BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM

TRẦN TUẤN CƯỜNG

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TRONG MỐI
TƯƠNG QUAN VỚI CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP.HCM - Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM

TRẦN TUẤN CƯỜNG

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TRONG MỐI
TƯƠNG QUAN VỚI CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Mã số: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS. TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

TP.HCM - Năm 2013


LỜI CAM ĐOAN
Tôi tên là : Trần Tuấn Cường
Sinh ngày : 03/02/1986
Nơi sinh : Hải Dương
Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi với sự giúp đỡ
tận tình của người hướng dẫn khoa học là PGS. TS. Phan Thị Bích Nguyệt. Các nội
dung và kết quả trong nghiên cứu này là trung thực và chưa từng được ai công bố
trong bất cứ công trình nào. Số liệu trong mô hình được chính tác giả thu thập, xử lý
và có ghi rõ nguồn gốc. Ngoài ra, trong luận văn còn có sử dụng một số trích dẫn từ
các nghiên cứu khác có ghi rõ trong phần tài liệu tham khảo và phần trích dẫn. Nếu
có bất kỳ sự gian lận nào, tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội Đồng nhà
trường.

TP. Hồ Chí Minh, ngày 30 tháng 09 năm 2013
Người cam đoan

Trần Tuấn Cường


LỜI CÁM ƠN
Trước hết, tôi xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến PGS. TS. Phan Thị Bích
Nguyệt đã tận tình hướng dẫn giúp đỡ tôi thực hiện thành công đề tài nghiên cứu của
mình.
Tôi cũng xin bày tỏ lòng biết ơn chân thành tới các thầy cô giáo đã truyền đạt
cho tôi những kiến thức vô cùng quý báu trong suốt những năm học vừa qua.
Cũng xin gửi lời cám ơn tới Ban Giám hiệu, Phòng Đào tạo sau đại học trường
Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện cho tôi trong quá trình học tập.

Cuối cùng tôi xin gửi lời cám ơn đến gia đình, bạn bè, những người đã luôn bên
tôi, động viên và khuyến khích tôi trong quá trình thực hiện đề tài nghiên cứu của
mình.


MỤC LỤC
TÓM TẮT

................................

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU................................................................................................

1.1

Lý do lựa chọn đề tài ...................................................

1.2

Mục tiêu nghiên cứu ....................................................

1.3

Câu hỏi nghiên cứu .....................................................

1.4

Kết cấu đề tài ...............................................................

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ..................


2.1

Mối tương quan giữa thị trường chứng khoán và các n

2.1.1

Thị trường chứng kh

2.1.2

Thị trường chứng k

2.1.3

Thị trường chứng k

2.1.4

Thị trường chứng k

2.2

Một số nghiên cứu thực nghiệm gần đây về mối tương

chứng khoán và các nhân tố kinh tế vĩ mô ..........................................................
2.2.1

Hsing (2013) - Thị t

trường Nhật Bản .......................................................................................................

2.2.2

Sirucek (2012) - Cá

trường Mỹ ................................................................................................................
2.2.3

Abdelbaki (2013) -

phát triển thị trường chứng khoán: bằng chứng từ Bahrain ........................................
2.2.4

Mohi-u-Din và Mub

trên thị trường chứng khoán tại Ấn Độ......................................................................
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..............................................................

3.1

Các biến nghiên cứu.....................................................

3.2

Cơ sở dữ liệu ...............................................................

3.3

Phương pháp nghiên cứu .............................................



3.3.1

Kiểm

3.3.2

Kiểm

3.3.3

Kiểm

3.3.4

Mô

sai VDC

.......

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................................................................

4.1

Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu .......................

4.2

Kiểm định đồng liên kết ..............................................


4.3

Kiểm định nhân quả Granger ......................................

4.4

Mô hình vector hiệu chỉnh sai số VECM và phương p

sai VDC .............................................................................................................
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN...............................................................................................
TÀI LIỆU THAM KHẢO ...............................................................................................


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT
ADF: Augmented Dickey Fuller – Kiểm định nghiệm đơn vị theo phương pháp
của Dickey và Fuller
APT: Arbitrage Pricing Theory – Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá
CPI: Consumer Price Index – Chỉ số giá tiêu dùng
FX: Foreign Exchange – Tỷ giá hối đoái
GDP: Gross Domestic Products – Tổng sản phẩm quốc nội
IMF: International Monetary Fund – Quỹ tiền tệ Quốc tế
LR: Lending rate – Lãi suất cho vay
OLS: Ordinary Least Squares – Phương pháp bình phương bé nhất
USD: United State Dollar – Đô la Mỹ
VAR: Vector Auto Regression – Mô hình vector tự hồi quy
VDC: Variance Decompositions – Phân tách phương sai
VECM: Vector Error Correction Model – Mô hình vector hiệu chỉnh sai số
VND: Vietnamese Dong – Việt Nam Đồng
VNI: Vietnam Index – Chỉ số thị trường chứng khoán Việt Nam
VN-Index: Vietnam Index – Chỉ số thị trường chứng khoán Việt Nam



DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU
Bảng 4.1: Kết quả kiểm định ADF của các biến trong mô hình...................................... 29
Bảng 4.2: Kết quả lựa chọn độ trễ tối ưu.............................................................................. 30
Bảng 4.3: Kết quả kiểm định đồng liên kết của các biến trong mô hình.......................30
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định nhân quả Granger VNI - GDP........................................... 32
Bảng 4.5: Kết quả kiểm định nhân quả Granger VNI - CPI............................................. 33
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định nhân quả Granger VNI - FX.............................................. 34
Bảng 4.7: Kết quả kiểm định nhân quả Granger VNI - LR.............................................. 35
Bảng 4.8: Kết quả mô hình VECM với VNI là biến phụ thuộc....................................... 36
Bảng 4.9: Kết quả phân tách phương sai với VNI là biến phụ thuộc............................. 37
Bảng 4.10: Kết quả mô hình VECM với GDP là biến phụ thuộc.................................... 38
Bảng 4.11: Kết quả phân tách phương sai với GDP là biến phụ thuộc.......................... 39
Bảng 4.12: Kết quả mô hình VECM với CPI là biến phụ thuộc...................................... 40
Bảng 4.13: Kết quả phân tách phương sai với CPI là biến phụ thuộc............................ 41
Bảng 4.14: Kết quả mô hình VECM với FX là biến phụ thuộc....................................... 42
Bảng 4.15: Kết quả phân tách phương sai với FX là biến phụ thuộc............................. 43
Bảng 4.16: Kết quả mô hình VECM với LR là biến phụ thuộc....................................... 44
Bảng 4.17: Kết quả phân tách phương sai với LR là biến phụ thuộc............................. 45


1

TÓM TẮT
Từ nhiều năm nay, mối tương quan giữa thị trường chứng khoán và các nhân tố
kinh tế vĩ mô vẫn luôn là một đề tại thu hút được sự chú ý và nghiên cứu của nhiều
tác giả. Thông qua việc phân tích dữ liệu theo quý từ quý ba năm 2000 đến hết quý
bốn năm 2012 tại Việt Nam, bài nghiên cứu này hướng đến việc xác định sự tồn tại
của mối tương quan giữa thị trường chứng khoán, mà đại diện là chỉ số thị trường

chứng khoán VN-Index, với các nhân tố kinh tế vĩ mô như tăng trưởng kinh tế, lạm
phát, tỷ giá hối đoái và lãi suất cho vay. Kết quả thu được từ phân tích quan hệ nhân
quả Granger, đồng liên kết Johansen cũng như mô hình VECM dài hạn và phân tách
phương sai đã cung cấp cho chúng ta những bằng chứng về sự tồn tại của mối quan
hệ cân bằng trong dài hạn giữa thị trường chứng khoán với tăng trưởng kinh tế, lạm
phát, tỷ giá hối đoái và lãi suất cho vay cũng như cho thấy vai trò của thị trường
chứng khoán trong nền kinh tế.


2

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1 Lý do lựa chọn đề tài
Xuất hiện từ giữa thế kỷ 15 tại châu Âu với những hình thức sơ khai nhất, thị
trường chứng khoán trên thế giới đã trải qua đầy đủ những thăng trầm trong suốt quá
trình hình thành và phát triển của mình. Đó là những ngày tháng huy hoàng cùng với
sự phát triển thịnh vượng của nền kinh tế trong giai đoạn giữa thập niên 70 đến giữa
thập niên 80 của thế kỷ trước. Đó còn là những ngày tháng kinh hoàng trong tháng
10/1929, ngày thứ hai đen tối 19/10/1987 hay cuộc khủng hoảng kinh tế 1997 tại thị
trường châu Á. Tuy nhiên, cho đến tận ngày hôm nay, không ai có thể phủ nhận được
rằng thị trường chứng khoán đã và đang đóng vai trò ngày càng quan trọng trong nền
kinh tế của các nước trên thế giới.
Nhiều nghiên cứu của các tác giả trên thế giới đã đưa đến kết luận về sự tồn tại
của mối tương quan giữa thị trường chứng khoán và các nhân tố kinh tế vĩ mô. Atje
và Jovanovic (1993) cũng như Levine và Zervos (1996) cho rằng phát triển tài chính,
đặc biệt là phát triển thị trường chứng khoán, ảnh hưởng đến mức độ và tốc độ tăng
trưởng của hoạt động kinh tế. Murherjee và Naka (1995) phát hiện giá chứng khoán
và các nhân tố kinh tế vĩ mô có mối quan hệ cân bằng kinh tế trong dài hạn.
Chamberlin (1997), cho thấy các cổ phiếu ngân hàng Mỹ bị ảnh hưởng bởi những
thay đổi trong tỷ giá đồng đô la Mỹ. Feridun (2006) đã tìm ra bằng chứng về mối

quan hệ hai chiều giữa thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế ở Canada.
Menike (2006) phát hiện mối quan hệ ngược chiều giữa lãi suất tín phiếu kho bạc và
chỉ số thị trường chứng khoán Sri Lanka. Saryal (2007) đưa ra kết luận sự thay đổi
trong tỷ lệ lạm phát đã có tác động mạnh mẽ trong dự báo biến động thị trường chứng
khoán ở Thổ Nhĩ Kỳ hơn ở Canada. Hay gần đây hơn, Yu Hsing (2013) đã tìm thấy
mối quan hệ giữa chỉ số thị trường chứng khoán Nhật Bản với các yếu tố kinh tế vĩ
mô như chính sách tài khóa, chính sách tiền tệ, tỷ giá, tỷ lệ lạm phát, chỉ số thị trường
chứng khoán nước ngoài….
Trong thời gian qua, thị trường chứng khoán Việt Nam đã có những biến động
không ổn định và chưa phát huy được đầy đủ vai trò của nó trong nền kinh tế. Đã có


3

những ý kiến về sự tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến sự sụt giảm của thị
trường chứng khoán, đồng thời cũng có những quan điểm cho rằng chính sự phát
triển không bền vững của thị trường chứng khoán đã dẫn tới tình hình kinh tế bất ổn
như hiện nay. Việc hiểu rõ mối tương quan giữa thị trường chứng khoán và các nhân
tố kinh tế vĩ mô lúc này là một yêu cầu tất yếu để có thể giúp cho thị trường chứng
khoán phát triển bền vững, phát huy được vai trò của thị trường chứng khoán trong
nền kinh tế. Tuy nhiên tại Việt Nam vẫn chưa có những nghiên cứu và những số liệu
phân tích cụ thể để chứng minh sự chính xác của các quan điểm này. Chính vì vậy mà
tác giả lựa chọn đề tài “Thị trường chứng khoán Việt Nam trong mối tương quan với
các nhân tố kinh tế vĩ mô” để nghiên cứu.

1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là phân tích mối tương quan giữa thị trường
chứng khoán và các nhân tố kinh tế vĩ mô tại Việt Nam. Từ đó hỗ trợ cho các nhà
hoạch định chính sách kinh tế vĩ mô có thể đưa ra những quyết định đúng đắn, phù
hợp để không chỉ ổn định kinh tế mà còn hỗ trợ cho sự phát triển bền vững của thị

trường chứng khoán. Có như vậy thì thị trường chứng khoán mới phát huy được vai
trò kênh huy động vốn hiệu quả của nền kinh tế, góp phần thúc đẩy sự tăng trưởng và
ổn định của nền kinh tế.
1.3 Câu hỏi nghiên cứu
Nghiên cứu được thực hiện sẽ giúp chúng ta trả lời được hai câu hỏi:
- Tồn tại hay không sự tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị trường

chứng khoán?
- Tồn tại hay không sự tác động trở lại của thị trường chứng khoán đối với các

nhân tố kinh tế vĩ mô?


4

1.4 Kết cấu đề tài
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu và trả lời được các câu hỏi nghiên cứu, đề tài
hướng đến những nội dung sau:
- Chương 2 sẽ trình bày tổng quan kết quả của các nghiêu cứu trước đây về

mối tương quan giữa thị trường chứng khoán và các nhân tố kinh tế vĩ mô tại một số
nước.
- Chương 3 sẽ trình bày phương pháp nghiên cứu và các biến dữ liệu được sử

dụng trong đề tài.
- Chương 4 sẽ đưa ra những phân tích về kết quả nghiên cứu.
- Chương 5 sẽ trình bày kết luận và những hạn chế.


5


CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1 Mối tương quan giữa thị trường chứng khoán và các nhân tố kinh tế vĩ mô
2.1.1 Thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế
Nhiều năm qua, câu hỏi liệu phát triển thị trường chứng khoán đi trước tăng
trưởng kinh tế, hoặc ngược lại, đã được nghiên cứu thực nghiệm và ghi nhận trong
nhiều tài liệu kinh tế khác nhau. Hầu hết các nghiên cứu kết luận rằng sự phát triển
của thị trường chứng khoán và cung cấp dịch vụ trung gian tài chính là rất quan trọng
trong việc thúc đẩy tăng trưởng kinh tế.
Atje và Jovanovic (1993) cho rằng phát triển tài chính, đặc biệt là phát triển thị
trường chứng khoán, ảnh hưởng đến mức độ và tốc độ tăng trưởng của hoạt động
kinh tế. Bằng cách sử dụng hồi quy giữa các nước khác nhau, họ tìm thấy một mối
tương quan đáng kể giữa tăng trưởng kinh tế và giá trị giao dịch của thị trường chứng
khoán trên GDP cho 40 quốc gia.
Để đánh giá liệu thị trường chứng khoán chỉ đơn thuần là đang phát triển sòng
bạc, hay thị trường chứng khoán có vai trò quan trọng liên quan đến tăng trưởng kinh
tế, Levine và Zervos (1996) sử dụng hồi quy chuỗi thời gian để đánh giá mối quan hệ
giữa phát triển thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế. Sử dụng dữ liệu trên
41 quốc gia trong giai đoạn 1976-1993, họ nhận thấy rằng sự phát triển thị trường
chứng khoán có tương quan cùng chiều với tăng trưởng kinh tế. Kết quả nghiên cứu
cho thấy thị trường chứng khoán có thể thúc đẩy tăng trưởng thông qua thanh khoản,
làm giảm rủi ro đầu tư và cho phép các công ty được tiếp cận thường xuyên với
nguồn vốn.
Filer và cộng sự (1999) nghiên cứu xem liệu phát triển tài chính gây ra sự tăng
trưởng kinh tế, hay đó là một hệ quả của hoạt động kinh tế gia tăng - dựa trên dữ liệu
từ 64 quốc gia trong giai đoạn 1985-1997. Kết quả kiểm định nhân quả Granger
chứng minh rằng có một mối quan hệ chặt chẽ giữa phát triển thị trường chứng khoán
và tăng trưởng kinh tế trong tương lai cho các nước thu nhập trung bình và thấp,
nhưng điều này không được tìm thấy ở các nước thu nhập cao với sự phát triển của
nhiều cơ chế tài chính thay thế. Họ cũng thấy rằng không có tác động của việc



6

gia tăng hoạt động trên thị trường chứng khoán tới tăng trưởng kinh tế ở các nước
đang phát triển, nơi thiếu các khuôn khổ thể chế thích hợp cản trở khả năng của các
thị trường này hoạt động. Vì vậy, để có một tác động lớn trong việc tăng tốc độ tăng
trưởng dài hạn, họ đề nghị rằng chính sách công cộng và viện trợ quốc tế nên hướng
trực tiếp đến việc giới thiệu, bồi dưỡng thị trường chứng khoán, đồng thời cũng cần
tạo ra một khuôn khổ thể chế cho hoạt động của thị trường chứng khoán trong đó
không có tham nhũng và kiểm soát quá mức của chính phủ.
Rousseau và Wachtel (2000) xem xét mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán,
các ngân hàng và tăng trưởng bằng cách sử dụng phân tích các khoảng thời gian ngắn
để đánh giá tự tương quan cho một tập hợp số liệu hàng năm của 47 nước từ 19801995. Kết quả cho thấy cả hai việc phát triển thị trường chứng khoán và phát triển
ngành ngân hàng đã giải thích cho tăng trưởng kinh tế.
Khan và Senhadji (2000), nghiên cứu trên 159 quốc gia, trong giai đoạn 19601999, về mối quan hệ giữa độ sâu tài chính và tăng trưởng kinh tế. Hệ số hồi quy của
các chỉ số độ sâu tài chính đại diện bởi vốn hóa thị trường chứng khoán là cùng chiều
và rất có ý nghĩa, cho thấy một mối quan hệ cùng chiều giữa phát triển thị trường
chứng khoán và tăng trưởng.
Arestis và cộng sự (2001), trong khi sử dụng phương pháp chuỗi thời gian và dữ
liệu hàng quý từ năm quốc gia công nghiệp phát triển, thấy rằng thị trường chứng
khoán góp phần vào tăng trưởng kinh tế dài hạn. Tuy nhiên, phát hiện của họ cho thấy
rằng hệ thống tài chính ngân hàng có tác động lớn hơn để thúc đẩy tăng trưởng dài
hạn hơn so với những nhân tố thị trường. Họ cũng thấy rằng sự đóng góp của thị
trường chứng khoán trong tăng trưởng kinh tế đã được phóng đại bởi các nghiên cứu
sử dụng hồi quy tăng trưởng xuyên quốc gia.
Minier (2002), dựa trên phân tích hồi quy và dữ liệu của Levine và Zervos
(1998), nghiên cứu xem sự tương quan một phần giữa tăng trưởng và phát triển tài
chính có khác nhau dựa trên mức độ phát triển tài chính và kinh tế quốc gia. Nghiên
cứu cho thấy có mối tương quan thuận giữa phát triển thị trường chứng khoán và tăng

trưởng kinh tế ở các nước có mức vốn hóa thị trường cao. Tuy nhiên, mối quan


7

hệ này không xuất hiện cho các nước có mức vốn hóa thị trường thấp. Phát hiện này
cũng được hỗ trợ bởi Rioja và Valev (2004), khi xem xét các tác động của phát triển
tài chính trên các nguồn tăng trưởng trong các nhóm khác nhau của các quốc gia.
Arestis và cộng sự (2005), phân tích vai trò tiềm năng của cấu trúc tài chính và
phát triển tài chính trong tăng trưởng kinh tế trong 14 quốc gia, sử dụng một chuỗi
thời gian và phương pháp bảng điều khiển không đồng nhất năng động. Kết quả của
họ cho thấy rằng đối với phần lớn các quốc gia, cơ cấu tài chính là quan trọng trong
việc giải thích tăng trưởng kinh tế.
Adjasi và Biekpe (2006) nghiên cứu tác động của sự phát triển thị trường chứng
khoán tăng trưởng kinh tế tại 14 quốc gia châu Phi, sử dụng phân tích dữ liệu bảng
năng động. Phát hiện của họ có ba điểm. Thứ nhất, kết quả của họ cho thấy một mối
quan hệ cùng chiều giữa phát triển thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế của
nhóm các nước châu Phi. Thứ hai, thị trường chứng khoán chỉ đóng một vai trò cùng
chiều trong sự phát triển của giữa các nước châu Phi có thu nhập cao. Cuối cùng, căn
cứ trên cơ sở vốn hóa thị trường, phát triển thị trường chứng khoán đóng một vai trò
quan trọng trong sự tăng trưởng chỉ đúng cho thị trường có mức vốn hóa nhất định.
Kết quả cho thấy các nước châu Phi có thu nhập thấp và thị trường chứng khoán kém
phát triển cần phải phát triển hơn và phát triển thị trường của họ - để nhận ra lợi ích
kinh tế từ thị trường chứng khoán.
Feridun (2006) phân tích mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán, lãi suất trái
phiếu và tăng trưởng kinh tế ở Canada và Mỹ đã phát hiện thị trường chứng khoán
góp phần làm tăng trưởng kinh tế thông qua các chức năng riêng có của mình phản
ánh một cách trực tiếp và gián tiếp như huy động vốn nhàn rỗi, tạo ra tính thanh
khoản cho các khoản vốn đầu tư, đa dạng hóa rủi ro, cải thiện việc cung cấp thông tin
và tạo động cơ cho các doanh nghiệp hoạt động hiệu quả hơn so với các hình thức

huy động vốn truyền thống khác. Với một thị trường vốn linh hoạt, thông suốt, rủi ro
liên quan đến đầu tư có xu hướng giảm, góp phần thu hút các nhà đầu tư làm gia tăng
triển vọng tăng trưởng kinh tế trong dài hạn. Đặc biệt mối quan hệ hai


8

chiều giữa thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế đã được tìm thấy ở Canada.
Akinlo, A. E. và Akinlo, O. O (2009) nghiên cứu mối quan hệ nhân quả giữa
phát triển thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế cho bảy quốc gia châu Phi
trong giai đoạn 1980-2004, sử dụng kiểm định giới hạn độ trễ phân phối tự hồi quy và
kiểm định nhân quả Granger trong bối cảnh của khuôn khổ VECM. Các kết quả của
nghiên cứu này cho thấy rằng sự phát triển thị trường chứng khoán có tác động lâu
dài cùng chiều đối với tăng trưởng. Kiểm định nhân quả Granger trong khuôn khổ
VECM tiếp tục cho thấy một mối quan hệ một chiều chạy từ phát triển thị trường
chứng khoán tới tăng trưởng kinh tế. Tuy nhiên, quan hệ nhân quả Granger trong
khuôn khổ VAR ngắn hạn cho thấy quan hệ nhân quả hai chiều giữa phát triển thị
trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế cho Bờ Biển Ngà, Kenya, Ma-rốc và
Zimbabwe. Trong trường hợp của Nigeria, một chứng cứ yếu của quan hệ nhân quả
một chiều chạy từ tăng trưởng kinh tế để phát triển thị trường chứng khoán được tìm
thấy.
Zivengwa và cộng sự (2011) khám phá những quan hệ nhân quả giữa phát triển
thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế ở Zimbabwe trong giai đoạn 19802008. Sử dụng phân tích chuỗi thời gian, kết quả cho thấy một liên kết đơn hướng
nhân quả chạy từ phát triển thị trường chứng khoán tới tăng trưởng kinh tế.
Alajekwu, Udoka Bernard và Achubu, Austin A (2012) sử dụng dữ liệu trong 15
năm từ năm 1994 đến năm 2008 để nghiên cứu vai trò của phát triển thị trường chứng
khoán tới tăng trưởng kinh tế. Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ chu chuyển có một
tương quan rất mạnh với tăng trưởng kinh tế. Cũng thế, vốn hoá thị trường chứng
khoán cũng có mối tương quan chắn chắn với tỷ lệ chu chuyển chứng khoán. Nghiên
cứu này bao hàm thanh khoản có khuynh hướng kích thích tăng trưởng kinh tế ở

Nigeria và vốn hoá thị trường ảnh hưởng tới thanh khoản thị trường.
Kolapo và Adaramola (2012), nghiên cứu tác động của thị trường vốn Nigerian
tới tăng trưởng kinh tế trong giai đoạn từ 1990 – 2010, tác giả cho thấy thị trường vốn
Nigeria và tăng trưởng kinh tế có mối liên kết trong dài hạn thông qua


9

kiểm định đồng liên kết. Kiểm định nhân quả Granger cho thấy mối quan hệ hai chiều
giữa GDP và giá trị giao dịch và quan hệ một chiều từ vốn hoá thị trường tới GDP.
Ho và Odhiambo (2012) đã xem xét các mối quan hệ nhân quả giữa phát triển
thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế ở Hồng Kông - sử dụng dữ liệu chuỗi
thời gian hàng năm từ 1980-2010. Nghiên cứu sử dụng ba chỉ số để đo lường sự phát
triển của thị trường chứng khoán, cụ thể là: giá trị vốn hóa, giá trị giao dịch và doanh
thu thị trường chứng khoán, tất cả đều được thể hiện dưới dạng một tỷ lệ của GDP.
Các tác giả đã sử dụng kiểm định giới hạn độ trễ phân phối tự hồi quy để kiểm tra
mối liên kết này. Kết quả thực nghiệm cho thấy quan hệ nhân quả giữa phát triển thị
trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế phụ thuộc vào chỉ số sử dụng để đo mức
độ phát triển thị trường chứng khoán. Khi vốn hóa thị trường chứng khoán được sử
dụng như chỉ số để phát triển thị trường chứng khoán, tương quan một chiều từ sự
phát triển thị trường chứng khoán đến tăng trưởng kinh tế được tìm thấy. Điều này áp
dụng không phân biệt là quan hệ nhân quả được kiểm tra trong thời gian ngắn hoặc
trong thời gian dài. Tuy nhiên, khi doanh thu thị trường chứng khoán được sử dụng,
tương quan từ tăng trưởng kinh tế để phát triển thị trường chứng khoán lại được tìm
thấy chiếm ưu thế trong ngắn hạn và trong dài hạn, trong khi một tương quan từ sự
phát triển thị trường chứng khoán dẫn đến tăng trưởng kinh tế chỉ được tìm thấy trong
các kiểm định ngắn hạn. Các quan hệ nhân quả giữa giá trị giao dịch và tăng trưởng
kinh tế, tuy nhiên, không mang lại bất kỳ mối quan hệ nhân quả lâu dài từ hai hướng.
Chỉ có quan hệ nhân quả ngắn hạn từ tăng trưởng kinh tế đến giá trị giao dịch được
phát hiện trong trường hợp này.

2.1.2 Thị trường chứng khoán và lạm phát
Mối quan hệ giữa lạm phát và thị trường chứng khoán đã được kiểm tra rộng rãi
trong các tài liệu. Bằng chứng thực nghiệm là khá hỗn hợp và có thể được phân thành
ba loại. Một số nghiên cứu hỗ trợ sự tồn tại của một mối quan hệ cùng chiều


10

giữa hai biến, một số khác lại tìm ra mối quan hệ ngược chiều, và cuối cùng đã có
những nghiên cứu mà không tìm thấy bất kỳ mối quan hệ giữa hai biến.
Khil và Lee (2000) quan sát mối quan hệ giữa lợi nhuận chứng khoán thực tế và
lạm phát tại Mỹ và 10 quốc gia châu Á Thái Bình Dương cho giai đoạn 1990-1997.
Sự tương tác của các rối loạn sản lượng thực tế và tiền tệ xuất hiện để giải thích mối
quan hệ giữa lợi nhuận chứng khoán và lạm phát ở ít nhất chín quốc gia. Ở những
nước này, các rối loạn sản lượng thực tế dẫn đến tương quan nghịch giữa lợi nhuận
chứng khoán và lạm phát, trong khi rối loạn tiền tệ mang lại quan hệ cùng chiều trong
mối quan hệ giữa lợi nhuận chứng khoán và lạm phát. Tuy nhiên, Indonesia và
Malaysia không đi theo mô hình nêu trên. Ở Malaysia, cả hai thành phần thực và tiền
tệ mang lại một mối quan hệ cùng chiều giữa lợi nhuận cổ phiếu và lạm phát. Tại
Indonesia, cả hai thành phần thực và tiền tệ mang lại một mối quan hệ ngược chiều
giữa lợi nhuận cổ phiếu và lạm phát.
Ioannides, Katrakilidis và Ho (2002) nghiên cứu mối quan hệ giữa lợi nhuận thị
trường chứng khoán và tỷ lệ lạm phát cho Hy Lạp trong giai đoạn 1985-2000. Nghiên
cứu này đã cố gắng để phân tích nhằm xem xét thị trường chứng khoán Hy Lạp có
phải là một nơi an toàn cho các nhà đầu tư. Bằng chứng thực nghiệm phân loại các
mối quan hệ thành ba loại. Trước tiên, có mối quan hệ cùng chiều giữa lợi nhuận thị
trường chứng khoán và lạm phát, phù hợp với giả thuyết Fisher. Các tác giả sử dụng
kỹ thuật kiểm định đồng liên kết, kiểm định giới hạn độ trễ phân phối tự hồi quy kết
hợp với kiểm định nhân quả Granger để kiểm tra tác động dài hạn và ngắn hạn giữa
các biến có liên quan cũng như chiều của những hiệu ứng này. Có một mối quan hệ

ngược chiều từ lạm phát đến thị trường chứng khoán trong giai đoạn đầu tiên. Kết quả
này phù hợp với Fama (1981). Trong giai đoạn thứ hai, đã có một quan hệ nhân quả
chạy từ lợi nhuận thị trường chứng khoán đến lạm phát. Bằng chứng cũng cho thấy
quan hệ nhân quả chạy từ lạm phát trở lại thị trường chứng khoán trong giai đoạn thứ
hai. Giai đoạn thứ hai cho thấy mối quan hệ hỗn hợp phù hợp với kết quả nghiên cứu
của Spyrou (2001).


11

Al-Khazali (2003) đã nghiên cứu giả thuyết Fisher tổng quát cho chín thị trường
chứng khoán ở các nước Châu Á: Australia, Hồng Kông, Indonesia, Nhật Bản, Hàn
Quốc, Malaysia, Philippines, Đài Loan và Thái Lan. Kết quả thu được nói rằng thực
tế lợi nhuận trên cổ phiếu phổ thông và tỷ lệ lạm phát dự kiến là độc lập. Lạm phát
không xuất hiện để giải thích sự thay đổi trong lợi nhuận chứng khoán, lợi nhuận cổ
phiếu cũng không giải thích sự thay đổi trong lạm phát kỳ vọng. Các quá trình ngẫu
nhiên của lợi nhuận cổ phiếu danh nghĩa không bị ảnh hưởng bởi lạm phát kỳ vọng.
Nghiên cứu không tìm thấy hoặc là một phản ứng ngược chiều nhất quán của lợi
nhuận chứng khoán với những cú sốc về lạm phát và phản ứng ngược chiều của lạm
phát phù hợp với những cú sốc trong lợi nhuận cổ phiếu trong tất cả các nước. Giả
thuyết Fisher tổng quát đã bị từ chối trong tất cả các nước.
Saryal (2007) nghiên cứu tác động của lạm phát đến thị trường chứng khoán ở
Thổ Nhĩ Kỳ và Canada. Ông đã kiểm tra hai câu hỏi. Đầu tiên, làm thế nào lạm phát
tạo ra những biến động trên thị trường chứng khoán, được ước tính bằng cách sử
dụng lợi nhuận chứng khoán danh nghĩa. Thứ hai, mối quan hệ có khác nhau giữa các
quốc gia với mức độ khác nhau của lạm phát hay không. Các dữ liệu Canada và Thổ
Nhĩ Kỳ đã được chọn để so sánh trên cơ sở mức độ lạm phát của họ. Lý do của các
quốc gia được lựa chọn bởi vì Thổ Nhĩ Kỳ là một đất nước thị trường mới nổi với tỷ
lệ lạm phát cao và Canada là một quốc gia phát triển với tỷ lệ lạm phát thấp. Kết quả
cho thấy khi tỷ lệ lạm phát cao hơn, lợi nhuận cổ phiếu danh nghĩa cao hơn phù hợp

với hiệu ứng Fisher. Kết quả cho thấy tỷ lệ lạm phát là một trong những yếu tố quyết
định cơ bản của điều kiện biến động thị trường chứng khoán đặc biệt là ở một đất
nước lạm phát cao như Thổ Nhĩ Kỳ. Sự thay đổi trong tỷ lệ lạm phát đã có tác động
mạnh mẽ trong dự báo biến động thị trường chứng khoán ở Thổ Nhĩ Kỳ hơn ở
Canada.
Aliyu (2010) đã ước tính một mô hình GARCH phi tuyến cho biến động lợi
nhuận chứng khoán hàng tháng và lạm phát trong hai nước Tây Phi là Nigeria và
Ghana. Ảnh hưởng bất đối xứng của lạm phát và biến động lợi nhuận cổ phiếu đã
được điều tra sử dụng cả tỷ lệ lạm phát và mức trung bình của ba tháng tỷ lệ lạm


12

phát ở hai nước. Kết quả cho thấy rằng lạm phát là một trong những yếu tố quyết
định cơ bản biến động thị trường chứng khoán trong hai thị trường. Nhưng, tỷ lệ lạm
phát trước đó đã được tìm thấy đã tác động ít hơn so với trung bình của ba tháng tỷ lệ
lạm phát trên cổ phiếu trả về biến động trong hai thị trường. Những kết quả này, do
đó, sẽ có ích cho các nhà đầu tư và các nhà vận hành thị trường ở hai nước trong việc
đưa ra tốt quyết định danh mục đầu tư trước biến động trong thị trường chứng khoán.
Các nhà hoạch định chính sách cũng có thể đưa ra các biện pháp để kiểm soát lạm
phát do tác động bất lợi của nó trên thị trường chứng khoán ở hai nước.
Francis và Tewari (2011) xem xét liệu giả thuyết Fisher tổng quát, trong đó nói
rằng có một mối quan hệ cùng chiều giữa lợi nhuận thị trường chứng khoán và tỷ lệ
lạm phát có tồn tại ở Ghana trong giai đoạn của 1998-2007 hay không. Kết quả thực
nghiệm cho thấy mức độ lạm phát có mối quan hệ ngược chiều cả ngắn hạn và lâu dài
với lợi nhuận cổ phiếu. Điều này có nghĩa rằng thị trường chứng khoán Ghana không
hoàn toàn đóng vai trò như một hàng rào chống lại lạm phát như vậy, nếu nhà nước
muốn thu hút vốn danh mục đầu tư hơn vào nước này, nhiều sự chú ý phải được tập
trung vào ổn định kinh tế vĩ mô, nhất là các yếu tố có tác động trực tiếp đến lạm phát.
Katrakilidis, Lake và Trachanas (2012) phân tích tác động của các cú sốc lạm

phát trên thị trường chứng khoán Hy Lạp. Các tác giả đã phát hiện một mối quan hệ
cùng chiều trong dài hạn giữa cổ phiếu và lạm phát. Chính sách tiền tệ nới lỏng làm
tăng cả hai thị trường chứng khoán và lạm phát (Thorbecke, 1997; Bordo và
Wheelock, 2004). Những tác động không đối xứng trong thời gian dài, tiếp tục cho
thấy sự can thiệp chống lạm phát gây ra một tác động nhỏ hơn về lợi nhuận thị trường
chứng khoán hơn lạm phát. Các nhà đầu tư sử dụng thị trường chứng khoán như một
hàng rào chống lại lạm phát. Tỷ lệ lạm phát giảm làm điều chỉnh danh mục đầu tư và
do đó chúng ta sẽ thấy được tác động ngược chiều lên chỉ số thị trường chứng khoán.
Cộng đồng đầu tư ước tính độ lớn của áp lực lạm phát và tiền thu được để mua chứng
khoán để có được bảo vệ chống lại sự mất giá trị của tài sản của


13

họ. Chính sách thắt chặt tiền tệ, được sử dụng như một công cụ chống lạm phát, ảnh
hưởng ngược chiều đến lợi nhuận thị trường chứng khoán (Conover, 1999; Durham,
2001). Lý do là, cho những lợi ích của đa dạng hóa quốc tế, các nhà quản lý danh
mục đầu tư hoạt động nên bán cổ phiếu trong nước mà ngân hàng trung ương thắt
chặt chính sách tiền tệ của mình.
2.1.3 Thị trường chứng khoán và tỷ giá hối đoái
Cùng với tăng trưởng kinh tế, lạm phát, mối tương quan giữa thị trường chứng
khoán và tỷ giá hối đoái cũng là một đề tài dành được nhiều sự quan tâm và cũng đã
có không ít những nghiên cứu về vấn đề này với những kết quả đáng được lưu tâm.
Frank và Young (1972) được coi là những người tiên phong nghiên cứu mối
quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu. Nghiên cứu của họ đã kết thúc với
những kết quả mà hai biến không có liên quan đáng kể nhưng đó chính là bước gợi
mở cho sự phát triển của nhiều nghiên cứu sau này.
Jorion (1990, 1991), Bodnar và Gentry (1993), và Bartov và Bodnar (1994) hỗ
trợ tất cả các kết quả thực nghiệm của Frank và Young (1972).
Naeem và Rasheed (2002) nghiên cứu các mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và tỷ

giá hối đoái cho bốn quốc gia nam châu Á trong giai đoạn từ 1994-2000 sử dụng dữ
liệu hàng tháng. Họ kết luận rằng không có mối quan hệ ngắn hạn và lâu dài giữa giá
cổ phiếu và tỷ giá ở Pakistan và Ấn Độ. Không có mối quan hệ ngắn hạn cũng đã
được tìm thấy cho Bangladesh và Sri Lanka, tuy nhiên, mối quan hệ dài hạn giữa giá
cổ phiếu và tỷ giá hối đoái tồn tại ở hai quốc gia này. Một nghiên cứu khác được tiến
hành bởi Lutfur Rahman và Jashim (2009) đã nghiên cứu mối quan hệ giá cổ phiếu và
tỷ giá hối đoái cho ba nước mới nổi Nam Á nước Pakistan, Ấn Độ và Bangladesh. Họ
không tìm thấy mối quan hệ nhân quả giữa giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái đối với các
thị trường mới nổi.
Ang và Ghallab (1976) đã nghiên cứu làm thế nào các công ty đa quốc gia Mỹ
phản ứng với sự biến động của USD trong khoảng thời gian tháng tám năm 1971 đến
tháng ba năm 1973, và kết luận rằng do hiệu quả của thị trường chứng khoán,


14

giá chứng khoán điều chỉnh một cách nhanh chóng với những thay đổi trong tỷ giá
hối đoái . Aggarwal (1981) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa USD và giá chứng khoán
Mỹ trong thời gian năm năm (1974-1978), và kết luận rằng USD và giá chứng khoán
Mỹ có tương quan cùng chiều.
Smith (1992), sử dụng các mô hình khác nhau để điều tra các mối quan hệ nhân
quả giữa giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái, và kết luận rằng giá trị của các cổ phiếu có
ảnh hưởng đáng kể đối với tỷ giá hối đoái.
Libly (1993) sử dụng ba phương pháp khác nhau để lựa chọn kiểm định cho các
quan hệ nhân quả. Nghiên cứu cho thấy rằng có quan hệ nhân quả một chiều trong đó
giá cổ phiếu tác động đến tỷ giá, nhưng không có mối quan hệ nhân quả ngược lại.
Sử dụng dữ liệu hàng ngày trong giai đoạn 1985-1991 trong tám nền kinh tế tiên
tiến, Ajayi và Mougoue (1996), cho thấy sự biến động tỷ giá hối đoái có tác động
đáng kể rất mạnh với giá cổ phiếu của các nền kinh tế này.
Yu, Q (1997), sử dụng dữ liệu hàng ngày từ ba thị trường khác nhau (Hồng

Kông, Tokyo và Singapore) cho giai đoạn (1983-1994) và tìm thấy một quan hệ nhân
quả một chiều từ tỷ giá đến giá cổ phiếu Singapore, và quan hệ nhân quả hai chiều
cho thị trường Tokyo.
Abdalla và Murinde (1997), sử dụng phương pháp tiếp cận đồng tích hợp để
kiểm tra bất kỳ mối quan hệ nhân quả trong tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu trong bốn
thị trường châu Á Pakistan, Ấn Độ, Hàn Quốc và Philippines. Ở Pakistan và Hàn
Quốc, họ đã không tìm thấy bất kỳ quan hệ nhân quả nào, nhưng họ phát hiện quan hệ
nhân quả một chiều từ tỷ giá hối đoái đến giá cổ phiếu ở Ấn Độ và ngược lại ở
Philippines.
Chamberlin (1997), cho thấy các cổ phiếu ngân hàng Mỹ bị ảnh hưởng bởi
những thay đổi trong tỷ giá đồng đô la Mỹ. Pan, Fok và Lui (1999), báo cáo kết quả
thực nghiệm tương tự mà tỷ giá hối đoái là nhân tố tác động vào giá cổ phiếu.
Sử dụng dữ liệu từ các nước phát triển và đang phát triển Moradoglu, Taskin và
Bigen (2001), phát hiện mối quan hệ nhân quả một chiều từ tỷ giá hối đoái đối


15

với lợi nhuận cổ phiếu. Duy nhất họ tìm thấy quan hệ nhân quả hai chiều giữa các
biến ở Mexico.
Granger, Huang và Yang (2000) đã tiến hành một nghiên cứu chi tiết về thị
trường Philippines và Hàn Quốc và kết luận rằng ở Philippines quan hệ nhân quả một
chiều tồn tại giữa thị trường chứng khoán và tỷ giá hối đoái, và chiều của quan hệ
nhân quả là từ thị trường chứng khoán đến tỷ giá hối đoái.
Mansoor (2000) không tìm thấy có mối quan hệ lâu dài giữa giá cổ phiếu và tỷ
giá hối đoái, nhưng tìm thấy mối quan hệ nhân quả một chiều từ giá cổ phiếu với tỷ
giá hối đoái trong ngắn hạn.
Sheng và Shuh (2004) đã nghiên cứu biến động lan toả giữa thị trường chứng
khoán và thị trường ngoại hối trong khoảng thời gian tháng 5 năm 1979 đến tháng
Giêng năm 1999, và kết luận rằng biến động thị trường chứng khoán ảnh hưởng đáng

kể tới biến động của thị trường ngoại hối.
Erbaykal và Okuyan (2007) đã nghiên cứu 13 nước đang phát triển và nhận thấy
quan hệ nhân quả giữa giá cổ phiếu và tỷ giá tồn tại trong tám nước và quan hệ nhân
quả hai chiều được tìm thấy trong ba quốc gia.
Sevuktekin và Nargelecekenler (2007), phát hiện quan hệ nhân quả cùng chiều
và hai chiều giữa các biến tài chính từ thị trường Thổ Nhĩ Kỳ cho giai đoạn 19862006.
Horobet và Ilie (2007) nghiên cứu về mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán
Rumani và tỷ giá hối đoái. Kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ nhân quả một
chiều từ giá cổ phiếu tới tỷ giá hối đoái cho toàn bộ thời gian và giai đoạn thứ hai, và
một mối quan hệ nhân quả hai chiều giữa giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái trong giai
đoạn đầu tiên. Kết quả kiểm định Granger chỉ ra rằng tỷ giá hối đoái là biến hàng đầu
cho giá cổ phiếu và thị trường chứng khoán điều chỉnh khá mạnh với những thay đổi
trong tỷ giá hối đoái trong thời gian một tháng.
Agrawal và cộng sự (2010) nghiên cứu thực nghiệm giữa sự biến động của lợi
nhuận cổ phiếu và chuyển động của tỷ giá hối đoái Rupi-Dollar, về mức độ phụ thuộc
lẫn nhau và quan hệ nhân quả. Kiểm định nhân quả Granger đã được áp dụng


16

cho hai biến, chứng tỏ quan hệ nhân quả một chiều chạy từ lợi nhuận cổ phiếu đến tỷ
giá ngoại tệ, có nghĩa là, sự gia tăng lợi nhuận của thị trường chứng khoán Ấn Độ gây
ra một sự suy giảm trong tỷ giá hối đoái.
2.1.4 Thị trường chứng khoán và lãi suất
Lãi suất đóng một vai trò quan trọng trong cuộc chiến đấu chống lại lạm phát
hay sự nóng lên quá mức của nền kinh tế. Một tỷ lệ thấp hơn trong lãi suất sẽ làm
giảm chi phí vay cho ngành công nghiệp, có thể làm tăng động lực cho các chủ doanh
nghiệp để mở rộng kinh doanh của họ. Mặt khác, khi tăng lạm phát, ngân hàng trung
ương của hầu hết các nước sẽ tăng lãi suất cơ bản để hạ nhiệt nền kinh tế của họ.
Theo Murherjee và Naka (1995), giá chứng khoán và các nhân tố kinh tế vĩ mô

có mối quan hệ cân bằng kinh tế trong dài hạn. Lãi suất là một trong những nhân tố
có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Điều này được chứng minh bởi các nghiên cứu khác
nhau như nghiên cứu tại Singapore của Maysami và Koh (2000), cũng như nghiên
cứu tại 29 thị trường mới nổi ở châu Á, Mỹ Latin, châu Mỹ, châu Phi và Trung Đông
của Adjasi và Biekpe (2006) và Eita (2011).
Các phương pháp kinh tế lượng được thực hiện bởi Eita (2011) cho thấy, giá cả
thị trường chứng khoán Namibia bị ảnh hưởng bởi lãi suất. Kết quả bằng cách sử
dụng tỷ lệ chiết khấu như biến đại diện của lãi suất cho thấy, lãi suất và giá cổ phiếu
có mối quan hệ ngược chiều. Tác giả giải thích rằng trong chính sách tiền tệ, nếu
Ngân hàng Trung ương thực hiện chính sách tiền tệ mở rộng thông qua việc giảm lãi
suất, thanh khoản thị trường sẽ tăng lên, tiền sẽ chảy vào thị trường. Bên cạnh đó,
dòng tiền sẽ được tăng lên sau khi được chiết khấu về giá trị hiện tại. Kết quả là, đầu
tư trở nên hấp dẫn hơn và tăng giá cổ phiếu.
Menike (2006) đã kiểm tra những tác động của lãi suất trên giá cổ phiếu ở thị
trường chứng khoán Sri Lanka. Tác giả đã sử dụng dữ liệu hàng tháng từ tháng
9/1991 đến tháng 12/2001 và lãi suất tín phiếu kho bạc như biến đại diện của lãi suất
trong khi chọn chỉ số thị trường chứng khoán Colombo như biến đại diện của


17

giá cổ phiếu. Hồi quy đa biến cho thấy có sự tác động ngược chiều của lãi suất tín
phiếu kho bạc trên giá cổ phiếu trong thị trường chứng khoán Colombo. Tác giả giải
thích rằng bất cứ khi nào lãi suất tín phiếu kho bạc tăng, nhà đầu tư sẽ chuyển từ thị
trường chứng khoán để mua trái phiếu, khiến giá cổ phiếu giảm.
Điều này được hỗ trợ bởi Sohail và Hussain (2011), những người đã nghiên cứu
mối quan hệ giữa lãi suất và giá cổ phiếu ở Pakistan bằng cách sử dụng phương pháp
kiểm định đồng liên kết Johansen. Nghiên cứu của họ tiến hành bằng cách sử dụng lãi
suất tín phiếu kho bạc kỳ hạn ba tháng như biến đại diện cho lãi suất và dao động
trong khoảng từ tháng 10/1991 đến tháng 6/2008. Kết quả cho thấy lãi suất tín phiếu

kho bạc kỳ hạn ba tháng đã có một tác động lâu dài có ý nghĩa ngược chiều đến giá
cổ phiếu ở Pakistan.
Mashayekh và cộng sự (2011) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa lãi suất và giá
chứng khoán giá ở Iran. Lãi suất được chỉ báo bằng lãi suất huy động trong khi giá cổ
phiếu được chỉ định bởi chỉ số thị trường chứng khoán Tehran. Họ đã sử dụng dữ liệu
hàng tháng từ tháng 4/1998 đến tháng 12/2008 để thực hiện mô hình hồi quy và
phương pháp kiểm định đồng liên kết Johansen. Kết quả cho thấy có mối quan hệ có
ý nghĩa và ngược chiều giữa lãi suất tiền gửi ngân hàng và giá cổ phiếu. Nói cách
khác, sự tăng lên trong các lãi suất huy động sẽ làm giảm giá cổ phiếu. Các tác giả đã
giải thích rằng thị trường tiền tệ và thị trường chứng khoán là đối thủ cạnh tranh. Suy
giảm của lãi suất trên thị trường tiền tệ sẽ làm tăng giá cổ phiếu do tác động thay thế.
Trong giả thuyết về tác động thay thế, giảm lãi suất sẽ hạ thấp chi phí cơ hội nắm giữ
tiền mặt.
Tuy nhiên, Kurihara và Nezu (2006) lại thấy rằng lãi suất không có mối quan hệ
với giá chứng khoán ở Nhật Bản trong nghiên cứu của họ. Bằng cách sử dụng lãi suất
trong nước như các biến đại diện của lãi suất, họ kiểm tra dữ liệu từ tháng 3/1992 đến
tháng 3/2005 bằng các kiểm định đồng liên kết. Lý do được giải thích ở đây có thể là
do lãi suất của Nhật Bản gần như bằng không do chính sách lãi suất bằng không trong
năm 1999 và chính sách nới lỏng định lượng tiền tệ trong năm 2001.