BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH


PHẠM THỊ XUÂN THẢO

CÁC YẾU TỐ TÀI CHÍNH TÁC ĐỘNG ĐẾN
CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TIỀN MẶT CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS. TS LÊ THỊ LANH
Tp, Hồ Chí Minh, năm 2012


MỤC LỤC

Trang bìa
Lời cam đoan
Lời cảm ơn
Danh mục các từ viết tắt
Danh mục các bảng biểu
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ................................................................................1
1.1 Lời mở đầu ................................................................................................... 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu ....................................................................................2
1.3 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ..............................................................2
CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ CÁC YẾU TỐ TÀI CHÍNH TÁC ĐỘNG
ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TIỀN MẶT ....................................................3
2.1 Tổng quan về các yếu tố tài chính tác động đến chính sách cổ tức tiền
mặt của các công ty cổ phần ..............................................................................3
2.2 Những nghiên cứu trƣớc đây về các yếu tố tài chính tác động đến chính
sách cổ tức tiền mặt .............................................................................................4
2.2.1 Yếu tố lợi nhuận (Profitability) ...................................................................4
2.2.2 Yếu tố tính thanh khoản (Liquidity) ............................................................7
2.2.3 Yếu tố cơ hội đầu tư (Investors’ perceptions) – Tỷ số MB .........................8
2.2.4 Yếu tố qui mô công ty (Companies size) ................................................... 11
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................... 13
3.1 Phƣơng pháp nghiên cứu .......................................................................... 13
3.2 Mô hình nghiên cứu ................................................................................... 14
3.3 Mô tả dữ liệu ............................................................................................... 15


3.3.1 Thu thập dữ liệu và giai đoạn nghiên cứu ............................................. 16
3.3.2 Mô tả đặc điểm của các biến ứng dụng vào mô hình ............................ 16
3.3.2.1 Tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt (Cash dividend payout ratio) .................... 17
3.3.2.2 Yếu tố lợi nhuận (Profitability) .............................................................. 17
3.3.2.3 Yếu tố tính thanh khoản (Liquidity) ....................................................... 18
3.3.2.4 Yếu tố cơ hội đầu tư (Investors’ perceptions) – Tỷ số MB .................... 18
3.3.2.5 Yếu tố qui mô công ty (Companies size) ................................................ 19
CHƢƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ
TÀI CHÍNH TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TIỀN MẶT CỦA
CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH TP HCM ............. 20
4.1 Nội dung nghiên cứu các yếu tố tài chính tác động đến chính sách cổ tức
tiền mặt của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch Tp. HCM .................. 20

4.1.1 Tình hình chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty niêm yết trên sàn giao
dịch Tp HCM giai đoạn năm 2007 – 2011 ........................................................ 20
4.1.2 Kiểm chứng các yếu tố tài chính tác động đến chính sách cổ tức tiền mặt
của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch Tp HCM ....................................... 29
4.2 Kết quả nghiên cứu các yếu tố tài chính tác động đến chính sách cổ tức
tiền mặt của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch Tp. HCM .................. 35
CHƢƠNG 5: THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ KHUYẾN
NGHỊ ................................................................................................................ 39
5.1 Thảo luận kết quả nghiên cứu .............................................................................39
5.2 Những khuyến nghị ................................................................................... 46
5.3 Đóng góp của luận văn ............................................................................. 46
5.4 Những hạn chế của luận văn và hƣớng nghiên cứu tiếp theo ................ 47
5.4.1 Những hạn chế của luận văn .................................................................... 47
5.4.2 Hướng nghiên cứu tiếp theo...................................................................... 48
KẾT LUẬN ....................................................................................................... 49


TÀI LIỆU THAM KHẢO

Phụ lục 1: Cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ suất cổ tức của các công ty niêm trên
sàn HOSE năm 2007 – 2011
Phục lục 2: Các yếu tố tài chính ROA, OITA, CR, MB, VONTT, DOANH THU


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
ADX

:

Sở giao dịch chứng khoán Abu Dhabi


CR

:

Tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn

dat/at

:

Tốc độ tăng trưởng tài sản

DN

:

Doanh nghiệp

DP

:

Tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt

Et/At

:

Tổng thu nhập trước lãi so với tổng tài sản


GSE

:

Sở giao dịch chứng khoán Ghana

HĐKD

:

Hoạt động kinh doanh

HOSE

:

Sở Giao dịch Chứng khoán Tp. HCM

ISE

:

Sàn giao dịch chứng khoán Istanbul

LMV

:

Logarit vốn thị trường


LS

:

Logarit doanh thu

MB

:

Giá thị trường trên giá sổ sách

OITA

:

Lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh trên tổng tài sản

ROA

:

Lợi nhuận trên tổng tài sản

ROE

:

Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu


Tp HCM

:

Thành phố Hồ Chí Minh

TTCK

:

Thị trường chứng khoán

Vt/At

:

Tổng giá trị vốn hóa trên tổng tài sản

Yt/Bet

:

Tổng thu nhập ròng trên vốn chủ sở hữu


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 4.1 – Xu hướng phát triển các mức chi trả cổ tức tiền mặt ..................... 20
Bảng 4.2 – Xu hướng tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty qua các năm
............................................................................................................................ 24

Bảng 4.3 – Xu hướng tỷ suất cổ tức tiền mặt của các công ty qua các năm trên
sàn HOSE .......................................................................................................... 26
Bảng 4.4 – Tóm tắt các chỉ tiêu thống kê mô tả các biến tài chính ................. 29
Bảng 4.5 – Hệ số tương quan giữa các biến tài chính ..................................... 31
Bảng 4.6 – Kết quả kiển định tự tương quan của mô hình .............................. 32
Bảng 4.7 – Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi của mô hình .......... 33
Bảng 4.8 – Tác động của 6 biến độc lập đến tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt ....... 35
Bảng 4.9 - Tác động của 5 biến độc lập đến tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt (sau khi
loại bỏ biến MB không có ý nghĩa thống kê) ................................................... 37


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
Hình 4.1 – Mức cổ tức tiền mặt của các công ty tại HOSE từ năm 2007 – 2011
........................................................................................................................... 21
Hình 4.2 – Cơ cấu mức cổ tức tiền mặt của các công ty tại HOSE từ năm 2007 –
2011 .................................................................................................................. 22
Hình 4.3 – Tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty tại HOSE giai đoạn
2007 – 2011 ....................................................................................................... 24
Hình 4.4 – Cơ cấu tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty tại HOSE từ năm
2007 – 2011 ....................................................................................................... 25
Hình 4.5 – Tỷ suất cổ tức tiền mặt tại HOSE giai đoạn 2007 – 2011 ............. 27
Hình 4.6 – Cơ cấu tỷ suất cổ tức tiền mặt của các công ty tại HOSE từ năm
2007 – 2011 ........................................................................................................ 27


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn là kết quả nghiên cứu của riêng tôi, không sao chép
của ai. Nội dung của luận văn có tham khảo và sử dụng tài liệu, thông tin được
đăng tải trên các tác phẩm, tạp chí và các trang web theo danh mục tài liệu của
luận văn.

Tác giả luận văn
Phạm Thị Xuân Thảo


LỜI CẢM ƠN
Trước tiên, tôi xin chân thành cảm ơn Cô – PGS. TS Lê Thị Lanh đã tận
tình chỉ bảo, góp ý và động viên tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn tốt
nghiệp này.
Tôi xin gởi lời tri ân đến các quý Thầy Cô Trường Đại học Kinh tế Tp.
HCM, những người đã tận tình truyền đạt kiến thức cho tôi trong suốt ba năm
học cao học vừa qua.
Sau cùng, tôi xin gởi lời cảm ơn đến ba mẹ, người thân trong gia đình và
bạn bè đã hết lòng quan tâm và tạo điều kiện tốt nhất để tôi hoàn thành được
luận văn tốt nghiệp này.

Phạm Thị Xuân Thảo


-1-

CHƢƠNG 1
GIỚI THIỆU
1.1 Lời mở đầu
Thị trường chứng khoán Việt Nam là kênh tạo vốn và huy động vốn rất
quan trọng và cung cấp nhiều cơ hội cho các nhà đầu tư. Tuy nhiên, cuộc khủng
hoảng kinh tế thế giới năm 2008 đã ảnh hưởng mạnh mẽ đến nền kinh tế Việt
Nam nói chung và kết quả kinh doanh của những công ty niêm yết trên HOSE
nói riêng. Do đó, chính sách cổ tức nói chung và chính sách cổ tức bằng tiền mặt
nói riêng của những công ty cũng chịu ảnh hưởng bởi những biến động trong kết
quả hoạt động kinh doanh của mình.

Trong điều kiện Việt Nam hiện nay, cổ tức là chỉ tiêu nhạy cảm và có thể
nói là quan trọng nhất đối với nhà đầu tư. Chính sách cổ tức của các công ty
niêm yết trên thị trường chứng khoán ảnh hưởng lớn đến giá cổ phiếu trên thị
trường. Nhưng chính sách cổ tức tiền mặt lại chịu ảnh hưởng các yếu tố bên
trong: cơ hội đầu tư, lợi nhuận, và thanh khoản công ty và yếu tố bên ngoài, nó
ảnh hưởng đến lợi ích của nhà đầu tư và của chính công ty. Vì vậy, tác giả hệ
thống hoá các lý thuyết liên quan đến chính sách cổ tức bằng tiền mặt và tóm tắt
các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về chính sách cổ tức bằng tiền mặt. Tỷ lệ
chi trả cổ tức bằng tiền mặt nhiều nhất của các công ty niêm yết trên sàn chứng
khoán, tỷ lệ này khó đảm bảo cho việc mở rộng đầu tư sản xuất, cạnh tranh với
các công ty tầm cỡ trong khu vực và thế giới.
Chính sách cổ tức tiền mặt là một trong những chủ đề hấp dẫn và quan
trọng trong nghiên cứu tài chính vì nó vừa ảnh hưởng trực tiếp đến cổ đông, vừa


-2-

ảnh hưởng đến sự phát triển của công ty. Stephen Thomas và cộng sự (2004), tác
giả nghiên cứu về quyết định chi trả cổ tức của các công ty ở Anh có kết quả
kinh doanh thua lỗ sau một thời gian duy trì lợi nhuận. Kết quả cho thấy những
công ty làm ăn thua lỗ thường giảm chi trả cổ tức hơn là những công ty vẫn còn
lợi nhuận. Độ lớn khoản lỗ là nhân tố quan trọng quyết định đến chính sách cổ
tức tiền mặt. Fama và French (2001), cho rằng lợi nhuận, cơ hội đầu tư và qui
mô công ty là những yếu tố quyết định đến chính sách chi trả cổ tức bằng tiền
mặt.
Để biết chính sách cổ tức bằng tiền mặt của các công ty Việt Nam, cụ thể
là các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thời gian qua bị tác động
bởi những nhân tố nào? Tác động của các yếu tố này tác động đến chính sách cổ
tức tiền mặt cụ thể ra sao? Tác giả đã chọn đề tài: “Các yếu tố tài chính tác
động đến chính sách cổ tức tiền mặt của các công ty niêm yết trên thị trường

chứng khoán Việt Nam”
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
 Xác định các yếu tố tài chính tác động đến chính sách cổ tức tiền mặt của các
công ty niêm yết trên HOSE
1.3 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu là các công ty niêm yết trên HOSE có
chi trả cổ tức tiền mặt, giai đoạn 2007 – 2011


-3-

CHƢƠNG 2
TỔNG QUAN VỀ CÁC YẾU TỐ TÀI CHÍNH TÁC
ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TIỀN MẶT
Trong chương này sẽ điểm qua một số vấn đề lý thuyết liên quan đến
chính sách cổ tức tiền mặt, các yếu tố tài chính tác động đến chính sách cổ tức
tiền mặt, các nghiên cứu trước đây liên quan đến vấn đề này và sự khác biệt giữa
nghiên cứu ở các nước trên thế giới và nghiên cứu tại Việt Nam.
2.1. Quan niệm về chính sách cổ tức tiền mặt
Cổ tức tiền mặt là loại cổ tức phổ biến nhất. Bởi vì khi các nhà đầu tư mua
cổ phiếu của một công ty, họ đều nhắm đến đạt được khoảng bao nhiêu lợi nhuận
trong tương lai, trong đó cổ tức cũng là một phần họ kỳ vọng. Đồng thời, việc
chi trả cổ tức thường diễn ra vào cuối năm, giai đoạn này các cổ đông rất cần tiền
mặt để chi tiêu dùng cá nhân, nếu công ty trả cổ tức bằng tiền mặt thì sẽ giúp tài
khoản của họ có tính thanh khoản cao. Cổ tức tiền mặt là số đơn vị tiền tệ mà
công ty thanh toán cho cổ đông tính trên phần trăm mệnh giá một cổ phần. Mệnh
giá là giá trị ghi trên giấy chứng nhận cổ phiếu.
Ví dụ: ABT thông báo chi trả cổ tức đợt 1 năm 2011 bằng tiền mặt, tỷ lệ 60%
mệnh giá. Nghĩa là mỗi cổ phiếu nhận được cổ tức 10.000 x 60% = 6.000 đ. Cổ
đông sở hữu 100 cổ phiếu sẽ nhận được tiền cổ tức 100 x 6.000 đ = 600.000đ.

Trả cổ tức tiền mặt làm giảm tiền mặt dẫn đến giảm tài sản và giảm lợi nhuận
chưa phân phối trên bảng cân đối kế toán, tức giảm nguồn vốn chủ sở hữu.


-4-

2.2 Những nghiên cứu trƣớc đây về các yếu tố tài chính tác động đến chính
sách cổ tức tiền mặt
Để có một quyết định chính sách cổ tức tiền mặt thì phải ảnh hưởng đến
bối cảnh và môi trường kinh doanh. Bao gồm cả yếu tố bên trong và bên ngoài,
yếu tố định lượng và định tính. Những yếu tố tài chính này tác động ngược chiều
hay cùng chiều, tác động mạnh hay yếu đến chính sách cổ tức tiền mặt trên thị
trường chứng khoán Việt Nam. Trong bài luận này tác giả kế thừa nghiên cứu
của Ahmad H.Juma’h và Carlos J.Olivares Pacheco (2008). Hai ông này đã sử
dụng các biến tài chính: lợi nhuận, tính thanh khoản, mở rộng đầu tư, cơ hội đầu
tư, qui mô công ty để nghiên cứu sự tác động của những nhân tố này đến chính
sách cổ tức tiền mặt. Hai ông cũng đã sử dụng mô hình hồi quy đa biến để
nghiên cứu Dit =  i + Ʃ βjXijt + εit . Trong đó i= 1, 2, … N; t = 1, 2, … T; T là số

lượng của các biến. Biến phụ thuộc Dit được chi trả bởi công ty “i” trong năm
“t”.  i là hệ số cắt và Xijt là biến độc lập.

Trong nghiên cứu của hai tác giả này thì các yếu tố tài chính tác động đến
cổ tức tiền mặt là: lợi nhuận, tính thanh khoản, mở rộng đầu tư, cơ hội đầu tư,
qui mô công ty thì chỉ có cơ hội đầu tư không tác động đến chính sách cổ tức
tiền mặt.
Cũng có nhiều kết quả nghiên cứu về chính sách cổ tức tiền mặt ở các
quốc gia và đã có nhiều kết luận khác nhau, do tại mỗi quốc gia có sự khác nhau
trong giai đoạn tăng trưởng, khác nhau trong chính sách thuế, khác nhau trong
kiểm soát doanh nghiệp…

2.2.1 Yếu tố lợi nhuận (Profitability)


-5-

Một số kết quả nghiên cứu cho rằng doanh nghiệp có mức lợi nhuận (thu
nhập) ổn định thường sẵn lòng chi trả cổ tức cao hơn một doanh nghiệp có thu
nhập không ổn định. Bởi lẽ, một khi doanh nghiệp đã có được dòng tiền tương
đối ổn định qua nhiều năm thì thường sẽ tự tin hơn vào tương lai và sự tự tin này
được phản ánh thông qua việc chi trả cổ tức cao hơn. Một mức cổ tức cao dễ tạo
ra tâm lý “đầu tư có lợi”, doanh nghiệp trả cổ tức cao cũng thường được coi là ăn
nên làm ra và hội đồng quản trị được đánh giá là có năng lực.
Ahmad H.Juma’h và Carlos J.Olivares Pacheco (2008) cho rằng lợi
nhuận là nhân tố quan trọng quyết định chính sách cổ tức tiền mặt. Họ đã sử
dụng hai biến số để nghiên cứu: Tỷ số giữa thu nhập từ hoạt động kinh doanh
trên tổng tài sản (OITA) và tỷ số giữa lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản
(ROA). Họ đã đưa ra kết quả: trong suốt thời kỳ từ năm 1994 – 2003, thu nhập
từ hoạt động kinh doanh trên tổng tài sản (OI/TA) trung bình 22.23% cho những
công ty chi trả cổ tức tiền mặt và chỉ số lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản
(ROA) là 20% đều có mối quan hệ cùng chiều với công ty chi trả cổ tức tiền mặt.
 Fama và French (2001) Cũng đồng ý với hai tác giả Ahmad H.Juma’h
và Carlos J. Olivares Pacheco (2008). Hai ông đã khảo sát các yếu tố tài chính
của những công ty chi trả cổ tức và kết luận rằng hầu hết các yếu tố tài chính tác
động đến chính sách cổ tức tiền mặt là qui mô công ty, lợi nhuận và cơ hội đầu
tư. Họ đã nghiên cứu chi trả cổ tức ở Hoa Kỳ và thấy tỷ lệ chi trả cổ tức giảm
mạnh từ 66% năm 1978 xuống 20.8% năm 1999. Đối với lợi nhuận, Fama và
French (2001) sử dụng Et/At (tỷ lệ tổng thu nhập trước lãi so với tổng tài sản),
Yt/Bet (tổng thu nhập ròng của cổ phiếu thường so với vốn chủ sở hữu). Tác giả
phát hiện ra lợi nhuận của công ty (đo lường bởi Et/At và Yt/Bet) thay đổi theo



-6-

từng nhóm công ty. Những công ty tăng trưởng như Microsoft, Cisco và Sun
Microsytems thì không có chi trả cổ tức. Họ giải thích rằng xác suất một công ty
chi trả cổ tức có quan hệ cùng chiều với lợi nhuận, qui mô công ty và có quan hệ
ngược chiều cơ hội đầu tư. Nghiên cứu của họ kết luận rằng những công ty lớn
có lợi nhuận nhiều thì có nhiều khả năng trả cổ tức, những công ty mà chưa bao
giờ chi trả cổ tức thì có qui mô nhỏ, lợi nhuận thấp và có nhiều cơ hội đầu tư.
 Adaoglu (2000) đã tiến hành nghiên cứu về sự bất ổn định trong chính
sách cổ tức của các công ty cổ phần niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán
Istanbul (ISE), một nền kinh tế điển hình cho thị trường mới nổi bằng cách sử
dụng mô hình Lintner trên 916 mẫu quan sát thông báo cổ tức của các công ty
thuộc khu vực phi tài chính được niêm yết trên ISE. Kết quả phân tích cho thấy
rằng yếu tố chính ảnh hưởng đến lượng cổ tức được chia chính là lợi nhuận của
công ty.
 Kumar (2003) cũng đã nghiên cứu các yếu tố tài chính tác động đến
chính sách cổ tức của các công ty ở Ấn Độ. Kết quả cho rằng lợi nhuận có mối
quan hệ cùng chiều với chi trả cổ tức.
 Anupam Metha (2012) đã tiến hành nghiên cứu các công ty UAE
niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Abu Dhabi (ADX) thuộc lĩnh vực bất
động sản, năng lượng, xây dựng viễn thông, y tế và các ngành công nghiệp trong
thời gian 5 năm (2005 – 2009). Biến phụ thuộc là tỷ lệ chi trả cổ tức, biến độc
lập: lợi nhuận, qui mô công ty, tính thanh khoản có tác động cùng chiều với tỷ lệ
chi trả cổ tức, còn rủi ro, đòn bẩy tác động ngược chiều đến tỷ lệ chi trả cổ tức.
Sau khi nghiên cứu thực nghiệm ông cho rằng: Đầu tiên qui mô công ty có tác
động cùng chiều và đáng kể đến tỷ lệ chi trả cổ tức. Thứ hai rủi ro của công ty là


-7-


mốt yếu tố quyết định quan trọng đến tỷ lệ chi trả cổ tức. Còn lợi nhuận (ROE)
có quan hệ ngược chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức trái với các lý thuyết trước đây;
tính thanh khoản và đòn cân nợ ảnh hưởng không đáng kể đến tỷ lệ chi trả cổ
tức. Vì vậy, ông đã kết luận rằng chỉ có qui mô công ty và rủi ro ảnh hưởng
nhiều đến tỷ lệ chi trả cổ tức, còn các yếu tố khác không ảnh hưởng.
2.2.2 Yếu tố tính thanh khoản (Liquidity)
Yếu tố thanh khoản là một yếu tố quan trọng trong chính sách chi trả cổ
tức của tất cả các công ty. Nó liên quan trực tiếp đến sự thanh toán hoàn trả vốn
đầu tư cho các cổ đông. Sự sẵn có tiền mặt và vị thế tài chính vững chắc là một
yếu tố quan trọng trong các quyết định chi trả cổ tức. Cổ tức là một dòng tiền chi
ra. Vì vậy khả năng thanh khoản của các doanh nghiệp càng lớn, doanh nghiệp
càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức.
 Ahmad H.Juma’h và Carlos J.Olivares Pacheco (2008) thì cho rằng
tính thanh khoản của công ty là nhân tố quan trọng quyết định đến chính sách cổ
tức tiền mặt của công ty. Họ cũng đã sử dụng hai chỉ số để nghiên cứu : Tỷ số
giữa tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn (CR) và tỷ số giữa tổng nợ trên tổng tài
sản (TLTA). Kết quả của tỷ số giữa tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn (CR) của
những công ty chi trả cổ tức tiền mặt là 58% và có xu hướng tăng trong năm
2001. Còn tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (TLTA) trung bình 28% cho những
công ty chi trả cổ tức bằng tiền mặt. Những công ty có tỷ lệ thanh khoản cao có
nhiều khả năng chi trả cổ tức tiền mặt hơn so với những công ty khủng hoảng
tính thanh khoản.


-8-

 Kania và Bacon (2005), hai tác giả này đã nghiên cứu và phân tích dữ
liệu trên 10,000 công ty giao dịch công khai, sử dụng mô hình hồi qui bình
phương bé nhất - Ordinary Least Squares (OLS). Nghiên cứu kết luận rằng tỷ lệ

chi trả cổ tức ảnh hưởng quan trọng đến tính thanh khoản (tỷ số hiện hành). Tỷ lệ
chi trả cổ tức có mối quan hệ cùng chiều với tính thanh khoản của công ty.
 Anil và Kapoor (2008): đã tiến hành nghiên cứu về các yếu tố ảnh
hưởng đến chính sách cổ tức tiền mặt của các doanh nghiệp thuộc ngành công
nghệ thông tin niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Ấn Độ giai đoạn 2002 –
2006. Biến phụ thuộc là tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt, biến giải thích gồm: lợi
nhuận, dòng tiền, thuế doanh nghiệp, tăng trưởng doanh thu và giá thị trường
trên giá sổ sách. Kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ cùng chiều và đáng
kể giữa tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt và tính thanh khoản, còn lợi nhuận, thuế thu
nhập doanh nghiệp, tăng trưởng doanh số bán hàng và giá thị trường trên giá trị
sổ sách có mối quan hệ không đáng kể với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt. Điều này
chỉ ra rằng, tính thanh khoản là một yếu tố quyết định quan trọng đến việc chi trả
cổ tức tiền mặt của các công ty trong ngành công nghệ thông tin.
 Ho (2003) thanh khoản của một công ty là một yếu tố quan trọng ảnh
hưởng đến việc chi trả cổ tức tiền mặt. Các công ty với tính khả dụng tiền mặt
cao hơn, trả cổ tức tiền mặt cao hơn so với các công ty có dòng tiền mặt thấp.
Mối quan hệ cùng chiều này được hỗ trợ bởi lý thuyết tín hiệu của chính sách cổ
tức là một yếu tố cho thấy triển vọng của công ty.
2.2.3 Yếu tố cơ hội đầu tư (Investors’ perceptions) - Tỷ số MB


-9-

Trong kinh doanh để cho doanh nghiệp của mình hoạt động mạnh, phát
triển tốt thì các nhà quản lý phải có nhiều phương án và sẽ chọn phương án tốt
nhất, hợp lý nhất cho doanh nghiệp mình. Cũng có thể chi trả cổ tức nhiều để các
nhà đầu tư tin tưởng sự phát triển trong tương lai, nhưng cũng có những doanh
nghiệp dùng lợi nhuận để tái đầu tư, và lợi nhuận giữ lại dành cho các hoạt động
của công ty, dành cho những cơ hội đầu tư khác chứ không đem lợi nhuận để chi
trả cổ tức.

 Ahmad H.Juma’h và Carlos J. Olivares Pacheco (2008) thì cho rằng
giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của các công ty chi trả cổ tức bằng tiền mặt
là 19%. Điều này cho thấy các công ty không chi trả cổ tức bằng tiền mặt sẽ có
cơ hội đầu tư cao hơn.
 D’Souza (1999): nghiên cứu mối liên hệ vấn đề chi phí đại diện, rủi ro
thị trường, cơ hội đầu tư và tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt. Kết quả nghiên cứu cho
thấy giữa chi phí đại diện và rủi ro thị trường có mối quan hệ nghịch chiều đối
với việc chi trả cổ tức tiền mặt, trong khi đó mối quan hệ giữa chính sách cổ tức
và cơ hội đầu tư đối với các công ty trong mẫu khảo sát là nhỏ và không đáng kể.
Cơ hội đầu tư được xem như là yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức
của các công ty niêm yết ở Mỹ. Fama và French (2001) cho rằng cơ hội đầu tư ở
các công ty niêm yết sẽ được đo lường bằng Vt/ At (tổng giá trị vốn hóa thị
trường so với tổng giá trị sổ sách tài sản), dat/at (tốc độ tăng trưởng tài sản công
ty). Kết luận của Fama và French (2001) là những công ty không trả cổ tức có cơ
hội đầu tư tốt hơn những công ty chi trả và đã từng chi trả cổ tức. Những công ty
mà chưa bao giờ chi trả cổ tức có cơ hội tăng trưởng nhanh hơn những công ty


-10-

không chi trả cổ tức, những công ty đã từng chi trả có ít cơ hội đầu tư bởi vì
nguồn tài trợ nội bộ bị suy yếu bởi việc thanh toán cổ tức.
 Jennifer J. Gaver và Kenneth M. Gaver (1993) thì cho rằng tỷ lệ chi
trả cổ tức tiền mặt của công ty có quan hệ ngược chiều với cơ hội đầu tư. Khi
dòng tiền tăng, hệ số cổ tức giảm, các công ty nhỏ có cơ hội đầu tư lớn hơn, vì
vậy họ có khuynh hướng không chi trả cổ tức, trong khi các công ty lớn thì có
chính sách chi trả cổ tức chủ động hơn.
 Amidu và Abor (2006): tiến hành nghiên cứu về các yếu tố quyết định
chính sách cổ tức tại Ghana. Phân tích được thực hiện bằng cách sử dụng dữ liệu
thu thập được từ báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trên sàn chứng

khoán Ghana (GSE) trong một thời gian 6 năm. Họ lấy tỷ lệ chi trả cổ tức là biến
phụ thuộc, biến giải thích bao gồm: lợi nhuận, rủi ro, dòng tiền, thuế doanh
nghiệp, cơ cấu vốn sở hữu, tăng trưởng doanh thu và giá thị trường trên giá trị sổ
sách. Kết quả nghiên cứu cho thấy chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm
yết trên GSE bị tác động bởi lợi nhuận, dòng tiền, tăng trưởng và cơ hội đầu tư
của doanh nghiệp.
 Gill, Biger và Tibrewala (2010): tiến hành nghiên cứu về các yếu tố
ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty thuộc ngành sản xuất và dịch
vụ của Mỹ. Biến phụ thuộc là tỷ lệ chi trả cổ tức, biến giải thích gồm: lợi nhuận,
dòng tiền, thuế doanh nghiệp, tăng trưởng doanh thu, giá thị trường trên giá trị sổ
sách và tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu. Kết quả nghiên cứu cho thấy đối với các
công ty trong ngành công nghiệp dịch vụ tỷ lệ thanh toán cổ tức bị tác động bởi
lợi nhuận, tăng trưởng doanh số bán hàng, tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu. Còn đối


-11-

với các công ty sản xuất tỷ lệ thanh toán cổ tức bị tác động bởi lợi nhuận, thuế,
và giá thị trường trên sổ sách.
2.2.4 Yếu tố qui mô công ty ( Companies size)
Có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa qui mô công ty và chính sách cổ
tức. Thông thường thì các công ty có qui mô lớn chi trả cổ tức cao hơn vì họ có
thể tiếp cận thị trường vốn một cách dễ dàng hơn và ít phụ thuộc vào nguồn vốn
nội bộ, dẫn đến nhiều khả năng chi trả cổ tức hơn những công ty có qui mô nhỏ.
 Ahmad H.Juma’h và Carlos J. Olivares Pacheco (2008) đã nghiên
cứu tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty ở Mỹ, hai ông đã khẳng định rằng công ty
có qui mô lớn sẽ thanh toán cổ tức bằng tiền mặt hơn là những công ty có qui mô
nhỏ.
 Olantundun (2000): đã tiến hành nghiên cứu các yếu tố quyết định
chính sách cổ tức ở Nigeria sử dụng mô hình Lintner-Brittain và các biến chạy

trên dữ liệu chéo kết hợp dữ liệu thời gian, các mẫu quan sát từ năm 1984-1994.
Mô hình được ước tính theo phương pháp Ordinary Least Square (OLS). Các kết
quả nghiên cứu này cho rằng không có tương tác đáng kể giữa mô hình LintnerBrittain và quyết định chia cổ tức của các công ty ở Nigerian. Họ kết luận rằng
hành vi chia cổ tức của những công ty ở Nigerian phụ thuộc vào triển vọng tăng
trưởng, tỷ số vốn vay và qui mô công ty.
 Eriotis (2005): bài nghiên cứu đã xem xét sự tác động của chính sách
chi trả cổ tức đối với đối với những thay đổi trong phân phối lợi nhuận và qui mô
công ty của các công ty ở Hy Lạp. Cuộc điều tra thực nghiệm và bằng phương
pháp hồi quy bảng của các công ty được liệt kê trong thị trường chứng khoán ở


-12-

Hy Lạp trong giai đoạn 1996 – 2001 của 149 công ty. Kết quả của ông cho thấy
rằng các công ty Hy Lạp thiết lập chính sách cổ tức của họ không chỉ bởi phân
phối lợi nhuận ròng mà còn bởi sự thay đổi cổ tức năm trước, sự thay đổi từ các
khoản thu nhập năm trước và qui mô công ty. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm
cho thấy rằng thu nhập được phân phối và qui mô doanh nghiệp được xem như là
tín hiệu cho cổ tức của các doanh nghiệp. Các công ty Hy Lạp cũng duy trì việc
thanh toán cổ tức trong dài hạn.
 Nedina Mehmedovic (2011): đã tiến hành nghiên cứu chính sách cổ
tức của các công ty Malaysia niêm yết giai đoạn 2006 - 2009. Họ xem xét mối
quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ suất cổ tức với lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu
(ROE), tổng doanh thu (qui mô của công ty), giá thị trường trên giá sổ sách và tỷ
lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, hệ số Beta doanh nghiệp, cơ cấu vốn sở hữu. Nghiên
cứu này cung cấp bằng chứng rằng các công ty Malaysia niêm yết giai đoạn
2006 – 2009 theo chính sách cổ tức ít ổn định và thanh toán cổ tức liên quan chặt
chẽ với những thay đổi về thu nhập, nhưng họ không ngay lập tức bỏ qua cổ tức
khi thu nhập giảm.



-13-

CHƢƠNG 3
PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Phƣơng pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu khám phá lịch sử chi trả cổ tức tiền mặt (dữ liệu thứ cấp)
của các công ty niêm yết trên HOSE và áp dụng phương pháp tổng hợp thống kê
và hồi qui đa biến để kiểm tra độ tin cậy về các yếu tố tài chính tác động đến
chính sách cổ tức tiền mặt trên HOSE.
Tác giả dựa vào phương pháp của hai tác giả Ahmad H.Juma’h và Carlos
J.Olivares Pacheco (2008) để xem các yếu tố tài chính tác động đến chính sách
cổ tức tiền mặt của các công ty chứng khoán niêm yết trên sàn HOSE.
Phương pháp thực hiện qua hai bước. Trước hết, bước một sử dụng tổng
hợp thống kê các yếu tố tài chính tác động đến chính sách cổ tức tiền mặt. Kỹ
thuật này được sử dụng ở các nước phát triển và được đề nghị bởi các nghiên
cứu Ahmad H.Juma’h và Carlos J.Olivares Pacheco (2008), Fama và French
(2001), DeAngelo et al (2004). Bước hai là hồi quy đa biến để xác định tác động
của các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức tiền mặt có ý nghĩa thống kê
không. Và kỹ thuật này cũng được kế thừa từ Ahmad H.Juma’h và Carlos
J.Olivares Pacheco (2008), Fama và French (2001), DeAngelo et al (2004).
Trong bài luận này nghiên cứu các yếu tố tài chính như: lợi nhuận, tính
thanh khoản, cơ hội đầu tư, qui mô công ty tác động cùng chiều hay ngược
chiều, tác động nhiều hay tác động ít đến chính sách cổ tức tiền mặt.
3.2 Mô hình nghiên cứu


-14-

Dựa vào các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức tiền mặt và các giả

thuyết đã trình bày ở trên, tác giả sử dụng mô hình hồi quy để kiểm tra các yếu tố
tài chính tác động đến chính sách cổ tức tiền mặt của các công ty niêm yết trên
HOSE có độ tin cậy không và tác động này có giống như các nghiên cứu trước
đây không?
DP=f(ROA, OITA, CR, MB, LMV, LS)
Trong đó:
Biến độc lập

Ký
hiệu
ROA

Lợi nhuận
OITA

Diễn giải
Lợi nhuận trên tổng tài sản

Dự báo dấu

Cùng chiều

Thu nhập từ HĐKD (EBIT) trên Cùng chiều
tổng tài sản
Tài sản hiện hành trên nợ hiện Cùng chiều

Thanh khoản

CR


Cơ hội đầu tư

MB

Giá trị thị trường trên giá sổ sách

LMV

Logarit vốn thị trường

Cùng chiều

LS

Logarit doanh thu

Cùng chiều

hành
Ngược
chiều

Qui mô công ty

Biến phụ thuộc DP

Tỷ lệ chi trả cổ tức


-15-


Để xác định các yếu tố tài chính tác động đến chính sách cổ tức trong mô
hình thực nghiệm, tác giả sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS để
ước lượng các tham số của hàm hồi quy.
Từ mô hình tổng quát:
DPit = βi + Ʃ βjXjit + εit

Trong đó i= 1, 2, … N; t = 1, 2, … T; N = 106; T là số lượng của các biến.

Biến phụ thuộc Dit được chi trả bởi công ty “i” trong năm “t”.  i là hệ số cắt và
Xijt là biến độc lập.
Ta viết lại phương trình hồi quy cụ thể như sau:
(+)

(+)

(+)

(+)

(+)

(-)

DP = β0 + β1CR + β2LMV + β3LS + β4OITA + β5ROA + β6MB + εt
3.3 Mô tả dữ liệu
Mẫu dữ liệu khảo sát bao gồm 106 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE
trong 5 năm 2007 – 2011. Và bắt đầu từ năm 2007 vì các dữ liệu chi tiết từ năm
2006 về trước chỉ có rải rác trong các bản cáo bạch nên không thu thập đủ. Trong
106 doanh nghiệp được chọn nghiên cứu có 34 doanh nghiệp thuộc nhóm ngành

công nghiệp, 5 doanh nghiệp thuộc ngành công nghệ, 4 doanh nghiệp thuộc
nhóm ngành dịch vụ công cộng, 8 doanh nghiệp thuộc nhóm ngành dịch vụ tiêu
dùng, 1 doanh nghiệp thuộc nhóm ngành dầu khí, 25 doanh nghiệp thuộc nhóm
ngành hàng tiêu dùng, 12 doanh nghiệp thuộc nhóm ngành tài chính, 13 doanh
nghiệp thuộc nhóm ngành vật liệu cơ bản, 4 doanh nghiệp thuộc nhóm ngành y
tế.


-16-

Dữ liệu sử dụng trong bài này là dữ liệu thứ cấp, được lấy từ trang web
của Sở giao dịch chứng khoán Tp HCM, báo cáo tài chính cuối năm được kiểm
toán của các công ty niêm yết trên sàn Tp HCM từ năm 2007 – 2011.
3.3.1 Thu thập dữ liệu và giai đoạn nghiên cứu
Dữ liệu sử dụng trong bài này là dữ liệu thứ cấp, được lấy từ trang web
của Sở giao dịch chứng khoán Tp. HCM, báo cáo cuối năm được kiểm toán của
các công ty niêm yết trên HOSE từ năm 2007 – 2011.
Những công ty được chọn phải có đầy đủ thông tin trong báo cáo tài chính
và thông tin giao dịch. Mẫu nghiên cứu chứa đựng dữ liệu tài chính (2007 –
2011) như sau:
Tổng tài sản, tổng nợ, tài sản ngắn hạn, nợ ngắn hạn, doanh thu hoạt động,
lợi nhuận sau thuế, giá thị trường, giá sổ sách.
Trong bài luận này nghiên cứu các yếu tố tài chính tác động đến chính
sách cổ tức tiền mặt, xem các yếu tố tài chính: lợi nhuận, tính thanh khoản, cơ
hội đầu tư, qui mô công ty tác động cùng chiều hay ngược chiều, tác động nhiều
hay tác động ít đến chính sách cổ tức tiền mặt.
3.3.2 Mô tả đặc điểm của các biến ứng dụng vào mô hình
Căn cứ vào các lý thuyết và các nghiên cứu trước đây về chính sách cổ tức
tiền mặt, cho thấy tồn tại mối tương quan giữa chính sách cổ tức tiền mặt và một
số các yếu tố tài chính. Trong đề tài nghiên cứu này, tác giả ứng dụng các biến số

cho một số yếu tố tài chính có tác động đến chính sách cổ tức tiền mặt của công
ty, đồng thời sử dụng mô hình nghiên cứu đánh giá, phân tích và kiểm chứng sự