GVHD: Trần Lương Anh

HVTH: Nguyễn Thị Diễm Hằng

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ với tên đề tài “Nghiên cứu ảnh hưởng của
cấu trúc vốn đến giá trị và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam” là đề tài nghiên cứu cuả chính tôi.
Các số liệu sử dụng trong luận văn có nguồn trích dẫn đầy đủ và trung thực.
Tôi cũng cam đoan rằng toàn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chưa
từng được công bố hoặc sử dụng để nhận bằng cấp từ những nơi khác, ngoại trừ
những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này.
Không có sản phẩm nghiên cứu nào từ người khác được sử dụng trong luận văn
này mà không được trích dẫn theo đúng quy định.

TP. HCM, Ngày 05 tháng 10 năm 2018
Tác giả luận văn

Nguyễn Thị Diễm Hằng

i


GVHD: Trần Lương Anh

HVTH: Nguyễn Thị Diễm Hằng

LỜI CẢM ƠN
Trong quá trình xây dựng đề cương, nghiên cứu và hình thành luận văn này,
nghiên cứu đã nhận được đóng góp rất nhiều từ các Thầy (Cô) ban giám hiệu, Khoa
Sau Đại Học, Khoa Tài Chính – Ngân Hàng và Trường Đại Học Mở TP. Hồ Chí

Minh. Vì vậy, tôi xin trân trọng gửi lời cám ơn chân thành nhất đến các Thầy (Cô).
Cũng xin gửi lời cám ơn đến các Thầy (Cô) đã trực tiếp giảng dạy, hướng dẫn
giúp tôi trang bị và tiếp cận được nhiều kiến thức quý báu trong thời gian học tập tại
đây.
Đặc biệt, tôi đã nhận được sự hướng dẫn và giúp đỡ nhiệt tình của TS. Trần
Lương Anh để tôi có thể tiếp cận các phương pháp và hoàn thành đề tài luận văn.
Nhân dịp này, cho phép tôi được bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc nhất tới TS. Trần
Lương Anh và các Thầy (Cô) trong khoa Sau Đại Học.
Đồng thời, xin gửi lời cám ơn chân thành đến với gia đình, và bạn bè đã hết sức
hỗ trợ, góp ý và giúp đỡ tôi trong suốt thời gian học tập nghiên cứu.
Sau cùng là gửi lời cảm ơn đến Công Ty Cổ Phần Xuất Nhập Khẩu Hoàng Sinh
đã tạo cơ hội và điều kiện thời gian để tôi có thể học tập và nghiên cứu trong suốt thời
gian qua.

Kính Bút
Nguyễn Thị Diễm Hằng

ii


GVHD: Trần Lương Anh

HVTH: Nguyễn Thị Diễm Hằng

TÓM TẮT LUẬN VĂN
Bài viết nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị và hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam với
khảo sát của 62 công ty niêm yết trên HSX và HNX giai đoạn từ năm 2009-2016.
Nghiên cứu sử dụng các phương pháp hồi quy như: FEM, REM và DGMM. Kết quả
cho thấy cấu trúc vốn được đo lường bằng tổng nợ trên tổng tài sản (LEV) có tác động

tích cực lên giá trị doanh nghiệp với biến đại diện chỉ số Tobin’s Q và hiệu quả hoạt
động của công ty với biến đại diện (ROA). Nghiên cứu cũng cho biết các biến như
sau: Quy mô doanh nghiệp (SIZE), tỷ số thanh khoản (LIQ), lợi nhuận (PROF), tài
sản hữu hình (TANG), mức độ sở hữu của các nhà đầu tư (INSTOWN) cũng có tác
động tích cực đến giá trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Tuy nhiên, với các
biến TAX, INTER, STOCK tác động ngược chiều đến Tobin’s Q và ROA.
Kết quả nghiên cứu dẫn tới các gợi ý chính sách cho các nhà quản lý đưa ra các giải
pháp nhằm làm tăng giá trị và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam.

iii


GVHD: Trần Lương Anh

HVTH: Nguyễn Thị Diễm Hằng

DANH MỤC HÌNH VÀ ĐỒ THỊ
Hình 4.1. Đồ thị phân phối chuẩn phần dư của mô hình với biến phụ thuộc Tobin’s Q ..87
Hình 4.2. Đồ thị phân phối chuẩn phần dư của mô hình với biến phụ thuộc ROA. .........88
Hình 4.3. Đồ thị tính ổn định của mô hình với biến phụ thuộc Tobin’s Q .......................88
Hình 4.4. Đồ thị tính ổn định của mô hình với biến phụ thuộc ROA. ..............................89

iv


GVHD: Trần Lương Anh

HVTH: Nguyễn Thị Diễm Hằng


DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1. Tóm tắt sự ảnh hưởng của các nhân tố tới cấu trúc vốn doanh nghiệp trên
quan điểm của các lý thuyết khác nhau .............................................................................40
Bảng 2.2. Tóm tắt sự kỳ vọng dấu của cơ cấu vốn tác động đến giá trị và hiệu quả hoạt
động kinh doanh của doanh nghiệp ở một số đề tài nghiên cứu trong và ngoài nước. ......50
Bảng 3.1: Bảng đo lường các biến. ....................................................................................62
Bảng 4.1. Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu .......................................................................82
Bảng 4.2. Kết quả kiểm nghiệm đơn vị theo phương pháp có chặn. .................................86
Bảng 4.3. Kiểm định các phương pháp hồi quy .................................................................... 87
Bảng 4.4. Kiểm định Hausman ..........................................................................................92
Bảng 4.5. Ma trận tương quan của biến phụ thuộc Tobin’s Q ...........................................93
Bảng 4.6. Ma trận tương quan của biến phụ thuộc ROA ...................................................95
Bảng 4.7. Kết quả kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến .......................................................97
Bảng 4.8. Kết quả kiểm tra hiện tượng tự tương quan .......................................................98
Bảng 4.9. Kiểm định Arellano-Bond Serial Correlation Test ............................................99
Bảng 4.10. Mô hình sau khi khắc phục vi phạm giả định thống kê.................................... 102
Bảng 4.11. Kiểm định các giả thuyết. ..............................................................................104

v


GVHD: Trần Lương Anh

HVTH: Nguyễn Thị Diễm Hằng

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DN

Doanh nghiệp


DA

Tỷ số nợ

E, VCSH

Vốn chủ sỡ hữu

EBIT

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

TAX

Thuế

EPS

Thu nhập trên mỗi cổ phiếu

FEM

Mô hình tác động cố định

REM

Mô hình tác động ngẫu nhiên

DGMM


Phương pháp ước lượng tổng quát

HNX

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HSX

Sở giao dịch chứng khoán TP. HCM

I

Chi phí lãi vay

P/E

Gía cổ phiếu so với thu nhập trên mỗi cổ phiếu

PV

Giá trị hiện tại

rD

Chi phí vốn của nợ

rE

Chi phí vốn của chủ sở hữu


TP. HCM

Thành Phố Hồ Chí Minh
Chi phí sử dụng vốn bình quân hay chi phí vốn

WACC

bình quân có trọng số

vi


GVHD: Trần Lương Anh

HVTH: Nguyễn Thị Diễm Hằng

MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN .............................................................................................................i
LỜI CẢM ƠN ..................................................................................................................ii
TÓM TẮT LUẬN VĂN ................................................................................................ iii
DANH MỤC HÌNH VÀ ĐỒ THỊ ...................................................................................iv
DANH MỤC BẢNG ........................................................................................................ v
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT .......................................................................................... vi
CHƯƠNG 1 ..................................................................................................................... 1
GIỚI THIỆU TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU.................................................................. 1
1.1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI. ........................................................................................... 1
1.2. MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU. ............................................................ 3
1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu. ............................................................................................... 3
1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu. ................................................................................................. 3
1.3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU. ......................................................... 4

1.3.1. Đối tượng nghiên cứu. ............................................................................................. 4
1.3.2. Phạm vi nghiên cứu. ................................................................................................. 4
1.4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU............................................................................. 4
1.4.1. Phương pháp định tính. ............................................................................................ 4
1.4.2. Phương pháp định lượng. ........................................................................................ 5
1.5. Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ Ý NGHĨA THỰC TIỄN. ............................................ 5
1.5.1. Ý nghĩa khoa học. ..................................................................................................... 5
1.5.2. Ý nghĩa thực tiễn. ..................................................................................................... 5
1.6. KẾT CẤU LUẬN VĂN. ........................................................................................... 5
Chương 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN. .................... 8
2.1.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN ...................................................... 8

2.1.1.

2.2.

Các khái niệm về cấu trúc vốn của doanh nghiệp. ...................................... 8

2.1.1.1.

Khái niệm cấu trúc vốn. ........................................................................ 8

2.1.1.2.

Thành phần cấu trúc vốn. .................................................................... 11

LÝ THUYẾT VỀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP. ................................................ 13
vii



GVHD: Trần Lương Anh
2.2.1.
2.3.

HVTH: Nguyễn Thị Diễm Hằng

Khái niệm giá trị doanh nghiệp. ................................................................ 13

HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH. ..................................................... 17

2.4. MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG
KINH DOANH CỦA DOANH NGHIỆP. ...................................................................... 17
2.5.

LÝ THUYẾT NỀN VỀ VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU. ........................................... 18

2.5.1.

Lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan điểm truyền thống. .......................... 18

2.5.2.

Lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan điểm hiện đại. .................................. 18

2.5.2.1.

Lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan điểm Modigliani và Miller. ...... 18


2.5.2.2.

Thuyết quan hệ trung gian. ................................................................. 20

2.5.2.3.

Lý thuyết cân đối (The Trade - off Theory). ...................................... 22

2.5.2.4.

Lý thuyết thông tin bất cân xứng (Pecking order Theory)................. 22

2.5.2.5.

Lý thuyết điều chỉnh thị trường. ......................................................... 23

2.5.2.6.

Lý thuyết hệ thống quản lý. ................................................................ 24

2.6. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH
NGHIỆP. .............................................................................................................................. 24
2.6.1.

Tỷ suất sinh lời........................................................................................... 25

2.6.2.

Quy mô doanh nghiệp. ............................................................................... 25


2.6.3.

Tài sản hữu hình. ....................................................................................... 26

2.6.4.

Tốc độ tăng trưởng..................................................................................... 27

2.6.5.

Thuế suất doanh nghiệp. ............................................................................ 27

2.6.6.

Số năm hoạt động. ..................................................................................... 28

2.6.7.

Loại hình doanh nghiệp. ............................................................................ 28

2.6.8.

Quản trị hoạt đông của doanh nghiệp. ....................................................... 28

2.7.

CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN. .................................................................... 29

2.7.1.


Các nghiên cứu ngoài nước. ...................................................................... 30

2.7.2.

Các nghiên cứu trong nước. ....................................................................... 35

viii


GVHD: Trần Lương Anh

HVTH: Nguyễn Thị Diễm Hằng

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU. ................................. 42
3.1.

MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP ĐO LƯỜNG CÁC BIẾN. ... 42

3.1.1.

Mô hình nghiên cứu. .................................................................................. 42

3.1.2.

Phương pháp đo lường các biến. ............................................................... 52

3.2.

CÁC GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU. ................................................................. 54


3.2.1.

Biến phụ thuộc. .......................................................................................... 55

3.2.2.

Biến độc lập. .............................................................................................. 60

3.3.

ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU. .................................................. 61

3.4.

DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU. .................................................................................... 61

3.4.1.

Dữ liệu quan sát. ........................................................................................ 61

3.4.2.

Thu thập dữ liệu. ........................................................................................ 62

3.4.3.

Phương pháp xử lý số liệu. ........................................................................ 62

3.5.


PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU. ....................................................................... 63

3.5.1.

Hồi quy dữ liệu bảng. ................................................................................ 63

3.5.2.

Kiểm định sự phù hợp của mô hình. .......................................................... 66

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN. ....................................... 72
4.1. THỐNG KÊ MÔ TẢ MẪU ....................................................................................... 72
4.1.1. Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp .......................................................... 73
4.1.2. Cấu trúc vốn doanh nghiệp ............................................................................ 73
4.2. KIỂM ĐỊNH TÍNH DỪNG CHUỖI THỜI GIAN. ................................................ 73
4.3. KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH THEO CÁC PHƯƠNG PHÁP. ..................................... 74
4.3.1. Kiểm định mô hình theo REM, FEM ............................................................ 76
4.3.1.2. Đối với mô hình hồi quy theo biến ROA ............................................... 78
(i) Theo phương pháp phân tích dữ liệu bảng với FEM. ................................ 79
(ii) Theo phương pháp phân tích dữ liệu bảng với REM. ............................... 79
4.3.2. Lựa chọn mô hình (FEM, REM) thông qua kiểm định Hausman. ................ 79
4.4. KIỂM ĐỊNH CÁC VI PHẠM GIẢ ĐỊNH THỐNG KÊ ....................................... 80
4.4.1. Kiểm định sự tương quan giữa biến độc lập với biến phụ thuộc .................. 82
4.4.1.1. Đối với mô hình có biến phụ thuộc là Tobin’s Q .................................. 82
ix


GVHD: Trần Lương Anh

HVTH: Nguyễn Thị Diễm Hằng


4.4.1.2. Kiểm định với mô hình có biến phụ thuộc là ROA ............................... 82
4.4.2. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ............................................................ 83
4.4.3. Kiểm định hiện tượng tự tượng quan. ........................................................... 85
4.4.4. Kiểm định tương quan chuỗi thông qua kiểm định Arellano-Bond Serial
Correlation Test. ...................................................................................................... 85
4.4.5. Kiểm định phân phối chuẩn phần dư............................................................. 86
4.4.6. Kiểm định tính ổn định của mô hình ............................................................. 88
4.4.7. Kết quả mô hình sau khi khắc phục các vi phạm thống kê ........................... 89
4.4.7.1. Kiểm định mô hình Tobin’s Q với phương pháp DGMM ..................... 91
4.4.7.2. Kiểm định mô hình ROA với phương pháp DGMM ............................. 91
4.5. KIỂM ĐỊNH CÁC GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU ............................................... 91
4.6. THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............................................................. 91
CHƯƠNG 5 ................................................................................................................. 102
KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH. ........................................................... 102
5.1.

KẾT LUẬN. .......................................................................................................... 102

5.2.

KIẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH. .............................................................................. 103

5.2.1. Sử dụng đòn bẩy tài chính (LEV) một cách hợp lý và hiệu quả nhằm nâng
cao hiệu quả hoạt động và giá trị của doanh nghiệp. ............................................ 103
5.2.2.

Mở rộng quy mô doanh nghiệp (SIZE). .................................................. 105

5.2.3.


Tỉ lệ thanh khoản (LIQ). .......................................................................... 106

5.2.4.

Cấu trúc vốn. ............................................................................................ 106

5.2.5.

Các nguồn tài trợ theo hướng kiểm soát rủi ro. ....................................... 107

(i)

Lợi nhuận giữ lại (PROF). ....................................................................... 108

(ii)

Phát hành thêm cổ phiếu. ......................................................................... 108

5.3.

KIẾN NGHỊ ĐỐI VỚI CÁC BÊN LIÊN QUAN. ........................................... 109

5.3.1.

Đối với chính phủ. ................................................................................... 109

(i)

Ổn định kinh tế vĩ mô để doanh nghiệp phát triển. ................................. 109


(ii) Chính sách khuyến khích đầu tư giữa các doanh nghiệp trong và ngoài
nước. 110
5.3.2.

Đối với ngân hàng nhà nước. ................................................................... 111
x


GVHD: Trần Lương Anh
5.3.3.
5.4.

HVTH: Nguyễn Thị Diễm Hằng

Đối với ủy ban chứng khoán nhà nước. ................................................... 112

HẠN CHẾ NGHIÊN CỨU. ................................................................................ 113

TÓM TẮT CHƯƠNG 5……………………………………………………………...119
KẾT LUẬN……………………………………………………………......................120
TÀI LIỆU THAM KHẢO……………………………………………………………121
PHỤ LỤC 1: KẾT QUẢ CHÍNH THỨC………………………………………...….126

xi


GVHD: Trần Lương Anh

HVTH: Nguyễn Thị Diễm Hằng


xii


GVHD: Trần Lương Anh

HVTH: Nguyễn Thị Diễm Hằng

CHƯƠNG 1
GIỚI THIỆU TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
1.1.

LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI.
Những năm gần đây nền kinh tế Việt Nam đã hội nhập sâu vào nền kinh tế

thế giới, từ đó tác động làm cho các hoạt động của doanh nghiệp ngày càng phát
triển rất mạnh góp phần thúc đẩy phát triển sản xuất và tiêu thụ, huy động và phát
huy cả nội lực và ngoại lực vào phát triển kinh tế xã hội, góp phần quyết định vào
phục hồi nền kinh tế sau cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới xảy ra năm 2008, tăng
trưởng kinh tế, tăng kim ngạch xuất khẩu và tăng thu ngân sách… Để đạt được
những kết quả nêu trên, các doanh nghiệp cũng cần rất nhiều nguồn lực, quan trọng
là nguồn lực tài chính một trong những nguồn quyết định sự tồn tại của doanh
nghiệp.
Với bối cảnh nền kinh tế hội nhập như ngày hôm nay, các doanh nghiệp có
rất nhiều điều kiện để tiếp cận nguồn tài trợ khác nhau: vay ngân hàng, vay các tổ
chức tín dụng, phát hành cổ phiếu, phát hành trái phiếu…Tuy nhiên, khi huy động
được nguồn vốn thì các doanh nghiệp phải sử dụng vốn như thế nào thì mang lại
hiệu quả tối ưu. Chính vì vậy, việc quan trọng nhất là các doanh nghiệp lựa chọn
cấu trúc vốn như thế nào cho phù hợp với từng giai đoạn phát triển khác nhau của
doanh nghiệp cũng như tình hình thị trường vốn trong nền kinh tế trong và ngoài

nước.
Giai đoạn 2006 – 2007 với sự bùng nổ của thị trường chứng khoán Việt Nam
đã tạo cơ hội thuận lợi cho các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam huy động vốn thông qua kênh phát hành cổ phiếu. Điều này tác động dẫn
đến vốn chủ sỡ hữu tăng quá nhiều so với nhu cầu thực tế của doanh nghiệp, đó là
một trong những nguyên nhân làm cho nguồn vốn của doanh nghiệp được tài trợ
chủ yếu từ vốn chủ sỡ hữu tác động làm cho chi phí sử dụng vốn tăng lên, hiệu quả
sử dụng vốn thấp và vấn đề này làm giảm giá trị của doanh nghiệp. Chính vì vậy,
dưới góc độ quản trị tài chính một cấu trúc vốn được cho là phù hợp nó không chỉ

Trang 1


GVHD: Trần Lương Anh

HVTH: Nguyễn Thị Diễm Hằng

giúp cho doanh nghiệp tận dụng triệt để tác động tích cực đòn bẩy tài chính nhằm
“tiết kiệm thuế” mà nó còn giúp cho các doanh nghiệp nâng cao giá trị và hiệu quả
hoạt động của mình.
Tuy nhiên, làm thế nào để một công ty có thể tối ưu hóa cấu trúc vốn của
mình việc hoạch định cấu trúc vốn đóng vai trò rất quan trọng trong việc quản lý
doanh nghiệp, nó không chỉ tác động trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp mà còn có
khả năng khuếch đại lợi nhuận cho chủ sở hữu của công ty. Chính vì vậy, việc
nghiên cứu để xác định tác động của cấu trúc vốn ảnh hưởng đến giá trị cũng như
hiệu quả hoạt động của một doanh nghiệp như thế nào. Trong nhiều năm qua, mối
quan hệ cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp được xem là vấn đề mà còn nhiều
tranh luận và được quan tâm đáng kể.
Ta biết, trong quá trình hoạt động doanh nghiệp phải đối mặt với nhiều quyết
định quan trọng: các quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định phân chia

cổ tức. Trong đó, chính sách tài trợ đóng vai trò quan trọng trong việc gia tăng giá
trị doanh nghiệp. Do đó, việc nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến giá trị và
hiệu quả hoạt động của công ty là rất cần thiết để đưa ra các quyết định và chính
sách phù hợp, để từ đó các nhà quản lý có thể kiểm soát được rủi ro tổng thể và vẫn
sử dụng chúng như công cụ tích cực để gia tăng giá trị công ty. Đồng thời, cũng là
công cụ giúp cho các nhà quản trị hoạch định cấu trúc vốn để nâng cao giá trị doanh
nghiệp nhằm thu hút thêm nguồn vốn dài hạn từ các nhà đầu tư trong và ngoài
nước.
Theo một số nghiên cứu khảo sát của một số tác giả về tác động của cấu trúc
vốn đến giá trị và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp như Farooq và cộng sự (2016);
Ater (2017) nhận định rằng các doanh nghiệp nên dùng cấu trúc vốn thiên về nợ sẽ
làm gia tăng hiệu quả sử dụng vốn của doanh nghiệp. Tuy nhiên, theo Lê Thị
Phương Vy và cộng sự (2013) thì cho rằng nếu doanh nghiệp có cấu trúc vốn thiên
về nợ thì sẽ làm giảm hiệu quả sử dụng vốn. Nhưng với một số nghiên cứu từ
Karaca và cộng sự (2012); Rajhans và cộng sự năm (2013), lại cho rằng chưa có
bằng chứng khoa học nào chứng minh cho thấy về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và

Trang 2


GVHD: Trần Lương Anh

HVTH: Nguyễn Thị Diễm Hằng

giá trị doanh nghiệp. Như vậy, để có những nhận định đúng đắn về mối quan hệ
giữa cấu trúc vốn đến giá trị và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp thì cần phải có
những chứng minh khoa học. Mặc dù, cho đến hiện nay có tương đối nhiều các
nghiên cứu tác động cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp nhưng đối với đề tài
nghiên cứu này có ít sự trùng lắp khi đặt ra mục tiêu, phạm vi và phương pháp
nghiên cứu so với các đề tài đã nghiên cứu trước đây. Đồng thời, kết quả nghiên

cứu này cũng thật sự cần thiết đối với các nhà quản trị tài chính, giúp cho họ trong
việc hoạch định cấu trúc vốn như thế nào là tối ưu để mang lại hiệu quả sử dụng
vốn cao và gia tăng giá trị doanh nghiệp. Chính vì thế, đề tài nghiên cứu này vẫn
mang tính cấp thiết cũng như tính độc lập cao.
1.2.

MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU.
1.2.1.

Mục tiêu nghiên cứu.

Luận văn tập trung các mục tiêu chính như sau:
Tổng quan cơ sở lý luận cấu trúc vốn, giá trị và hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp.
Nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, giá trị và hiệu quả
hoạt động của các doanh nghiệp, từ đó kiểm định sự tồn tại của các ngưỡng nợ khác
nhau lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam.
Mức độ sở hữu của các định chế tài chính tác động đến cơ cấu vốn và ảnh
hưởng đến giá trị cũng như hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp như thế nào.
1.2.2.

Câu hỏi nghiên cứu.

Quản lý tài chính mới trong các công ty cổ phần nhằm mục đích tối đa hoá
giá trị thị trường của công ty hoặc tối đa hóa giá trị cổ phiếu trên thị trường. Thành
tựu đạt được của mục tiêu này phụ thuộc vào một số biến có ảnh hưởng khác nhau
đến giá trị của công ty từ một biến này sang loại khác và từ một thị trường này sang
một thị trường khác và từ một ngành này sang một ngành khác. Vì vậy, vấn đề
nghiên cứu là để trả lời các câu hỏi sau:


Trang 3


GVHD: Trần Lương Anh

HVTH: Nguyễn Thị Diễm Hằng

Cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến giá trị và hiệu quả hoạt động của các doanh
nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán?
Mức độ tác động và chiều hướng tác động của cấu trúc vốn đến giá trị và hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp.
Mức độ ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động của các doanh
nghiệp dưới mức độ giám sát khác nhau của các định chế tài chính.
Những hàm ý chính sách cần thiết nào để tái cấu trúc vốn nhằm gia tăng giá trị
và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
1.3.

ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU.

1.3.1.

Đối tượng nghiên cứu.

Đối tượng nghiên cứu chính của đề tài nghiên cứu là tác động của cấu trúc
vốn đến giá trị và hiệu quả hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp trong phạm
vi nghiên cứu. Ngoài ra, còn có các biến phụ là các biến kiểm soát trong mô hình
gồm LEV, SIZE, TANG, LIQ, PROF, GROWTH, GDPGROWTH, TAX, STOCK,
INTER, INSTOWN.
1.3.2.


Phạm vi nghiên cứu.

Phạm vi về không gian: Đề tài nghiên cứu đối với các công ty được niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam, ngoại trừ các công ty thuộc lĩnh vực tài
chính và các công ty không đủ số năm tài chính trong phạm vi nghiên cứu từ năm
2009-2016.
Phạm vi về thời gian: Đề tài tập trung nghiên cứu trong khoảng thời gian 8
năm từ 2009-2016.
1.4.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.

Để thực hiện đề tài này, đề tài nghiên cứu đã được kết hợp phương pháp định
tính và định lượng.
1.4.1.

Phương pháp định tính.

Qua việc thu thập thông tin, dùng phương pháp thống kê mô tả, so sánh để
phân tích, đánh giá thực trạng cấu trúc tài chính, đòn bẩy tài chính và khả năng sinh

Trang 4


GVHD: Trần Lương Anh

HVTH: Nguyễn Thị Diễm Hằng

lời tác động giá trị cổ phần và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Nghiên cứu

lịch sử dựa trên các lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp.
1.4.2.

Phương pháp định lượng.

Đối với dữ liệu bảng Panel Data đề tài sẽ sử dụng phương pháp hồi quy
Fixed Effect, Random Effect và DGMM sau khi thực hiện các kiểm định để nghiên
cứu tác động của cấu trúc vốn đến giá trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Đề tài nghiên cứu phân tích hồi quy dữ liệu bảng cân bằng của 62 doanh
nghiệp giai đoạn từ năm 2009 đến 2016 để xác định chiều hướng tác động cũng như
ngưỡng tác động của cấu trúc vốn đến giá trị và hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp.
Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ Ý NGHĨA THỰC TIỄN.

1.5.

1.5.1.

Ý nghĩa khoa học.

Hệ thống hóa cơ sở lý luận, các kết quả nghiên cứu trên thế giới cũng như
trong nước về tác động của cấu trúc vốn đến giá trị cổ phiếu và hiệu quả hoạt động
của các doanh nghiệp làm cơ sở nghiên cứu cho đề tài.
1.5.2.

Ý nghĩa thực tiễn.

Đề tài giúp xác định sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị và hiệu quả
hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Đồng
thời kết quả nghiên cứu là bằng chứng thực nghiệm cho các nghiên cứu về hiệu quả

tài chính trong doanh nghiệp, giúp các doanh nghiệp có các chính sách hợp lý nhằm
nâng cao hiệu quả tài chính và nâng cao giá trị doanh nghiệp.
1.6.

KẾT CẤU LUẬN VĂN.

Ngoài phần mở đầu và kết luận, tài liệu tham khảo, các bảng phụ lục thì kết
cấu đề tài gồm có 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu tổng quan nghiên cứu.
Trong chương này, đề tài nghiên cứu đã cung cấp cơ sở cần thiết nhằm làm rõ
tính cấp thiết của đề tài. Ngoài ra, đề tài nghiên cứu nó cũng làm rõ mục tiêu và các
câu hỏi nghiên cứu, những đóng góp của luận văn và ý nghĩa của đề tài.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu liên quan.

Trang 5


GVHD: Trần Lương Anh

HVTH: Nguyễn Thị Diễm Hằng

Trong chương này, đề tài nghiên cứu đã cung cấp tổng quan lý thuyết về cấu
trúc vốn, giá trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cũng như các mối quan hệ
giữa chúng với nhau. Hơn nữa, đề tài nghiên cứu cũng đã cung cấp các bằng chứng
thực nghiệm trong và ngoài nước về sự tác động của cấu trúc vốn đến giá trị và hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp. Trên cơ sở tổng quan về lý thuyết và các bằng
chứng thực nghiệm, đề tài nghiên cứu đã phân tích, tổng hợp để làm cơ sở xây dựng
mô hình tác động của cấu trúc vốn đến giá trị và hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, các giả thuyết nghiên cứu
để luận văn thực hiện hồi quy và thảo luận kết quả nghiên cứu ở chương 3, chương

4.
Chương 3: Phương pháp và mô hình nghiên cứu.
Trong chương này, luận văn đã đề xuất ra các mô hình nghiên cứu và các giả
thuyết nhằm đạt được mục tiêu và trả lời các câu hỏi nghiên cứu. Đây là nền tảng để
thu thập dữ liệu và đưa ra phương pháp nghiên cứu cần thực hiện để làm rõ mục
tiêu nghiên cứu về sự tác động của cấu trúc vốn đến giá trị và hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận.
Trong chương này, đề tài nghiên cứu đã thực hiện hồi quy bằng phương pháp
và các kiểm định về cấu trúc vốn tác động đến giá trị và hiệu quả hoạt động doanh
nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết quả kiểm định theo
phương pháp ước lượng tổng quát DGMM đã đưa ra kết luận về sự liên quan cấu
trúc vốn đến giá trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và xác định mức
ngưỡng cấu trúc vốn tác động đến giá trị và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Các
kết quả nghiên cứu thực nghiệm được thảo luận ở chương này và là cơ sở quan
trọng để đề tài nghiên cứu đưa ra các kiến nghị chính sách ở chương 5.
Chương 5: Kết luận và kiến nghị chính sách.
Trong chương này, đề tài nghiên cứu đưa ra các kiến nghị chính sách tái cấu
trúc vốn với mục tiêu vừa mang lại sự an toàn trong rủi ro tài chính, vừa mang lại
sự gia tăng giá trị và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cổ phần niêm yết trên thị

Trang 6


GVHD: Trần Lương Anh

HVTH: Nguyễn Thị Diễm Hằng

trường chứng khoán Việt Nam. Ngoài ra, đề tài nghiên cứu cũng đề xuất một số
kiến nghị đối với các bên liên quan như: Chính phủ, ngân hàng nhà nước và uỷ ban

chứng khoán nhà nước hỗ trợ DN trong việc tái cấu trúc vốn. Cuối cùng, đề tài
nghiên cứu đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo đối với các nghiên cứu trong tương
lai.

Trang 7


GVHD: Trần Lương Anh

HVTH: Nguyễn Thị Diễm Hằng

CHƯƠNG 2
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN.
2.1.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN

2.1.1.

Các khái niệm về cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

2.1.1.1. Khái niệm cấu trúc vốn.
Hiện nay có khá nhiều quan điểm giả thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp
theo một số tác giả như sau:
Theo Damodaran (2001), ông cho rằng “Cấu trúc vốn của doanh nghiệp là sự
pha trộn giữa nợ và vốn chủ sở hữu được sử dụng để tài trợ cho hoạt động sản xuất,
kinh doanh”.
Theo Ahmad và các cộng sự (2012), cấu trúc vốn là quan hệ tỷ trọng giữa nợ
và vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp để tài trợ cho các hoạt
động sản xuất kinh doanh.

Trong khi đó, Macguigan và cộng sự (2006) lại cho rằng “cấu trúc vốn là sự
kết hợp giữa nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ
phần thường được sử dụng để tài trợ cho hoạt động của DN”.
Như vậy, xét về bản chất thì các khái niệm về cấu trúc vốn của tác giả hầu
như không có sự khác biệt lớn. Nhìn chung, cấu trúc vốn được thể hiện là tỷ trọng
nợ so với nguồn vốn để tài trợ cho các hoạt động sản xuất kinh doanh.
Vì vậy để thống nhất về khái niệm, đề tài nghiên cứu cũng đưa ra những nhận
định về cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu được hiểu như sau:
Cấu trúc vốn (capital structure) của doanh nghiệp được định nghĩa như là sự
kết hợp giữa nợ (debt) và vốn cổ phần (equity) trong tổng nguồn vốn dài hạn mà
doanh nghiệp có thể huy động được để tài trợ cho các dự án đầu tư. Trong đó, vốn
cổ phần bao gồm vốn cổ phần thường, cổ phần ưu đãi và lợi nhuận giữ lại.

Trang 8


GVHD: Trần Lương Anh

HVTH: Nguyễn Thị Diễm Hằng

Cấu trúc vốn tối ưu là hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần
thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp. Với
cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân được tối thiểu hóa, tổng giá trị các
chứng khoán của doanh nghiệp được tối đa hóa. Do đó, cấu trúc vốn có chi phí sử
dụng vốn tối thiểu được gọi là cấu trúc vốn tối ưu.
Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp
không chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu được từ các cá nhân, tổ chức liên quan tới
doanh nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn bởi tác động của quyết định
này tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh.
Để đánh giá được cấu trúc vốn của DN đã tối ưu hay chưa, có mang lại giá trị

tối đa về hiệu quả tài chính hay không thì cần có chỉ tiêu để đo lường, đánh giá chỉ
tiêu tài chính và hiệu quả tài chính một cách hợp lý. Theo nghiên cứu của Trương
Bá Thanh và Trần Đình Khôi Nguyên (2001), hiệu quả tài chính DN là hiệu quả của
việc huy động, sử dụng và quản lý vốn trong DN. Trên quan điểm của chủ sở hữu
DN, hiệu quả tài chính là hiệu quả của việc giữ gìn và phát triển nguồn vốn chủ sở
hữu.
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp có tầm quan trọng lớn trong các quyết định về
đầu tư và tài chính do ảnh hưởng của nó đối với khả năng sinh lời cũng như mức độ
rủi ro mà doanh nghiệp phải đối mặt do sự phụ thuộc và gia tăng nợ. Quyết định về
cấu trúc vốn ảnh hưởng đến rủi ro tài chính của doanh nghiệp được đo bằng đòn bẩy
tài chính, đó là tỷ lệ của nợ vay.
Trong quá trình hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp, đặc biệt với
những dự án có quy mô vốn đầu tư lớn, các doanh nghiệp cần đưa ra một cơ cấu
vốn như thế nào là hợp lý để đạt hiệu quả hoạt động tối ưu nhất cho doanh nghiệp.
Cấu trúc vốn tối ưu đề cập đến tỷ lệ giữa vốn chủ sở hữu và vốn vay nợ sao cho tối
thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro kinh doanh, tối đa hóa giá trị và
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Về mặt thống kê, cấu trúc vốn được đặt trưng
bằng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp và được xác định bằng công thức như sau:
Leverage (LEV)= Tổng nợ phải trả / Tổng tài sản (2.1)

Trang 9


GVHD: Trần Lương Anh

HVTH: Nguyễn Thị Diễm Hằng

Cấu trúc vốn tối ưu sẽ khác biệt giữa các doanh nghiệp và giữa các ngành.
Một số lĩnh vực kinh doanh cần lượng vốn đầu tư lớn như các công ty bất động sản,
hãng hàng không, các tổ chức tài chính…chính vì vậy mà họ cần một tỷ lệ nợ cao.

Ngược lại, các công ty thuộc lĩnh vực dịch vụ như quảng cáo, công nghệ, dược
phẩm…duy trì tỷ lệ nợ thấp.
Như chúng ta biết, để đạt được cấu trúc vốn tối ưu có thể giúp tối đa hóa giá
trị doanh nghiệp. Về mặt lý thuyết, bởi vì các nhà quản lý có xu hướng tối thiểu hóa
chi phí vốn bình quân (WACC). Đối với bất kỳ các doanh nghiệp ở lĩnh vực nào thì
họ cũng có nghĩa vụ chi trả chi phí vốn cho các tổ chức cho vay tài chính, trả lãi từ
việc huy động vốn bằng trái phiếu hoặc trả cổ tức cho các cổ đông. Vì vậy, WACC
là công cụ phân tích đầu tư quan trọng cho các nhà đầu tư và các nhà quản lý, đóng
vai trò rất quan trọng trong việc định giá doanh nghiệp.
Dưới góc nhìn của các nhà đầu tư thì WACC là lợi tức tối thiểu mà doanh
nghiệp phải đạt được để làm hài lòng các nhà đầu tư theo Pushner, 1995. Nếu tỷ
suất lợi nhuận của doanh nghiệp nhỏ hơn WACC thì chứng tỏ hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp chưa tốt và không hấp dẫn được các nhà đầu tư. Trong các mô
hình định giá dòng tiền tương lai của doanh nghiệp, các nhà tài chính thường hay sử
dụng WACC là nhân tố chiết khấu. Chính vì thế mà các doanh nghiệp thường tối
thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân.
Công thức chi phí vốn bình quân gia quyền sau thuế khi không tính đến cổ
phiếu ưu đãi được đưa ra như sau:
WACC = (E/V) x re + (D/V) x rd x (1-T)

(2.2)

Trong đó:
E : Vốn cổ phần (vốn chủ sở hữu)
V : Giá trị của vốn chủ và nợ (Giá trị công ty).
re : Tỷ lệ thu nhập mong đợi (chi phí vốn chủ)
D : Nợ phải trả
rd: Chi phí nợ (Tỷ lệ thu nhập mà chủ nợ yêu cầu hay lãi suất vay vốn).
T : Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp.


Trang 10


GVHD: Trần Lương Anh

HVTH: Nguyễn Thị Diễm Hằng

Theo công thức (2.2), tất cả các doanh nghiệp muốn tối thiểu hóa chi phí sử
dụng vốn thì phải điều chỉnh lượng vốn vay và chi phí sử dụng vốn đóng vai trò
quan trọng trong việc xác định hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.
Do đó, việc điều chỉnh hai nhân tố trên có thể giúp doanh nghiệp đạt được cấu trúc
vốn tối ưu của mình (Nickell và Neil, 1997).
Như vậy, cấu trúc vốn đề cập tới cơ cấu các loại nguồn vốn hình thành nên
các loại tài sản của doanh nghiệp. Một cơ cấu nguồn vốn hợp lí, cân đối với tài sản
của doanh nghiệp sẽ đảm bảo cho hoạt động của doanh nghiệp được ổn định và
vững chắc. Có thể ví cấu trúc vốn của doanh nghiệp như kết cấu một ngôi nhà, nếu
như ngôi nhà có kết cấu không hợp lí, cuộc sống trong ngôi nhà đó sẽ không thoải
mái. Mức độ bất hợp lí của kết cấu ngôi nhà càng lớn càng tạo ra sự bất ổn định của
cuộc sống trong ngôi nhà.
2.1.1.2. Thành phần cấu trúc vốn.
Một doanh nghiệp vốn được hình thành từ các nguồn nợ và vốn chủ sở hữu để
tài trợ cho các hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Tuy nhiên, tùy
thuộc vào từng loại hình doanh nghiệp, hiệu quả kinh doanh, uy tín doanh nghiệp,
mức độ chấp nhận rủi ro trong kinh doanh, cấu trúc tài sản… các doanh nghiệp sẽ
lựa chọn cho mình một cấu trúc vốn phù hợp nhất mang lại hiệu quả hoạt động kinh
doanh cũng như giá trị của doanh nghiệp.
Thành phần cấu trúc vốn bao gồm:
Các khoản nợ:
Dựa vào tính chất kỳ hạn, các khoản nợ của doanh nghiệp được chia ra làm hai
loại nợ ngắn hạn và nợ dài hạn.

 Nợ ngắn hạn.
Là các khoản nợ có thời hạn trả nợ dưới một năm kể từ thời điểm lập báo cáo
tài chính, bao gồm: Các khoản nợ ngắn hạn Ngân Hàng, các khoản phải trả nhà
cung cấp, các khoản phải nộp ngân sách nhà nước và các khoản nợ ngắn hạn khác.

Trang 11


GVHD: Trần Lương Anh

HVTH: Nguyễn Thị Diễm Hằng

Nhằm giảm thiểu rủi ro trong thanh toán nợ ngắn hạn khi đến hạn trả, nợ ngắn
hạn thường được huy động để bổ sung nhu cầu vốn ngắn hạn của doanh nghiệp và
nó thường được tài trợ cho tài sản ngắn hạn.
 Nợ dài hạn.
Đây là khoản nợ có thời hạn trả nợ lớn hơn một năm kể từ thời điểm lập báo
cáo tài chính. Đây là nguồn vốn rất quan trọng trong doanh nghiệp, nó thường được
dùng để tài trợ cho tài sản ngắn hạn thường xuyên, tài sản cố định hay các hoạt
động đầu tư dài hạn khác. Hiện nay, ở Việt Nam các doanh nghiệp có thể huy động
nguồn vốn từ nhiều hình thức khác nhau như: Vay trung và dài hạn từ các tổ chức
tín dụng, phát hành trái phiếu, phát hành cổ phiếu.
Hơn nữa, ta cũng biết đối với các khoản nợ vay của doanh nghiệp sẽ phát sinh
chi phí lãi vay và chi phí này sẽ được hạch toán vào chi phí tài chính, nên nó sẽ
được cộng vào chi phí trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp. Nhờ đó, doanh
nghiệp được giảm thuế thu nhập phải nộp hay còn được gọi là lá chắn thuế.
Thông thường, chi phí sử dụng nợ (lãi suất vay hay lãi suất trái phiếu) thấp
hơn so với lợi nhuận kỳ vọng của chủ sở hữu doanh nghiệp (các nhà đầu tư mua cổ
phiếu của doanh nghiệp). Vì vậy, khi doanh nghiệp sử dụng nợ đồng nghĩa với việc
giảm chi phí sử dụng vốn, từ đó giúp tăng hiệu quả sử dụng vốn của doanh nghiệp.

Tuy nhiên, nếu doanh nghiệp sử dụng nợ quá mức nó sẽ tác động làm gia tăng rủi ro
tài chính của doanh nghiệp.
Vốn chủ sở hữu.
Vốn chủ sở hữu là nguồn vốn thuộc sở hữu của doanh nghiệp. Tùy theo loại
hình doanh nghiệp thuộc các thành phần kinh tế khác nhau mà vốn chủ sỡ hữu có
thể khác nhau như doanh nghiệp nhà nước, doanh nghiệp cổ phần. Đề tài nghiên
cứu này chỉ tập trung vào các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam nên chỉ tập trung vào các công ty cổ phần.
Theo chế độ kế toán Việt Nam: Cổ tức thường trả cho cổ đông là phần lợi
nhuận sau khi trừ thuế thu nhập doanh nghiệp, nên việc tăng vốn bằng vốn chủ sở
hữu sẽ tạo khả năng tự chủ về mặt tài chính cho doanh nghiệp (nếu doanh nghiệp

Trang 12


GVHD: Trần Lương Anh

HVTH: Nguyễn Thị Diễm Hằng

không có lợi nhuận thuần có thể không phải trả cổ tức cho các cổ đông), nhưng
đồng thời doanh nghiệp không được hưởng miễn trừ thuế thu nhập do việc trả cổ
tức là từ lợi nhuận sau thuế. Đứng trên góc độ của nhà đầu tư, đầu tư cổ phiếu
doanh nghiệp sẽ rủi ro hơn so với chủ nợ do thu nhập của cổ đông phụ thuộc vào
kết quả hoạt động sản xuất, kinh doanh của doanh nghiệp. Chính vì vậy, họ kỳ vọng
tỷ suất lợi nhuận thu lại sẽ cao hơn lãi suất cho vay nợ (gửi tiền ngân hàng hoặc
mua trái phiếu), nên chi phí sử dụng vốn cổ phần cao hơn sử dụng nợ vay.
Trên cơ sở xem xét đặc điểm và cách thức huy động của từng loại vốn, bài
toán đặt ra đối với doanh nhiệp lúc này: Lựa chọn hình thức huy động vốn nào để
tối thiểu hóa chi phí và giảm thiểu rủi ro nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Vì
vậy, khi quyết định lựa chọn cấu trúc vốn, doanh nghiệp không chỉ dựa vào yếu tố

định lượng mà còn phải dựa vào yếu tố định tính.
2.2.

LÝ THUYẾT VỀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP.

2.2.1.

Khái niệm giá trị doanh nghiệp.

Theo quan niệm học thuyết Mác:
Giá trị doanh nghiệp là giá trị của toàn bộ các tài sản (hữu hình và vô hình)
thuộc quyền sở hữu hiện tại của doanh nghiệp.
Quan niệm của các nhà kinh tế học theo trường phái lợi ích:

Giá trị doanh nghiệp là biểu hiện bằng tiền của toàn bộ các khoản lợi ích hay
thu nhập mà doanh nghiệp có thể thu được trong tương lai.
Ta biết, mọi doanh nghiệp đều có giá trị riêng của nó dù đó là doanh nghiệp
trong lĩnh vực tài chính hay phi tài chính. Giá trị doanh nghiệp là lợi ích mang lại
cho nhà đầu tư ở thời điểm hiện tại cũng như tương lai. Vì vậy, có thể xem giá trị
doanh nghiệp là những lợi ích hiện hữu và những lợi ích tiềm năng mà doanh
nghiệp có thể tạo ra được sau này, thể hiện dưới hình thức giá trị mà nó có thể được
tính toán, xác định thông qua các phương pháp, mô hình định giá phù hợp. Tuy
nhiên, việc xác định giá trị của một doanh nghiệp không hề đơn giản vì nếu sử dụng
các phương pháp khác nhau sẽ cho ra các kết quả có thể khác nhau. Do đó, khi xác
định giá trị doanh nghiệp cần phải lựa chọn thật kỹ phương pháp để phù hợp với

Trang 13