Quản lý giá trị doanh nghiệp(Value based Managemet – VBM)

Việc đầu tư tài sản vào doanh nghiệp làm sao cho có lợi nhất chỉ trong trường hợp
nếu như những người quản lý có th
ể đánh giá khách quan giá trị kinh doanh với tất cả
mọi cố gắng, nỗ lực để cho giá trị đó không ngừng phát triển. Đây là nhiệm vụ được
giải quyết nhờ vào mô hình quản lý mới - “Quản lý giá trị doanh nghiệp”. Chúng tôi xin
bắt đầu các bài về phương pháp này.
Mô hình “Quản lý giá trị doanh nghiệp” (Value based Managemet – VBM) xuất
hiện vào giữa thập kỷ 1980 ở Mỹ. Thực chất của mô hình này được hiểu như sau: tất
cả những quyết định do ban lãnh đạo đưa ra đều cần phải được đánh giá dưới góc độ
liên quan đến giá trị thị trường của doanh nghiệp. Đầu tiên, việc làm này là hữu ích
cho những nhà đầu tư. Ngoài ra, những người chủ công ty sẽ có lợi khi biết rằng,
công việc kinh doanh của họ trị giá bao nhiêu và đ
ể biết xem, có cần thiết phải tiếp tục
hay không. Vào những thập niên 90, phương pháp này đã xuất hiện và ngay sau đó
đã được áp dụng rộng rãi ở các nước Âu châu cũng như Á châu. cách đây vài năm, ở
Nga, ý nghĩa triết học của quản lý bắt đầu được ứng dụng trong các công ty tập đoàn
danh tiếng khi giới lãnh đạo cũng muốn học theo cách quản lý doanh nghiệp của các
bậc đàn anh phương Tây. Điều này làm công ty hàng đầu tại Nga trong llĩnh vực sản
xuất và kinh doanh sản phẩm sữa “VIMM-BILL-DANN PRODUCT” thành công trong
việc đưa cổ phiếu của mình vào thị trường chứng khoán New York. Ở hãng bảo hiểm
ROSNO, các nguyên tắc VBM bắt đầu được ứng dụng khi quyền kiểm soát hãng
được chuyển sang tập đoàn Đức ALIANZ. Và hiện nay, YUKOS và LUKOIL - hai đại
gia trong lĩnh vực khai thác và kinh doanh dầu khí cũng đang ngấp nghé muốn nghiên
cứu và thử nghiệm các nguyên tắc VBM. VBM là triết học mới của quản lý, nó đã
được các chuyên gia nhắc đến và và tranh cãi nhiều trong thực tế. Nguyên nhân hấp
dẫn của VBM đối với thế giới phương Tây cũng như
đối với một số công ty Nga có
thể chia thành 3 nhóm. Nhóm nguyên nhân đầu tiên hình thành từ chính những quá

trình kinh doanh, nó trở nên sinh động, làm phát triển mạnh vai trò nguồn trí tuệ như
là một yếu tố thành công trong cạnh tranh thị trường. Nhóm nguyên nhân thứ hai liên
quan đến quá trình cạnh tranh. Điều này dẫn đến sự cần thiết đảm bảo quyền lợi của
tất cả “những người có quyền lợi” (stakeholder) của hãng. Khái niệm này có th
ể hiểu
là: những người tiêu dùng, các nhà cung cấp nguyên vật liệu và dịch vụ, cơ quan nhà
nước và chính là nhân viên của doanh nghiệp (nói cách khác – tất cả những người
quan tâm đến hoạt động của công ty). Đây không phải là sản phẩm của thị hiếu mà là

nền tảng của việc lập kế hoạch lâu dài. Nhóm nguyên nhân thứ ba nằm sâu trong cội
rễ: của quá trình liên hệ lẫn nhau giữa người chủ và đội ngũ lãnh đạo công ty, của sự
vi phạm cán cân giữa các quyền lợi khác nhau, của sự chuy
ển giao quyền lực giữ
người chủ và những người làm thuê. VBM được quan tâm cũng là do phương pháp
này cho phép phân tích và đánh giá kết quả hoạt động của công ty mà có th
ể tính đến
tất cả những thay đổi trong môi trường kinh doanh.
Mô hình tài chính doanh nghiệp
Bất kỳ mô hình quản lý nào cũng đòi hỏi phải có sự phân tích sâu sắc, trên cơ sở
đó xây dựng mô hình tài chính của công ty. Nhiệm vụ chính của mô hình này là đánh
giá tính hiệu quả việc sự dụng các nguồn vốn. Chìa khóa để hiểu rõ mô hình kinh tế
hiện đại nằm ở nguyên tắc lợi ích kinh tế, nghĩa là đánh giá kết quả của công ty t
ừ
quan điểm về những chi phí thay thế (lợi ích thất thoát), hoặc là lãi được chi trả cho
những phương án đầu tư thay thế do việc các nguồn vốn nhân lực và tài chính bị hạn
chế. Mô hình phân tích phù hợp được sử dụng trong môi trường kinh tế tự do là cần
phải tính đến những thất thoát kinh tế như một phần chi phí không rõ ràng, “không
hiện rõ” trong các báo cáo kế toán và cần phải có những phân tích bổ sung vượt ra
ngoài khuân khổ của doanh nghiệp. Như vậy đã tạo ra một mô hình t
ổng kết hoạt

động công ty khác hoàn toàn: trên cơ sở lợi nhuận kinh tế chứ không phải là lợi
nhuận kế toán mà trong đó chỉ so sánh những lợi ích thất thoát. Nguyên tắc chủ đạo
thứ hai trong việc xây dựng mô hình tài chính là phát hiện mức thu nhập giới hạn của
nguồn vốn bỏ ra, có nghĩa là mức thu nhập tối thiểu từ việc đầu tư mà đội ngũ cán bộ
phải thực hiện được. Đây là nguyên tắc đòi hỏi phải có sự phân tích đặc biệt về
những chi phí cho việc huy động vốn, và có nghĩa liên quan để việc nghiên cứu cặn
kẽ mức thu nhập từ việc đầu tư trên thị trường. Để làm được điều này, cần có những
thông tin nằm ngoài giới hạn của công ty và phản ánh tình hình của thị trường vốn.
Việc có sẵn giới hạn thu nhập như vậy trong mô hình tài chính được coi như một chỉ
số ngoại lệ về hoạt động của doanh nghiệp. Nếu như mức thu nhập trùng với mức
giới hạn thì kết quả hoạt động có thể coi là chấp nhận được (yêu cầu của nhà đầu tư
được thỏa mãn). Trong trường hợp như vậy, lợi ích kinh tế của công ty là bằng
không. Nếu như mức thu nhập lớn hơn mức giới hạn thì có th
ể nói về lợi ích kinh tế
và thành công của đội ngũ cán bộ là rõ ràng. Nguyên tắc thứ ba xây dựng mô hình tài
chính là tập trung phân tích khả năng tạo ra dòng tiền từ những hoạt động của công
ty. Còn phải có một bức tranh tổng thể về sự biến đổi những nguồn vốn tạo ra tiền, về
việc sử dụng và tạo ra chúng. Điều này có nghĩa là cần có sự phân tích dòng tiền

(Cash flow) tự do mà những người chủ có thể lấy lại từ kinh doanh. Nếu như doanh
nghiệp có khả năng tạo ra một lượng lớn tài sản có thể chuyển thành tiền mặt đ
ể thực
hiện những bài toán chiến lược trong thời hạn một năm, công ty sẽ trở nên năng
động, dễ điều khiển, còn người chủ sẽ có thêm khả năng nhận thu nhập ở dạng thuận
tiện (tiền mặt, ngân phiếu, cổ phiếu…). Mô hình phân tích hợp lý cần phải là điểm tựa
để phát hiện ra những mức độ chuẩn mực (đủ) của dòng tiền. Đây phải là hệ thống
theo dõi việc ngăn chặn, phòng ngừa những hiện tượng đem lại lợi nhuận trước mắt
lớn hơn, thế nhưng song song đó lại “triệt tiêu” hoặc làm mất đi những dòng tiền trong
tương lai. Nguyên tắc tổng hợp của mô hình tài chính là tập chung vào giá trị kinh
doanh cho người chủ

sở hữu. Những trước hết chúng ta cần phải xem cần phải làm
như thế nào và chỉ ra những khó khăn nảy sinh ra trong việc xây dựng mô hình tài
chính.
Bị ràng buộc trong cách nhìn kế toán.
Ứng dụng mô hình tài chính trong thực tiễn quản lý trong nhiều trường hợp không th
ể
coi là một xâu chuỗi các hành động. Sử dụng nó có thể chỉ mang tính hình thức,
không có hệ thống. Trong thực tiễn, việc đưa ra những quyết định về quản lý thường
bị ảnh hưởng của cách nhìn kế toán. Khó khăn chính nằm ở cách định nghĩa về chi
phí và lợi nhuận. Từ cách nhìn kế toán cho thấy, kết quả tích cực của doanh nghiệp
đạt được chỉ trong trường hợp, khi mà thu nhập bao trùm được hết được những chi
phí thực tế. Nhưng trong điều kiện tăng nhanh tốc độ trong kinh doanh, cách nhìn
nhận kết quả hoạt động cần phải vô cùng thận trọng. Góc độ nhìn nhận này chính là
đã bỏ qua những vấn đề liên quan đến rủi ro đầu tư. Số liệu kế toán và các báo cáo
chỉ chứa một phần nhỏ thông tin cần thiết để đánh giá rủi ro. Từ đó không thể đưa ra
được mức độ thu nhập giới hạn của nguồn vốn, và chỉ số lợi nhuận trong kế toán
không thể đưa ra lời giải đáp cho câu hỏi: lợi nhuận thực tế có bù lại được những yếu
tố rủi ro đầu tư hay không? Vì vậy, những chỉ số đơn giản hay dùng về lợi nhuận kinh
tế sau khi được tính trên cơ sở các báo cáo kế toán không thể sử dụng như mức độ
thu nhập giới hạn cần thiết để nhìn nhận vị trí của công ty trên thị trường và đánh giá
tính hiệu quả của việc sử dụng vốn trong môi trường có rủi ro. Không một chỉ số nào
của lợi nhuận kế toán có thể phản ánh được nhu cầu đầu tư của doanh nghiệp và
càng khác biệt với lượng tiền rỗi (tự do) của công ty mà người chủ sở hữu có th
ể thu
lại. Tuy nhiên, nếu không có sự phân tích và đưa ra kế hoạch đầu tư thì không thể
thực hiện được nhiệm vụ quản lý công ty về mặt chiến lược. Không thể kết luận về

mức độ rủi ro tài chính (rủi ro mất khả năng chi trả) dựa trên chỉ số lợi nhuận có được.
Đánh giá giá trị doanh nghiệp như thế nào?
Giá trị chân thực của doanh nghiệp được xác định trên cơ sở tổng hợp những dòng

lợi ích thu được cho người chủ sở hữu. Những phần thắng này được diễn tả bằng số
liệu dưới dạng dòng tiền t
ự do (free cash flows /FCF) còn lại sau khi thực hiện những
hoạt động của doanh nghiệp trong một năm cụ thể. Dòng tiền tự do có thể được xem
như là nguồn thu nhập cho người chủ sở hữu doanh nghiệp liên tục và mãi mãi, vì
chính họ là người cuối cùng đưa ra quyết định về sự duy trì hay giải th
ể công ty.
Nhiệm vụ của người phân tích (người quản lý tài chính) là để sao cho ngay từ đầu tìm
ra biện pháp đánh giá mỗi dòng tiền tự do, còn sau đó sử dụng phương pháp cộng
tổng hợp có tính đến yếu tố là: các dòng tiền phát sinh ở những thời kỳ khác nhau, vì
vậy không giống nhau từ cách nhìn về khả năng sử dụng nó đối với người chủ sở
hữu. Để giải quyết vấn đề đầu tiên, trong quản lý tài chính có nhiều cách thức khác
nhau trong việc thiết lập kế hoạch và các chỉ số tài chính hàng năm. Tuy nhiên việc
lập kế hoạch trên cơ sở hàng năm luôn chỉ có ý nghĩa cho một thời kỳ phác họa cuối
cùng, còn được gọi là “tầm kế hoạch” mà độ dài của nó được xác định bởi mức độ
nghiệp vụ mà đội ngũ cán bộ doanh nghiệp có thể duy trì được khả năng chiến lược
(làm cho công ty tồn tại và phát triển). Những người quản lý tài chính bắt buộc phải
thực hiện việc đánh giá những dòng tiền thu được trong thời kỳ tiếp theo bằng một
phương pháp khác. Đây là bước thứ hai liên quan đến việc phân tích những khả quan
chiến lược mà công ty phải hình thành được đến cuối “tầm” kế hoạch. Dòng lợi ích
tương ứng gọi là phần “sót lại” (terminal cash flow / TCF). Như vậy, chân dung của
doanh nghiệp trong trục tọa độ giá trị trông giống như tổng của tất cả các dòng lợi
nhuận mà doanh nghiệp có thể tạo ra được cho người đầu tư trong hai thời kỳ tương
lai – trong khoảng thời gian còn duy trì được khả năng chiến lược và trong thời kỳ còn
lại. Như ví dụ, trong vòng 5 năm công ty có thể tạo ra tổng các dòng tiền là 14,5 triệu
rúp, dòng tiền cuối cùng sau khi chuyển về năm đầu tiên trở thành 29,5 triệu rúp. Kết
quả là dòng lợi nhuận là 44 triệu rúp. Nếu như bổ sung một cách tối thiểu vào bức
tranh này những một số chi tiết thì cần chú ý đến những yếu tố giá trị chủ đạo. Đó là
một tập hợp gồm bảy chỉ số, nhưng chúng có thể đưa ra những đánh giá về lợi ích
cho nhà đầu tư. Các yếu tố giá trị bao gồm: chỉ số phát tri

ển mức bán, mức độ lợi
nhuận bán hàng, mức thuế lợi tức, hệ số đầu tư so với vốn lưu động, hệ số đầu tư so
với vốn cố định, độ dài của của “tầm dự đoán”, cuối cùng là chi phí cho vốn hay còn
gọi là mức lãi giới hạn của công ty. Năm chỉ số đầu tiên có thể tính được dòng tiền rỗi

tự do có thể thu về cho người chủ sở hữu (FCFE). Chỉ số thứ bảy dùng đ
ể tính khoản
hụt đi cho dòng tiền hàng năm. Khoản hụt này chính là thu nhập của chủ công ty, vì
những dòng tiền này xuất hiện trong tương lai, bị tác động của rủi ro và không th
ể sử
dụng cùng một lúc tại thời điểm phân tích hoạt động công ty.
Nghệ thuật quản lý hiện đại – đó chính đưa ra quyết định trong doanh nghiệp đ
ể sao
cho đạt được sự kết hợp tối ưu những yếu tố giá trị chủ đạo cùng một lúc. Chính vì
điều này, và về thực chất, đã được đưa ra để sử dụng trong công tác quản lý giá trị
doanh nghiệp. Nếu như quay về ví dụ thì thấy ngay rằng, cho dù có sự tăng trưởng
bán hàng, lợi nhuận kế toán và dòng tiền, thế nhưng giá trị công ty sau khi xem xét
chính sách phát triển mới giảm từ 65 triệu xuống còn 44 triệu rúp. Điều này có nghĩa
là cần phải có những biện pháp đặc biệt để quản lý giá trị doanh nghiệp.
Quản lý giá trị như thế nào.
Quản lý giá trị
doanh nghiệp – đó là một quá trình toàn diện. Một mặt, nó có th
ể xác
định như một chuỗi công việc thực thi những nguyên tắc của mô hình tài chính và trên
cơ sở mô hình đó xây dựng những quyết định quản lý doanh nghiệp, bao gồm các
mặt: chiến lược và hiện tại, tài chính và phi tài chính. Mặt khác quản lý giá trị cần phải
xuất phát từ sự cần thiết thỏa mãn mong chờ của “những người có liên quan”. Kết
hợp hai mặt lại, có thể tách ra năm thành phần của quản lý giá trị. Thành phần thứ
nhất – kế hoạch chiến lược về giá trị đầu tư của nguồn vốn cho người chủ sở hữu,
tiếp thu “tư tưởng suy nghĩ theo giá trị” cho các quyết định chiến lược. Điều này đưa

ra những yêu cầu mới đối với các thông tin cần thiết, về phương pháp có th
ể đánh giá
được mức độ hiệu quả của chiến lược thị trường. Trong thành phần này tập hợp hai
dạng mô hình doanh nghiệp. Thứ nhất, cần miêu tả lại mô hình kinh doanh: trong đó,
lựa chọn những tham số điển hình có thể khái quát được mức hấp dẫn về mặt chiến
lược và ưu thế cạnh tranh, nghĩa là đưa ra chân dung sát thực nền tảng của việc tạo
ra giá tr
ị. Thứ hai, cần đo đạc những động lực của kinh doanh và đưa nó về dạng của
các chỉ số cụ thể - những yếu tố giá trị chủ chốt, còn có nghĩa, lựa chọn những thuật
toán tính toán và phương pháp xây dựng mô hình tài chính. Thành phần thứ hai – xây
dựng hệ thống các chỉ số đánh giá hoạt động hiện thời của các đơn vị nội bộ công ty
ở các mức
độ quản lý khác nhau, trong đó cần tính đến mức độ phân chia trách
nhiệm, quyền hạn của những người quản lý ở các tầng cơ cấu tổ chức-quản lý khác
nhau. Trong hệ thống các chỉ số như vậy cần phải được xây dựng từ những nguyên
tắc cơ bản, và cần phải có nhiều đại lượng tính đến những đặc điểm đặc biệt của lĩnh