BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TÊ TP.HCM

NGƠ VĂN LONG

ẢNH HƯỞNG CỦA CHẤT LƯỢNG BÁO CÁO
TÀI CHÍNH VÀ KỲ HẠN NỢ ĐỐI VỚI HIỆU QUẢ
ĐẦU TƯ

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh –2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TÊ TP.HCM

NGÔ VĂN LONG

ẢNH HƯỞNG CỦA CHẤT LƯỢNG BÁO CÁO TÀI CHÍNH
VÀ KỲ HẠN NỢ ĐỐI VỚI HIỆU QUẢ ĐẦU TƯ

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS.TS. NGUYỄN VĂN SĨ

TP. Hồ Chí Minh –2015

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng bài nghiên cứu này là do chính tơi thực hiện bằng sự
hiểu biết, vận dụng kiến thức đã học và sự hỗ trợ tận tình từ giáo viên hướng
dẫn. Các số liệu sử dụng trong bài nghiên cứu được thu thập từ thực tế, đáng tin
cậy và có nguồn gốc rõ ràng. Kết quả chạy mơ hình nghiên cứu là khách quan và
trung thực.
TP.Hồ Chí Minh, tháng 5 năm 2015

Ngơ Văn Long


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU
TĨM TẮT
CHƯƠNG 1 : G IỚI THIỆU ....................................................................................... 1
1.1 Lý do chọn đề tài ............................................................................................... 1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................ 4
1.3 Đối tượng nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu ............................................... 5
1.4 Phương pháp nghiên cứu................................................................................ 5
1.5 Kết cấu của bài nghiên cứu ............................................................................ 5
CHƯƠNG 2 : TỔNG QUAN CÁC NG HIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ............... 7
2.1 Cơ sở lý thuyết về hiệu quả đầu tư ................................................................ 7
2.2 Mối quan hệ giữa chất lượng báo cáo tài chính và hiệu quả đầu tư ... 12
2.3 Mối quan hệ giữa việc sử dụng nợ ngắn hạn và hiệu quả đầu tư ........ 13
2.4 Mối quan hệ giữa chất lượng báo cáo tài chính và hiệu quả đầu tư

theo từng mức độ của việc sử dụng nợ ngắn hạn....................................................... 15
2.5 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới ............................ 15
2.6 Tóm tắt chương 2 ............................................................................................ 25
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NG HIÊN CỨU ................................................. 26
3.1 Giả thuyết nghiên cứu.................................................................................... 26
3.2 Mơ hình nghiên cứu ....................................................................................... 27


3.3 Cách đo lường các biến ................................................................................. 30
3.3.1 Biến phụ thuộc: đại diện cho hiệu quả đầu tư ...................................... 30
3.3.3 Kỳ hạn nợ (STDebt) ................................................................................. 34
3.3.4 Các biến kiểm soát.................................................................................... 34
3.4 Kiểm định tính vững của mơ hình............................................................... 37
3.4.1 Mơ hình thay thế hiệu quả đầu tư........................................................... 37
3.4.2 Vấn đề nội sinh.......................................................................................... 38
3.5 Mẫu quan sát, dữ liệu và phương pháp nghiên cứu................................ 39
3.5.1 Mẫu quan sát và dữ liệu nghiên cứu ...................................................... 40
3.5.2 Phương pháp nghiên cứu ......................................................................... 40
3.6 Quy trình hồi quy của bài nghiên cứu........................................................ 41
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NG HIÊN CỨU ............................................................. 42
4.1 Phân tích thống kê mơ tả ............................................................................... 42
4.2 Kết quả phân tích hồi quy. ............................................................................ 46
4.3 Kết quả nghiên cứu mở rộng. ....................................................................... 52
4.4 Kiểm định tính bền vững của mơ hình. ...................................................... 55
4.4.1 Thay thế mơ hình hiệu quả đầu tư.......................................................... 55
4.4.2 Mơ hình hiệu quả đầu tư với biến giả nợ ngắn hạn phân vị thứ 25 và
75.

58
4.5 Vấn đề nội sinh ................................................................................................ 61


CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN......................................................................................... 65
5.1 Kết luận chung ................................................................................................ 65
5.2 Hạn chế của đề tài. ......................................................................................... 66
5.3 Kiến nghị và giải pháp ................................................................................... 67
TÀI LIỆU THAM KHẢO


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 3.1 Kỳ vọng dấu cho biến giải thích ......................................................................... 30
Bảng 4.1 Thống kê mơ tả ......................................................................................................42
Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan. ................................................................................... 45
Bảng 4.3 Kết quả hồi quy của hiệu quả đầu tư theo FRQ, kỳ hạn nợ và các biến kiểm
soát. .......................................................................................................................................... 47
Bảng 4.4 Kết quả hồi quy của đầu tư quá mức theo FRQ, kỳ hạn nợ và các biến kiểm
soát. .......................................................................................................................................... 49
Bảng 4.5 Kết quả hồi quy của đầu tư dưới mức theo FRQ, kỳ hạn nợ và các biến kiểm
soát. .......................................................................................................................................... 51
Bảng 4.6 Kết quả hồi quy của hiệu quả đầu tư theo FRQ, kỳ hạn nợ và hiệu ứng
tương tác giữa nợ và chất lượng báo cáo tài chính. .......................................................... 54
Bảng 4.7 Kết quả hồi quy tác động của FRQ và kỳ hạn nợ lên biến hiệu quả đầu tư
theo mơ hình thay thế ( mơ hình Chen và cộng sự 2011). ............................................... 55
Bảng 4.8 Kết quả hồi quy tác động của FRQ và kỳ hạn nợ lên biến hiệu quả đầu tư
theo mơ hình thay thế (mơ hình Chen 2011) và hiệu ứng tương tác. ............................ 57
Bảng 4.9 Kết quả hồi quy của hiệu quả đầu tư theo FRQ, kỳ hạn nợ và hiệu ứng
tương tác giữa nợ( phân vị thứ 25) và chất lượng báo cáo tài chính. ............................ 59
Bảng 4.10 Kết quả hồi quy của hiệu quả đầu tư theo FRQ, kỳ hạn nợ và hiệu ứng
tương tác giữa nợ( phân vị thứ 75) và chất lượng báo cáo tài chính. ............................ 60
Bảng 4.11 Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa kỳ hạn nợ và chất lượng báo cáo tài
chính ( phương trình 8). ........................................................................................................ 62

Bảng 4.12 Kết quả hồi quy của hiệu quả đầu tư theo FRQ, kỳ hạn nợ và hiệu ứng
tương tác theo phương pháp 2SLS ...................................................................................... 63


TÓM TẮT
Nghiên cứu này được tiến hành với mẫu các cơng ty niêm yết trên sàn chứng
khốn Việt Nam trong giai đoạn 2009-2013, nhằm đánh giá vai trò của chất lượng
báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ đối với hiệu quả đầu tư. Kết quả nghiên cứu cho thấy
chất lượng báo cáo tài chính cao hơn và sử dụng nợ ngắn hạn có thể nâng cao được
hiệu quả đầu tư, không những giảm được vấn đề đầu tư quá mức mà còn cải thiện
được vấn đề đầu tư dưới mức. Bên cạnh đó, kết quả của bài nghiên cứu cịn tìm thấy
được mối quan hệ thay thế giữa chất lượng báo cáo tài chính và mức độ sử dụng nợ
ngắn hạn có thể cải thiện được hiệu quả đầu tư, cụ thể hơn trong trường hợp tồn tại
vấn đề đầu tư q mức: các cơng ty sử dụng ít nợ ngắn hạn hơn thì chất lượng báo
cáo tài chính ảnh hưởng đến hiệu quả đầu tư cao hơn, và ngược lại.
Từ khóa:
Hiệu quả đầu tư ( Investment efficiency)
Đầu tư quá mức ( Overinvestment)
Đầu tư dưới mức ( Underinvestment)
Chất lượng báo cáo tài chính ( Financial reporting quality)
Kỳ hạn nợ ( Debt maturity)


1

CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU
1.1 Lý do chọn đề tài
Trong điều kiện phát triển nền kinh tế thị trường, báo cáo tài chính có vai trị và ý
nghĩa quan trọng trong việc cung cấp thông tin đối với nhà đầu tư, các tổ chức quản lý,
điều hành thị trường, là điều kiện thúc đẩy thị trường chứng khoán phát triển hiệu quả

và lành mạnh. Chất lượng của báo cáo tài chính đánh giá tính hữu ích của thơng tin và
tính minh bạch của thị trường. Vấn đề thông tin bất cân xứng do sự thiếu minh bạch
của thông tin trong báo cáo tài chính hiện nay ở thị trường chứng khoán Việt Nam rất
đáng quan tâm. Đối với một hệ thống tài chính, vấn đề bất cân xứng thơng tin đóng vai
trị khá quan trọng trong việc hình thành cầu trúc thị trường và sự hiệu quả của việc
luân chuyển vốn từ người tiết kiệm đến các doanh nghiệp. Đặc biệt hơn đối với một
nước đang phát triển như Việt Nam, thị trường tài chính cịn đang phát triển, vấn đề
thông tin bất cân xứng và hậu quả của điều này là lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức là
những tác nhân chính đóng vai trị nguồn cội của những bất ổn và sự ì ạch.
Các nghiên cứu gần đây cho thấy việc nâng cao chất lượng của báo cáo tài chính
(FRQ) có thể làm giảm được thơng tin bất cân xứng (Burhman và Smith, 2001; Healy
và Palepu, 2001). Việc làm giảm các lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức sẽ tạo điều kiện
cho các nhà quản lý xác định được cơ hội đầu tư hiệu quả hơn , như vậy nâng cao chất
lượng báo cáo tài chính sẽ gia tăng hiệu quả đầu tư ( Biddle và Hilary, 2006;
McNichols và Stubben, 2008; Biddle và các cộng sự., 2009 ; Chen và các cộng sự.,
2011).
Các nghiên cứu thực nghiệm của Bushman và Smith (2001), Healy và Palepu
(2001) đã kết luận rằng các cơng ty có chất lượng báo cáo tài chính (FRQ) cao hơn sẽ
góp phần nâng cao hiệu quả đầu tư. Lý do đưa ra là khi chất lượng báo cáo tài chính
được nâng cao thì các thơng tin, chỉ số tài chính được cơng bố trở nên đáng tin cậy, đây


2

là nhân tố quan trọng giúp cho các nhà quản lý công ty đánh giá được sức mạnh nội tại,
tránh thực hiện các dự án tồi, tránh đưa ra những quyết định bất lợi và đặc biệt là kiểm
soát được vấn đề rủi ro đạo đức của nhà quản lý. Từ đó, tạo cơ sở các quyết định đầu tư
hiệu quả, kết quả các dự án đầu tư được cải thiện. Hơn nữa, khi chất lượng báo cáo tài
chính được nâng cao có thể ngăn ngừa những hành vi vì lợi ích cá nhân của nhà quản
lý mà ảnh hưởng đến công ty. Cụ thể hơn nếu như chất lượng báo cáo tài chính tốt sẽ

tạo được niềm tin cho các đối tác, các nhà đầu tư bên ngoài khi ký kết các dự án tốt,
tránh được các dự án đầu tư khơng hiệu quả, cũng như kiểm sốt được các quyết định
đầu tư của nhà quản lý. Với những lý do như trên, bài nghiên cứu đặt ra giả thiết rằng
chất lượng báo cáo tài chính cao sẽ có tác động làm giảm các vấn đề đầu tư dưới mức
hoặc đầu tư quá mức hoặc cả hai. Chen và các cộng sự (2011) đã xem xét “các điều
kiện ranh giới” (boundary condition) trong ảnh hưởng của chất lượng báo cáo tài chính
đến hiệu quả đầu tư và đã kết luận rằng chất lượng báo cáo tài chính có ảnh hưởng đến
hiệu quả đầu tư trong các công ty tư nhân tại thị trường các nước đang phát triển. Thị
trường chứng khốn Việt Nam cũng là một thị trường cịn non trẻ đang phát triển, do
đó tác giả hy vọng tìm thấy được mối liên hệ tương đồng kết quả các nghiên cứu trước
đây trong mẫu các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam.
Khi đánh giá chất lượng báo cáo tài chính là tốt hay xấu thì các con số, chỉ tiêu
trên báo cáo tài chính phải thể hiện rõ ràng được tình hình sức khỏe tài chính của cơng
ty đó đồng thời có thể cho các nhà quản lý cũng như các nhà đầu tư dự báo được dịng
tiền hoạt động của cơng ty. Từ đó các quyết định về đầu tư mới được thực hiện hiệu
quả. Để phù hợp với các nghiên cứu trước đây, các phương pháp đo lường chất lượng
báo cáo tài chính áp dụng trong bài nghiên cứu dựa trên mơ hình doanh thu theo quyết
định hay doanh thu tùy ý (discretionary revenues) được phát triển bởi McNichols và
Stubben (2008) (1), mô hình phương thức chi phí dồn tích tùy ý (discretionary
accruals) được đề nghị bởi Kasznik (1999) (2) , mơ hình Dechow và Dichev (2002) về
chất lượng dồn tích (accruals quality) (3), và cuối cùng bài nghiên cứu sử dụng phương


3

pháp tổng hợp của ba đại lượng đo lường từ 3 mơ hình trên để làm biến đại diện cho
chất lượng báo cáo tài chính (FRQ). Kết quả từ nghiên cứu cho thấy chất lượng báo
cáo tài chính có tác động làm giảm vấn đề đầu tư quá mức cũng như đầu tư dưới mức.
Xét đến ảnh hưởng của việc sử dụng nợ ngắn hạn tác động đến hiệu quả đầu tư,
các nghiên cứu khác cho thấy rằng sử dụng nợ ngắn hạn có thể làm giảm bớt ảnh

hưởng của bất cân xứng thông tin khi đứng trên cả hai quan điểm bên đi vay và bên
cho vay. Theo quan điểm của bên đi vay, việc sử dụng các khoản nợ ngắn hạn cho thấy
dấu hiệu công ty đang hoạt động ổn định và qua đó có thể đạt được những điều kiện
vay tốt hơn khi tái lập khoản vay. (Flannery, 1986; Berger và Udell, 1998; Oriz-Molina
và Penas, 2008). Còn theo quan điểm bên cho vay, các khoản nợ có kỳ hạn ngắn thì sẽ
cho phép chủ nợ dễ dàng trong việc theo dõi và kiểm soát việc sử dụng vốn của các
nhà quản lý bên đi vay tốt hơn, tránh được rủi ro không thu hồi được vốn, nợ xấu
(Diamond, 1991, 1993). Như vậy các công ty càng sử dụng nợ ngắn thì vấn đề tiếp cận
nguồn vốn càng dễ dàng, cơng ty có cơ hội để đầu tư tốt hơn, hiệu quả hơn. Theo các
mơ hình lý thuyết của Myers ,1977; Childs và các cộng sự, 2005 đã dự đoán độ linh
hoạt cao của các khoản nợ ngắn hạn giúp cải thiện vấn đề đầu tư không hiệu quả, mặc
dù các bằng chứng thực nghiệm cho lập luận này còn hạn chế, đặc biệt là trong trường
hợp đầu tư q mức.
Ngồi ra bài nghiên cứu cịn mở rộng mối quan hệ tương tác giữa chất lượng báo
cáo tài chính, mức độ sử dụng nợ ngắn hạn ảnh hưởng đến hiệu quả quả đầu tư. Tác
giả kỳ vọng cả hai ảnh hưởng: một mặt, việc làm giảm vấn đề bất cân xứng thơng tin
và tính minh bạch của thơng tin kế tốn do chất lượng báo cáo tài chính tốt có thể nâng
cao khả năng kiểm sốt vốn tốt hơn do sử dụng nợ ngắn hơn từ đó mang lại hiệu quả
đầu tư cao hơn. Mặt khác, những công ty có chất lượng báo cáo tài chính tốt hơn thì
bên cho vay sẽ ít u cầu các kỳ hạn nợ ngắn để kiểm soát hành vi của những nhà quản
lý doanh nghiệp (Bharathe và cộng sự, 2008; Garcia-Teruel và cộng sự, 2010). Vì thế


4

dựa vào giả định này, mức độ quan trọng của chất lượng báo cáo tài chính lên việc
giảm bớt vấn đề bất cân xứng thông tin sẽ tăng lên khi sử dụng kỳ hạn nợ dài hơn và
giảm đi khi sử dụng kỳ hạn nợ ngắn hơn.
Trên cơ sở các lập luận trên, tác giả lựa chọn đề tài “ Ảnh hưởng chất lượng báo
cáo tài chính và kỳ hạn nợ đối với hiệu quả đầu tư” với mong muốn xem xét tác động

của chất lượng thông tin trên báo cáo tài chính và kỳ hạn của các khoản nợ ảnh hưởng
như thế nào đến hiệu quả đầu tư của các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn
ở Việt Nam. Từ đó có những kiến nghị và giải pháp cải thiện chất lượng thông tin của
báo cáo tài chính cũng như quản lý và sử dụng hiệu quả các nguồn tài trợ ngắn hạn
trong các quyết định đầu tư, làm giảm tổn thất vơ ích do đầu tư quá mức hay dưới mức.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu xác định mối quan hệ giữa chất lượng báo cáo tài chính, kỳ hạn
nợ (ở đây xét chủ yếu đối với nợ ngắn hạn) đối với hiệu quả đầu tư của các công ty
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Bài nghiên cứu sẽ tiến hành nghiên cứu và phân tích các vấn đề sau đây :
Thứ nhất, tác giả xác định các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả đầu tư thông qua
tổng kết các lý thuyết nghiên cứu trước đây.
Thứ hai, tác giả ứng dụng mô hình nghiên cứu đã thực hiện tại Tây Ban Nha để
xem xét vai trò của chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ ảnh hưởng như thế nào
đến hiệu quả đầu tư của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam,
liệu việc nâng cao chất lượng báo cáo tài chính và sử dụng các khoản nợ ngắn hạn có
làm gia tăng hiệu quả đầu tư khơng. Phân tích trong từng trường hợp cụ thể về đầu tư
thiếu hiệu quả là đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức.
Thứ ba, tác giả tiến hành phân tích mơ hình mở rộng khi xem xét sự tương tác
giữa chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ đối với hiệu quả đầu tư, cụ thể xem


5

xét chất lượng báo cáo tài chính ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả đầu tư khi mức
độ sử dụng kỳ hạn nợ khác nhau.
Cuối cùng tác giả sẽ tiến hành kiểm định tính bền vững của mơ hình khi sử dụng
các phương pháp ước lượng hồi quy khác nhau trong những điều kiện ràng buộc nhất
định, từ đó đưa ra được đánh giá chính xác nhất cho vấn đề nghiên cứu.
1.3 Đối tượng nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu

Trong bài nghiên cứu này, tác giả phân tích tác động của chất lượng báo cáo tài
chính và kỳ hạn nợ lên hiệu quả đầu tư trong mẫu các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007-2013.
1.4 Phương pháp nghiên cứu
Để thực hiện nội dung và mục tiêu của bài nghiên cứu này, tác giả đã dựa trên bài
nghiên cứu “Financial reporting quality, debt maturity and investment efficiency” của
các hai tác giả M.Fuensata Cutillas Gomariz và Juan Pedro Sasnchez Bellesta năm
2013. Bên cạnh đó thu thập các bài nghiên cứu có liên quan đến nội dung đề tài được
lấy từ nguồn dữ liệu đáng tin cậy đã được công bố (danh mục tài liệu tham khảo). Qua
đó có được đánh giá tổng quát về vấn đề nghiên cứu cũng như xác định mơ hình
nghiên cứu phù hợp tại Việt Nam. Từ đó tác giả tiến hành thu thập đầy đủ dữ liệu của
các công ty niêm yết trên thị trường khoán Việt Nam từ năm 2007 đến 2013 và sử dụng
công cụ hỗ trợ kinh tế lượng Eview 8.0 để thực hiện các hồi quy nhằm đánh giá chất
lượng báo cáo tài chính, kỳ hạn nợ đối với hiệu quả đầu tư.
1.5 Kết cấu của bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu được chia làm 5 phần như sau
Chương 1 : Giới thiệu đề tài
Chương 2 : Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây


6

Chương 3 : Phương pháp nghiên cứu
Chương 4

: Thảo luận các kết quả nghiên cứu

Chương 5

: Kết luận



7

CHƯƠNG 2 : TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY
2.1 Cơ sở lý thuyết về hiệu quả đầu tư
Chiến lược tài chính của doanh nghiệp gồm ba quyết định, đó là quyết định đầu
tư, quyết định tài trợ và quyết định phân phối. Trong đó đầu tư là hoạt động chủ yếu,
quyết định đến sự tăng trưởng và phát triển của cơng ty. Quyết định đầu tư chính là
tiền đề tạo ra giá trị cho doanh nghiệp. Một quyết định đầu tư đúng đắn sẽ góp phần
làm gia tăng giá trị doanh nghiệp, tăng giá trị tài sản cho các chủ sở hữu. Ngược lại,
nếu cơng ty có những quyết định sai lầm trong đầu tư sẽ gây ra tổn thất giá trị doanh
nghiệp cũng như thiệt hại tài sản của chủ sỡ hữu.
Theo trường phái kinh tế tân cổ điển, các công ty sẽ đầu tư cho đến khi lợi ích
biên bằng với chi phí biên để tối đa hóa giá trị của khoản đầu tư (Yoshikawa,1980;
Hayashi, 1982; Abel, 1983). Tuy nhiên, trong trường phái kinh tế Keynesian
(Gordon, 1992; Crotty, 1992) thì khoản đầu tư kỳ vọng sẽ được quyết định dựa theo
các ưu tiên về khả năng tăng trưởng hay đảm bảo về tài chính, và trong khn khổ lý
thuyết đại diện (Myers, 1977) khi xem xét vấn đề bất cân xứng thông tin lại đưa ra
nhận định các cơng ty có thể bị chệch khỏi mức đầu tư tối ưu và vì thế có thể rơi vào
tình trạng đầu tư dưới mức ( mức đầu tư thấp hơn dự kiến ) hoặc rơi vào tình trạng
đầu tư quá mức ( mức đầu tư cao hơn dự kiến).
Trong các thị trường tài chính hồn hảo, tất cả các dự án có giá trị NPV dương
đều được cấp vốn và thực hiện. Tuy nhiên, có nhiều tài liệu nghiên cứu chứng minh
ngược lại với giả thuyết này điển hình là học thuyết của Hubbard, 1998; Bertrand và
Mullainathan, 2003. Đối với thị trường tài chính khơng hồn hảo , sẽ tồn tại vấn đề
bất cân xứng thông tin và và chi phí đại diện. Điều này có thể dẫn đến các dự án mặc
dù có NPV âm vẫn được thực hiện ( đầu tư quá mức) và các dự án có NPV dương lại



8

bị từ chối ( đầu tư dưới mức). Vấn đề mâu thuẫn đại diện giữa nhà quản lý và các cổ
đông, cũng như giữa cổ đông hiện hữu với các nhà đầu tư tiềm năng đã được tìm thấy
là có ảnh hưởng đáng kể đến đến quyết định đầu tư của các công ty (Jensen và
Meckling, 1976; Myer, 1977; Jensen 1986). Theo lý thuyết chi phí đại diện, vấn đề
đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức đều có thể được giải thích bởi sự tồn tại của bất
cân xứng thông tin của các bên nắm giữ tài sản. Jensen và Meckling (1976), Myers
(1977), Myers và Majluf (1984) đã phát triển hệ thống khn khổ lý thuyết cho vai
trị kiểm sốt vấn đề bất cân xứng thơng tin trong việc đầu tư hiệu quả thông qua việc
quản lý các vấn đề rủi ro đạo đực và lựa chọn bất lợi. Khi xem xét vần đề đầu tư quá
mức và đầu tư dưới mức, trong một nghiên cứu của Artur Morgado và Julio
Pindado(2003) có đưa ra những giả thuyết sau. Trong thị trường vốn khơng hồn hảo,
quyết định đầu tư và quyết định tài trợ là độc lập. Thực tế là vậy, thị trường khơng
hồn hảo tồn tại vấn đề bất cân xứng thơng tin và chi phí đại diện, là nguyên nhân
dẫn đến có thể đầu tư dưới mức hoặc q mức. Có nghĩa là khơng phải dự án nào có
NPV dương đều được thực hiện và một số dự án có NPV âm sẽ khơng bị từ chối. Bất
cân xứng thông tin là yếu tố gây ra những mâu thuẫn giữa các bên liên quan, giữa cổ
đông và trái chủ , giữa cổ động hiện hữu và cổ đông tiềm năng.
Các cổ đông với trách nhiệm hữu hạn ln được khuyến khích đầu tư vào các dự
án có rủi ro lớn. Bởi lẽ những dự án có rủi ro cao có khả năng mang lại lợi nhuận
nhiều hơn. Và những cổ đông sẽ là người nhận được lợi ích nếu dự án sinh lời, nhưng
nếu thất bại thì những khoản thua lỗ này lại được chuyển sang cho trái chủ (Jensen và
Meckling, 1976). Trong trường hợp này, vấn đề thường nhắc tới là thay thế tài sản.
Khi mà các hợp đồng ký kết có tồn tại vấn đề bất cân xứng thông tin, các chủ nợ sẽ
gia tăng lãi suất cho vay đối với các cổ đông như là cách để họ giảm thiểu rủi ro do
vấn đề bất cân xứng thơng tin. Do đó hoặc là sẽ tăng lãi suất cho vay, hoặc sẽ áp đặt
một hạn mức tín dụng nhất định hay có các điều khoản giới hạn đối với các cổ đông



9

nhằm hạn chế việc các cổ động tự ý thực hiện dự án. Vấn đề thay thế tài sản giữa cổ
đông và trái chủ là một trong những nguyên nhân dẫn đến việc đầu tư dưới mức.
Mâu thuẫn giữa cổ đơng và trái chủ cịn đưa ra vấn đề đầu tư dưới mức gây ra
bởi rủi ro đạo đức. Trong trường hợp công ty phá sản, quyền lợi ưu tiên được nhận
các khoản chi trả thuộc về trái chủ, các cổ đơng hồn tồn có thể biết được phần giá
trị mà các trái chủ nhận được là bao nhiêu. Do đó, các cổ đơng sẽ có động cơ để từ
chối thực hiện các dự án có NPV thấp hơn mức nợ đã đi vay (Myers,1977). Vì vậy,
các trái chủ sẽ cố gắng cản trở các chính sách đầu tư khơng đạt hiệu quả tối ưu bằng
cách sử dụng một số cơng cụ kiểm sốt như đưa ra các điều khoản chặt chẽ hơn khi
cho vay, rút ngắn thời hạn cho vay, tăng cường kiểm tra giám sát . Tuy nhiên các
hành động này chỉ nhằm mục đích giảm thiểu rủi ro do vấn đề này mang lại, và hơn
nữa mọi chi phí phát sinh liên quan đến vấn đề này đều do bên cổ đơng chịu.
Ngồi ra, vấn đề lựa chọn bất lợi cũng được đề cập đến trong quan hệ lợi ích
giữa cổ đơng và trái chủ. Vấn đề này phát sinh bởi việc các trái chủ khơng có đủ
thông tin để phân biệt chất lượng các khoản đầu tư trong công ty ra sao nên họ sẽ yêu
cầu thêm khoản tiền bù đắp cao hơn cho điều này ( Stiglitz và Weiss,1981). Vì vậy,
nếu chi phí đầu tư của tất cả các dự án đầu tư có NPV dương cao hơn nguồn tài trợ
nội bộ có sẵn, cơng ty có thể khơng thực hiện những dự án này hơn là việc phải chịu
rủi ro khi đi vay để tài trợ cho dự án.
Bên cạnh đó, mâu thuẫn giữa cổ đông hiện hữu và cổ đông tiềm năng cũng có
thể dẫn đến đầu tư dưới mức do vấn đề lựa chọn bất lợi. Theo chứng minh của Myers
và Majluf (1984), do bất cân xứng thông tin, những cổ đông tiềm năng sẽ không nhận
biết được giá trị thật sự của công ty và sẽ mua cổ phiếu với một mức giá mà các cổ
đông hiện hữu sẽ bị thiệt hại nhiều hơn nếu các dự án đầu tư được thực hiện hơn là từ
chối thực hiện dự án. Có nghĩa là các dự án có NPV dương sẽ khơng được thực hiện
do bất cân xứng thông tin trong trường hợp này.



10

Tóm lại, mâu thuẫn giữa cổ đơng và trái chủ, giữa cổ đông hiện hữu và cổ đông
tiềm năng đều dẫn đến đầu tư dưới mức.
Quá trình đầu tư quá mức phát sinh từ mẫu thuẫn lợi ích giữa nhà quản lý và các
cổ đông. Khi tồn tại bất cân xứng thông tin, việc sử dụng các công cụ nhằm thỏa mãn
lợi ích đồng thời giữa nhà quản lý và các cổ đơng khơng cịn được hồn hảo nữa. Các
nhà quản lý có thể sử dụng dịng tiền tự do để thực hiện các dự án có NPV âm nhằm
tối đa hóa lợi ích cho bản thân họ ( Jensen, 1986). Lưu ý rằng các dòng tiền tự do này
phải lớn hơn các dòng tiền dùng để tài trợ cho tất cả các dự án có NPV dương. Vì vậy
thay vì phải đem số tiền này để chi trả cổ tức cho các cổ đơng thì các nhà quản lý lại
sử dụng một cách lãng phí chỉ nhằm thỏa mãn lợi ích của cá nhân. Đặc biệt là đối với
các cơng ty có quy mơ lớn thì động cơ thúc đẩy các nhà quản lý thực hiện đầu tư quá
mức là lớn hơn vì những lợi ích bằng tiền và khơng bằng tiền có thể thuộc về họ mà
khơng thuộc về các cổ đông (Jensen, 1986; Slulz, 1990).
Các bằng chứng thực nghiệm về giả thiết đầu tư dưới mức ban đầu được phát
triển thông qua một số nghiên cứu thành cơng về độ nhạy cảm của đầu tư đối với
dịng tiền, đặc biệt là sau nghiên cứu tiên phong của Fazzari và cộng sự (1988). Hầu
như tất cả các nghiên cứu đều tìm thấy mối quan hệ phụ thuộc mạnh mẽ giữa đầu tư
với nguồn vốn tài trợ nội bộ sẵn có, và chính mối quan hệ này là bằng chứng giải
thích cho vấn đề đầu tư dưới mức gây ra bởi lựa chọn bất lợi. Tuy nhiên, mối quan hệ
cùng chiều được tìm thấy giữa đầu tư và dịng tiền có thể khơng chỉ xảy ra từ vấn đề
đầu tư dưới mức gây ra bời lựa chọn bất lợi . Mà điều này còn cho thấy dòng tiền dư
thừa càng lớn sẽ làm cho các nhà quản lý thực hiện các dự án có NPV âm, trong khi
điều này sẽ không xảy ra nếu phải tài trợ bằng nguồn vốn bên ngồi, nói cách khác là
vấn đề đầu tư quá mức cũng sẽ phát sinh. Theo nghiên cứu của Vogt (1994), cho
phép phân biệt rõ được tác động và đạt được những bằng chứng thực nghiệm của cả
hai vấn đề đầu tư không hiệu quả ( đầu tư quá mức và đầu tu dưới mức) phụ thuộc



11

vào những đặc tính khác nhau của các cơng ty. Giả thiết đầu tư quá mức được xác
nhận khi tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa đầu tư và dịng tiền đối với những cơng
ty mà cơ hội đầu tư có chất lượng thấp. Ngược lại, đối với những cơng ty mà cơ hội
đầu tư có chất lượng cao thì giả thiết đầu tư dưới mức được xác nhận khi tồn tại mối
quan hệ cũng chiều giữa dòng tiền và đầu tư.
Vấn đề đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức cịn được nghiên cứu thơng qua
nhiều khía cạnh khác nhau. Lấy ví dụ như nghiên cứu của Lang và cộng sự (1996) đã
thu thập được nhiều bằng chứng thú vị về giả thiết đầu tư quá mức, khi chỉ ra rằng
các cơng ty có tỷ lệ nợ cao sẽ làm hạn chế sự phát triển của các dự án đầu tư đối với
các công ty mà cơ hội đầu tư có chất lượng thấp. Nghiên cứu của Nohel và Tarhan
(1998) cũng tìm ra được bằng chứng phù hợp với lý thuyết dịng tiền tự do qua việc
tìm hiểu ảnh hưởng của việc mua lại cổ phần dựa trên kết quả hoạt động của công ty.
Adedeji (1998) đã thu thập được những bằng chứng kết hợp của giả thiết đầu tư dưới
mức thông qua việc nghiên cứu các tác động đồng thời của ba quyết định đầu tư, tài
trợ và cổ tức. Cuối cùng, Miguel và Pindado (2001) đi đến kết luận rằng, liên quan
đến vấn đề bất cân xứng thông tin, các công ty không những lo ngại bởi vấn đề đầu tư
dưới mức mà còn bởi vấn đề đầu tư quá mức phụ thuộc vào mức độ nợ và tự do của
dịng tiền, qua đó xác nhận lý thuyết đánh đổi giữa đầu tư dưới mức và đầu tư quá
mức được xem xét bởi Slutz (1990).
Thông qua các nghiên cứu thực nghiệm được đề cập trên đây, hiện nay có một
sự tán thành chung cho rằng vấn đề bất cân xứng thông tin ảnh hưởng đến quyết định
đầu tư. Như vậy điều này hoàn toàn trái ngược với giả thiết thị trường vốn hoàn hảo
được duy trì bởi Modigliani và Miller (1958) cho rằng thơng tin bất cân xứng sẽ dẫn
đến quá trình đầu tư dưới mức hoặc quá mức. Cả hai vấn đề trên đều ảnh hưởng đến
giá trị của công ty. Nếu một công ty đang bị ảnh hưởng bởi vấn đề đầu tư dưới mức
nếu gia tăng thêm đầu tư sẽ làm gia tăng giá trị thị trường của công ty và ngược lại,



12

đối với cơng ty đang có vấn đề đầu tư quá mức thì bất kỳ sự gia tăng đầu tư nào cũng
đều tác động tiêu cực đến tài sản của các cổ đông.
2.2 Mối quan hệ giữa chất lượng báo cáo tài chính và hiệu quả đầu tư
Báo cáo tài chính đóng vai trị rất quan trọng trong việc ra các quyết định kinh
tế thông qua việc cung cấp đầy đủ các thông tin về tài sản, nguồn vốn, kết quả kinh
doanh của một doanh nghiệp. Nói một cách chính xác báo cáo tài chính phản ánh
tình hình sức khỏe tài chính của một doanh nghiệp. Thơng tin trên báo cáo tài chính
cần phải được phản ánh trung thực, hợp lý, khách quan, đáng tin cậy và kịp thời
nhằm mục tiêu phục cho việc đánh giá tình hình tài chính của một doanh nghiệp cũng
như đưa ra những dự báo về doanh thu, lợi nhuận, dòng tiền trong tương lai, từ đó
hình thành được các quyết định đầu tư đúng đắn.
Từ quan điểm của học thuyết đại diện, có nhiều cơ chế kiểm soát để giảm bớt
vấn đề bất cân xứng thơng tin và các rủi ro về tính minh bạch thông tin mang lại,
cũng như cho phép nâng cao giám sát trong hoạt động quản lý nhằm giảm bớt các
hành vi cơ hội của các nhà quản lý, cụ thể là chất lượng báo cáo tài chính và thuyết
minh báo cáo tài chính ( Bushman và Smith, 2001; Healy và Palepu, 2001; Hope và
Thomas, 2008). Có một số nghiên cứu đã phân tích những tác động này như thơng
qua việc cắt giảm chi phí sử dụng vốn và chi phí sử dụng nợ ( Francis và cộng sự,
2004, 2005) và khả năng tiếp cận thị trường nợ cũng như ảnh hưởng của các điều
kiện sử dụng nợ ví dụ như chi phí thấp, kỳ hạn nợ dài hơn và các đảm bảo thấp hơn
khi vay nợ ngân hàng ( Bharath và cộng sự, 2008).
Hiện nay, có một hướng nghiên cứu được phát triển dựa vào tác động của chất
lượng báo cáo tài chính đến hiệu quả đầu tư. Vì chất lượng báo cáo tài chính cao sẽ
khiến các nhà quản lý có trách nhiệm và kiểm sốt tốt hơn, qua đó góp phần giảm vấn
đề bất cân xứng thơng tin và lựa chọn bất lợi, rủi ro đạo đức, từ đó giảm dần vấn đề
đầu tư quá mức cũng như đầu tư dưới mức. Bên cạnh đó chất lượng báo cáo tài chính



13

cũng cải thiện hiệu quả đầu tư bằng cách cho phép các nhà quản lý thực hiện các
quyết định đầu tư tốt hơn thông qua việc nhận diện được các dự án tốt hơn và các
thơng tin kế tốn tài chính trở nên đáng tin cậy hơn cho việc đưa ra các quyết định
đầu tư trong nội bộ công ty (Bushman và Smith, 2001; McNichols và Stubben, 2008).
Theo phương pháp thực nghiệm, các bài nghiên cứu trước đây tranh luận và đưa ra
các bằng chứng cho rằng chất lượng báo cáo tài chính làm giảm độ nhạy dịng tiền
đầu tư (Biddle và Hilary, 2006) và việc quản lý thu nhập đã dẫn đến việc đầu tư quá
mức do các nhà quản lý đã cố tình bóp méo thơng tin tài chính (McNichols và
Stubben, 2008). Dựa trên các tranh luận này, Biddle và cộng sự (2009) đã thực hiện
nghiên cứu mẫu các công ty niêm yết tại Mỹ, trong khi Chen và cộng sự (2011) sử
dụng mẫu các công ty tư nhân tại thị trường mới nổi để nghiên cứu với cùng mục tiêu
là đánh giá chất lượng báo cáo tài chính ảnh hưởng như thế nào đối với cả hai trường
hợp đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức. Kết quả nghiên cứu cho thấy chất lượng báo
cáo tài chính cao có thể làm giảm đầu tư q mức và tăng đầu tư dưới mức. Phù hợp
với kết quả nghiên cứu này, García-Lara và cộng sự (2001) cũng có kết luận cải thiện
được vấn đề đầu tư quá mức và dưới mức, cụ thể chất lượng báo cáo tài chính làm
giảm độ nhạy cảm của dịng tiền đầu tư ở các công ty bị đầu tư quá mức và tạo điều
kiện tiếp cận nguồn tài chính bên ngồi cho các công ty bị đầu tư dưới mức
2.3 Mối quan hệ giữa việc sử dụng nợ ngắn hạn và hiệu quả đầu tư
Việc sử dụng nợ đóng vai trị quan trọng trong việc làm giảm quyền ra quyết
định của nhà quản lý và ràng buộc các quyết định đầu tư là nội dung trọng tâm được
đề cập đến trong khung lý thuyết của các nghiên cứu bởi Myers, 1977; Jensen, 1986.
Ngồi ra cịn có bằng chứng ủng hộ việc sử dụng nợ có vai trị trong việc giảm vấn
đề đầu tư quá mức (D’Mello và Miranda, 2010). Tuy nhiên, các nghiên cứu cũng
nhấn mạnh vai trò của kỳ hạn nợ khi tồn tại tình trạng bất cân xứng thơng tin, cụ thể
việc sử dụng kỳ hạn nợ ngắn là một cơ chế làm giảm vấn đề bất cân xứng thông tin



14

và chi phí đại diện giữa cổ đơng , trái chủ và các nhà quản lý. Xuất phát từ quan điểm
của bên đi vay, Flannery (1986) dự đoán rằng trong điều kiện tồn tại bất cân xứng
thông tin, các công ty có dự án đầu tư tốt sẽ thích tài trợ bằng nguồn vay ngắn hạn
hơn, đó như là một tín hiệu đến thị trường cho vay và góp phần làm giảm vấn đề phát
sinh do bất cân xứng thông tin. Còn trên quan điểm của bên cho vay, khi bất cân
xứng thông tin xuất hiện, việc cho vay ngắn hạn sẽ phù hợp hơn là cho vay dài hạn
trong việc giám sát hoạt động công ty (Diamond, 1991, 1993; Rajan, 1992). Rút ngắn
kỳ hạn nợ cho phép giám sát tốt hơn hoạt động của các nhà quản lý, bởi vì kỳ hạn nợ
ngắn địi hỏi phải gia hạn nợ thường xuyên hơn, bên cho vay sẽ có liên hệ chặt chẽ
hơn với bên đi vay và có thể xác định được hiệu quả hoạt động của công ty trong giai
đoạn đầu khi hai bên xác lập quan hệ vay, để sau đó bên cho vay có thể quyết định
việc gia hạn hoặc thay đổi các điều khoản hợp đồng cho vay ( Ortiz-Molina và Penas,
2008). Vì vậy, tăng việc sử dụng nợ ngắn hạn được kỳ vọng là sẽ giảm được vấn đề
bất cân xứng thông tin và lựa chọn bất lợi.
Đối với hiệu quả đầu tư, kỳ hạn nợ có thể sử dụng để làm giảm tình trạng đầu tư
quá mức và đầu tư dưới mức. Khi có các dự án NPV dương, các cơng ty có thể tài trợ
cho các dự án này bằng các khoản vay ngắn hạn và giải quyết các vấn đề đầu tư dưới
mức, bởi vì các khoản nợ sẽ được thu hồi trong khoản thời gian ngắn và lợi nhuận sẽ
hoàn toàn thuộc về cơng ty ( Myers, 1977). Thêm vào đó, do việc triển khai trên
khoản nợ ngắn hạn, các chủ nợ sẽ giám sát con nợ tốt hơn và qua đó làm giảm xung
đột giữa hai bên thơng qua các cơ hội đầu tư ( Barclay và Smith, 1995; Guedes và
Opler, 1996; Parrino và Weisbach, 1999; và Lai, 2011). Liên quan đến việc đầu tư
quá mức, Childs và cộng sự (2005) dự đoán thêm rằng sự linh hoạt cao hơn của nợ
ngắn hạn cho việc tái cho vay và chiến lược tối đa hóa giá trị doanh nghiệp có thể
làm giảm thiểu các mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đơng và các trái chủ và do đó có thể
làm giảm vấn đề đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức.



15

2.4 Mối quan hệ giữa chất lượng báo cáo tài chính và hiệu quả đầu tư theo
từng mức độ của việc sử dụng nợ ngắn hạn
Ngoài việc kiểm tra lại các tác động riêng biệt của chất lượng báo cáo tài chính
và kỳ hạn nợ đối với hiệu quả đầu tư, phần mở rộng của bài nghiên cứu xem xét sự
tương tác của hai yếu tố chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ ảnh hưởng như thế
nào đối với hiệu quả đầu tư. Tác động của chất lượng báo cáo tài chính lên hiệu quả
đầu tư sẽ tăng lên hay giảm đi với mức độ sử dụng nợ ngắn hạn trong cơ cấu sử dụng
nợ của công ty là vấn đề được kiểm định lại trong trường hợp này. Có hai quan điểm
khác nhau về vấn đề này. Quan điểm thứ nhất cho rằng ảnh hưởng của chất lượng báo
cáo tài chính đối với hiệu quả đầu tư sẽ giảm đi bởi việc sử dụng nợ ngắn hạn vì
thơng qua nợ ngắn hạn, chủ nợ có thể phát huy được vai trò giám sát các nhà quản lý
để giảm các vấn đề đầu tư quá mức và các khoản nợ ngắn hạn cũng mang lại lợi ích
cho các nhà quản lý đưa ra quyết định thực hiện các dự án có NPV dương trong
trường hợp đầu tư dưới mức. Theo đó, ảnh hưởng của chất lượng báo cáo tài chính
đối với hiệu quả đầu tư sẽ yếu hơn tại các cơng ty có sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn
bởi tác động thay thế giữa nguồn thông tin cơng khai từ báo cáo tài chính với nguồn
thơng tin nội bộ có được từ việc cơng ty đi vay từ nhứng khoản vay ngắn hạn. Quan
điểm thứ hai lại cho rằng ảnh hưởng của chất lượng báo cáo tài chính đối với hiệu
quả đầu tư là lớn hơn cho các công ty sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn nếu cả hai tác
dụng có lợi từ thơng tin công khai và thông tin nội bộ lên đầu tư là bổ sung hỗ trợ cho
nhau.
2.5 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới
Hiện tại, các bài nghiên cứu về vấn đề ảnh hưởng của chất lượng báo cáo tài
chính và kỳ hạn nợ đối với hiệu quả đầu tư chưa nhiều. Và chỉ kiểm định mối quan hệ
độc lập giữa chất lượng báo cáo tài chính đối với hiệu quả đầu tư hoặc ảnh hưởng của



16

kỳ hạn nợ như thế nào đối với hiệu quả đầu tư. Có thể điểm qua một số kết quả
nghiên cứu thực nghiệm trước đây như sau:
Theo Myers (1977) kỳ hạn nợ có thể ảnh hưởng đến đầu tư của doanh nghiệp.
Nếu khoản nợ đáo hạn sau khi thời hạn đầu tư hết hiệu lực, nợ sẽ làm giảm các ưu đãi
của cổ đông và nhà quản lý trong việc giám sát các dự án có NPV dương từ những lợi
ích tích lũy được, một phần lợi ích sẽ thuộc về trái chủ. Như vậy so với các cơng ty
có kỳ hạn nợ ngắn, các cơng ty có kỳ hạn nợi dài ít có khả năng khai thác được các
cơ hội tăng trưởng có giá trị.
Barclay và Smith (1995) nghiên cứu về mối quan hệ giữa kỳ hạn nợ và hiệu quả
đầu tư. Đối tượng mẫu sử dụng bao gồm tất cả các công ty niêm yết trên trung tâm
nghiên cứu giá chứng khoán và COMPUSTAT trong giai đoạn 1974-1991 bao gồm
39.949 công ty- năm quan sát. Kết quả nghiên cứu cho thấy các cơng ty có số lượng
lớn các cơ hội đầu tư tiềm năng trong tương lai sẽ có khuynh hướng sử dụng nợ ngắn
hạn nhiều hơn để giảm tình trạng đầu tư dưới mức và việc sử dụng các khoản vay dài
hạn có chi phí vốn vay cao hơn.
Stoh và Mauer (1996) lập luận rằng các công ty đánh đổi lợi ích và chi phí liên
quan đến việc thay thế cấu trúc kỳ hạn thanh toán nợ bằng cách xem xét những tác
động bất lợi của đầu tư dưới mức, các tác động tín hiệu của nợ, rủi ro thanh khoản, cơ
cấu kỳ hạn tài sản đáo hạn và tình trạng thuế. Các tác giả nhận thấy rằng kỳ hạn nợ có
tác động ngược lại với chất lượng cơng ty, mức thuế suất có hiệu lực và rủi ro công
ty. Nếu cơ hội tăng trưởng trong tương lai được nhận diện sớm, vấn đề đầu tư dưới
mức được tạo ra từ nợ có thể được khắc phục bằng tài trợ của công ty thông qua nợ
ngắn hạn và bằng cách hạ thấp mức độ đòn bẩy cũng như rút ngắn kỳ hạn nợ khi
cơng ty vẫn cịn có trách nhiệm thanh tốn nợ chưa được xử lý. Do đó, điều quan
trọng là việc nhận diện được đâu là cơ hội tăng trưởng thấy trước và đâu là cơ hội
tăng trưởng bất ngờ. Trong một số trường hợp, các cơng ty có thể làm giảm bớt tình



17

trạng đầu tư dưới mức bằng cách vay nợ ngắn hạn để tài trợ , hoặc nếu vẫn còn các
khoản nợ chưa kịp thanh tốn, cơng ty sẽ hạ thấp đòn bẩy và kỳ hạn nợ bằng cách
đàm phán với chủ nợ. Trong thực tế, nếu chi phí đàm phán tương đối nhỏ, đàm phán
giữa chủ nợ và cổ đông để mua lại nợ có thể làm giảm được vấn đề đầu tư dưới mức
tiềm tàng. Nhìn chung, cấu trúc của những dự đoán liên quan đến cơ hội tăng trưởng
trong tương lai và các chi phí cho việc đàm phán lại đều rất quan trọng để xác định
tác động của kỳ hạn nợ lên hiệu quả đầu tư. Trong trường hợp ngược lại, các cơ hội
tăng trưởng bất ngờ khơng giúp ích nhiều trong việc khắc phục vấn đề đầu tư dưới
mức. Đàm phán lại với chủ nợ có xu hướng tốn nhiều thời gian và do đó tốn kém hơn
so với trường hợp mà cơ hội tăng trưởng dự đoán được. Thời gian hạn chế của các
cuộc đàm phán có thể dẫn đến chi phí giao dịch hoặc chi phí điều chỉnh cao hơn đối
với việc vay nợ.
Minton và Schrand (1999) nghiên cứu mẫu gồm 1287 công ty ở Mỹ giai đoạn từ
năm 1989-1995 đã thu thập được mối quan hệ giữa độ biến động của dòng tiền và
đầu tư. Kết quả cho thấy các cơng ty có độ biến động dịng tiền cao sẽ đầu tư ít hơn
cũng như giảm các khoản đầu tư tiềm năng trong tương lai. Bên cạnh đó, nghiên cứu
cịn cho thấy các công ty nếu không thể tiếp cận nguồn vốn bên ngồi để cung cấp
cho sự thiếu hụt của dịng tiền sẽ phải từ bỏ dự án đầu tư đó, từ đó dẫn đến đầu tư
dưới mức. Với lập luận rằng các cơng ty có chi phí huy động vốn từ bên ngồi cao
hơn khi độ biến động dịng tiền lớn, tuy nhiên lại chưa đưa ra được bằng chứng về sự
tác động của biến động này đối với dòng tiền đầu tư bằng cũng như chính sách tài
chính.
Fazzarazi, Hubbard và Petersen (2000) đã nghiên cứu mức độ nhạy cảm của
dòng tiền đầu tư đối với đầu tư và đưa ra kết luận rằng các công ty bị thiếu tiền mặt
hay độ thanh khoản yếu sẽ bị hạn chế đầu tư, từ đó dẫn đến tình trạng đầu tư dưới
mức. Mặt khác, các cơng ty có lượng tiền dư thừa lớn lại có thể rơi vào tình trạng đầu



18

tư quá mức. Khi chất lượng báo cáo tài chính cao hơn sẽ giúp cho các công ty cải
thiện được tình trạng đầu tư kém hiệu quả.
Jun và Chen (2003) đã sử dụng mơ hình lý thuyết đánh đổi để giải thích cho sự
lựa chọn sử dụng nợ ngắn hạn. Nghiên cứu được thực hiện trên 5.134 công ty (39.874
quan sát) với mã SCI từ 1000 đến 5999 trong khoản thời gian từ 1979-1996. Nghiên
cứu đã đưa ra được những bằng chứng sử dụng nợ ngắn hạn có thể làm giảm bất cân
xứng thơng tin cũng như giảm chi phí đại diện giữa các cổ đông, chủ nợ và nhà quản
lý. Kết luận được đưa ra là các công ty có mức độ linh hoạt tài chính và sức mạnh tài
chính sẽ sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn nhằm tận dụng lợi thế lãi suất thấp hơn cũng
như chuẩn bị tốt hơn khả năng đối mặt với việc tái cấp vốn và rủi ro về lãi suất hơn là
sử dụng các khoản vay dài hạn.
Childs, Mauer và Ott (2005) đã nghiên cứu sự tương tác giữa quyết định đầu tư
và quyết định tài trợ trong trường hợp các cổ đông tự do đưa ra các quyết định đầu tư
dựa trên việc thỏa mãn lợi ích bản thân thay vì tối đa hóa lợi ích cho cơng ty. Nghiên
cứu cịn cho thấy chi phí đại diện là nguyên nhân dẫn tới đầu tư quá mức và đầu tư
dưới mức bởi mối quan hệ giữa tài sản công ty nắm giữ và các tài sản đảm bảo cho
lựa chọn tăng trưởng và chi phí để thực hiện các quyết định đầu tư. Các cổ đông sẽ
thực hiện các quyết định đầu tư quá mức đối với các lựa chọn tăng trưởng khi họ
được phép thay thế các tài sản mà công ty đang nắm giữ nếu các tài sản đảm bảo thay
thế có rủi ro hơn các tài sản nắm giữ. Điều này sẽ làm gia tăng giá trị cho các cổ đông
thông qua việc chuyển giao rủi ro lại cho các trái chủ. Ngược lại các cổ đơng sẽ có
động cơ đầu tư dưới mức nếu quyết định đầu tư chỉ là để mở rộng thêm tài sản. Các
cổ đông sẽ khơng muốn chia sẻ lợi ích cho các trái chủ trong khi tồn bộ chi phí của
việc mở rộng quy mô tài sản do các cổ đông phải chi trả, khi mà các rủi ro của khoản
nợ vẫn chưa được giải quyết. Kết quả của những việc lựa chọn tăng trưởng không
hiệu quả này là giá trị của công ty giảm, giá trị các khoản nợ tăng thêm. Nghiên cứu