BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ HỒ CHÍ MINH
………………….
BÙI TRẦN TUẤN HẢI

THANH KHOẢN VÀ TỶ SUẤT
SINH LỢI TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ HỒ CHÍ MINH
………………….

BÙI TRẦN TUẤN HẢI

THANH KHOẢN VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ HỒ CHÍ MINH
………………….

BÙI TRẦN TUẤN HẢI

THANH KHOẢN VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Thanh khoản và tỷ
suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên
cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS. Trần Thị Thùy Linh.
Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai
công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội
dung tôi đã trình bày trong luận văn này.

HCM, ngày 01

tháng 12 năm 2013
Tác giả

Bùi Trần Tuấn Hải


MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục ...............................................................................................................
Danh mục từ viết tắt ............................................................................................
Danh mục bảng biểu ............................................................................................
Tóm tắt..................................................................................................................................................... 1
CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI........................................................................... 2
1.1

Lý do chọn đề tài........................................................................................................ 2

1.2

Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu........................................................................ 4

1.2.1

Mục tiêu nghiên cứu................................................................................................... 4

1.2.2


Câu hỏi nghiên cứu...................................................................................................... 4

1.3

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu................................................................... 4

1.3.1

Đối tượng nghiên cứu................................................................................................. 4

1.3.2

Phạm vi nghiên cứu..................................................................................................... 5

1.4

Phương pháp nghiên cứu...................................................................................... 5

1.5

Bố cục bài nghiên cứu............................................................................................. 7

CHƯƠNG II: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY................8
2.1

Khung lý thuyết........................................................................................................... 8

2.1.1

Lý thuyết mô hình CAPM........................................................................................ 8


2.1.2

Mô hình ba nhân tố Fama-French..................................................................... 10

2.2

Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây.................................................... 12

2.3

Tóm tắt các nghiên cứu trước đây................................................................ 17

CHƯƠNG III: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU................................................... 21


3.1

Dữ liệu nghiên cứu.................................................................................................. 21

3.2

Mô tả các biến và giả thuyết nghiên cứu.................................................. 23

3.2.1

Xây dựng danh mục và mô tả các biến........................................................... 23

3.2.1.1


Xây dựng danh mục.................................................................................................. 24

3.2.1.2

Mô tả các biến.............................................................................................................. 28

3.2.2

Giả thiết nghiên cứu................................................................................................. 31

3.3

Mô hình nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu.............................34

3.3.1

Mô hình nghiên cứu.................................................................................................. 34

3.3.2

Phương pháp nghiên cứu....................................................................................... 36

CHƯƠNG IV: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU................................................................... 40
4.1

Thống kê mô tả biến và ma trận hệ số tương quan........................... 40

4.1.1

Thống kê mô tả biến................................................................................................. 40


4.1.2

Ma trận hệ số tương quan...................................................................................... 45

4.2

Kết quả nghiên cứu khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi của

mô hình ba nhân tố Fama-French..................................................................................... 46
4.3

Kết quả nghiên cứu khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi của

mô hình ba nhân tố Fama-French có bổ sung nhân tố thanh khoản..........49
4.4

So sánh khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi giữa mô hình ba

nhân tố Fama-French và mô hình bốn nhân tố có bổ sung thanh
khoản..................................................................................................................................................... 54
4.5

Đo lường tác động của thanh khoản đến tỷ suất sinh lợi...............55

4.6

Kiểm định kết quả nghiên cứu........................................................................ 56

4.6.1


Kiểm định đa cộng tuyến....................................................................................... 57

4.6.2

Kiểm định Durbin-Watson.................................................................................... 58

4.6.3

Kiểm định phương sai thay đổi........................................................................... 60


4.7

Tóm tắt kết quả nghiên cứu.............................................................................. 63

CHƯƠNG V: KẾT LUẬN....................................................................................................... 65
5.1

Kết luận.......................................................................................................................... 65

5.2

Hạn chế và hướng nghiên cứu trong tương lai..................................... 67

5.2.1

Hạn chế............................................................................................................................ 67

5.2.2


Hướng nghiên cứu trong tương lai.................................................................... 67

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
Phụ lục 1:Danh sách các doanh nghiệp niêm yết được khảo sát.
Phụ lục 2:Kết quả hồi quy mô hình ba nhân tố Fama-French.
Phụ lục 3:Kết quả hồi quy mô hình ba nhân tố Fama-French có bổ sung
thanh khoản.
Phụ lục 4:Kết quả kiểm định White và khắc phục phương sai thay đổi cho
mô hình ba nhân tố Fama-French.
Phụ lục 5:Kết quả kiểm định White và khắc phục phương sai thay đổi cho
mô hình ba nhân tố Fama-French có bổ sung thanh khoản.


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Viết tắt

Tiếng anh

HOSE

Ho Chi Minh Stock Exc

OLS

Ordinary least square

ME


Market Equity

BE/ME

Book to market equity

MKT

Market factor

SMB

Small cap minus Big ca

HML

High minus low

IML

Low minus Large

TTCK

Stock exchange


DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1: Tóm tắt các nghiên cứu trước đây

Bảng 3.1: Kết quả xây dựng danh mục
Bảng 3.2:Tóm tắt các biến trong mô hình
Bảng 3.3: Tóm tắt chiều hướng tác động của biến độc lập lên biến phụ
thuộc
Bảng 4.1:Thống kê mô tả các biến độc lập
Bảng 4.2:Thống kê mô tả các biến phụ thuộc
Bảng 4.3:Ma trận tương quan giữa các biến độc lập
Bảng 4.4:Tóm tắt kết quả hồi quy mô hình ba nhân tố Fama-French
Bảng 4.5:Tóm tắt kết quả hồi quy mô hình ba nhân tố Fama-French có bổ
sung nhân tố thanh khoản
Bảng 4.6:So sánh kết quả ứng dụng hai mô hình
Bảng 4.7:Kiểm định Durbin-Watson mô hình ba nhân tố Fama-French
Bảng 4.8: Kiểm định Durbin-Watson mô hình ba nhân tố Fama-French có
bổ sung nhân tố thanh khoản
Bảng 4.9:Kiểm định White mô hình ba nhân tố Fama-French
Bảng 4.10: Kiểm định White mô hình ba nhân tố Fama-French có bổ sung
nhân tố thanh khoản
Bảng 4.11: Khắc phục phương sai thay đổi các danh mục trong mô hình
ba nhân tố Fama-French
Bảng 4.12:Khắc phục phương sai thay đổi các danh mục trong mô hình ba
nhân tố Fama-French có bổ sung nhân tố thanh khoản



1

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này tìm hiểu tác động của thanh khoản đối với tỷ suất
sinh lợi cổ phiếu cũng như kiểm định mức độ giải thích tỷ suất sinh lợi danh
mục của mô hình ba nhân tố Fama-French có bổ sung thêm nhân tố thanh

khoản. Mẫu nghiên cứu bao gồm 79 công ty niêm yết trên sàn HOSE cho giai
đoạn năm (05) năm từ 2008-2012 dựa vào phương pháp luận của FamaFrench và các kết quả nghiên cứu trước đây của các tác giả Hassan Ghalibaf
Asl, Mehdi Karimi & Elham Eghbali. Kết quả nghiên cứu không cho thấy mối
quan hệ giữa nhân tố thanh khoản và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu .
Tuy nhiên, bài nghiên cứu đã cung cấp một bằng chứng thực nghiệm
tại Việt Nam cho thấy mức độ giải thích tốt tỷ suất sinh lợi danh mục của mô
hình ba nhân tố Fama-French có bổ sung nhân tố thanh khoản và thông qua đó
, tác giả gợi ý rằng các nhà đầu tư có thể tự lựa chọn các cổ phiếu mình ưa
thích để đầu tư và xây dựng riêng một danh mục cho mình. Để đánh giá khả
năng sinh lời của danh mục này, nhà đầu tư đánh giá khả năng sinh lời của
từng cổ phiếu và tỷ trọng của chúng trong danh mục. Sau khi có kết quả lợi
nhuận của từng cổ phiếu này dựa trên tỷ trọng của chúng trong danh mục có
thể đánh giá khả năng sinh lợi của danh mục nhà đầu tư lựa chọn

Từ khóa: Thanh khoản và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.


2

CHƯƠNG 1 – GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI
1.1 Lý do chọn đề tài
Nói như các nhà đầu tư thì việc hiểu được giá trị tài sản sẽ rất cần thiết
cho việc ra quyết định đầu tư .Tuy nhiên, vấn đề là làm sao xác định được
chính xác nhất giá trị tài sản hay cổ phiếu là câu hỏi đặt ra với nhiều nhà kinh
tế và chuyên gia phân tích tài chính có kinh nghiệm.
Trên thế giới cũng đã có những nghiên cứu về các mô hình đầu tư tài
chính như CAPM, Fama – French trên nhiều thị trường chứng khoán , đặc
biệt là các thị trường chứng khoán mới nổi đã cho những kết quả có ý nghĩa
vô cùng thiết thực. Điều đó càng khẳng định thêm tính đúng đắn và tính thực
nghiệm của các mô hình này.

Đối với CAPM, mô hình định giá tài sản vốn, do Sharpe, Lintner và
Black phát triển vào khoảng giữa thập niên 60, với cơ sở lý luận chặt chẽ và
sự đơn giản của CAPM đã khiến nó trở thành một trong những mô hình có
ảnh hưởng mạnh mẽ nhất trong giới tài chính. Mô hình CAPM cho rằng sự
thay đổi tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu được xác định duy nhất bởi beta thị
trường. Tuy nhiên có một số nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng beta thị
trường trong CAPM có rất ít liên hệ với tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu ( Fama French, 1992)
Đối với mô hình ba nhân tố Fama – French, đây là mô hình được phát
triển bởi Fama và French vào những năm đầu thế kỷ 20, được xem là một mô
hình cải tiến của CAPM và đã được thử nghiệm tại nhiều thị trường đang phát
triển tương tự như thị trường chứng khoán Việt Nam với hiệu quả cao. Một số
nghiên cứu đưa ra mối liên hệ giữa tỷ suất lợi nhuận và các biến như quy mô
vốn hoá thị trường, tỷ số thư giá trên thị giá (BM). Ảnh hưởng của quy mô
vốn hoá thị trường lần đầu tiên được đưa ra bởi Banz (1981), tìm


3

ra phần bù lợi nhuận trên các chứng khoán penny ở Mỹ và sau đó bởi Blume
và Stambaugh (1983) dùng dữ liệu Mỹ. Các nghiên cứu trên thị trường mới
nổi nói chung cũng khẳng định các ảnh hưởng quy mô và BM . Bài nghiên
cứu của Connor và Senghal (2001) trên thị trường chứng khoán Ấn Độ ,kết
quả kiểm định hiệu quả của các mô hình định giá khi áp dụng trên thị trường
Ấn Độ cho thấy, tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu có thể được giải thích tốt khi
thêm vào các biến quy mô vốn hóa và biến BM vào mô hình CAPM để trở
thành mô hình Fama French. Tương tự Đinh Trọng Hưng (2008) kiểm định
mô hình Fama-French trên thị trường chứng khoán Việt Nam và rút ra kết
luận vai trò của 2 nhân tố quy mô và BM trong việc giải thích tỷ suất lợi
nhuận là mờ nhạt, các nhân tố này chỉ có ý nghĩa khi kết hợp với nhân tố thị
trường.

Tuy nhiên nhiều ý kiến tin rằng mô hình CAPM và Fama-French không
thể giải thích rủi ro thanh khoản trên lợi nhuận cổ phiếu . Mặc dù CAPM và
mô hình 3 nhân tố Fama French có ảnh hưởng lớn đến việc xác định lợi nhuận
cổ phiếu . Như bài nghiên cứu của tác giả Liu (2006) trên thị trường chứng
khoán Mỹ, cho thấy mô hình Fama French không thể giải thích phần lớn tỷ
suất sinh lợi của cổ phiếu mà nó chỉ góp phần để dựa vào đó tìm ra một mô
hình giải thích tốt hơn . Kết quả bài nghiên cứu ghi nhận sự thành công của
mô hình hai nhân tố (nhân tố thanh khoản và nhân tố thị trường) trong việc
giải thích tốt tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, nó cho thấy thanh khoản là nhân tố đầy
hứa hẹn .Qua đó, tác giả mong đợi việc thêm vào biến thanh khoản cổ phiếu
vào mô hình 3 nhân tố Fama-French sẽ làm tăng thêm độ tin cậy trong việc
xác định lợi nhuận cổ phiếu .
Vì vậy, tác giả chọn đề tài “Thanh khoản và tỷ suất sinh lợi trên
thị trường chứng khoán Việt Nam” Nghiên cứu này sẽ góp phần kiểm


4

định mức độ giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của mô hình bốn (4) nhân tố
dùng lại mô hình ba (3) nhân tố Fama-French và thêm vào nhân tố thanh
khoản cũng như đo lường mối quan hệ giữa thanh khoản và tỷ suất sinh lợi cổ
phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu
Đo lường tác động của thanh khoản đến tỷ suất sinh lợi và qua đó so sánh khả
năng giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu giữa mô hình ba nhân tố Fama French và mô hình ba nhân tố Fama-French kết hợp nhân tố thanh khoản
1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu
Bài luận văn có 02 (hai) câu hỏi nghiên cứu lớn như sau:
1.


Khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng
khoán Việt Nam.của mô hình ba nhân tố Fama-French kết hợp tính
thanh khoản như thế nào?

2.

Thanh khoản có tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu các công ty
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không?

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.3.1 Đối tượng nghiên cứu
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu nói trên , đối tượng nghiên cứu của
luận văn bao gồm:
Tỳ suất sinh lợi của cổ phiếu được đo lường thông qua việc xây dựng
12

danh mục (S/L(BE/ME), S/M(BE/ME), S/B(BE/ME), B/L(BE/ME), B/M(BE/ME),


5

B/L(BE/ME), S/I (turnover), S/M (turnover), S/L (turnover), B/I (turnover), B/M (turnover),
B/L (turnover),
Các nhân tố đại diện rủi ro của tỳ suất sinh lợi trong mô hình đo lường
thông qua tỷ suất sinh lợi vượt trội của MKT, SMB, HML, IML .
1.3.2 Phạm vi nghiên cứu
Bao gồm các công ty niêm yết trên sàn HOSE của thị trường chứng
khoán Việt Nam giai đoạn từ tháng 6/2008 – 12/ 2012 (tương đương 54
tháng) , mẫu bao gồm 79 công ty thỏa mãn các điều kiện sau:



Các công ty có cùng năm tài chính.

 Các công ty không phải đối mặt với BE âm .
 Các công ty không ngừng giao dịch quá 3 tháng.
 Nghiên cứu này được thực hiện cho các công ty phi tài chính .


Các công ty không phát sinh lỗ trong thời gian nghiên cứu. Nói cách
khác, không có EPS âm.

Nguồn số liệu nghiên cứu được lấy từ báo cáo tài chính đã kiểm toán
của các doanh nghiệp được công bố trên Website của doanh nghiệp cổ phần
chứng

khoán

FPT

()

và

website


Dữ liệu dùng cho nghiên cứu được trích từ các báo cáo tài chính hàng
năm của các doanh nghiệp niêm yết gồm: Bảng cân đối kế toán, báo cáo kết
quả hoạt động kinh doanh và thuyết minh các báo cáo tài chính. Từ dữ liệu
trên, tác giả tổng hợp và tính toán giá trị của các biến sử dụng trong mô hình.



6

1.4 Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu này sử dụng mô hình ba nhân tố Fama và French (1993)
.Tác giả xây dựng mười hai (12) danh mục cổ phiếu dựa trên việc phân chia
các cổ phiếu theo quy mô, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) và
tính thanh khoản . Cụ thể như sau:
Đối với việc phân chia các cổ phiếu theo quy mô : Các công ty nào có
quy mô nhỏ hơn giá trị quy mô trung vị sẽ được xếp vào danh mục các công
ty có quy mô nhỏ (S), ngược lại các công ty có quy mô lớn hơn quy mô trung
vị sẽ được xếp vào danh mục các công ty có quy mô lớn (B).
Đối với việc phân chia các cổ phiếu theo giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường (BE/ME): Tác giả tiến hành phân loại các chứng khoán thành 3 loại
theo tỷ lệ BE/ME là: nhóm có tỷ lệ BE/ME cao (H), trung bình(M) và thấp
(L).
Đối với việc phân chia theo tính thanh khoản: Tác giả dựa trên hệ số
vòng quay giao dịch cổ phiếu để tiến hành phân loại các chứng khoán thành 3
loại theo tỷ lệ các công ty có tỷ lệ giao dịch cổ phiếu cao (H), trung bình (M)
và thấp (I).
Các mô hình được hồi quy theo phương pháp OLS bằng phần mềm
Eview 6.0 để đo lường mức độ giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu .
Khi hồi quy xong, để kiểm định mức độ tin cây của mô hình, chúng ta
sẽ sử dụng phương pháp nhân tử phóng đại phương sai (VIF) cho mỗi biến
độc lập để phát hiện đa cộng tuyến, sử dụng kiểm định Durbin – Watson để
phát hiện tự tương quan, cũng như sử dụng kiểm định White để phát hiện
phương sai thay đổi



7

Dựa vào độ tin vậy của mô hình,từ đó chúng ta sẽ đi đến kết luận khả
năng giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của mô hình ba nhân tố Fama-French
kết hợp tính thanh khoản và tác động của thanh khoản đến tỷ suất sinh lợi cổ
phiếu.

1.5 Bố cục bài nghiên cứu
Ngoài phần tóm tắt và tài liệu tham khảo, bài luận văn được trình bày
theo cấu trúc như sau:


Chương I: Giới thiệu



Chương II: Tổng quan các nghiên cứu trước đây



Chương III: Phương pháp nghiên cứu



Chương IV: Kết quả nghiên cứu



Chương V: Kết luận



8

CHƯƠNG II: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1

Khung lý thuyết
Do bài nghiên cứu này tác giả dựa trên phương pháp luận của Fama-

French (1993) – mô hình ba nhân tố thế nên tác giả sẽ giới thiệu phương pháp
kể trên như một lý thuyết nền tảng xuyên suốt bài nghiên cứu nhưng trước
hết, tác giả sẽ bắt đầu với lý thuyết CAPM .Đây được xem như là lý thuyết
nền tảng cho mô hình ba nhân tố Fama – French.
2.1.1 Lý thuyết mô hình CAPM
Nếu như lý thuyết xây dựng danh mục Markowitz , cho chúng ta biết
được cách xác định và ước lượng rủi ro và tỷ suất sinh lợi của từng danh mục
cụ thể để từ đó đa dạng hoá đầu tư để giảm thiểu rủi ro ro tổng thể và cũng chỉ
ra cách đa dạng hoá đầu tư hiệu qủa thì mô hình CAPM lại cho chúng ta thấy
được mối tương quan giữa rủi ro và thu nhập kì vọng và sử dụng để định giá
các chứng khoán có mức độ rủi ro cao. CAPM được ba nhà nhà kinh tế học
William Sharpe, John Lintner và Jack Treynor đưa ra vào những năm giữa
thập niên 60, với cơ sở lý luận chặt chẽ và đơn giản của CAPM đã khiến nó
trở thành một trong những mô hình có ảnh hưởng mạnh mẽ nhất trong giới tài
chính.
Trong mô hình này, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi
nhuận không rủi ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ
sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó. Còn rủi ro không toàn hệ thống
không được xem xét trong mô hình này do nhà đầu tư có thể xây dựng danh
mục đầu tư đa dạng hoá để loại bỏ loại rủi ro này. Công thức tính toán như
sau:



9

Rs = Rrisk free + β * (Rmarket - Rrisk-free)
Rs là lãi

với
Trong

Beta là chỉ số phản ánh rủi ro thị trường của một cổ phiếu. Beta có thể được
dự đoán dựa trên các số liệu quá khứ
Rrisk free là tỷ lệ phi rủi ro, và thường là lãi suất trái phiếu chính phủ vì
loại lãi suất này được coi là không có rủi ro thanh toán.
Rmarket là thu nhập thị trường kỳ vọng qua thời gian .
Giả định khi sử dụng mô hình CAPM:
Thị trường hiệu quả
Nhà đầu tư luôn sở hữu một danh mục đầu tư (portfolio) đa dạng hoá
Ý

tưởng chung đằng sau mô hình định giá tài sản vốn là các nhà đầu tư

khi tiến hành đầu tư vốn của mình vào bất cứ tài sản gì thì cũng được bù đắp
lại theo hai cách Giá trị tiền tệ theo thời gian và rủi ro.
Giá trị tiền tệ theo thời gian thể hiện thông qua tỷ lệ phi rủi ro (Rrisk free)
trong công thức và khi dùng tiền để đầu tư vào bất cứ hoạt động nào thì nhà
đầu tư sẽ được hưởng sự bù đắp này. Phần còn lại trong công thức thể hiện tỷ
lệ rủi ro và tính toán các khoản khác mà nhà đầu tư được hưởng vì đã chấp
nhận một tỉ lệ rủi ro cao hơn. Khoản bù đắp này được tính toán thông qua tỉ lệ
rủi ro (beta) được sử dụng để so sánh thu nhập từ tài sản so với thu nhập thị

trường kì vọng qua một khoảng thời gian và với mức đền bù rủi ro thị trường


10

Mô hình CAPM không phải là mô hình duy nhất dự báo tỷ suất sinh lợi
nhưng nó có nền tảng lý thuyết vững chắc. Mặc dù có nhiều tranh luận và
nghiên cứu về tính ổn định của beta cũng như những kiểm định thực nghiệm
về mô hình CAPM nhưng về cơ bản CAPM được xem là hiệu quả và đã tồn
tại suốt 40 năm qua.
2.1.2 Mô hình ba nhân tố Fama-French
Trong khi mô hình CAPM cho rằng hệ số Beta là công cụ đo lường rủi ro chủ
yếu thì lại tồn tại những bằng chứng cho thấy tỷ suất sinh lợi của chứng khoán
là hàm số của các yếu tố đa rủi ro chứ không phải chỉ có tỷ suất sinh lợi thị
trường như trong mô hình CAPM . Một trong số đó là Fama – French. Hai
ông đã bắt đầu nghiên cứu của mình bằng cách quan sát hai loại chứng khoán
có xu hướng nhìn chung là tốt hơn thị trường, bao gồm: (i) chứng khoán có
giá trị vốn hóa thị trường nhỏ - small caps và (ii) chứng khoán có tỷ lệ giá trị
sổ sách trên giá trị thị trường cao (chúng được gọi là những “ chứng khoán giá
trị”, trái ngược với chúng là những “ chứng khoán tăng trưởng”). Sau đó, hai
nhà nghiên cứu tiếp tục đưa thêm hai nhân tố nữa (nhân tố quy mô và nhân tố
giá trị) vào mô hình CAPM truyền thống nhằm phản ảnh sự nhạy cảm của
một danh mục đầu tư đối với hai loại chứng khoán này:
Ri - Rf = ai + βi * ( Rm - Rf ) + si * SMB + hi * HML + εi Trong đó:
Ri chính là tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư i.
Rf là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro.
Rm là tỷ suất sinh lợi của danh mục toàn thị trường.
Hệ số β trong mô hình ba nhân tố - βi cũng tương tự như β truyền thống
trong mô hình CAPM nhưng có giá trị nhỏ hơn, vì có thêm hai nhân tố



11

đã được thêm vào và mỗi nhân tố này đều có hệ số hồi quy riêng để
giải thích phần nào tỷ suất sinh lợi của danh mục.

SMB là bình quân chênh lệch trong quá khứ của tỷ suất sinh lợi danh
mục chứng khoán công ty nhỏ so với danh mục chứng khoán công ty
lớn (small caps minus big caps).
HML là bình quân chênh lệch trong quá khứ của tỷ suất sinh lợi danh
muc chứng khoán công ty có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường
– BE/ME cao và công ty có tỷ lệ này thấp.
βi, si, hi lần lượt là các hệ số hồi quy cho nhân tố phần bù rủi ro cho
danh mục chứng khoán, nhân tố quy mô - SMB và nhân tố HML –
nhân tố giá trị.
Có một điều khá thú vị trong nghiên cứu của Fama – French khi hai
ông cũng nhận thấy rằng: tỷ suất sinh lợi cao là phần thưởng cho việc chấp
nhận một tỷ lệ rủi ro cao. Hệ số si và hi lần lượt đo lường mức độ ảnh hưởng
của hai nhân tố SMB và HML đến tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư . Danh
mục đầu tư bao gồm những chứng khoán giá trị sẽ có hệ số hi cao và ngược
lại đối với danh mục bao gồm những chứng khoán tăng trưởng sẽ có hi thấp.
Tương tự, danh mục đầu tư bao gồm những chứng khoán có giá trị vốn hóa
thị trường cao thì sẽ có hệ số si thấp và ngược lại đối với những danh mục bao
gồm những chứng khoán có giá trị vốn hóa thị trường thấp thì hệ số si cao.
Mô hình ba nhân tố Fama – French có thể giải thích lên tới 90% tỷ suất
sinh lợi của các danh mục đầu tư, thay vì mức độ giải thích chỉ đạt 70% như
CAPM khi cùng tiến hành trên cùng một mẫu. Dấu của các hệ số hồi quy chỉ
ra rằng, danh mục đầu tư gồm các cổ phần của các công ty quy mô nhỏ và



12

chứng khoán giá trị có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn, và có lẽ cũng có rủi
ro kỳ vọng cao hơn , hơn là tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư gồm các cổ
phần của công ty lớn và chứng khoán tăng trưởng.
Điểm mấu chốt của mô hình ba nhân tố là nó cho phép các nhà đầu tư
có thể đong đo danh mục đầu tư của họ để chúng có độ nhạy cảm cao hơn hay
thấp hơn đối với các nhân tố rủi ro cụ thể, và vì vậy mà các nhà đầu tư có thể
định hướng một cách chính xác hơn vào mức độ tỷ suất sinh lợi mong đợi đạt
được.
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm
Connor và Senghal (2001) sử dụng dữ liệu giá chứng khoán của bài
nghiên cứu bao gồm các giá chứng khoán điều chỉnh cuối tháng của 364 công
ty từ tháng 06/1989 đến 03/1999. Mẫu các công ty được thiết lập dựa theo
danh sách CRISIL-500. Giá trị sổ sách mỗi cổ phần và số lượng các cổ phần
hiện đang lưu hành được thống kê vào cuối tháng 3 mỗi năm. Nguồn dữ liệu
lấy từ CMEI Provis, nhà cung cấp thông tin tài chính của các công ty ở Ấn
Độ. Quá trình kiểm định hiệu quả của mô hình Fama – French ở thị trường Ấn
Độ được tiến hành theo lý thuyết hồi quy đa nhân tố (Campbell, Lo và
McKinley, 1997).
Kết quả kiểm định hiệu quả của các mô hình định giá khi áp dụng trên
thị trường Ấn Độ cho thấy, nhân tố thị trường là nhân tố có khả năng giải
thích mạnh nhất trong các nhân tố, đối với cả sáu danh mục theo quy mô và
giá trị. Khi được sử dụng một mình, mô hình có nhân tố thị trường (CAPM)
sẽ có hệ số R2 hiệu chỉnh khoảng 70-80%. Hệ số này giảm xuống dưới 25%
khi sử dụng hai nhân tố khác mà không có nhân tố thị trường (nhân tố SMB
và HML). Tuy nhiên, hai nhân tố này cũng góp phần giải thích phần nào tỷ


13


suất sinh lợi. Ngoại trừ trường hợp danh mục B/L, hệ số R 2 hiệu chỉnh trong
mô hình hồi quy ba nhân tố luôn cao hơn nhiều so với mô hình đơn nhân tố
CAPM.
Sunnil K. Bundoo (2004) với mục đích đổi mới mô hình ba nhân tố
Fama – French: bằng chứng mới từ một thị trường Chứng khoán đang phát
triển. Dữ liệu là các báo cáo thường niên của các công ty được thu thập từ các
công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán trong khoảng thời gian từ 1997
đến 2003.
Bài nghiên cứu này sử dụng lại phương pháp luận mà Fama và French
(1993) và nhiều nghiên cứu khác
Những phát hiện của bài nghiên cứu có thể được tóm gọn như sau: mô
hình ba nhân tố Fama – French vẫn hiệu quả khi áp dụng vào thị trường
chứng khoán Mauritius. Hay nói cách khác cả hai nhân tố quy mô và tỷ lệ
BE/ME đều có ảnh hưởng lên tỷ suất sinh lợi đối với thị trường chứng khoán
Mauritius. Ảnh hưởng của nhân tố quy mô và nhân tố giá trị có thể hữu ích
đối với các nhà quản lí danh mục và nhà đầu tư vốn. Các tác giả cũng phát
hiện ra rằng mô hình 3 nhân tố hoạt động tốt hơn so với các mô hình khác
(CAPM) khi áp dụng vào thị trường chứng khoán Mauritius.

Souad Ajili (2005)- bài nghiên cứu của Souad Ajili cũng cho thấy kết
quả từ mô hình Fama-French tốt hơn so với mô hình CAPM. R 2 của CAPM là
11,12% còn R2 của Fama-French là 34,22%. Với mô hình Fama-French khi
hồi quy dữ liệu chéo thì chỉ có nhân tố quy mô là có ý nghĩa thống kê, khi hồi
quy dữ liệu chuỗi thì nhân tố SMB và HML đều có ý nghĩa thống kê.


14

Nartea và Djajadikerta (2005) sử dụng dữ liệu từ thị trường chứng

khoán New Zealand giai đoạn 1994 – 2002, nhằm đo lường ảnh hưởng của
các nhân tố quy mô và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường đến tỷ suất
sinh lợi trong thị trường chứng khoán New Zealand, đồng thời đánh giá khả
năng dự báo tỷ suất sinh lợi của mô hình ba nhân tố Fama – French trên thị
trường này.
Đối với kết quả kiểm định hồi quy cho mô hình ba nhân tố Fama –
French. Các hệ số hồi quy chặn của mô hình hầu như tương đồng với các hệ
số hồi quy chặn của mô hình một nhân tố CAPM, điều này cho thấy khả năng
giải thích tỷ suất sinh lợi của mô hình suy cho cùng sẽ phụ thuộc vào số lượng
các biến trong mô hình như mô hình ba nhân tố chẳng hạn. Điều này được
khẳng định một lần nữa khi ta so sánh hệ số R 2 hiệu chỉnh của hai mô hình.
Hệ số R2 hiệu chỉnh của mô hình ba nhân tố chỉ gia tăng không đáng kể so với
kết quả của mô hình CAPM trước đây. Mặc dù vậy, vẫn cho ta thấy được mô
hình ba nhân tố vẫn tỏ ra hiệu quả hơn CAPM trong việc dự báo tỷ suất sinh
lợi chứng khoán.
Elhaj Walid và Elhaj Ahlem (2007), hai tác giả Elhaj Walid và Elhaj
Ahlem đã sử dụng mẫu gồm lợi nhuận hàng tháng của tất cả chứng khoán trên
Sở giao dịch chứng khoán Tokyo (TSE) trong khoảng thời gian từ 1/2002 đến
9/2007. Kết quả nghiên cứu cho thấy ở Nhật Bản nhân tố quy mô vốn hóa và
lợi nhuận danh mục có quan hệ nghịch biến, còn nhân tố BM và lợi nhuận
danh mục đồng biến. Nhân tố quy mô vốn hóa thể hiện rõ nét ở những chứng
khoán có mức vốn hóa thị trường nhỏ. Mô hình Fama-French vẫn hiệu quả
hơn so với CAPM, chỉ trừ những danh mục các chứng khoán có giá trị vốn
hóa thị trường thấp. R2 trung bình của Fama-French là 78,2%, lớn hơn so với
R2 trung bình của CAPM là 70,5%.


15

Đinh Trọng Hưng (2008) sử dụng dữ liệu nghiên cứu trong khoảng thời

gian từ 1/1/2005 đến 30/6/2008, mẫu nghiên cứu gồm 26 chứng khoán. Sử
dụng phương pháp hồi quy chuỗi thời gian OLS , tác giả sau đó đi kiểm định
mức độ giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các nhân tố trong mô hình
Fama-French trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Tác giả đã rút ra kết luận nhân tố HML không ảnh hưởng đến lợi nhuận
của 4 danh mục SM, BL, BM, BH. Còn nhân tố SMB thì không ảnh hưởng
đến các danh mục có quy mô vốn hóa nhỏ như SL, SM, SH. Sau quá trình
chạy mô hình, tác giả đưa ra kết luận, các danh mục đều bị định giá cao, nên
bài nghiên cứu đi vào đầu tư chi tiết từng chứng khoán, và việc kết hợp những
chứng khoán riêng lẻ đó thành danh mục đầu tư. Có 5 trên 6 danh mục có mối
quan hệ đồng biến với các nhân tố SMB, HML. Điều này phù hợp với kết
luận của Fama (1993).

Jitipol Puksamatanan (2011), tác giả tiến hành kiểm định vai trò của
thanh khoản trong việc định giá cổ phiếu các công ty phi tài chính trên thị
trường chứng khoán Thái Lan (SET) .Tác giả sử dụng dữ liệu cổ phiếu các
công ty phi tài chính trong thị trường chứng khoán Thái Lan (SET) kể từ sau
khủng hoảng châu Á đến nay, đặc biệt trong giai đoạn 1996-2010. Tỷ suất
sinh lợi hàng tháng từ các cổ phiếu phổ thông. Lợi nhuận thị trường sử dụng
giá trị theo trọng số . Lãi suất phi rủi ro là lãi suất được chốt cuối kỳ hàng
tháng từ THB BIBOR.Tác giả xây dựng 18 danh mục đầu tư dựa trên quy mô,
B/M,E/P, và thanh khoản.Từ đó tác giả sử dụng phương pháp hồi quy OLS
cho mô hình 3 nhân tố và 4 nhân tố và 5 nhân tố để so sánh
Các kiểm định được tiến hành dựa trên các mô hình kiểm định hồi quy
đa nhân tố truyền thống.