ĐẠI HỌC QUỐC GIA THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - LUẬT

TRẦN NHẬT VY

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
SẢN XUẤT TRONG NGÀNH THÉP
TẠI VIỆT NAM, THÁI LAN VÀ MALAYSIA

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2019


ĐẠI HỌC QUỐC GIA THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - LUẬT

TRẦN NHẬT VY

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
SẢN XUẤT TRONG NGÀNH THÉP
TẠI VIỆT NAM, THÁI LAN VÀ MALAYSIA

Ngành

: Tài chính – Ngân hàng

Mã ngành: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. DƯƠNG NHƯ HÙNG

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2019


LỜI CAM ĐOAN
Tác giả cam đoan đề tài “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp sản xuất trong ngành Thép tại Việt Nam, Thái Lan và Malaysia” là
cơng trình nghiên cứu của riêng tác giả. Nội dung trích dẫn được dẫn nguồn đầy đủ
trong luận văn. Các số liệu, kết quả nghiên cứu nêu trong luận văn là trung thực, có
nguồn gốc rõ ràng, do chính tác giả thu thập và phân tích. Tác giả xin chịu trách
nhiệm hoàn toàn về lời cam đoan danh dự của mình.
TP. Hồ Chí Minh, ngày 20 tháng 06 năm 2019
Tác Giả

Trần Nhật Vy


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
Chữ viết tắt

Tên đầy đủ

ASEAN

Hiệp hội các quốc gia Đông Nam Á

GDP


Tổng sản phẩm quốc nội

LEV

Chỉ số địn bẩy tài chính

OLS

Phương pháp bình phương nhỏ nhất (Ordinary Least Square)

TSCĐ

Tài sản cố định


1

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: Tổng hợp các giả thuyết đặt ra trong nghiên cứu ......................................... 19
Bảng 3.1: Tổng hợp các biến đo lường được sử dụng trong nghiên cứu ...................... 23
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu ............................................................ 31
Bảng 4.2: Ma trận tương quan các biến ........................................................................ 40
Bảng 4.3: Kết quả kiểm định đa cộng tuyến ................................................................. 41
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy bằng phương pháp Pooled OLS ......................................... 42


2

DANH MỤC BIỂU ĐỒ

Biểu đồ 4.1: Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành Thép ...................................... 32
Biểu đồ 4.2: Tài sản hữu hình (TANG) và chỉ số nợ (LEV) ........................................ 33
Biểu đồ 4.3: Tỷ lệ tăng trưởng tài sản (GROWTH) của các doanh nghiệp Thép......... 34
Biểu đồ 4.4: Tỷ lệ tăng trưởng tài sản (GROWTH) và chỉ số nợ (LEV)...................... 35
Biểu đồ 4.5: Biến động thu nhập (VOLA) và chỉ số nợ (LEV) .................................... 36
Biểu đồ 4.6: Quy mô của các doanh nghiệp Thép Việt Nam, Thái Lan, Malaysia ...... 37
Biểu đồ 4.7: Quy mô doanh nghiệp (SIZE) và chỉ số nợ (LEV) .................................. 38
Biểu đồ 4.8: Tính thanh khoản (LIQ) và chỉ số nợ (LEV)............................................ 39
Biểu đồ 4.9: GDP của Việt Nam, Thái Lan, Malaysia.................................................. 40


MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC BIỂU ĐỒ
MỤC LỤC
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN .............................................................. 1
1.1. Lý do chọn đề tài .................................................................................................... 1
1.2. Tổng quan tình hình nghiên cứu liên quan............................................................. 3
1.3. Mục tiêu nghiên cứu............................................................................................... 5
1.4. Các câu hỏi nghiên cứu .......................................................................................... 6
1.5. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .......................................................................... 6
1.6. Phương pháp nghiên cứu........................................................................................ 7
1.7. Ý nghĩa và điểm mới trong nghiên cứu.................................................................. 7
1.8. Kết cấu luận văn ..................................................................................................... 8
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN ............ 10
2.1. Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn ................................................................................. 10
2.1.1. Khái quát về cấu trúc vốn ................................................................................... 10
2.1.2. Ý nghĩa của cấu trúc vốn trong hoạt động cuả doanh nghiệp ............................. 10

2.1.3. Các thành phần của cấu trúc vốn ....................................................................... 11
2.2. Các lý thuyết nghiên cứu........................................................................................ 12
2.2.1. Lý thuyết của Modigliani và Miller (M&M) ...................................................... 12
2.2.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off Theory) .......................................... 12
2.2.3. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory).......................................... 13
2.2.4. Thuyết tín hiệu (Signaling Theory) ..................................................................... 14
2.3. Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và các nghiên cứu thực nghiệm ............ 14
2.3.1. Tài sản hữu hình (TANG) ................................................................................... 15


1

2.3.2. Tốc độ tăng trưởng (GROWTH) ......................................................................... 16
2.3.3. Biến động (VOLA) ............................................................................................. 17
2.3.4. Quy mô doanh nghiệp (SIZE) ............................................................................. 17
2.3.5. Tính thanh khoản (LIQ) ...................................................................................... 18
2.3.6. Tăng trưởng kinh tế quốc gia (GDP) .................................................................. 18
CHƯƠNG 3: MƠ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................ 20
3.1. Mơ hình nghiên cứu ............................................................................................... 20
3.2. Dữ liệu nghiên cứu ................................................................................................. 24
3.3. Phương pháp nghiên cứu........................................................................................ 25
3.3.1. Phương pháp ước lượng (Pooled OLS) ............................................................... 25
3.3.2. Kiểm định phương sai sai số thay đổi ................................................................. 26
3.3.3. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến .................................................................. 29
3.3.4. Kiểm định hiện tượng tự tương quan .................................................................. 29
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.................................................................. 31
4.1. Thống kê mô tả....................................................................................................... 31
4.2. Ma trận tương quan các biến .................................................................................. 40
4.3. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ..................................................................... 41
4.4. Kiểm định phương sai sai số thay đổi và hiện tượng tự tương quan ..................... 41

4.5. Kết quả hồi quy ...................................................................................................... 42
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ............................................................. 48
5.1. Kết luận .................................................................................................................. 48
5.2. Những hạn chế ....................................................................................................... 49
5.3. Đề xuất và Kiến nghị.............................................................................................. 50
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................... 52
PHỤ LỤC 01 ................................................................................................................ 54
PHỤ LỤC 02 ................................................................................................................ 55
PHỤ LỤC 03 ................................................................................................................ 56


CHƯƠNG 1
GIỚI THIỆU TỔNG QUAN

1.1.

Lý do chọn đề tài

Ngành thép là ngành Công nghiệp nặng cơ sở của mỗi quốc gia. Nền Công
nghiệp gang thép mạnh là sự đảm bảo ổn định và đi lên của nền kinh tế một cách
chủ động, vững chắc. Sản phẩm thép là vật tư, nguyên liệu chủ yếu, là “lương thực”
của nhiều ngành kinh tế quan trọng như ngành cơ khí, ngành xây dựng; nó có vai
trị quyết định tới sự nghiệp Cơng nghiệp hoá, hiện đại hoá của đất nước.
Nếu như thời kỳ trước những năm 90, chỉ có các doanh nghiệp Nhà nước
tham gia sản xuất thép như Công ty Gang thép Thái Ngun, Cơng ty Gang thép
Miền Nam…thì trong những năm qua các doanh nghiệp sản xuất thép tư nhân cũng
như các doanh nghiệp thép nước ngoài đầu tư vào Việt Nam ngày càng gia tăng
đáng kể.
Đối với Việt Nam thì ngành Thép trong những năm qua cũng có những tăng
trưởng đáng kể. Trong năm 2017, nhờ sự tăng trưởng của các ngành công nghiệp

chế biến chế tạo trong nước, sự hồi phục của bất động sản khi các dự án bất động
sản được triển khai khá nhiều, góp phần giúp cho ngành thép có những tăng trưởng
vượt bậc trong năm, cải thiện hơn so với những năm 2015-2016. Điển hình sản xuất
thép năm 2017 đạt 21 triệu tấn, tăng 24,3% và tiêu thụ thép các loại đạt 18 triệu tấn,
tăng 20,7% so với năm 2016. Bên cạnh đó, ngành Thép cũng là một trong những
ngành đã có nhiều đóng góp trong tổng kim ngạch xuất khẩu của cả nước, xuất khẩu
thép năm 2017 đạt 5,5 triệu tấn, tăng 28,5% và giá trị xuất khẩu đạt 3,6 tỷ Đôla Mỹ,
tăng 45% so với năm 2016.
Có thể thấy trong q trình hội nhập kinh tế Thế giới, một mặt đang mở ra
cho Việt Nam nhiều cơ hội phát triển kinh tế, nhưng cũng là thách thức đối với các
doanh nghiệp trong nước và các doanh nghiệp trong ngành Thép là không ngoại lệ,
nếu các doanh nghiệp không đủ tiềm lực cạnh tranh, khả năng tài chính kém thì
trong q trình hội nhập có thể dẫn đến sự phá sản là điều khơng tránh khỏi.


2

Chính vì vậy, để có thể tồn tại và phát triển trong q trình hội nhập kinh tế
thế giới địi hỏi các doanh nghiệp Việt Nam phải không ngừng cải tiến, quản lý hoạt
động sản xuất kinh doanh, cân đối dịng tài chính, sử dụng vốn một cách hiệu quả.
Do đó, vấn đề quản trị cấu trúc vốn hợp lý và sử dụng sao cho có hiệu quả nguồn
vốn ln là mục tiêu mà các doanh nghiệp quan tâm và hướng đến. Có như vậy mới
giảm thiểu rủi ro cho doanh nghiệp và gia tăng giá trị doanh nghiệp, phát triển kinh
doanh bền vững trong quá trình hội nhập kinh tế quốc tế như hiện nay.
Đặc biệt hiện nay trước vấn đề áp lực từ chính sách bảo hộ của Mỹ đối với
sản phẩm thép sẽ ảnh hưởng đến thị trường thép và các doanh nghiệp thép Việt
Nam hay cũng như các doanh nghiệp thép cùng khu vực như Thái Lan, Malaysia
khi mức thuế nhập khẩu vào thị trường này gia tăng đến 25%, làn sóng chuyển dịch
từ thị trường Trung Quốc chuyển sang các nước khu vực ASEAN cũng sẽ ảnh
hưởng đến hoạt động của các doanh nghiệp ngành thép tại các thị trường này.

Đề tài nghiên cứu về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong ngành thép tại
Việt Nam, Thái Lan và Malaysia với 108 doanh nghiệp được niêm yết trên thị
trường chứng khoán tại ba quốc gia trong giai đoạn 2006-2017, đây cũng là ba quốc
gia đại diện cho các doanh nghiệp thép điển hình, được đánh giá là một trong những
quốc gia đi đầu trong ngành Thép trong khu vực ASEAN.
Qua đề tài nghiên cứu được thực hiện nhằm tiến hành kiểm định các nhân tố
tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành Thép như: Tài sản hữu hình
(TANG), Tăng trưởng (GROWTH), Quy mơ doanh nghiệp (SIZE) đều có ảnh
hưởng cùng chiều đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong ngành thép, Biến
động thu nhập (VOLA), Tính thanh khoản (LIQ) có tác động ngược chiều đến cấu
trúc vốn của doanh nghiệp trong ngành thép, ngoài ra nghiên cứu cũng đưa ra kiểm
định giả thuyết yếu tố đặc thù quốc gia như về tăng trưởng kinh tế quốc gia (GDP)
có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp như thế nào với mức sử dụng nợ
của các doanh nghiệp Thép tại ba quốc gia này.
Ngoài thực hiện nghiên cứu các nhân tố tác động đến công trúc vốn của các
doanh nghiệp, nghiên cứu cũng nhằm mục tiêu đánh giá mức sử dụng nợ của doanh


3

nghiệp sản xuất thép Việt Nam có khác biệt như thế nào so với các doanh nghiệp
sản xuất thép trong cùng khu vực ASEAN như Thái Lan và Malaysia.
Từ kết quả nghiên cứu của đề tài có thể cho thấy sức khoẻ tài chính của các
doanh nghiệp thép Việt Nam, từ đó giúp cho các nhà quản trị trong ngành nhận diện
và có những giải pháp xây dựng một cấu trúc vốn hợp lý, cải thiện hiệu quả kinh
doanh, năng lực cạnh tranh trong quá trình hội nhập kinh tế quốc tế.
1.2.

Tổng quan tình hình nghiên cứu liên quan


Về mặt lý thuyết, đã có nhiều tác giả nghiên cứu về cấu trúc vốn của doanh
nghiệp, trong đó có thể kể đến các Lý thuyết của Modigliani và Miller, Lý thuyết
đánh đổi cấu trúc vốn, Lý thuyết trật tự phân hạng. Mặc dù vẫn còn tồn tại những
quan điểm khác nhau về thứ tự ưu tiên tài trợ vốn của doanh nghiệp, các lý thuyết
trên đều được xây mang tính kế thừa.
Về mặt nghiên cứu thực nghiệm, trên thế giới và Việt Nam đã có rất nhiều
nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp như:
Titman & Wessels (1988); Frank và Goyal (2009), Chen (2003), Ozkan (2011),
Graham và Harvey; Barclay and Smith (1995); Pathak (2010); Nguyễn Thị Cành và
Nguyễn Thành Cường (2011); Đặng Thị Ngọc Lan và Nguyễn Ngọc Hưng, các
nghiên cứu thực nghiệm này chỉ ra những nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của
doanh nghiệp như: rủi ro kinh doanh, tỷ lệ tài sản cố định, cơ hội tăng trưởng, tính
thanh khoản, lợi nhuận và quy mô công ty. Tuy nhiên, đối với nghiên cứu đặc thù
cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành Thép tại Việt Nam cũng như có đối sánh với
các doanh nghiệp ngành Thép trong cùng khu vực hiện nay theo tiếp cận của tác giả
cịn chưa có nhiều nghiên cứu về vấn đề này.
Trong nghiên cứu của Huang & Song (2006) khi nghiên cứu về các nhân tố tác
động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Trung Quốc. Trong bộ mẫu dữ liệu từ
1.000 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Trung Quốc, Huang và Song đã
xem xét tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn thơng qua đo lường biến địn bẩy
được đo lường bởi Tổng nợ phải trả/Tổng tài sản và Nợ dài hạn/Tổng tài sản. Kết
quả nghiên cứu cho thấy địn bẩy trong các cơng ty Trung Quốc tăng theo quy mô


4

doanh nghiệp, lá chắn thuế phi nợ và tài sản cố định (đối với tỷ lệ được đo lường
bởi nợ dài hạn), và giảm khi lợi nhuận gia tăng. Khác với nghiên cứu trước đó, kết
quả nghiên cứu của Huang & Song (2006) cho thấy địn bẩy trong các cơng ty
Trung Quốc tăng lên với sự biến động khi xem xét địn bẩy tổng nợ, và các cơng ty

có xu hướng có nợ dài hạn thấp hơn nhiều. Các cơng ty có tốc độ tăng trưởng doanh
số nhanh chóng có xu hướng có địn bẩy cao hơn trong khi các cơng ty có cơ hội
tăng trưởng ổn định hơn thì có xu hướng có ít địn bẩy hơn.
Tương tự Huang&Song (2006), trong nghiên cứu của Chen (2003) về các nhân
tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Trung Quốc, kết quả từ mơ hình
cho kết quả khá tương đồng, cho thấy có sự ảnh hưởng ngược chiều giữa lợi nhuận
và nợ; ảnh hưởng xu hướng cùng chiều giữa cơ hội tăng trưởng, tài sản cố định với
nợ; ảnh hưởng ngược chiều giữa quy mô và nợ dài hạn. Bênh cạnh đó, nghiên cứu
cũng cho thấy các doanh nghiệp có quy mơ lớn tại Trung Quốc thích sử dụng nợ
ngắn hạn hơn là nợ dài hạn.
Đối với nghiên cứu trong nước, từ nghiên cứu của Ts. Đặng Thị Ngọc Lan và
Ths. Nguyễn Ngọc Hưng về cấu trúc vốn của doanh nghiệp khoáng sản niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ bộ dữ liệu của 30 doanh nghiệp khoáng
sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2009-2015. Trong
nghiên cứu xem xét tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn thông qua đo lường
biến đòn bẩy được đo lường bởi Tổng nợ/Tổng tài sản, Nợ dài hạn/Tổng tài sản và
cả Nợ ngắn hạn/Tổng tài sản, nghiên cứu đã tìm ra 7 yếu tố có tác động đến cấu
trúc vốn của các doanh nghiệp khoán sản niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam, trong đó có 5 yếu tố có ảnh hưởng mạnh đến cấu trúc vốn của doanh
nghiệp đó là: Quy mơ doanh nghiệp (SIZE), Tài sản cố định hữu hình (TANG),
lợi nhuận (PORF), tính thanh khoản (LIQ), tấm chắn thuế phi nợ (NDTS), cịn lại
2 yếu tố có mức độ ít ảnh hưởng đến cấu trúc vốn đó là: tăng trưởng (GROWTH)
và rủi ro kinh doanh (RISK).
Khi tiếp cận các nghiên cứu thực nghiệm trước đây lẫn trong nước và ngoài
nước về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp và các nhân tố tác động đến cấu trúc


5

vốn của các doanh nghiệp thì các nghiên cứu này chủ yếu được phân tích các doanh

nghiệp trong phạm vi một quốc gia, hay các nghiên cứu trong phạm vi các doanh
nghiệp trong một nhóm ngành và trong một quốc gia. Từ các kết quả nghiên cứu
cho thấy có những điểm khác nhau về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại mỗi
quốc gia như từ nghiên cứu của Chen (2003), Huang&Song (2006), hay điển hình
từ kết quả nghiên cứu thực nghiệm trong nước đã nêu trên, cho thấy có sự khác
nhau về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thuộc các nhóm ngành khác nhau với
những đặc thù ngành khác nhau. Tuy nhiên, từ các tiếp cận của tác giả, đặc biệt cho
thấy chưa có nhiều nghiên cứu về cấu trúc vốn và nhân tố tác động đến cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp trong ngành Thép khi đây là ngành có đặc thù về mức đầu tư
và khả năng sử dụng nợ cao, đặc biệt là từ khía cạnh ngành Thép tại Việt Nam chưa
có nhiều nghiên cứu về cấu trúc vốn các doanh nghiệp trong ngành này và đối sánh
với các doanh nghiệp trong ngành tại các quốc gia khác như thế nào.
Như vậy, các thiết kế nghiên cứu của đề tài ngoài kế thừa các kết quả nghiên
cứu trước đây, nghiên cứu bổ sung với trọng tâm nghiên cứu về cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp trong ngành Thép tại Việt Nam cũng như đối sánh với các doanh
nghiệp tại Thái Lan, Malaysia, để từ kết quả nghiên cứu có thể giúp các nhà quản trị
doanh nghiệp trong ngành hoạch định một cấu trúc vốn phù hợp hơn với doanh
nghiệp cũng như không chỉ phạm vi trong nước mà cịn cái nhìn tổng quan so với
các doanh nghiệp trong ngành tại các quốc gia khác, đảm bảo khả năng cạnh tranh
khi quá trình hội nhập ngày càng tiến triển.
1.3.

Mục tiêu nghiên cứu

 Mục tiêu tổng quan: vận dụng các lý thuyết về cấu trúc vốn và kết quả
nghiên cứu thực nghiệm trước đây để từ đó xây dựng mơ hình phân tích
các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong ngành
Thép Việt Nam, Thái Lan và Malaysia. Phân tích đặc trưng cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp Thép Việt Nam so với các doanh nghiệp thép tại
Thái Lan và Malaysia. Qua đó rút ra các kết luận khoa học giúp các nhà



6

quản trị doanh nghiệp hoạch định một cấu trúc vốn phù hợp hơn với
doanh nghiệp.
 Mục tiêu và nhiệm vụ cụ thể
-

Phân tích cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành Thép tại Việt Nam,
Thái Lan, Malaysia.

-

Kiểm định tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
trong ngành thép tại Việt Nam, Thái Lan, Malaysia.

-

Phân tích đặc trưng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Thép Việt Nam so
với các doanh nghiệp Thép tại Thái Lan và Malaysia.

-

Đưa ra các hàm ý về quản lý đối với các nhà quản trị doanh nghiệp, các
nhà đầu tư, Ngân hàng, các Tổ chức tài chính ...v..v.. trong vấn đề về cơ
cấu vốn của doanh nghiệp Thép Việt Nam hiện nay.

1.4.
-


Các câu hỏi nghiên cứu
Đặc trưng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong ngành thép tại Việt
Nam, Thái Lan và Malaysia như thế nào?

-

Những nhân tố quan trọng nào có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp ngành Thép Việt Nam, Thái Lan, Malaysia.

-

Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thép Việt Nam có khác biệt gì so với
cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Thép tại Thái Lan và Malaysia?

1.5.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: đối tượng nghiên cứu là các nhân tố tác động đến
cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong ngành thép.
Phạm vi nghiên cứu:
+ Về không gian: nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp trong ngành thép tại Việt Nam, Thái Lan và Malaysia.
+ Về thời gian: dữ liệu báo cáo tài chính thu thập của 108 doanh nghiệp
thuộc ngành Thép được niêm yết trên thị trường chứng khoán của ba
nước Việt Nam, Thái Lan, Malaysia trong khoảng thời gian từ năm 2006
đến năm 2017. Trong đó có 57 doanh nghiệp ngành thép của Thái Lan,


7


28 doanh nghiệp ngành thép của Malaysia và 23 doanh nghiệp trong
ngành thép tại Việt Nam.
1.6.

Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong nghiên cứu của đề tài bao gồm
phương pháp nghiên cứu định tính và phương pháp nghiên cứu định lượng.
Phương pháp nghiên cứu định tính: sử dụng tổng hợp các phương pháp bao
gồm diễn giải, phân tích, tổng hợp, so sánh để mơ tả số liệu thống kê về cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp trong ngành thép tại Việt Nam, Thái Lan và Malaysia. Phương
pháp định tính cịn được sử dụng để phân tích, lựa chọn các nhân tố tác động đến cấu
trúc vốn của các doanh nghiệp trong ngành thép dựa trên các nghiên cứu lịch sử về
cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Phương pháp nghiên cứu định lượng:
Nghiên cứu sử dụng phần mềm Stata 14 trong phân tích định lượng (phân tích
hồi quy dữ liệu bảng khơng cân bằng). Xây dựng mơ hình hồi quy và kiểm định tác
động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành thép tại Việt Nam,
Thái Lan và Malaysia.
1.7.

Ý nghĩa và điểm mới trong nghiên cứu

1.7.1. Ý nghĩa lý luận
Nghiên cứu làm rõ thêm cơ sở lý luận về cấu trúc vốn bao gồm các khái
niệm, các lý thuyết về cấu trúc vốn, các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của
doanh nghiệp. Nghiên cứu cũng trình bày các quan điểm và các kết quả nghiên cứu
thực nghiệm về cấu trúc vốn của doanh nghiệp cũng như các nhân tốt tác động đến
cấu trúc vốn.

1.7.2. Ý nghĩa thực tiễn
Nghiên cứu đi sâu phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp trong ngành thép tại Việt Nam, Thái Lan, Malaysia, nghiên cứu đã chỉ
ra các nhân tố như: Tài sản hữu hình (TANG), Tăng trưởng (GROWTH), Quy mơ
doanh nghiệp (SIZE) đều có ảnh hưởng cùng chiều đến chỉ số nợ của các doanh
nghiệp trong ngành thép, Biến động thu nhập (VOLA) có ảnh hưởng ngược chiều


8

đến chỉ số nợ của các doanh nghiệp. Bên cạnh đó, khác với kết quả thực nghiệm
trước đây của Panda, Mohapatra và Moharana (2013) ; Pathak (2010), Antoniou,
Guney và Paudyal (2008) hay kết quả nghiên cứu của Jong, Kabir và Thuy Thu
Nguyen (2007), trong kết quả nghiên cứu của đề tài với trường hợp các doanh
nghiệp trong ngành thép lại chỉ ra rằng hệ số thanh khoản (LIQ) và chỉ số tăng
trưởng kinh tế quốc gia (GDP) khơng có ảnh hưởng đến chỉ số nợ của các doanh
nghiệp. Trong nghiên cứu cũng cho thấy chỉ số nợ của các doanh nghiệp thép Việt
Nam ở cao hơn so với các doanh nghiệp cùng ngành trong khu vực. Từ đó, tác giải
cũng đã có những khuyến nghị đối với các nhà quản lý, để từ đó dần cải thiện cấu
trúc vốn của các doanh nghiệp thép Việt Nam, xây dựng một cấu trúc vốn hợp lý,
giảm thiểu rủi ro tài chính.
1.8.

Kết cấu của luận văn

Kết cấu đề tài bao gồm 5 Chương:
-

Chương 1: Tổng quan về đề tài


Nội dung chương 1 nhằm xác định mục tiêu của đề tài nghiên cứu, các câu
hỏi nghiên cứu được đặt ra với mong muốn xác định những nhân tố nào tác động đến
cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong ngành thép, mức độ sử dụng nợ của các doanh
nghiệp Thép Việt Nam có khác biệt so với các doanh nghiệp Thép tại các quốc gia
như Thái Lan và Malaysia. Với mong muốn tìm ra kết quả thực nghiệm giúp đưa ra
các hàm ý về quản lý cho doanh nghiệp thép Việt Nam có thể cải thiện cơ cấu vốn,
nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh.
-

Chương 2: Cơ sở lý luận và các nghiên cứu liên quan

Nội dung chương 2 khái quát các lý thuyết nghiên cứu về cấu trúc vốn, cơ sở
lý thuyết giải thích cho hành vi lựa chọn cấu trúc vốn của các nhà quản trị doanh
nghiệp. Từ các cở sở lý thuyết và dẫn chứng từ các kết quả nghiên cứu thực nghiệm
trước đây, đưa ra cơ sở về nhân các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh
nghiệp cũng như đề ra giả thuyết về kỳ vọng tương quan của các nhân tố đến cấu
trúc vốn của doanh nghiệp ngành thép thuộc đề tài nghiên cứu.
-

Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu


9

Xác định nguồn của cơ sở dữ liệu được dùng để nghiên cứu, số mẫu quan sát,
phương pháp nghiên cứu áp dụng đối với cơ sở dữ liệu đã có để phân tích dữ liệu,
kiểm định sự phù hợp của mơ hình và các biến nghiên cứu. Xác định mơ hình nghiên
cứu với Biến phụ thuộc và các biến động được đề ra, phương pháp đo lường các biến
và các giả thuyết kiểm định cho mơ hình nghiên cứu.
-


Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Phân tích tổng quan về thị trường ngành thép thế giới, khu vực ASEAN, đặc
điểm sử dụng nợ của các doanh nghiệp thép tại Việt Nam, Thái Lan, Malaysia.
Phân tích chạy mơ hình hồi quy bằng phương pháp Pooled OLS, kiểm định
các khuyết tật của mơ hình, xác định kết quả hồi quy thu được về ảnh hưởng của các
nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp so với các giả thuyết đã đề ra
trong nghiên cứu.
-

Chương 5: Kết luận và kiến nghị

Tổng hợp kết quả nghiên cứu thu được, những nhân tố tác động đến cấu trúc
vốn của các doanh nghiệp thép tại Việt Nam, Thái Lan và Malaysia, điểm mới thu
được từ nghiên cứu, đối sánh về mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp Thép Việt
Nam so với các doanh nghiệp thép tại hai quốc gia còn lại.
Xác định những hạn chế cịn tồn tại trong q trình nghiên cứu của tác giả.
Qua kết quả nghiên cứu của đề tài, nhận định về cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp thép Việt Nam, các kiến nghị đối với các nhà quản lý nhằm cải thiện cơ cấu
vốn của các doanh nghiệp, giảm thiểu rủi ro tài chính.


10

CHƯƠNG 2
CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN
2.1.

Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn


2.1.1. Khái quát về cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn của một doanh nghiệp luôn là đề tài được quan tâm, nghiên cứu
từ trước đến nay. Nền tảng cho các nghiên cứu là nghiên cứu của Modigliani và
Miller (M&M), trong nghiên cứu tập trung phân tích ảnh hưởng của chi phí vốn đến
giá trị của doanh nghiệp, trong đó xem xét phần vốn tham gia tài trợ cho tài sản hoạt
động của doanh nghiệp bao gồm các khoản nợ thuần tuý (khoản nợ thường xuyên
mang tính chất dài hạn) và vốn chủ sở hữu. Cơ cấu vốn là tỷ trọng tương đối của
vốn chủ hữu và nợ vay trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp.
Theo Ross, Westerfield và Jordan 2008 theo cấu trúc vốn của doanh nghiệp
là sự kết hợp cụ thể của nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu mà doanh nghiệp sử dụng để
tài trợ cho hoạt động của mình. Cũng theo tác giả một cấu trúc vốn được xem là tối
ưu hơn một cấu trúc vốn khác khi nó có chi phí sử dụng vốn là thấp nhất. Một tỷ lệ
giữ nợ và vốn chủ sở hữu thể hiện cấu trúc vốn tối ưu khi nó dẫn đến chi phí sử
dụng vốn bình bình quân là thấp nhất. Cấu trúc vốn tối ưu này cũng được gọi là cấu
trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp.
Theo Brigham E.F và Houston J.F (2010), ngồi nguồn vốn có tính chất dài
hạn như nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, cổ phần thường thì các khoản vay ngắn hạn
cũng là một yếu tố cấu thành trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Tuy nhiên, trong quan điểm đầu tư, phân tích cấu trúc vốn của doanh nghiệp
các khoản nợ ở đây được sử dụng trong phân tích chủ yếu là nợ dài hạn, đây là
khoản nợ có tính chất ổn định và thường được sử dụng trong các nghiên cứu.
2.1.2. Ý nghĩa của phân tích cấu trúc vốn trong hoạt động của doanh nghiệp
Trong hoạt động của bất kỳ doanh nghiệp nào thuộc các lĩnh vực, nguồn vốn
đầu tư tham gia vào trong hoạt động của doanh nghiệp đều nhằm mang lại hiệu quả,
tăng thêm lợi nhuận và tăng thêm giá trị cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, như trong
các nghiên cứu đã đề cấp đến thì việc gia tăng, huy động thêm vốn đáp ứng cho quá


11


trình hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp cũng sẽ gánh chịu một rủi ro nhất
định về tài chính. Chính vì vậy, việc huy động thêm vốn từ nguồn nào và sử dụng ở
mức nào, quản lý và sử dụng nguồn vốn như thế nào cho hiệu quả với việc giảm
thiểu rủi ro, giảm trong chi phí sử dụng vốn luôn là vấn đề quan tâm của các doanh
nghiệp.
Với lợi ích có được từ lá chắn thuế, việc sử dụng nợ vay tham gia vào vốn
hoạt động của doanh nghiệp có thể gia tăng giá trị doanh nghiệp khi lợi ích từ lá
chắn thuế có thể bù đắp các chi phí phát sinh rủi ro. Tuy nhiên, việc sử dụng nợ vay
quá mức có thể ảnh hưởng đến quản lý hoạt động của doanh nghiệp, chi phí phát
sinh rủi ro càng lớn càng ảnh hưởng đến doanh nghiệp, thậm chí dẫn đến phá sản.
Chính vì vậy, việc sử dụng nợ vay ở mức như thế nào là phù hợp, một tỷ trọng cơ
cấu vốn giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu như thế nào đảm bảo hiệu quả hoạt động
cho doanh nghiệp và gia tăng giá trị doanh nghiệp, đây là vấn đề cần được phân tích
và có ý nghĩa lớn đối với hoạt động của một doanh nghiệp.
2.1.3. Các thành phần của nguồn vốn hoạt động của doanh nghiệp
Các thành phần nguồn vốn được doanh nghiệp lựa chọn tài trợ được chia
thành hai nhóm: Nợ phải trả và Vốn chủ sở hữu. (Ross, Westerfield và Jordan 2008)
 Nợ phải trả của doanh nghiệp sẽ bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn
-

Nợ ngắn hạn là khoản nợ mà doanh nghiệp có trách nhiệm thanh tốn trong
thời gian tối đa là 12 tháng (gồm nợ phải trả ngắn hạn và nợ vay ngắn hạn).

-

Nợ dài hạn là nguồn vốn mà cơng ty có thể huy động dưới hình thức đi vay
nợ Ngân hàng với thời gian từ trên 12 tháng. Ngồi ra, doanh nghiệp cịn có
thể gia tăng nợ vay từ việc phát hành trái phiếu trên thị trường vốn.


 Vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp
Nguồn vốn chủ sở hữu là nguồn vốn do chủ sở hữu, các thành viên hay các
cổ đơng của cơng ty góp vào hoặc là phần lợi nhuận tích luỹ được giữ lại để tái đầu
tư, nguồn kinh phí và trích các quỹ.
Tuy nhiên, trong phân tích cấu trúc vốn đó là sự kết hợp cụ thể của nợ dài
hạn và vốn chủ sở hữu mà doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho hoạt động của mình.


12

2.2.

Các lý thuyết nghiên cứu

2.2.1. Lý thuyết của Modigliani và Miller (M&M)
Nghiên cứu về cơ cấu vốn được Modigliani và Miller đưa ra từ 1958 trở
thành nền tảng cho các nghiên cứu về cấu trúc vốn hiện đại sau này, nghiên cứu đưa
ra kết luận quan trọng về cấu trúc vốn của doanh nghiệp dựa trên hai trường hợp
nghiên cứu là Doanh nghiệp hoạt động trong môi trường không thuế và Doanh
nghiệp hoạt động trong mơi trường có thuế.
Theo đó , trong điều kiện khơng thuế thì giá trị của doanh nghiệp có vay nợ
(VL) bằng giá trị của doanh nghiệp khơng có vay nợ (VU), tức VL=VU, tức cơ cấu
nợ/vốn (D/E) khơng có ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp. Vì vậy, sẽ khơng
có cơ cấu vốn nào tối ưu và công ty cũng không thể nào tăng giá trị bằng cách thay
đổi cơ cấu vốn.
Còn trong trường hợp hoạt động của doanh nghiệp có thuế, giá trị cơng ty có
vay nợ (VL) bằng giá trị cơng ty không vay nợ (VU) cộng với hiện giá của lá chắn
thuế, biểu hiện qua công thức:
VL = VU + Tc.D
Thuyết M&M được đưa ra với giả định rằng thị trường là hồn hảo, khơng

có các chi phí kiệt quệ tài chài chính, khơng có chi phí giao dịch. Tuy nhiên, trong
thực tế khi công ty tăng sử dụng nợ sẽ làm cho rủi ro của công ty càng gia tăng, điều
này sẽ dẫn đến chi phí kiệt quệ tài chính tác động đồng thời với lợi ích của lá chắn
thuế và đến một thời điểm nhất định chi phí kiệt quệ tài chính sẽ vượt qua cả lợi ích
của lá chắn thuế.
Trong thực tế thị trường dù có vận hành tốt nhất cũng khơng thể hồn hảo,
các nhà đầu tư phải chịu một khoản chi phí vốn với các lãi suất khác nhau. Chính
những bất cập này đã hạn chế việc ứng dụng thuyết M&M vào trong thực tiễn.
2.2.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off Theory)
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off Theory) được phát triển bởi
Kraus & Litzenberger (1973), theo đó nghiên cứu đã cho thấy việc tài trợ từ nợ có
ưu điểm là được hưởng lợi ích từ lá chắn thuế. Ở mức nợ trung bình, xác suất kiệt


13

quệ tài chính là khơng đáng kể và chi phí kiệt quệ tài chính cũng nhỏ nên việc vay
nợ sẽ là một lợi thế cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, khi doanh nghiệp càng vay nợ
nhiều thì rủi ro phá sản sẽ càng ngày tăng cao và làm giảm giá trị doanh nghiệp, đến
một lúc nào đó giá trị của lá chắn thuế bằng với giá trị của chi phí kiệt quệ tài chính

Giá trị doanh
nghiệp

Giá trị

Giá trị doanh nghiệp được
=

tài trợ hồn tồn bằng vốn

cổ phần

+

hiện tại
của khoản

-

Chi phí kiệt quệ
tài chính

lợi thuế

Như vậy nhà quản trị có thể tối ưu cấu trúc vốn của mình bằng cách xác định
điểm mà tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm vừa đủ bù đắp cho sự gia tăng của chi
phí kiệt quệ tài chính dự tính trong điều kiện các kế hoạch đầu tư và tài sản của
doanh nghiệp là không đổi.
Thuyết đánh đổi đã giải thích được mặt hạn chế của lý thuyết M&M về chi
phí kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp khi vay nợ. Bên cạnh đó, lý thuyết đánh đổi
cũng đã giải thích được khác biệt trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành
khác nhau khi mức sử dụng tài sản hữu hình khác nhau, mức sử dụng nợ khác nhau.
2.2.3. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory)
Nền tảng đầu tiên cho thuyết trật tự phân hạng là nghiên cứu của Donaldson
(1961) và được phát triển bởi Myers (1984), nghiên cứu đã chỉ ra rằng có một trật tự
ưu tiên trong sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ và nguồn tài trợ bên ngoài, giữa phát
hành nợ mới và phát hành cổ phần bắt nguồn từ thơng tin bất cân xứng.
Chỉ có chính các nhà quản trị của công ty mới hiểu rõ hơn các nhà đầu tư bên
ngồi về tình hình kinh doanh của công ty cũng như khả năng sinh lời của các dự
án, theo đó các dự án được đánh giá có triển vọng mang lại lợi nhuận cao thì cách

tài trợ tốt nhất là từ nguồn sẵn có (lợi nhuận giữ lại). Bên cạnh đó, các nhà đầu tư
cho rằng vốn cổ phần và nợ đều có rủi ro, tuy nhiên mức độ rủi ro của vốn cổ phần
cao hơn nên đòi hỏi một mức sinh lời cao hơn, điều này dẫn đến việc chia sẽ lợi
nhuận cao hơn. Chính vì vậy dẫn đến một trật tự phân hạng, đầu tư sẽ được tài trợ


14

trước tiên bằng nguồn vốn nội bộ công ty (chủ yếu là phần lợi nhuận giữ lại), tiếp
theo là đến nợ vay mới và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần mới.
Ba ưu điểm của trật tự phân hạng ở đây giải thích cho việc lựa chọn cơ cấu vốn
của doanh nghiệp:
(1) Thuyết giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao thường
sử dụng nợ ít hơn, khơng phải vì họ có tỷ lệ địn bẩy mục tiêu thấp mà vì tài
chính họ khơng cần thêm nguồn tài trợ từ bên ngồi. Trong khi đó, các doanh
nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn sẽ phát hành nợ vì cơ sở nguồn vốn nội bộ
khơng đủ đáp ứng cho nhu cầu vốn đầu tư và phần vốn tài trợ từ nợ đứng
ngay sau ưu tiên phần lợi nhuận giữ lại trong trật tự phân hạng.
(2) Thuyết cũng lý giải cho hành động của các nhà quản trị, các doanh nghiệp có
khả năng sinh lợi cao với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng duy trì tỷ lệ nợ
mục tiêu thấp trong khi các doanh nghiệp với các cơ hội đầu tư lớn hơn các
nguồn nội bộ thì buộc sẽ phải tăng tỷ lệ nợ.
(3) Dự báo cho tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp ở giai đoạn bão hoà. Tỷ lệ nợ của
các doanh nghiệp tăng khi thâm hụt tài chính và giảm khi thặng dư tài chính.
Cho thấy mức sinh lợi của doanh nghiệp có ảnh hưởng tác động đến cấu trúc
vốn của doanh nghiệp.
2.2.4. Thuyết tín hiệu (Signaling theory)
Theo Thuyết tín hiệu thì thị trường sẽ phản ánh tích cực đối với các doanh
nghiệp có tiềm lực về tài chính, quy mơ lớn, tỷ lệ tài sản hữu hình nhiều để làm đảm
bảo cho khoản vay. Khi đó các nhà tài trợ vốn như Ngân hàng sẽ ưa chuộng hơn và

vấn đề tiếp cận vốn vay của doanh nghiệp sẽ thuận lợi hơn và mức vay sẽ cao hơn,
lợi thế hơn so với các doanh nghiệp có tiềm lực yếu và quy mơ nhỏ, khơng có nhiều
tài sản hữu hình làm đảm bảo. Theo đó, các nhân tố như về quy mơ doanh nghiệp,
tài sản hữu hình sẽ tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
2.3.

Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và các nghiên cứu thực nghiệm
Vấn đề về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp đã và

đang là đề tài được nhiều giới nghiên cứu quan tâm, có thể kể đến một số nghiên


15

cứu như: Titman và Wessels (1988); Chen (2003); Pathak (2010); Huang và Song
(2006); Frank và Goyal (2009); Chen (2003); Ozkan (2011); Graham và Harvey;
Barclay and Smith (1995); Nguyễn Thị Cành và Nguyễn Thành Cường (2011)
..v.v… các nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra những nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn
của doanh nghiệp như: tài sản hữu hình, cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản, quy
mơ cơng ty, rủi ro doanh nghiệp.
2.3.1. Tài sản hữu hình (TANG)
Tài sản hữu hình cho thấy khả năng sẵn sàng thế chấp của công ty trước
những khoản vay. Như trong nghiên cứu của Myers (1984) cũng đã khẳng định có
mối liên hệ giữa tài sản hữu hình và địn bẩy tài chính bởi thực tế rằng khi doanh
nghiệp có nhiều tài sản thế chấp thì tỷ lệ về thơng tin bất cân xứng sẽ ở mức thấp.
Khi doanh nghiệp có nhiều khoản vay thế chấp, rủi ro liên quan đến khoản vay đó
cũng sẽ giảm đi. Điều này cũng đã được củng cố qua Lý thuyết đánh đổi cấu trúc
vốn (Trade-off theory).
Bên cạnh đó, theo nghiên cứu của Thuyết tín hiệu (Signaling Theory) cũng
chỉ ra các doanh nghiệp có nhiều tài sản hữu hình sẽ có nhiều cơ hội tiếp cận vốn

vay với mức vay cao hơn, lợi thế hơn các doanh nghiệp có ít tài sản hữu hình khi
làm đảm bảo cho các khoản vay, vì lúc này mức độ rủi ro của khoản vay cũng giảm
đi và đối với các nhà tài trợ vốn như Ngân hàng thì ưa chuộng các doanh nghiệp có
nhiều tài sản hữu hình hơn.
Từ kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn cũng đã chỉ ra
Tài sản hữu hình có ảnh hưởng cùng chiều với địn bẩy tài chính của doanh nghiệp,
được củng cố bởi Titman và Wessels (1988); Chen (2003); Pathak (2010), Huang
và Song (2006). Tuy nhiên, trong nghiên cứu của Bevan và Danbolt (2002);
Chittenden và cộng sự (1996) hay Huang và Song (2006) cho thấy sự ảnh hưởng
của tài sản hữu hình đối với địn bẩy tài chính sẽ cịn phụ thuộc vào cách thức đo
lường các khoản nợ và kết quả cho thấy có sự ảnh hưởng cùng chiều đối với địn
bẩy tài chính dài hạn.


16

2.3.2. Tốc độ tăng trưởng (GROWTH)
Có nhiều quan điểm cho rằng khi tốc độ tăng trưởng ngày càng cao thì địn
bẩy tài chính có xu hướng giảm xuống. Theo như Myers (1984) cho rằng các nhà
quản lý thích sử dụng nguồn tài trợ từ bên trong hơn là sử dụng nợ, tốc độ tăng
trưởng cao đồng nghĩa với chi phí phá sản cao hơn. Do vậy, theo Lý thuyết đánh
đổi cấu trúc vốn (Trade-off Theory) khi các doanh nghiệp có tăng trưởng cao, chi
phí phá sản cao, các doanh nghiệp lúc này cũng sẽ giảm mức sử dụng nợ. Myers
(1977) cũng cho rằng các cơng ty có tốc độ tăng trưởng cao thì có nhiều lựa chọn
đầu tư trong tương lai hơn các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng thấp, khi địn bẩy
tài chính cao thì đối với các dự án đầu tư sẽ dẫn đến hiệu quả lợi ích được chuyển
sang cho chủ nợ là phần lớn, chính vì vậy các doanh nghiệp sẽ khơng phát hành nợ
ngay vì địn bẩy tài chính ảnh hưởng ngược chiều đến các cơ hội tăng trưởng. Quan
điểm này cũng được củng cố bởi các kết quả nghiên cứu của Rajan và Zingales
(1995); Titaman và Wessles (1988); Huang và Song (2006) đều cho kết quả về mối

tương quan ngược chiều giữa tốc độ tăng trưởng và địn bẩy tài chính, mức sử dụng
nợ càng giảm khi tốc độ tăng trưởng tăng cao.
Tuy nhiên, một số nghiên cứu chỉ ra rằng tốc độ tăng trưởng cao dẫn đến địn
bẩy tài chính tăng lên như kết quả nghiên cứu của Chen (2003); Pathak (2010); Trần
Đình Khơi Ngun và Ramachandran (2006) đều cho kết quả có mối tương quan
cùng chiều giữa tốc độ tăng trưởng và địn bẩy tài chính, khi các doanh nghiệp được
đánh giá có sự tăng trưởng tăng cao được cho là các doanh nghiệp sức khoẻ tốt theo
quan điểm của các nhà cho vay, các doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận vốn vay, điển
hình nghiên cứu của Chen (2003) trong phạm vi nghiên cứu các doanh nghiệp tại
Trung Quốc, thị trường với các doanh nghiệp công nghiệp đang giai đoạn phát triển,
tăng trưởng cao, khi đó giá trị doanh nghiệp được đánh giá tăng, thị trường vốn
công nhận và các Ngân hàng đánh giá cao và gia tăng tài trợ vốn cho doanh nghiệp,
do đó kết quả cho thấy các doanh nghiệp có tăng trưởng cao càng sử dụng địn bẩy
tài chính cao.


17

2.3.3. Biến động (VOLA)
Mức biến động có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, với một
mức biến động gia tăng đáng kể, theo thuyết đánh đổi doanh nghiệp đối mặt với
một chi phí rủi ro càng cao doanh nghiệp sẽ có xu hướng giảm nợ. Các kết quả
nghiên cứu của Titman & Wessels (1988), Kane et al. (1985) và Sarkar (1999) cũng
đều chỉ ra rằng có sự ảnh hưởng ngược chiều giữa biến động và đòn bẩy tài chính.
Nghiên cứu Panda, Mohapatra và Mohorana (2013) về cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp Thép ở Ấn Độ cũng cho kết quả ủng hộ cho quan điểm có sự tương quan
ngược chiều giữa biến động và địn bẩy tài chính, mức biến động của doanh nghiệp
gia tăng, chi phí phá sản cũng gia tăng nên doanh nghiệp sẽ giảm nợ để đảm bảo
duy trì một mức nợ hợp lý.
Khác với kết quả trên, trong nghiên cứu của Chen (2003) lại cho thấy sự

khác biệt của các doanh nghiệp Trung Quốc, khi thuyết đánh đổi dường như không
phù hợp khi kết quả cho thấy ít có sự ảnh hưởng của biến động đến cấu trúc vốn của
doanh nghiệp tại quốc gia này.
2.3.4. Quy mô doanh nghiệp (SIZE)
Nhiều nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa địn bẩy tài chính
và quy mơ doanh nghiệp. Theo thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, các doanh nghiệp sẽ
có những mục tiêu khác nhau về tỷ số nợ, các doanh nghiệp có quy mô càng lớn với
các lợi thế hơn các doanh nghiệp quy mơ nhỏ, các chi phí trung gian và chi phí phá
sản thấp hơn, khả năng tiếp cận với thị trường vốn vay sẽ cao hơn các doanh nghiệp
có doanh nghiệp nhỏ (Titman và Wessels, 1988).
Theo Marsh (1982) các doanh nghiệp có quy mơ lớn thường chọn nợ dài
hạn, các doanh nghiệp nhỏ thường chọn nợ ngắn hạn, các công ty lớn có tận dụng
lợi thế nhờ quy mơ trong việc tăng sử dụng nợ dài hạn, có thể thương lượng với các
nhà cho vay tốt hơn các doanh nghiệp nhỏ, chi phí phát hành nợ lúc này thấp hơn.
Quan điểm cũng được củng cố bởi các kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Huang
và Song (2006); Pathak (2010); Trần Đình Khơi Ngun và Ramachandran (2006)