VAI TRÒ CỦA QŨY ETF TRONG SỰ PHÁT TRIỂN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
ThS.NCS. Đỗ Phương Huyền1
Khoa Quốc tế, Đại học Quốc gia Hà Nội
Tóm tắt
Quỹ hóan đổi danh mục (ETF, exchange traded fund) là công cụ đầu tư hiện
đại với những ưu điểm như tính minh bạch, chi phí thấp, tính thanh khoản cao do
chứng chỉ quỹ được niêm yết và giao dịch trên sàn chứng khoán. Các nhà hoạch định
chính s ch đã thúc đẩy phát triển thị trường ETF Việt Nam thông qua việc cung cấp
cho c c nhà đầu tư cơ hội đa dạng hóa danh mục theo các chỉ số thị trường với sự ra
mắt của quỹ E1VFVN30 vào tháng 10/2014. Nghiên cứu đ nh gi hiệu quả hoạt
động của c c ETF đang đầu tư tại thị trường chứng khốn Việt Nam thơng qua đ nh
giá mức sai lệch so với chỉ số tham chiếu (tracking error) và tính quán tính
(persistence) của mức sai lệch này. Nhìn chung c c ETF đều bám sát chỉ số tham
chiếu với mức sai lệch nhỏ. TE của quỹ VNM ETF tồn tại qua hai tháng liên tiếp với
mức ý nghĩa 99%. Kết quả này giúp cho c c nhà đầu tư vào chỉ số Market Vector lưu
ý rằng mặc dù đang đầu tư bị động vào chỉ số này, nhưng biến động giá chứng chỉ
quỹ sẽ khác biệt đôi chút với biến động chỉ số và mức sai lệch này duy trì qua các
th ng, do đó, nhà đầu tư sẽ nhận được mức lợi nhuận sai kh c đôi chút so với biến
động của chỉ số tham chiếu.
Từ khóa: Mức sai lệch so với chỉ số tham chiếu (Tracking error), tính quán
tính của mức sai lệch (Tracking error persistence), ETF

Lời giới thiệu
Trong suốt thập kỷ vừa qua, quỹ ETF được xem là một trong những công
cụ đầu tư tài chính hiện đại bùng nổ trên quy mơ tồn cầu bởi các ưu điểm như
dễ dàng đầu tư vào thị trường quốc tế và đặc tính đa dạng hóa cao với chi phí
thấp. Tại thời điểm tháng 9/2015, đã có khoảng 5978 ETFs/ETPs (Exchanged
Traded Products) được niêm yết và giao dịch trên 61 sàn giao dịch toàn cầu
với tổng tài sản khoảng 2800 tỷ đô Mỹ (Young, 2015).
1

Email của tác giả:

281


Các nhà đầu tư Việt Nam bắt đầu biết đến ETF từ năm 2008, tuy nhiên,
những năm gần đây, quỹ ETF thu hút được nhiều sự quan tâm của nhà đầu tư.
Hoạt động của các quỹ ETF đã tác động đến chiến lược đầu tư cũng như đến
hoạt động giao dịch của các chứng khoán cơ bản nằm trong chỉ số tham chiếu.
Tháng 10/2014 quỹ ETF nội đầu tiên của Việt Nam ra đời, E1VFVN30 đầu tư
bám sát chỉ số VN30 được niêm yết và giao dịch trên sàn giao dịch chứng
khốn Hồ Chí Minh đánh dấu một bước tiến quan trọng trong lộ trình phát
triển thị trường chứng khốn Việt Nam, cung cấp cho các nhà đầu tư trong và
ngồi nước một cơng cụ đầu tư hiện đại, minh bạch với chi phí thấp.
Đây là nghiên cứu thực nghiệm đầu tiên về quỹ ETF tại Việt Nam, cụ thể
xem xét về mức sai lệch so với chỉ số tham chiếu (gọi tắt là TE, tracking error)
và tính quán tính của mức sai lệch này (tracking error persistence) đối với các
quỹ đầu tư bị động theo chỉ số. Các nhà đầu tư theo chiến lược bị động luôn kỳ
vọng nhận được mức lợi nhuận tương ứng như chỉ số tham chiếu, do đó, TE
khơng chỉ là một chỉ tiêu đánh giá hiệu quả hoạt động của quỹ ETF, mà nó,
cịn phản ánh đầy đủ chi phí đầu tư tốt hơn chi phí quản lý quỹ (Young, 2015).
Bên cạnh đó, TE được xem như thước đo chất lượng của quỹ ETF và là một
tiêu chí hàng đầu khi các nhà đầu tư lựa chọn quỹ.
Nghiên cứu sử dụng bốn thước đo của TE để đo lường và quan sát tính
quán tính của TE thơng qua việc sử dụng mơ hình hồi quy chuỗi thời gian giữa
TE và biến trễ của TE. Nguồn số liệu cho ba quỹ ETF bao gồm DBX, VNM,
và E1VFVN30 được cung cấp bởi Stoxplus bao phủ toàn bộ thời gian bắt đầu
hoạt động của từng quỹ cho đến tháng 8/2016. Nghiên cứu sẽ kiểm định hai
giả thiết nghiên cứu sau:

Giả thiết 1: Mức sai lệch so với các chỉ số tham chiếu của các quỹ ETF
đầu tư vào thị trường Việt Nam là bằng không.
Giả thiết 2: Mức sai lệch này khơng duy trì liên tục qua hai ngày giao
dịch/hai tháng giao dịch.
Kết quả nghiên cứu và đóng góp
Kết quả cho thấy, khơng có bằng chứng thực nghiệm cho thấy TE ngày
khác không với cả ba quỹ ETF, tuy nhiên khi quan sát theo tháng, TE tháng
282


khác khơng với độ tin cậy 99%. Quỹ DBX có TE cao nhất, sau đó là VNM,
E1VFVN30 có TE thấp nhất. Sự phân biệt này có thể xuất phát từ sự khác biệt
về thời gian hoạt động của các quỹ, và sự khác biệt giữa quỹ nội và quỹ ngoại
(domestic và foreign ETFs).
Minh chứng thực nghiệm cũng cho thấy TE của quỹ VNM ETF tồn tại
qua hai tháng liên tiếp với mức ý nghĩa 99%. Kết quả này giúp cho các nhà
đầu tư vào chỉ số Market Vector lưu ý rằng mặc dù đang đầu tư bị động vào
chỉ số này, nhưng lợi nhuận trên chứng chỉ quỹ sẽ khác biệt đôi chút với lợi
nhuận của chỉ số và mức sai lệch này duy trì qua các tháng, do đó, nhà đầu tư
sẽ nhận được mức lợi nhuận thấp hơn hiệu quả đầu tư của chỉ số.
Kết luận này có ý nghĩa quan trọng đối với các nhà đầu tư trong việc đa
dạng hóa danh mục đầu tư. Rõ ràng, chúng ta không thể đầu tư vào các chỉ số
tham chiếu nhưng các quỹ ETF đã cung cấp một phương thức để đầu tư vào
các chỉ số này để có hiệu ứng tương tự (W.Buetow and J.Henderson, 2012).
Các nhà đầu tư trong và ngồi nước có thể lựa chọn ETF phù hợp mô phỏng
các chỉ số tại Việt Nam. Các quỹ ETF này có mức sai lệch so với chỉ số tham
chiếu nhỏ, và mức sai số này duy trì qua các tháng.
1. Tổng quan nghiên cứu
Quỹ hóan đổi danh mục hay còn gọi là quỹ ETF (Exchange traded fund)
là một chứng khốn mơ phỏng diễn biến của một chỉ số thị trường cụ thể,

chứng khốn này có thể giao dịch trên các sàn giao dịch như một cổ phiếu
thông thường. Mức sai lệch so với chỉ số tham chiếu (TE) sẽ phản ánh mức độ
chính xác khi ETF mơ phỏng chỉ số mà nó đang bám sát bằng cách so sánh
mức chênh lệch biến động giá của ETF và biến động của chỉ số tương ứng. TE
hiện nay được xem là tiêu chí quan trọng nhất khi các nhà đầu tư lựa chọn quỹ
ETF, đặc biệt khi có nhiều quỹ ETF cùng mô phỏng một chỉ số cụ thể.
Nghiên cứu toàn cầu của Ernst and Young năm 2014 cho thấy khoảng
50% các nhà đầu tư được phỏng vấn cho biết họ rất quan tâm đến TE khi lựa
chọn quỹ ETF, trong khi đó, chỉ 5% số người được hỏi quan tâm đến phí quản
lý quỹ, 10% số người được hỏi quan tâm đến quy mô quỹ (Young, 2014).

283


Các nghiên cứu quốc tế đã chỉ ra nhiều nhân tố tác động đến TE (Charupat
and Miu, 2013) bao gồm phí quản lý quỹ, chi phí giao dịch, chiến lược mơ
phỏng chỉ số (mơ phỏng tồn bộ hay đại diện), cổ tức, lượng tiền mặt,…
Gastineau (Gastaneau, 2002) chỉ ra rằng chi phí giao dịch thường niên đối với
chỉ số Russell khoảng 2-3%. Bên cạnh đó, tính thanh khoản của các chứng
khoán nằm trong chỉ số tham chiếu cũng tác động đến TE (W.Buetow and
J.Henderson, 2012), thanh khoản cơ sở càng thấp thì TE càng cao.
Các thước đo mức sai lệch so với chỉ số tham chiếu và thước đo tính
quán tính
Thừa hưởng các thước đo mức sai lệch từ các quỹ tương hỗ (mutual
fund), có bốn thước đo phổ biến, bao gồm (Charupat and Miu, 2013, Frino and
R.Gallagher, 2001):
- TE1 đo lường chênh lệch trung bình tuyệt đối giữa biến động giá của
chứng chỉ quỹ và biến động chỉ số tham chiếu. TE ngày của ETFi vào ngày i
được xác định bằng biến động hàng ngày giá ETF trừ đi biến động hàng ngày
của chỉ số tham chiếu.

TE1i,t ngày = rtETFi - rtI

(1)

Trong đó, rtETFi là biến động giá của chứng chỉ quỹ thứ ith vào ngày t và rtI
là biến động chỉ số tham chiếu vào ngày t. Biến động giá của ETF và chỉ số
tham chiếu được tính dựa trên giá đóng của ngày i và ngày trước đó (i-1)
(W.Buetow and J.Henderson, 2012).
Thơng thường TE1 được tính cho một khoảng thời gian (T) như hàng
tháng hoặc hàng năm (Kanuri and W.McLeod, 2015, W.Buetow and
J.Henderson, 2012).
TE1

rtETFi - rtI|

(2)

- TE2 được xác định bằng cách lấy căn bậc hai của chênh lệch giữa biến
động giá chứng chỉ quỹ ETF và chỉ số tham chiếu:
TE2=

284

(3)


- TE3 được xác định thông qua độ lệch chuẩn của chênh lệch giữa biến
động giá chứng chỉ quỹ ETF và chỉ số tham chiếu, trong đó,

và


là

trung bình biến động giá ETF và trung bình biến động chỉ số tham chiếu.
TE3=

(4)

TE2 được sử dụng trong các nghiên cứu của G.Rompotis (2011), Kanuri
và W.McLeod (2015), Yiannaki (2015). Kanuri và W.McLeod lại sử dụng
TE1, TE3 (2015).
Ngồi ra, để đo lường tính qn tính của mức sai lệch so với chỉ số tham
chiếu (TE persistence) thơng qua việc sử dụng mơ hình hồi quy chuỗi thời
gian giữa TE và biến trễ của TE như mơ hình (5). Khi ước lượng beta dương
có ý nghĩa thống kê chứng tỏ TE duy trì qua hai giai đoạn thời gian liên tiếp.
TEt = α + β.

+

(5)

Các kết quả thực nghiệm về TE trên thế giới
Hầu hết các nghiên cứu đều tập trung quan sát TE tại thị trường Mỹ,
một số nghiên cứu tại châu Âu và một số ít xem xét TE tại châu Á ví dụ như
Lin và Chou (2006) nghiên cứu ETF đầu tiên tại Đài Loan (2006), Prasanna
(2012) chọn mẫu nghiên cứu bao gồm 82 ETF tại Ấn Độ. Do quy mô phát
triển mạnh nên các nghiên cứu tại thị trường Mỹ luôn có ưu điểm quy mơ
mẫu lớn. Ví dụ như W.Buetow và J.Henderson (2012) quan sát 845 ETF dựa
trên biến động hàng ngày giá của ETF và chỉ số tham chiếu từ 1994 đến
2010. Tương tự, G.Rompotis (2011) tập trung nghiên cứu 50 ETF của

iShares từ năm 2002-2007.
Các kết quả thực nghiệm trên thế giới khá đa dạng. Ví dụ W.Buetow và
J.Henderson (2012) cho biết trung vị TE1 ngày khoảng 38 điểm cơ bản. Trung vị
ước lượng beta cho cả mẫu lớn gồm 845 ETF là 0.945 với

là 85% cho thấy

biến động giá ETF mô phỏng rất tốt cho biến động chỉ số tham chiếu tương ứng.
G.Rompotis (2011) chỉ ra rằng TE trung bình cho cả mẫu nghiên cứu là 0.626%
(khi sử dụng giá giao dịch của ETF để tính biến động) và 0.138% (khi sử dụng
giá trị tài sản ròng của quỹ - NAV - để tính biến động). Nhìn chung, TE là không
đáng kể đối với mẫu nghiên cứu của G.Rompotis (2011).
285


Các nghiên cứu về ETF tại Việt Nam mới chỉ dừng lại ở mức giới thiệu
và phân tích các ưu nhược điểm của ETF so với các quỹ truyền thống nên các
kết quả thực nghiệm về mức sai lệch so với chỉ số tham chiếu của quỹ ETF tại
Việt Nam còn sơ sài.
Tổng quan thị trƣờng ETF tại Việt Nam
Bảng 1: Các quỹ ETF tại Việt Nam

STT

Tên quỹ
ETF

Ngày thành lập
(DD/MM/YYYY)


Chỉ số
tham
chiếu

Tổng
tài sản
(tỷ đơ la
Mỹ)

Số lƣợng
cổ phiếu
Việt Nam
có trong
chỉ số
tham
chiếu

Sàn
giao dịch

1

DBXFTSE
Vietnam
UCITs ETF

15/01/2008

FTSE
Vietnam

index

329.680

21/21

Luxembourg

2

VNMMarket
vector
Vietnam
ETF

11/08/2009

Market
vectors
Vietnam
index

344.322

21/26

The U.S

3


E1VFVN30 06/10/2014

VN30

15.049

30/30

HOSE:VN

4

E1SSHN30

HN30

3.515

30/30

HNX:VN

26/12/2014

Nguồn: Bloomberg.com 2016, Deutsche Bank 2016 cập nhật ngày 11/03/2016.
Hiện có bốn quỹ ETF có tỷ trọng lớn các mã cổ phiếu được niêm yết trên
sàn giao dịch chứng khốn Việt Nam. Trong đó có hai quỹ ETF nội địa, niêm
yết tại Việt Nam là E1VFVN30 và E1SSHN30 mới giao dịch với quy mô nhỏ
hơn hẳn so với hai quỹ ngoại là DBX và VNM. Riêng quỹ E1SSHN30 bị loại
bỏ ra khỏi mẫu nghiên cứu do tính thanh khoản thấp, gần như không phát sinh

giao dịch từ khi phát hành đến nay.
2. Số liệu và phƣơng pháp nghiên cứu
Số liệu
Số liệu về giá giao dịch của chứng chỉ quỹ ETF 3 quỹ BDX, VNM,
286


E1VFVN30 được cung cấp bởi Stoxplus với các thời gian cụ thể như sau:
DBX từ tháng 1/2009 đến tháng 8/2016; VNM từ tháng 8/2009 đến tháng
8/2016 và E1VFVN30 từ tháng 10/2014 đến tháng 8/2016. Chỉ số tham chiếu
của ba quỹ tương ứng được cung cấp từ Bloomberg và SSI.
Phƣơng pháp nghiên cứu và kiểm định giả thiết nghiên cứu
Mức sai lệch so với chỉ số tham chiếu (TE) được tính trên hai đơn vị phân
tích là ngày và tháng. Nghiên cứu áp dụng các thước đo TE1, TE2 và TE3.
Áp dụng phương pháp đo lường quán tính sai số (TE persistence) của
G.Rompotis (2011) dựa trên phân tích hồi quy chuỗi thời gian. Khi ước lượng
beta dương có ý nghĩa thống kê chứng tỏ TE duy trì qua hai giai đoạn thời
gian liên tiếp. Mặt khác, khi ước lượng beta âm hoặc khơng có ý nghĩa thống
kê chứng tỏ TE khơng tồn tại qua các giai đoạn thời gian.
TEt = α + β.

+

(6)

Giả thiết 1: Mức sai lệch so với các chỉ số tham chiếu của các quỹ ETF
đầu tư vào thị trường Việt Nam là bằng không.
Giả thiết 2: Mức sai lệch này khơng duy trì liên tục qua hai ngày giao
dịch/hai tháng giao dịch.
3. Kết quả thực nghiệm và bàn luận

3.1. Mức sai lệch so với chỉ số tham chiếu - Tracking error
Bảng 2: Mức sai lệch so với chỉ số tham chiếu với các quỹ ETF
đầu tƣ vào thị trƣờng Việt Nam
TE1

TE1

TE2

TE3

Panel A: TE đối với quỹ DBX
Đơn vị quan sát

Ngày

Tháng

Tháng

Tháng

Số quan sát

1907

92

92


92

Trung bình

0.0749%

1.7691%

2.3674%

2.3186%

Trung vị

0.0162%

1.5816%

2.0818%

2.0397%

Độ lệch chuẩn

0.7070%

0.8204%

1.5945%


1.5913%

Range

28.4593%

5.5755%

14.2428%

14.1685%

Minimum

0.0000%

0.6421%

0.7833%

0.7824%

287


Maximum

28.4593%

6.2176%


15.0262%

14.9509%

T-statistics

0.1465

20.6829

14.2410

13.9754

P-value

0.8835

0.0000***

0.0000***

0.0000***

TE1

TE1

TE2


TE3

Panel B: TE đối với quỹ VNM
Số quan sát

1773

85

85

85

Trung bình

0.0129%

0.9735%

1.2617%

1.2568%

Trung vị

-0.0301%

0.9029%


1.1914%

1.1810%

Độ lệch chuẩn

1.3006%

0.3515%

0.4674%

0.4668%

Range

12.6206%

1.5933%

2.2104%

2.2183%

Minimum

-5.1924%

0.4198%


0.5641%

0.5562%

Maximum

7.4282%

2.0130%

2.7746%

2.7746%

T-statistics

0.4163

25.5329

24.8890

24.8254

P-value

0.6772

0.0000***


0.0000***

0.0000***

TE1

TE1

TE2

TE3

Panel C: TE đối với quỹ E1VFVN30
Số quan sát

467

23

23

23

Trung bình

0.0047%

0.7724%

0.9878%


0.9837%

Trung vị

-0.0482%

0.7159%

0.9772%

0.9651%

Độ lệch chuẩn

0.9767%

0.1826%

0.2117%

0.2124%

Range

6.7621%

0.7212%

0.7685%


0.7657%

Minimum

-3.1135%

0.4304%

0.5895%

0.5893%

Maximum

3.6486%

1.1516%

1.3580%

1.3550%

T-statistics

0.1030

20.2860

22.3811


22.2147

P-value

0.9180

0.0000***

0.0000***

0.0000***

Ghi chú: Bảng kết quả thể hiện thống kê mô tả về TE của ba quỹ ETF. TE được tính
tốn dựa tr n 4 thước đo TE1 ngày, TE1, TE2, TE3 theo đơn vị tháng. T-statistic và
giá trị P-value dựa trên giả thiết: trung bình TE bằng 0. P-value có gắn các dấu ***,
** *
, tương ứng với mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%.

TE1 trung bình ngày của DBX, VNM và E1VFVN30 lần lượt là 7.49,
1.29 và 0.47 điểm cơ bản. Tương tự khi phân tích theo tháng, TE1 của
E1VFVN30 là thấp nhất, nhỏ hơn 1%, VNM lớn hơn 1% và TE1 của DBX
khoảng 2%. Nhìn chung mức sai lệch so với chỉ số tham chiếu là nhỏ, các quỹ
ETF bám sát chỉ số tham chiếu. DBX là quỹ hoạt động lâu đời nhất,
288


ảnh hưởng của tính cộng dồn (effect of compouding) giải thích phần nào, thời
gian hoạt động càng dài thì TE càng lớn. Cụ thể DBX hoạt động trong 8 năm,
VNM (7 năm) và gần đây nhất là E1VFVN30 mới hoạt động được 2 năm. Kết

quả này tương tự như nghiên cứu của W.Buetow and J.Henderson (2012) và
G.Rompotis (2011).
Ngoài ra, sự khác biệt giữa quỹ nội (E1VFVN30) và quỹ ngoại (DBX và
VNM) cũng là một nguyên nhân dẫn đến E1VFVN30 có mức sai lệch thấp
nhất so với hai quỹ còn lại. E1VFVN30 được giao dịch tại Việt Nam trong khi
DBX và VNM chỉ đầu tư vào các cổ phiếu Việt Nam nhưng chứng chỉ quỹ lại
giao dịch trên các sàn giao dịch nước ngoài như Mỹ, Bỉ,… Khi tài sản cơ bản
và chứng chỉ quỹ ETF không giao dịch trên cùng thị trường sẽ làm tăng chi
phí giảm thiểu TE (ví dụ như rủi ro về tỷ giá) dẫn đến TE các quỹ ngoại
thường cao hơn Rompotis (2006).
Kiểm định giả thiết 1, TE của các quỹ ETF tại Việt Nam là bằng không,
dựa trên T-test cho thấy các P-value lần lượt là 0.8835, 0.6772, và 0.9180 của
DBX, VNM và E1VFVN30. Do đó, khơng có bằng chứng bác bỏ H1 khi phân
tích cho đơn vị ngày. Tuy nhiên, khi phân tích theo đơn vị tháng, TE1, TE2 và
TE3 đều khác 0 với độ tin cậy 99% (p-value =0.0000). Kết quả này phù hợp
với ảnh hưởng của tính cộng dồn được nêu ra bởi Charupat and Miu (2013).
3.2. Đo lường tính quán tính của mức sai lệch so với chỉ số
tham chiếu (Tracking error persistence)
Bảng 3: Tính quán tính của mức sai lệch so với chỉ số tham chiếu
TE1

TE1

TE2

TE3

Đơn vị quan sát

Ngày


Tháng

Tháng

Tháng

Ước lượng Alpha

0.0001

0.0111***

0.0202***

0.0199***

0.17

5.68

6.66

6.69

-0.0848***

0.3713***

0.1496


0.1395

-3.71

3.73

1.42

1.32

0.0072

0.1350

0.0221

0.0192

Panel A: DBX

T-test
Ước lượng Beta
T-test
R2

289


Panel B:VNM

Đơn vị quan sát

Ngày

Tháng

Tháng

Tháng

Ước lượng Alpha

0.0002

0.0046***

0.0066***

0.0066

0.53

4.80

5.27

5.29

-0.2446***


0.5141***

0.4612***

0.4589***

T-test

-10.61

5.54

4.96

4.93

R2

0.0598

0.2727

0.2305

0.2285

Đơn vị quan sát

Ngày


Tháng

Tháng

Tháng

Ước lượng Alpha

0.0001

0.0090***

0.0109***

0.0109***

0.18

5.19

4.86

4.89

-0.3618***

-0.1742***

-0.1038


-0.1118

-8.36

-0.79

0.47

-0.50

0.1310

0.0306

0.0108

0.0125

T-test
Ước lượng Beta

Panel C: E1VFVN30

T-test
Ước lượng Beta
T-test
R2

Ghi chú: Bảng trên tóm tắt kết quả hồi quy nhằm đo lường mức độ duy trì TE qua
hai giai đoạn liên tiếp (phân tích theo ngày hoặc theo tháng). Mơ hình hồi quy TE

với biến trễ của chính nó. ***, **, * thể hiện mức ý nghĩa tương ứng 1%, 5% và 10% .

Bảng 3 cung cấp các giá trị ước lượng alpha và beta của mơ hình hồi quy sau:
TEt = α + β.

+

(7)

Kết quả cho thấy, khi phân tích TE ngày, các ước lượng beta của cả 3
quỹ đều âm và có ý nghĩa thống kê với mức tin cậy 99%. Nói cách khác, TE
khơng tồn tại giữa hai ngày giao dịch liên tiếp. Mặt khác, khi xem xét TE qua
các tháng, các kết quả ước lượng không thống nhất giữa các quỹ ETF. Kết quả
thực nghiệm cung cấp minh chứng rõ ràng cho thấy tính quán tính của TE
tháng đối với quỹ VNM khi cả ba ước lượng beta đều dương và có ý nghĩa
thống kê ở mức 99%. Kết quả này tương tự như bằng chứng thực nghiệm của
G.Rompotis (2011). Trong khi đó đối với DBX và E1VFVN30, các ước lượng
beta chỉ dương và ý nghĩa thống kê trong mơ hình hồi quy sử dụng TE1 làm
290


biến phụ thuộc. Kết quả khơng tìm thấy minh chứng cho tính quán tính của TE
khi phân tích TE2 và TE3.
4. Kết luận
Quỹ ETF được xem như một phát minh tài chính thành cơng trên quy mơ
tồn cầu. Trong bối cảnh của Việt Nam với các công cụ truyền thống như trái
phiếu, cổ phiếu chiếm đa số, quỹ ETF là cơ hội đầu tư hiệu quả cho các nhà
đầu tư yêu thích chiến thuật đầu tư bị động theo các chỉ số tham chiếu với các
ưu điểm về tính minh bạch, giao dịch thường xuyên trong các phiên giao dịch.
Các bằng chứng thực nghiệm từ nghiên cứu cho thấy, nhìn chung, các quỹ

ETF tại Việt Nam mô phỏng sát với chỉ số tham chiếu, tuy nhiên, khi quan sát
qua các tháng, TE mặc dù nhỏ nhưng vẫn tồn tại. Đặc biệt với quỹ VNM, kết
quả hồi quy cung cấp minh chứng rõ ràng cho sự duy trì TE qua các tháng với
độ tin cậy 99%. Kết quả này giúp cho các nhà đầu tư vào chỉ số Market Vector
lưu ý rằng mặc dù đang đầu tư bị động vào chỉ số này, nhưng lợi nhuận trên
chứng chỉ quỹ sẽ khác biệt đôi chút với lợi nhuận của chỉ số và mức sai lệch
này duy trì qua các tháng, do đó, nhà đầu tư sẽ nhận được mức lợi nhuận thấp
hơn hiệu quả đầu tư của chỉ số.
Hạn chế cơ bản của nghiên cứu là quy mơ nghiên cứu cịn ít, mới chỉ
dừng lại ở ba quỹ ETFs mô phỏng các chỉ số chứng khốn Việt Nam, do đó,
chưa thực hiện được phân tích đa biến nhằm nhận diện rõ các nhân tố tác động
đến TE và quán tính của TE. Các nghiên cứu tiếp theo có thể tập trung vào
quy mơ mẫu lớn hơn nhằm phân tích các yếu tố tác động đến TE, từ đó mang
lại nhiều hàm ý chính sách cho nhà đầu tư, nhà quản trị quỹ cũng như các nhà
hoạch định chính sách.
Tài liệu tham khảo
1. CHARUPAT, N. & MIU, P. 2013, Recent developments in exchangetraded fund literature, Managerial Finance, 39.
2. DUONG HONG SON. 2012, Solution for formulating and developing
index funds in Vietnam. Doctor, University of Economics, Ho Chi Minh
City.

291


3. FRINO, A. & R.GALLAGHER, D. 2001, Tracking S&P500 index funds,
Journal of Portfolio Management, 28, 44-55.
4. G.ROMPOTIS, G. 2011, Predictable pattern in ETFs' return and tracking
error, Studies in Economics and Finance, 28.
5. GASTANEAU, G. L. 2002, Equyty index funds have lost their way,
Journal of Portfolio Management, Vol.28 No.2, 55-64.

6. KANURI, S. & W.MCLEOD, R. 2015, Does it pay to diversify? U.S vs.
international ETFs, Financial Services Review, 24, 249-270.
7. LIN, A. & CHOU, A. 2006, The Tracking Error and Premium/Discount
of Taiwan's First Exchange Traded Fund, Web Journal of Chinese
Management Review, 9.
8. PRASANNA, P. K. 2012, Performance of Exchange-Traded Funds in
India, International Journal of Business and Management, 7, 122-143.
9. ROMPOTIS, G. G. 2006, Evaluating the Performance and the Trading
Characteristics of iShares, Athens , Greece: University of Athens.
10. W.BUETOW, G. & J.HENDERSON, B. 2012, An Empirical Analysis of
Exchange-traded Funds, Journal of Portfolio Management 38.
11. YIANNAKI, S. M. 2015, ETFs performance Europe - a good start or not?
3rd Economics & Finance Conference, Rome, Italy, April 14-17,2015 and
4th Economics and Finance Conference, London, UK, August 25-28,
2015. Elsevier B.V.
12. YOUNG, E. A. 2014, 2015 and beyond, EY Global ETF Survey 2015
[Online].
13. YOUNG, E. A. 2015, ETFs: a positive force for disruption. EY Global
ETF Survey 2015 [Online]. [Accessed 01 May 2016].

292