Tai lieu, luan van1 of 102.

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
------------------------------------

Họ và tên: NGUYỄN VĂN HIẾU

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN
Chun ngành: Kinh tế tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60.31.12
LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

TP.HỒ CHÍ MINH, NĂM 2011

khoa luan, tieu luan1 of 102.


Tai lieu, luan van2 of 102.

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
------------------------------------

Họ và tên: NGUYỄN VĂN HIẾU

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA

CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP.HỒ CHÍ MINH, NĂM 2011.

khoa luan, tieu luan2 of 102.


Tai lieu, luan van3 of 102.

LỜI CẢM ƠN
Trước tiên, xin trân trọng cảm ơn Ban giám hiệu và Phòng quản lý
đào tạo sau đại học Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
đã tạo điều kiện thuận lợi cho tôi học tập, nghiên cứu trong suốt thời
gian qua.
Tác giả cũng xin cảm ơn và gửi lời tri ân đến khoa Tài chính doanh
nghiệp và tất cả các quý thầy cô Trường Đại Học Kinh tế Thành phố Hồ Chí
Minh đã tận tâm giảng dạy trong suốt chương trình học tập và nghiên cứu. Tác
giả xin gửi lời cảm ơn đặc biệt đến PGS.TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT đã
tận tình hướng dẫn và đóng góp những ý kiến q báu giúp tơi hồn thành
luận văn này.
Cuối cùng, xin chân thành cảm ơn gia đình, các bạn học, đồng nghiệp đã
tạo điều kiện và hỗ trợ cho tôi trong suốt quá trình thực hiện đề tài.
Trân trọng cảm ơn.
Tác giả luận văn
NGUYỄN VĂN HIẾU

khoa luan, tieu luan3 of 102.



Tai lieu, luan van4 of 102.

LỜI CAM ĐOAN

Đề tài “Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành
xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán” là đề tài do chính tác giả thực
hiện.
Tác giả dựa trên việc vận dụng các kiến thức đã được học, các tài liệu
tham khảo, kết hợp với quá trình nghiên cứu thực tiễn, thơng qua việc tìm
hiểu, trao đổi với Giáo viên hướng dẫn khoa học, bạn bè và các đối tượng
nghiên cứu để hồn thành luận văn của mình.
Luận văn này không sao chép từ bất kỳ một nghiên cứu nào khác. Tác
giả xin cam đoan những lời nêu trên là hoàn toàn đúng sự thật.
TP.HCM, ngày 15 tháng 12 năm 2011
Người thực hiện đề tài

NGUYỄN VĂN HIẾU

khoa luan, tieu luan4 of 102.


Tai lieu, luan van5 of 102.

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

1. CTTC
2. CTV
3. DN

4. GROW
5. LIQ
6. LTD
7. ROA
8. SIZE
9. STD
10.TANG
11.TAX
12. TD
13. TTCK
14. UNI
15. XD
16. HNX
17.HSX

khoa luan, tieu luan5 of 102.

Cho thuê tài chính
Cấu trúc vốn
Doanh nghiệp
Cơ hội tăng trưởng
Tính thanh khoản
Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản
Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản
Quy mô doanh nghiệp
Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản
Tài sản hữu hình
Thuế thu nhập doanh nghiệp
Tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản
Thị trường chứng khoán

Đặc điểm riêng của sản phẩm
Xây dựng
Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh


Tai lieu, luan van6 of 102.

DANH MỤC BẢNG
trang
Bảng 2.1: Mức độ đóng góp vào nền kinh tế của ngành xây dựng ........... 21
Bảng 2.2: Tỷ trọng TSCĐ và đầu tư dài hạn/Tổng tài sản ......................... 22
Bảng 2.3: Nhận định mức độ và hướng tác động của các biến .................. 32
Bảng 2.4: Kết quả thống kê mô tả các biến ................................................ 33
Bảng 2.5 Hệ số tương quan giữa các biến .................................................. 34
Bảng 2.6 Kết quả hồi quy tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (TD) ................. 35
Bảng 2.7 Đánh giá độ phù hợp của hàm hồi quy TD ................................. 36
Bảng 2.8: Kết quả kiểm định độ phù hợp của hàm hồi quy TD ................. 36
Bảng 2.9: Kết quả hồi quy tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD) ...... 37
Bảng 2.10 Kết quả đánh giá độ phù hợp và kiểm định độ phù hợp của
hàm hồi quy STD ................................................................................................ 38
Bảng 2.11 Kết quả hồi quy tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD) ........ 39
Bảng 2.12 Kết quả đánh giá độ phù hợp và kiểm định độ phù hợp của
hàm hồi quy LTD ................................................................................................ 40
Bảng 2.13: Kết quả chiều hướng và mức độ tác động của các biến .......... 41

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
Hình 2.1 : Cơ cấu số doanh nghiệp xây dựng theo vốn ............................. 23
Hình 2.2 : Xu hướng thay đổi vốn bình quân một doanh nghiệp ............... 24


khoa luan, tieu luan6 of 102.


Tai lieu, luan van7 of 102.

Mục Lục
Lời cam đoan
Lời cảm ơn
Mục lục
Danh mục bảng
Danh mục hình
Danh mục từ viết tắt

trang
Phần mở đầu.......................................................................................................... 1
Vấn đề nghiên cứu ................................................................................................ 1
Mục đích nghiên cứu ............................................................................................ 2
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ........................................................................ 2
Phương pháp nghiên cứu ...................................................................................... 2
Kết cấu của đề tài .................................................................................................. 2
Chương 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ
TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN ............................................................... 3
1.1 Cấu trúc vốn .................................................................................................... 3
1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn. ............................................................................... 3
1.1.2 Cấu trúc vốn tối ưu và chi phí sử dụng vốn bình qn. .............................. 3
1.2 Một số lý thuyết về cấu trúc vốn. ................................................................... 4
1.2.1 Quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn ..................................................... 4
1.2.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (Net Operating Income Approach) .... 4
1.2.3 Lý thuyết của MM về cấu trúc vốn.............................................................. 5
1.2.4 Lý thuyết đánh đổi (The agency theory) ..................................................... 9


khoa luan, tieu luan7 of 102.


Tai lieu, luan van8 of 102.

1.2.5 Lý thuyết trật tự phân hạng ........................................................................ 10
1.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn...................................................... 12
1.3.1 Thuế thu nhập doanh nghiệp...................................................................... 12
1.3.2 Tấm chắn thuế phi nợ ................................................................................ 12
1.3.3 Rủi ro kinh doanh ...................................................................................... 12
1.3.4 Cơ hội tăng trưởng ..................................................................................... 13
1.3.5 Tài sản hữu hình ........................................................................................ 13
1.3.6 Quy mơ doanh nghiệp ................................................................................ 14
1.3.7 Lợi nhuận ................................................................................................... 15
1.3.8 Đặc điểm riêng của sản phẩm .................................................................... 15
1.3.9 Tính thanh khoản ....................................................................................... 15
1.3.10 Nhân tố ngành ........................................................................................... 15
1.3.11 Tỷ lệ vốn sở hữu của Nhà nước ............................................................... 16
1.4 Tóm tắt một số kết quả nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về tác động
của các nhân tố tới cấu trúc vốn ......................................................................... 17
Kết luận chương 1 ......................................................................................... 18

CHƯƠNG 2: CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
CUẤ TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY DỰNG
ĐANG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN.................... 19
2.1 Đặc điểm và vai trò của ngành xây dựng ..................................................... 19
2.1.1 Đặc điểm hoạt động của các doanh nghiệp ngành xây dựng .................... 19

khoa luan, tieu luan8 of 102.



Tai lieu, luan van9 of 102.

2.1.2 Vai trò của ngành xây dựng trong nền kinh tế ......................................... 21
2.1.3 Thực trạng về vốn và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành xây
dựng .................................................................................................................... 22
2.2 Đo lường mức độ tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các
công ty xây dựng................................................................................................. 27
2.2.1 Thiết kế nghiên cứu .................................................................................. 27
2.2.1.1 Xây dựng mơ hình nghiên cứu ............................................................... 27
2.2.1.2 Nguồn số liệu và phương pháp thu thập dữ liệu. .................................... 32
2.2.2 Kết quả nghiên cứu .................................................................................... 33
2.2.2.1 Thống kê mô tả ...................................................................................... 33
2.2.2.2 Phân tích tương quan .............................................................................. 33
2.2.2.3 Phân tích hồi quy .................................................................................... 34
2.2.2.4 Đánh giá kết quả mơ hình ....................................................................... 40
2.2.3 Điểm phát hiện mới từ kết quả nghiên cứu ............................................... 42
Kết luận chương 2. .............................................................................................. 43

CHƯƠNG 3: MỘT SỐ GIẢI PHÁP XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN CHO
CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY DỰNG ............................................ 45
3.1 Về phía các doanh nghiệp ............................................................................. 45
3.1.1 Những đề xuất cho việc thiết lập cấu trúc vốn của doanh nghiệp ............ 45
3.1.2 Chuyển đổi cơ cấu sử dụng vốn, lựa chọn nguồn tài trợ hợp lý ................ 46
3.1.3 Thiết lập chiến lược tài chính phù hợp ...................................................... 50

khoa luan, tieu luan9 of 102.



Tai lieu, luan van10 of 102.

3.1.4 Sử dụng tiết kiệm vốn ................................................................................ 51
3.2 Về phía chính phủ ........................................................................................ 53
3.2.1 Ổn định sự hoạt động của thị trường chứng khóan ................................... 53
3.2.2 Phát triển thị trường tín dụng ..................................................................... 55
3.2.3 Phát triển thị trường cho thuê tài chính ..................................................... 56
3.2.4 Thị trường hóa các khoản nợ ..................................................................... 59
3.2.5 Các chính sách khác.................................................................................. 60
Kết luận chương 3 ............................................................................................... 61
Kết luận chung .................................................................................................... 62
Về kết quả nghiên cứu ......................................................................... 62
Hạn chế của nghiên cứu và gợi ý hướng nghiên cứu tiếp theo ........... 62
Tài liệu tham khảo .............................................................................................. 64
Phụ lục 1: Danh sách các doanh nghiệp xây dựng trên sàn................................ 66
Phụ lục 2: Một số chỉ tiêu về doanh nghiệp từ kết quả điều tra doanh nghiệp
2010 của Tổng cục thống kê ............................................................................... 68
Phụ lục 3: Giá trị các biến đưa vào mô hình hồi quy ......................................... 69
Phụ lục 4: Đồ thị liên hệ giữa các biến độc lập và các biến phụ thuộc .............. 71

khoa luan, tieu luan10 of 102.


Tai lieu, luan van11 of 102.

1 

Phần mở đầu
Tối ưu hóa CTV của các Công ty là nhiệm vụ quan trọng của nhà
Quản trị tài chính. Có nhiều lý thuyết hiện đại về CTV để giải thích sự khác

biệt trong việc lựa chọn CTV của các công ty. Ở Việt Nam cũng có khá nhiều
các nghiên cứu thực nghiệm đánh giá cơ cấu vốn của các công ty trên TTCK.
Tuy nhiên, trong bối cảnh kinh tế thế giới có nhiều thay đổi, khủng
hoảng tài chính từ cuối năm 2007 và khủng hoảng nợ công ở châu Âu đang
gây tác động sấu đến kinh tế thế giới sẽ có tác động tới lựa chọn CTV của
các công ty. Những thay đổi trên cộng thêm với mơi trường thể chế chưa
hồn thiện của Việt Nam đã có những ảnh hưởng lớn đến việc lựa chọn CTV
trong thực tiễn của các DN.
Việt Nam đang trong giai đoạn cơng nghiệp hóa đất nước vì vậy hoạt
động XD đang có một vai trị lớn đối với sự nghiệp này. Sự hoạt động có
hiệu quả của các DN ngành XD trong điều kiện khan hiến vốn sẽ giúp cho
nền kinh tế phát triển nhanh hơn. Chính vì vậy đề tài này tập trung phân tích
và đánh giá mức độ tác động của các nhân tố đến CTV của các cơng ty niêm
yết trên TTCK, từ đó giúp cho các nhà hoạch địch chính sách cũng như các
DN có cách nhìn phù hợp trong việc lựa chọn nguồn tài trợ vốn cho DN một
cách tối ưu.
Vấn đề nghiên cứu:
Ngành XD Việt Nam đang có cơ hội phát triển cả về chiều rộng và
chiều sâu để đáp ứng nhu cầu phát triển kinh tế xã hội, việc thiết lập một
CTV hợp lý khơng chỉ giúp tối thiểu chi phí sử dụng vốn, mà cịn góp phần
tiết kiệm vốn trong một lĩnh vực đòi hỏi nguồn vốn lớn như ngành XD là vô
cùng quan trọng đối với các nhà quản trị DN.

khoa luan, tieu luan11 of 102.


Tai lieu, luan van12 of 102.

2 


Việc vận dụng các lý thuyết về cơ cấu vốn và lượng hóa mức độ tác
động của các nhân tố trong việc hình thành CTV của các DN xây dựng sẽ
cung cấp những thông tin vơ cùng hữu ích cho các nhà quản trị, vì vậy các
vấn đề nghiên cứu được trình bày trong đề tài bao gồm: Hệ thống các lý
thuyết về CTV, các nhân tố tác động đến CTV của DN và xác định mức độ
ảnh hưởng của các nhân tố đến CTV của DN ngành XD, phân tích và đưa ra
các khuyến nghị giúp DN hoàn thiện trong việc xây dựng một CTV tối ưu.
Mục đích nghiên cứu
Trên cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn và dữ liệu của các công ty, tác giả
sẽ xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty ngành xây
dựng và mức độ ảnh hưởng của từng nhân tố. Từ đó đề xuất các giải pháp
nhằm hồn thiện cấu trúc vốn.
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: Các công ty ngành xây dựng niêm yết
trên thị trường chứng khoán giai đoạn 2006-2011.
Phương pháp nghiên cứu
Trong luận văn này, tác giả sử dụng phương pháp phân tích, so sánh,
phương pháp thống kê để xây dựng hàm hồi quy nhằm đánh giá tác động của
các biến độc lập đến biến phụ thuộc. Sử dụng các chương trình Microsoft
Office Excel, SPSS để hỗ trợ tính tốn trong nghiên cứu.
Kết cấu của đề tài
Ngồi lời mở đầu, kết luận và phụ lục đề tài được trình bày gồm 3 chương:
Chương 1: Cơ sở lý luận về CTV và các nhân tố tác động đến CTV.
Chương 2: Cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
của các DN ngành xây dựng đang niêm yết trên TTCK
Chương 3: Một số giải pháp xây dựng CTV cho các DN ngành XD.

khoa luan, tieu luan12 of 102.


Tai lieu, luan van13 of 102.


3 

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC
NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
1.1 Cấu trúc vốn
1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn.
Cấu trúc vốn (capital structure) là quan hệ về tỷ trọng của từng loại
vốn bao gồm nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi và
vốn cổ phần thường trong tổng số nguồn vốn của cơng ty.
Do các loại vốn có chi phí sử dụng khác nhau nên việc thiết lập một
cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi DN, nó liên quan
tới chi phí sử dụng vốn, tới lợi ích của DN và tác động tới năng lực kinh
doanh của DN trong môi trường cạnh tranh.
1.1.2 Cấu trúc vốn tối ưu và chi phí sử dụng vốn bình qn.
Cấu trúc vốn tối ưu là hỗn hợp nợ, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần
thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình qn của DN. Với
cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình qn được tối thiểu hóa, tổng giá
trị các chứng khốn của DN được tối đa hóa. Do đó, cấu trúc vốn có chi phí
sử dụng vốn tối thiểu được gọi là cấu trúc vốn tối ưu.
Một DN có thể có một cấu trúc vốn tối ưu bằng cách sử dụng đòn bẩy
tài chính phù hợp. Như vậy DN có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn thơng
qua việc gia tăng sử dụng nợ (vì khi sử dụng nợ cơng ty sẽ được hưởng lợi
ích từ tấm chắn thuế). Tuy nhiên khi tỷ lệ nợ gia tăng thì rủi ro cũng gia
tăng do đó nhà đầu tư sẽ gia tăng tỷ lệ lợi nhuận đòi hỏi rE. Mặc dù sự gia
tăng rE lúc đầu cũng khơng hồn tồn xóa sạch lợi ích của việc sử dụng nợ
như là một nguồn vốn rẻ hơn cho đến khi nào nhà đầu tư tiếp tục gia tăng
lợi nhuận địi hỏi khiến cho lợi ích của việc sử dụng nợ khơng cịn nữa.

khoa luan, tieu luan13 of 102.



Tai lieu, luan van14 of 102.

4 

1.2 Một số lý thuyết về cấu trúc vốn.
1.2.1 Quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn
Các quan điểm truyền thống cho rằng có một cơ cấu vốn tối ưu, với cơ
cấu này có thể gia tăng giá trị DN bằng cách sử dụng tỷ số địn bẩy tài
chính phù hợp.
Theo cách tiếp cận này, chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dụng
vốn chủ sở hữu do có khỏan tiết kiệm thuế, với cấu trúc vốn khơng có
nợ (100% là vốn chủ sở hữu) thì chi phí sử dụng vốn bình qn cũng chính
là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (WACC = rE). Ban đầu khi cấu trúc vốn
được tài trợ bằng nợ thì WACC bắt đầu giảm dần theo sự gia tăng của tỷ
trọng nợ trong cấu trúc vốn, sau đó tiếp tục gia tăng nợ trong cấu trúc vốn
thì WACC bắt đầu tăng dần. Bởi vì lúc này sự gia tăng nợ kéo theo rủi ro
về khả năng thanh tóan nợ cho chủ nợ, đồng thời cũng làm tăng rủi ro đối
với chủ sở hữu, từ đó làm cho chi phí sử dụng vốn của từng nguồn tài trợ
tăng nhằm bù đắp rủi ro. Sự thay đổi của WACC cho thấy tồn tại một mức
WACC giảm đến mức độ thấp nhất (WACC min), tại đây mức độ nợ trong
cấu trúc vốn đạt đến mức tối ưu và cấu trúc vốn lúc này trở thành cấu trúc
vốn tối ưu.
Sự gia tăng sử dụng nợ vượt quá cấu trúc vốn tối ưu làm gia tăng rủi
ro, sự gia tăng rủi ro khiến cho lợi ích của việc tiết kiệm thuế khơng bù đắp
đủ cho việc gia tăng của chi phí sử dụng vốn bình qn đã làm cho lợi ích
của việc sử dụng nợ khơng cịn nữa. Chính điều này làm cho các DN không
bao giờ chọn cấu trúc vốn tài trợ hoàn toàn bằng nợ.
1.2.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (Net Operating Income

Approach)
Dựa vào giả định DN hoạt động trong điều kiện thị trường hoàn hảo,

khoa luan, tieu luan14 of 102.


Tai lieu, luan van15 of 102.

5 

khơng có thuế, lợi nhuận của DN có tốc độ tăng trưởng bằng khơng và DN
chia toàn bộ lợi nhuận cho chủ sở hữu. Lý thuyết lợi nhuận hoạt động rịng
cho rằng chi phí sử dụng vốn bình qn và giá trị cơng ty vẫn khơng đổi
khi tỷ số địn bẩy tài chính thay đổi. Khi địn cân nợ thay đổi thì chỉ có tỷ lệ
lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu thay đổi mà thơi.
Điều đó có nghĩa rằng, khi DN gia tăng sử dụng nợ hay tăng tỷ số địn
bẩy tài chính (có sự thay đổi cấu trúc vốn) thì tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ
sở hữu sẽ tăng lên trong khi tỷ suất lợi nhuận nói chung (tỷ suất sinh lợi
trên tổng tài sản) khơng thay đổi. Vì tỷ suất lợi nhuận nói chung khơng đổi
nên giá trị của DN cũng khơng thay đổi.
Nhược điểm của lý thuyết này ngịai những giả định thiếu thực tế (thị
trường hịan hảo, khơng có thuế …) cịn có một nhược điểm quan trọng
khác là giả định lãi suất tiền vay không đổi khi cơ cấu vốn thay đổi.
1.2.3 Lý thuyết của MM về cấu trúc vốn
Lý thuyết MM trong mơi trường khơng có thuế.
Các quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn cho rằng khi một DN bắt
đầu vay mượn, do chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến
WACC (Chi phí vốn bình qn gia quyền) giảm khi nợ tăng.
Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm
hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một DN tăng hay giảm vay mượn.

Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đưa
ra một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài
chính, họ giả định có các điều kiện thị trường vốn hoàn hảo như sau:
- Khơng có các chi phí giao dịch khi mua bán chứng khốn.
- Có đủ số người mua và người bán trong thị trường, vì vậy khơng có

khoa luan, tieu luan15 of 102.


Tai lieu, luan van16 of 102.

6 

một nhà đầu tư riêng lẻ nào có ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khốn.
- Có sẵn thơng tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải
mất tiền.
- Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất.
- Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi
nhuận của một DN.
- Các DN hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ
rủi ro kinh doanh.
- Khơng có thuế thu nhập.
Nếu thị trường vốn là hồn hảo, MM lập luận rằng, thì các DN có
nguy cơ kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau
phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn, bởi vì giá trị của một
DN phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, khơng
phải dựa trên cách thức cấp vốn.
Từ các lập luận và tính tốn của mình, MM đã đi đến kết luận “Giá trị
thị trường của bất kỳ một DN độc lập với cấu trúc vốn của mình”, giá trị
DN được xác định bởi tài sản cụ thể ở cột bên trái của bảng cân đối kế tốn

chứ khơng phải bởi tỷ lệ chứng khoán nợ và chứng khoán vốn do DN phát
hành.
Để tăng thêm tính thuyết phục, MM đưa ra lập luận mua bán song
hành để hỗ trợ cho lý thuyết của mình. Nếu hai DN có cùng rủi ro kinh
doanh, nhưng một trong hai DN đó có giá trị lớn hơn nhờ vào sử dụng nợ
thì các nhà đầu tư sẽ bán cổ phiếu giá của DN vay nợ có giá cao hơn, đồng
thời vay để mua cổ phiếu của DN không nợ và đầu tư số tiền còn dư vào
nơi khác để kiếm lời. Quá trình mua bán này diễn ra nhanh đến nỗi giá cổ

khoa luan, tieu luan16 of 102.


Tai lieu, luan van17 of 102.

7 

phiếu của hai DN ngang bằng nhau. Vì vậy, MM kết luận rằng một quy
trình mua bán song hành sẽ ngăn chặn việc các DN tương đương có các giá
trị thị trường khác nhau chỉ bởi vì có cấu trúc vốn khác nhau.
Về quan hệ giữa địn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi, MM đã lập luận
và rút ra mối quan hệ sau:
Tỷ suất
Tỷ suất
Tỷ suất sinh
Tỷ suất sinh
Tỷ lệ
sinh lợi từ = sinh lợi từ +
x ( lợi dự kiến từ - lợi dự kiến )
nợ/VCP
VCP

tài sản
tài sản(rA)
từ nợ(rD)
Qua phương trình trên cho thấy rằng địn bẩy tài chính làm tăng thu
nhập dự kiến của mỗi cổ phần, không làm tăng giá cổ phần. Mức độ tăng tỷ
suất sinh lợi dự kiến của vốn cổ phần phụ thuộc và tỷ lệ nợ trên vốn cổ
phần và chênh lệch giữa rA và rD.
Tóm lại, MM kết luận rằng, với một số giả định về thị trường vốn
hoàn hảo như trên, giá trị thị trường của DN độc lập với cấu trúc vốn.
Khơng có cấu trúc vốn nào là tối ưu và DN cũng không thể nào gia tăng giá
trị bằng cách thay đổi cấu trúc vốn.
Các giả định của MM đưa ra đều rất lý tưởng. Tuy nhiên, trên thực tế
các yếu tố thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế thu nhập cá nhân, cũng như
sự bất cân xứng về thông tin đều tồn tại. Chi phí lãi vay thì thường tăng khi
sử dụng nợ ngày càng tăng lên, lợi nhuận sau thuế và lãi vay giảm với
những mức độ sử dụng nợ khác nhau và khả năng phá sản gia tăng khi DN
tăng sử dụng các khoản nợ để tài trợ. Mặc dù các giả thuyết trên đều không
tồn tại trên thực tế nhưng MM đã chỉ ra những đầu mối về tính liên quan
của cấu trúc vốn đối với giá trị một DN.
Lý thuyết MM trong mơi trường có thuế.
Năm 1963, Modigliani và Miller tiếp tục đưa ra một nghiên cứu tiếp
theo với việc tính đến ảnh hưởng của thuế thu nhập DN. M&M cho rằng,

khoa luan, tieu luan17 of 102.


Tai lieu, luan van18 of 102.

8 


trong mơi trường có thuế thu nhập DN, giá trị của DN gia tăng tỷ lệ thuận
với sự gia tăng nợ.
Vì lãi vay là một khoản chi phí được khấu trừ trước khi tính thuế thu
nhập DN nên khi DN sử dụng nợ vay để tài trợ sẽ xuất hiện khoản tiết kiệm
bằng tiền tăng thêm đối với các nhà đầu tư, khoản tiết kiệm này đúng bằng
lãi vay nhân với thuế suất thuế thu nhập:
Tấm chắn thuế = T (rD x D)
Trong đó: T là thuế suất thuế thu nhập DN, rD là tỷ suất sinh lợi kỳ
vọng trên nợ, D là số tiền vay.
Nếu DN duy trì nợ vĩnh viễn thì DN có vĩnh viễn một dịng tiền tấm
chắn thuế. Lợi ích của việc DN sử dụng nợ chính là hiện giá của dòng tiền
này.
PV(tấm chắn thuế) = PV(T x rD x D)
Khi đó, giá trị DN = giá trị DN nếu tài trợ 100% bằng VCP + PV(tấm
chắn thuế)
Như vậy, với thuế thu nhập DN, MM cho rằng sử dụng nợ sẽ làm gia
tăng giá trị của một DN.
Lý thuyết MM trong mơi trường có thuế thu nhập DN, chi phí
kiệt quệ tài chính và các chi phí khác
Ở phần trên MM đã kết luận là giá trị của DN tăng khi số lượng nợ
trong cấu trúc vốn tăng. Nói cách khác giá trị thị trường của DN được tối
đa hóa và cấu trúc vốn tối ưu đạt được khi cấu trúc vốn hồn tịan bằng nợ.
Trên thực tế khơng có DN nào chỉ tài trợ tịan bằng nợ, bởi vì bên cạnh
sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng
phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính.

khoa luan, tieu luan18 of 102.


Tai lieu, luan van19 of 102.


9 

Kiệt quệ tài chính xảy ra khi không thể đáp ứng các hứa hẹn với các
chủ nợ hoặc đáp ứng một cách khó khăn, chi phí kiệt quê tài chính gồm
nhiều mục như chi phí phá sản, chi phí giao dịch, chi phí giám sát thừa
hành… tất cả các chi phí này rốt cuộc do các cổ đơng gánh chịu, nên chi
phí kiệt quệ tài chính gia tăng cùng với sự gia tăng của vay nợ.
Vì vậy, khi tỷ lệ nợ tăng thêm thì lợi ích tấm chắn thuế gia tăng, nhưng
đồng thời chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng. Và đến một lúc nào đó,
khi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế khơng
cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ khơng cịn mang
lại lợi ích cho DN. Chính vì điều này, các DN ln tìm cách tối ưu hóa
tổng giá trị DN dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên lựa chọn
tài trợ bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình.
Như vậy trong mơi trường khơng hịan hảo, có thuế, chi phí phá sản
và các chi phí giao dịch khác thì giá trị của DN bằng giá trị của DN trong
mơi trường hịan hảo cộng với hiện giá của tấm chắn thuế trừ đi chi phí phá
sản và các chi phí khác.
1.2.4 Lý thuyết đánh đổi (The agency theory)
Lý thuyết đánh đổi cân đối các lợi thế của nợ vay với các chi phí phát
sinh từ vay (chi phí kiệt quệ tài chính). Các DN được giả định là chọn một
cấu trúc vốn mục tiêu làm tối đa hóa giá trị DN. Các DN có tài sản hữu
hình an tồn và nhiều thu nhập chịu thuế để được hưởng khấu trừ thuế nên
có tỷ lệ mục tiêu cao. Các cơng ty khơng sinh lợi, có các tài sản vơ hình với
nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đã thành cơng trong việc giải thích
các khác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều ngành, nhưng không giải thích
được tại sao các DN sinh lợi nhất trong ngành thường có cấu trúc vốn bảo


khoa luan, tieu luan19 of 102.


Tai lieu, luan van20 of 102.

10 

thủ nhất (vay ít nhất). Theo lý thuyết đánh đổi, khả năng sinh lợi cao có
khả năng vay nợ cao và khuyến khích mạnh mẽ của thuế thu nhập DN để
sử dụng khả năng này.
1.2.5 Lý thuyết trật tự phân hạng
Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi
Myers và Majluf (1984) dự đốn khơng có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục
tiêu rõ ràng.
Giả thuyết rằng ban quản trị biết về hoạt động tương lai của DN nhiều
hơn các nhà đầu tư bên ngồi (thơng tin khơng cân xứng) và việc quyết
định tài chính có lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không
chắc chắn về lưu lượng tiền mặt tương lai.
Khi một công ty công bố một gia tăng cổ tức thường xuyên, giá cổ
phần thường tăng, vì các nhà đầu tư diễn dịch việc gia tăng này như một
dấu hiệu về sự tin tưởng của ban giám đốc công ty về thu nhập tương lai.
Tức là khi gia tăng cổ tức sẽ chuyển tải thông tin từ các giám đốc đến các
nhà đầu tư. Điều này chỉ có thể xảy ra khi các giám đốc biết nhiều hơn
ngay từ đầu.
Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài
trợ từ bên ngoài, và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán
vốn cổ phần. Điều này đưa tới một trật tự phân hạng, theo đó đầu tư sẽ
được tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư; rồi
mới đến phát hành nợ mới; và cuối cùng bằng phát hành cổ phần mới. Phát
hành vốn cổ phần mới thường là phương án cuối cùng khi công ty đã sử

dụng hết khả năng vay nợ, tức là, khi mối đe dọa của các chi phí kiệt quệ
tài chính làm cho các chủ nợ hiện hữu cũng như giám đốc tài chính của các
cơng ty lo âu.

khoa luan, tieu luan20 of 102.


Tai lieu, luan van21 of 102.

11 

Thông tin bất cân xứng có thể giải thích sự vượt trội của tài trợ nợ so
với phát hành cổ phần thường trên thực tế. Phát hành nợ thì thường xuyên
trong khi phát hành cổ phần thường thì hiếm hơn. Đa số tài trợ từ bên ngoài
là do nợ, phát hành cổ phần
Trong lý thuyết này, khơng có hỗn hợp nợ – vốn cổ phần thường mục
tiêu được xác định rõ, bởi vì có hai loại vốn cổ phần thường, nội bộ và từ
bên ngoài, một ở đầu và một ở cuối của trật tự phân hạng. Mỗi tỷ lệ nợ
quan sát được của mỗi DN phản ánh các nhu cầu tích lũy của DN đối với
tài trợ từ bên ngoài.
Lý thuyết trật tự phân hàng giải thích tại sao các DN có khả năng sinh
lời thường vay ít hơn – khơng phải vì họ có tỷ nợ mục tiêu thấp mà vì họ
khơng cần tiền từ bên ngồi. Các DN có khả năng sinh lợi ít hơn thì phát
hành nợ vì họ khơng có các nguồn vốn nội bộ đủ cho chương trình đầu tư
vốn do tài trợ nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài.
Trong trật tự phân hạng, sự hấp dẫn của tấm chắn thuế lãi từ chứng
khốn nợ được coi là có tác động hạng nhì. Các tỷ lệ nợ thay đổi khi có bất
cân đối của dòng tiền nội bộ, cổ tức và các cơ hội đầu tư thực sự. Các DN
có khả năng sinh lợi cao với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng đạt tỷ lệ nợ
thấp. Các DN có cơ hội đầu tư lớn hơn các nguồn vốn phát sinh nội bộ

thường buộc phải vay nợ ngày càng nhiều.
Lý thuyết này giải thích mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả
năng sinh lợi và địn bẩy tài chính. Lẽ thường các DN thường đầu tư theo
mức tăng trưởng của ngành. Như vậy, các tỷ lệ đầu tư sẽ tương tự nhau
trong cùng một ngành. Với các tỷ lệ chi trả cổ tức cho sẵn và không thể
linh hoạt được thì các DN sinh lợi ít nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn và
sẽ phải đi vay mượn thêm.

khoa luan, tieu luan21 of 102.


Tai lieu, luan van22 of 102.

12 

Trật tự phân hạng kém thành cơng hơn trong việc giải thích các khác
biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành. Thí dụ, các tỷ lệ nợ có xu hướng thấp
trong các ngành cơng nghệ cao, ngay cả khi vốn bên ngoài rất lớn. Cũng có
các ngành thành đạt, ổn định- như ngành điện cơng ích chẳng hạn, dịng
tiền dư thừa khơng dùng để chi trả nợ. Thay vào đó, các tỷ lệ chi trả cổ tức
cao đã đưa dòng tiền trở lại cho các nhà đầu tư.
1.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
Các lý thuyết về cấu trúc vốn đã chỉ ra rằng có rất nhiều các nhân tố
tác động đến cấu trúc vốn của DN, các nhân tố chính có thể được rút ra bao
gồm:
1.3.1 Thuế thu nhập DN
Ảnh hưởng của nhân tố thuế đối với cấu trúc vốn được giải thích theo
lý thuyết MM. Các DN với thuế suất cao hơn sẽ sử dụng nhiều nợ để đạt
lợi ích từ tấm chắn thuế. Hầu hết, các nhà nghiên cứu cho rằng thuế thu
nhập DN có ảnh hưởng rất quan trọng trong cấu trúc vốn.

1.3.2 Tấm chắn thuế phi nợ
Khoản giảm trừ về thuế từ chi phí khấu hao của tài sản cố định được
gọi là tấm chắn thuế phi nợ. Khi tấm chắn thuế này càng cao, dòng tiền
ròng từ lợi nhuận kinh doanh đối với cổ đông càng lớn. DeAngelo và
Masulis (1980) cho rằng tấm chắn thuế này là khoản thay thế cho tấm chắn
thuế khi sử dụng nợ vay. Kết quả là những DN có chi phí khấu hao cao
trong dịng tiền dự tốn sẽ sử dụng ít nợ trong cấu trúc vốn.
1.3.3 Rủi ro kinh doanh
Rủi ro kinh doanh là rủi ro tiềm ẩn trong hoạt động kinh doanh của
DN khi không quan tâm đến sử dụng nợ. Rủi ro kinh doanh gắn liền với
những thay đổi về thu nhập mà sự thay đổi này có nguồn gốc từ những thay
đổi của doanh thu và giá cả các yếu tố đầu vào của DN như giá nguyên vật

khoa luan, tieu luan22 of 102.


Tai lieu, luan van23 of 102.

13 

liệu, chi phí năng lượng và chi phí tiền lương.
Theo nội dung chi phí kiệt quệ tài chính, DN có rủi ro kinh doanh cao
sẽ có khả năng kiệt quệ tài chính cao hơn, vì sự dao động cao của thu nhập
hoạt động, do vậy các DN phải cân nhắc giữa lợi ích tấm chắn thuế với chi
phí phá sản.
1.3.4 Cơ hội tăng trưởng
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các công ty tăng trưởng có nhu cầu
tài trợ rất lớn, nếu ln sử dụng nợ sẽ truyền tải những thơng tin xấu, vì
vậy sẽ ưu tiên phát hành cổ phiếu hơn để tránh vấn đề bất cân xứng thông
tin khi đi vay nợ.

Theo Myers va Majluf (1984), sự bất cân xứng về thông tin yêu cầu
một khoản tiền thưởng bổ sung đối với các DN để tăng các nguồn vốn bên
ngoài bất chấp chất lượng của dự án đầu tư của DN. Trong trường hợp tăng
nợ, khoản tiền thưởng bổ sung phản ánh ở một tỷ suất lợi nhuận yêu cầu
cao hơn. Các DN với nhiều cơ hội tăng trưởng có thể phát hiện là sẽ là quá
đắt khi sử dụng nợ để tài trợ sự tăng trưởng đó.
Myers (1977) cho rằng các DN tăng trưởng cao có nhiều lựa chọn hơn
để đầu tư trong tương lai hơn là các DN tăng trưởng thấp. Do vậy, các DN
sử dụng nợ nhiều thật sự mong muốn bỏ qua các cơ hội đầu tư có khả năng
sinh lời vì những khoản đầu tư như vậy sẽ chuyển lợi ích từ cổ đơng sang
trái chủ. Kết quả là các DN có cơ hội tăng trưởng cao sẽ ít sử dụng nợ.
1.3.5 Tài sản hữu hình
Những tài sản hữu hình có thể sử dụng như là những tài sản thế chấp
trong quan hệ vay nợ theo yêu cầu của ngân hàng.
Nếu một DN có tỷ trọng tài sản hữu hình cao, DN sẽ sử dụng nợ nhiều
hơn các DN có tỷ trọng tài sản hữu hình thấp. Vì các DN có tỷ trọng tài sản

khoa luan, tieu luan23 of 102.


Tai lieu, luan van24 of 102.

14 

hữu hình lớn có chi phí kiệt quệ tài chính thấp hơn trong trường hợp phá
sản.
Như vậy, tính hữu hình hay tài sản thế chấp sẽ làm giảm sự bất cân
xứng về thông tin và vấn đề đại diện, vì những tài sản này sẽ đảm bảo lợi
ích của trái chủ trong trường hợp thiếu thơng tin hoặc mâu thuẫn về lợi ích
với cổ đơng của DN. Các DN khơng có tài sản thế chấp sẽ có chi phí cao

khi sử dụng nợ để tài trợ và kết quả là họ sẽ sử dụng vốn cổ phần để tài trợ.
Một thuộc tính của cấu trúc tài sản cũng liên quan đến giải pháp nhằm
làm giảm vấn đề đại diện khi sử dụng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. Theo
nguyên tắc phù hợp, các khoản tài sản dài hạn được sử dụng làm tài sản thế
chấp cho các khoản nợ dài hạn, còn các tài sản ngắn hạn được dùng để thế
chấp các khoản nợ ngắn hạn. Nguyên tắc phù hợp này đặt ra vấn đề dự
đoán về cấu trúc nợ theo thời gian.
Lý thuyết đánh đổi cũng cho rằng tài sản hữu hình có tính an tồn cao
hơn nên các DN có tài sản hữu hình nhiều sẽ có tỷ lệ nợ mục tiêu cao.
Nói chung, những thuộc tính như tính hữu hình, cấu trúc tài sản, và tài
sản thế chấp có cùng ý nghĩa khi giải thích việc lựa chọn cấu trúc vốn.
1.3.6 Quy mơ doanh nghiệp
Mối quan hệ này được giải thích bởi sự bất cân xứng về thơng tin.
Theo đó, DN với quy mơ nhỏ thường có vấn đề bất cân xứng thông tin giữa
cổ đông, người quản lý DN với các chủ nợ lớn hơn so với DN có quy mơ
lớn, vì vậy khó tiếp cận với các chủ nợ. Trong khi đó, các DN có quy mơ
lớn có chi phí đại diện thấp, chi phí kiểm sốt thấp, ít chênh lệch thông tin
hơn so với các DN nhỏ hơn nên thuận lợi hơn khi tiếp cận với thị trường
tín dụng và sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế

khoa luan, tieu luan24 of 102.


Tai lieu, luan van25 of 102.

15 

Marsh (1982) cho rằng các DN lớn thường sử dụng nợ dài hạn nhiều
hơn trong khi các DN nhỏ sử dụng chủ yếu nợ ngắn hạn. Các DN lớn có
thể tận dụng lợi thế quy mô số lớn trong việc tăng nợ vay dài hạn, và có thể

có sức đàm phán cao hơn so với các định chế tài chính. Ngồi ra, các DN
lớn thường đa dạng hóa lĩnh vực hoạt động và có dịng tiền ổn định hơn,
khả năng phá sản cũng bé hơn so với các DN nhỏ.
1.3.7 Lợi nhuận
Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các DN sẽ sử dụng lợi nhuận để
lại như là nguồn vốn tái đầu tư, sau đó mới sử dụng nợ và phát hành vốn
chủ khi cần thiết. Khi đó, giữa khả năng sinh lời và địn bẩy nợ có mối
quan hệ nghịch chiều. Tuy nhiên, lý thuyết MM lại cho rằng các DN có khả
năng sinh lời cao nên đi vay nhiều hơn khi các DN đó có nhu cầu lớn hơn
để tận dụng tấm chắn thuế thu nhập DN.
1.3.8 Đặc điểm riêng của sản phẩm
Các DN có các sản phẩm độc đáo thường có địn bẩy tài chính thấp bởi
vì nếu DN bị phá sản, thị trường thứ cấp có tính cạnh tranh cho hàng tồn
kho và các thiết bị sản xuất của DN khơng có dẫn đến giá trị thu hồi thấp.
1.3.9 Tính thanh khoản
Tính thanh khoản có tác động đến quyết định cấu trúc vốn bời vì, các
DN có tỷ lệ thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do DN có thể trả
các khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn. Mặt khác, các DN có nhiều tài sản
thanh khoản có thể sử dụng các tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tư của
mình.
1.3.10 Nhân tố ngành
Các ngành có rủi ro khác nhau, chi phí khánh kiệt tài chính cũng khác

khoa luan, tieu luan25 of 102.