ThS. Bùi Ngọc Mai Phương

11/13/19

MỤC TIÊU

TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

§ Biết phân loại rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính
§ Phân tích, xác định điểm hịa vốn, điểm bàng quan và ứng
dụng
§ Hiểu mức độ tác động của địn bẩy hoạt động đến rủi ro
kinh doanh, tính tốn độ bẩy hoạt động
§ Hiểu mức độ tác động của địn bẩy tài chính đến rủi ro tài
chính, tính tốn độ bẩy tài chính

1

2

1

2

NỘI DUNG

MỤC TIÊU
5.1. Hệ thống địn bẩy

§ Hiểu được nội dung cơ bản về cơ cấu vốn theo

5.1.1. Đòn bẩy hoạt động và rủi ro kinh doanh

+ Quan điểm truyền thống

5.1.2. Địn bẩy tài chính và rủi ro tài chính

+ Lý thuyết M&M

5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn

+ Lý thuyết đánh đổi

5.2.1. Một số vấn đề chung về cơ cấu vốn

+ Lý thuyết trật tự phân hạng.

5.2.2. Quan điểm truyền thống

§ Giải thích được mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị

5.2.3. Lý thuyết M&M (Modigliani & Miller)

của cơng ty, chi phí sử dụng vốn.

5.2.4. Lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn
5.2.5. Lý thuyết ưu tiên trong cơ cấu vốn
3

3


4

4

1


ThS. Bùi Ngọc Mai Phương

11/13/19

5.1. Hệ thống đòn bẩy

5.1. Hệ thống đòn bẩy
5.1.1. Đòn bẩy hoạt động và rủi ro kinh doanh

5.1.1. Đòn bẩy hoạt động và rủi ro kinh doanh

B. Phân tích hịa vốn

A. Rủi ro kinh doanh
- Là tính khả biến của EBIT
- Là sự khơng chắc chắn của tỷ lệ sinh lời trên vốn cổ phần

Chi phí cố định

Chi phí biến đổi

(Fixed Cost - FC)


(Variable Cost - VC)

Không biến đổi hoặc biến đổi Biến đổi cùng chiều với sản lượng

thường (ROE)
- Gắn liền với hoạt động kinh doanh của DN và không thể

không đáng kể khi sản lượng sản sản xuất và tiêu thụ (Q).

triệt tiêu hoàn toàn rủi ro này.

xuất và tiêu thụ (Q) thay đối.

- RRKD phụ thuộc vào ngành nghề kinh doanh và thay đổi

Ví dụ:
- …

theo thời gian.

Ví dụ:
…thuộc vào mức
Rủi ro kinh doanh -phụ

định phí hoạt động của DN.
5

6

5


6

5.1. Hệ thống địn bẩy

5.1. Hệ thống đòn bẩy

5.1.1. Đòn bẩy hoạt động và rủi ro kinh doanh

5.1.1. Đòn bẩy hoạt động và rủi ro kinh doanh

B. Phân tích hịa vốn
§ Ký hiệu

B. Phân tích hịa vốn

Q

: sản lượng sản xuất và tiêu thụ (Quantity of Product)

§ Giả định

p

: giá bán đơn vị sản phẩm (Price)

S

: doanh thu (Sale) (S = Q x p)


v
- FC, p, v, p khơng đổi.

FC

: tổng chi phí cố định (Fixed Cost)

§ Mục đích

v

: chi phí biến đổi đơn vị sản phẩm (Variable Cost)

VC

: tổng chi phí biến đổi (Total Variable Costs) (VC = Q x v)

- Xác định Q mà tại đó kết quả hoạt động kinh doanh chuyển

TC

: tổng chi phí hoạt động (Total Cost) ( TC = F + VC)

Q BE

: sản lượng hòa vốn (Break-even Quantity of Product)

S BE

: doanh thu hòa vốn (Break-even Sale)


từ lỗ sang lãi.
- Phân tích sự thay đổi của EBIT khi Q thay đổi.

8

7

7

8

2


ThS. Bùi Ngọc Mai Phương

11/13/19

5.1. Hệ thống đòn bẩy

5.1. Hệ thống đòn bẩy

5.1.1. Đòn bẩy hoạt động và rủi ro kinh doanh

5.1.1. Đòn bẩy hoạt động và rủi ro kinh doanh

B. Phân tích hịa vốn

B. Phân tích hịa vốn


§ Cơng thức điểm hịa vốn (Break - even Point - BEP)

§ Một số ứng dụng

Phân tích mối quan hệ giữa Q, F, v, S và EBIT.

- Xác định EBIT

EBIT = SBE - TC = 0

EBIT = (Q – QBE) x (p – v)

- Sản lượng hòa vốn

- Đánh giá mức độ rủi ro kinh doanh của công ty hay dự án
(đo lường mức độ thay đổi của EBIT khi Q, p, v, FC thay
đổi)

- Doanh thu hòa vốn SBE = QBE x p
9

10

9

10

5.1. Hệ thống đòn bẩy


5.1. Hệ thống đòn bẩy

VD: Công ty A chuyên sản xuất một loại sản phẩm

VD: Cơng ty B có 2 phương án sản xuất một loại sản phẩm:

- FC = 10.000 triệu đồng (trđ)/năm.

- PA 1: FC = 12.000 trđ, v = 1trđ/sp

- v = 2 trđ/sản phẩm (sp)
- p = 4 trđ/sp.
Yêu cầu: xác định

- PA 2: FC = 6.000 trđ, v = 2trđ/sp
Biết giá bán sản phẩm của cả 2 PA là 4 trđ/sp

a. QBE và SBE của công ty A trong năm?

a.Xác định QBE của 2 PA?

b. EBIT = ? nếu sản lượng sản xuất và tiêu thụ dự kiến 15.000 sp

b.Xác định Q tại đó EBIT của 2 PA bằng nhau?

11

11

12


12

3


ThS. Bùi Ngọc Mai Phương

11/13/19

5.1. Hệ thống đòn bẩy
B. Phân tích hịa vốn

EBIT (trđ)

15000

5.1. Hệ thống địn bẩy
5.1.1. Địn bẩy hoạt động và rủi ro kinh doanh

EBIT 1

12000

B. Phân tích hịa vốn
§ Hạn chế

9000

EBIT bàng quan


6000

EBIT 2

3000

- Khó phân biệt FC và VC trong thực tế.

Q (sp)

- p và v được giả định không thay đổi.

0
0
-3000

2000

4000

6000

8000

10000

- Không quan tâm đến thời giá tiền tệ.

Q bàng quan


-6000
-9000
-12000
-15000

d. Nếu quy mô công ty chỉ sản xuất được 5.000 sp,
công ty nên lựa chọn PA nào?

13

14

13

14

5.1. Hệ thống đòn bẩy

5.1. Hệ thống đòn bẩy

5.1.1. Đòn bẩy hoạt động và rủi ro kinh doanh

5.1.1. Đòn bẩy hoạt động và rủi ro kinh doanh

C. Đòn bẩy hoạt động (Operating Leverage)

C. Địn bẩy hoạt động

§ Khái niệm


§ Ý nghĩa

Thể hiện mức độ sử dụng chi phí hoạt động cố định của

- Làm khuếch đại lợi nhuận hoạt động nhưng cũng khuếch đại

một công ty khi tiến hành sản xuất kinh doanh.

thua lỗ.
- Làm khuếch đại một thay đổi Q thành một thay đổi tương đối

OL =

lớn hơn của EBIT

15

15

16

16

4


ThS. Bùi Ngọc Mai Phương

11/13/19


5.1. Hệ thống đòn bẩy
Phương án

X

Y

Z

5.1. Hệ thống đòn bẩy

X

Y

Z

15.000

15.000

28.500

5.1.1. Đòn bẩy hoạt động và rủi ro kinh doanh
D. Đòn bẩy hoạt động (Degree of Operating Leverage)

S

10.000 10.000 19.000


TC

9.000

9.000

16.000

?

?

?

Thể hiện mức độ sử dụng chi phí cố định (FC) trong tổng chi phí

F

6.000

3.000

12.000

6.000

3.000

12.000


hoạt động (TC) tác động đến lợi nhuận hoạt động (EBIT) như thế

VC

3.000

6.000

4.000

?

?

?

F/TC

?

?

?

F/S

?

?


?

EBIT

?

?

?

?

?

?

?

?

?

∆𝐄𝐁𝐈𝐓
𝐄𝐁𝐈𝐓
Nhận xét:

nào khi quy mô sản xuất và tiêu thụ (Q) thay đổi
EBIT
Q x (p – v)

EBIT + F
DOLQ = EBIT =
=
EBIT
S
Q x (p – v) & F
S
§ Ý nghĩa
Khi Q tăng (giảm) k% thì EBIT sẽ tăng (giảm) k% x DOL

17

18

17

18

5.1. Hệ thống đòn bẩy

5.1. Hệ thống đòn bẩy

5.1.1. Đòn bẩy hoạt động và rủi ro kinh doanh

5.1.1. Đòn bẩy hoạt động và rủi ro kinh doanh

D. Đòn bẩy hoạt động

D. Địn bẩy hoạt động


VD: Cơng ty A sản xuất một loại sản phẩm với p = 4 trđ/sp,

Mối quan hệ giữa độ bẩy hoạt động và điểm hòa vốn

v = 1 trđ/sp, FC = 9.000 trđ. Xác định:
a. DOL tại Q dự kiến là 6.000 sp ?

DOLQ =

b. Khi Q dự kiến thay đổi từ 6.000 sp lên 9.000 sp, EBIT

Q
Q& QBE

thay đổi bao nhiêu phần trăm?

19

19

20

20

5


ThS. Bùi Ngọc Mai Phương

11/13/19


5.1. Hệ thống đòn bẩy

5.1. Hệ thống địn bẩy

c. Tính DOL tại Q khác nhau, nhận xét ?
Q (sp)

EBIT (trđ)

5.1.1. Đòn bẩy hoạt động và rủi ro kinh doanh
D. Đòn bẩy hoạt động

DOL

0

-9.000

1.000

-6.000

2.000

-3.000

Q = Q BEà DOL …………………

3.000


0

Q << Q BEà DOL ………………

4.000

3.000

Q >> Q BEà DOL ……………….

5.000

6.000

6.000

9.000

9.000

18.000

Mối quan hệ giữa độ bẩy hoạt động và rủi ro kinh doanh
- Đòn bẩy hoạt động khuếch đại rủi ro, không phải nguồn
gốc rủi ro.
- Khi các yếu tố khác không đổi, thông thường F/TC càng
lớn à DOL càng lớn à EBIT càng nhạy cảm với những
thay đổi trong doanh số à rủi ro kinh doanh càng lớn.


21

22

21

22

5.1. Hệ thống đòn bẩy

5.1. Hệ thống đòn bẩy

5.1.2. Đòn bẩy tài chính và rủi ro tài chính

5.1.2. Địn bẩy tài chính và rủi ro tài chính

A. Rủi ro tài chính

B. Địn bẩy tài chính (Financial Leverage)

- Xuất hiện khi cơng ty sử dụng các nguồn tài trợ có chi phí

§ Khái niệm

tài chính cố định như nợ, cổ phần ưu đãi.

Thể hiện mức độ sử dụng các nguồn tài trợ có chi phí tài

- Là tính khả biến của EPS kết hợp với rủi ro mất khả


chính cố định của một cơng ty.

năng hoặc khó khăn đối với thanh tốn các chi phí như: lãi
FL =

vay, cổ tức cổ phần ưu đãi

24

23

23

các nguồn tài trợ có chi phí tài chính cố định
Tổng tài sản

24

6


ThS. Bùi Ngọc Mai Phương

11/13/19

5.1. Hệ thống đòn bẩy

5.1. Hệ thống địn bẩy

5.1.2. Địn bẩy tài chính và rủi ro tài chính


5.1.2. Địn bẩy tài chính và rủi ro tài chính

B. Địn bẩy tài chính (Financial Leverage)

C. Mối quan hệ giữa EBIT và EPS

§ Ý nghĩa

- Là phân tích sự ảnh hưởng của các phương án tài trợ

- Làm khuếch đại một thay đổi EBIT thành một thay đổi tương

khác nhau đến thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS).

đối lớn hơn của EPS

- Điểm EBIT bàng quan là điểm tại đó EPS của các phương
án tài trợ khác nhau bằng nhau.
§ Ý nghĩa
Xem xét lựa chọn phương án tài trợ EPS cao hơn.

25

26

25

26


5.1. Hệ thống đòn bẩy

5.1. Hệ thống đòn bẩy

§ Tính tốn EPS với các phương án tài trợ khác nhau
Nguồn tài trợ
Các
trường Vốn CP
Vốn CP
Nợ vay
hợp
thường
ưu đãi

VD: Công ty A có vốn kinh doanh là 70 tỷ đồng với 7 triệu CPT
đang lưu hành (MG = 10.000 đồng). Công ty cần huy động thêm 50

EPS

tỷ đồng để mở rộng kinh doanh với 2 PA sau:
- PA1: phát hành 5 triệu CPT với giá bán bằng MG 10.000 đồng.

1

X

2

X


- PA2: huy động 10 tỷ bằng cách phát hành 1 triệu CPT với giá bán
bằng MG 10.000 đồng và vay 40 tỷ đồng với lãi suất 10%/năm.

X

Thuế TNDN 20%/năm. Xác định EBIT để EPS của 2 PA bằng nhau

3

X

4

X

X
X

X

27

27

28

28

7



ThS. Bùi Ngọc Mai Phương

11/13/19

5.1. Hệ thống đòn bẩy
EPS (đ)

14 00

5.1. Hệ thống đòn bẩy
EPS1

C. Mối quan hệ giữa EBIT và EPS

EPS2

12 00

5.1.2. Địn bẩy tài chính và rủi ro tài chính
D. Độ bẩy tài chính (Degree of Financial Leverage)

10 00
80 0

Thể hiện mức độ tác động của đòn bẩy tài chính đến thu nhập

60 0

trên mỗi cổ phần (EPS)

∆𝐄𝐏𝐒
𝐄𝐏𝐒
DFL = ∆𝐄𝐁𝐈𝐓
𝐄𝐁𝐈𝐓

40 0
20 0

EBIT (trđ)

0
0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

16000

18000


-200
-400
-600

§ Ý nghĩa
EBIT …. EBIT bàng quan à EPS1 …. EPS2 à chọn PA ….
EBIT …. EBIT bàng quan à EPS1 …. EPS2 à chọn PA ….

Khi I, Dp không đổi, nếu EBIT tăng (giảm) k% thì EPS sẽ tăng
(giảm) k% x DFL

29

30

29

30

5.1. Hệ thống địn bẩy

5.1. Hệ thống địn bẩy

5.1.2. Địn bẩy tài chính và rủi ro tài chính

VD: Cơng ty A có vốn kinh doanh là 70 tỷ đồng với 7 triệu CPT

D. Độ bẩy tài chính


đang lưu hành (MG = 10.000 đồng). Thuế TNDN 20%/năm. Cơng

§ DN sản xuất kinh doanh 1 loại sản phẩm

ty cần huy động thêm 50 tỷ đồng để mở rộng kinh doanh với 2 PA
- PA1: phát hành cổ phần ưu đãi với cổ tức 9%/năm.
- PA2: huy động 10 tỷ bằng cách phát hành 1 triệu CPT với giá bán

§ DN sản xuất kinh doanh nhiều loại sản phẩm

bằng MG 10.000 đồng và vay 40 tỷ đồng với lãi suất 10%/năm.
a. Xác định DFL của cả 2 phương án với mức EBIT = 10 tỷ đồng.
b. Nếu EBIT tăng 20%, EPS từng phương án tăng bao nhiêu %

31

31

32

32

8


ThS. Bùi Ngọc Mai Phương

11/13/19

5.1. Hệ thống đòn bẩy


5.1. Hệ thống địn bẩy
Cơng ty A chỉ sản xuất một loại sản phẩm, với các số liệu trong

5.1.2. Đòn bẩy tài chính và rủi ro tài chính

năm như sau:

E. Độ bẩy tài chính và rủi ro tài chính

- Q tiêu thụ trong năm là 6.000 sp.

- Địn bẩy tài chính khuếch đại rủi ro, không phải nguồn gốc

- p = 4 trđ, v= 1 trđ.

rủi ro.

- F là 9.000 trđ

- Khi các yếu tố khác không đổi, thông thường khi sử dụng

- Tổng tài sản bình quân trong năm là 120.000 trđ, trong đó:

càng nhiều nguồn tài trợ có chi phí tài chính cố định à DFL

- 8 triệu cổ phần thường đang lưu hành, mệnh giá là 10.000/cp

càng lớn à EPS càng nhạy cảm khi EBIT thay đổià rủi ro


- 40.000 trđ được tài trợ bằng nợ với lãi suất 10%/ năm.

tài chính của các cổ đơng càng lớn.

- Thuế suất thuế TNDN 20%
a. Xác định DOL, DFL của công ty và nhận xét ?
b. Nếu Q tăng 10%, tính EPS?

33

34

33

34

5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn

5.1. Hệ thống đòn bẩy
KẾT LUẬN

5.2.1. Một số vấn đề chung về cơ cấu vốn

- Hệ thống địn bẩy khơng chỉ sử dụng để đo lường rủi ro của

A. Khái niệm

doanh nghiệp mà còn được các nhà quản trị sử dụng để

- Là tỷ trọng của từng nguồn tài trợ trong tổng nguồn vốn


hoạch định doanh thu và lợi nhuận.

của công ty.

- Các nhà quản trị cần lưu ý, sử dụng đòn bẩy để khuếch đại

- Chủ yếu nhấn mạnh đến tỷ lệ giữa nợ phải trả và vốn chủ

lợi nhuận nhưng cũng khuyếch đại rủi ro lên gấp nhiều lần.

sở hữu tài trợ cho toàn bộ tài sản được đầu tư.
- DN nên chọn kết hợp các nguồn tài trợ thành phần làm tối
đa hóa giá trị của DN.
Nêu sự khác biệt giữa nợ và vốn chủ sở hữu?

35

35

36

36

36

9


ThS. Bùi Ngọc Mai Phương


11/13/19

5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn

5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn

5.2.1. Một số vấn đề chung về cơ cấu vốn

5.2.1. Một số vấn đề chung về cơ cấu vốn

B. Ký hiệu

C. Chi phí sử dụng vốn bình qn có trọng số (WACC)

E (Equity) giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu

TH1: Có lá chắn thuế từ lãi vay

D (Debt) giá trị thị trường của các khoản nợ

WACC =

V (Valuation) giá trị thị trường của công ty (V = D + E)

TH2: Khơng có lá chắn thuế từ lãi vay

r* (cost of equity) là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu

WACC =


r+ (cost of debt) là chi phí sử dụng nợ

37

37

37

38

38

5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
5.2.1. Một số vấn đề chung về cơ cấu vốn

5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
5.2.1. Một số vấn đề chung về cơ cấu vốn
D. Các chỉ tiêu đo lường cơ cấu vốn

D. Giá trị doanh nghiệp

Chỉ tiêu
Tỷ số nợ
Tỷ số tự tài trợ
Hệ số nợ trên
VCSH
Hệ số địn bẩy
tài chính
39


39

Cách tính

Ý nghĩa

D
x100%
V
E
x100%
V
D
E
V
E
40

40

10


ThS. Bùi Ngọc Mai Phương

11/13/19

5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn


5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn

5.2.1. Một số vấn đề chung về cơ cấu vốn

5.2.1. Một số vấn đề chung về cơ cấu vốn

VD: Công ty X có tổng vốn là 125 tỷ đồng trong đó VCSH

Một doanh nghiệp có tổng tài sản được tài trợ chủ yếu bởi

là 100 tỷ đồng. Xác định:

vốn chủ sở hữu thì:

§ Tỷ số nợ

-

Tỷ số tự tài trợ ……

§ Tỷ số tự tài trợ

-

Tỷ số nợ ……

§ Hệ số nợ trên VCSH

-


Hệ số địn bẩy tài chính ……

§ Hệ số địn bẩy tài chính

-

Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu cũng ……
Và ngược lại

41

41

41

42

42

5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn

5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
5.2.1. Một số vấn đề chung về cơ cấu vốn

5.2.1. Một số vấn đề chung về cơ cấu vốn

E. Cơ cấu vốn tối ưu (Optimal Capital Structure)

E. Cơ cấu vốn tối ưu (Optimal Capital Structure)


§ Các nhân tố ảnh hưởng

§ Khái niệm

- Tiêu chuẩn ngành

- Là cơ cấu vốn với sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu làm tối

- Tác động của ưu tiên quản trị

đa hóa giá trị của doanh nghiệp.

- Các vấn đề đạo đức

- Trong thực tế rất khó để doanh nghiệp xác định cơ cấu vốn tối

- Các đòi hỏi của nhà cho vay và các cơ quan xếp hạng trái

ưu.

phiếu
- Mức độ chấp nhận rủi ro của người lãnh đạo
43

43

43

44


44

44

11


ThS. Bùi Ngọc Mai Phương

11/13/19

5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn

5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn

5.2.1. Một số vấn đề chung về cơ cấu vốn

5.2.1. Một số vấn đề chung về cơ cấu vốn

F. Cơ cấu vốn mục tiêu (Target Capital Structure)

F. Cơ cấu vốn mục tiêu (Target Capital Structure)

§ Khái niệm

§ Các nhân tố ảnh hưởng

- Là sự kết hợp giữa nợ vay, vốn cổ phần ưu đãi, vốn cổ phần
phổ thông mà công ty hoạch định để huy động thêm vốn.


- Rủi ro kinh doanh

- Mỗi cơng ty đều duy trì một cơ cấu vốn mục tiêu trong q

- Thuế thu nhập của cơng ty

trình huy động nguồn tài trợ để tìm kiếm một cơ cấu vốn tối ưu.

- Sự linh hoạt về tài chính

- Cơ cấu vốn mục tiêu có thể thay đổi theo thời gian khi các

- Sự bảo thủ hay năng nổ trong quản lý

điều kiện thay đổi.

45

45

45

46

46

46

5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn


5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
5.2.2. Quan điểm truyền thống
A. Giới thiệu

Quan điểm
truyền thống

• Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu

Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu – Lý thuyết cơ cấu vốn theo

• Cách tiếp cận về lợi nhuận hoạt động rịng

quan điểm truyền thống

• Cách tiếp cận về lợi nhuận ròng

B. Giả định
- Thị trường tài chính khơng hồn hảo.

Quan điểm
hiện đại

• Lý thuyết M&M

- Công ty và nhà đầu tư không thể vay nợ với lãi suất như

• Lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn

nhau.


• Lý thuyết ưu tiên trong cấu trúc vốn

- Cơng ty hoạt động trong mơi trường có thuế TNDN.
- Cơng ty tiềm ẩn rủi ro rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính.

47

47

47

48

48

48

12


ThS. Bùi Ngọc Mai Phương

11/13/19

5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn

5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
5.2.2. Quan điểm truyền thống
E. Nội dung


5.2.2. Quan điểm truyền thống
D. Nội dung

Mối quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn và tỷ lệ nợ

- Tồn tại một cơ cấu vốn tối ưu kết hợp giữa nợ và VCSH,

Chi phí sử

làm cho WACC của cơng ty là thấp nhất và góp phần làm

dụng vốn

WACC

gia tăng giá trị công ty.

𝐫𝐞

- Tỷ lệ nợ tăng, cơng ty sẽ được hưởng lợi ích chi phí rẻ
hơn từ nợ mới do khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay, nhưng

𝐫𝐝

cũng làm chi phí VSCH thay đổi cùng chiều à WACC tăng.
- Khơng có cơ cấu vốn tối ưu cho mọi công ty trong mọi
0

giai đoạn phát triển.

49

49

49

50

Mức độ sử dụng
nợ tối ưu

D/E
50

50

5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn

5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
5.2.3. Lý thuyết M&M

5.2.2. Quan điểm truyền thống

A. Giới thiệu

F. Kết luận

Là cơng trình khoa học của Franco Modigliani và Merton

- Quan điểm truyền thống thừa nhận và đưa ra những lập


Miller (1958).

luận để chứng minh tồn tại một cơ cấu vốn tối ưu cho

Lý thuyết M&M được phát biểu thành 2 định đề

doanh nghiệp

- Định đề I: Cơ cấu vốn và giá trị công ty.

- Lý thuyết này không đủ cơ sở để chắc chắn rằng khi gia

- Định đề II: Cơ cấu vốn và chi phí sử dụng vốn.

tăng mức độ sử dụng nợ trong thực tế thì chi phí sử dụng

và được xem xét lần lượt trong

nợ cũng như chi phí sử dụng VCSH sẽ tăng theo

- Mơi trường khơng có thuế.
- Mơi trường có thuế.

51

51

52


51

52

13


ThS. Bùi Ngọc Mai Phương

11/13/19

5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn

5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn

5.2.3. Lý thuyết M&M

5.2.3. Lý thuyết M&M

B. Giả định

C. Ký hiệu
v Khi cơng ty khơng sử dụng nợ

˗ Thị trường tài chính hồn hảo.
˗ Khơng có chi phí khó khăn tài chính và chi phí phá sản.

VU

: giá trị cơng ty (Value of unlevered firm)


rU

: chi phí sử dụng vốn bình qn

˗ Mơi trường thuế.

v Khi cơng ty có sử dụng nợ

˗ Các chủ thể có thể vay nợ với cùng mức lãi suất, đồng

VL

: giá trị công ty (Value of levered firm) = D + E

rL

: chi phí sử dụng vốn bình quân

nhất về kỳ vọng và rủi ro kinh doanh

WACC : chi phí sử dụng vốn bình qn

˗ Các cơng ty hoạt động trong mơi trường như nhau và
dịng tiền EBIT là đều mãi mãi
˗ Công ty chia 100% lợi nhuận cho các chủ sở hữu
53

53


D

: giá trị nợ (giá trị thị trường)

E

: giá trị vốn chủ sở hữu (VCSH) (giá trị thị trường)

rD

: chi phí sử dụng nợ

rE

: chi phí sử dụng VCSH

54

54

5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn

5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn

5.2.3. Lý thuyết M&M

5.2.3. Lý thuyết M&M

D. Nội dung
D1. Lý thuyết M&M trong mơi trường khơng có thuế


D. Nội dung

v Định đề I: Cơ cấu vốn và giá trị công ty

D1. Lý thuyết M&M trong mơi trường khơng có thuế

Cơng ty

khơng sử dụng nợ

v Định đề I: Cơ cấu vốn và giá trị cơng ty

có sử dụng nợ

LN trước thuế và lãi vay

Giá trị của công ty không chịu ảnh hưởng bởi thay đổi

- Lãi vay

cơ cấu vốn.
VL = VU

LN trước thuế
- Thuế TNDN
LN sau thuế

Cơng ty khơng thể tìm được cơ cấu vốn tối ưu.


Lợi ích các bên liên quan
55

55

56

56

14


ThS. Bùi Ngọc Mai Phương

11/13/19

5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn

5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn

5.2.3. Lý thuyết M&M

5.2.3. Lý thuyết M&M

D. Nội dung

D1. Lý thuyết M&M trong mơi trường khơng có thuế

D1. Lý thuyết M&M trong mơi trường khơng có thuế


v Định đề II: Cơ cấu vốn và chi phí sử dụng vốn

v Định đề II: Cơ cấu vốn và chi phí sử dụng vốn

Chi phí sử dụng vốn của công ty không chịu ảnh

- Việc thay đổi cơ cấu vốn theo hướng gia tăng tỷ lệ nợ,

hưởng bởi cơ cấu vốn.

công ty sẽ được hưởng lợi ích chi phí rẻ hơn từ nợ mới,
nhưng cũng làm chi phí VSCH thay đổi cùng chiều.

rE =

- Lợi ích chi phí rẻ hơn từ nợ mới bị bù trừ đúng bằng sự
rL = rU

tăng lên của chi phí VCSH.
rU − rD
57

57

D
x : mức đền bù rủi ro tài chính cho cổ đơng của cơng ty có sử dụng nợ.
E
58

58


58

5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn

5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn

D1. Lý thuyết M&M trong môi trường khơng có thuế

5.2.3. Lý thuyết M&M

v Định đề II: Cơ cấu vốn và chi phí sử dụng vốn

D1. Lý thuyết M&M trong mơi trường khơng có thuế
v Định đề II: Cơ cấu vốn và chi phí sử dụng vốn

Chi phí sử
dụng vốn

VD: Cơng ty A có lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) là

rE

200 tỷ đồng.
Với các giả định của M&M xét trong môi trường không thuế
WACC

TNDN, xác định giá trị cơng ty và chi phí sử dụng vốn của

rD


rE = rU + rU − rD x
59

a. Công ty không sử dụng nợ, rE = 16%/năm.

D/E

0
59

công ty trong trường hợp sau:

D
E

b. Công ty vay nợ 250 tỷ đồng, rD = 8%/năm.
60

59

60

15


ThS. Bùi Ngọc Mai Phương

11/13/19


5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn

5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn

5.2.3. Lý thuyết M&M

5.2.3. Lý thuyết M&M

D2. Lý thuyết M&M trong môi trường CÓ thuế

D. Nội dung

v Định đề I: Cơ cấu vốn và giá trị công ty

D2. Lý thuyết M&M trong mơi trường CĨ thuế

Cơng ty
LN trước thuế và lãi vay

khơng sử dụng nợ
EBIT

v Định đề I: Cơ cấu vốn và giá trị cơng ty

có sử dụng nợ

Giá trị của cơng ty có sử dụng nợ lớn hơn giá trị cơng ty không

EBIT


sử dụng nợ đúng bằng hiện giá tấm chắn thuế từ lãi vay.

- Lãi vay
LN trước thuế

VU =

- Thuế TNDN
LN sau thuế

VL =

Tổng LN của các NĐT
61

61

62

62

5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn

5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn

5.2.3. Lý thuyết M&M
D2. Lý thuyết M&M trong môi trường CÓ thuế
v Định đề I: Cơ cấu vốn và giá trị công ty
Giá trị DN


5.2.3. Lý thuyết M&M
D. Nội dung
D2. Lý thuyết M&M trong mơi trường CĨ thuế

VL

v Định đề II: Cơ cấu vốn và chi phí sử dụng vốn
- Việc thay đổi cơ cấu vốn theo hướng gia tăng tỷ lệ nợ
Hiện giá tấm
chắn thuế

làm chi phí VSCH thay đổi cùng chiều.
- Công ty sẽ được hưởng lợi ích chi phí rẻ hơn từ nợ mới,

VU

0

và chi phí sử dụng vốn bình quân giảm.

D/E
63

63

64

64

16



ThS. Bùi Ngọc Mai Phương

11/13/19

5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn

5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
5.2.3. Lý thuyết M&M

5.2.3. Lý thuyết M&M

D2. Lý thuyết M&M trong môi trường CĨ thuế

D2. Lý thuyết M&M trong mơi trường CĨ thuế

Định đề II: Cơ cấu vốn và chi phí sử dụng vốn

v Định đề II: Cơ cấu vốn và chi phí sử dụng vốn

rE

Chi phí sử
dụng vốn

Chi phí sử dụng vốn của cơng ty có vay nợ giảm so với

(khơng


rE

cơng ty khơng có vay nợ nhờ vào tấm chắn thuế từ lãi vay.

(có

rE =

= rU + rU − rD x

D
E

= rU + rU − rD x (1 – t) x

D
E

WACC (khơng thuế)
WACC (có thuế)

WACC = rL =

rD x (1 - t)

65

D/E

0


65

66

66

5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn

5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
5.2.3. Lý thuyết M&M

D2. Lý thuyết M&M trong mơi trường CĨ thuế

E. Kết luận

v Định đề II: Cơ cấu vốn và chi phí sử dụng vốn

Mơi trường khơng có thuế

VD: Cơng ty A có lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) là
200 tỷ đồng.

Môi trường có thuế

Định đề I: cơ cấu vốn và giá trị công ty

Với các giả định của M&M và trong môi trường có thuế và

VL = VU


thuế suất thuế TNDN là 20%, xác định giá trị công ty và chi

VL = VU + D x t

Định đề II: cơ cấu vốn và chi phí sử dụng vốn

phí sử dụng vốn của công ty trong trường hợp sau:

rL = rU

a. Công ty không sử dụng nợ, rE = 16%/năm.
b. Công ty vay nợ 250 tỷ đồng, rD = 8%/năm.

rE = rU + rU − rD x

rL < rU
D
E

E
D
WACC = rL = D + E x rE + D + E x rD
67

67

thuế)

thuế)


68

rE = rU + rU − rD x (1 – t) x

D
E

E
D
WACC = rL = D + E x rE + D + E x (1 - t) x rD
68

68

17


ThS. Bùi Ngọc Mai Phương

11/13/19

5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn

5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
5.2.4. Lý thuyết đánh đổi

5.2.3. Lý thuyết M&M

A. Giới thiệu


E. Kết luận

Lý thuyết đánh đổi được đưa ra bởi:

- Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn đã giải thích được mối

- Alan Kraus & Robert H. Litzenberger (1973)

quan hệ giữa cơ cấu vốn với giá trị cơng ty và chi phí sử

- Stewart C. Myers (1984).

dụng vốn của công ty.

B. Giả định

- Lý thuyết này còn tồn tại nhiều giả định phi thực tế cần

- Giống với các giả định của M&M trong mơi trường có thuế

được tháo bỏ để phù hợp với thực tiễn hoạt động và đưa

- Công ty gia tăng tỷ lệ nợ dẫn đến tình trạng khó khăn tài

ra quyết định tài chính của cơng ty.

chính (financial distress) và làm phát sinh các chi phí.
69


69

70

70

5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn

5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
5.2.4. Lý thuyết đánh đổi
Mối quan hệ giữa giá trị công ty và tỷ lệ nợ

5.2.4. Lý thuyết đánh đổi
C. Nội dung

Giá trị công ty
khi sử dụng nợ theo M&M

Giá trị
cơng ty

Tính hai mặt của việc sử dụng nợ:
- Lợi ích từ tấm chắn thuế.

PV (chi phí khó khăn
tài chính)

- Gia tăng nguy cơ rủi ro tài chính

Giá trị cơng ty

theo lý thuyết
đánh đổi
Giá trị công ty
khi sử dụng 100% vốn chủ sở hữu

PV (lá chắn thuế
từ lãi vay)

Công ty cần duy trì cơ cấu vốn sao cho cân bằng được hai
mặt đối lập này.

VL =
0
71

71

Mức độ sử dụng
nợ tối ưu

Tỷ lệ nợ
72

72

18


ThS. Bùi Ngọc Mai Phương


11/13/19

5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn

5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn

5.2.4. Lý thuyết đánh đổi

5.2.4. Lý thuyết đánh đổi

D. Chi phí khi cơng ty gặp khó khăn về tài chính

E. Kết luận

- Chi phí trực tiếp (chi phí pháp lý và hành chính)

- Lý thuyết đánh đổi về cơ cấu vốn đã giải thích được địn

- Chi phí gián tiếp (sự mất lịng tin của nhà đầu tư, chủ nợ,

bẩy tài chính ảnh hưởng đến giá trị của cơng ty khi có tác

khách hàng…)

động của lá chắn thuế và chi phí khó khăn tài chính.

- Nghiên cứu về chi phí phá sản của Jerold.B.Warner

- Lý thuyết này góp phần giải thích sự khác biệt trong cấu


(1977) và mơ hình Z score của Edward I. Altman (1968), có

trúc vốn giữa các ngành nghề khác nhau.

thể dự đốn tình trạng khó khăn tài chính và nguy cơ phá

- Lý thuyết này khơng giải thích được sự khác biệt trong cơ

sản của công ty trong tương lai gần.

cấu vốn của các cơng ty có cùng rủi ro trong cùng ngành
nghề.
73

73

74

74

5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
So sánh cơ cấu vốn của hai công ty sau

5.2.5. Lý thuyết ưu tiên

Đvt: triệu VND
CÔNG TY CỔ PHẦN ĐƯỜNG

CƠNG TY CỔ PHẦN MÍA


BIÊN HỊA - BHS

ĐƯỜNG LAM SƠN - LSS

31/12/2014
Nợ phải trả

Tỷ lệ phần trăm

31/12/2014

A. Giới thiệu
Lý thuyết trật tự phân hạng được đưa ra bởi:
- Gordon Donaldson (1961)

Tỷ lệ phần trăm

1.431.564

61%

774.404

35%

Vốn chủ sở hữu

851.040

39%


1.466.993

65%

Tổng nguồn vốn

2.343.338

100%

2.241.396

100%

- Stewart C. Myers & Nicolas Majluf (1984)
6.5.2. Giả định
- Tồn tại sự bất cân xứng thông giữa nhà quản lý và nhà
đầu tư.

Nguồn: Trích Báo cáo tài chính năm 2014 của Cơng ty cổ phần đường Biên Hịa

- Nhà quản trị cơng ty hành động vì lợi ích tốt nhất cho các

Báo cáo tài chính năm 2014 của Cơng ty cổ phần mía đường Lam Sơn

chủ sở hữu hiện tại.
75

75


76

76

19


ThS. Bùi Ngọc Mai Phương

11/13/19

5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn

5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
5.2.5. Lý thuyết ưu tiên
C. Nội dung

5.2.5. Lý thuyết ưu tiên
C. Nội dung

Nguồn tài trợ từ bên trong:

- Lý thuyết trật tự phân hạng không đề cập đến việc xác

+ Lợi nhuận giữ lại

định có hay khơng có một cơ cấu vốn tối ưu cho công ty.

Nguồn tài trợ từ nợ:


- Cung cấp cho nhà quản trị thứ tự ưu tiên khi ra quyết định

+ Vay nợ trực tiếp

lựa chọn nguồn vốn để tài trợ.

+ Nợ có thể chuyển đổi

- Thứ tự ưu tiên này phản ánh mục tiêu của các nhà quản

Nguồn tài trợ từ vốn cổ phần mới:

trị muốn đảm bảo quyền kiểm soát cho các chủ sở hữu

+ Cổ phần thường

hiện tại, giảm chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu mới.

+ Cổ phần ưu đãi không chuyển đổi
+ Cổ phần ưu đãi chuyển đổi

77

77

78

78


5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn

5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
KẾT LUẬN

5.2.5. Lý thuyết ưu tiên
D. Kết luận

- Lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng

- Lý thuyết trật tự phân hạng việc lựa chọn nguồn tài trợ

bổ sung và hoàn thiện cho lý thuyết M&M về cơ

trong cơ cấu vốn của từng công ty.

cấu vốn

- Tuy nhiên, lý thuyết trật phân hạng đã không xét đến ảnh

- Trong thực tế, các lý thuyết này đã lý giải và làm

hưởng của thuế TNDN, tình trạng khó khăn tài chính, …

rõ các quyết định về cơ cấu vốn của nhà quản trị
tài chính cơng ty.

79

79


80

80

20