 48/1998/NĐ-CP với nhiều nội dung thay đổi phù hợp với thực tiễn
thị trường.
2

353


ra vào ngày 28/7/2000 với chỉ 02 mã chứng khoán REE & SAM. Trải qua 17
năm hoạt động, thị trường chứng khốn đã có nhiều bước tiến và hồn thiện về
thể chế. Trong giai đoạn từ 2000 đến 2005, Chính phủ và Bộ Tài chính đã ban
hành 4 Nghị định, 11 Thông tư và 169 Quyết định liên quan đến thị trường
chứng khốn, chủ yếu nhằm mục đích thiết lập các cơ sở pháp lý cho các hoạt
động niêm yết, giao dịch, thanh tra giám sát,… để vận hành thị trường chứng
khoán non trẻ. Đến hiện nay, hệ thống luật và các văn bản dưới luật như Nghị
định, Thông tư điều chỉnh các hoạt động của thị trường chứng khoán đã khá
hồn chỉnh.
Sau việc thành lập thị trường chứng khốn và các Trung tâm giao dịch
chứng khoán, việc ra đời Luật Chứng khoán số 70/2006/QH11 ngày
29/06/2006 (Luật Chứng khoán 2006)3 là văn bản pháp lý quan trọng hàng
đầu, mở đường cho sự phát triển của thị trường chứng khoán. Luật Chứng
khoán 2006 quy định về hoạt động chào bán chứng khốn ra cơng chúng, niêm
yết, giao dịch, kinh doanh, đầu tư chứng khoán, dịch vụ về chứng khoán và thị
trường chứng khoán. Luật Chứng khoán cũng quy định năm nguyên tắc hoạt
động chứng khoán và thị trường chứng khoán là (i) Tôn trọng quyền tự do
mua, bán, kinh doanh và dịch vụ chứng khoán của tổ chức, cá nhân; (ii) Công
bằng, công khai, minh bạch; (iii) Bảo vệ quyền, lợi ích hợp pháp của nhà đầu
tư; (iv) Tự chịu trách nhiệm về rủi ro; (v) Tuân thủ quy định của pháp luật và
ba chính sách định hướng cho sự phát triển thị trường chứng khốn là: (i) Nhà

nước có chính sách khuyến khích, tạo điều kiện thuận lợi để tổ chức, cá nhân
thuộc các thành phần kinh tế, các tầng lớp nhân dân tham gia đầu tư và hoạt
động trên thị trường chứng khoán nhằm huy động các nguồn vốn trung hạn và
dài hạn cho đầu tư phát triển; (ii) Nhà nước có chính sách quản lý, giám sát
bảo đảm thị trường chứng khốn hoạt động cơng bằng, cơng khai, minh bạch,
an tồn và hiệu quả; (iii) Nhà nước có chính sách đầu tư hiện đại hóa cơ sở hạ
tầng cho hoạt động của thị trường chứng khoán, phát triển nguồn nhân lực cho
ngành chứng khoán, tuyên truyền, phổ biến kiến thức về chứng khoán và thị
trường chứng khoán.

Tiếp tục được bổ sung và hoàn thiện bằng Luật số 62/2010/QH12 Sửa đổi, bổ sung một số
điều của Luật Chứng khoán.
3

354


Ngay sau khi được ban hành, Luật Chứng khoán 2006 đã tạo một nền
tảng giúp thị trường chứng khoán Việt Nam bùng nổ trong hai năm 2006 –
2007 trước thềm gia nhập WTO. Số lượng nhà đầu tư cá nhân, cơng ty chứng
khốn, các nhà đầu tư nước ngồi, quỹ đầu tư chứng khoán đã tăng vượt bậc,
giá trị vốn hóa thị trường chứng khốn đã tăng 52 lần từ 9.356 tỷ đồng cuối
2015 lên tới 494.547 tỷ đồng cuối 2007. Đây là giai đoạn tăng trưởng quá
nóng do có dịng tiền lớn trong và ngồi nước cùng đổ vào thị trường trong khi
thiếu sự phản ứng nhanh từ các nhà chính sách và các cơ quan quản lý giám
sát thị trường trong các hoạt động thành lập công ty chứng khốn, ngân hàng,
cơng ty tài chính, cơng ty quản lý quỹ tạo nên tâm lý đua nhau thành lập các tổ
chức tài chính. Trong số 105 cơng ty chứng khoán được thành lập ồ ạt trong
giai đoạn 2005-2007, nhiều công ty được thành lập với số vốn dưới 50 tỷ đồng
và chỉ thực hiện nghiệp vụ tư vấn và môi giới. Hậu quả của sự bùng nổ này

này khiến Việt Nam phải mất nhiều năm mới có thể tái cơ cấu được các cơng
ty chứng khốn và ngân hàng (đến hiện tại, 2017 vẫn đang tiếp tục). Các cơ
quan quản lý nhà nước chưa kịp thời có các giải pháp hạn chế sự tăng trưởng
nóng như nâng cao điều kiện thành lập các cơng ty chứng khốn, quy định vốn
điều lệ cao hơn,… Sự tăng trưởng nóng của thị trường tất yếu dẫn đến sự suy
thóai trong thời gian sau đó từ 2008 - 2009, từ mức đỉnh 1170,7 điểm vào
tháng 3/2017, thị trường đã rơi về đáy 235,5 điểm vào tháng 3/2009, mặc dù
vậy số lượng công ty niêm yết cũng như số lượng nhà đầu tư vẫn tăng trưởng
hàng năm.
Bảng 1: Số lƣợng công ty niêm yết giai đoạn 2006-2015
Năm

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014


2015 1/3/2017

HOSE 106

138

170

196

275

301

308

301

303

308

324

HNX

87

112


168

257

367

393

396

377

371

377

380

Tổng

193

250

338

553

642


694

704

678

674

685

704

Nguồn: B o c o thường ni n HOSE, HNX hàng năm

website HOSE, HNX

Nhiều đề án đã và đang được xây dựng theo từng giai đoạn phát triển của
thị trường chứng khoán như: Đề án “Phát triển thị trường chứng khoán Việt

355


Nam đến năm 2010”4; Đề án “Xây dựng thị trường trái phiếu Chính phủ
chuyên biệt”5; Đề án “Chiến lược phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam
giai đoạn 2011- 2020”6; Đề án “Tái cấu trúc thị trường chứng khoán và doanh
nghiệp bảo hiểm”7; Đề án “Xây dựng và phát triển TTCK phái sinh Việt Nam”8;
Đề án “Thành lập Sở Giao dịch Chứng khoán Việt Nam” đang được Ủy ban
chứng khoán nhà nước trình Bộ Tài chính, trình Chính phủ trên cơ sở hợp nhất
HOSE và HNX, thực hiện công tác hồn thiện cấu trúc TTCK, theo đó bước đi
đầu tiên đã được triển khai, đó là việc chỉ số VN - Allshare Index kết nối hai Sở

giao dịch HOSE và HNX chính thức được vận hành từ ngày 24/10/2016.
Dưới Luật Chứng khốn là một loạt thể chế chính sách được ban hành
tạo dựng khn khổ pháp lý khá hồn chỉnh hướng dẫn thực thi để phát triển
và phục vụ quản lý, giám sát hoạt động của thị trường đang có hiệu lực hiện
nay như Nghị định 58/2012/NĐ-CP hướng dẫn Luật Chứng khốn, Thơng tư
162/2015/TT-BTC hướng dẫn chào bán chứng khốn ra cơng chúng, chào bán
cổ phiếu để hóan đổi, phát hành thêm cổ phiếu, mua lại cổ phiếu, bán cổ phiếu
quỹ và chào mua công khai cổ phiếu,…
Để hội nhập và phát triển bền vững thì minh bạch là xu hướng tất yếu
của TTCK Việt Nam cần đạt được. Chính vì vậy, ngày 6/10/2015, Bộ Tài
chính đã ban hành Thơng tư số 155/2015/TT-BTC (Thông tư 155) hướng dẫn
công bố thông tin trên TTCK, thay thế Thông tư số 52/2012/TT-BTC (Thông
tư 52). Thông tư 155 đã mở rộng đối tượng, lĩnh vực phải công bố thông tin
định kỳ, bất thường, cho phép nhà đầu tư cá nhân ủy quyền công bố thơng tin,
khuyến khích cơng bố thơng tin bằng tiếng Anh,... Bên cạnh đó, Thơng tư 155
cũng quy định cơng ty đại chúng phải công bố thông tin liên quan đến phát
triển bền vững, tuân thủ pháp luật về bảo vệ môi trường, cũng như cách thức
doanh nghiệp quản lý những tác động và rủi ro có liên quan đến mơi trường và
xã hội. Quy định công bố thông tin về môi trường và xã hội đánh dấu một
bước tiến quan trọng của Việt Nam nhằm hướng đến một thị trường tài chính
bền vững, đồng thời đáp ứng sự quan tâm của cộng đồng đầu tư quốc tế. Đây
4
5
6
7
8

Theo Quyết định số 163/2003/QĐ-TTg ngày 5/8/2003
Theo Quyết định số 86/QĐ-BTC ngày 15/01/2008
Theo Quyết định số 252/QĐ-TTg ngày 01/3/2012

Quyết định số 1826/QĐ-TTg ngày 06/12/2012
Dự kiến vận hành thị trường chứng khoán phái sinh vào tháng 5/2017

356


là một trong những bước đi chuẩn bị cho các điều kiện để theo đuổi mục tiêu
nâng hạng thị trường từ thị trường “cận biên” lên thị trường “mới nổi” trong
xếp hạng thị trường chứng khoán của Ngân hàng Đầu tư Morgan Stanley.
Nhằm tăng quy mô giao dịch thị trường, những bước tiến lớn về thể chế
gần đây tăng thanh khoản cho thị trường đó là: (i) Ngày 18/12/2015, Trung
tâm lưu ký chứng khoán ban hành Quy chế hoạt động bù trừ và thanh tốn
giao dịch chứng khốn mới, có hiệu lực từ 01/01/2016. Theo đó, ngày thanh
tốn giao dịch cổ phiếu, chứng chỉ quỹ là ngày làm việc thứ 2 sau ngày giao
dịch (T+2), ngày thanh toán giao dịch trái phiếu là ngày làm việc liền kề sau ngày
giao dịch (T+1) và (ii) Bộ Tài chính ban hành Thơng tư 203/2015/TT-BTC có
hiệu lực từ 01/07/2016 thay thế thơng tư Thông tư 74/2011/TT-BTC ngày
1/6/2011 về hướng dẫn về giao dịch chứng khốn, theo đó cho phép nhà đầu tư
được phép đặt lệnh vừa mua vừa bán trong từng lần khớp lệnh liên tục (nhưng
không được trong phiên khớp lệnh ATO/ATC), bỏ quy định nhà đầu tư chỉ
được sử dụng 01 tài khoản để thực hiện giao dịch ngược chiều cùng 01 loại
chứng khốn, cho phép nhà đầu tư có thể thực hiện lệnh giao dịch khi có bảo
lãnh thanh tốn của Ngân hàng lưu ký. Đặc biệt, Thông tư 203 tạo cơ sở pháp
lý cho phép triển khai các giao dịch bán chứng khoán chờ về, giao dịch trong
ngày,… Đi kèm với Thông tư 203 là hai Quy chế giao dịch mới tại hai sàn
HOSE và HNX có hiệu lực từ 12/09/2016. Quy chế giao dịch mới cũng nhằm
mục đích chính là việc tăng thanh khoản cho thị trường chứng khoán:
- Cấm hủy mọi lệnh trong phiên - Cấm hủy/sửa mọi lệnh trong
ATO, ATC.


phiên ATC.

- Chia nhỏ bước giá 10 lần trong - Đơn vị yết giá đối với giao dịch
giao dịch so với trước đây xuống còn chứng chỉ quỹ ETF thay đổi thành
10-50-100 đồng.

1 đồng.

- Khối lượng giao dịch tối đa cho một
lệnh tăng 500.000 cổ phiếu hoặc CCQ
Đặc biệt, đối với nhà đầu tư nước ngồi, Thơng tư 213/2012/BTC ngày
6/12/2012 đã hướng dẫn hoạt động giao dịch, đầu tư chứng khoán trên thị
trường chứng khoán Việt Nam. Tiếp theo đó, Nghị định 60/2015/NĐ-CP ra
357


đời ngày 26/06/2015 và Thông tư 123/2015/TT-BTC ngày 18/08/2015 đã cho
phép nhà đầu tư nước ngồi đầu tư khơng hạn chế vào các doanh nghiệp đại
chúng không thuộc ngành nghề kinh doanh có điều kiện cũng như đầu tư khơng
hạn chế vào trái phiếu Chính phủ, trái phiếu doanh nghiệp. Đây là mốc quan
trọng trong việc thu hút dòng vốn ngoại vào thị trường chứng khốn Việt Nam.
Bên cạnh đó, nó cịn có ý nghĩa lớn trong việc theo đuổi mục tiêu nâng hạng thị
trường từ thị trường cận biên lên thị trường mới nổi trong xếp hạng thị trường
chứng khoán của Ngân hàng Đầu tư Morgan Stanley. Theo số liệu từ Trung tâm
lưu ký chứng khoán (VSD), lũy kế đến ngày 31/12/2016, VSD đã cấp mã số
giao dịch chứng khốn cho 20.259 nhà đầu tư nước ngồi, trong đó có 3.152
nhà đầu tư tổ chức và 17.107 nhà đầu tư cá nhân, tăng mạnh so với cuối 2015
(đạt 18.607 nhà đầu tư nước ngồi trong đó có 2.879 nhà đầu tư tổ chức và
15.728 nhà đầu tư cá nhân)9.
Đối với thị trường trái phiếu, sự ra đời của HOSE năm 2000 đã tạo dựng

thị trường thứ cấp cho trái phiếu Chính phủ. Trước năm 2000, trái phiếu Chính
phủ hầu như chỉ giao dịch trên thị trường sơ cấp dưới hình thức phát hành trực
tiếp và thanh tốn một lần cho người mua khi đến hạn như: trái phiếu kho bạc,
công trái xây dựng tổ quốc, công trái giáo dục,… Đến tháng 9/2008, tồn bộ
trái phiếu Chính phủ giao dịch tập trung được chuyển từ HOSE sang HNX và
chỉ được giao dịch từ 24/09/2009 khi HNX hồn thiện chính thức vận hành hệ
thống giao dịch trái phiếu Chính phủ chuyên biệt. Đặc biệt, tại kỳ họp thứ 10,
Quốc hội khóa XIII, Quốc hội đã phê chuẩn cho phép phát hành trở lại kỳ hạn
dưới 5 năm (với tỷ lệ 30%, trên 5 năm là 70%), điều này ngay lập tức trở
thành sự hấp dẫn thu hút các định chế tài chính tại ngay lần đấu thầu trở lại
đầu tiên khi 6000 tỷ đồng đã được bán hết tại mức lãi suất 5.9%/năm với
lượng đăng ký đặt thầu lên tới 19.160 tỷ đồng, gấp 3,2 lần giá trị gọi thầu.
Tính đến hết thời điểm cuối tháng 12/2016, tổng khối lượng trái phiếu trúng
thầu qua HNX đạt 316.273 tỷ đồng, tăng gần 27% so với năm 2015. Về kỳ
hạn, các trái phiếu có kỳ hạn dài đã được các tổ chức phát hành phát hành
nhiều hơn trong năm, đặc biệt là các trái phiếu có kỳ hạn rất dài, lên tới 20, 30
9

Nguồn: và />
358


năm. Tỷ trọng các trái phiếu có kỳ hạn dài từ 10 năm trở lên được phát hành
đã chiếm 22,4% trong tổng giá trị phát hành năm 2016, giá trị này năm 2015 là
15,9%. Trên thị trường thứ cấp, quy mơ niêm yết của thị trường trái phiếu tính
đến thời điểm cuối tháng 12/2016 là 930 nghìn tỷ đồng, tăng 23,4% so với
năm 2015. Với mục tiêu xây dựng và phát triển thị trường trái phiếu một cách
bền vững, đảm bảo an toàn hệ thống và từng bước tiếp cận các thông lệ, chuẩn
mực quốc tế để trở thành một kênh huy động vốn an toàn, hiệu quả cho nền
kinh tế, ngày 01/02/2013, Bộ Tài chính đã ban hành Quyết định 261/QĐ-BTC

phê duyệt Lộ trình phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam đến năm 2020.
Bên cạnh các thể chế thúc đẩy thị trường chứng khoán, các thể chế thanh
tra, giám sát, xử lý vi phạm trong lĩnh vực chứng khốn cũng ngày càng được
hồn thiện. Về lĩnh vực thanh tra chuyên ngành chứng khoán chịu sự chỉ đạo trực
tiếp của Chủ tịch Ủy ban chứng khoán nhà nước và Vụ trưởng Vụ thanh tra thuộc
ủy ban với các văn bản pháp lý như Nghị định 82/2012/NĐ-CP về tổ chức hoạt
động của thanh tra ngành tài chính, Quyết định 539/2016/QĐ-BTC về tổ chức bộ
máy của thanh tra chứng khoán. Trong các trường hợp phát hiện sai phạm có dấu
hiệu tội phạm, trong thời hạn 05 ngày, kể từ ngày phát hiện dấu hiệu tội phạm,
người ra quyết định thanh tra phải chuyển hồ sơ vụ việc và bản kiến nghị khởi tố
đến cơ quan điều tra để xem xét khởi tố vụ án hình sự, đồng thời thơng báo ngay
bằng văn bản cho Viện kiểm sốt có thẩm quyền biết.
Cơ chế giám sát thị trường chứng khoán hiện nay giữa Ủy ban chứng
khoán nhà nước, Sở giao dịch chứng khoán và Trung tâm lưu ký được quy
định tại Thông tư số 193/2013/TT-BTC ngày 16/12/2013 hướng dẫn công tác
giám sát tuân thủ; Thông tư số 13/2013/TT-BTC, ngày 25/01/2013 về giám sát
giao dịch chứng khoán; Quyết định số 689/QĐ-UBCK ngày 31/08/2012 của
Chủ tịch UBCKNN về ban hành quy chế phối hợp giữa các đơn vị thuộc
UBCKNN với SGDCK, Trung tâm Lưu ký Chứng khoán trong việc giám sát
và xử lý vi phạm của các tổ chức, cá nhân trên TTCK. Bên cạnh đó, việc giám
sát sức khỏe tài chính của các tổ chức trung gian thị trường, mà cụ thể ở đây là
giám sát chỉ tiêu an tồn tài chính của các tổ chức kinh doanh chứng khốn tn
thủ theo Thơng tư số 226/2010/TT-BTC ngày 31/12/2010 quy định chỉ tiêu an
toàn tài chính và biện pháp xử lý đối với các tổ chức kinh doanh chứng khoán
359


khơng đáp ứng chỉ tiêu an tồn tài chính và Thông tư số 165/2012/TT-BTC,
ngày 09/10/2012 sửa đổi, bổ sung một số điều của Thơng tư số 226/2010/TTBTC. Có thể nói, đây là một nội dung mới tiếp cận thông lệ quốc tế trong lĩnh
vực chứng khoán để thực hiện giám sát rủi ro kể từ sau tác động từ cuộc khủng

hoảng tài chính tồn cầu năm 200810.
Các thể chế xử lý vi phạm cũng ngày càng được hoàn thiện. Nghị định
108/2013/NĐ-CP ngày 23/09/2013 quy định xử phạt vi phạm hành chính và
Nghị định 145/2016/NĐ-CP ban hành ngày 1/11/2016 sửa đổi bổ sung một số
điều của Nghị định 108/2013/NĐ-CP là hành lang pháp lý rất cần thiết trong
việc xử lý vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng khốn và thị trường
chứng khoán bên cạnh nguồn Luật Xử lý vi phạm hành chính 2012. Tiếp theo
đó, Bộ luật Hình sự (sửa đổi, bổ sung) được Quốc hội thông qua ngày
27/11/2015 đã thêm một tội danh mới trong lĩnh vực chứng khoán là: tội làm
giả tài liệu trong hồ sơ chào bán, niêm yết chứng khốn ngồi 03 tội danh đã
có là: tội cố ý công bố thông tin sai lệch hoặc che dấu sự thật trong hoạt động
chứng khoán, tội sử dụng thơng tin nội bộ để mua bán chứng khốn và tội thao
túng giá chứng khoán. Việc bổ sung tội danh này có ý nghĩa quan trọng nhằm
đề cao sự răn đe, phòng ngừa vi phạm và xử lý nghiêm các trường hợp vi
phạm gây hậu quả nghiêm trọng đến hoạt động của thị trường chứng khoán.
2. Các mặt hạn chế và nguyên nhân
Đối với việc thu hút nhà đầu tư nước ngoài, Nghị định 60/2015/NĐ-CP
ra đời ngày 26/06/2015 và Thông tư 123/2015/TT-BTC ngày 18/08/2015 đã
cho phép nhà đầu tư nước ngồi đầu tư khơng hạn chế vào các doanh nghiệp
đại chúng khơng thuộc ngành nghề kinh doanh có điều kiện tuy nhiên danh
mục ngành nghề kinh doanh có điều kiện quy định tại phụ lục 4 Luật Đầu tư
có hiệu lực từ 01/01/2017 vẫn còn tới 243 ngành nghề và chưa giải thích thật
sự rõ ràng khiến việc thu hút nhà đầu tư nước ngồi cịn nhiều hạn chế.
Tình trạng nhiều doanh nghiệp nhà nước chậm cổ phần hóa, thóai vốn
nhà nước và niêm yết chưa có cơ chế mạnh mẽ để ép tiến độ. Nguyên nhân ở
khía cạnh thể chế là do chưa có nguồn luật riêng hướng dẫn về cổ phần hóa
10

Nguồn: />
360



doanh nghiệp nhà nước, thường là những tập đoàn, tổng cơng ty, doanh nghiệp
có quy mơ tài sản lớn sẽ gặp nhiều rủi ro liên quan đến thất thóat vốn, tài sản
nhà nước, có thể ảnh hưởng đến khu vực kinh tế nhà nước, ngành, lĩnh vực
chiến lược,… Ở khía cạnh riêng, chậm cổ phần hóa một phần gắn với trách
nhiệm và ý chí của nhân sự lãnh đạo doanh nghiệp, vì họ là những người có
tiếng nói, có ảnh hưởng lớn, có tính quyết định đến quyết tâm cổ phần hóa hay
làm chậm q trình cổ phần hóa. Đặc biệt, bài tốn lợi ích "được - mất" giữa
chưa cổ phần hóa và sau cổ phần hóa, thời điểm tiến hành cổ phần hóa đối với
doanh nghiệp và đối với cá nhân của những người đứng đầu, người lãnh đạo,
quản lý doanh nghiệp.
Để thị trường chứng khốn nói riêng và thị trường tài chính Việt Nam
nói chung phát triển một cách bền vững, và tránh được các biến cố bong bóng
vào năm 2007 và sau đó lao dốc như vào năm 2008-2009, công tác phối hợp
giám sát và dự báo rất cần sự tham gia của nhiều cơ quan có thẩm quyền. Hiện
nay, theo mơ hình của Việt Nam, ngồi Ủy ban chứng khoán nhà nước, Ủy
ban Giám sát tài chính Quốc gia cũng là cơ quan có chức năng điều phối hoạt
động giám sát thị trường tài chính quốc gia (ngân hàng, chứng khốn, bảo
hiểm); giúp Thủ tướng Chính phủ giám sát chung thị trường tài chính quốc
gia11. Tuy nhiên thực tế cho thấy hai Ủy ban chưa có cơ chế phối hợp trong
công tác giám sát thị trường chứng khốn và chưa có văn bản pháp luật nào
thể hiện sự phối hợp giám sát của hai cơ quan đối với thị trường chứng khoán.
Tương tự, một thực trạng hiện nay đó là nguồn vốn của thị trường chứng
khốn mà cụ thể là nguồn vốn margin mà công ty chứng khoán cấp cho nhà
đầu tư phụ thuộc nhiều từ nguồn vốn vay từ ngân hàng và thanh khoản của hệ
thống ngân hàng. Do vậy, hiện tại Ngân hàng Nhà nước chủ yếu tập trung vào
việc điều hành chính sách tiền tệ phục vụ mục tiêu tăng trưởng kinh tế, chưa
có cơ chế phối hợp điều phối một cách tổng thể nguồn vốn tín dụng cho các
cơng ty chứng khốn với Ủy ban chứng khoán nhà nước.

Thẩm quyền thực thi pháp luật của Ủy ban chứng khốn nhà nước cịn
hạn chế. Cụ thể, Luật Chứng khoán số 70/2006/QH11 ngày 29/6/2006 và Luật
sửa đổi bổ sung Luật Chứng khoán số 62/2010/QH ngày 18/12/2013 chỉ cho
11

Trích Điều 2, Khoản 1 Quyết định số 15/2015/QĐ-TTg v/v sửa đổi, bổ sung một số điều của Quyết
định số 34/2008/QĐ-TTg ngày 03/3/2008 của Thủ tướng Chính phủ về việc thành lập Uỷ ban Giám
sát tài chính Quốc gia.

361


phép Ủy ban chứng khốn nhà nước có các thẩm quyền thanh tra, giám sát, xử
phạt vi phạm hành chính và giải quyết khiếu nại, tố cáo trong hoạt động chứng
khốn và thị trường chứng khốn. Trong khi đó, tại các nước phát triển, như
Hoa Kỳ, Ủy ban Chứng khoán và Thị trường Chứng khốn Mỹ (SEC) có thẩm
quyền thanh tra, điều tra và truy tố. Vì khơng có thẩm quyền điều tra và truy
tố, không như SEC, Ủy ban chứng khốn nhà nước khơng có quyền thu thập
nhiều loại thông tin riêng tư của khách hàng như tài khoản, lịch sử giao dịch
tại ngân hàng, điện thoại, email,… Điều này khiến việc xác minh vi phạm
trong thanh tra gặp nhiều khó khăn trong khi phạm vi, số lượng sai phạm cũng
như hình thức sai phạm (giao dịch nội gián, thao túng giá chứng khoán, sai
phạm về kiểm toán và báo cáo tài chính, sai phạm về cơng bố thơng tin,…)
ngày càng nhiều và phức tạp hơn. Bên cạnh đó, chế tài xử lý các vụ vi phạm
trong lĩnh vực chứng khoán chưa đủ cao, cụ thể Luật Chứng khoán quy định
mức phạt tối đa vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng khoán chỉ là 2 tỷ
đồng đối với tổ chức và 1 tỷ đồng đối với cá nhân.
3. Một số giải pháp hoàn thiện thể chế pháp luật đối với thị trƣờng
chứng khoán
Thứ nhất, thị trường chứng khoán sẽ ngày càng đón nhận nhiều sản phẩm

mới với tính chất phức như chứng khoán phái sinh, các sản phẩm quỹ mới
(ETF, quỹ bất động sản, quỹ hưu trí,…) địi hỏi các cơ quan quản lý phải
không ngừng tăng cường công tác giám sát cũng như nghiên cứu kinh nghiệm
triển khai trên thế giới để thiết lập các thể chế pháp luật phù hợp. Đối với thị
trường trái phiếu, cần đẩy nhanh tiến trình hình thành thị trường trái phiếu
doanh nghiệp niêm yết.
Thứ hai, đẩy nhanh lộ trình tăng tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước ngồi tại
các cơng ty đại chúng và doanh nghiệp niêm yết để thu hút dòng vốn ngoại,
đây là điều kiện quyết định đến mục tiêu nâng hạng thị trường từ thị trường
“cận biên” lên thị trường “mới nổi”.
Thứ ba, ở góc độ quản lý vĩ mô, cần tăng cường trách nhiệm phối hợp
giữa Ủy ban chứng khoán nhà nước với các cơ quan hữu quan về quản lý vĩ
mơ thị trường chứng khốn như là bộ phận quan trọng trong thị trường tài
chính để hoạch định chiến lược phát triển thị trường chứng khoán đồng bộ với
362


sự phát triển của thị trường tài chính. Đặc biệt là sự phối hợp giữa Ủy ban
chứng khoán nhà nước với Ủy ban Giám sát tài chính Quốc gia để giám sát và
dự báo, cảnh báo đối với thị trường chứng khoán và với Ngân hàng nhà nước
trong việc điều phối dịng tín dụng ngân hàng hợp lý, phản ánh đúng tình hình
nội tại của doanh nghiệp và sức khỏe của nền kinh tế cũng như làm mềm các
cú sốc từ thị trường tài chính quốc tế.
Thứ tư, trong bối cảnh Ủy ban chứng khốn nhà nước chưa có thẩm
quyền điều tra và truy tố như SEC, cần xây dựng cơ chế phối hợp chia sẻ
thông tin giữa Ủy ban chứng khoán nhà nước với các tổ chức trung gian trên
thị trường chứng khoán như các ngân hàng giám sát, cơng ty chứng khốn,…
để phục vụ cơng tác thanh tra, giám sát và xử lý vi phạm trên thị trường chứng
khốn của Ủy ban chứng khốn nhà nước, vì các tổ chức này trực tiếp khai
thác và quản lý thông tin của khách hàng là những nhà đầu tư trên thị trường

chứng khoán.
Thứ năm, nghiên cứu và cấp thẩm quyền điều tra và truy tố cho cơ quan
giám sát thị trường chứng khoán là Ủy ban chứng khoán nhà nước.
Thứ sáu, hoàn thiện khung thể chế nhằm bảo vệ nhà đầu tư trên thị
trường như: kiên quyết tách bạch tài sản của nhà đầu tư với tài sản của công ty
chứng khốn, tái cấu trúc các cơng ty chứng khốn thơng qua việc rà sốt, giải
thể, hợp nhất các cơng ty chứng khốn yếu kém. Bên cạnh đó, xem xét phân
loại các nhóm chứng khốn, sàn giao dịch chứng khốn theo các khung tiêu
chuẩn niêm yết.
Thứ bảy, xây dựng các thể chế pháp luật theo hướng thân thiện thị
trường, nguyên tắc xây dựng các thể chế này cơ bản là quản lý và giám sát
trên cơ sở đánh giá rủi ro thay vì giám sát tuân thủ.
Thứ tám, hiện đại hóa, điện tử hóa hạ tầng cơng nghệ và đào tạo nhân lực
cho công tác giám sát và thanh tra xử lý vi phạm. Hiện tại, Ủy ban chứng
khoán nhà nước đã triển khai một số hệ thống hỗ trợ cho công tác giám sát
như: MSS (giám sát giao dịch), IDS (công bố thông thông tin). Dù vậy, cần
tiếp tục hồn thiện hệ thống cơng nghệ giám sát, kết nối dữ liệu với các Sở
giao dịch chứng khoán và Trung tâm lưu ký chứng khoán để tăng cường quản
lý tổ chức kinh doanh chứng khoán, tổ chức phát hành,… Từ đó, xây dựng
363


hoàn chỉnh hệ thống cơ sở dữ liệu phục vụ cho công tác giám sát, thay thế cho
công tác giám sát thủ cơng. Cùng với đó, cần tiếp tục nâng cao chất lượng cán
bộ giám sát các cấp. Yêu cầu của cơng tác giám sát giao dịch địi hỏi cán bộ
giám sát phải có các kỹ năng chun mơn về phân tích, xử lý dữ liệu; kỹ năng
tiếp xúc với các đối tượng giám sát thuộc nhiều thành phần khác nhau; cũng
như khả năng vận hành hệ thống công nghệ phục vụ cho công tác giám sát.
Tài liệu tham khảo
1. Đào Văn Hùng, Cải c ch hệ thống tài chính Việt Nam - Động lực và trở ngại,

Nhà xuất bản Đại học Quốc gia Hà Nội, 2016.
2. Đinh Tuấn Minh, Phạm Thế Anh, B o c o ph t triển nền kinh tế thị trường 2014,
Nhà xuất bản Tri thức, 2015.
3. Đinh Tuấn Minh, Phạm Thế Anh, Từ nhà nước điều hành sang nhà nước
kiến tạo ph t triển, Nhà xuất bản Tri thức, 2016.
4. Quách Đức Pháp, Tạp chí thị trường tài chính tiền tệ, (số 11/2011), Vì sao
vi phạm ph p luật về chứng khoán ngày càng ph t triển và trở n n phổ biến
công khai.
5. Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, B o c o thường ni n c c năm 2006 -2015.
6. Sở giao dịch chứng khốn Hồ Chí Minh, B o c o thường ni n c c năm
2006 -2015.
7. Trần Thọ Đạt, Tơ Trung Thành, An ninh tài chính tiền tệ của Việt Nam
trong bối cảnh hội nhập quốc tế, Nhà xuất bản Chính trị Quốc gia, 2016.
8. Và một số bài viết sau (truy cập ngày 5/03/2017):
/> và
/> />
364