BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp. HCM
---------------------------

LÊ THỊ THU BÌNH

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG TỚI KẾT QUẢ IPO CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp. HCM
---------------------------

LÊ THỊ THU BÌNH

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG TỚI KẾT QUẢ IPO CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS. LÊ ĐẠT CHÍ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2014


LỜI CAM ĐOAN.
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hƣớng dẫn từ
Giảng viên: TS. Lê Đạt Chí. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong nghiên cứu
này là trung thực và chƣa từng đƣợc ai công bố trong bất cứ công trình nghiên cứu
nào trƣớc đây. Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích nhận
xét, đánh giá đƣợc chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần
tài liệu tham khảo.
Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm
trƣớc Hội Đồng cũng nhƣ kết quả luận văn của mình.
TP.HCM, ngày 10 tháng 1 năm 2014.
Tác giả.

LÊ THỊ THU BÌNH.


MỤC LỤC.
TRANG BÌA PHỤ.
LỜI CAM ĐOAN.
MỤC LỤC.
DANH MỤC CÁC THUẬT NGỮ VÀ CHỮ VIẾT TẮT.
DANH MỤC CÁC BẢNG.
TÓM LƢỢC................................................................................................................................................... 1
GIỚI THIỆU................................................................................................................................2
CHƢƠNG 1: CÁC LÝ THUYẾT LIÊN QUAN ĐẾN HOẠT ĐỘNG IPO, GIÁ IPO VÀ
PHÂN BỔ....................................................................................................................................5

1.1. LÝ THUYẾT VỀ HOẠT ĐỘNG IPO.............................................................................5
1.1.1. LÝ THUYẾT VỀ CHU KỲ SỐNG (LIFE CYCLE THEORIES)...........................5
1.1.2. LÝ THUYẾT ĐỊNH THỜI ĐIỂM PHÁT HÀNH...................................................6
1.2. LÝ THUYẾT VỀ GIÁ IPO VÀ PHÂN BỔ.................................................................... 7
1.2.1. CÁC LÝ THUYẾT GIẢI THÍCH VỀ ĐỊNH GIÁ THẤP TRONG NGẮN
HẠN...................................................................................................................................7
1.2.2. CÁC LÝ THUYẾT DỰA TRÊN THÔNG TIN BẤT CÂN XỨNG....................... 9
1.3. HIỆU QUẢ CỦA CÁC ĐỢT IPO TRONG DÀI HẠN.................................................12
CHƢƠNG 2: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ NGUỒN DỮ LIỆU.............................. 16
2.1. ƢỚC LƢỢNG T SUẤT SINH LỢI, HIỆU QUẢ TRONG NGẮN HẠN VÀ DÀI
HẠN......................................................................................................................................16
2.2. MÔ HÌNH HỒI QUY ĐA BIẾN....................................................................................18
2.3. LỰA CHỌN DỮ LIỆU..................................................................................................18
CHƢƠNG 3: KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN............................................................................22
3.1. PHÂN TÍCH T SUẤT SINH LỢI BẤT THƢỜNG................................................... 22
3.2. KẾT QUẢ HỒI QUY.................................................................................................................... 27
CHƢƠNG 4: KẾT LUẬN VÀ GIẢI PHÁP ĐỂ IPO HIỆU QUẢ...........................................31
NHỮNG HẠN CHẾ TRONG BÀI NGHIÊN CỨU................................................................. 36
TÀI LIỆU THAM KHẢO.........................................................................................................37
PHỤ LỤC.................................................................................................................................. 44


DANH MỤC CÁC THUẬT NGỮ VÀ CHỮ VIẾT TẮT.
THUẬT NGỮ
Initial Public Offer
Underpricing
Overpricing
Market-to-book
Underperformance
hypothesis

Overperformance
hypothesis
Timing the Market theory
Left on table
Overoptimistic
Under perform
Overreaction
Doanh nghiệp.
Sàn chứng khoán TP.
HCM
Sàn chứng khoán Hà Nội.


DANH MỤC CÁC BẢNG.
Bảng 1.1: Tổng hợp kết quả các nghiên cứu về IPO trên thế giới................................... 14
Bảng 2.1: Dữ liệu IPO theo năm phát hành............................................................................. 19
Bảng 2.2. Dữ liệu IPO theo sàn giao dịch................................................................................. 20
Bảng 2.3. Dữ liệu IPO theo ngành nghề kinh doanh............................................................ 21
Bảng 3.1. Phân loại các công ty theo quy mô.......................................................................... 22
Bảng 3.2. Phân bổ theo nhóm ngành kinh doanh................................................................... 23
Bảng 3.3. TSSL Phân bổ theo nhóm ngành kinh doanh...................................................... 24
Bảng 3.4. Phân bổ theo năm IPO................................................................................................. 25
Bảng 3.5. Phân bổ theo tuổi........................................................................................................... 26
Bảng 3.6. Phân bổ theo tuổi ngoại trừ các công ty trong lĩnh vực Bank, Oil và Gas.26
Bảng 3.7. Ƣớc lƣợng tham số............................................................................................................ 28
Bảng 3.8. Tóm tắt hệ số thống kê của biến...................................................................................... 28

Bảng 3.9. Ma trận tƣơng quan của các biến độc lập............................................................ 28



1

TÓM LƢỢC.
Tác giả đã làm nghiên cứu trên 50 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Hồ
Chí Minh và sàn chứng khoán Hà Nội từ giai đoạn 2005 đến 2009 để tìm ra các yếu
tố ảnh hƣởng đến vấn đề định dƣới giá cũng nhƣ hiệu quả thấp trong dài hạn của
các cổ phiếu IPO (Initial Public Offering). Trong nghiên cứu này tác giả sử dụng
phƣơng pháp định lƣợng để nghiên cứu. Tác giả đƣa vào nghiên cứu này các lý
thuyết về vấn đề định dƣới giá khi IPO, giá IPO và phân bổ cổ phiếu khi IPO và các
bằng chứng trên thế giới. Trong bài tác giả sử dụng tỷ suất sinh lợi (TSSL) tích lũy
CAR để đo lƣờng tính hiệu quả cổ phiếu IPO trong dài hạn. Bên cạnh đó, tác giả đã
tìm ra các nhân tố tác động đến hiệu quả IPO trong dài hạn.
Căn cứ vào nghiên cứu của Ritter 1991, tác giả đã đƣa vào nghiên cứu các
nhân tố ảnh hƣởng đến TSSL của IPO trong dài hạn. Tác giả sử dụng mô hình hồi
quy đa biến với các biến đƣợc đề cập trong nghiên cứu của Ritter 1991 bao gồm:
IR, AGE, MARKET, VOL, OIL và BANK.
Dữ liệu tác giả thu thập trên hai sàn chứng khoán Hồ Chí Minh và Hà Nội, bên
cạnh đó tác giả thu thập thêm số liệu từ các website khác: cophieu68.com,
cafef.vn...
Từ khóa: Initial Public Offer, IPO, Hiệu quả IPO


2

GIỚI THIỆU.
Việc cổ phần hóa đánh dấu một bƣớc ngoặc quan trọng trong vòng đời của
một công ty non trẻ. Nó là cách công ty có thể huy động vốn từ bên ngoài và vì vậy
có thể giảm chi phí tài trợ cho hoạt động của công ty và hoạt động đầu tƣ. Phát
hành cổ phiếu ra công chúng là nơi gặp gỡ giao dịch cổ phiếu của công ty, trao
quyền hợp pháp cho cổ đông hiện hữu để đa dạng hóa đầu tƣ và để tạo ra thặng dƣ

vốn từ sự tài trợ cho công ty - một cân nhắc quan trọng cho nhà tƣ bản mạo hiểm.
Hành động cổ phần hóa giúp tự đánh bóng địa vị của công ty, và sự xuất hiện công
khai này có thể mang lại lợi ích gián tiếp, chẳng hạn nhƣ thu hút những nhà quản lý
có năng lực. Đồng thời, công ty có nghĩa vụ mới trong các yêu cầu về tính rõ ràng
và minh bạch, và có trách nhiệm với một nhóm các cổ đông ẩn danh có liên quan,
những ngƣời có khuynh hƣớng biểu quyết (bằng cách bán cổ phần) thay vì hỗ trợ
ngƣời ra quyết định của công ty theo cách 1 nhà tƣ bản mạo hiểm có thể thực hiện.
Hầu hết các công ty cổ phần hóa đều làm nhƣ vậy thông qua phát hành cổ
phiếu IPO cho các nhà đầu tƣ. IPO quan tâm đến kinh tế tài chính trong nhiều thập
kỷ qua. Những tác giả trƣớc đây, đặc biệt là Logue (1973) và Ibbotson (1975), lý
giải rằng khi các công ty cổ phần hóa, các cổ phiếu mà họ bán có xu hƣớng định giá
thấp, theo đó giá cổ phiếu dịch chuyển về giá trị thật vào ngày giao dịch đầu tiên.
Kể từ những năm 1960, tỷ lệ underpricing này trung bình khoảng 19% ở Mỹ, cho
thấy rằng các công ty để lại một khoản thu nhập đáng kể do chênh lệch giá sau ngày
đầu giao dịch. Underpricing có xu hƣớng dao động trong một giao dịch lớn, trung
bình 21% trong năm 1960, 12% trong những năm 1970, 16% trong những năm
1980, 21% trong những năm 1990, và 40% trong bốn năm kể từ năm 2000 (phản
ánh chủ yếu vào cuối những năm 1990 thời kỳ bùng nổ internet). Rõ ràng, việc định
dƣới giá gây thiệt hại cho chủ doanh nghiệp: cổ phần bán cho cá nhân đƣợc bán với
giá quá thấp, trong khi giá trị cổ phiếu giữ lại sau khi IPO bị pha loãng. Các công ty
IPO để lại nhiều tỷ thu nhập sau ngày đầu giao dịch mỗi năm chỉ riêng thị trƣờng
IPO của Mỹ.


3

Đã có nhiều đề tài nghiên cứu trong lĩnh vực tài chính tranh luận về hiệu
quả IPO trong ngắn hạn và dài hạn. Các nhà nghiên cứu nhƣ Steven X. Zheng
(2004) và Ritter (1994) thì đồng ý rằng IPO hiệu quả thấp (under perform) hơn thị
trƣờng trong giai đoạn từ 3 – 5 năm sau thời điểm phát hành. Tuy nhiên, một nhóm

khác nhƣ Fama (1998) lại nghi ngờ lý thuyết hiệu quả thấp và tranh luận rằng thị
trƣờng hiệu quả trong việc định giá cổ phiếu. Do đó, IPO có thể hiệu quả thấp hoặc
cao so với thị trƣờng và xác suất của các kết quả này là nhƣ nhau.
Trong ngắn hạn tỷ suất sinh lợi IPO dƣơng phụ thuộc vào việc định dƣới giá
(underpricing) của các nhà bảo lãnh. Tỷ suất sinh lợi dƣơng thì phụ thuộc vào sự
khác nhau của giá chào bán và giá mở cửa. Các nhà đầu tƣ xem đây nhƣ một cơ hội
để tạo ra tỷ suất sinh lợi hợp lý trong ngắn hạn. Tim Loughran và Jay R. Ritter
(1994) đã biện hộ cho lý thuyết định dƣới giá và có nhiều bài viết để giải thích vấn
đề này.
Nghiên cứu này đƣợc nghiên cứu trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam
trong giai đoạn từ năm 2005 - 2009. Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam đã phát
triển một cách nhanh chóng với nhiều thƣơng vụ IPO trong đó đa phần là các công
ty tƣ nhân hóa từng phần. Thị trƣờng IPO tại Việt Nam có các đặc trƣng riêng biệt:
một là đa phần các đợt IPO của những công ty lớn, hai là cơ chế IPO đƣợc sử dụng
ở thị trƣờng Việt Nam là phƣơng pháp đấu thầu trong khi phƣơng pháp
"Bookbuilding" lại là phƣơng pháp phổ biến đƣợc các thị trƣờng sử dụng, ba là
khoảng thời gian từ lúc IPO đến lúc cổ phiếu đƣợc niêm yết và thực sự đƣợc giao
dịch trên thị trƣờng thì rất dài.
Tác giả đã nghiên cứu các bài viết liên quan đến IPO ở những thị trƣờng
phát triển cũng nhƣ thị trƣờng mới nổi. Trong nghiên cứu này tác giả đƣa ra mẫu
bao gồm 50 công ty tiến hành IPO và đã niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt
Nam từ đó tìm ra bằng chứng cho vấn đề định dƣới giá trị của các đợt IPO và hiệu
quả của các đợt IPO trong dài hạn. Tác giả đã sử dụng phƣơng pháp định tính để đo
lƣợng hiệu quả của các đợt IPO thông qua TSSL bất thƣờng tích lũy (CAR), tác giả
còn đƣa vào nghiên cứu mô hình hồi quy đa biến nhằm mục đích kiểm định lại và
tìm ra các nhân tố tác động đến hiệu quả IPO trong dài hạn. Với kết quả mô hình đó


4


tác giả sẽ đƣa ra các chiến lƣợc nhằm mục đích để có các đợt IPO hiệu quả hơn.
Trong nghiên cứu tác giả cũng đƣa ra các lý thuyết liên quan đến vấn đề IPO nhằm
mục đích làm cơ sở cho việc nghiên cứu.
Nghiên cứu của tác giả đƣợc chia làm 4 chƣơng: Chƣơng 1: Các lý thuyết
liên quan đến hoạt động IPO, giá IPO và phân bổ cổ phiếu IPO. Chƣơng 2: Phƣơng
pháp nghiên cứu và nguồn dữ liệu. Chƣơng 3: Phân tích kết quả nghiên cứu.
Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu.


5

CHƢƠNG 1: CÁC LÝ THUYẾT LIÊN QUAN
ĐẾN HOẠT ĐỘNG IPO, GIÁ IPO VÀ PHÂN BỔ.
1.1. LÝ THUYẾT VỀ HOẠT ĐỘNG IPO.
Câu hỏi đầu tiên cần đặt ra là: "Tại sao các công ty phải phát hành ra công
chúng". Trong hầu hết các trƣờng hợp, câu trả lời chính là mong muốn nâng cao
vốn chủ sở hữu cho công ty và tạo ra một thị trƣờng công cộng, trong đó những
ngƣời sáng lập và các cổ đông khác có thể chuyển đổi một số tài sản của họ thành
tiền mặt vào một ngày trong tƣơng lai. Lý do phi tài chính, chẳng hạn nhƣ tăng tính
công khai, đóng một vai trò nhỏ đối với hầu hết các công ty.
1.1.1. LÝ THUYẾT VỀ CHU KỲ SỐNG (LIFE CYCLE THEORIES).
Lý thuyết chính thức đầu tiên của vấn đề phát hành ra công chúng xuất hiện
ở Zingales (1995). Ông quan sát thấy rằng nó là dễ dàng hơn nhiều cho những nhà

đầu tƣ tiềm năng đạt đƣợc mục tiêu tiềm năng khi phát hành ra công chúng. Hơn
nữa, các doanh nghiệp lại tin rằng nhà đầu tƣ có thể gây áp lực mục tiêu lên giá hơn
gây áp lực cho những nhà đầu tƣ bên ngoài. Bằng cách phát hành ra công chúng,
các doanh nghiệp sẽ tạo điều kiện cho sự thu mua của công ty đạt giá trị cao. Ngƣợc
lại, Black và Gilson (1998) chỉ ra rằng các doanh nghiệp thƣờng kiểm soát các
nguồn vốn mạo hiểm trong các công ty đƣợc đánh giá không tốt tại thời điểm IPO.

Chemmanur và Fulghieri (1999) cho rằng đợt IPO cho phép phân tán hơn về
quyền sở hữu, với những ƣu điểm và nhƣợc điểm của nó. Trƣớc khi IPO những
nhà đầu tƣ "Angel" hoặc đầu tƣ mạo hiểm giữ danh mục đầu tƣ chƣa đƣợc đa
dạng hóa, và do đó, không sẵn sàng trả một mức giá cao nhƣ các nhà đầu tƣ đã đa
dạng hóa. Đó là chi phí cố định liên quan đến vấn đề phát hành ra công chúng, tuy
nhiên, thông tin độc quyền không thể không tốn chi phí khi đƣợc tiết lộ, các nhà
đầu tƣ nhỏ không thể biết hết về công ty và những phát minh bí mật của nó. Do đó,
vào đầu chu kỳ của nó, công ty sẽ là tƣ nhân, nhƣng nếu nó phát triển đủ lớn, nó sẽ
trở thành tối ƣu để phát hành ra công chúng.
Giao dịch ra công chúng có chi phí và lợi ích. Maksimovic và Pichler (2001)
chỉ ra rằng một mức giá cao có thể thu hút sự cạnh tranh trên thị trƣờng. Giao dịch
công cộng, tuy nhiên, có thể trong chính nó, thêm giá trị cho công ty, vì nó có thể


6

tạo ra nhiều sự tin cậy vào các công ty và các nhà đầu tƣ khác, khách hàng, các chủ
nợ, và các nhà cung cấp. Là ngƣời đầu tiên trong ngành công nghiệp phát hành ra
công chúng đôi khi đem lại một lợi thế việc đi đầu. Công ty thƣờng đƣợc trích dẫn
nhƣ là một ví dụ là Netscape. Tuy nhiên, Spyglass là công ty đã phát hành ra công
chúng hai tháng trƣớc Netscape và nhanh chóng chùn bƣớc dƣới sự cạnh tranh của
Netscape. Schultz và Zaman (2001) báo cáo rằng nhiều công ty Internet đã phát
hành ra công chúng vào cuối năm 1990 theo đuổi một chiến lƣợc mua lại hung
hăng, mà họ giải thích nhƣ một nỗ lực để chặn trƣớc đối thủ cạnh tranh.
1.1.2. LÝ THUYẾT ĐỊNH THỜI ĐIỂM PHÁT HÀNH.
Lucas và McDonald (1990) phát triển một mô hình thông tin bất đối xứng
nơi các công ty trì hoãn phát hành nếu họ biết họ đang bị đánh giá thấp. Nếu thị
trƣờng định giá quá thấp giá trị công ty, các công ty sẽ trì hoãn IPO cho đến khi thị
trƣờng tăng trở lại để có giá thuận lợi hơn. Trong Choe, Masulis và Nanda (1993),
các công ty tránh phát hành trong thời kỳ mà ít công ty có chất lƣợng tốt khác phát

hành. Lý thuyết khác đã lập luận rằng các thị trƣờng cung cấp thông tin có giá trị
cho các doanh nghiệp "lan truyền thông tin" ("information spillovers"), các doanh
nghiệp phản ứng để tăng cơ hội phát triển bằng cách đƣa giá cao hơn
(Subrahmanyam và Titman (1999), Schultz (2000).
Tôi đề nghị rằng ngoài những lý thuyết hợp lý về biến động khối lƣợng IPO,
một lý thuyết khác mà không có thông tin bất đối xứng cũng có thể giải thích chu kỳ
trong hoạt động phát hành: ý kiến của các doanh nghiệp về giá trị doanh nghiệp xuất
phát nhiều hơn từ góc độ nội bộ. Vì vậy, các doanh nghiệp điều chỉnh giá của họ với
độ trễ. Kết quả là, ngay cả khi giá thị trƣờng đƣợc dẫn dắt bởi các ý kiến công cộng
không hợp lý hoặc giá trị của doanh nghiệp đƣợc dẫn dắt bởi các ý kiến cá nhân
không hợp lý, doanh nghiệp có khuynh hƣớng bán cổ phần sau khi việc định giá
trong các thị trƣờng công tăng lên.
Đối với hầu hết các phần, lý thuyết chính thức của hoạt động phát hành IPO rất
khó để kiểm tra. Điều này là do các nhà nghiên cứu thƣờng chỉ quan sát các công ty
thực sự phát hành ra công chúng. Họ không quan sát có bao nhiêu công ty tƣ nhân có
thể đã phát hành ra công chúng. Pagano, Panetta, và Zingales (1998) tránh


7

những lời chỉ trích này với một tập dữ liệu độc đáo của các công ty ở Ý. Họ nhận ra
rằng các công ty lớn và các công ty trong ngành công nghiệp có tỷ lệ market-tobook cao (giá thị trƣờng trên giá sổ sách cao) có nhiều khả năng phát hành ra công
chúng, và các công ty đó dƣờng nhƣ đã làm giảm chi phí của họ về tín dụng. Đáng
chú ý, họ cũng thấy rằng hoạt động IPO theo sau là việc đầu tƣ cao và tăng trƣởng
cao, chứ không phải ngƣợc lại. Lerner (1994) tập trung vào ngành công nghiệp Mỹ,
công nghệ sinh học. Lerner cho rằng tỷ lệ market-to-book của ngành công nghiệp có
ảnh hƣởng lớn đến quyết định phát hành ra công chúng hơn là có đƣợc nguồn tài
chính đầu tƣ mạo hiểm bổ sung.
Các tài liệu học thuật có xu hƣớng xem việc định giá tăng của các công ty
nhƣ việc phản ánh việc cải thiện cơ hội tăng trƣởng. Nhƣng ý kiến của nhà đầu tƣ

cũng có thể đóng một vai trò trong việc định giá tăng. Khi các nhà đầu tƣ lạc quan
quá mức (overoptimistic), các công ty đáp ứng bằng cách phát hành cổ phiếu trong
một "cửa sổ cơ hội" ("window of opportunity").
Hoạt động IPO cao có thể làm underpricing cao bởi vì các công ty bảo lãnh
phát hành khuyến khích nhiều công ty phát hành ra công chúng khi việc định giá
công khai cao hơn dự kiến và bởi vì nhà bảo lãnh phát hành do không khuyến khích
các công ty nộp đơn IPO khi việc định giá công khai thấp hơn dự kiến. Ví dụ, vào
năm 2000, chỉ số tổng hợp Nasdaq đã có TSSL thấp nhất trong lịch sử 30 năm của
Nasdaq, và tỷ lệ của các đợt phát hành bị thu hồi trên các đợt phát hành hoàn thành
tăng lên 38%, một tỷ lệ cao hơn nhiều so với bình thƣờng (Ljungqvist và Wilhelm
(2002b).
1.2. LÝ THUYẾT VỀ GIÁ IPO VÀ PHÂN BỔ.
1.2.1. CÁC LÝ THUYẾT GIẢI THÍCH VỀ ĐỊNH GIÁ THẤP TRONG
NGẮN HẠN.
Các nhà nghiên cứu tìm thấy rằng những công ty IPO thƣờng bị định giá
thấp bởi những nhà bảo lãnh của họ. Điều này đã tạo ra một tỷ suất sinh lợi đáng kể
cho những nhà đầu tƣ – những ngƣời mà mua ở mức giá nhà bảo lãnh đƣa ra. Có
một vài cách giải thích khác nhau cho việc định dƣới giá nhƣ là kết quả tất yếu của
hiệu quả cao trong ngắn hạn.


8

Lý do thƣờng thấy nhất của hiệu quả cao trong ngắn hạn là việc định giá
thấp. Việc định giá thấp có một vài lý do. Một trong số chúng là việc không chắc
chắn về giá trị của cổ phiếu phát hành. Sự không chắc chắn sẽ tăng lên nếu chúng ra
xem xét có sự bất cân xứng thông tin giữa những nhà đầu tƣ am hiểu và nhà đầu tƣ
không am hiểu. Các nhà đầu tƣ không am hiểu sẽ là những ngƣời tiềm năng chịu
đựng cái giá của ngƣời chiến thắng nếu giao dịch với những nhà đầu tƣ am hiểu. Vì
vậy, để lôi kéo các nhà đầu tƣ thiếu am hiểu, nhà bảo lãnh thƣờng định giá thấp cổ

phiếu họ phát hành (Rock 1986). Một số tác giả khác cũng cho rằng một vài công ty
có thể tự nguyện đƣa một mức giá thấp hơn cho cổ phiếu của họ nhƣ là một tín
hiệu và tạo ra sự khác biệt với chính họ. Điều này lôi cuốn các nhà đầu tƣ, trong sự
cộng tác với nhà phân tích, tạo ra các thông tin sẽ đƣợc phản ánh trễ hơn trong giá
của thị trƣờng thứ cấp. Một lý do khác cho việc định dƣới giá là rủi ro tranh chấp
cho nhà bảo lãnh. Vì là trung gian giữa công ty phát hành và nhà đầu tƣ, nhà bảo
lãnh có thể kiếm lợi nhuận thông qua việc thiết lập giá cao cho những cổ phiếu mới.
Nếu nhà đầu tƣ nhận thấy giá quá cao thì nhà bảo lãnh có thể bị kiện và xác suất
cao là thành công của những vụ tranh chấp thuộc về nhà đầu tƣ (O.gden et al 2003).
Một giải thích khác cho rằng sự lạc quan quá mức trong thị trƣờng cũng là
nguyên nhân của hiệu quả cao. Bởi vì những công ty IPO thì định dƣới giá và có sự
kỳ vọng tỷ suất sinh lời cao trong thị trƣờng sau đó làm giá tăng. Một vài tác giả
khẳng định rằng IPO đƣợc đánh giá cao liên quan đến những công ty có thể so sánh
đƣợc (Purnanandam and Swaminathan 2004, Zheng 2007). Những công ty lần đầu
tiên IPO khi có những điều kiện thị trƣờng thích hợp. Khi những nhà đầu tƣ lạc
quan, họ sẵn sàng trả giá cao hơn cho những cổ phiếu phát hành.
Một lý do khác cho hiệu quả cao trong ngắn hạn là kết quả của sự hạn chế
nguồn cung trong ngày giao dịch đầu tiên. Có sự tồn tại của việc hạn chế nguồn
cung do chỉ có một số lƣợng nhỏ cổ phiếu lƣu hành thành công. Một hạn chế khác
của việc giới hạn nguồn cung cổ phiếu trong 1 đợt IPO là do các thỏa thuận đầu tƣ
dài hạn. Bởi vì trƣớc đợt IPO, chủ sở hữu và các cổ đông nội bộ thỏa thuận việc
nắm giữa cổ phần của họ trong một khoảng thời gian nào đó sau khi phát hành.
Thông thƣờng là 180 ngày. Trung bình các cổ phiếu phải đầu tƣ dài hạn khi phát


9

hành từ 1991 đến 2000 là 65% (Ogden at al 2003). Thêm vào đó, trong ngày giao
dịch đầu tiên, có một số hạn chế về việc bán khống (riêng thị trƣờng Việt Nam
không tồn tại vấn đề này). Xem xét đồng thời các nhân tố khiến cổ phiếu đƣợc đặt

mua vƣợt mức. Vì vậy các nhà đầu tƣ sẽ không nhận đƣợc số lƣợng cổ phiếu tối
ƣu cho mỗi đợt IPO, vì vậy họ sẽ mua nhiều cổ phiếu hơn để đạt đƣợc tỷ lệ đầu tƣ
tối ƣu. Hoặc họ mong muốn bán một khoản nhỏ của những cổ phiếu có đƣợc ở
mức giá cao hơn giá phát hành. Một đợt IPO đƣợc đặt mua vƣợt mức thì thành
công trong việc tăng giá trong ngắn hạn ở thị trƣờng thứ cấp (Ellis 2005 và Zheng
2007). Vì những hạn chế nguồn cung, quan điểm bi quan của các nhà đầu tƣ sẽ
không tƣơng ứng trong suốt thời gian giao dịch đầu tiên trê thị trƣờng thứ cấp. Ý
kiến trái ngƣợc này không đƣa vào giá cổ phiếu, giá IPO thƣờng đƣợc đánh giá
cao quá mức (Miller 1977 và Mayshar 1983).
Nhu cầu cao và khối lƣợng cổ phiếu đƣợc giao dịch là nguyên nhân của
việc tăng giá cổ phiếu trong ngắn hạn dẫn đến hiệu quả cao trong ngắn hạn. Các
nghiên cứu cho thấy rằng khối lƣợng giao dịch trong ngày đầu tiên vô cùng lớn,
tƣơng ứng 70% số lƣợng cổ phiếu phát hành (Aggarwal 2003). Nhƣ đã đề cập
trƣớc đây, IPO thƣờng đƣợc đặt mua vƣợt mức. Thêm vào đó, vào ngày giao dịch,
các nhà đầu tƣ, những ngƣời tìm kiếm lợi nhuận từ sự dịch chuyển giá của những
cổ phiếu không ổn định, đóng góp cho khối lƣợng giao dịch lớn (Geczy et al 2002,
Ellí 2005). Tỷ suất sinh lợi của các công ty IPO thì dễ biến động trong ngày giao
dịch đầu tiên. Một số nhà đầu tƣ đã mua đƣợc cổ phiếu trong đợt IPO cũng bán
chúng trong một vài ngày tiếp theo, đã ảnh hƣởng đến khối lƣợng giao dịch trong
ngắn hạn. Cuối cùng cấu trúc vi mô của thị trƣờng nơi mà những nhà đầu tƣ hàng
đầu thu xếp các khoản đầu tƣ của họ để đóng vai trò là nhà tạo lập thị trƣờng đối
với những cổ phiếu mới đã ảnh hƣởng đến khối lƣợng lớn giao dịch. Trung bình
những nhà đầu tƣ hàng đầu đại diện 23% khối lƣợng giao dịch (Ellis 2005).
1.2.2. CÁC LÝ THUYẾT DỰA TRÊN THÔNG TIN BẤT CÂN XỨNG.
Nếu nhà phát hành có nhiều thông tin hơn nhà đầu tƣ, những nhà đầu tƣ thực
thụ sẽ đối mặt vấn đề QUẢ CHANH: chỉ những nhà phát hành với chất lƣợng tệ hơn
mức trung bình sẵn sàng bán cổ phần của mình với giá trung bình. Để phân biệt


10


mình khỏi các nhà phát hành chất lƣợng thấp, các tổ chức phát hành có chất lƣợng cao
có thể cố gắng đƣa ra tín hiệu về chất lƣợng của họ. Trong các mô hình, các tổ chức
phát hành có chất lƣợng tốt hơn cố tình bán cổ phần của mình với giá thấp hơn so với
thị trƣờng, và ngăn cản các tổ chức phát hành có chất lƣợng thấp hơn bắt chƣớc. Với
sự kiên nhẫn, các tổ chức phát hành có thể bù đắp cho sự hy sinh trƣớc IPO, hoặc trong
hoạt động phát hành trong tƣơng lai (Welch 1989). Với nhiều mô hình tín hiệu khác,
các công ty có chất lƣợng cao chứng tỏ rằng họ có chất lƣợng cao bằng cách ném tiền
đi. Một cách để làm điều này là để Money on the table trong đợt IPO. Trên cơ sở lý
thuyết, tuy nhiên, vẫn chƣa rõ lý do tại sao định giá thấp là một tín hiệu hiệu quả hơn
cam kết chi tiền đóng góp từ thiện hoặc quảng cáo.

Nếu nhà đầu tƣ có nhiều thông tin hơn so với tổ chức phát hành, ví dụ, về
nhu cầu chung của thị trƣờng đối với cổ phiếu, sau đó tổ chức phát hành phải đối
mặt với một vấn đề vị trí. Tổ chức phát hành không biết giá thị trƣờng sẵn sàng
chịu. Nói cách khác, tổ chức phát hành phải đối mặt với việc không biết nhu cầu của
cổ phiếu.
Một cách đơn giản có thể giả định rằng tất cả các nhà đầu tƣ đƣợc thông báo
nhƣ nhau, và do đó việc mua cổ phiếu dƣới đánh giá chung của họ. Quan sát các
đợt IPO thành công thì định dƣới giá là cần thiết. Tuy nhiên, một số công ty phát
hành ra công chúng với giá cao hơn giá trị, do đó sẽ không đƣợc dự đoán bởi vì tất
cả các nhà đầu tƣ đều biết rằng các cổ phiếu đó đƣợc định giá quá cao. Một giả
định thực tế hơn là các nhà đầu tƣ đƣợc thông báo khác nhau. Định giá quá cao có
thể gây ra các nhà đầu tƣ và tổ chức phát hành phải đối mặt cái giá phải trả của
ngƣời chiến thắng "Winner's curse" (Rock 1986).
Rock giả định rằng một số nhà đầu tƣ đƣợc thông tin tốt hơn về giá trị thật của
cổ phiếu chào bán hơn các nhà đầu tƣ khác, nhƣ công ty phát hành hoặc ngân hàng bảo
lãnh phát hành. Nhà đầu tƣ có thông tin chỉ đặt giá cho những đợt IPO giá hấp dẫn,
trong khi nhà đầu tƣ không có thông tin đặt giá một cách không chủ định. Winner’s
curse đƣợc áp dụng cho nhà đầu tƣ không có thông tin: trong những đợt chào giá

không hấp dẫn, họ nhận đƣợc tất cả các cổ phiếu mà họ đã đặt mua, trong khi ở các đợt
chào giá tốt, nhu cầu của họ một phần bị chèn ép bởi các nhà đầu tƣ có


11

thông tin. Vì vậy, lợi nhuận nhà đầu tƣ không có thông tin thu đƣợc từ việc nhận
đƣợc phân phối thì dƣới mức lợi nhuận trung bình giản đơn từ underpricing. Mặt
khác, nhà đầu tƣ không có thông tin bị hạn chế hoàn toàn trong các đợt IPO giá
thấp và nhận đƣợc toàn bộ cổ phần trong các đợt IPO giá cao, kết quả là lợi nhuận
trung bình âm.
Trong điều kiện lợi nhuận mong đợi không khả quan, nhà đầu tƣ không có
thông tin sẽ không sẵn sàng đặt mua cổ phiếu IPO, do đó, thị trƣờng IPO chỉ phổ
biến với các nhà đầu tƣ có thông tin. Rock giả định rằng thị trƣờng chủ yếu phụ
thuộc vào việc tham gia của nhà đầu tƣ không có thông tin, có nghĩa nhu cầu có
đƣợc thông tin là không đủ để mua tất cả các cổ phiếu đang chào bán ngay cả khi
giá cả hấp dẫn. Điều này đòi hỏi lợi nhuận đƣợc mong đợi là không âm, nhƣ vậy
nhà đầu tƣ không có thông tin ít nhất đƣợc hòa vốn. Mặt khác, tất cả các đợt IPO
phải đƣợc định giá thấp nhƣ mong đợi. Điều này không loại bỏ việc phân phối
chệch đối với nhà đầu tƣ không có thông tin, họ vẫn sẽ bị chèn ép bởi nhà đầu tƣ có
thông tin trong hầu hết các đợt chào bán dƣới giá thị trƣờng, nhƣng họ sẽ không
phải chịu mức tổn thất bình quân nữa, ngay cả khi điều chỉnh mức độ phân phối.
Lƣu ý rằng không nhất thiết phải là phân phối đòi hỏi underpricing; mà nó là sự
phân phối chệch, mà nhà đầu tƣ không có thông tin mong đợi đựơc phân phối nhiều
trong đợt chào bán tốt hơn là trong đợt chào bán xấu.
Benveniste và Spindt (1989), Benveniste và Wilhelm (1990), và Spatt và
Srivastava (1991) cho rằng thực tế phổ biến của "bookbuilding" cho phép nhà bảo lãnh
phát hành có đƣợc thông tin từ những nhà đầu tƣ đã đƣợc thông báo. Với
bookbuilding, một mức giá đề nghị ban đầu đƣợc thiết lập, và sau đó bảo lãnh phát
hành và tổ chức phát hành đi trên một "con đƣờng hiển thị" đến các công ty là nhà đầu

tƣ tiềm năng. Con đƣờng này giúp nhà bảo lãnh phát hành đánh giá nhu cầu khi họ ghi
"chỉ quan tâm" từ các nhà đầu tƣ tiềm năng. Nếu có nhu cầu mạnh mẽ, nhà bảo lãnh
phát hành sẽ thiết lập một giá chào bán cao hơn. Nhƣng nếu các nhà đầu tƣ tiềm năng
biết rằng việc chi trả một mức giá cao sẽ dẫn đến một giá chào bán cao hơn, các nhà
đầu tƣ phải đƣợc cung cấp một cái gì đó trong TSSL. Để các nhà đầu tƣ trung thực tiết
lộ rằng họ muốn mua cổ phiếu với giá cao, nhà bảo lãnh phát hành


12

phải cung cấp cho họ một số sự kết hợp của nhiều phân bổ IPO và underpricing khi
họ chỉ sẵn sàng mua cổ phiếu với giá cao.
1.3. HIỆU QUẢ CỦA CÁC ĐỢT IPO TRONG DÀI HẠN.
Những nghiên cứu thực nghiệm của nhiều tác giả khác nhau cho rằng các cổ
phiếu IPO thì hiệu quả thấp trong dài hạn (Loughran, Ritter and Rydqvist 1994,
Ogden et al 2003, Zheng 2007). Có một vài lý giải cho hiện tƣợng này. Một vài lý
giải trong số chúng thì có liên quan mật thiết với hiệu quả cao trong ngắn hạn nhƣ
đã đề cập trƣớc đây.
Đầu tiên là do sự lạc quan quá mức (overoptimism) và phản ứng quá mức
(overreaction). Một vài cuộc IPO thì thành công trong việc định thời gian phát hành
khi giá trị nó đang ở mức cao. Một số nhà đầu tƣ cho rằng IPO dự báo một mức
sinh lợi cao hơn tại thời điểm nó phát hành. Nhiều nhà đầu tƣ thất bại khi nhận ra
việc tăng trƣởng lợi nhuận thì trở lại giá trị trung bình và thu nhập của các công ty
IPO trong dài hạn thì trở lại giá trị trung bình, một số khác giảm. Điều này dẫn đến
tỷ suất sinh lợi thấp trong dài hạn cho những nhà đầu tƣ phản ứng bằng việc bán
những cổ phiếu của họ. Hiện tƣợng này có thể đƣợc giải thích vì thị trƣờng hiệu
chỉnh một cách chậm chạp với những phản ứng thái quá trong quá khứ.
Một giải thích khác cho hiệu quả thấp là vấn đề chi phí đại diện liên quan
đến dòng tiền nhận đƣợc trong IPO. Một vài nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng thị
trƣờng phản ứng kém với vấn đề chi phí đại diện liên quan đến việc dòng tiền mới

tăng trong IPO. Điều này dẫn đến việc định giá cao trong ngắn hạn và hiệu quả thấp
trong dài hạn. Hiện tƣợng này thì nhạy cảm hơn nếu công ty chi tiêu vốn thấp hơn
hoặc chênh lệch giá mua giá bán cao hơn (Zheng, 2007)
Houge, Loughran, Suchanek and Yan (2001) đã phát hiện mối liên hệ giữa
sự không chắc chắn của giá trị công ty IPO và hiệu quả của nó sau đó. Đặc biệt, các
công ty mà chênh lệch giữa giá mua và giá bán ngày đầu tiên càng lớn, tỷ số thay
đổi (flipping ratios) cao và niêm yết trễ (tính từ ngày IPO đến ngày niêm yết) thì
kém hiệu quả trong dài hạn. Những đặc tính này phản ánh những ý kiến khác nhau
và sự không chắc chắn trong giá trị mà có thể tạo ra tỷ suất sinh lời cao trong ngắn
hạn và hiệu quả thấp trong dài hạn.


13

Một lý do khác cho lý thuyết hiệu quả thấp trong dài hạn là hạn chế nguồn
cung đã thay đổi theo thời gian sau IPO. Điều này là bởi vì các nhà tạo lập thị
trƣờng đã hoàn thành các khoản đầu tƣ của họ và các thỏa ƣớc đầu tƣ dài hạn đã
hết hiệu lực. Những điều diễn ra sau đó thƣờng sau 180 ngày và nó cho phép các cổ
đông nội bộ bán cổ phiếu của họ. Khoảng 65% cổ phiếu vƣợt trội phải chịu các hợp
đồng đầu tƣ dài hạn, vì vậy chỉ có một số cổ phiếu còn lại đƣợc giao dịch trong 6
tháng đầu tiên (Zheng, 2007, Ogden et al 2003). Vì vậy, cung của những cổ phiếu
giao dịch thì tăng trong khi áp lực cầu thì giảm.
 Các bằng chứng về hiệu quả IPO trong ngắn hạn cũng nhƣ trong dài

hạn.
Một trong 3 vấn đề mà tác giả đã đề cập khi nhắc đến IPO đó là hiệu quả của
các cổ phiếu IPO trong ngắn hạn cũng nhƣ trong dài hạn nhƣ thế nào. Nhiều
nghiên cứu đã đƣa ra các nhận định khác nhau về hiệu quả thấp của các cổ phiếu
IPO trong dài hạn. Theo Ritter 2003 cho rằng các cổ phiếu Mỹ tiến hành IPO từ
1974 - 1985 có tỷ suất sinh lợi thấp so với tỷ suất sinh lợi của thị trƣờng khoảng

45% trong giai đoạn hơn 3 năm. Và cũng theo Loughran (2006) nghiên cứu 15.333
đợt IPO ở thị trƣờng Mỹ trong giai đoạn 1960 - 2005 tỷ suất sinh lợi ngày đầu
khoảng 18,1%, trong nghiên cứu của Ritter và Welch (2002) cũng tại thị trƣờng
Mỹ trong giai đoạn từ 1980 - 2001 thì tỷ suất sinh lợi trong ngày đầu tiên đạt
18,8%. Đối ngƣợc với hiệu quả cao trong ngắn hạn thì trong dài hạn các đợt IPO
này đạt kết quả thấp. Bằng chứng là, theo Oughran và Ritter (1995) đã tìm thấy tỷ
suất sinh lợi của cổ phiếu nắm giữ tới ba năm trong mẫu 4.735 cổ phiếu IPO đạt
mức - 20%. Hiệu quả thấp của các cổ phiếu IPO trên thị trƣờng Mỹ cũng đƣợc
Ritter và Welch (2002) nhắc đến trong nghiên cứu của mình, tỷ suất sinh lợi của
các cổ phiếu IPO bị âm nếu các nhà đầu tƣ nắm giữ trong một thời gian dài.
Nhìn quanh các thị trƣờng phát triển trên thế giới cũng có khuynh hƣớng tƣơng
tự: Canada, Pháp, Đức, Nhật... Không xem xét ở thị trƣờng Mỹ chúng ta đến với thị
trƣờng Canada, theo Loughran (2006) nghiên cứu 540 cổ phiếu IPO trên thị trƣờng
Canada tỷ suất sinh lợi thấp nhất là 7%. Bởi vì các cổ phiếu IPO trên thị trƣờng
Canada định dƣới giá khi IPO thấp nên tỷ suất sinh lợi trong dài hạn của


14

những nhà đầu tƣ Canada khoảng - 16,86% theo Kooli và Suret (2002). Tại thị
trƣờng Pháp tỷ suất sinh lợi trong ngày đầu tiên cao hơn đạt khoảng 11,6% nhƣng
cũng theo Loughran (2006) tỷ suất sinh lợi trong dài hạn thấp đạt chỉ 4,8%.
Và cũng theo Ljungqvist (1997) và Rocholl ( 2004) nghiên cứu trên thị
trƣờng Đức, mẫu gồm 571 cổ phiểu IPO trên thị trƣờng kết quả tỷ suất sinh lợi
trong ngày đầu tiên đạt 31,1% trong khi đó tỷ suất sinh lợi trong dài hạn đạt 12,1%. Kết hợp các nghiên cứu, Loughran (2006) đã đƣa ra bảng kết quả tổng hợp
trong bảng sau:
Bảng 1.1. Tổng hợp kết quả các nghiên cứu về IPO trên thế giới.
Country
Australia
Austria

Brazil
Canada
Chile
Finland
France
Gemary
Greece
Hong Kong
Hungary
Japan


15

Koera
Malaysia

New
Zealand
Poland
Singapore

Spain
Sweden
Switzerland
Trên các thị trƣờng mới nổi thì cũng có rất nhiều nghiên cứu về vấn đề này.
Gần đây có các tác giả nhƣ Lyn và Zychowicz (2003) nghiên cứu trên thị trƣờng
Hà Lan, Loughran (2005) nghiên cứu trên thị trƣờng Thổ Nhĩ Kỳ và Thomadakis,
Nounis và Gounopoulos (2006) nghiên cứu trên thị trƣờng Greek kết quả cho thấy
rằng tỷ suất sinh lợi trung bình trong ngày đầu tiên đạt khoảng 54,4%, 10,8% và

42,19%. Hiệu quả trong dài hạn trong hai thị trƣờng ở Châu Âu thì đạt hiệu quả
cao lần lƣợt là 57,15% ở Hà Lan, 92,93% ở Greece.


16

CHƢƠNG 2: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ NGUỒN DỮ
LIỆU.
2.1. ƢỚC LƢỢNG TỶ SUẤT SINH LỢI HIỆU QUẢ TRONG NGẮN HẠN V
D IHẠN.
Căn cứ vào nghiên cứu của D. Gounopoulos & C. Nounis và P. Stylianides
(2005) tác giả tính tỷ suất sinh lợi của đợt IPO tại thời điểm cuối ngày giao dịch đầu
tiên (ngày niêm yết). Hiệu quả của đợt IPO trong ngắn hạn bao gồm tỷ suất sinh lợi
vào cuối ngày giao dịch thứ hai tính từ ngày cổ phiếu đƣợc niêm yết trong khi đó
kết quả IPO trong dài hạn thì lại đƣợc tính từ sáu tháng, một năm đến ba năm.
Công thức tính tỷ suất sinh lợi:
RIR i,t =

Pi,1 − Pi,0

(1)

P
i,0

Trong đó: RIRi,t (Raw initial return): tỷ suất sinh lợi trong ngày đầu tiên.
Pi,1 : giá cổ phiếu tại cuối ngày giao dịch đầu tiên. :
giá thông báo ( giá khởi điểm). Pi,0
Tỷ suất sinh lợi ban đầu đƣợc hiệu chỉnh dựa trên các thay đổi của thị trƣờng.
RIR đƣợc tính toán dựa vào công thức ở trên không tính tới thời gian trễ giữa ngày

kết thúc đợt IPO và ngày giao dịch đầu tiên. Trong khoảng thời gian đó có nhiều
thay đổi của thị trƣờng. Vì vậy kết quả của cổ phiếu tăng hay giảm không thể hiện
đƣợc kết quả của đợt IPO mà có thể là do thị trƣờng tạo nên. Vì vậy RIR hiệu chỉnh
sẽ đƣợc tính lại dựa trên công thức bên dƣới:

Trong đó: MAIR : Tỷ suất sinh lợi hiệu chỉnh.
MIi,1 : chỉ số giá tại thời điểm cuối ngày giao dịch đầu tiên.
MIi,0 : chỉ số giá tại thời điểm ngày cuối cùng của đợt IPO.
Tỷ suất sinh lợi trong dài hạn của các đợt IPO đƣợc tính toán bằng cách ƣớc
lƣợng tỷ suất sinh lợi của sáu tháng, một năm tới ba năm.
Theo nghiên cứu của Ritter 1991, TSSL bất thƣờng Benchmark mỗi tháng
đƣợc tính bằng cách lấy TSSL của tháng trừ (-) TSSL benchmark trong tháng.


17

TSSL Benchmark đƣợc sử dụng: (1) chỉ số NASDAQ, (2) chỉ số Amex-NYSE, (3)
các công ty đƣợc niêm yết phù hợp với ngành và quy mô, (4) chỉ số của thập nhị
phân quy mô nhỏ nhất trên thị trƣờng chứng khoán New York. Và đối với thị
trƣờng chứng khoán Việt Nam tác giả sử dụng chỉ số VNINDEX. Vì vậy tỷ suất
sinh lợi bất thƣờng của cổ phiếu i trong tháng sự kiện t đƣợc định nghĩa bằng công
thức sau:
arit = rit - rmt (3)
Trong đó: rit: tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu i trong tháng sự kiện t.
rmt: chỉ số VNINDEX trong tháng sự kiện t.
Tỷ suất sinh lợi bất thƣờng của danh mục đầu tƣ với n cổ phiếu trong tháng sự

kiện t đƣợc tính nhƣ sau:
ARt =
Tỷ suất sinh lợi bất thƣờng tích lũy từ tháng q đến tháng sự kiện s là tổng của

TSSL bất thƣờng trung bình
CARq,s = ∑ts=q ARt (5)
Trong đó: q: luôn bằng 1.
s: 12 tháng, 24 tháng hoặc 36 tháng.
Khi một công ty trong danh mục p bị hủy niêm yết, TSSL của danh mục đƣợc
tính trên tổng các công ty còn lại trong danh mục. TSSL tích lũy từ tháng 1 đến 36
CAR1,36 do đó liên quan đến sự tái cân bằng trong mỗi tháng, với sự tiếp diễn của
các công ty bị hủy niêm yết phân bổ bằng nhau trong các công ty còn lại trong danh
mục p trong mỗi tháng sau. Mỗi tháng khi có một công ty bị hủy niêm yết thì TSSL
của cả đợt IPO và Benchmark bao gồm từ ngày bắt đầu đến ngày bị hủy niêm yết.
Nhƣ một sự luân phiên, sử dụng TSSL tích lũy ám chỉ sự tái cân bằng danh
mục tháng, TSSL nắm giữ trong giai đoạn 3 năm đƣợc tính bởi công thức:
Ri =
Trong đó: rit : TSSL của cổ phiếu i trong tháng sự kiện t. Cách đo lƣờng TSSL tổng
từ chiến lƣợc mua và nắm giữ khi cổ phiếu đƣợc bán tại giá đóng cửa ngày đầu sau
khi phát hành ra công chúng và nắm giữ đến 3 năm hoặc khi cổ phiếu đó bị hủy


18

niêm yết.
2.2. MÔ HÌNH HỒI QUY ĐA BIẾN.
Trong những phần trƣớc tác giả đã giải thích cách đo lƣờng tỷ suất sinh lợi
bất thƣờng. Nghiên cứu này cũng sử dụng những nét đặc trƣng tiêu biểu để cố gắng
xác định những nhân tố ảnh hƣởng đến hiệu quả trong dài hạn của IPO. Chúng ta sử
dụng mô hình hồi quy đa biến mà tỷ suất sinh lợi thô trong 36 tháng (Raw 3 year
total return) sẽ là biến phụ thuộc, các biến độc lập bao gồm:
- IRi : TSSL hiệu chỉnh theo thị trƣờng sử dụng là chỉ số VNINDEX.
- Log(1+Agei): Logarithm của 1 + thời gian từ năm thành lập đến năm IPO


của công ty i.
- Marketi : TSSL của thị trƣờng trong giai đoạn 36 tháng.
- Voli : Khối lƣợng phát hành của đợt IPO.
- Oili : Biến giả nhận giá trị là 0 và 1. Nhận giá trị là 1 khi các công ty phát

hành nằm trong ngành Tiện ích cộng đồng. Các công ty nằm trong lĩnh vực
khác nhận giá trị là 0.
- Banki : Biến giả nhận giá trị là 0 và 1. Nhận giá trị 1 khi các công ty phát

hành thuộc lĩnh vực Thƣơng mại ( Bán sỉ và bán lẻ) các lĩnh vực khác nhận giá trị 0.

2.3. LỰA CHỌN DỮ LIỆU.
Trên thế giới, các công trình nghiên cứu về IPO chủ yếu tập trung tại Mỹ.
Những nghiên cứu trƣớc đây về hiệu quả của IPO có thể bị ảnh hƣởng bởi việc
phát hành của các công ty trong suốt cuộc bùng nổ chứng khoán những 90. Sự lạc
quan quá mức dẫn đến việc định giá quá cao đặc biệt đối với các công ty công nghệ
thông tin. Vì lý do này, nhiều công ty đã vội vã IPO, điều này dẫn đến một số công
ty bị định giá cao quá mức và thiếu kinh nghiệm trong việc phát hành ra thị trƣờng.
Hậu quả là bong bóng bị đỗ vỡ trong đầu thập kỷ này.
Mẫu bao gồm các đợt IPO từ nửa cuối thập niên 90 phải đối mặt với sự
phóng đại trong tỷ suất sinh lợi ban đầu và hiệu quả thấp trong tƣơng lai. Để tránh
những lệch lạc này, trong nghiên cứu cần loại trừ những năm bất ổn.
Tại thị trƣờng Việt Nam, thị trƣờng chứng khoán đƣợc thành lập từ năm
2000 nhƣng hoạt động còn nhỏ lẻ, manh mún. Thị trƣờng chƣa đáp ứng đƣợc nhu


19

cầu huy động vốn và là một kênh tạo thanh khoản cho cổ phiếu các công ty. Mãi đến
những năm 2005, thị trƣờng mới có dấu hiệu khởi sắc thông việc gia tăng mạnh

doanh số giao dịch. Cũng tại thời điểm này các số liệu mới chính thức đƣợc công
bố trên sàn giao dịch chứng khoán. Do đó việc thu thập số liệu là hết sức khó khăn.
Ban đầu tôi dự định chia mẫu nghiên cứu thành 2 giai đoạn là giai đoạn
giao dịch trầm lắng: 2005 – 2006, giai đoạn sôi nổi: 2007 – 2008. Nguyên nhân
chọn năm 2009 làm năm cuối cùng trong mốc lấy dữ liệu là vì tôi phải nghiên cứu
mẫu trong dài hạn (3 năm sau niêm yết – tức 2012). Tuy nhiên với những số liệu thu
thập hết sức hạn chế từ 2 sở giao dịch chứng khoán không đảm bảo đủ số lƣợng
mẫu quan sát. Hơn nữa, thị trƣờng Việt Nam tƣơng đối nhỏ, nên các chênh lệch là
không quá lớn, do đó mẫu trong nghiên cứu sẽ gộp các giai đoạn với nhau, thống
nhất thời gian lấy mẫu là từ năm 2005 – 2009 với 50 quan sát.
Danh sách các công ty IPO bao gồm thông tin giá, khối lƣợng chào bán, giá
phát hành, ... sẽ đƣợc lấy từ 2 sàn HOSE và HNX. Các thông tin liên quan đến giá,
khối lƣợng giao dịch hàng ngày, quy mô hoạt động sẽ đƣợc lấy từ những website
chuyên cung cấp các thông tin tài chính đáng tin cậy nhƣ vietstock, cafef, ... Danh
sách của 50 công ty xem trong phần Phụ Lục 1.
Bảng bên dƣới là tổng số DN IPO từ năm 2005 đến năm 2009 tổng cộng là
540 DN. Đa phần các DN IPO nhiều nhất trong giai đoạn 2007, 124 DN chiếm
37,92% trong tổng các DN tiến hành IPO.
Bảng 2.1: Dữ liệu IPO theo năm phát hành.

NĂM
2005
2006
2007
2008
2009
TỔNG

Nguồn: Tổng hợp HSX, HNX, Cafef, vietstock.