BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

CAO THỊ PHƯƠNG THẢO

CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ QUYẾT ĐỊNH THỐI
VỐN: BẰNG CHỨNG TỪ CÁC CƠNG TY
NIÊM YẾT VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

CAO THỊ PHƯƠNG THẢO

CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ QUYẾT ĐỊNH THỐI
VỐN: BẰNG CHỨNG TỪ CÁC CƠNG TY
NIÊM YẾT VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH
Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2014

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “ Cấu trúc sở hữu và quyết định thoái vối: Bằng chứng
thực nghiệm từ các công ty niêm yết Việt Nam” là cơng trình nghiên cứu của tơi,
dưới sự hướng dẫn của PGS.TS. Trần Thị Thùy Linh. Các số liệu trong luận văn có
nguồn trích dẫn rõ ràng, đáng tin cậy và được xử lý khách quan, trung thực. Các tài
liệu tham khảm trong luận văn đều được trích dẫn rõ ràng.
TP. Hồ Chí Minh, Ngày

tháng

Học viên thực hiện

Cao Thị Phương Thảo

năm


MỤC LỤC
Trang
Trang bìa phụ
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các kí hiệu, chữ viết tắt
Danh mục bảng, biểu
Tóm tắt
CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU .......................................................................................... 2
1.1 Vấn đề nghiên cứu ................................................................................................... 2
1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ............................................................................. 4
1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu .......................................................................................... 4

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................ 4
1.3 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu .......................................................................... 4
1.3.1 Đối tượng nghiên cứu ........................................................................................ 4
1.3.2 Phạm vi nghiên cứu ........................................................................................... 4
1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu........................................................................................ 5
1.5 Bố cục nghiên cứu ................................................................................................... 5
CHƢƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT .......................................................................... 6
2.1 Lý thuyết nền ........................................................................................................... 6
2.2 Nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây ....................................................................... 9
2.3 Tổng hợp các nghiên cứu ...................................................................................... 15
CHƢƠNG 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU .............................. 17
3.1 Dữ liệu nghiên cứu ................................................................................................ 17
3.2 Giả thuyết nghiên cứu ........................................................................................... 18
3.3 Mô tả biến .............................................................................................................. 20


3.3.1 Biến phụ thuộc ................................................................................................. 20
3.3.2 Biến độc lập ..................................................................................................... 20
3.3.3 Biến kiểm sốt ................................................................................................. 22
3.4 Mơ hình nghiên cứu .............................................................................................. 26
3.5 Phƣơng pháp kiểm định mơ hình ........................................................................ 30
3.5.1 Kiểm định mơ hình .......................................................................................... 30
3.5.2 Phương pháp ghép cặp giá trị xác suất – PSM ................................................ 32
3.5.3 Mơ hình hồi quy Logistic ................................................................................ 37
CHƢƠNG 4. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU. ..................................... 38
4.1 Phân tích và thống kê mơ tả ................................................................................. 38
4.1.1 Phân tích .......................................................................................................... 38
4.1.2 Thống kê mô tả ................................................................................................ 43
4.2 Kiểm định giả thiết và lựa chọn mơ hình phù hợp. ........................................... 45
4.2.1 Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến ................................................................. 45

4.2.2 Đánh giá mức độ phù hợp của mơ hình ........................................................... 47
4.3 Kết quả kiểm định hồi quy .................................................................................. 50
4.3.1 Kết quả hồi quy cho biến tài chính .................................................................. 50
4.3.2 Kết quả hồi quy các biến sở hữu lên quyết định thoái vốn.............................. 54
4.4 Thảo luận kết quả nghiên cứu ............................................................................. 60
CHƢƠNG 5. KẾT LUẬN ........................................................................................... 62
5.1 Kết luận .................................................................................................................. 62
5.2 Hạn chế của luận văn ............................................................................................ 63
5.3 Hƣớng nghiên cứu tiếp theo ................................................................................. 63
Tài liệu tham khảo
Phụ lục


DANH MỤC CÁC KÍ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT
CTCP: Cơng ty cổ phần.
HaSIC (Hanoi Stock Exchange Standard Industrial Classification): Hệ thống phân
ngành HaSic.
HĐQT: Hội đồng quản trị.
HNX: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội.
HOSE: Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.
PSM (Propensity Score Matching): Phương pháp ghép cặp giá trị xác suất.
UBCKNN: Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước.
USD: Đô la Mỹ.
VSIC (Viet Nam Standard Industrial Classification): Hệ thông phân ngành Việt
Nam.


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Trang
Bảng 2.1. Tổng hợp các nghiên cứu về thoái vốn và cấu trúc sở hữu ...................... 15

Bảng 3.1. Tổng giá trị vốn hóa thị trường ................................................................. 18
Bảng 3.2. Bảng tóm tắt các biến được sử dụng......................................................... 25
Bảng 3.3. Phương phép ghép cặp trong PSM ........................................................... 35
Hình 4.1. Sở hữu cổ đơng lớn nhất ........................................................................... 41
Hình 4.2. Sở hữu cổ đơng lớn thứ hai ....................................................................... 42
Hình 4.3. Sở hữu cổ đông lớn thứ ba ........................................................................ 43
Bảng 4.1. Thống kê mô tả ......................................................................................... 44
Bảng 4.2. Hệ số tương quan ...................................................................................... 46
Bảng 4.3. Hệ số tương quan ...................................................................................... 47
Bảng 4.4. Hồi quy logistic......................................................................................... 48
Hình 4.4. Ghép cặp giá trị xác suất giữa hai nhóm ................................................... 51
Bảng 4.5. Thống kê mơ tả so sánh cơng ty thối vốn và cơng ty ghép cặp .............. 52
Bảng 4.6. Ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên quyết định thoái vốn ........................ 54
Bảng 4.7. Vai trị của cổ đơng lớn thứ ba lên quyết định thoái vốn ......................... 57
Bảng 4.8. Bằng chứng khác về vai trị của cổ đơng lớn thứ ba ................................ 59


1

TÓM TẮT
Luận văn nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên quyết định thối vốn đối
với các cơng ty niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2007- 2013.
Luận văn sử dụng phương pháp ghép cặp giá trị xác suất kết hợp với mơ hình hồi
quy logistic của Pascal Nguyen và cộng sự (2013) để dự đoán khả năng thoái vốn
trong bài nghiên cứu. Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn
nhất thuận chiều với khả năng thực hiện thối vốn rất thấp. Cổ đơng lớn thứ hai có
cùng xu hướng với cổ đông lớn nhất trong đa số các trường hợp. Giải thích cho vấn
đề này chính là việc tư lợi cá nhân của những cá nhân nắm quyền kiểm sốt. Chỉ khi
có sự xuất hiện của cổ đơng lớn thứ 3 thì sự miễn cưỡng thực hiện thối vốn mới
giảm đi.


Từ khóa: Thối vốn, tái cấu trúc, cấu trúc sở hữu, lợi ích cá nhân, Propensity Score
Matching, PSM.


2

CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU
1.1 Vấn đề nghiên cứu
Sau suy thoái kinh tế năm 2008 và 2009, thị trường thoái vốn đang mở rộng. Trong
năm 2010, tại Mỹ khối lượng thoái vốn tăng 3% với hơn 12.500 giao dịch. Tổng giá
trị giao dịch tăng gần 55% so với cùng thời gian, từ 570 tỉ USD trong năm 2009 tới
885 tỉ USD trong năm 2010. Quy mơ trung bình của giao dịch tăng 40%, từ 103
triệu USD năm 2009 lên 145 triệu USD trong 2010.
Với nền kinh tế được cải thiện trong năm 2011, chúng ta mong đợi sự tăng lên của
hoạt động thoái vốn trong thời kỳ sau. Tuy nhiên, trong chín tháng đầu năm 2012 ở
Mỹ, khối lượng thối vốn giảm 14%, đến nay là mức thấp nhất trong 6 năm qua.
Đồng thời, quy mơ giao dịch trung bình đã tăng 16% (từ 129 triệu đến 149 triệu
USD), điều này cho thấy tầm quan trọng của mỗi giao dịch và có sức ảnh hưởng lớn
đến cả người mua và người bán. Liệu điều này sẽ tiếp tục trong những năm tới? Và
điều gì đằng sau các quyết định thối vốn, cấu trúc sở hữu ảnh hưởng như thế nào
đến thoái vốn?
Trên thế giới có nhiều nghiên cứu về tính hiệu quả của thối vốn. Thối vốn đóng
một vai trị quan trọng trong việc thúc đẩy hiệu quả kinh tế. Các nghiên cứu chỉ ra
rằng các cơng ty có thể sử dụng hoạt động thoái vốn để khắc phục sai lầm đầu tư
trong quá khứ và sử dụng các nguồn lực một cách tốt nhất. Đặc biệt, các cơng ty có
thể sử dụng thối vốn để giảm quy mơ đầu tư của họ khi nhu cầu khơng đáp ứng
mong đợi. Thối vốn cũng có thể giúp các doanh nghiệp giải phóng vốn và thời gian
quản lý để có thể tái triển khai các hoạt động có giá trị cao hơn. Ngồi ra, các doanh
nghiệp có thể dựa vào thối vốn như một cách khác để tạo nguồn trả nợ. Nghiên

cứu sự kiện chỉ ra rằng phản ứng thị trường đối với thối vốn là tích cực. Thối vốn
tạo ra một khoản lợi nhuận bất thường xung quanh thời điểm thông báo thối vốn.
Tuy nhiên, những trở ngại khác nhau có thể ngăn chặn các cơng ty hồn thành thối
vốn bất chấp những lợi ích tiềm năng. Các nhà quản lý thường thích tích lũy tài sản,


3

đặc biệt là khi dòng lưu chuyển tiền mạnh. Các nhà quản lý phát triển công ty để
nhận được mức bổng lộc cao hơn chứ khơng phải vì lợi ích tốt nhất của các cổ
đông. Trong thực tế, nghiên cứu cho thấy các khoản bổng lộc của các nhà điều hành
có xu hướng tăng một phần ba mỗi khi cơng ty tăng gấp đơi kích thước. Ngồi ra,
tốc độ tăng trưởng tài sản cung cấp nhiều cơ hội cho các nhà quản lý gây dựng sự
nghiệp của mình và dẫn dắt các nguồn lực của cơng ty cho lợi ích riêng của họ. Các
khoản đầu tư xấu có thể được che giấu trong bảng cân đối của công ty trong khi
việc nhượng bán sẽ tiết lộ thiệt hại và các quyết định quản lý yếu kém. Kết quả là,
các nhà quản lý sẽ thích che giấu các thiệt hại theo thời gian qua khấu hao dần dần.
Việc giám sát do đó là rất quan trọng để đảm bảo rằng các tài sản hiệu quả thấp
được nhanh chóng thối vốn để bảo tồn giá trị kinh tế.
Ở Việt Nam vấn đề thối vốn cịn chưa được quan tâm nhiều mặc dầu hoạt động
thối vốn tại các cơng ty niêm yết vẫn diễn ra đều đặn và có xu hướng ngày càng
tăng đặc biệt là thoái vốn bất động sản trong những năm gần đây. Thối vốn đầu tư
ngồi ngành của các công ty lớn là một trong những nội dung quan trọng trong kế
hoạch tái cơ cấu doanh nghiệp hiện nay. Dù khó khăn cũng phải làm vì để càng lâu
càng lỗ, càng thất thoát. Hiện tại, các nghiên cứu về thối vốn nói chung và tác
động của cấu trúc sở hữu nói riêng lên quyết định thối vốn tại Việt Nam là chưa
có.
Trong số các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam, có khá nhiều
cơng ty hoạt động đa ngành và trong số đó, có khơng ít những mảng hoạt động
không tốt. Tác giả cho rằng thối vốn có thể sẽ là một hướng đi mới, phù hợp để các

doanh nghiệp này tái cơ cấu.Vậy cấu trúc sở hữu ảnh hưởng đến thoái vốn như thế
nào, cấu trúc sở hữu ra sao để có hiệu quả hoạt động cao? Để trả lời câu hỏi trên tác
giả đã chọn đề tài “ Cấu trúc sở hữu và quyết định thối vốn: Bằng chứng từ các
cơng ty niêm yết Việt Nam” để nghiên cứu và làm sáng tỏ vấn đề.


4

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu này tập trung tìm hiểu ảnh hưởng cấu trúc sở hữu lên quyết định thoái
vốn của các cơng ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khốn Hồ Chí
Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX).
1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu
Tác giả cụ thể hóa bài bằng hai câu hỏi nghiên cứu sau:
-

Ảnh hưởng cấu trúc sở hữu lên quyết định thoái vốn như thế nào? Có
phải cổ đơng lớn nhất sở hữu càng nhiều thì khả năng thối vốn càng
thấp?

-

Vai trị của các cổ đông lớn1 khác ảnh hưởng đến quyết định thoái vốn
như thế nào ?

1.3 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
1.3.1 Đối tƣợng nghiên cứu
Trong bài nghiên cứu này thì đối tượng nghiên cứu chính là cấu trúc sở hữu và
quyết định thoái vốn. Cụ thể, bài nghiên cứu tìm hiểu về nguyên nhân cũng như ý

nghĩa của thoái vốn. Và cấu trúc sở hữu gồm bao nhiêu cổ đông lớn, ảnh hưởng của
cổ đông lớn nhất như thế nào, các cổ đơng lớn khác có vai trị ra sao.
1.3.2 Phạm vi nghiên cứu
Các công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX giai đoạn 2007-2013. Các
cơng ty này phải đảm bảo có ít nhất 1 cổ đông lớn - cổ đông nắm giữ trên 5% cổ
phần. Tác giả tìm hiểu vai trị của của những cổ đơng lớn lên quyết định thối vốn.
1

Tại khoản 9 Điều 6 Luật Chứng khoán năm 2006 quy định, cổ đông lớn là cổ đông sở hữu trực tiếp hoặc
gián tiếp từ 5% trở lên số cổ phiếu có quyền biểu quyết của tổ chức phát hành.


5

1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu
Với mục tiêu của nghiên cứu là tìm hiểu sự ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên quyết
định thoái vốn tác giả sử dụng phương pháp ghép cặp giá trị xác suất (Propensity
Score Matching –PSM). Đây là phương pháp đã được sử dụng bởi Ahn và Walker
(2007) và Pascal Nguyen và cộng sự (2013).
Đầu tiên tác giả sẽ thu thập dữ liệu cho các biến tài chính, các biến này cho thấy
một khả năng dự báo doanh nghiệp sẽ thực hiện các quyết định thoái vốn. Theo
Haynes và cộng sự (2003), nhu cầu thoái vốn của công ty đầu tiên xác định bằng
cách sử dụng một tập hợp các đặc điểm tài chính bao gồm quy mơ cơng ty, địn bẩy
nợ và hiệu quả hoạt động thể hiện bằng chỉ số ROA. Với các đặc điểm tài chính này
tác giả sẽ tiến hành tính giá trị xác suất cho từng công ty. Mỗi công ty thối vốn sau
đó được kết hợp với một cơng ty khơng thối vốn trong cùng một ngành cơng
nghiệp có giá trị xác suất gần giống nhau nhất. Cơng ty thối vốn và cơng ty khơng
thối vốn khơng thể phân biệt ngoài sự khác biệt trong cấu trúc sở hữu của mình.
Để đánh giá ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên quyết định thoái vốn bài nghiên cứu
sử dụng phương pháp ghép cặp giá trị xác suất (PSM) cùng mô hình hồi quy

logistic. Theo Li & Prabhala (2006) thì phương pháp ghép cặp giá trị xác suất ưu
điểm bởi sự kết hợp thủ tục đặc trưng. Đặc biệt, đặc điểm của từng cặp các công ty
được phép thay đổi miễn là xu hướng thoái vốn tương tự. Pascal Nguyen và cộng sự
(2013)
1.5 Bố cục nghiên cứu
Bài nghiên cứu được trình bày theo cấu trúc sau:
Chương 1: Giới thiệu
Chương 2: Khung lý thuyết
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu
Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận


6

CHƢƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT
2.1 Lý thuyết nền
Lý thuyết đại diện
Jensen & Meckling (1976) là hai tác giả nghiên cứu lý thuyết đại diện sớm
nhất. Hai ông cho rằng sự khác biệt về lợi ích của các cổ đơng và sự thiếu giám sát
của các nhà quản lý có thể dẫn đến thực hiện các dự án đầu tư mà khơng mang lại
giá trị cho cơng ty nói chung và lợi ích cho tồn bộ cổ đơng nói riêng.
Myer (1977) kết luận chính những mâu thuẫn giữa nhóm các cổ đông - nhà
quản lý và các trái chủ trong một cơng ty có sử dụng nợ vay có thể làm giảm động
cơ đầu tư vào những cơ hội kinh doanh có NPV dương vì lo sợ những lợi ích từ các
dự án sẽ thuộc về trái chủ. Chính điều này đã dẫn đến vấn đề “đầu tư dưới mức”.
Những mâu thuẫn giữa nhóm các cổ đơng – nhà quản lý và các trái chủ trong một
cơng ty có sử dụng nợ vay có thể làm giảm động cơ đầu tư và những dự án kinh
doanh có NPV dương vì lo sợ những lợi ích có được từ dự án sẽ thuộc về trái chủ.
Jensen (1986) thì cho rằng các giám đốc vì lợi ích bản thân thường có xu

hướng mở rộng quy mơ của cơng ty thậm chí là thực hiện cả những dự án gây hại
đến lợi ích của cổ đông, dẫn đến “đầu tư quá mức”.
Điều này xảy ra là do có sự tách biệt giữa chủ sở hữu và quản lý, nên về mặt lý
thuyết và thực tế đã xuất hiện vấn đề khi một người hoạt động vì lợi ích của người
khác, thì về bản chất người đại diện cơng ty ln có xu hướng tư lợi cho họ hơn là
hành động vì người chủ sở hữu và các cổ đông.
Sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền điều hành đã tạo ra thông tin bất cân xứng,
người điều hành có ưu thế hơn chủ sở hữu về thông tin, nên dễ dàng hành động tư
lợi. Hơn nữa việc giám sát các hành động của người đại diện cũng rất tốn kém, khó
khăn, phức tạp nên đối với người đại diện hành động theo nhiệm vụ được giao là vì
lợi ích của những người khác thì họ sẽ cần đến động lực phù hợp như được hưởng
một số lợi ích như vật chất, tinh thần hoặc bị bắt buộc thực hiện trách nhiệm, nhiệm


7

vụ được uỷ thác. Thông thường với nhiều quyền tự chủ, nhiều động lực từ vật chất
và tinh thần thì người đại diện hay được ủy quyền sẽ làm việc hiệu quả và đầy đủ
hơn nhiệm vụ mà người chủ sở hữu giao cho, cịn việc trừng phạt có tính cưỡng bức
thì hiệu quả sẽ thấp hơn. Do vậy doanh nghiệp cần phải xây dựng theo cách mà
người đại diện hăng say, cần cù làm việc theo hướng lợi ích của chủ sở hữu của họ
và lợi ích của họ là gắn liền với nhau trong dài hạn.
Trong công ty cổ phần, những cổ đơng lớn kiểm sốt cơng ty trực tiếp bằng cách
tham gia hội đồng quản trị và ban điều hành. Cổ đông lớn sở hữu một lượng đáng
kể cổ phần vì vậy họ có quyển biểu quyết tương ứng nên đóng vai trị chi phối trong
kiểm sốt cơng ty. Cổ đơng kiểm sốt lúc này vừa là chủ sở hữu đồng thời là người
quản lý. Họ sẽ lợi dụng quyền lực của mình để thực hiện các giao dịch mang lại lợi
ích cho mình mà bỏ qua quyền lợi các cổ đông thiểu số. Thực trạng này thường gặp
phải trong cấu trúc sở hữu tập trung. Cấu trúc sở hữu phân thành 2 loại là sở hữu
phân tán và tập trung. Với hình thức sở hữu tập trung thì cả quyền sở hữu lẫn quyền

kiểm sốt cơng ty tập trung vào tay một số cá nhân, gia đình, ban quản lý hoặc các
định chế. Những cá nhân và nhóm người này thường kiểm sốt và chi phối lớn đến
cách thức công ty vận hành. Những cổ đông lớn kiểm sốt cơng ty trực tiếp bằng
cách tham gia hội đồng quản trị và ban điều hành. Cổ đông lớn sở hữu một lượng
đáng kể cổ phần vì vậy họ có quyển biểu quyết tương ứng nên đóng vai trị chi phối
trong kiểm sốt cơng ty. Ảnh hưởng của cổ đông lớn là tương tự khi công ty quyết
định thối vốn. Hình thức sở hữu phân tán thì có nhiều cổ đông, mỗi cổ đông sở hữu
một phần nhỏ cổ phần, quyền kiểm sốt cơng ty do ban giám đốc nắm giữ. Các cổ
đơng nhỏ ít có động lực để kiểm tra, giám sát các hoạt động của công ty và không
tham gia vào ban điều hành công ty. Một vấn đề mà ta bắt gặp ở đây là hiện tượng
“Người ăn theo” khi công ty sở hữu một cấu trúc sở hữu phân tán. Sẽ chẳng có cổ
đơng nhỏ nào tình nguyện đứng ra quản lý để các cổ đơng cịn lại hưởng lợi trên
thành quả của mình. Một cấu trúc sở hữu tập trung sẽ tránh được vấn đề này và cho
phép giám sát tốt hơn. Tuy nhiên sự xuất hiện nhiều cổ đông sẽ giúp công ty giảm
thiểu chênh lệch mục tiêu, thực hiện các quyết định mang lại giá trị cho công ty.


8

Mỗi hệ thống cấu trúc sở hữu có những điểm thuận lợi, bất lợi và luôn tiềm ẩn
những thách thức về quản trị doanh nghiệp. Với cấu trúc sở hữu tập trung thì những
người bên trong có động cơ để kiểm sốt. Nhờ đó giảm thiểu được vấn đề sai phạm
hay gian dối trong quản trị và điều hành. Tuy nhiên hệ thống này cũng dẫn đến một
số tiêu cực, các cổ đơng lớn nắm quyền kiểm sốt có thể dùng quyền lực của mình
tác động đến các quyết định của hội đồng quản trị nhằm đem lại lợi ích cho mình.
Các nghiên cứu cho thấy quyền lực tập trung vào tay một số cổ đơng kiểm sốt. Sự
ảnh hưởng này là đáng kể bởi vì khả năng tác động đến quyết định quản trị của
công ty bởi những cổ đơng chi phối. Tuy nhiên cũng có quan điểm khác cho rằng cổ
đông lớn thúc đẩy quản trị tốt hơn. Bởi vì quyền sở hữu đáng kể của họ, những cổ
đơng này sẽ có động lực để kiểm sốt quản lý vì họ có thể thu hồi chi phí kiểm sốt,

khơng giống như các cổ đơng phân tán nhỏ. Sự giám sát lớn hơn này đảm bảo rằng
các quyết định quản lý tốt được thực hiện. Những cổ đông lớn có thể ngăn chặn
quản lý khỏi việc đầu tư quá mức và thể hiện sự khơng hài lịng nếu tài sản của
công ty không được sử dụng hiệu quả. Lập luận này cho thấy sự hiện diện của các
cổ đông lớn liên quan tới hoạt động thoái vốn nhiều hơn. Tuy nhiên tồn tại một
quan điểm khác là các cổ đơng lớn có khả năng sử dụng quyền lực của họ để khai
thác lợi ích cá nhân từ việc kiểm sốt chi phí của các cổ đơng thiểu số. Bởi vì họ
kiểm sốt cơng ty bằng cách nắm giữ một phần cổ phiếu, cổ đơng lớn chỉ nội hóa
một phần các hậu quả của quyết định cơng ty. Sau đó họ có động lực để chuyển
hướng các nguồn lực của cơng ty để tận hưởng đầy đủ lợi ích của họ trong khi chi
trả một phần nhỏ chi phí. Ngồi ra các cổ đơng lớn cịn lấn át cổ đơng thiểu số
thông qua các giao dịch với các bên liên quan. Ví dụ, họ có thể chỉ đạo cơng ty bán
tài sản hoặc cung cấp dịch vụ với giá không lãi cho một cơng ty mà ở đó họ nắm
giữ một tỷ lệ cao các cổ phần. Tương tự, họ có thể thúc đẩy cơng ty mua tài sản,
mua dịch vụ với mức giá cao hoặc giả định tất cả các chi phí thiết lập các dự án
chung sẽ cung cấp lợi ích cho các tổ chức doanh nghiệp khác mà họ sở hữu riêng.
Một số các nghiên cứu tiếp cận vấn đề xung đột đại diện phát sinh từ sự hiện diện
của các cổ đông lớn.Tất cả những điều được nhắc đến, sự hiện diện của các cổ đông


9

lớn có vẻ là gây hại cho cổ đơng thiểu số hơn là mang lại lợi ích cho họ. Việc khai
thác lợi ích cá nhân vượt quá việc giám sát các quyết định quản lý. Các cổ đơng lớn
có thể khai thác giá trị cho mình mà khơng cần tối đa hóa giá trị của cơng ty, là hợp
lý để cho rằng họ có ít động cơ để thúc đẩy thoái vốn. Một lập luận khác đối với
thoái vốn là một thực tế rằng họ có tiềm năng tiếp cận với các giao dịch không phù
hợp liên quan đến các cổ đơng kiểm sốt thơng qua q trình thẩm định của người
mua. Ngồi ra, người bán có thể khơng đảm bảo một mức giá tốt mà không tiết lộ
sự sai lầm trong quản lý riêng của mình. Trong các cơng ty niêm yết, cổ đơng nhỏ

thường thiếu tiếng nói cũng như quyền lực để kiểm tra giám sát hoạt động hàng
ngày. Điều đó đồng nghĩa với việc họ phải trơng cậy vào tinh thần trách nhiệm và
sự minh bạch của những người trực tiếp điều hành. Chính vì thế sự minh bạch trong
hoạt động quản lý rất quan trọng, nhằm giúp cổ đơng có thể nhận diện được mức độ
sở hữu và kiểm sốt thực sự trong cơng ty. Tuy nhiên thơng tin là bất hồn hảo.
Trong các quyết định ảnh hưởng lớn đến doanh nghiệp như quyết định thoái vốn thì
sự cơng khai minh bạch càng được chú trọng.
Nhìn chung, chi phí đại diện khiến cho nhà quản lý đầu tư vào các dự án khơng vì
mục đích tối đa hóa giá trị cho chủ sở hữu mà chỉ nhằm mục đích nâng cao giá trị
cho chính bản thân. Chính vì những vấn đề trên đây mà các cơng ty có thể bỏ qua
các quyết định thối vốn.
2.2 Nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây
Hearth & Zaima (1984) thực hiện nghiên cứu cho giai đoạn từ 1979 đến
1981 và cố gắng xác định liệu một quyết định thoái vốn tự nguyện có mang lại giá
trị kinh tế bằng cách kiểm tra phản ứng của thị trường trước và sau thông báo thối
vốn. Nghiên cứu chỉ ra rằng các cơng ty có thể sử dụng hoạt động thối vốn để khắc
phục sai lầm đầu tư trong quá khứ, chẳng hạn như giao dịch mua lại không thành
công, và sử dụng các nguồn lực một cách tốt nhất. Thối vốn có tác động tích cực
đến tài sản của các cổ đơng và cung cấp bằng chứng cho thấy thoái vốn mang lại giá
trị kinh tế thực sự.


10

Lang và cộng sự (1995) trong nghiên cứu trước tiên là tìm cách giải thích
cho việc bán tài sản. Nghiên cứu thực hiện trên mẫu gồm 151 giao dịch bán tài sản
kéo dài từ 1984 đến 1989. Theo giải thích của tác giả thì các nhà quản lý khơng
thích bán đi tài sản vì quy mơ doanh nghiệp và việc kiểm sốt. Do đó một lý do duy
nhất thúc đẩy việc bán tài sản chính là huy động nguồn vốn. Tác giả cho rằng việc
bán tài sản sẽ cung cấp nguồn tiền với chi phí rẻ nhất để theo đuổi mục tiêu của

mình khi các tài trợ thay thế là q đắt đỏ hoặc khơng có sẵn. Nói chung, các doanh
nghiệp được hưởng lợi từ thông báo bán tài sản. Thoái vốn giúp huy động nguồn
tiền cho hoạt động kinh doanh.
Warusawitharana (2008) cho rằng quyết định tối ưu hóa quy mô đầu tư sẽ
thúc đẩy đầu tư, mua và bán tài sản. Nghiên cứu phân tích những giao dịch này dựa
trên bối cảnh mơ hình hiệu quả, việc bán và mua tài sản giúp công ty tối ưu quy mô
đầu tư sau những cú sốc không đồng nhất năng suất. Do đó thối vốn sẽ giúp giảm
quy mơ đầu tư khi nhu cầu không đáp ứng mong đợi ban đầu.
Owen và cộng sự ( 2010) phân tích phản ứng của thị trường đối với quyết
định thoái vốn và xác định các tác động của của các hành vi quản trị doanh nghiệp.
Tác giả cho thấy phản ứng của thị trường là có ý nghĩa và có thể xác định bằng cách
sử dụng cơ chế quản trị nội bộ. Nghiên cứu đã tìm thấy thối vốn tạo ra một khoản
lợi nhuận bất thường khoảng 1,57% trong khoảng thời gian 3 ngày xung quanh
thơng báo thối vốn tương đương một khoản 85.46 triệu USD. Việc này hầu như
không đáng ngạc nhiên khi đưa ra cải thiện đáng kể trong hiệu suất hoạt động mà
đặc biệt là trong những năm xung quanh thời điểm thoái vốn.
Haynes và cộng sự (2003) nhu cầu thoái vốn của công ty đầu tiên xác định
bằng cách sử dụng một tập hợp các đặc điểm tài chính bao gồm quy mơ doanh
nghiệp, địn bẩy và hiệu suất. Một cơng ty có địn bẩy cao và hiệu suất thấp được
coi là có nhiều khả năng thối vốn. Ngồi ra nghiên cứu của tác giả này cũng cho
kết quả tồn tại mổi tương quan âm giữa hiệu quả hoạt động doanh nghiệp - ROA và
quyết định thoái vốn ở Anh. Hayneset và cộng sự (2003) cũng báo cáo một sự


11

tương quan dương giữa gánh nặng nợ của một công ty và mức độ hoạt động thoái
vốn.
Ahn và Walker (2007 ) sử dụng một mẫu gồm 102 quyết định định thối vốn
trong thời kì từ 1981 đến 1997 để tìm hiểu mối quan hệ giữa quản trị công ty và

quyết định thối vốn. Các cơng ty đã thực hiện thối vốn được đặc trưng bởi hệ
thống quản trị có hiệu quả chẳng hạn như tỷ lệ sở hữu bởi những cổ đơng bên ngồi
HĐQT là cao, sự đa dạng trong bản quản lý, số lượng thành viên trong ban quản trị
cũng ít hơn.Tác giả cũng cho rằng quy mơ doanh nghiệp có tác động tính cực đến
quyết định thối vốn.
Maksimovic và Phillips (2001) cho rằng thối vốn đóng một vai trò quan
trọng trong việc thúc đẩy hiệu quả kinh tế. Các cơng ty có thể sử dụng hoạt động
thối vốn để khắc phục sai lầm đầu tư trong quá khứ, chẳng hạn như mua lại không
thành công, và đưa các nguồn lực sử dụng trở lại một cách tốt nhất. Đặc biệt, các
cơng ty có thể sử dụng thối vốn để giảm quy mô đầu tư của họ khi nhu cầu khơng
đáp ứng mong đợi. Thối vốn cũng có thể giúp các doanh nghiệp giải phóng vốn
hoặc thời gian quản lý mà sau đó có thể được tái triển khai các hoạt động giá trị cao
hơn. Hai ông cho rằng thoái vốn được thúc đẩy bởi lợi nhuận thấp và sự tăng lên chi
phí cơ hội của việc nắm giữ tài sản giá trị lớn khơng có hiệu quả trong tay hơn các
đối thủ cạnh tranh. Tương tự như vậy, Haynes et al. (2003) cho biết một mối quan
hệ âm giữa các quyết định hiệu suất hoạt động và quyết định thoái vốn ở Anh.
Hillier và cộng sự (2009) xác nhận các doanh nghiệp Vương quốc Anh cải
thiện đáng kể lợi nhuận hoạt động của họ sau thoái vốn. Bà nghiên cứu xem xét các
nguyên nhân tài chính và hậu quả của các quyết định bán các tài sản phi tài chính
như là một phần của chương trình tái cấu trúc đang diễn ra của các cơng ty phi tài
chính ở Vương Quốc Anh từ năm 1993 đến năm 2000. Kết quả cho thấy đòn bẩy
cao là một yếu tố dự báo mạnh mẽ của doanh số bán tài sản ở Anh. Giá cổ phiếu
phản ứng tích cực đối với các thông báo bán tài sản. Điều này là do sự cải thiện
trong lợi nhuận hoạt động và giảm đòn bẩy tài chính. Haynes và cộng sự (2003)


12

cũng báo cáo một sự tương quan dương giữa gánh nặng nợ của một công ty và mức
độ hoạt động thoái vốn.

Merhebi và cộng sự (2006) nghiên cứu và cho thấy hệ số đàn hồi của quy mô
là 27,4% cho 500 cơng ty lớn nhất của Úc, điều này có ý nghĩa là với sự gia tăng
10% doanh thu thì các khoản chi trả cho nhà quản lý dự báo tăng 2,74%. Đây chính
là lí do mà các nhà quản lý khơng muốn thối vốn. Ngồi ra, tốc độ tăng trưởng tài
sản cung cấp nhiều cơ hội cho các nhà quản lý gây dựng sự nghiệp của mình và dẫn
dắt các nguồn lực của cơng ty cho lợi ích riêng của họ. Các khoản đầu tư xấu có thể
được che giấu trong bảng cân đối của công ty trong khi việc nhượng bán sẽ tiết lộ
thiệt hại và các quyết định quản lý yếu kém. Kết quả là, các nhà quản lý sẽ thích che
giấu các thiệt hại theo thời gian qua khấu hao dần dần. Việc giám sát do đó là rất
quan trọng để đảm bảo rằng các tài sản hiệu quả thấp được nhanh chóng thối vốn
để bảo tồn giá trị kinh tế.
Attig và cộng sự ( 2009) thực hiện nghiên cứu vai trò quản lý của cấu trúc sở
hữu gồm nhiều cổ đông lớn. Nghiên cứu được thực hiện trên một mẫu gồm 1252
công ty niêm yết từ 9 nền kinh tế Đông Á. Tác giả đã tìm thấy rằng sự hiện diện,
kích cỡ và số lượng của nhiều cổ đông lớn liên quan tới giá trị cao hơn của công ty.
Cấu trúc sở hữu gồm nhiều cổ đơng lớn đóng vai trị giám sát nhằm hạn chế sự
chuyển hướng các nguồn lực trong công ty. Hay nói cách khác tác giả cho rằng sự
hiện diện một cổ đơng lớn duy nhất sẽ làm cho tình trạng càng trở nên trầm trọng,
đi kèm là giá trị công ty thấp hơn kèm theo việc hạn chế các quyết định thối vốn.
Càng nhiều cổ đơng lớn tạo ra nhiều bất đồng ý kiến về dự án có tể gây tổn thất cho
cổ đông thiểu số.
Bennedsen & Wolfenzon (2000) cho rằng các cổ đơng lớn cũng có các động
cơ để khai thác lợi ích cá nhân bất chấp các cổ đơng cịn lại. Nghiên cứu được thực
hiện cho nền kinh tế Israel. Các cổ đông lớn chiếm đoạt cổ đông thiểu số thông qua
các giao dịch các bên liên quan. Ví dụ, họ có thể chỉ đạo cơng ty bán tài sản hoặc
cung cấp dịch vụ với giá không lãi cho một cơng ty mà ở đó họ nắm giữ một tỷ lệ


13


cao các cổ phiếu. Tương tự, họ có thể thúc đẩy công ty mua tài sản, mua dịch vụ với
mức giá cao hoặc giả định tất cả các chi phí thiết lập các dự án chung sẽ cung cấp
lợi ích cho các tổ chức doanh nghiệp khác mà họ sở hữu riêng. Một sự cân bằng hơn
về sức mạnh giữa các cổ đông hoặc khả năng để cạnh tranh mạnh hơn của các cổ
đông lớn khác với cổ đông lớn nhất cho thấy để giảm thiểu xung đột đại diện và dẫn
đến hiệu quả cao hơn. Điều này giải thích rằng công ty với nhiều cổ đông lớn, nơi
quyền lực phân phối cân bằng được đánh giá cao hơn. (Attig và cộng sự, 2009). Các
cơng ty có một cổ đơng lớn duy nhất ít có khả năng thối vốn trong một nỗ lực để
tạo ra giá trị vì sau này có các tùy chọn để chuyển hướng các nguồn lực lợi ích của
họ. Hơn nữa, thối vốn có thể phơi bày những việc làm sai trái thơng qua q trình
thẩm định của người mua. Tuy nhiên, một sự cân bằng hơn về quyền lực giữa các
cổ đông hoặc khả năng cạnh tranh với cổ đơng chính có thể sẽ hạn chế việc khai
thác các lợi ích cá nhân vì liên minh kiểm soát sẽ cần phải giữ một phần lớn hơn
dòng tiền, làm giảm các ưu đãi để chuyển hướng các nguồn lực. Kết quả là, tập
trung vào khả năng thay đổi theo hướng tạo ra giá trị. Thoái vốn sau đó có thể được
sử dụng tích cực hơn để tận dụng các cơ hội thị trường mà khơng có thông tin nào là
gây bất lợi (hoặc sai trái) sẽ được tiết lộ thông qua việc bán tài sản của công ty.
Admati và cộng sự (1994) chứng minh rằng sự có mặt của cổ đổ đơng nắm
quyền kiểm sốt có hai mặt. Mặt tốt chính là việc tăng cường giám sát các quyết
định quản lý. Mặt xấu chính là việc sử dụng quyền lực của mình thực hiện các giao
dịch đem lại lợi ích cá nhân mà khơng cần quan tâm đến giá trị công ty. Các nhà
quản lý thường thích tích lũy tài sản, đặc biệt là khi dịng lưu chuyển tiền mạnh. Các
nhà quản lý phát triển công ty để nhận được mức bổng lộc cao hơn chứ khơng phải
vì lợi ích tốt nhất của cổ đơng. Trong thực tế, nghiên cứu cho thấy các khoản bổng
lộc của các nhà điều hành có xu hướng tăng một phần ba mỗi khi cơng ty tăng gấp
đơi kích thước.
Bae, Kang & Kim (2002) cung cấp các bằng chứng thực nghiệm được nghiên
cứu tại Hàn Quốc cho thấy các cổ đông kiểm sốt ít quan tâm cổ đơng thiểu số, họ



14

chỉ tập trung vào sự giàu có của mình mặc cho sự lãng phí nguồn lực của cơng ty. Ở
nhiều quốc gia, các cổ đơng kiểm sốt bị cáo buộc là các “đường hầm”, thực hiện
chuyển giao nguồn lực từ cơng ty họ có quyền kiểm sốt tới các cơng ty liên quan
nơi họ nắm giữ một lượng lớn cổ phần sở hữu. Nghiên cứu của Betrand &
Mullainathan (2002) tại Ấn Độ cho kết luận tương tự.
Pagano (1998) cho rằng sự hiện diện nhiều cổ đông lớn làm giảm sự biến
dạng gây ra bởi cổ đông lớn nhất. Theo quan điểm của các cổ đơng kiểm sốt thì
cấu trúc sở hữu tối ưu thể hiện qua mức độ phân tán và hạn chế sự kiểm sốt q
mức các cổ đơng lớn. Hay nói cách khác sự xuất hiện nhiều cổ đơng lớn giúp đa
dạng hóa ý kiến, giảm thiểu sai biệt trong việc ra quyết định. Từ đó các quyết định
của cơng ty sẽ đi theo hướng có lợi cho công ty.
Lehmann (2000) thực hiện điều tra tác động của quản trị doanh nghiệp trong
hiệu quả hoạt động của 361 doanh nghiệp ở Đức trong giai đoạn 1991 đến 1996.
Cấu trúc sở hữu tập trung được xem như là một nỗ lực mạnh mẽ của chủ sở hữu
bằng cách giảm thiểu tình trạng bất cân xứng thơng tin giữa chủ sở hữu và người
quản lý cũng như giữa công ty và nhà đầu tư bên ngồi. Chính vì điều này mà cấu
trúc sở hữu mong chờ tác động tích cực. Nhưng ngược lại với lập luận này tác giả
tìm thấy cấu trúc sở hữu tập trung ảnh hưởng tiêu cực đến lợi nhuận đáng kể. Hay
nói cách khác cấu trúc sở hữu gồm nhiều cổ đông lớn làm tăng hiệu suất và giá trị
công ty.
Pascal Nguyen và cộng sự (2013) đã thực hiện nghiên cứu đánh giá vai trò
cấu trúc sở hữu lên quyết định thoái vốn tại thị trường Úc. Bằng cách xem xét vai
trị của cổ đơng lớn nhất và sự xuất hiện của các cổ đông khác. Ngồi việc xem xét
tác động trực tiếp của cổ đơng lớn thứ hai lên quyết định của cổ đông lớn nhất trong
việc miễn cưỡng thực hiện thối vốn thì bài nghiên cứu còn đánh giá bằng khả năng
cạnh tranh. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp ghép cặp giá trị xác suất -PSM
mang các ưu điểm được cho là vượt trội hơn các phương pháp truyền thống. Và đặc
biệt phương pháp này phát huy hiệu quả khi áp dụng cho một thị trường nhỏ như



15

Việt Nam. Từ những điều trên tác giả sử dụng nghiên cứu của Pascal Nguyen và các
cộng sự (2013) để làm tài liệu tham khảo chính cho luận văn.
2.3 Tổng hợp các nghiên cứu
Bảng sau tóm tắt các nghiên cứu liên quan đến thoái vốn và cấu trúc sở hữu:
Bảng 2.1 Tổng hợp các nghiên cứu về thoái vốn và cấu trúc sở hữu
Biến

Size – Quy
mơ doanh
nghiệp

Tƣơng
quan
với
quyết
định
thối
vốn
(+)

Cách tính

Size = Ln (Tổng tài sản)

Tác giả


Haynes &Wright (2003)
Ahn & Walker (2007)
Warusawitharana (2008)

ROA –
Hiệu quả
hoạt động

(-)

Montgomery &Thomas(1988)
Maksimovic & Phillips (2001)
Haynes &Wright (2003)
Warusawitharana (2008)

Leverage Đòn bẩy nợ

(+)

Lang và Stulz (1995)
Haynes &Wright (2003)
Hillier & Werema (2009)

Lsh1- Tỷ lệ
(-)
sở hữu cổ
đông lớn
nhất
Lsh2 – Tỷ
(+)

lệ sở hữu
cổ đông lớn
thứ hai
Nguồn: Tác giả tổng hợp

Attig & Guedhami (2009)
Bennedsen&Wolfenzon(2000)
Pascal Nguyen & cộng sự
(2013)
Pagano & Roelll (1998)
Attig & Guedhami (2009)

Tóm lại, trên thế giới có nhiều nghiên cứu về thối vốn và cấu trúc sở hữu. Tuy
nhiên các nghiên cứu chỉ dừng lại ở tác động của cổ đông kiểm soát đến quyết định


16

thối vốn mà chưa làm rõ vai trị của các cổ đơng lớn khác. Nghiên cứu của Pascal
Nguyen (2013) ngồi việc nghiên cứu tác động của cổ đông lớn nhất còn làm rõ vai
trò và khả năng cạnh tranh quyền lực của cổ đông lớn khác với cổ đông lớn nhất để
ảnh hưởng lên quyết định thối vốn. Do đó, tác giả dựa trên ý tưởng nghiên cứu của
Pascal Nguyen và cộng sự (2013) thực hiện tại thị trường Úc để làm cơ sở sở cho
bài nghiên cứu của mình vì những lí do sau:
-

Quyết định thối vốn là một trong những quyết định có tầm ảnh hường
quan trọng đến doanh nghiệp. Vấn đề thoái vốn đang ngày càng được
quan tâm.


-

Nghiên cứu sử dụng phương pháp ghép cặp giá trị xác suất –PSM giúp
kiểm soát các yếu tố gây nhiễu tác động đến hoạt động thối vốn. Từ đó
giúp nổi bật tác động của cấu trúc sở hữu đến quyết định thoái vốn.

-

Nghiên cứu của Pascal Nguyen và cộng sự (2013) làm rõ vai trị của cổ
đơng lớn nhất và ảnh hưởng của cổ đơng lớn thứ hai. Ngồi ra cịn kiểm
tra vai trị cổ đơng lớn khác bằng khả năng tranh giành quyền lực.


17

CHƢƠNG 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU
3.1 Dữ liệu nghiên cứu
Trong bài nghiên cứu này, tác giả kế thừa nghiên cứu của Pascal Nguyen và các
cộng sự (2013) để xây dựng các biến cũng như mơ hình và phương pháp kiểm định
ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên quyết định thối vốn cho các cơng ty niêm yết tại
Việt Nam.
Dữ liệu được thu thập từ 2 sàn là HOSE và HNX cho giai đoạn 2007-2013. Đây là
giai đoạn mà báo cáo tài chính của các cơng ty niêm yết được công bố đầy đủ, tạo
điểu kiện thuận lợi để tác giả thu thập các dữ liệu tài chính. Giao dịch thối vốn
được xác định bằng cách xem xét trên báo cáo tài chính trong năm cơng ty có thực
hiện thanh lý các tài sản cố định, bất động sản đầu tư hay các khoản đầu tư dài hạn
như đầu tư vào công công ty con, công ty liên kết, liên doanh không. Các giao dịch
này được diễn giải chi tiết trong thuyết minh báo cáo tài chính. Giá trị tối thiểu của
khoản giao dịch này là 6 tỷ đồng. Giá trị này được tính tốn dựa trên nghiên cứu của
Pascal Nguyen và cộng sự (2013) lựa chọn một giá trị là 10 triệu USD cho mỗi giao

dịch cho thị trường chứng khoán Úc. Điều này được giải thích bởi Pascal Nguyen
(2013) là giá trị này đảm bảo rằng thoái vốn thể hiện ý nghĩa kinh tế quan trọng
trong quyết định tái cơ cấu. Tác giả tính tốn dựa trên dữ liệu về tổng giá trị vốn
hóa của thị trường chứng khoán Úc và thị trường chứng khoán Việt Nam tại website
Ngân hàng Thế giới2. Giá trị vốn hóa trung bình của thị trường Úc cho giai đoạn
nghiên cứu từ 2001-2010 là 870 tỷ USD gấp 32 lần thị trường chứng khoán Việt
Nam cho giai đoạn nghiên cứu tương ứng từ 2007 đến 2013 chỉ có mức trung bình
là 27,5 tỷ USD. Giá trị giao dịch thối vốn trong nghiên cứu Pascal Nguyen và cộng
sự (2013) là 10 triệu USD khoảng 0,00115% giá trị trung bình vốn hóa, chính vì thế
một giá trị tương ứng cho quy mơ thị trường Việt Nam là khoảng 316 ngàn USD
tương ứng 6 tỷ Việt Nam đồng.

2

www.worldbank.org


18

Bảng 3.1 - Tổng giá trị vốn hóa thị trƣờng
Năm
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009

2010
2011
2012
2013
2014
Trung bình giai
đoạn nghiên cứu
Giá trị thối vốn
Nguồn: Tác giả tính tốn

Đơn vị: USD
Việt Nam

Úc
375,130,790,888
378,845,655,724
585,475,096,074
776,402,759,269
804,073,802,362
1,095,857,964,846
1,298,429,048,000
675,618,871,200
1,258,455,637,300
1,454,546,975,050
1,198,160,000,000
1,286,440,000,000
1,347,186,000,000
1,400,000,000,000
870,283,660,071


154,365,375
248,012,350
461,326,004
9,092,539,059
19,541,780,000
9,589,377,647
21,198,623,760
20,385,102,199
18,316,217,137
32,933,061,036
45,904,761,905
52,000,000,000
27,483,615,460

10,000,000

315,801

Ngồi ra, các cơng ty trong mẫu đảm bảo u cầu có ít nhất 1 cổ đơng lớn (nắm giữ
trên 5% cổ phiếu) và là công ty phi tài chính.
Báo cáo tài chính được thu thập từ 2 sàn chứng khoán và đã được kiểm toán do đó
đảm bảo được tính tin cậy của thơng tin. Tổng cộng giai đoạn nghiên cứu có 501
quan sát cơng ty-năm thực hiện thoái vốn trong giai đoạn nghiên cứu và 2520 quan
sát cơng ty-năm khơng thực hiện thối vốn. Các thông tin về cổ đông sở hữu được
cung cấp bởi Công ty cổ phần Tài Việt, chuyên trang www.vietstock.vn.
3.2 Giả thuyết nghiên cứu
Theo nghiên cứu của Pascal Nguyen và cộng sự (2013) thực hiện với các công ty
niêm yết tại Úc đã cung cấp một kết quả cho thấy rằng tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn
nhất làm giảm khả năng thối vốn do việc khai thác lợi ích cá nhân mà không quan