NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH
---------------------------------------------

NGUYỄN THỊ BÍCH TIỀN

ẢNH HƯỞNG CỦA TÍNH THANH KHOẢN ĐẾN TỶ SUẤT
SINH LỜI CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
MÃ SỐ: 52340201

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
TS. DƯƠNG THỊ THÙY AN

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2020


i

ABSTRACT
Vietnam's stock market has undergone a development process for more than 20 years
and and has proven its important role in raising capital for the economy. However,
the Vietnam stock market is still new and contains many hidden risks that investors
must face, including liquidity risk when they transfer ownership of their securities.
Investors consider liquidity to be an important factor when making their investment
decisions. Many researchers investigate the return-illiquidity (liquidity) relation, but

evidence over the past two decades is generally inconsistent and mixed. There is a
large body of research that supports the view that the liquidity of securities affects
their expected returns. Since rational investors require a higher risk premium for
holding illiquid securities, cross-sectional riskadjusted returns are lower for liquid
stocks. This proposition has been empirically supported in various studies on mature
capital markets. While the majority of studies suggest that liquidity has a negative
correlation with stock returns, experiments on emerging markets such as Asia and
Africa have shown mixed results.
Therefore, I perform this study to investigate the effects of stock liquidity on stock
returns in Viet Nam stock market. I address the question of whether liquidity is an
important variable to capture the shared time-series variation in stock returns by
investigating whether the effect of liquidity on stock return remains after controlling
for the well-known stock return factors using monthly Vietnam data. The data set
contains 40 companies that was collectted on the Hose stock Exchange and HNX
stock Exchange from October 2014 to September 2019. I collect both stock price and
number of outstanding shares as well as book equity for each firm. The yiel ten –
years government bond is used to calculate the risk – free rate.
Using the Fama – French three – factor model including beta, size, book-to-market
ratios, along with liquidity factor as a five – factor model. The liquidity factor was
conducted based on turnover ratio that are calculated by the average of the monthly
of shares traded scale by the the average number of shares outstanding over three


ii
months before October. The market excess return is calculated based on the yiel ten
– years government bond.
Following the measurement of Lam and Tam (2011), I construct 9 portfolios for first
year using monthly VietNam stock data. I form two sets of portfolios based on (1)
size and liquidity, (2) book-to-market ratio (BM) and liquidity. At the end of
September 2014, I rank the stock data monthly by market capitalization and divide

the sample into three equal-size portfolios. Independently, I calculate the annual
respective liquidity proxy for each stock in the sample and assign each stock to three
liquidity portfolios. The 9 size-liquidity portfolio was formed by an intersection
between the size groups and liquidity groups. Then, I repeat the portfolio-formation
procedure using the book-to-market ratio and liquidity to form the 9 book-to-market
(BM) - liquidity portfolios. After forming the two sets of portfolios, I compute the
portfolios’equally-weighted monthly returns. The excess portfolio return is the
portfolio return minus the risk-free rate from. I apply the fortfolios for the remaining
years. The book-to-market equity (BV/P) is computed as the ratio between a firm’s
book equity and its market price. Size is calculated by the number of outstanding
shares multiplied by the share's market price at the end of September 2014.
To the liquidity factor (LIQ) given by turnover ratio, at the end of September 2014,
firms are sorted by size (market capitalization) and included in two portfolios: Small
(S) and Big (B). The same stocks are independently sorted into three portfolios
according to their turnover ratio: L1 (most illiquid), L2 (average liquidity), and L3
(most liquid). Six portfolios (S/L1, S/L2, S/L3, B/L1, B/L2, B/L3) are then formed at
the intersection of size and turnover ratio. The equally-weighted monthly returns on
the six portfolios are calculated each month over 5 years following portfolio
formation. LIQ is the simple average of the returns on the low-liquidity portfolios
minus the returns on the high-liquidity portfolios.
I follow Fama – French (1993) method to construct size and book-to-market factors.
At the end of September 2014, firms are classified into 2 portfolios: Big (B) and Small


iii
(S) by their size at the end of September 2014. There are stocks in the sample are
independently sorted into three portfolios of book-to-market: Low (BL), Medium
(BM), and High (BH) based on their book-to-market. Six portfolios (S/L, S/M, S/H,
B/ L, BM, and B/H) are then formed at the intersection of size and book-to-market
and in a way of having approximately equal numbers of stocks. The value-weighted

monthly returns on the six portfolios are calculated each month over 5 years following
portfolio formation.
Ordinary Least Squares (OLS) method is used to estimate model. I conducted Lam
and Tam (2011) regressions for each month. For each of the 59 months in the sample,
I regressed stock returns on the liquidity measures. First, I perform descriptive
statistics and correlations on the variables that will be employed in my regression
estimation. As expected, all the variables do not exhibit any specific correlation. This
shows that the variable liquidity is likely to be an independent variable to add in the
Fama – French three factor model. Then I performed hypothetical tests of the OLS
method. Using the Unit Root Test method to check the stationary of the return value
chain of 9 portfolios and the independent variables in the model including MP, SMB,
HML, LIQ also results in stationary series, so the data is consistent with the original
assumptions of OLS. Multicollinearity test (VIF) for independent variables in the
model, the results show that the independent variables in the model do not have multicollinearity phenomenon. Considering the phenomenon of variance change of the
model by the Unit Root Test method, there are 2 portfolios of variance changed and
I have overcome this phenomenon by the Standard errors or robust standard errors.
The serial correlation test results with 2 portfolios of violation, so I use the method
of including the lag variable of the portfolio's outstanding rate of return variable into
the regression model to eliminate the phenomenon.
Regression results for the Fama – French three-factor model (MP, SMB, and HML)
along with liquidity factor as follows. For the size- and liquidity-sorted results, most
of the MP, SMB, and HML factor coefficients are significant except MP factor.


iv
Besides, the regression coefficients of liquidity variables show that small and illiquid
firms tend to have positive intercepts, while big and liquid firms tend to have negative
intercepts. The coefficients of SMB tend to decrease as the firm size increases, which
is similar to result in the study of Lam and Tam (2011). If the portfolios are sorted by
book-to-makert and liquidity, we find similar results. Illiquid firms tend to have

positive intercepts while liquid firms tend to have negative intercepts, the coefficient
on HML increases as book-to-market ratio increases. The coefficient of SMB
generally increases as liquidity increases. In addition, the Fama – French three factors model combines the liquidity factor proves effective in measuring fluctuations
in stock returns on the stock market in Vietnam, as all of the intercepts are
insignificant in the regression model.
The research results support most of abroad studies in that liquidity plays an
important role in pricing returns. Specifically, the research shows that liquidity is
negatively correlated with stock returns, except low liquidity and small firms. This
trend is especially evident for the highly liquid portfolios, the more liquid a company
is and the larger its size, the lower its share of return. This is consistent with the theory
of risk premium, low-liquidity stocks require higher returns to cover liquidity risk.
The study also denied the results in the research of Nguyen Anh Phong (2012) and
Vo Xuan Vinh (2017) that liquidity is positively correlated with stock returns. This
proves that Vietnamese investors tend to value liquidity risks in their stock
investments and this feature is consistent with the general trend of development of
stock markets around the world. The study also supports Bui Thi Le’s finding (2018)
in the VietNam stock market. Based on the results of regression analysis using data
of 40 securities firms on 2 stock exchanges, I advise investors to consider the stock's
liquidity in their investment decisions to minimize the potential for losses.
However, research still has certain limitations. Stock data is limited and mostly
collected from the HOSE, thus it does not cover the characteristics of the whole stock
market. Research data is collected from October 2014 to September 2019 is the time


v
when the market is going down with great fluctuations in political and economic
situation. Therefore, the results may be affected and inconsistent with up market times
or markets unconditional.



vi

TÓM TẮT
Nghiên cứu này kiểm định tác động của tính thanh khoản đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu
trên thị trường chứng khoán Việt Nam, sử dụng dữ liệu cổ phiếu của các công ty niêm
yết trên 2 sàn chứng khoán Hose và HNX trong giai đoạn 5 năm từ tháng 10/2014 –
tháng 10/2019. Nghiên cứu sử dụng mơ hình 3 nhân tố Fama – French bổ sung thêm
nhân tố thanh khoản đại diện bởi chỉ số khối lượng giao dịch trên khối lượng cổ phiếu
lưu hành (tỷ lệ turnover), giống như trong nghiên cứu của Wang và Iorio (2005) hay
Amihud (2002). Phương pháp phân chia danh mục tương tự như trong nghiên cứu
của Lam và Tam (2012), các cổ phiếu được phân loại dựa thành 9 nhóm danh mục
dựa trên quy mô – thanh khoản và tỷ lệ sổ sách trên giá thị trường – thanh khoản. Áp
dụng phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất OLS để kiểm định mơ hình, kết
quả hồi quy ở từng nhóm danh mục cho thấy tính thanh khoản được định giá trên thị
trường chứng khốn Việt Nam. Cụ thể, thanh khoản có mối tương quan âm đối với
tỷ suất sinh lời của cổ phiếu ngoại trừ các danh mục có tính thanh khoản thấp và quy
mô nhỏ. Kết quả này ủng hộ phần lớn các nghiên cứu nước ngoài và cho thấy các nhà
đầu tư Việt Nam xem xét tính thanh khoản là một yếu tố rủi ro trong việc định giá cổ
phiếu. Đồng thời kết quả nghiên cứu giúp các nhà đầu tư có cơ sở để đánh giá và dự
đốn tình hình thị trường chứng khốn trong tương lai để có quyết định đầu tư sáng
suốt.


vii

LỜI CAM ĐOAN
Tơi xin cam đoan khóa luận “Ảnh hưởng của tính thanh khoản đến tỷ suất sinh
lời cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam” là
cơng trình nghiên cứu riêng của tơi, kết quả nghiên cứu là trung thực, trong đó khơng
có các nội dung đã được công bố trước đây hoặc các nội dung do người khác thực

hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn nguồn đầy đủ trong khóa luận.

Tp. Hồ Chí Minh, tháng 1 năm 2021
Tác giả


viii

LỜI CẢM ƠN
Em xin gửi lời cảm ơn chân thành đến giáo viên hướng dẫn khóa luận TS. Dương Thị
Thùy An, cơ đã hướng dẫn tận tình và hỗ trợ em trong khoảng thời gian thực hiện
khóa luận.
Em xin chân thành cảm ơn các Thầy, Cô đang công tác giảng dạy tại Trường Đại học
Ngân hàng, đặc biệt là các Thầy, Cơ trong khoa Tài chính – Ngân hàng đã truyền đạt
những kiến thức bổ ích trong suốt 4 năm qua để em có đủ kiến thức hồn thành khóa
luận tốt nghiệp. Đây cũng là nền tảng vững chắc cho em trong sự nghiệp sau này.
Cơng trình nghiên cứu khóa luận này là tâm huyết, cơng sức của chính bản thân em
thực hiện trong khoảng thời gian 3 tháng. Do hạn chế về mặt kiến thức và thời gian
nên khó tránh khỏi những sai sót, tuy nhiên khóa luận là cơ hội tốt để em tổng kết
những kiến thức đã học trong khoảng thời gian qua vào mục đích nghiên cứu thực
nghiệm. Vì thế em mong nhận được sự góp ý của q Thầy, Cơ để khóa luận được
hồn thiện hơn.
Em xin chân thành cảm ơn!

Tp. Hồ Chí Minh, tháng 1 năm 2021
Tác giả


ix


MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ........................................................................................... 1
DANH MỤC BẢNG VÀ HÌNH ...................................................................................... 2
CHƯƠNG 1.

TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU.......................................... 3

1.1.

Tính cấp thiết của nghiên cứu ................................................................................ 3

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu .............................................................................................. 4

1.3.

Câu hỏi nghiên cứu ................................................................................................ 4

1.4.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu.......................................................................... 5

1.5.

Phương pháp nghiên cứu ....................................................................................... 5

1.5.1.

Phương pháp thu thập số liệu .......................................................................... 5


1.5.2.

Phương pháp phân tích số liệu ........................................................................ 5

1.5.3.

Phương pháp nghiên cứu ................................................................................. 6

1.6.

Đóng góp của đề tài nghiên cứu ............................................................................ 6

1.7.

Kết cấu nghiên cứu ................................................................................................ 6

CHƯƠNG 2.
2.1.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM .................................. 8

Cơ sở lý thuyết ....................................................................................................... 8

2.1.1.

Tính thanh khoản của cổ phiếu ....................................................................... 8

2.1.2.


Tỉ suất sinh lời của cổ phiếu.......................................................................... 12

2.1.3.

Mối quan hệ giữa thanh khoản và tỉ suất sinh lời cổ phiếu........................... 13

2.1.4.

Các mơ hình đo lường tác động của thanh khoản đến tỷ suất sinh lời.......... 14

2.2.

Cơ sở thực nghiệm ............................................................................................... 18

2.2.1.

Các tiền nghiên cứu trong nước .................................................................... 18

2.2.2.

Các tiền nghiên cứu nước ngoài .................................................................... 21


x
2.2.3.

Phân tích điểm mới của đề tài ....................................................................... 24

CHƯƠNG 3.


PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................. 26

3.1.

Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................... 26

3.2.

Mô hình nghiên cứu ............................................................................................. 26

3.2.1.

Xây dựng mơ hình nghiên cứu ...................................................................... 26

3.2.2.

Các biến trong mơ hình và kỳ vọng dấu ....................................................... 27

3.2.1.

Phân chia danh mục ...................................................................................... 31

3.2.2.

Phương pháp ước lượng ................................................................................ 34

CHƯƠNG 4.

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................ 35


4.1.

Thống kê mô tả dữ liệu ........................................................................................ 35

4.2.

Kết quả phân tích hồi quy .................................................................................... 38

4.2.1.

Các kiểm định................................................................................................ 38

4.2.2.

Kết quả phân tích hồi quy ............................................................................. 41

CHƯƠNG 5.

KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ ................................................ 48

5.1.

Kết luận ................................................................................................................ 48

5.2.

Kiến nghị .............................................................................................................. 49

TÀI LIỆU THAM KHẢO .............................................................................................. 50
PHỤ LỤC……........ ....................................................................................................... 53



1

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
TỪ VIẾT TẮT

LTCM

EPS

TÊN TIẾNG ANH

DIỄN GIẢI

Long – Term Capital

Quỹ đầu cơ quản lý vốn

Management

dài hạn

Earnings per Share

Lợi nhuận trên mỗi cổ
phiếu

NYSE


New York Stock Exchange

Thị trường chứng khốn
New York

CAPM

Capital asset pricing model

Mơ hình định giá tài sản
vốn

IMF

International Monetary Fund

Quỹ tiền tệ quốc tế

AMEX

American Stock Echange

Thị trường chứng khoán
Mỹ

TSSL

Tỷ suất sinh lời

DMĐT


Danh mục đầu tư

OLS

Ordinary least squares

Phương pháp hồi quy
bình phương nhỏ nhất

DM

Danh mục

TB

Trung bình

TK

Thanh khoản

TSSL

Tỷ suất sinh lời

LCAPM

Liquidity – adjusted Captital


Mơ hình định giá tài sản

Asset Pricing Model

điều chỉnh theo thanh
khoản

BV/P

Bookvalue/Price

Tỷ lệ giá sổ sách trên giá
thị trường


2

DANH MỤC BẢNG VÀ HÌNH
Bảng 4.1. Thống kê mơ tả danh mục theo quy mô và thanh khoản ..................................35
Bảng 4.2. Thống kê mô tả danh mục theo tỷ lệ BV/P và thanh khoản ............................. 36
Bảng 4.3. Thống kê mô tả các biến MP, SMB, HML và LIQ...........................................37
Bảng 4.4. Kiểm định tự tương quan giữa các biến độc lập MP, SMB, HML và biến LIQ
trong mơ hình.....................................................................................................................37
Bảng 4.5. Kết quả kiểm định tính dừng cho 9 danh mục theo quy mơ - thanh khoản và theo
tỷ lệ BV/P - thanh khoản ...................................................................................................38
Bảng 4.6. Kết quả kiểm định tính dừng cho các biến độc lập trong mơ hình ...................39
Bảng 4.7. Kết quả kiểm định đa cộng tuyến VIF .............................................................. 39
Bảng 4.8. Kết quả kiểm định phương sai thay đổi cho 9 danh mục theo quy mô - thanh
khoản và tỷ lệ BV/P - thanh khoản ....................................................................................40
Bảng 4.9. Kết quả kiểm định tự tương quan cho 9 danh mục theo quy mô - thanh khoản và

tỷ lệ BV/P - thanh khoản ...................................................................................................41
Bảng 4.10. Kết quả hồi quy của mơ hình đối với 9 danh mục phân theo kích thước và thanh
khoản trong giai đoạn 10/2014 – 10/2019 .........................................................................42
Bảng 4.11. Kết quả hồi quy của mơ hình đối với 9 danh mục phân theo tỷ lệ BV/P và thanh
khoản trong giai đoạn 10/2014 - 10/2019..........................................................................45
Bảng 4.12. Bảng thống kê dấu hệ số hồi quy của biến thanh khoản theo 2 nhóm danh mục:
quy mơ - thanh khoản, tỷ lệ BV/P - thanh khoản ............................................................. 48


3

CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1.

Tính cấp thiết của nghiên cứu

Thị trường chứng khốn Việt Nam đã hình thành và phát triển hơn 20 năm với sự
tiến bộ và khơng ngừng hồn thiện về mặt chính sách pháp lý, cấu trúc quy mô thị
trường, năng lực quản lý tài chính và kiếm sốt rủi ro của các tổ chức kinh doanh
chứng khốn. Đóng vai trị là kênh huy động vốn đáng kể cho nền kinh tế tại Việt
Nam, ước tính hằng năm tỉ lệ vốn đầu tư tồn xã hội thơng qua kênh đầu tư chứng
khốn ở mức bình quân 16,5%/năm trong giai đoạn từ năm 2016 – 2019 theo Tổng
cục thống kê. Tuy nhiên trong quá trình phát triển và khơng ngừng hồn thiện đó, thị
trường chứng khoán cũng chứng kiến những giai đoạn thăng trầm của cổ phiếu, theo
tạp chí Forbes Việt Nam, gần đây nhất chỉ số VN – Index giảm mạnh và mất hơn
56,33 điểm tương đương 5,1% (từ 1.105 xuống còn 1.048 điểm) vào ngày 5/2/2018
mà nguyên chính chính là tâm lý lo lắng của các nhà đầu tư lo sợ hiện tượng bong
bóng cổ phiếu và mong muốn chốt lời sớm do thị trường chứng khoán vừa trải qua
một giai đoạn tăng trưởng đều đặn từ cuối 2017.Tại thời điểm đó, mặc dù hoạt động
kinh doanh của doanh nghiệp đều khả quan nhưng nhà đầu tư lại thiếu thông tin để

đánh giá vì vậy nảy sinh tâm lý bất an khi mặt bằng giá cổ phiếu tăng lên liên tục.
Ngoài yếu tố về sự chênh lệch thông tin và tâm lý của nhà đầu tư, thị trường chứng
khoán cũng chịu tác động mạnh mẽ bởi các sự kiện quốc tế, minh chứng là cuộc chiến
thương mại Mỹ - Trung đã gây ra tác động tiêu cực làm chỉ số VN – Index rơi xuống
55 điểm, tương đương 4,48% vào ngày 11/10/2018. Một trong những sự kiện nổi bật
là vụ “bầu Kiên” hay tên thật là Nguyễn Đức Kiên bị tạm giam đã làm giảm 11,6%
giá trị chỉ số VN – Index chỉ trong 6 phiên giao dịch và gây nên tình trạng trì trệ kéo
dài của thị trường chứng khốn Việt Nam. Qua những thống kê trên có thể thấy các
đợt bán tháo chứng khoán trong lịch sử khiến thị trường rơi vào sự ảm đạm một thời
gian dài và mất khá lâu mới tăng trưởng lại mức bình thường. Do đó rủi ro của thị
trường chứng khoán là mối quan ngại của hầu hết những nhà đầu tư đang và muốn
đầu tư chứng khốn. Đặc biệt là trong tình hình dịch bệnh Covid – 19 và nền kinh tế


4
khó khăn như hiện nay khiến các nhà đầu tư hoang mang không biết nên đầu tư vào
kênh nào để tối đa hóa lợi nhuận của bản thân. Dịch bệnh kéo dài gây ảnh hưởng
nghiêm trọng đến hoạt động kinh doanh của hầu hết các doanh nghiệp mà một số
ngành bị ảnh hưởng nghiêm trọng như dịch vụ, hàng không, khách sạn,…với phạm
vi ảnh hưởng trên toàn thế giới gây ra một tâm lý lo lắng chung cho cả thị trường
chứng khốn trong và ngồi nước.
Thị trường chứng khốn Việt Nam lại là thị trường mới nổi, còn mới mẻ và chưa
được khai thác qua góc độ phân tích của các nhà chun mơn kinh tế. Vì thế chỉ số
VN-index vẫn là một biến số biến động khó đốn và nhiều quan điểm đối lập về
những yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu, trong đó tính thanh khoản đang
được quan tâm hơn cả thể hiện qua các nghiên cứu học thuật gần đây thường đề cập
đến mối quan hệ này. Trong quá trình tìm hiểu và nghiên cứu các tài liệu trước đó,
tơi nhận thấy các nghiên cứu đi trước đưa ra những kết luận trái chiều và chưa có sự
thống nhất giữa các kết quả. Điều này làm nổi bật lên hai trường phái một bên cho
rằng thanh khoản tỷ lệ thuận với tỷ suất sinh lời và một bên khẳng định tồn tại mối

liên hệ âm giữa tính thanh khoản và tỷ suất sinh lời. Do đó, tơi quyết định thực hiện
đề tài “Ảnh hưởng của tính thanh khoản đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu của các công ty
niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam” với mong muốn đóng góp một phần
công sức giúp cho các nhà đầu tư và nhà quản lý có nền tảng học thuật để vận dụng
tốt hơn trong việc định giá rủi ro thanh khoản của cổ phiếu, giúp định hướng cho hoạt
động đầu tư tại thị trường Việt Nam trở nên chuyên nghiệp hơn.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu

Nghiên cứu đặt mục tiêu là xem xét mối tương quan giữa tính thanh khoản và tỷ suất
sinh lời cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Bên cạnh đó đo lường mức
độ tác động của thanh khoản lên lợi nhuận cổ phiếu để đưa ra những khuyến nghị cho
các nhà đầu tư dựa trên cơ sở phân tích các kết quả hồi quy.
1.3.

Câu hỏi nghiên cứu


5
Câu hỏi 1: Có tồn tại sự ảnh hưởng của tính thanh khoản đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu
của các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam hay không?
Câu hỏi 2: Mức độ ảnh hưởng của thanh khoản đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu của các
cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam như thế nào?
1.4.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là tính thanh khoản của cổ phiếu và tỷ suất sinh lời
của cổ phiếu các cơng ty có vốn hóa lớn đang niêm yết trên thị trường chứng khoán

Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu là cổ phiếu của các công ty đang niêm yết trên hai sàn chứng
khốn là HoSE và HNX trong vịng 5 năm từ tháng 10 năm 2014 đến tháng 10 năm
2019 tại Việt Nam.
1.5.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu được thực hiện bằng phương pháp định lượng và thống kê mô tả, q
trình phân tích số liệu được xử lý bằng phần mềm Excel và Stata. Quá trình nghiên
cứu sẽ gồm 3 bước như sau:
1.5.1.

Phương pháp thu thập số liệu

Số liệu trong nghiên cứu được thu thập từ các nguồn 2 sàn chứng khốn HoSE và
HNX trên website cophieu68.com, ngồi ra các số liệu cần thiết cũng được thu thập
từ các nguồn đáng tin cậy như cophieu68.com, F3 VietStock, Tổng cục thống kê,...
Các dữ liệu cần thiết cho bài nghiên cứu gồm lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10
năm, giá cổ phiếu, khối lượng giao dịch và số lượng cổ phiếu lưu hành mỗi tháng
được tổng hợp từ trang cophieu68.com, dữ liệu về các chỉ tiêu tài chính được tổng
hợp và tính tốn từ báo cáo tài chính được công bố của các công ty niêm yết do
Vietstock cung cấp.
1.5.2.

Phương pháp phân tích số liệu


6
Các số liệu sau khi được thu thập sẽ được xử lý bằng phương pháp thống kê mô tả và

sử dụng định lượng, phân tích dữ liệu bảng bằng phần mềm Excel và Stata. Sử dụng
phương pháp hồi quy tuyến tính OLS (Ordinary Least Square), kiểm định tính dừng
(Unit root Test), kiểm định đa cộng tuyến (VIF), và kiểm định phương sai
(Heteroskedasticity Test).
1.5.3.

Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu tham khảo phương pháp nghiên cứu của Lam và Tam (2011), vận
dụng mơ hình định giá tài sản 3 nhân tố Fama-French kết hợp với nhân tố tính thanh
khoản của cổ phiếu để có thể giải thích được biến động chuỗi thời gian trong tỷ suất
sinh lời của chứng khốn.
1.6.

Đóng góp của đề tài nghiên cứu

Tôi thực hiện nghiên cứu này với mong muốn:
Một là, mang đến những thơng tin hữu ích cho các nhà đầu tư khi quyết định lựa
chọn đầu tư cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, giải quyết vấn đề thiếu hụt nguồn
thông tin tin cậy giúp xác định suất sinh lời của cổ phiếu.
Hai là, đề xuất các khuyến nghị cho các nhà đầu tư cổ phiếu niêm yết trên sàn, góp
phần làm cho hoạt động đầu tư trở nên chuyên nghiệp hơn, thị trường chứng khoán
phát triển bền vững.
Ba là, đưa ra những đề xuất hướng tới khắc phục những hạn chế của những nghiên
cứu trước đây, cụ thể là tính cập nhật của dữ liệu tương ứng với sự thay đổi liên tục
của thị trường, nhằm cập nhật những thay đổi đặc trưng đối với một thị trường mới
nổi như thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.7.

Kết cấu nghiên cứu


Chương 1. Tổng quan đề tài nghiên cứu
Chương 2. Cơ sở lý thuyết và thực nghiệm
Chương 3. Phương pháp nghiên cứu


7
Chương 4. Kết quả nghiên cứu
Chương 5. Kết luận và khuyến nghị


8

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ THỰC
NGHIỆM
2.1.

Cơ sở lý thuyết

2.1.1.

Tính thanh khoản của cổ phiếu

2.1.1.1.

Khái niệm tính thanh khoản cổ phiếu

Thanh khoản là một khái niệm được biết đến đầu tiên bởi Keynes (1930), từ đó cho
đến nay đã có nhiều nghiên cứu và luận điểm khác nhau đưa ra nhằm định nghĩa tính
thanh khoản. Trong mơi trường kinh doanh, đặc biệt là đầu tư chứng khốn, tính

thanh khoản được xem là chỉ số để đánh giá mức độ dễ dàng và nhanh chóng của một
cổ phiếu khi được mua bán trên thị trường thứ cấp; hay nói cách khác, tính thanh
khoản đề cập đến tốc độ mua hoặc bán cổ phiếu của một cổ phiếu mà không bị ảnh
hưởng đáng kể đến giá cổ phiếu.1 Cổ phiếu có tính thanh khoản thấp có thể khó bán
và người nắm giữ cổ phiếu có thể chịu lỗ nhiều hơn nếu họ không thể bán cổ phiếu
khi họ muốn. Khi nhà đầu tư khơng tìm thấy thị trường để giao dịch chứng khoán của
họ, rủi ro thanh khoản xuất hiện và ngăn cản các nhà đầu tư mua bán cổ phiếu đang
nắm giữ dẫn đến đánh mất chi phí cơ hội đầu tư khác. Theo Amihud (2005) tính thanh
khoản là sự dễ dàng giao dịch một chứng khoán. Nguồn gốc của tính kém thanh
khoản bắt nguồn từ chi phí giao dịch ngoại sinh như phí mơi giới, chi phí đặt lệnh và
thuế giao dịch. Khi một chứng khoán được mua bán trên thị trường, ngồi những chi
phí kể trên người mua phải xem xét dự đốn các chi phí khác khi bán chứng khốn
trong tương lai.
2.1.1.2.

Vai trị của thanh khoản trong đầu tư cổ phiếu

Hoạt động đầu tư chứng khoán là một q trình phức tạp và địi hỏi các nhà đầu tư
phải có kiến thức chuyên sâu để hạn chế những rủi ro có thể xảy ra như biến động
giá hay những cú sốc thanh khoản. Điển hình như trường hợp của Quỹ đầu cơ quản

1

U.S Securities and Exchange Commission


9
lý vốn dài hạn (LTCM)2 kinh doanh dựa trên sự chênh lệch giá của chứng khoán bị
sụp đổ vào mùa hè năm 1998 đã nêu bật một sự thật rằng thanh khoản thị trường biến
động theo thời gian và giá tài sản phản ứng với những biến động này. Khi nhà đầu tư

nắm giữ một cổ phiếu có tính thanh khoản cao đồng nghĩa với việc họ có thể bán lại
cổ phiếu dễ dàng mà không chịu ảnh hưởng của gánh nặng chi phí hay rủi ro đầu tư
thua lỗ do đặc tính của loại cổ phiếu này là thu hồi vốn dễ, đặc trưng bởi khối lượng
giao dịch lớn hàng ngày và luôn tồn tại một thị trường giao dịch sẵn sàng mua lại với
mức giá kỳ vọng. Đặc điểm này vô cùng quan trọng không chỉ mang lại cảm giác an
tâm cho người sở hữu cổ phiếu về dòng tiền sinh lợi trong tương lai mà còn giúp các
nhà đầu tư có thể quyết định nhanh chóng để tối đa hóa chi phí cơ hội cho những
khoản đầu tư tốt hơn vào cùng một thời điểm. Trong khi đó, các cổ phiếu có tính
thanh khoản kém lại đặc trưng bởi sự khó khăn trong việc mua bán và nếu nhà đầu
tư muốn bán những cổ phiếu này họ phải đối mặt với quyết định bán tháo với giá rất
thấp để có thể chuyển đổi cổ phiếu thành tiền mặt, có thể thấy rằng thị trường giao
dịch của nhóm cố phiếu kém thanh khoản thường nhỏ hẹp hơn so với cổ phiếu thanh
khoản cao và các nhà đầu tư có xu hướng lựa chọn những cổ phiếu có tính thanh
khoản cao để giao dịch vì những ưu điểm của nó. Tuy nhiên theo lý thuyết về lợi
nhuận và rủi ro, Amihud and Mendelson (1986) đề cập đến vai trò của tính thanh
khoản trong việc định giá tài sản rằng khi những nhà đầu tư nắm giữ những tài sản
có tính thanh khoản kém thì họ kỳ vọng đạt được một khoản lợi nhuận cao hơn để bù
đắp cho sự thiếu tính thanh khoản của tài sản đó. Lý thuyết nổi tiếng này được phổ
biến rộng rãi trên khắp thế giới và gây ra một làn sóng quan điểm khác biệt nhằm
đánh giá sự ảnh hưởng của tính thanh khoản trong việc đầu tư cổ phiếu hay các loại
tài sản khác. Nhìn chung các nghiên cứu đều khẳng định tính thanh khoản đóng vai
trị quan trọng trong việc định giá tài sản và nhờ đó các nhà đầu tư có cái nhìn khách
quan rõ ràng hơn về tiềm năng của khoản đầu tư trong tương lai cũng như chỉ dấu
giúp hoạt động đầu tư trên thị trường chứng khoán trở nên chuyên nghiệp hơn.

2

Long-Term Capital Management



10
2.1.1.3.

Đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu

Do thanh khoản là một đề tài hấp dẫn đối với các nhà nghiên cứu học thuật cũng như
nhà đầu tư, hàng loạt những nghiên cứu đã ra đời nhằm nỗ lực đo lường tính thanh
khoản của tài sản thơng qua các phương pháp luận khác nhau. Trong đó có thể kể đến
một số thước đo nổi bật được áp dụng và công nhận rộng rãi như sau:
• Chênh lệch giữa giá mua và giá bán (Bid-ask spread)
Xuất phát từ những nghiên cứu sơ khai về mối quan hệ giữa tính thanh khoản và định
giá tài sản, đây cũng được xem là thước đo tốt nhất cho đến nay được Amihud and
Mendelson (1986), Eleswarapu and Reinganum (1993) áp dụng để đo lường thanh
khoản của cổ phiếu. Sử dụng nguồn thông tin thu thập về giá mua và giá bán của các
công ty niêm yết trên sàn chứng khốn sau đó so sánh sự chênh lệch giữa hai loại giá
này, nếu sự chênh lệch là nhỏ thì tài sản thuộc nhóm thanh khoản cao và thường được
đặc trưng bởi khối lượng giao dịch lớn.
• Tỷ số khối lượng giao dịch (Trading volume)
Một thước đo thanh khoản khác đơn giản hơn là tỷ số khối lượng giao dịch trong năm
của cổ phiếu được tính tốn dựa trên dữ liệu quá khứ và được xem là nguồn thơng tin
có ý nghĩa nhất định trong việc đánh giá tính thanh khoản của một cổ phiếu. Campbell
and et (1992) cho rằng những cổ phiếu có tỷ số khối lượng giao dịch càng lớn đồng
nghĩa với cổ phiếu đó có tính thanh khoản cao và đưa ra cơng thức:
𝐋𝐈𝐐𝐭 =

𝑻ổ𝒏𝒈 𝒌𝒉ố𝒊 𝒍ượ𝒏𝒈 𝒄ổ 𝒑𝒉𝒊ế𝒖 𝒈𝒊𝒂𝒐 𝒅ị𝒄𝒉 𝒕𝒓𝒐𝒏𝒈 𝒏ă𝒎 𝒕
𝐍

Trong đó: 𝐋𝐈𝐐𝐭 là tỷ lệ thanh khoản của cổ phiếu trong năm t và N là biến số chỉ số
ngày giao dịch trong năm đó.

• Tỷ lệ giữa số lượng cổ phiếu giao dịch chia cho khối lượng cổ phiếu đang lưu
hành (Turnover)


11
Thước đo này được đề cập trong những nghiên cứu ban đầu về tính thanh khoản của
Amihud and Mendelson (1986), sau đó được ứng dụng thực nghiệm trong các nghiên
cứu của Datar N. and Radcliffe (1998) và gần đây là nghiên cứu của Wang and Iorio
(2007), để kiểm định tác động của thanh khoản lên giá cổ phiếu các tác giả đã đưa ra
biến đại diện cho thanh khoản là tỷ lệ khối lượng cổ phiếu giao dịch so với khối lượng
cổ phiếu đang lưu hành với giả định tỷ lệ này càng cao thì cổ phiếu càng có tính thanh
khoản cao và ngược lại.
𝐋𝐈𝐐𝐭 =

𝐓ổ𝐧𝐠 𝐤𝐡ố𝐢 𝐥ượ𝐧𝐠 𝐜ổ 𝐩𝐡𝐢ế𝐮 𝐠𝐢𝐚𝐨 𝐝ị𝐜𝐡 𝐭𝐫𝐨𝐧𝐠 𝐭𝐡á𝐧𝐠 𝐭
𝐓ổ𝐧𝐠 𝐬ố 𝐥ượ𝐧𝐠 𝐜ổ 𝐩𝐡𝐢ế𝐮 đ𝐚𝐧𝐠 𝐥ư𝐮 𝐡à𝐧𝐡 𝐭𝐫𝐨𝐧𝐠 𝐭𝐡á𝐧𝐠 𝐭

• Tỷ lệ của giá trị tuyệt đối tỷ suất sinh lời chứng khoán so với khối lượng giao dịch
(ILIQ)
Amihud (2002) đề xuất một thước đo thanh khoản khác là biến ILIQ đặc trưng cho
tính thiếu thanh khoản của tài sản. Chỉ số ILIQ cho biết khi khối lượng cổ phiếu giao
dịch tăng thêm một đơn vị thì giá cố phiếu thay đổi như thế nào, thơng qua việc đo
lường tính thiếu thanh khoản dựa trên 2 yếu tố là giá cổ phiếu và khối lượng giao
dịch, giá cổ phiếu càng ít biến động so với khối lượng cổ phiếu giao dịch thì chỉ số
ILIQ càng thấp đồng nghĩa với cổ phiếu đó có tính thanh khoản càng cao và ngược
lại.
𝑫𝒊𝒕

𝑰𝑳𝑳𝑰𝑸 =


𝟏
𝑹𝒊𝒅𝒕
∑
𝑫𝒊𝒕
𝑽𝑲𝒊𝒅𝒕
𝒌=𝟏

Trong đó: 𝑹𝒊𝒅𝒕 là tỷ suất sinh lời của cổ phiếu i vào ngày d của năm t
𝑽𝑲𝒊𝒅𝒕 là khối lượng giao dịch tính bằng tiền của cổ phiếu i vào ngày d
trong năm t (bằng tích của 𝑝𝑖𝑑 và 𝑞𝑖𝑑 )
𝑫𝒊𝒕 là số ngày giao dịch của cổ phiếu trong năm t
(Với k = 1, 2, 3,…, 𝑫𝒊𝒕 )


12
Sau khi xem xét các phương pháp đo lường tính thanh khoản và tham khảo từ các
tiền nghiên cứu trong nước và trên thế giới, tôi quyết định sử dụng tỷ lệ turnover làm
đại diện cho biến thanh khoản trong suốt q trình nghiên cứu. Lý do tơi sử dụng
thước đo này vì đây là thước đo thanh khoản phổ biến được sử dụng trong hầu hết
các nghiên cứu thực nghiệm, đặc biệt phù hợp với các thị trường chứng khoán mới
nổi như Việt Nam bởi việc thu thập dữ liệu và tính tốn dễ dàng.
2.1.2.
2.1.2.1.

Tỉ suất sinh lời của cổ phiếu
Khái niệm tỉ suất sinh lời

Trong tài chính, khái niệm tỷ suất sinh lời được hiểu là tỷ lệ phần trăm giữa thu nhập
có được do tiền lãi hoặc chênh lệch giá mua bán chia cho số tiền ban đầu bỏ ra để
đầu tư. Khi nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu của một doanh nghiệp được niêm yết trên

thị trường chứng khốn thì họ được cam kết sẽ nhận được một khoản lợi tức hay còn
gọi là EPS (Thu nhập trên mỗi cổ phiếu) tùy thuộc vào tình hình hoạt động kinh
doanh của doanh nghiệp đó. Do đó, khi doanh nghiệp đạt được lợi nhuận tốt đồng
nghĩa với việc cổ phiếu của doanh nghiệp đó tăng giá và hấp dẫn hơn trong mắt các
nhà đầu tư. Tuy nhiên việc tính tốn tỷ suất sinh lời cổ phiếu vẫn còn những hạn chế
như trong trường hợp các doanh nghiệp có thể chọn mua lại cổ phần của mình để
tăng chỉ số EPS nhằm tăng giá cổ phiếu và thao túng các nhà đầu tư nghĩ rằng doanh
nghiệp đang tạo ra lợi nhuận tốt, bên cạnh đó trong trường hợp doanh nghiệp phát
hành các chứng khoán chuyển đổi như cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi hoặc quyền chọn
cổ phiếu thì EPS thực sẽ luôn thấp hơn thu nhập trên mỗi cổ phiếu. Ngoài những yếu
tố nội tại bên trong doanh nghiệp là cơ sở chính để định giá cổ phiếu thì cịn tồn tại
những yếu tố bên ngồi như thơng tin gây nhiễu và tâm lý của nhà đầu tư cũng ảnh
hưởng đến kể đến sự tăng giảm giá cổ phiếu của doanh nghiệp đó.
2.1.2.2.

Vai trị của tỉ suất sinh lời trong đầu tư cổ phiếu

Thị trường chứng khoán là một kênh đầu tư chưa bao giờ mất sức hút và ngày càng
nhận được sự quan tâm nhiều hơn của những nhà đầu tư, thay thế cho các kênh đầu
tư thông thường như vàng bạc hay gửi tiết kiệm ngân hàng bởi sự đa dạng về cơ hội


13
đầu tư cũng như tỷ suất sinh lợi đáp ứng được hầu hết các khách hàng với những mức
độ chịu rủi ro khác nhau tương ứng với lợi nhuận đạt được. Đây có thể xem là yếu tố
chính mà các nhà đầu tư quan tâm nhất khi mua cổ phiếu để tối đa hóa lợi nhuận của
bản thân và hạn chế chi phí cơ hội ở mức thấp nhất. Nhà đầu tư luôn quan tâm đến
hoạt động kinh doanh của cơng ty vì đó là động lực giúp cổ phiếu tăng giá và tạo ra
nhiều lợi nhuận hơn khi các nhà đầu tư xem xét mua bán cổ phiếu của cơng ty đó
trong tương lai.

2.1.2.3.

Tính tốn tỉ suất sinh lời cổ phiếu

Tỷ suất sinh lời cổ phiếu được tính tốn theo công thức như sau:
𝐓ỷ 𝐬𝐮ấ𝐭 𝐬𝐢𝐧𝐡 𝐥ờ𝐢 𝐜ổ 𝐩𝐡𝐢ế𝐮 (𝐑) =

(𝐏𝟏 − 𝐏𝟎 ) + 𝐃
𝐏𝟎

Trong đó: 𝐏𝟏 là giá cổ phiếu thực tế/ kỳ vọng của cổ phiếu tại thời điểm t + 1
𝐏𝟎 là giá cổ phiếu thực tế/ kỳ vọng của cổ phiếu tại thời điểm t
D là giá trị cổ tức thực tế/ kỳ vọng của cổ phiếu được chia trong kỳ
2.1.3.

Mối quan hệ giữa thanh khoản và tỉ suất sinh lời cổ phiếu

Trong lĩnh vực tài chính, lý thuyết “Ưa thích thanh khoản” lần đầu tiên được đề cập
đến trong những lý luận về nhu cầu tiền tệ trong tác phẩm nổi tiếng “Lý thuyết tổng
quát về việc làm, lãi suất và tiền tệ của tác giả John Maynard Keynes. “Thanh khoản
“được nhắc đến trong lý thuyết tượng trưng cho tiền mặt bởi tiền mặt có khả năng
chi trả ngay lập tức hay nói cách khác tiền mặt là tài sản có tính lỏng, tính lưu động.
Nội dung của lý thuyết chỉ ra rằng con người có 2 nhu cầu sử dụng tiền mặt là tiêu
dùng và đầu cơ, đối với khía cạnh đầu cơ khi lãi suất của thị trường tăng cao thì con
người có xu hướng giữ ít tiền mặt hơn, ngược lại nếu lãi suất kém hấp dẫn thì con
người lại có xu hướng muốn giữ nhiều tiền mặt hơn. Ưu điểm của việc giữ nhiều tiền
mặt là có tính thanh khoản cao nhưng lại không thể sinh lời, trong trường hợp mua
chứng khốn để đầu cơ thì nhà đầu tư lại nhận được lãi suất và phải chấp nhận đánh
đổi tính thanh khoản của tài sản. Tương tự đối với thị trường chứng khoán, một cổ



14
phiếu được xem là có tính thanh khoản cao sẽ đặc trưng bởi khối lượng giao dịch lớn
với thị trường người mua và người bán rộng lớn, điều này đồng nghĩa với việc có thể
dễ dàng chuyển đổi tài sản đang nắm giữ thành tiền mặt và mức độ rủi ro thấp. Do
đó cổ phiếu có tính thanh khoản cao sẽ thu hút sự chú ý của những nhà đầu tư nhiều
hơn so với những cổ phiếu có tính thanh khoản thấp và nhà đầu tư có xu hướng đầu
tư vào cổ phiếu thanh khoản cao vì ưu điểm dễ giao dịch và chuyển đổi thành tiền
mặt. Ngược lại khi nhà đầu tư nắm giữ những cổ phiếu có tính thanh khoản thấp đồng
nghĩa với việc phải đối mặt với những rủi ro có thể phát sinh trong tương lai như khả
năng bán lại tài sản, cân nhắc gánh nặng chi phí giao dịch và khả năng thua lỗ khi
phải chấp nhận bán với giá thấp hơn vốn bỏ ra ban đầu, đánh mất chi phí cơ hội khác
trong thời gian tìm kiếm thị trường để bán lại chứng khốn, khi đó thanh khoản được
xem là một nhân tố rủi ro và theo lý thuyết về lợi nhuận và rủi ro thì những cổ phiếu
này sẽ phải đem lại lợi nhuận cao hơn để bù đắp cho những rủi ro thanh khoản có thể
phát sinh trong tương lai khi người nắm giữ cổ phiếu đối mặt.
2.1.4.

Các mơ hình đo lường tác động của thanh khoản đến tỷ suất sinh lời

Mối quan hệ giữa tính thanh khoản và tỷ suất sinh lời cổ phiếu là một đề tài hấp dẫn
rất nhiều các học giả, nhà nghiên cứu kinh tế trên khắp thế giới trong một giai đoạn
dài. Trong suốt quá trình nghiên cứu, các học giả đưa ra những lập luận và giả định
khác nhau, bên cạnh đó là những nghiên cứu kế thừa và phát triển những mơ hình
nhằm định lượng được biến động thanh khoản thay đổi tác động đến giá cổ phiếu như
thế nào, có thể thấy được kết quả của các nghiên cứu là khác nhau tùy thuộc vào đặc
điểm của thị trường nghiên cứu, phương pháp luận và mơ hình định lượng của mỗi
tác giả. Nổi bật có thể kể đến 2 mơ hình được ứng dụng phổ biến nhất hiện nay là mơ
hình LCAPM và mơ hình Fama – French 3 nhân tố.
• Mơ hình LCAPM (Liquidity – adjusted Captital Asset Pricing Model)

Mơ hình LCAPM được xây dựng dựa trên nền tảng là mơ hình định giá tài sản vốn
một nhân tố (CAPM) kết hợp với biến thanh khoản nhằm đo lường rủi to thanh khoản
theo thời gian của các cổ phiếu và cho thấy tác động của thanh khoản đến tỷ suất sinh