BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
-------------------------

NGUYỄN HÀ THẠCH

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH CÔNG
NGHỆ THÔNG TIN TRONG GIAI ĐOẠN 2008-2010

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2012


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
------------------------NGUYỄN HÀ THẠCH

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH CÔNG
NGHỆ THÔNG TIN TRONG GIAI ĐOẠN 2008-2010
Chuyên ngành

: Kinh tế Tài chính – Ngân hàng

Mã số

: 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2012


DANH MỤC CÁC BẢNG
Số hiệu

Nội dung

bảng

Trang

Bảng 1.1

Đánh giá lợi ích từng doanh nghiệp khi có tác động của nợ

9

Bảng 1.2

Nhóm các nghiên cứu theo mô hình các vấn đề đại diện

21

Bảng 1.3


Nhóm các nghiên cứu theo mô hình thông tin bất cân xứng

23

Bảng 1.4

Nhóm các nghiên cứu theo mô hình về đặc tính của sản phẩm

27

và thị trường
Bảng 1.5

Nhóm nghiên cứu theo mô hình các vấn đề về kiểm soát doanh

28

nghiệp
Bảng 1.6

Các nhóm nghiên cứu khác

29

Bảng 2.1

Doanh thu ngành công nghiệp CNTT

33


Bảng 2.2

Số lao động trong ngành công nghiệp CNTT

33

Bảng 2.3

Doanh thu bình quân/lao động ngành CNTT

33

Bảng 2.4

Mức lương bình quân ngành CNTT

33

Bảng 2.5

Phân tích SWOT ngành CNTT

36

Bảng 2.6

Chỉ số nợ trung bình từ năm 2008-2010

38


Bảng 2.7

Phân tích chỉ số nợ trong giai đoạn 2008-2010

40

Bảng 2.8

Tình hình biến động vốn chủ sở hữu

43

Bảng 2.9

Khả năng trả lãi vay

45

Bảng 2.10

Giả thiết về mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và các

56

nhân tố tác động đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp
Bảng 2.11

Thống kê, mô tả các biến phụ thuộc năm 2008

57


Bảng 2.12

Thống kê, mô tả các biến độc lập năm 2008

58

Bảng 2.13

Thống kê, mô tả các biến phụ thuộc năm 2009

59

Bảng 2.14

Thống kê, mô tả các biến độc lập năm 2009

60

Bảng 2.15

Thống kê, mô tả các biến phụ thuộc năm 2010

61

Bảng 2.16

Thống kê, mô tả các biến độc lập năm 2010

62



Bảng 2.17

Tác động các biến độc lập đến nợ ngắn hạn/tổng tài sản của

64

mô hình hồi quy tổng thể năm 2008
Bảng 2.18

Tác động các biến độc lập đến nợ ngắn hạn/tổng tài sản của

65

mô hình hồi quy tổng thể năm 2009
Bảng 2.19

Tác động các biến độc lập đến nợ ngắn hạn/tổng tài sản của

66

mô hình hồi quy tổng thể năm 2010
Bảng 2.20

Tác động các biến độc lập đến nợ dài hạn/tổng tài sản của mô

67

hình hồi quy tổng thể năm 2008

Bảng 2.21

Tác động các biến độc lập đến nợ dài hạn/tổng tài sản của mô

68

hình hồi quy tổng thể năm 2009
Bảng 2.22

Tác động các biến độc lập đến nợ dài hạn/tổng tài sản của mô

69

hình hồi quy tổng thể năm 2010
Bảng 2.23

Tác động các biến độc lập đến tổng nợ/tổng tài sản của mô

70

hình hồi quy tổng thể năm 2008
Bảng 2.24

Tác động các biến độc lập đến tổng nợ/tổng tài sản của mô

71

hình hồi quy tổng thể năm 2009
Bảng 2.25


Tác động các biến độc lập đến tổng nợ/tổng tài sản của mô

72

hình hồi quy tổng thể năm 2010
Bảng 2.26

Tác động các biến độc lập đến nợ ngắn hạn/tổng tài sản của

73

mô hình hồi quy giới hạn năm 2008
Bảng 2.27

Tác động các biến độc lập đến nợ ngắn hạn/tổng tài sản của

74

mô hình hồi quy giới hạn năm 2009
Bảng 2.28

Tác động các biến độc lập đến nợ ngắn hạn/tổng tài sản của

75

mô hình hồi quy giới hạn năm 2010
Bảng 2.29

Tác động các biến độc lập đến nợ dài hạn/tổng tài sản của mô


76

hình hồi quy giới hạn năm 2008
Bảng 2.30

Tác động các biến độc lập đến nợ dài hạn/tổng tài sản của mô
hình hồi quy giới hạn năm 2009

77


Bảng 2.31

Tác động các biến độc lập đến nợ dài hạn/tổng tài sản của mô

78

hình hồi quy giới hạn năm 2010
Bảng 2.32

Tác động các biến độc lập đến tổng nợ/tổng tài sản của mô

79

hình hồi quy giới hạn năm 2008
Bảng 2.33

Tác động các biến độc lập đến tổng nợ/tổng tài sản của mô

80


hình hồi quy giới hạn năm 2009
Bảng 2.34

Tác động các biến độc lập đến tổng nợ/tổng tài sản của mô

81

hình hồi quy giới hạn năm 2010
Bảng 2.35

Kết quả kiểm định giới hạn mô hình (2.11) – năm 2008

82

Bảng 2.36

Kết quả kiểm định giới hạn mô hình (2.11) – năm 2009

83

Bảng 2.37

Kết quả kiểm định giới hạn mô hình (2.11) – năm 2010

84

Bảng 2.38

Kết quả kiểm định giới hạn mô hình (2.12) – năm 2008


85

Bảng 2.39

Kết quả kiểm định giới hạn mô hình (2.12) – năm 2009

86

Bảng 2.40

Kết quả kiểm định giới hạn mô hình (2.12) – năm 2010

87

Bảng 2.41

Kết quả kiểm định giới hạn mô hình (2.13) – năm 2008

88

Bảng 2.42

Kết quả kiểm định giới hạn mô hình (2.13) – năm 2009

89

Bảng 2.43

Kết quả kiểm định giới hạn mô hình (2.13) – năm 2010


90

Bảng 2.44

Kết quả kiểm định khả năng giải thích của mô hình (2.14) –

91

năm 2008
Bảng 2.45

Kết quả kiểm định khả năng giải thích của mô hình (2.14) –

92

năm 2009
Bảng 2.46

Kết quả kiểm định khả năng giải thích của mô hình (2.14) –

93

năm 2010
Bảng 2.47

Kết quả kiểm định khả năng giải thích của mô hình (2.15) –

94


năm 2008
Bảng 2.48

Kết quả kiểm định khả năng giải thích của mô hình (2.15) –

95

năm 2009
Bảng 2.49

Kết quả kiểm định khả năng giải thích của mô hình (2.15) –

96


năm 2010
Bảng 2.50

Kết quả kiểm định khả năng giải thích của mô hình (2.16) –

97

năm 2008
Bảng 2.51

Kết quả kiểm định khả năng giải thích của mô hình (2.16) –

98

năm 2009

Bảng 2.52

Kết quả kiểm định khả năng giải thích của mô hình (2.16) –

99

năm 2010
Bảng 2.53

Tổng hợp các giả thiết và kết quả nghiên cứu thực nghiệp các

101

nhân tố tác động đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp

DANH MỤC CÁC HÌNH
Số hiệu
hình
Hình 1.1

Nội dung
Cấu trúc vốn tối ưu và giá trị doanh nghiệp

Trang
11


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan nội dung luận văn “PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC
ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH CÔNG NGHỆ

THÔNG TIN TRONG GIAI ĐOẠN 2008-2010” là công trình nghiên cứu của bản
thân, có sự hỗ trợ từ người hướng dẫn khoa học là PGS.TS. Phan Thị Bích Nguyệt. Các
số liệu và nội dung trong nghiên cứu này là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ
ràng. Kết quả nghiên cứu này chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình khoa học
nào.
Tác giả
Nguyễn Hà Thạch


LỜI CÁM ƠN
Lời đầu tiên, tác giả xin được gửi lời cám ơn sâu sắc sự giúp đỡ tận tình của
PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt trong suốt quá trình giả dạy và hướng dẫn khoa học cho
tôi thực hiện luận văn này. Mặc dù rất bận rộn với công việc nhưng cô vẫn giành nhiều
thời gian và tâm huyết hướng dẫn tôi hoàn thành đề tài này.
Tác giả cũng chân thành cám ơn Ban Giám hiệu, các thầy cô giảng dạy khóa
học, các thầy cô Khoa Tài chính doanh nghiệp và Viện đào tạo Sau đại học đã giúp đỡ
tôi trong suốt quá trình học tập và nghiên cứu tại trường.
Tác giả cũng chân thành cám ơn các thầy cô phòng Quản lý đào tạo – Công tác
sinh viên, trường Đại học Kinh tế TP. HCM đã tạo điều kiện thuận lợi cho tôi để tôi có
thể hoàn thành đề tài.
Xin cám ơn các bạn học của tôi đã có nhiều ý kiến đóng góp cho tôi trong suốt
qua trình thực hiện đề tài.
Cuối cùng, tôi xin chân thành cám ơn đến những thành viên trong gia đình tôi
đã động viên, hỗ trợ tôi trong suốt quá trình học tập cũng như thực hiện luận văn này.
Tác giả
Nguyễn Hà Thạch


MỤC LỤC
Lời cam đoan

Lời cảm ơn
Mục lục
Danh mục các bảng
Danh mục các hình
LỜI MỞ ĐẦU ...................................................................................................... 1
1. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU ............................................................................. 1
2. ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU .......................................................................... 1
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................................... 1
4. PHẠM VI VÀ HẠN CHẾ NGHIÊN CỨU ...................................................... 1
5. Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI ............................... 2
6. BỐ CỤC CỦA ĐỀ TÀI .................................................................................... 2
CHƯƠNG 1: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN ...................................... 3
1.1 CÁC KHÁI NIỆM .......................................................................................... 3
1.1.1 Thâm hụt tài chính và tài trợ doanh nghiệp.............................................. 3
1.1.2 Nợ và các vấn đề xung quanh nợ ............................................................. 3
1.1.3 Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu ......................................................... 4
1.1.4 Rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính ....................................................... 5
1.2 ĐO LƯỜNG ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP .................. 6
1.3 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN.................................................... 6
1.3.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của MM ............................................................... 7
1.3.2 Lý thuyết đánh đổi .................................................................................... 8
1.3.3 Lý thuyết trật tự phân hạng .....................Error! Bookmark not defined.
1.3.4 Lý thuyết chi phí đại diện ....................................................................... 12
1.3.5 Lý thuyết tín hiệu ................................................................................... 15


1.4 CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP16
1.4.1 Lợi nhuận................................................................................................ 16
1.4.2 Tài sản hữu hình ..................................................................................... 17
1.4.3 Thuế thu nhập doanh nghiệp .................................................................. 18

1.4.4 Quy mô doanh nghiệp ............................................................................ 18
1.4.5 Cơ hội tăng trưởng ................................................................................. 19
1.4.6. Rủi ro kinh doanh .................................................................................. 19
1.4.7 Đặc tính riêng của sản phẩm ...............Error! Bookmark not defined.20
1.4.8 Tính thanh khoản .................................................................................... 20
1.4.9 Tấm chắn thuế phi nợ ............................................................................. 20
1.5 CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN .................. 20
1.5.1 Nhóm nghiên cứu theo mô hình các vấn đề về đại diện ........................ 21
1.5.2 Nhóm nghiên cứu theo mô hình thông tin bất cân xứng ........................ 23
1.5.3 Nhóm nghiên cứu theo mô hình về đặc tính sản phẩm và thị trường .... 26
1.5.4 Nhóm nghiên cứu theo mô hình các vấn đề về kiểm soát doanh nghiệp 27
1.5.5 Các nghiên cứu khác .............................................................................. 29
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 ................................................................................... 31
CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
CÁC CÔNG TY NGÀNH CÔNG NGHỆ THÔNG TIN ...................................... 32
2.1 ĐÔI NÉT VỀ NGÀNH CÔNG NGHỆ THÔNG TIN TẠI VIỆT NAM ..... 32
2.2 PHÂN TÍCH THỰC TRẠNG CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG
TY NGÀNH CÔNG NGHỆ THÔNG TIN ........................................................ 38
2.2.1 Phân tích nợ trên vốn chủ sở hữu ........................................................... 38
2.2.2 Phân tích khả năng đảm bảo lãi vay ....................................................... 44


2.3 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG
ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY NGÀNH CÔNG NGHỆ THÔNG TIN
............................................................................................................................ 46
2.3.1 Giới thiệu mô hình kinh tế lượng ........................................................... 46
2.3.2 Các giả thiết về mối tương quan giữa cấu trúc vốn và các nhân tố tác động
đến cấu trúc vốn .............................................................................................. 47
2.3.2.1 Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và lợi nhuận (Profitability) ..... 47
2.3.2.2 Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tài sản hữu hình (Tangible

Assets) .......................................................................................................... 48
2.3.2.3 Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và thuế thu nhập doanh nghiệp
(Corporation income tax) ............................................................................. 49
2.3.2.4 Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và quy mô doanh nghiệp
(Business size).............................................................................................. 50
2.3.2.5 Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và cơ hội tăng trưởng (Growth
opportunities) ............................................................................................... 52
2.3.2.6 Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và rủi ro kinh doanh (Business
Risk) ............................................................................................................. 53
2.3.2.7 Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và đặc tính riêng của sản phẩm
(Uniqueness) ................................................................................................ 53
2.3.2.8 Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tính thanh khoản (Liquidity)54
2.3.2.9 Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tấm chắn thuế phi nợ (hay đòn
bẩy hoạt động) (None-debt tax shields) ....................................................... 54
2.3.3 Thu thập và xử lý số liệu ........................................................................ 56
2.4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM .............................................. 57
2.4.1 Thống kê mô tả ....................................................................................... 57
2.4.2 Ước lượng tham số ................................................................................. 63
2.4.2.1 Ước lượng tham số của hàm hồi quy tổng thể ................................. 63
2.4.2.2 Ước lượng tham số của hàm hồi quy giới hạn ................................. 73


2.4.3 Kiểm định giả thiết ................................................................................. 81
2.4.3.1 Kiểm định giới hạn của mô hình hồi quy tổng thể .......................... 82
2.4.3.2 Kiểm định khả năng giải thích của các mô hình hồi quy giới hạn .. 90
2.4.4 Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến ........................................................ 99
2.4.5 Phát hiện mới từ nghiên cứu ................................................................ 100
2.4.6 Giới hạn của đề tài ...................................Error! Bookmark not defined.
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ................................................................................. 104
CHƯƠNG 3: HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN CHO CHIẾN LƯỢC PHÁT

TRIỂN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH CÔNG NGHỆ THÔNG TIN TẠI VIỆT
NAM..................................................................................................................... 105
3.1 MỘT SỐ ĐỊNH HƯỚNG PHÁT TRIỂN CỦA NGÀNH CÔNG NGHỆ
THÔNG TIN TRONG THỜI GIAN TỚI:........................................................ 105
3.2 MỘT SỐ GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN CHO CHIẾN
LƯỢC PHÁT TRIỂN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH CÔNG NGHỆ THÔNG
TIN TẠI VIỆT NAM........................................................................................ 106
3.2.1 Nâng cao năng lực của doanh nghiệp ................................................... 106
3.2.2 Các doanh nghiệp trong ngành công nghệ thông tin cần hoạch định cho
mình một chiến lược kinh doanh cụ thể: ....................................................... 107
3.2.3 Tái cấu trúc vốn các công ty ngành công nghệ thông tin ..................... 109
3.3 GIẢI PHÁP KINH TẾ VĨ MÔ NHẰM HỖ TRỢ CHO VIỆC HOÀN THIỆN
CẤU TRÚC VỐN CHO CHIẾN LƯỢC PHÁT TRIỂN CỦA CÁC CÔNG TY
NGÀNH CÔNG NGHỆ THÔNG TIN ............................................................. 110
3.3.1 Đảm bảo tính công khai minh bạch của thông tin ................................ 110
3.3.2 Hình thành các tổ chức định mức tín nhiệm tại Việt Nam ................... 111
3.3.3 Chính sách tài chính tiền tệ .................................................................. 112
3.4 CÁC GIẢI PHÁP KHÁC NHẰM TẠO TIỀN ĐỀ CHO VIỆC PHÁT TRIỂN
NGÀNH CÔNG NGHỆ THÔNG TIN ............................................................. 112


3.4.1 Nâng cao nhận thức về vai trò của Công nghệ thông tin và Truyền thông:
....................................................................................................................... 112
3.4.2 Hoàn thiện cơ chế, chính sách, luật pháp ............................................. 112
3.4.3 Thực hiện tốt các chiến lược và quy hoạch .......................................... 113
3.4.4 Tăng cường tổ chức bộ máy quản lý của nhà nước; Đổi mới mô hình
doanh nghiệp; ................................................................................................ 113
3.4.5 Mở rộng và phát triển thị trường Công nghệ thông tin và Truyền thông.
....................................................................................................................... 113
3.4.6 Phát triển mạnh nguồn nhân lực ........................................................... 114

3.4.7 Thu hút đầu tư và huy động nguồn vốn ............................................... 115
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ................................................................................. 116
KẾT LUẬN CHUNG ....................................................................................... 117
Tài liệu tham khảo.
Phụ lục.


Luận văn thạc sĩ

Nguyễn Hà Thạch

LỜI MỞ ĐẦU
Đề tài: Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty ngành
công nghệ thông tin trong giai đoạn 2008-2010

1. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài này như sau:
- Nghiên cứu cơ sở lý luận và thực tiễn về các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc
vốn của công ty.
- Đánh giá thực tiễn cấu trúc vốn của các công ty ngành công nghệ thông tin
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam thời gian qua (năm 2008, 2009,
2010).
- Phân tích và đưa ra giải pháp lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp đối với các
công ty ngành công nghệ thông tin.
- Định hướng cho việc nghiên cứu tiếp theo.
2. ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU
- Đối tượng nghiên cứu của đề tài này là các công ty ngành công nghệ thông
tin niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Số liệu của đối tượng nghiên cứu được sử dụng là số liệu tài chính của các
năm 2007, 2008, 2009, 2010 được trình bày trong báo cáo tài chính cung cấp cho

các sở giao dịch chứng khoán.
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Phương pháp nghiên cứu của đề tài là kết hợp giữa phân tích định tính và
phân tích định lượng. Tác giả sử dụng mô hình kinh tế lượng để khảo sát sự ảnh
hưởng các nhân tố tác động đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính trong công ty, trên cơ sở
phân tích các kết quả nghiên cứu của các lý thuyết cấu trúc vốn và nghiên cứu thực
nghiệm đã được thực hiện ở các nước khác trên thế giới.
4. PHẠM VI VÀ HẠN CHẾ NGHIÊN CỨU
- Số lượng mẫu còn hạn chế: Các doanh nghiệp ngành CNTT niêm yết trên
hai sàn của Việt Nam không nhiều so với số lượng các doanh nghiệp trong nền kinh
tế, và các doanh nghiệp cung cấp số liệu đầy đủ để tác giả có thể thu thập được số
1


Luận văn thạc sĩ

Nguyễn Hà Thạch

liệu phân tích còn hạn chế nên tác giả mới chỉ thu thập được số liệu của 24 doanh
nghiệp để phân tích.
- Xây dựng và chọn biến: Tác giả đã không thực hiện một cuộc khảo sát để
tìm ra các nhân tố tác động đến quyết định cấu trúc vốn đối với các doanh nghiệp
ngành CNTT tại Việt Nam mà chỉ ứng dụng các kết quả nghiên cứu tại các nước
khác trên thế giới và khảo sát kết quả này đối với các doanh nghiệp ngành CNTT tại
Việt Nam. Do đó có thể có nhiều yếu tố tác nhân tố tác động đến quyết định cấu
trúc vốn đối với các doanh nghiệp ngành CNTT tại Việt Nam bị bỏ qua.
- Phương pháp đo lường: Do hạn chế về thông tin và số liệu nên các biến số
được đo lường theo giá trị sổ sách kế toán, không thể đo lường các biến số này theo
giá trị thị trường của doanh nghiệp. Đây cũng là một vấn đề quan trọng trong quản
trị tài chính doanh nghiệp.

- Những hạn chế khác: thông tin vĩ mô được cung cấp từ các cơ quan thông
kê chưa được cập nhật kịp thời và đầy đủ.
5. Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI
Thông qua nghiên cứu này, giúp các công ty thuộc ngành công nghệ thông
tin hiểu rõ tầm quan trọng của các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn như thế nào và
từ đó áp dụng một cách linh hoạt và tốt nhất cho doanh nghiệp của mình trong việc
lựa chọn nguồn tài trợ.
6. BỐ CỤC CỦA ĐỀ TÀI
Đề tài gồm 3 chương:
Chương 1: Các lý thuyết về cấu trúc vốn.
Chương 2: Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn các công ty
ngành công nghệ thông tin.
Chương 3: Hoàn thiện cấu trúc vốn cho chiến lược phát triển của các công ty
ngành công nghệ thông tin tại Việt Nam.

2


Luận văn thạc sĩ

Nguyễn Hà Thạch

CHƯƠNG 1: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN
1.1 CÁC KHÁI NIỆM
1.1.1 Thâm hụt tài chính và tài trợ doanh nghiệp
Trong suốt quá trình hoạt động, doanh nghiệp luôn cần tiền để tài trợ cho vốn
lưu động và cho các dự án đầu tư. Tuy nhiên, không phải lúc nào nguồn vốn nội bộ
(gồm các chi phí khấu hao tích lũy và lợi nhuận giữ lại hàng năm) cũng đủ để trang
trải cho những tài trợ này. Thường là luôn có một khoảng cách giữa số tiền mặt
doanh nghiệp cần và nguồn vốn nội bộ này, khoảng cách này là “thâm hụt tài

chính”. Như vậy, “thâm hụt tài chính” có thể được hiểu như một sự thiếu hụt nguồn
vốn để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp trong một thời điểm hay
trong một khoảng thời gian nhất định nào đó. Cũng vì thâm hụt tài chính mà các
quyết định chi trả cổ tức và quyết định tài trợ luôn là những vấn đề thường xuyên
mà các giám đốc tài chính phải đối mặt.
Quyết định tài trợ phản ánh sự lựa chọn nguồn vốn để trang trải cho vấn đề
thâm hụt tài chính của doanh nghiệp. Các giám đốc tài chính thường có nhiều lựa
chọn như sử dụng lợi nhuận giữ lại, phát hành nợ hay phát hành cổ phần mới. Vậy
doanh nghiệp nên tài trợ thâm hụt bằng vốn vay hay vốn cổ phần, và theo tỷ lệ bao
nhiêu.
1.1.2 Nợ và các vấn đề xung quanh nợ
Nợ, theo cách định nghĩa thông thường, phản ánh một nghĩa vụ phải trả.
Trong tài chính doanh nghiệp, nợ được hiểu như một nguồn tài trợ cho hoạt động
kinh doanh của doanh nghiệp, và tồn tại dưới rất nhiều hình thức khác nhau.
Chúng ta nên xem xét cách phân loại nợ theo thứ tự ưu tiên về thời gian đáo
hạn, như cách trình bày của bảng cân đối kế toán. Theo cách phân loại này, nợ được
chia thành nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. Khoản nợ có thời gian đáo hạn ít hơn một
năm được gọi là nợ ngắn hạn và khoản nợ có thời gian đáo hạn trên một năm được
gọi là nợ dài hạn. Các loại trái phiếu doanh nghiệp thường rất đa dạng về thời gian
đáo hạn, có thể chỉ vài tháng, nhưng cũng có khi là nhiều năm. Thương phiếu được
3


Luận văn thạc sĩ

Nguyễn Hà Thạch

xếp vào nợ ngắn hạn, thuê tài chính được xem là nợ dài hạn; nhưng các khoản vay
ngân hàng thì có thể bao gồm cả vay ngắn hạn và dài hạn – giống như trái phiếu.
Các loại trái phiếu doanh nghiệp, có khi là một nghĩa vụ nợ có bảo đảm bằng

tài sản của chính công ty vay nợ (như nhà xưởng, máy móc thiết bị, …); nhưng
cũng có khi nó không được bảo đảm bằng tài sản gì cả, hay còn gọi là trái khoán
doanh nghiệp. Nếu công ty không trả được nợ, các trái chủ có quyền trước tiên đối
với các tài sản đã thế chấp, các nhà đầu tư nắm giữ các trái khoán có một trái quyền
chung đối với các tài sản không thế chấp nhưng chỉ có trái quyền cấp thấp đối với
tài sản đã thế chấp.
Các trái chủ thường phải đối mặt với rủi ro không thanh toán nợ của doanh
nghiệp. Cấp bậc cao không đảm bảo được việc thanh toán nợ. Một trái phiếu có thể
được đảm bảo và ưu tiên, nhưng vẫn mang tính rủi ro rất nhiều, vì việc thanh toán
còn phụ thuộc vào giá trị và rủi ro của các tài sản doanh nghiệp phát hành. Các cổ
đông có quyền không trả nợ nếu như họ sẵn sàng giao tất cả tài sản của doanh
nghiệp cho các trái chủ, và rõ ràng là họ sẽ chỉ chọn cách làm này nếu như giá trị
của tài sản thấp hơn giá trị nợ.
1.1.3 Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu
Cấu trúc vốn được định nghĩa là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn thường xuyên,
nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường, được sử dụng để tài trợ cho
quyết định đầu tư của doanh nghiệp.
Cấu trúc vốn tối ưu là một cấu trúc vốn cho phép tối thiểu hóa chi phí sử
dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro, và tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp. Sẽ rất hữu ích
để phân tích thực trạng và xác định cấu trúc vốn tối ưu, nhưng trong thực tế rất khó
để xác định cấu trúc vốn nào là tối ưu. Do đó, trong thực tế các doanh nghiệp sử
dụng tỷ trọng theo mục tiêu và xác định tỷ lệ tham gia tương ứng của các nguồn tài
trợ riêng biệt trên nền tảng cấu trúc vốn tối ưu mà doanh nghiệp muốn đạt được,
hình thành cấu trúc vốn mục tiêu. Cấu trúc vốn mục tiêu là sự kết hợp giữa nợ ngắn
hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường mà công ty
hoạch định để huy động thêm vốn.
4


Luận văn thạc sĩ


Nguyễn Hà Thạch

Việc lựa chọn tỷ trọng hợp lý cho mỗi nguồn tài trợ để hình thành cấu trúc
vốn phù hợp cho mỗi doanh nghiệp là một trong những quyết định tài chính quan
trọng. Các nhà quản trị tài chính cần có một sự nhận thức rõ ràng về ưu điểm của
các nguồn tài trợ, trên cơ sở đó mới có thể đưa ra quyết định tài trợ đúng đắn.
1.1.4 Rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính
Rủi ro kinh doanh là tính khả biến hay không chắc chắn của thu nhập hoạt
động (EBIT) của doanh nghiệp. Tính không chắc chắn này được hình thành từ nhiều
yếu tố như tính khả biến của doanh thu, của các chi phí hoạt động; tính đa dạng hóa
của sản phẩm; sự tồn tại sức mạnh của thị trường … Rủi ro kinh doanh chịu ảnh
hưởng nhiều từ việc sử dụng đòn bẩy kinh doanh của doanh nghiệp (đòn bẩy kinh
doanh có liên quan nhiều đến tỷ trọng định phí trong cơ cấu chi phí của doanh
nghiệp). Thu nhập hoạt động càng nhạy cảm với sự thay đổi của doanh thu nếu mức
độ sự dụng đòn bẩy kinh doanh càng cao.
Rủi ro kinh doanh của một doanh nghiệp bao gồm cả rủi ro hệ thống và rủi ro
không hệ thống, vì thế một doanh nghiệp có thể gặp phải các khó khăn hoạt động
(và tài chính) vì các yếu tố của toàn bộ nền kinh tế tác động đến hoạt động của
doanh nghiệp và vì các quyết định riêng của cấp quản lý ở doanh nghiệp.
Rủi ro tài chính liên quan đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính. Rủi ro tài
chính chỉ tính khả biến tăng thêm của thu nhập mỗi cổ phần và xác suất mất khả
năng chi trả xảy ra khi một doanh nghiệp sử dụng các nguồn tài trợ có chi phí tài
chính cố định trong cấu trúc vốn của mình.
Nếu tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tư thấp hơn chi phí sử dụng vốn vay thì đòn
bẩy tài chính sẽ làm giảm tỷ suất sinh lợi mong đợi của các cổ đông. Mức độ đòn
bẩy tài chính càng cao làm rủi ro tài chính càng lớn.
Các khái niệm về đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính làm sáng tỏ sự
đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận của doanh nghiệp. Như vậy, một doanh nghiệp sử
dụng đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính với hy vọng đạt được lợi nhuận cao

hơn các định phí của tài sản và nợ, từ đó gia tăng lợi nhuận cho cổ đông. Tuy nhiên,
đòn bẩy cũng làm tăng tính khả biến hay rủi ro trong lợi nhuận của cổ đông.
5


Luận văn thạc sĩ

Nguyễn Hà Thạch

1.2 ĐO LƯỜNG ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP
Có nhiều chỉ số tài chính được sử dụng để đo lường tỷ lệ đòn bẩy tài chính
của doanh nghiệp, và việc lựa chọn chỉ số nào tùy thuộc vào ý nghĩa mà chỉ số đó
mang lại cho mỗi người sử dụng.
Một vài chỉ số thường gặp trong đo lường đòn bẩy tài chính của doanh
nghiệp:
- Tỷ số nợ trên tài sản (debt ratio): chỉ số này cho thấy có bao nhiêu phần
trăm tài sản của công ty được tài trợ bằng nợ:
Tỷ số nợ trên tài sản = Tổng nợ/ Tổng tài sản
- Tỷ số nợ trên vốn cổ phần (debt to equity ratio): chỉ số này được tính bằng
cách lấy tổng nợ ngắn hạn và dài hạn chia cho số vốn cổ phần của công ty.
Tỷ số nợ trên vốn cổ phần = Tổng nợ/Vốn cổ phần
- Tỷ số tổng tài sản trên vốn cổ phần (equity multiplier ratio): tỷ số này cho
thấy công ty có giá trị tổng tài sản cao gấp bao nhiêu lần so với số vốn của các cổ
đông đóng góp.
Tỷ số tổng tài sản trên vốn cổ phần = Tổng tài sản/Vốn cổ phần.
Người phân tích cũng phân chia nợ của doanh nghiệp thành nợ ngắn hạn và
nợ dài hạn để xem xét tỷ trọng của từng loại trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Tất
cả đều phản ánh mức độ sử dụng nợ mà doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho hoạt
động kinh doanh của mình và việc sử dụng chỉ số nào cũng đúng cả, miễn là nó phù
hợp với mục tiêu cần xem xét.

1.3 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN
Các lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn doanh nghiệp được bắt đầu từ một
nghiên cứu đoạt giải Nobel kinh tế của Modigliani và Miller năm 1958. Tiếp nối
thành tựu to lớn này, nhiều nghiên cứu khác nữa được nghiên cứu bởi các nhà kinh
tế như nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976), Myers (1977), Ross (1977),
Jensen (1986), Stulz (1990) …

6


Luận văn thạc sĩ

Nguyễn Hà Thạch

1.3.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của MM
Lý thuyết này do hai nhà nghiên cứu Modigliani và Miller (M&M). Lý
thuyết MM năm 1958 chỉ ra rằng trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo thì cấu
trúc vốn độc lập với giá trị của doanh nghiệp, dựa trên các giả định sau:
-

Không có các chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán.

-

Không có đủ số người mua và người bán trên thị trường, vì vậy không có
một nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng
khoán.

-


Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư mà không phải mất tiền.

-

Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất.

-

MM cũng giả định là tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có các kỳ vọng
thuần nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp. Ngoài ra, cũng giả dụ là các
doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi
ro kinh doanh. Giả định này được gọi là giả định loại rủi ro đồng nhất. Cuối
cùng, MM giả định không có thuế thu nhập.
Với những giả định trên, MM cho rằng giá trị của một doanh nghiệp được

xác định bởi tài sản cụ thể ở cột bên trái của bảng cân đối kế toán, chứ không phải
được xác định bởi tỷ lệ chứng khoán nợ hay chứng khoán vốn do doanh nghiệp phát
hành. Các cấu trúc vốn khác nhau – tức là sự kết hợp nợ và vốn cổ phần theo các tỷ
lệ khác nhau – đều dẫn đến giá trị doanh nghiệp như nhau.
MM hỗ trợ cho lý thuyết của họ bằng lập luận cho rằng một quy trình mua
bán song hành sẽ ngăn chặn việc các doanh nghiệp tương đương có các giá trị thị
trường khác nhau chỉ bởi vì có các cấu trúc vốn khác nhau. Nếu doanh nghiệp vay
nợ có giá trị cao hơn, nhà đầu tư sẽ bán cổ phiếu của doanh nghiệp có nợ và sau đó
vay và mua cổ phiếu của doanh nghiệp không có nợ và đầu tư số tiền còn lại vào
hoạt động khác. Vì không có chi phí giao dịch nên nhà đầu tư sử dụng quy trình
mua bán song hành này sẽ có lợi nhuận mà không có rủi ro. MM cho rằng quá trình
mua bán song hành sẽ tiếp tục cho đến khi cổ phiếu của hai doanh nghiệp có sử
dụng nợ và không sử dụng nợ bằng nhau. Vì vậy, MM kết luận rằng giá trị thị
7



Luận văn thạc sĩ

Nguyễn Hà Thạch

trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó trong
các thị trường vốn hoàn hảo không có thuế thu nhâp doanh nghiệp.
Mặc dù thị trường vốn trong thực tế không hoàn hảo 100% như các giả định
của MM nhưng lý thuyết của MM đã đặt nền tảng quan trọng cho các nhà kinh tế
tiếp tục nghiên cứu về cấu trúc vốn. Với các giả định về thị trường vốn hoàn hảo,
MM đã chỉ ra các nhân tố có thể giải thích cho cấu trúc vốn. Sau lý thuyết MM có
nhiều trường phái nghiên cứu về cấu trúc vốn, xem xét các thực tế trái ngược với
các giả định mà MM đã nêu ra cho thị trường vốn hoàn hảo như: có thuế thu nhập
doanh nghệp tạo ra lợi ích từ tấm chắn thuế khuyến khích các doanh nghiệp tài trợ
bằng nợ hơn là vốn cổ phần, chi phí giao dịch là đáng kể, xuất hiện chi phí kiệt quệ
tài chính khi công ty không thanh toán được cho các nghĩa vụ nợ, bất cân xứng
thông tin tồn tại… Các lý thuyết về tài chính tiếp theo đã mở rộng mô hình này
bằng cách loại bỏ các giả thuyết nghiên cứu.
1.3.2 Lý thuyết đánh đổi
Năm 1963, Modigliani và Miller tiếp tục đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với
việc tính đến ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là một
khoản chi phí đước khấu trừ trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp nên khi
doanh nghiệp sử dụng nợ vay để tài trợ sẽ xuất hiện khoản tiết kiệm bằng tiền tăng
thêm đối với các nhà đầu tư. Như vậy, với thuế thu nhập doanh nghiệp, Modigliani
và Miller cho rằng sử dụng nợ sẽ làm gia tăng giá trị của một doanh nghiệp. Việc
tồn tại thuế thu nhập doanh nghiệp dẫn đến định đề I của MM cho rằng: “Giá trị của
một doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ ở cùng
một dạng rủi ro cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ”.
Giả sử có hai doanh nghiệp: U không vay nợ và L có vay nợ. Để xem xét tác
động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp, giả định thu nhập hoạt động của hai

doanh nghiệp đều bằng P; doanh nghiệp L vay nợ D với lãi suất dài hạn là rD, thuế
suất thuế thu nhập doanh nghiệp là Tc. Ta có bảng đánh giá lợi ích từng doanh
nghiệp khi có tác động của nợ:

8


Luận văn thạc sĩ

Nguyễn Hà Thạch

Bảng 1.1: Đánh giá lợi ích từng doanh nghiệp khi có tác động của nợ
Chỉ tiêu

Doanh nghiệp U, không

Doanh nghiệp L, có

vay nợ

vay nợ

Lợi nhuận từ hoạt động P

P

(EBIT)
Tiền lãi vay

0


rDD

Lợi nhuận trước thuế (EBT)

P

P - rDD

Thuế thu nhập doanh nghiệp

Tc P

Tc (P - rDD)

Lợi nhuận của cổ đông

P(1-Tc)

P(1-Tc) - rDD + Tc rDD

Thu nhập của trái chủ và của P(1-Tc)

P(1-Tc) + Tc rDD

cổ đông
Bảng 1.1: cho thấy lợi ích của doanh nghiệp không vay nợ: P(1-Tc) và lợi ích
của doanh nghiệp vay nợ: P(1-Tc) + Tc rDD, trong đó Tc rDD là tấm chắn thuế hàng
năm.
Trong trường hợp đặc biệt của nợ vĩnh viễn, cố định:

PV (Tấm chắn thuế) = TcD
Nếu giá trị doanh nghiệp không vay nợ là VU và giá trị doanh nghiệp có vay
nợ là VL thì giá trị của doanh nghiệp có vay nợ được tính toán như sau:
VL = V U + T c D
Thực tế, nhiều doanh nghiệp có mức sinh lợi cao nhưng không có sử dụng nợ
hoặc có cũng ở mức độ thấp. Để giải thích điều này, Miller đã lập luận rằng tiết
kiệm ròng từ nợ vay của doanh nghiệp có thể bằng không khi xem xét cả thuế thu
nhập cá nhân cũng như thuế thu nhập doanh nghiệp. Lãi từ chứng khoán nợ không
chịu thuế thu nhập doanh nghiệp nhưng chịu thuế thu nhập cá nhân. Lợi nhuận vốn
cổ phần chịu thuế thu nhập doanh nghiệp nhưng phần lớn có thể tránh được thuế thu
nhập cá nhân nếu là lãi vốn. Như vậy, thuế thu nhập cá nhân thực tế đánh trên lợi
nhuận cổ phần TpE thường thấp hơn thuế suất cá nhân thông thường áp dụng cho lãi
từ chứng khoán nợ. Điều này làm giảm lợi thế tương đối của nợ:
Lợi thế tương đối của nợ = (1 - Tp)/(1- TpE)(1- Tc)

9


Luận văn thạc sĩ

Nguyễn Hà Thạch

Nếu lãi chứng khoán nợ và lợi nhuận vốn cổ phần chịu thuế suất bằng thuế
suất cá nhân thì lợi thế tương đối bằng 1/(1- Tc)
Một lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ
vay là vì, bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sự dụng tài trợ
bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài
chính. Kiệt quệ tài chính xảy ra khi không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ
hoặc đáp ứng một cách khó khăn. Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, dẫn đến lợi
ích tấm chắn thuế gia tăng, khi đó chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng. Và đến một

lúc nào đó, khi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế
không cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang
lại lợi ích cho doanh nghiệp. Chính vì điều này, các doanh nghiệp luôn tìm cách tối
ưu hóa tổng giá trị doanh nghiệp dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên
lựa chọn tài trợ bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình.
Điểm xác định cấu trúc vốn tối ưu là tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm thì:
PV(tấm chắn thuế) = PV (chi phí kiệt quệ tài chính).
Hình 1.1 cho thấy giá trị của doanh nghiệp được chia làm ba phần:
Giá trị doanh
nghiệp

Giá trị nếu được tài trợ
=

hoàn toàn bằng vốn cổ
phần

10

+

PV (tấm
chắn thuế)

PV (chi phí
-

kiệt quệ tài
chính)



Luận văn thạc sĩ

Nguyễn Hà Thạch

Hình 1.1: Cấu trúc vốn tối ưu và giá trị doanh nghiệp
Giá trị công ty (V)
VL = VU + TCD
PV (chi phí kiệt quệ
tài chính)

Giá trị doanh nghiệp
tối đa VL*

Giá trị thực của công ty

tối đa VL*

PV (Tấm chắn thuế)

VU

Vu
Giá trị doanh nghiệp được tài trợ
hoàn toàn bằng vốn cổ phần.
D

Tỷ lệ nợ (D)

Tỷ lệ nợ tối ưu


Nguồn: Tác giả tổng hợp

Tóm lại, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là một lý thuyết trong lĩnh vực kinh
tế tài chính nói chung, trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp nói riêng. Lý thuyết
này cân đối các lợi thế của nợ vay với các chi phí kiệt quệ tài chính, và giải thích vì
sao các doanh nghiệp thường được tài trợ một phần bằng nợ vay, một phần bằng
vốn cổ phần và thừa nhận các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh
nghiệp.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đã thành công trong việc giải thích các khác
biệt có trong cấu trúc vốn giữa nhiều ngành nhưng không thể giải thích được tại sao
các doanh nghiệp sinh lợi nhất trong cùng ngành thường có cấu trúc vốn bảo thủ
nhất (vay ít nhất).
1.3.3 Lý thuyết trật tự phân hạng
Một lý thuyết về cấu trúc vốn khác được phát triển bởi nghiên cứu của Myers
và Majluf năm 1984. Lý thuyết này đựơc phát triển từ nghiên cứu đầu tiên của
Donaldson năm 1961, lý giải các quyết định tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở
thông tin bất cân xứng.
Thông tin bất cân xứng là một cụm từ để chỉ ra rằng các giám đốc tài chính
hiểu rõ giá trị của công ty mình hơn là các nhà đầu tư bên ngoài. Thông tin bất cân
11


Luận văn thạc sĩ

Nguyễn Hà Thạch

xứng tác động đến lựa chọn giữa nội bộ và tài trợ từ bên ngoài; giữa phát hành mới
chứng khoán nợ và chứng khoán vốn.
Lý thuyết trật tự phân hạng, trên cơ sở thông tin bất cân xứng, đề xuất một

trật tự tài trợ theo một trình tự ưu tiên trước bằng vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại để tái
đầu tư), rồi đến phát hành chứng khoán nợ và sau cùng là phát hành vốn cổ phần
mới.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, không có một hỗn hợp nợ và vốn cổ phần
mục tiêu nào được xác định rõ. Myers cho rằng khó có thể xác định được một cấu
trúc vốn tối ưu bởi vì vốn chủ sở hữu lần lượt được xếp ở vị trí đầu tiên (lợi nhuận
giữ lại) và cuối cùng (phát hành cổ phần mới) trong “trật tự phân hạng”. Một tỷ lệ
nợ quan sát được của mỗi doanh nghiệp phản ánh các nhu cầu tích lũy của doanh
nghiệp đối với tài trợ từ bên ngoài.
Lý thuyết này giúp giải thích vì sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời
nhiều hơn thường là có tỷ lệ nợ vay thấp hơn (điều mà lý thuyết đánh đổi không giải
thích được). Lý giải đơn giản lý thuyết này cung cấp, là bởi vì không phải doanh
nghiệp đó có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp, mà vì họ không cần tiền bên ngoài. Các doanh
nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ, vì họ không có đủ nguồn vốn
nội bộ cho các dự án đầu tư, và vì nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ
bên ngoài.
Đối với lý thuyết này, tác động từ tấm chắn thuế được xếp hạng thứ hai. Một
doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời cao đồng thời có nhiều cơ hội tăng trưởng sẽ dùng
nợ vay từ bên ngoài nhiều hơn, bởi vì lúc này nguồn lợi nhuận giữ lại – mặc dù
nhiều – nhưng không đủ để tài trợ cho tất cả.
Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng tỏ ra kém thành công hơn trong việc
giải thích các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành.
1.3.4 Lý thuyết chi phí đại diện
Trong quản trị tài chính, vấn đề đại diện luôn chứa đựng mâu thuẫn tiềm tàng
về lợi ích giữa trái chủ, cổ đông và người quản lý doanh nghiệp. Chi phí đại diện là

12