BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
--------- — --------

TRƯƠNG THANH LIÊM

ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT
TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH
PHỐ HỒ CHÍ MINH – XÉT VÍ DỤ MÔ HÌNH
CÔNG TY CỔ PHẦN CƠ ĐIỆN LẠNH REE

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2010


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
---------

—

--------

TRƯƠNG THANH LIÊM

ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT
TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH
PHỐ HỒ CHÍ MINH - XÉT VÍ DỤ MÔ HÌNH CÔNG
TY CỔ PHẦN CƠ ĐIỆN LẠNH REE
Chuyên ngành : QUẢN TRỊ KINH DOANH

Mã số : 60.34.05

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
NHDKH: PGS, TS. NGUYỄN QUANG THU

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2010


Lời Cam Đoan
Tác giả cam đoan rằng các chương của luận văn này hiện không sao chép và
hiện chưa báo cáo trong bất kỳ kỳ xét duyệt luận văn khoa học với trình độ nào.
Tác giả cũng xác nhận rằng, đây là kiến thức tốt nhất trong mảng nghiên cứu
của tác giả. Tác giả đã nhận được sự giúp đỡ trong việc chuẩn bị luận văn này và tất
cả các nguồn trích dẫn được sử dụng đã được ghi chú đầy đủ trong luận văn này.
Tp. HCM, ngày 27 tháng 07 năm 2010
Tác giả
Trương Thanh Liêm


Lời Tri Ân
Tác giả xin bày tỏ lòng tri ân đến các Giáo sư, Tiến sĩ trong chương trình Sau
đại học Khóa 16 - Quản trị kinh doanh của Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ
Chí Minh, đã tận tình hướng dẫn, truyền đạt cho tác giả những kiến thức và kinh
nghiệm thực tế quý báu, đã giúp đỡ tác giả trong quá trình học tập, nghiên cứu.
Đặc biệt, tác giả xin gửi lời cảm ơn sâu sắc đến cô hướng dẫn khoa học PGS.TS
Nguyễn Quang Thu, người đã hướng dẫn tác giả phương pháp nghiên cứu và hoàn
thành luận văn này.
Cuối cùng, tác giả xin cảm ơn Gia đình, Ban lãnh đạo Trường Đại học Kinh tế
Thành phố Hồ Chí Minh, Ban giám đốc và các bạn đồng nghiệp Công ty cổ phần
chứng khoán Ngân hàng Phát triển nhà Đồng Bằng Sông Cửu Long (MHBS), nơi tác

giả đang công tác, đã hết lòng giúp đỡ và ủng hộ tác giả trong quá trình học tập và
làm việc.
Tp. HCM, ngày 27 tháng 07 năm 2010
Tác giả
Trương Thanh Liêm


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT.......................................
DANH MỤC CÁC BẢNG ......................................................................................
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ................................................................
PHẦN MỞ ĐẦU........................................................................................................
1. Lý do chọn đề tài ..................................................................................................
2. Mục tiêu nghiên cứu .............................................................................................
3. Phương pháp nghiên cứu ......................................................................................
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ........................................................................
5. Kết cấu luận văn ...................................................................................................
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN DOANH
NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN..........................
1.1 Khái niệm về định giá cổ phần .............................................................................

1.1.1Cơ sở lý th

1.1.2Những ngu

1.1.3Vai trò của

1.2 Xác định lãi suất chiết khấu..................................................................................
1.2.1Chi phí sử
1.2.2Chi phí sử
1.3 Các phương pháp định giá ....................................................................................


1.3.1Phương ph

1.3.2Định giá tư

ii


1.3.2.3
1.4 Ước lượng dòng tiền...........................................................................................

1.4.1 Dòng tiền
1.4.1.1
1.4.1.2
1.4.1.3
1.4.1.4

nhập thuầ

1.4.2 Dòng tiền

1.4.3 Dòng tiền
1.4.1.1
1.4.1.2
1.5 Một số mô hình định giá .....................................................................................

1.5.1 Phương p
1.5.1.1
1.5.1.2
1.5.1.3


1.5.2 Phương p
1.5.2.1
1.5.2.2
Tóm tắt chương 1: .....................................................................................................
CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH THỰC TRẠNG HOẠT ĐỘNG CỦA SỞ GIAO
DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH THỜI GIAN QUA..27
2.1 Giới thiệu về chỉ số giá chứng khoán niêm yết Vnindex tại Sở giao dịch chứng
khoán Thành Phố Hồ Chí Minh....................................................................................... 27
2.2 Tình hình thị trường chứng khoán trên sàn niêm yết tại Sở giao dịch chứng
khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (Hose).......................................................................... 28
2.2.1 Diễn biến của thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong
năm 2009................................................................................................................ 29
iii


2.2.2 Giới thiệu phân loại doanh nghiệp theo chuẩn

2.2.3 Đánh giá hiệu quả sinh lợi hoạt động đầu tư t

2.2.4 Tình hình thanh khoản, cung cầu thị trường tr

........................................................................

2.2.5 Đánh giá chung hiệu quả hoạt động của các c

tới thời điểm 31/12/2009 ................................

2.2.6 So sánh tình hình thị trường chứng khoán Thà


một số nước ....................................................
2.3 Triển vọng thị trường chứng khoán Việt Nam tại Hose trong năm 2010 và các
nhóm ngành cần quan tâm khi tham gia đầu tư..................................................

2.3.1Dự báo triể

2.3.2Triển vọng

tại Hose tro
Tóm tắt chương 2: .....................................................................................................
CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN
CƠ ĐIỆN LẠNH REE VÀ ỨNG DỤNG ..............................................................
3.1. Giới thiệu về Công ty Cổ phần Cơ điện lạnh REE .............................................

3.1.1Lịch sử hìn

3.1.2Tổng quan
3.1.2.1

3.1.2.2 Qu

31/12/200
3.1.2.3
3.1.2.4
3.1.2.5

3.1.3Cơ cấu tổ c
3.1.3.1
3.1.3.2


iv


3.1.4 Cơ cấu bộ máy quản lý Công ty .....................

3.1.5 Phân tích các hoạt động kinh doanh năm 2009

3.1.5.1 Hoạt động dịch vụ Cơ Điện Công Trìn
3.1.5.2
Reetech
3.1.5.3
3.1.5.4

3.1.6 Mục tiêu phát triển năm 2010 ........................

3.1.6.1 Hoạt động dịch vụ Cơ Điện Công Trìn
3.1.6.2
Reetech
3.1.6.3
3.1.6.4
3.2. Phân tích hiệu quả hoạt động kinh doanh của REE Corp. và hiệu quả đầu tư vào
cổ phần Ree Corp. ..............................................................................................

3.2.1 Cơ cấu doanh thu bộ phận hoạt độn

...........................................................

3.2.1.1
3.2.1.2


3.2.2 Đánh giá hiệu quả sinh lợi hoạt độn
hợp Công ty Cổ phần Cơ điện lạnh

3.2.3 Sự tương quan giữa biến động Vnin
Công ty Cổ phần Cơ điện lạnh REE

3.2.4 Giả định tính toán về hoạt động kin

3.2.5 Dự toán bảng cân đối kế toán, kết q

chuyển tiền tệ làm cơ sở dòng tiền d

3.2.6 Phân tích tài chính Công ty Cổ phần

3.2.7 Phân tích Dupont về Công ty Cổ ph

v


3.2.8 So sánh Công ty Cổ phần Cơ điện lạnh REE với các công ty trên Hose ..
72
3.2.9 Ước lượng chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC)..................................... 73
3.3. Mô hình định giá cổ phần Công ty Cổ phần Cơ điện lạnh REE và kế hoạch đầu
tư.............................................................................................................................................. 74
3.3.1 Định giá giá trị cổ phần Công ty Cổ phần Cơ điện lạnh REE....................74
3.3.2 Kế hoạch đầu tư vào cổ phần của Công ty Cổ phần Cơ điện lạnh REE79
Tóm tắt chương 3:....................................................................................................................... 80
KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ............................................................................................... 82
TÀI LIỆU THAM KHẢO........................................................................................................ 1
Tiếng Việt........................................................................................................................................ 1

Tiếng Anh........................................................................................................................................ 1
PHỤ LỤC 01: DỰ TOÁN VỀ TÌNH HÌNH HOẠT ĐỘNG REE CORP. TRONG
CÁC NĂM 2010 – 2014

vi


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

Từ viết tắt C

APM M

BCĐKT B

BV G

CAPM M

CK C

Cổ phần V

m

s

Cổ phiếu G

h


s

CPI C

CTCP C

DCF P

DDM M

DNNY D

DTT D

EPS T

EU L

FCFE M

FCFF M

FDI Đ

GDP T

GSO T

GTGD G


HĐ SXKD H

HOSE S


IC

IM

IP

KNT

KQ HĐK

LCT

LNS

MF

MHB

MP

NHN

NPA


NSN

P/

P/

P/

PE

RO

RO

TTC

UBCKN

WAC

W

viii


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 1: Dòng tiền của công ty .................................................................................
Bảng 2: Hệ thống phân ngành ứng dụng cho thị trường chứng khoán Việt Nam ....
Bảng 3: Diễn biến chỉ số Vnindex từ năm 2000 đến 2010 .......................................
Bảng 4: Tỷ suất sinh lợi theo tháng của Vnindex từ năm 2000 - 2010 ....................

Bảng 5: Chi tiết giá trị giao dịch trên Hose từ 2007 đến 2009 .................................
Bảng 6: Kết quả kinh doanh của 247 doanh nghiệp niêm yết các quý trên Hose
trong năm 2007 – 2010 .............................................................................................
Bảng 7: Kết quả kinh doanh của 247 doanh nghiệp niêm yết trên Hose trong năm
2006 – 2009...............................................................................................................
Bảng 8: So sánh tốc độ tăng trưởng EPS, P/E và PEG .............................................
Bảng 9: Dự báo Vnindex đến cuối năm 2010 ...........................................................
Bảng 10: Triển vọng các ngành cần quan tâm trong năm 2010 ................................
Bảng 11: Chi tiết danh sách REE Corp. đầu tư vào các công ty con........................
Bảng 12: Chi tiết danh sách REE Corp. đầu tư vào các công ty liên kết, liên doanh
...................................................................................................................................
Bảng 13: Chi tiết danh sách cơ cấu bộ máy quản lý của REE Corp. ........................
Bảng 14: Diễn biến giá cổ phần REE Corp. từ năm 2000 - 2010 .............................
Bảng 15: Tỷ suất sinh lợi theo tháng của REE Corp. từ năm 2000 - 2010 ...............
Bảng 16: Bảng tổng tài sản dự toán của REE Corp. từ năm 2010 - 2014 ................
Bảng 17: Bảng nguồn tài trợ dự toán của REE Corp. từ năm 2010 -2014 ...............
Bảng 18: Bảng kết quả hoạt động kinh doanh dự toán của REE Corp. từ năm 2010 2014...........................................................................................................................
Bảng 19: Bảng lưu chuyển tiền tệ dự toán của REE Corp. từ năm 2010 -2014 .......
Bảng 20: Phân tích, dự toán khả năng thanh toán của REE Corp. từ năm 2010 2014...........................................................................................................................69
Bảng 21: Phân tích, dự toán hiệu quả hoạt động kinh doanh của REE Corp. từ năm
2010 - 2014 ...............................................................................................................


Bảng 22: Phân tích, dự toán rủi ro tài chính của REE Corp. từ năm 2010 -2014.......70
Bảng 23: Phân tích tiềm năng tăng trưởng của REE Corp. từ năm 2010 -2014...........71
Bảng 24: Đánh giá dự toán chỉ số cơ bản về REE Corp. từ năm 2010 - 2014..............71
Bảng 25: Dự toán một số chỉ tiêu tăng trưởng về REE Corp. từ năm 2010 - 2014 .. 71
Bảng 26: Phân tích Dupont dự toán về REE Corp. từ năm 2010 - 2014........................ 72
Bảng 27: So sánh hoạt động kinh doanh REE Corp. với các doanh nghiệp trên Hose
72

Bảng 28: Ước lượng WACC của REE Corp. từ năm 2010 - 2014.................................. 73
Bảng 29: Định giá cổ phần REE Corp. theo phương pháp FCFF.................................... 75
Bảng 30: Định giá cổ phần REE Corp. theo phương pháp FCFE.................................... 76
Bảng 31: Định giá cổ phần REE Corp. theo phương pháp DDM.................................... 76
Bảng 32: Định giá cổ phần REE Corp. theo phương pháp tỷ số P/E.............................. 77
Bảng 33: Định giá cổ phần REE Corp. theo phương pháp tỷ số P/BV..........................78
Bảng 34: Kết quả định giá giá trị cổ phần REE Corp......................................................... 79
Bảng 35: Phân tích giá đề nghị đầu tư vào cổ phần REE Corp........................................ 79
Bảng 36: Phân tích lợi nhuận dự kiến và kết quả đầu tư cổ phần REE Corp................80

x


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
Hình 1: Mô hình chiết khấu cổ tức hai giai đoạn................................................................. 17
Hình 2: Tỷ lệ tăng trưởng thu nhập......................................................................................... 17
Hình 3: Kỹ thuật và một số các phương pháp định giá cổ phần....................................... 25
Hình 4: Diễn biến chỉ số Vnindex trong năm 2009............................................................. 29
Hình 5: Tỷ suất sinh lợi của Vnindex từ năm 2000 - 2010................................................ 34
Hình 6: Khối lượng giao dịch và giá trị giao dịch theo tháng trên Hose năm 2009 . 35
Hình 7: Khối lượng đặt mua, đặt bán trên Hose trong năm 2009.................................... 36
Hình 8: Khối lượng và giá trị đặt mua, đặt bán của nhà đầu tư nước ngoài trên Hose
năm 2009....................................................................................................................................... 37
Hình 9: Kết quả kinh doanh của 247 doanh nghiệp niêm yết các quý trên Hose trong
năm 2007 – 2010......................................................................................................................... 38
Hình 10: Kết quả kinh doanh của 247 doanh nghiệp niêm yết......................................... 40
Hình 11: So sánh tương quan giữa Vnindex và một số chỉ số chứng khoán quốc tế41
Hình 12: Quá trình tăng vốn của REE Corp. từ khi cổ phần hóa năm 1993 đến nay
49
Hình 13: Cơ cấu tổ chức của Công ty Cổ phần Cơ điện lạnh REE................................. 51

Hình 14: Doanh thu bộ phận từ hoạt động kinh doanh năm 2008-2009........................ 60
Hình 15: Cơ cấu doanh thu bộ phận hoạt động kinh doanh năm 2008-2009................60
Hình 16: Lợi nhuận bộ phận từ hoạt động kinh doanh năm 2008-2009......................... 61
Hình 17: Cơ cấu lợi nhuận bộ phận từ hoạt động kinh doanh năm 2008-2009............61
Hình 18: Tỷ suất sinh lợi của REE Corp. từ năm 2000 - 2010......................................... 63
Hình 19: Tương quan thuận giữa biến động Vnindex và biến động giá REE Corp.
trong giai đoạn 2000 - 2010...................................................................................................... 63

xi


PHẦN MỞ ĐẦU
1. Lý do chọn đề tài
Cùng trên một thị trường chứng khoán nhưng nhà đầu tư với phương thức hay
quan điểm đầu tư khác nhau sẽ có cảm nhận khác nhau và vì thế sẽ hành động hoàn
toàn khác nhau tại cùng một thời điểm. Nguyên tắc cơ bản của đầu tư là người đầu tư
không được mua một tài sản cao hơn giá trị của nó. Điều này tưởng là hợp lý và hiển
nhiên, nhưng ở bất cứ thời điểm và thị trường nào cũng thế, đôi lúc nó lại bị bỏ quên.
Thị trường chứng khoán Việt Nam ra đời và đi vào hoạt động ngày 20/07/2000
đã đánh dấu một bước ngoặt lớn trong quá trình xây dựng và hoàn thiện cơ cấu nền
kinh tế thị trường nói chung và thị trường tài chính ở nước ta nói riêng. Trong thời
gian vừa qua, hầu hết các nhà đầu tư đi đến đâu cũng nghe những thông tin về thị
trường chứng khoán, chỉ số Vnindex giảm mạnh, công ty này chia cổ tức, công ty kia
tăng vốn... Trên các phương tiện thông tin đại chúng có những đánh giá của các tổ
chức tài chính tham gia thị trường với những nhận định thị trường nóng và vượt qua
giá trị thực của chứng khoán như giá cổ phiếu tăng quá nóng từ cuối năm 2006, biến
động giảm mạnh từ quý 1 năm 2007, cuối năm 2008 thị trường kém thanh khoản, các
doanh nghiệp niêm yết công bố thông tin thua lỗ, thị trường kém thanh khoản 6 tháng
đầu năm 2009 và tăng trưởng nóng trở lại vào những tháng cuối năm 2009 và hai quý
đầu năm 2010….. mà chưa có những đánh giá chi tiết và

nêu lý do hợp lý nguyên nhân giá chứng khoán tăng quá nóng hay giảm mạnh thái
quá mà chỉ đưa ra các số liệu so sánh như P/E, P/BV và các hệ số tài chính thống kê
khác dẫn đến việc đánh giá thiếu thuyết phục.
Một bộ phận quan trọng các nhà đầu tư trên thị trường tại Sở giao dịch chứng
khoán Thành phố Hồ Chí Minh (Hose) trong thời gian vừa qua là các nhà đầu tư cá
nhân với tâm lý đầu tư ngắn hạn theo thông tin thị trường để tìm kiếm sự chênh lệch
giá trong ngắn hạn mà ít quan tâm đến giá trị kinh tế thực của doanh nghiệp niêm yết
mà mình đầu tư. Nguyên nhân một phần vì thiếu thông tin, một phần vì thông tin các
doanh nghiệp niêm yết cung cấp ra thị trường có nhiều vấn đề kém minh

1


bạch, một phần khác sự kiểm soát thông tin của tổ chức tạo lập thị trường như Sở
giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (Hose), Ủy ban chứng khoán nhà
nước (UBCKNN) còn nhiều bất cập nên chưa thật sự tạo lập lòng tin cho nhà đầu tư
tham gia thị trường.
Các chính sách điều hành chung quản lý kinh tế vĩ mô liên tục thay đổi, luật
quản lý thị trường chứng khoán còn nhiều kẽ hở, các nhà đầu tư cá nhân cũng không
có đầy đủ thông tin và thời gian để đánh giá hết toàn thị trường nên tâm lý đầu cơ
ngắn hạn tìm kiếm chênh lệch giá vẫn phổ biến.
Từ những yếu tố quan trọng nói trên tác giả quyết định chọn đề tài: “Định giá
cổ phần doanh nghiệp niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh – Xét ví dụ mô hình Công ty Cổ phần Cơ điện lạnh REE”.
2.

Mục tiêu nghiên cứu
•

Cơ sở lý thuyết về định giá cổ phần doanh nghiệp niêm yết tại sở giao


dịch chứng khoán.
•

Định giá cơ bản giá trị cổ phần và phân tích đầu tư một doanh nghiệp sản

xuất kinh doanh niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh (Xét ví dụ mô hình Công ty Cổ phần Cơ điện lạnh REE).
3.

Phương pháp nghiên cứu
Đây là đề tài nghiên cứu ứng dụng lý thuyết vào thực tiễn đầu tư chứng khoán

ở Việt Nam hiện nay:
•

Đề tài này sử dụng kết hợp một số phương pháp thực hiện khác nhau

nhằm tận dụng tính chất hợp lý và ưu việt của từng loại phương pháp nghiên
cứu như: phương pháp thống kê, tổng hợp, phân tích định lượng, so sánh, đối
chiếu kết hợp giữa lý luận và thực tiễn ... trên nền tảng lý luận biện chứng, là
những phương pháp cơ bản sẽ được sử dụng trong quá trình triển khai nghiên
cứu của đề tài.
•

Dữ liệu sử dụng: Dữ liệu thứ cấp các doanh nghiệp niêm yết tại Sở giao

dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (Hose).

2



4.
•

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài: Các doanh nghiệp niêm yết tại Sở giao dịch

chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (Hose) tính đến thời điểm 31/03/2010.
• Phạm vi nghiên cứu: “Định giá giá trị cổ phần doanh nghiệp niêm yết tại Sở
giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh”.
5. Kết cấu luận văn
Đề tài này bao gồm:
•

Phần mở đầu

•

Chương 1: Cơ sở lý thuyết về định giá cổ phần doanh nghiệp niêm yết tại

sở giao dịch chứng khoán
•

Chương 2: Phân tích thực trạng hoạt động của sở giao dịch chứng khoán

thành phố Hồ Chí Minh thời gian qua
•

Chương 3: Mô hình định giá cổ phần của Công ty Cổ phần Cơ điện lạnh


REE và ứng dụng
•

Kết luận và kiến nghị

3


CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN DOANH
NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN 1.1 Khái niệm về
định giá cổ phần
Để có thể có được những quyết định đầu tư sáng suốt như lựa chọn danh mục
đầu tư, xác định mức giá phù hợp khi bán hay mua chứng khoán điều đầu tiên là phải
nắm bắt được giá trị của tài sản và những yếu tố quyết định giá trị đó. Dựa trên giả
thiết là hầu hết mọi tài sản đều được định giá hợp lý và giá trị của tất cả các loại tài
sản, cũng như các tài sản tài chính, đều được xác định nhờ những nguyên tắc cơ bản
như nhau. Tương tự, phương thức định giá và tính không chắc chắn liên quan đến
những dự đoán về giá trị đối với từng loại tài sản cũng khác nhau. Song, nguyên tắc
chính của việc định giá luôn luôn không thay đổi và có một số điểm chung trong quá
trình định giá.
1.1.1 Cơ sở lý thuyết của việc định giá
Nguyên tắc cơ bản của đầu tư là người đầu tư không được mua một tài sản cao
hơn giá trị của nó. Điều này tưởng là hợp lý và hiển nhiên, nhưng ở bất cứ thời điểm
và thị trường nào cũng thế, đôi lúc nó lại bị bỏ quên. Một số người lập luận rằng, giá
trị là do người nắm giữ tài sản quyết định và giá chỉ thay đổi khi có một nhà đầu tư
sẵn sàng trả tiền để mua tài sản tại mức giá mới. Điều này hoàn toàn là vô lý. Nhận
định trên chỉ có thể đúng khi tài sản là một bức tranh hoặc một tác phẩm điêu khắc.
Tuy nhiên, nhà đầu tư không nên mua tài sản để thỏa mãn óc thẩm mỹ, sự xa hoa hay
vì một lý do cảm tính nào đó. Nhà đầu tư mua tài sản tài chính vì kỳ vọng vào dòng

tiền mà họ mong đợi là sẽ thu được từ tài sản đó. Như vậy, quan điểm giá trị phải dựa
trên hiện thực, nghĩa là giá một tài sản phải phản ánh được dòng tiền mà tài sản đó có
khả năng tạo ra (3, C1, trang 1 – 2)
Có một số điểm trong quá trình định giá có thể không thống nhất với nhau,
trong đó có việc ước lượng giá trị thực và việc cần bao nhiêu thời gian để giá có thể
điều chỉnh về giá trị thực. Tuy nhiên, một điểm luôn luôn thống nhất là giá trị của tài
sản không thể thay đổi chỉ vì cho rằng sẽ có một nhà đầu tư nào đó sẵn sàng mua tài
sản ở mức giá cao hơn trong tương lai.

4


1.1.2 Những nguyên tắc chung của việc định giá
Cũng giống như các nguyên tắc phân tích khác, quá trình định giá tài sản tài
chính cũng có những nguyên tắc riêng của nó:
• Nguyên tắc 1: Do các mô hình định giá dựa trên nhiều con số (mang tính định
lượng) nên việc định giá mang tính khách quan.
• Nguyên tắc 2: Một bản định giá tốt không bao giờ giới hạn về mặt thời gian.
• Nguyên tắc 3: Một bản định giá tốt sẽ cung cấp kết quả ước tính giá trị chính xác.
• Nguyên tắc 4: Một mô hình càng dựa trên nhiều số liệu càng có hiệu quả.
• Nguyên tắc 5: Giá cả thị trường thường không phản ánh đúng giá trị doanh
nghiệp.
• Nguyên tắc 6: Tiến hành định giá theo mô hình nào không quan trọng, điều cốt
yếu là sản phẩm của định giá - giá trị. (3, C1, trang 2 – 7)
1.1.3 Vai trò của định giá giá trị cổ phần doanh nghiệp
1.1.3.1 Định giá và quản lý danh mục đầu tư
Định giá có vai trò như thế nào đối với quản lý danh mục đầu tư chủ yếu là do
quan điểm đầu tư của chính người đầu tư quyết định. Đối với một nhà đầu tư thụ
động, định giá bị xem nhẹ trong quản lý danh mục. Trong khi đó, đối với một nhà đầu
tư chủ động, định giá có vai trò quan trọng hơn nhiều. Các nhà đầu tư chứng khoán là

những người thường xuyên sử dụng định giá và chủ yếu là định giá thị trường, và họ
rất ít khi định giá một doanh nghiệp cụ thể. Nhưng trong số những nhà đầu tư chứng
khoán này, định giá quan trọng hơn trong quản lý danh mục đầu tư khi sử dụng phân
tích cơ bản và phân tích kỹ thuật chỉ có vai trò phụ. (3, C1, trang 8 – 11)
1.1.3.2 Định giá trong sáp nhập và thâu tóm doanh nghiệp
Định giá có vai trò quan trọng trong việc phân tích để mua bán doanh nghiệp.
Tổ chức hoặc cá nhân tiến hành mua phải quyết định giá trị tương đối của doanh
nghiệp định mua trước khi mua, doanh nghiệp bị mua phải xác định giá trị của bản
thân doanh nghiệp trước khi đồng ý hoặc từ chối bán doanh nghiệp. Khi định giá một
doanh nghiệp để mua lại, có một số yếu tố đặc biệt cần lưu ý.

5


Trước hết, trước khi quyết định mua, phải xem xét tính hiệu quả khi kết hợp
1

giá trị của hai doanh nghiệp. Những ai cho rằng, không thể định giá được giá trị kết
hợp này và do đó không cần phải tính toán gì là sai.
Thứ hai, khi xác định mức giá, cần quan tâm đến việc thay đổi trong Ban giám
đốc và cơ cấu lại hoạt động của doanh nghiệp được mua sẽ ảnh hưởng như thế nào
đến giá trị. Đối với những người thâu tóm doanh nghiệp với mục đích không tốt, điều
này là đặc biệt quan trọng.
Cuối cùng, định giá để thâu tóm rất dễ bị chi phối bởi các định kiến. Doanh
nghiệp bị thâu tóm thường đánh giá cao về giá trị của mình, đặc biệt khi doanh
nghiệp thâu tóm là đối thủ và do vậy, họ sẽ cố tìm cách thuyết phục các cổ đông của
mình rằng giá chào mua là quá thấp. Tương tự, nếu doanh nghiệp thâu tóm đã quyết
định mua vì mục đích chiến lược thì các nhà phân tích buộc phải tính toán giá trị sao
cho giá trị này là chấp nhận được. (3, C1, trang 11)
1.1.3.3 Định giá trong hoạt động tài chính doanh nghiệp

Nếu mục đích là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp thì mối quan hệ giữa các quyết
định tài chính, chiến lược doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp phải được phác họa.
Trong những năm gần đây tại Việt Nam, các doanh nghiệp tư vấn quản trị đã tư vấn
cho các doanh nghiệp về cách thức làm gia tăng giá trị. Điều này có thể thực hiện
được do các doanh nghiệp luôn lo ngại bị các đối thủ thâu tóm. Các khuyến nghị của
2

chuyên gia tư vấn về giá trị doanh nghiệp đã trở thành cơ sở để các doanh nghiệp
tiến hành cơ cấu lại hoạt động của mình. (3, C1, trang 11-12)
1.2

Xác định lãi suất chiết khấu
Lãi suất chiết khấu là yếu tố khó ước tính trong phương pháp chiết khấu dòng

tiền. Về mặt trực giác, lãi suất chiết khấu được áp dụng thống nhất với cả mức rủi ro
lẫn các dạng dòng tiền được chiết khấu. Tuy không có sự thống nhất về mô hình tối
ưu để đo lường mức rủi ro nhưng các mô hình luôn có một điểm chung là dòng tiền
có mức rủi ro cao sẽ được chiết khấu theo lãi suất chiết khấu cao.
1
2

Hai doanh nghiệp : doanh nghiệp được mua và doanh nghiệp mua
Chuyên gia tư vấn về giá trị doanh nghiệp: là những người hoạt động tại các công ty tư vấn tài chính, chứng
khoán… tham gia đánh giá và giúp doanh nghiệp hoạt động quy cũ hơn, giúp doanh nghiệp tạo thêm giá trị gia tăng.

6


1.2.1 Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu: mô hình định giá tài sản vốn
Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu là tỷ suất lợi nhuận mà nhà đầu tư yêu cầu khi

đầu tư vốn vào doanh nghiệp. Trong phần này sử dụng mô hình định giá tài sản vốn
(CAPM). Mô hình CAPM đo lường mức rủi ro theo các điều kiện không đổi và tạo
mối liên hệ giữa các khoản lợi nhuận dự kiến với mức rủi ro này. (5, C9, trang 282)
Nếu có thể ước tính được hệ số beta vốn chủ sở hữu trong một doanh nghiệp
thì chi phí vốn chủ sở hữu chính là tỷ suất lợi nhuận yêu cầu, được tính như sau:
Chi phÝ vèn chñ së h−u = Rf + HÖ sè beta vèn [E(R m ) − Rf ]
Trong đó:
Rf = lãi suất phi rủi ro
E(Rm) = lợi nhuận dự kiến trên thị trường
1.2.2

Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC)
WACC là bình quân có trọng số các chi phí huy động vốn tài trợ khác nhau

của một doanh nghiệp bao gồm: nợ có trả chi phí lãi vay, vốn chủ sở hữu và các
chứng khoán lai tạp được công ty sử dụng để tài trợ cho các nhu cầu vốn. (5, C15,
trang 585)

Nhìn chung, các loại chứng khoán lai tạp đều có một số đặc điểm của chứng
khoán nợ và một số đặc điểm của chứng khoán vốn. Thay vì phải tính chi phí của
từng chứng khoán lai tạp, ta có thể tách biệt tính riêng chúng theo đặc tính chứng
khoán nợ và chứng khoán vốn theo thời gian.

7


1.3

Các phương pháp định giá
Trong đề tài này, tác giả trình bày 02 phương pháp định giá chính như sau:


•

Phương pháp thứ nhất: định giá bằng cách chiết khấu dòng tiền, thể hiện mối

liên hệ giữa giá trị tài sản và giá trị hiện tại của dòng tiền dự kiến trên tài sản đó.
•

Phương pháp thứ hai: định giá tương đối, tức là định giá tài sản qua việc định

giá các tài sản so sánh được về thu nhập, dòng tiền, giá trị sổ sách, doanh số…(5,
C11, trang 377)
1.3.1 Phương pháp định giá bằng cách chiết khấu dòng tiền
1.3.1.1 Phương pháp tính toán
Phương pháp chiết khấu dòng tiền dựa trên quy luật giá trị hiện tại, theo đó giá
trị của một tài sản là giá trị hiện tại của dòng tiền kỳ vọng trong tương lai trên
tài sản đó. (5, C11, trang 377)

Gi¸ trÞ =

Trong đó:

∑t=n
t =1

CF

t

(1 + r)t


n = vòng đời của tài sản
CFt = dòng tiền vào thời điểm t
r = lãi suất chiết khấu phản ánh mức rủi ro của các dòng tiền dự kiến
1.3.1.2 Định giá vốn chủ sở hữu so với định giá doanh nghiệp
Định giá bằng cách chiết khấu dòng tiền có 02 trường hợp cơ bản:
•
•

Thứ nhất: chỉ định giá phần vốn chủ sở hữu trong doanh nghiệp

Thứ hai: định giá toàn bộ doanh nghiệp (bao gồm vốn chủ sở hữu và các thành

phần sở hữu như nợ, cổ phần ưu đãi...)
Giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp được tính bằng cách chiết khấu dòng
tiền vốn chủ sở hữu (dòng tiền còn lại sau khi đã trừ toàn bộ chi phí, thuế, lãi vay và
thanh toán lãi gốc) theo chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu.
Gi¸ trÞ vèn chñ së h−u = Gi¸ trÞ hiÖn t¹i (PV) cña dßng tiÒn vèn chñ së h−u

Trong đó:

8


Mô hình chiết khấu cổ tức là trường hợp đặc biệt của phương pháp định giá
vốn chủ sở hữu, trong đó giá trị cổ phần chính là giá trị hiện tại của các khoản cổ tức
bằng tiền kỳ vọng trong tương lai.
Giá trị doanh nghiệp được tính bằng cách chiết khấu dòng tiền dự kiến của
doanh nghiệp (dòng tiền còn lại sau khi trừ thuế và chi phí hoạt động nhưng trước
khi thanh toán nợ vay) theo chi phí sử dụng vốn bình quân.


Tuy mỗi phương pháp chiết khấu dòng tiền sử dụng các khái niệm khác nhau
về dòng tiền và lãi suất chiết khấu nhưng sẽ cho các kết quả giống nhau nếu các giả
định cho cả hai phương pháp là như nhau.
1.3.2

Định giá tương đối

1.3.2.1 Phương pháp tính toán
Trong phương pháp định giá tương đối, giá trị của tài sản được xác định từ
việc định giá các tài sản so sánh, các tài sản so sánh này được chuẩn hoá theo một
biến số chung như: thu nhập, dòng tiền, giá trị sổ sách, doanh thu…..
Các nhà phân tích có thể sử dụng ít nhất 02 phương pháp tiếp cận các tỷ số
trong việc định giá một doanh nghiệp: (1) Sử dụng các chỉ tiêu cơ bản của doanh
nghiệp, (2) Sử dụng các doanh nghiệp so sánh (3, C2, trang 9-10)
1.3.2.2 Sử dụng các chỉ tiêu cơ bản của doanh nghiệp
Phương pháp thứ nhất liên quan đến các chỉ tiêu cơ bản của doanh nghiệp
đang định giá như: tốc độ tăng trưởng thu nhập và dòng tiền, các tỷ số thanh toán và

9


yếu tố rủi ro. Phương pháp này tương tự như phương pháp chiết khấu dòng tiền, cũng
yêu cầu thông số tính toán cần thiết và cho ra các kết quả tương tự.
1.3.2.3 Sử dụng các doanh nghiệp so sánh
Phương pháp thứ hai ước tính các tỷ số cho một doanh nghiệp qua việc xem
xét các doanh nghiệp so sánh. Vấn đề chính của phương pháp này là định nghĩa như
thế nào về doanh nghiệp so sánh. Về mặt lý thuyết, nhà phân tích có thể kiểm soát
toàn bộ các biến số ảnh hưởng đến các tỷ số trên. Nhưng trong thực tế, việc kiểm soát
các biến số có thể đi từ giản đơn (như sử dụng số liệu trung bình ngành) đến phức tạp

(như sử dụng các mô hình hồi quy) để xác định và kiểm soát các thay đổi trên.
1.4

Ước lượng dòng tiền
Để sử dụng phương pháp định giá chiết khấu dòng tiền thì phải ước tính dòng

tiền. Một nguyên tắc chủ đạo khi ước tính dòng tiền là phải gắn dòng tiền với tỷ lệ lãi
suất chiết khấu phù hợp: chẳng hạn như, gắn dòng tiền vốn chủ sở hữu với chi phí sử
dụng vốn chủ sở hữu, dòng tiền của công ty với chi phí sử dụng vốn bình quân, dòng
tiền trước thuế với tỷ lệ lãi suất trước thuế, dòng tiền sau thuế với tỷ lệ lãi suất sau
thuế, dòng tiền danh nghĩa với tỷ lệ lãi suất danh nghĩa, và dòng tiền thực với tỷ lệ lãi
suất thực.
1.4.1 Dòng tiền vốn chủ sở hữu
Các nhà đầu tư là chủ sở hữu của một tài sản đều có quyền lợi đối với dòng
tiền từ tài sản đó, điều này có nghĩa là họ được quyền hưởng các dòng tiền còn lại sau
khi đã thanh toán các nghĩa vụ tài chính, trong đó có thanh toán nợ vay và đóng góp
cho các khoản tái đầu tư cần thiết của công ty. Vì vậy, dòng tiền này có thể âm, và
trong trường hợp đó, công ty phải huy động thêm vốn thông qua phát hành cổ phần,
trái phiếu hoặc chứng quyền... Nếu dòng tiền này dương, nó có thể, nhưng không bắt
buộc, được dùng để trả cho cổ đông dưới hình thức cổ tức.
1.4.1.1 Dòng tiền vốn chủ sở hữu đối với một công ty có vay nợ
Một công ty vay nợ, bên cạnh các khoản chi phí như công ty không vay nợ, còn
cần phải tạo các dòng tiền để thanh toán lãi vay và hoàn trả các khoản vay gốc. Tuy
nhiên, một công ty vay nợ lại được tài trợ các chỉ tiêu về vốn và nhu cầu vốn lưu

10


động không bao gồm tiền mặt bằng cách đi vay, nhờ đó có thể giảm được phần đầu tư
từ nguồn vốn cổ đông. (3, C14, trang 2-3)

Doanh thu
– Các chi phí hoạt động (Chi phí biến đổi, chi phí quản lý, chi phí bán hàng)
+ Lợi nhuận/Lỗ khác
+ Lợi nhuận/Lỗ trong công ty liên kết, liên doanh
=

Lợi nhuận trước lãi vay, thuế và chi phí khấu hao (EBITDA)
– Chi phí khấu hao hữu hình và vô hình (DA)

=

Thu nhập trước lãi vay và thuế (EBIT)
– Chi phí lãi vay

=

Thu nhập trước thuế (EBT)
– Thuế

=

Thu nhập thuần (NPAT)
+ Chi phí khấu hao hữu hình và vô hình (DA)

=

Dòng tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh
– Cổ tức cổ phần ưu đãi

3


– Tiền thu được từ đợt phát hành cổ phần ưu đãi cổ tức mới
– Chi phí vốn hoạt động
– Nhu cầu vốn lưu động không bao gồm tiền mặt
– Tiền thanh toán vốn vay gốc
+ Tiền thu được từ đợt phát hành nợ mới (vay nợ mới)
=

Dòng tiền thuần vốn chủ sở hữu (Không bao gồm tiền mặt)
Chính sách thuế đối với khoản thanh toán nợ vay có sự khác nhau (–) trừ lãi vay

có thể được khấu trừ thuế trong khi phần thanh toán vốn gốc không được khấu trừ.

Giá trị nợ do công ty phát hành sẽ tùy thuộc vào vị thế tài chính của công ty so
với mức vay nợ hợp lý của công ty.
1.4.1.2 Thu nhập thuần (NPAT) và các khoản mục bất thường

3

Công ty có cổ phần ưu đãi cổ tức. cổ tức ưu đãi không phải chịu thuế và do đó phải được tính cho dòng tiền sau

thuế.

11