BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

Nguyễn Minh Nhật

ƯỚC LƯỢNG XÁC SUẤT KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH
CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO
DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh – 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

Nguyễn Minh Nhật

ƯỚC LƯỢNG XÁC SUẤT KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH
CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO
DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. Lê Đạt Chí

Tp. Hồ Chí Minh – 2015


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn này là do tôi thực hiện. Các đoạn trích dẫn và số liệu sử
dụng trong luận văn đều được dẫn nguồn và có độ chính xác cao nhất trong phạm vi
hiểu biết của tôi. Luận văn này không nhất thiết phản ánh quan điểm của Trường
Đại Học Kinh Tế Thành Phố Hồ Chí Minh.

Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 28 tháng 5 năm 2015
Tác giả luận văn

Nguyễn Minh Nhật


MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các ký hiệu, chữ viết tắt
Danh mục các bảng
Danh mục các hình vẽ, đồ thị
TÓM TẮT

1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

2


1.1 Lý do chọn đề tài

2

1.2 Tính cấp thiết của đề tài

3

1.3 Mục tiêu và phạm vi nghiên cứu

5

1.4 Bố cục của luận văn

6

CHƯƠNG II: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
7
2.1 Khung lý thuyết về kiệt quệ tài chính

7

2.2 Sơ lược các nghiên cứu trước đây

8

CHƯƠNG III: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

20


3.1 Phương pháp tiếp cận “kiệt quệ tài chính”

20

3.2 Mô tả biến số

20

3.3 Mô hình nghiên cứu và phương pháp ước lượng

22


3.4 Số liệu tại Việt Nam

25

3.4.1 Mô tả dạng số liệu

25

3.4.2 Thu thập số liệu

26

3.4.3 Tính toán biến số và xử lý số liệu

29

CHƯƠNG IV: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN


42

4.1 Kết quả ước lượng

42

4.2 Thảo luận kết quả

47

4.2.1 Bằng chứng của các nhân tố tác động

47

4.2.2 Giải thích kết quả

48

CHƯƠNG V: KẾT LUẬN

54

5.1 Đóng góp, phát hiện và những giới hạn

54

5.2 Định hướng nghiên cứu

55


Tài liệu tham khảo
Phụ lục


Danh mục các ký hiệu, các chữ viết tắt
EBITDA: Tổng lợi nhuận trước thuế, lãi vay, khấu hao và chi phí trả trước
FE: tỷ số chi phí tài chính
FD: kiệt quệ tài chính
HSX: Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh
PRO: tỷ số tỷ suất sinh lợi
RE: tỷ số lợi nhuận giữ lại


Danh mục các bảng
Bảng 3.1: Danh sách mã chứng khoán được lựa chọn đưa vào mẫu nghiên cứu của
Việt Nam (228 công ty). Nguồn: thống kê của tác giả.
Bảng 3.2: Phân loại quan sát hàng năm của công ty bình thường và công ty kiệt quệ
tài chính trong mẫu. Nguồn: thống kê của tác giả.
Bảng 3.3: Thống kê số quan sát kiệt quệ tài chính mỗi năm. Nguồn: thống kê của
tác giả.
Bảng 3.4: Thống kê miêu tả các biến giải thích của mô hình ước lượng xác suất kiệt
quệ tài chính (dữ liệu chưa hiệu chỉnh). Nguồn: thống kê của tác giả.
Bảng 3.5: Các quan sát của các biến số độc lập trong mẫu dữ liệu bị điều chỉnh các
giá trị ngoại biên. Nguồn: thống kê của tác giả.
Bảng 3.6: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập. Nguồn: số liệu tính toán
của tác giả.
Bảng 4.1: Kết quả ước lượng hồi quy logistic “gộp”. Nguồn: ước lượng của tác giả.
Bảng 4.2: Kết quả ước lượng logistic của dữ liệu bảng kết hợp kỹ thuật phân tích
“hiệu ứng cố định” và “hiệu ứng ngẫu nhiên”. Nguồn: ước lượng của tác giả.

Bảng 4.3: Kết quả hồi quy chéo cho từng năm quan sát. Nguồn: ước lượng của tác
giả.
Bảng 4.4: Liệt kê các công ty bị tính toán là kiệt quệ tài chính (xác suất bị kiệt quệ
lớn hơn 0.5) từ mô hình ước lượng chéo mỗi năm, tình trạng niêm yết (hủy/cảnh
báo/kiểm soát), số năm từ thời điểm bị tính toán là kiệt quệ đến khi sự kiện
hủy/cảnh báo/kiểm soát xảy ra. Nguồn: số liệu thống kê và tính toán của tác giả.


Bảng 4.5: Thống kê số lượng công ty trong mẫu bị hủy niêm yết và bị tính toán là
kiệt quệ tài chính trong giai đoạn từ 2013 -2015. Nguồn: số liệu thống kê và tính
toán của tác giả.


Danh mục các hình vẽ, đồ thị
Hình 3.1: Đồ thị biểu diễn giá trị của tỷ số tỷ suất sinh lợi của các công ty trong
mẫu trong giai đoạn 2004 – 2014, dữ liệu chưa điều chỉnh. Nguồn: thống kê của tác
giả.
Hình 3.2: Đồ thị biểu diễn giá trị của tỷ số chi phí lãi vay của các công ty trong mẫu
trong giai đoạn 2004 – 2014, dữ liệu chưa điều chỉnh. Nguồn: thống kê của tác giả.
Hình 3.3: Đồ thị biểu diễn giá trị của tỷ số lợi nhuận giữ lại của các công ty trong
mẫu trong giai đoạn 2004 – 2014, dữ liệu chưa điều chỉnh. Nguồn: thống kê của tác
giả.
Hình 3.4: Đồ thị biểu diễn giá trị của tỷ số tỷ suất sinh lợi sau khi điều chỉnh giá trị
ngoại biên của các công ty trong mẫu, giai đoạn 2004-2014. Nguồn: thống kê của
tác giả.
Hình 3.5: Đồ thị biểu diễn giá trị của tỷ số chi phí lãi vay sau khi điều chỉnh giá trị
ngoại biên của các công ty trong mẫu, giai đoạn 2004-2014. Nguồn: thống kê của
tác giả.
Hình 3.6: Đồ thị biểu diễn giá trị của tỷ số chi phí lãi vay sau khi điều chỉnh giá trị
ngoại biên của các công ty trong mẫu, giai đoạn 2004-2014. Nguồn: thống kê của

tác giả.


1

TÓM TẮT
Nguyên cứu này sử dụng mô hình “ước lượng xác xuất kiệt quệ tài chính” để
kiểm tra các nhân tố tác động, đồng thời ứng dụng mô hình có được để tính toán xác
suất kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp niêm yết trên Sàn Giao Dịch Chứng
Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh trong thời kỳ 2004 – 2014. Kết quả thu được cho
thấy tỷ suất sinh lợi và chi phí lãi vay có tác động mạnh một cách có ý nghĩa lên xác
suất kiệt quệ tài chính của một công ty, riêng lợi nhuận giữ lại thì giảm sút đi khả
năng giải thích của nó. Kết quả tính toán xác suất kiệt quệ cho thấy đa số công ty
niêm yết nào bị tính toán là “kiệt quệ” (dựa theo mô hình ước lượng) đều bị hủy
niêm yết hoặc xuất hiện trong danh sách cảnh báo/kiểm soát của Sở Giao Dịch
Chứng Khoán TPHCM. Một kết quả quan trọng khác, là các công ty bị chính thức
hủy niêm yết sẽ có giá trị xác suất kiệt quệ cao được dự báo sớm trung bình là 1.5
năm (cao nhất là 2 năm). Điểm mới của nghiên cứu này là ứng dựng một định nghĩa
linh động về “kiệt quệ tài chính”, cùng với việc sử dụng dữ liệu dạng bảng và hồi
quy logistic là một lợi thế hỗ trợ khắc phục tối đa hạn chế nhược điểm của số liệu
thực tế tại Việt Nam. Đồng thời, sử dụng tính toán “chi phí thay thế tài sản” như
giải pháp hạn chế ảnh hưởng của các quy tắc kế toán riêng theo từng doanh nghiệp.
Cuối cùng, tính toán được giá trị xác suất “kiệt quệ tài chính” và cảnh báo sớm
được “kiệt quệ”.


2

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1 Lý do chọn đề tài

Trong khoảng hơn 20 năm qua, lĩnh vực nghiên cứu về kiệt quệ tài chính nói
chung (hay về phá sản nói riêng) của doanh nghiệp đã dần trở nên vô cùng phổ biến
trên thế giới, quá trình này phát triển song hành với các nghiên cứu thực nghiệm mà
trong đó khảo sát dựa trên những dữ liệu thực tế luôn tạo ra một sức hấp dẫn lớn với
nhiều công trình được công bố.
Nghiên cứu về kiệt quệ tài chính nhằm đáp ứng những nhu cầu mà trong đó:
chủ sở hữu, nhà quản lý mong muốn nhận được những dự báo chính xác hay các tín
hiệu cảnh báo sớm để đưa ra hành động ngăn chặn cũng như điều chỉnh kịp thời, cơ
quan nhà nước mong muốn phân loại những công ty “xấu” để có thể ban hành chính
sách quản lý phù hợp tránh sụp đổ (Shumway, 1999). Thị trường không hoàn hảo và
bất cân xứng thông tin cũng đòi hỏi phải đánh giá được chính xác rủi ro mà công ty
đang phải đối mặt, trong nghiên cứu của Altman và McGough (1974), Keasey và
Watson (1991) cho thấy rằng ngay cả các công ty kiểm toán độc lập và các tổ chức
tư vấn quản lý cũng “không đáp ứng tốt” kỳ vọng trong việc phân loại những công
ty “thất bại”. Ngân hàng thương mại mong muốn thiết lập mô hình chấm điểm và
xếp hạng tín dụng để đánh giá rủi ro về khả năng trả nợ của khách hàng.
Động lực thúc đẩy của các đối tượng trên là mong muốn tránh khỏi kiệt quệ
tài chính nói chung, mà phá sản là một trường hợp tệ nhất, sẽ dẫn đến nhiều loại chi
phí đắt đỏ. Chúng gây thiệt hại cho doanh nghiệp, nhà đầu tư, cung ứng, khách
hàng…, có khả năng dẫn đến sự đi xuống của cả nền kinh tế, tác động lên việc làm
và phúc lợi toàn xã hội, điều này thể hiện trong các công trình của Doumpos và
Zopoudinis (1999), Van Caillie và Arnould (2001).
Trong suốt thời kỳ hơn 20 năm qua, tình hình kinh tế và môi trường kinh
doanh của các quốc gia và thế giới đã và đang thay đổi với tốc độ chóng mặt, các
công ty mở rộng hoạt động thành các tập đoàn đa quốc gia; sự cạnh tranh ngày càng


3

khắt nghiệt hơn bao giờ hết. Ở nhiều nước (Anh Quốc, Mỹ, Bỉ, Israel…) tỷ lệ doanh

nghiệp phá sản gia tăng, hàm ý rằng công ty ngày càng dễ tổn thương hơn trong môi
trường kinh doanh hiện nay (Altman và Saunders, 1998).
Cuộc khủng hoảng tài chính đã nổ ra năm 2008, khi thị trường chứng khoán
thế giới gánh chịu hệ quả của thị trường tín dụng yếu kém, làm dấy lên mối nghi
ngại về những phương pháp quản lý rủi ro tín dụng ở cấp độ công ty (ước lượng khả
năng vỡ nợ), về các mô hình cảnh báo tiền-vỡ-nợ, niềm tin vào các công ty xếp
hạng tín nhiệm, mô hình ước lượng về khả năng xuất hiện những tình huống khủng
hoảng.
Điều này càng thôi thúc nhu cầu thấu hiểu về kiệt quệ tài chính một cách đa
chiều, nhiều nguyên nhân, nhiều cấp độ (không chỉ đơn thuần là khi xảy ra phá sản),
mà lợi ích rõ ràng là sẽ gia tăng khả năng mang đến cho chúng ta thêm manh mối
nào đó sớm hơn về các cuộc khủng hoảng (Pindado và cộng sự, 2008). Một công ty
bị kiệt quệ tài chính hoàn toàn có khả năng nhận biết được mà không cần đến khi
xảy ra sự kiện phá sản.
Tóm lại, có thể khẳng định rằng: nhu cầu cho nghiên cứu về kiệt quệ tài
chính và ứng dụng vào thực tiễn hiện nay là rất lớn. Trong bối cảnh, những chi phí
nặng nề khi rơi vào kiệt quệ là không thể tránh khỏi, khả năng xảy ra tình trạng kiệt
quệ trong môi trường kinh doanh khắt nghiệt ngày nay đang gia tăng (điều kiện môi
trường này là xu hướng chung của toàn cầu hóa), và lợi ích to lớn của các tín hiệu
cảnh báo sớm để có hành động/chính sách điều chỉnh kịp thời tránh lún sâu vào
“khủng hoảng”, thì có thể nhận định rằng “xác suất kiệt quệ tài chính” mới chính là
chủ đề được quan tâm nhiều hơn cả trong lĩnh vực nghiên cứu này.
1.2 . Tính cấp thiết của đề tài
Nếu tại Mỹ, kiệt quệ tài chính phổ biến đến mức tạo ra một lĩnh vực gọi là
“công nghiệp phá sản” với hơn 40,000 “nhân công” làm việc thường xuyên với cụm
từ “kiệt quệ tài chính doanh nghiệp”. Từ 1970-2005, đã có ít nhất 228 công ty “quy


4


mô lớn” khai báo phá sản. Tổng giá trị nợ của các công ty bị kiệt quệ đã cao hơn so
với GDP của nhiều quốc gia (Altman và cộng sự, 2006).
Thì tại Việt Nam, năm 2014 đã có đến 67,823 doanh nghiệp khó khăn buộc
phải phá sản/giải thể hoặc ngừng hoạt động. Trên Sàn Giao Dịch Chứng Khoán
Thành Phố Hồ Chí Minh (HSX), số lượng chứng khoán hủy niêm yết từ 2012 đến
2014 là khoảng 22, như vậy tính trung bình là chiếm 2.5% tổng số doanh nghiệp
niêm yết tồn tại trong mỗi năm (297 doanh nghiệp). Đi cùng với sự phát triển của
thị trường chứng khoán trong những năm vừa qua, là số lượng công ty niêm yết gia
tăng (cuối năm 2014, đã có 303 công ty trên HSX và 366 trên HNX), giao dịch trên
thị trường ngày càng sôi động (hơn 536 nghìn tỷ đồng trong 2014, tăng hơn 20 lần
so với 10 năm trước), và thời kỳ “mở cửa” hội nhập kinh tế mạnh mẽ với thế giới
dẫn đến xu hướng cạnh tranh với các công ty nước ngoài càng khốc liệt (giai đoạn
2006 đến 2011, mỗi năm số lượng doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài tăng
bình quân 16.4%). Rõ ràng nhu cầu cần có một mô hình định lượng để tính toán xác
suất kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp nhằm đáp ứng nhu cầu của các bên liên
quan (nhà đầu tư – khi đầu tư vào một doanh nghiệp trên thị trường, nhà quản lý
doanh nghiệp – kiểm soát rủi ro kiệt quệ trong hoạt động kinh doanh, nhà phân tích
– đưa ra những phân tích, tư vấn – dự báo, ngân hàng – đánh giá khả năng trả nợ khi
cho vay…) là cấp bách.
Trong khi đó hầu hết các nghiên cứu trước đây chủ yếu khảo sát trên dữ liệu
thực tế của những quốc gia phát triển, với sự hoàn thiện của bộ dữ liệu như: Mỹ,
Anh, Hàn Quốc, Úc và EU, theo thống kê của Aziz và Dar (2006), khung dữ liệu
nghiên cứu đa số dài ít nhất là 6 năm. Đây cũng là một thách thức lớn khi ứng dụng
mô hình định lượng để tính toán xác suất kiệt quệ tài chính cho các công ty Việt
Nam vì thị trường chứng khoán Việt Nam có tuổi đời còn non trẻ, số lượng công ty
niêm yết giai đoạn ban đầu chưa thể đại diện tất cả các lĩnh vực kinh doanh, dữ liệu
chưa đầy đủ và còn có nhiều thiếu sót, độ tin cậy của dữ liệu chưa cao. Và thực tế
là, gần như chưa có nghiên cứu nào tại Việt Nam đáp ứng về độ dài dữ liệu và có



5

phương pháp khắc phục được những hạn chế do dữ liệu bị mất/bóp méo để đưa ra
môt mô hình ứng dụng đo lường xác suất kiệt quệ. Thêm vào đó, rất ít các nghiên
cứu phát triển và ứng dụng định nghĩa về “kiệt quệ tài chính” (bao hàm cả trường
hợp phá sản) đáp ứng được nhu cầu phát hiện sớm khi công ty rơi vào kiệt quệ
(không hẳn là phá sản). Cuối cùng, việc áp dụng mô hình định lượng để tính toán
xác suất kiệt quệ cho các công ty trong thực tế (là mục tiêu then chốt) là gần như
chưa có nghiên cứu nào được công bố chính thức.
1.3 Mục tiêu và phạm vi nghiên cứu
Mục tiêu của nghiên cứu này, tác giả mong muốn:
-

Ứng dụng một mô hình định lượng xác suất kiệt quệ tài chính được kiểm
định tại Mỹ và các nước G7 từ 1990-2002 với kết quả có được là ổn định,
bất kể tính chất, ngành nghề của các công ty có trong mẫu quan sát, được
đề xuất trong công trình của Pindado và cộng sự (2008).

-

Khảo sát lại các yếu tố ảnh hưởng trong mô hình tại Việt Nam và xác
nhận khả năng có thể ứng dụng của mô hình.

-

Với mô hình ước lượng được, tiến hành tính toán xác suất kiệt quệ cho
doanh nghiệp tại Việt Nam, bằng cách tiếp cận “kiệt quệ tài chính” ở cấp
độ khác, khắc phục hạn chế của cách tiếp cận khi sự kiện (phá sản) xảy ra
(ex-post) – điều mà rất phổ biến trong nghiên cứu của lĩnh vực này.


Nghiên cứu này dựa trên dữ liệu báo cáo tài chính của các công ty niêm yết
trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh. Trong đó có 228 công ty
đạt tiêu chuẩn nghiên cứu trong 303 công ty niêm yết (tính đến 31/12/2014), trong
mẫu thời kỳ kéo dài 11 năm từ 2004 đến 2014, và được mô hình hóa với hồi quy
logistic nhằm khảo sát các yếu tố ảnh hưởng cũng như tính toán được xác suất kiệt
quệ trong từng năm cho từng công ty.


6

1.4 Bố cục của luận văn
Luận văn được chia thành 5 chương. Các chương được sắp xếp theo thứ tự:
-

Chương I giới thiệu về vấn đề nghiên cứu, tính cấp thiết của đề tài, mục
tiêu và phạm vi nghiên cứu.

-

Chương II nêu lên tổng quan về lý thuyết về kiệt quệ tài chính và các
nghiên cứu thực nghiệm trước đây về hiện tượng này trên thế giới.

-

Chương III sẽ trình bày về phương pháp nghiên cứu.

-

Chương IV trình bày kết quả ước lượng và tính toán xác suất kiệt quệ tài
chính.


-

Chương V sẽ tổng kết kết quả nghiên cứu cũng như là những đóng góp
của bài viết vào thực tiễn, nêu lên những hạn chế của bài nghiên cứu
nhằm mở ra hướng nghiên cứu tiếp theo.


7

CHƢƠNG II: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
2.1 Khung lý thuyết về kiệt quệ tài chính
Về lý thuyết hàn lâm liên quan đến kiệt quệ tài chính, định nghĩa nó là một
trạng thái khi dòng tiền hoạt động của doanh nghiệp không đủ đáp ứng được những
nghĩa vụ thanh toán hiện hành (có thể là tín dụng mua hàng và lãi vay của nợ), khi
đó doanh nghiệp bị buộc phải thực hiện những hành động điều chỉnh. Định nghĩa
này cũng có thể được mở rộng bằng cách kết hợp với tình trạng mất khả năng thanh
toán. Tình trạng mất khả năng thanh toán có thể được hiểu theo hai cách: mất khả
năng thanh toán dựa trên chứng khoán (giá trị thị trường của tài sản giảm xuống
dưới giá trị của tổng nợ), mất khả năng thanh toán dựa trên dòng tiền là khi dòng
tiền hoạt động không đủ chi trả nghĩa vụ nợ vay (Ross và cộng sự, 2002).
Lý thuyết đánh đổi - trong mối quan hệ với nợ vay trong cấu trúc vốn, thì giá
trị doanh nghiệp với những giả định ban đầu sẽ gia tăng theo hiện giá của tấm chắn
thuế và giảm đi theo hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính xảy ra do vay nợ. Chi
phí kiệt quệ tài chính này phụ thuộc vào xác suất kiệt quệ tài chính là độ lớn của chi
phí phải gánh chịu khi xảy ra kiệt quệ tài chính. Ở một mức nợ trung bình, xác suất
này là không đáng kể, nhưng tại một điểm nào đó xác suất này bắt đầu tăng nhanh
cùng với việc vay nợ thêm, và chúng chiếm một phần đáng kể so với giá trị doanh
nghiệp. Chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm nhiều thành phần: chi phí phá sản và chi
phí kiệt quệ chưa đưa đến phá sản. Chi phí phá sản bao hàm hai loại: trực tiếp (chỉ

đến những chi phí hành chính, pháp lý phát sinh khi sự kiện phá sản xảy ra) và gián
tiếp (phản ánh các khó khăn trong điều hành, quản lý công ty trong tình trạng trì trệ,
phá sản tránh làm cho tình hình tồi tệ thêm, hay các chi phí phát sinh khi xảy ra
những rắc rối, trì hoãn trong việc thanh lý tài sản). Không phải doanh nghiệp nào bị
kiệt quệ cũng bị phá sản, miễn là doanh nghiệp đó có đủ khả năng thanh toán lãi từ
các chứng khoán nợ, việc phá sản có thể được trì hoãn trong nhiều năm, doanh
nghiệp có thể nổ lực để phục hồi và thoát khỏi phá sản. Trong giai đoạn khó khăn
này của doanh nghiệp, các bên: cổ đông, trái chủ, nhà quản lý có xu hướng theo


8

đuổi những lợi ích cá nhân gây ra mâu thuẫn quyền lợi. Chính những mâu thuẫn này
dẫn đến “chi phí kiệt quệ tài chính không đưa đến phá sản” ẩn nấp dưới hình thức
các “trò chơi” (chuyển dịch rủi ro, từ chối góp vốn cổ phần, thu tiền bỏ chạy, kéo
dài thời gian…) (Trần Ngọc Thơ, 2007).
Lý thuyết trật tự phân hạng chỉ ra thứ tự ưu tiên tài trợ khi có mối liên hệ với
vấn đề bất cân xưng thông tin, theo đó khi có nhu cầu về vốn, doanh nghiệp thường
sử dụng nguồn tài trợ nội bộ, cụ thể là lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư, sau đó là
chứng khoán nợ và cuối cùng là cổ phần thường. Các nghiên cứu bắt nguồn từ
Donaldson (1961) chỉ ra răng nhà điều hành ưu tiên tài trợ nội bộ nếu không có nhu
cầu tăng vốn bất thường bất khả kháng. Điều gì sẽ xảy ra khi lợi nhuận giữ lại tái
đầu tư của doanh nghiệp bị thiếu hụt và đồng thời những khoản phải thanh toán đã
đến hạn?
2.2 Sơ lƣợc các nghiên cứu trƣớc đây
Trong nhiều phân đoạn về “sự sụp đổ” của một doanh nghiệp, khi nghiên
cứu thực nghiệm thì có rất nhiều công trình trước đây tập trung vào “phân đoạn”
phá sản, trong đó, nó dùng “trạng thái pháp lý” – phá sản hay chưa - để làm biến số
phân loại cho kiệt quệ về khía cạnh tài chính, được thể hiện trong các bài viết của
Altman (1968), Ohlson (1980), Casey và Bartczak (1984), Gentry và cộng sự

(1987), và Neophytou và cộng sự (2001). Những bài viết này và các nghiên cứu
ứng dụng dựa trên nó đã cho ra các kết quả đáng chú ý, góp phần tạo nên nền tảng
nghiên cứu cho lĩnh vực này nhưng cũng đã vấp phải rất nhiều những thách thức về
vai trò của sự phá sản trong quá trình kiệt quệ tài chính, có thể tìm thấy trong bài
viết của Bahnson và Bartley (1992). Một sự kiện phá sản cũng có khả năng xảy ra
khi công ty không hề bị mất khả năng thanh toán, hay công ty hoàn toàn tồn tại mặc
dù đã kiệt quệ nặng nề. Vì thế, nếu phát triển mô hình dự báo chủ yếu dựa vào sự
kiện phá sản hoàn toàn có thể sẽ tạo ra sự không đồng nhất so với thực tế, nhiều khả
năng sẽ đưa ra những kết luận không phù hợp.


9

Vì đây là một sự kiện “hành chính pháp lý”, nên sẽ có những ràng buộc nhất
định trong quy phạm pháp luật của từng môi trường pháp lý riêng biệt, điều này ảnh
hưởng lớn đến tính tương thích về thời điểm với “kiệt quệ” xét về bản chất tài
chính. Thật vậy, phân tích những công ty tại Anh cho thấy có một khoản thời gian
đáng kể (đến 3 năm, trung bình là 1.17 năm) giữa thời điểm công ty bước vào giai
đoạn kiệt quệ tài chính (làm cho vỡ nợ) đến ngày chính thức phá sản về pháp lý
(Tinoco và N.Wilson, 2013), kết luận này cũng đồng nhất với công trình của
Theodossiou (1993) với khoản thời gian là 2 năm, từ lần công bố thông tin cuối
cùng đến khi phá sản. Điều này chỉ ra rằng, việc phá sản chính thức một công ty về
mặt thủ tục không đại diện cho một giai đoạn khi nó bước vào tình trạng kiệt quệ
nặng nề, và như vậy thì công ty vẫn “tồn tại bình thường” cho đến khi nào được thi
hành về mặt pháp lý. Thêm vào đó, khi một công ty nộp đơn “phá sản” thì theo quy
trình pháp lý được quy định trong luật về phá sản doanh nghiệp, đều có xuất hiện
những quy định về “nỗ lực giải cứu” nhằm tìm kiếm giải pháp tháo gỡ tình trạng
khó khăn hiện tại, hơn là đi đến việc thanh lý tài sản công ty như là biện pháp sau
cùng. Những điều khoản này trong Luật Doanh Nghiệp năm 2004 của Anh hay
Chương 11 của Mỹ càng tác động làm thay đổi tính trùng khớp về thời điểm kiệt

quệ tài chính và phá sản. Ở Việt Nam, Luật Phá Sản quy định, nếu một doanh
nghiệp mất khả năng thanh toán nghĩa vụ tài chính trong thời gian 90 ngày (bắt đầu
rơi vào nợ nhóm 3 – theo phân loại của Ngân Hàng Nhà Nước Việt Nam) (chưa tính
đến tình huống tái cơ cấu lại các khoản nợ được thỏa thuận giữa công ty và người
cho vay) thì mới có thể nộp đơn khai báo để bắt đầu thủ tục phá sản, quy trình này
bao gồm nhiều bước: xác minh, thu thập chứng cứ liên quan đến việc mở đơn phá
sản, kiểm toán trong trường hợp cần thiết, tổ chức hội nghị chủ nợ, quy trình thanh
lý tài sản, quyết định phá sản… “Nổ lực giải cứu” doanh nghiệp cũng đã được thể
hiện trong quy định về “hội nghị chủ nợ”, bước làm này là nhằm tìm một lối thoát
cho doanh nghiệp để tái lập hoạt động sản xuất, kinh doanh và tránh kịch bản phá
sản không cần thiết. Nếu nghiên cứu các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán
Việt Nam, theo Nghị định 58 của Chính Phủ, thì công ty bị hủy niêm yết trong


10

nhiều trường hợp nhưng liên quan đến tài chính thì đó là lỗ 3 năm liên tiếp, hay lỗ
lũy kế cao hơn vốn hiện hành. Như vậy, thì từ thời điểm kiệt quệ tài chính, hủy
niêm yết, đến phá sản (hiện nay chưa có dữ liệu về công ty phá sản) sẽ kéo dài ít
nhất là 1 năm.
Rõ ràng, kiệt quệ tài chính là thuật ngữ rộng hơn phá sản, nó bao hàm cả
những tình huống gặp khó khăn về tài chính ở nhiều cấp độ, cũng như phá sản là
cấp độ cuối cùng. Vì thế, khi đề cập đến kiệt quệ tài chính, chủ thể được nghiên cứu
có thể là công ty đã bị phá sản hay bị khó khăn về tài chính nhưng chưa dẫn đến
phải phá sản.
Cấu trúc vốn tối ưu có được từ việc đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế
và chi phí kiệt quệ tài chính (Kim, 1978), theo đó những nghiên cứu với mục tiêu
hướng về cấu trúc vốn này đã cùng với mô hình định lượng của Altman (1968) tạo
nên những kết hợp ban đầu đo lường xác suất kiệt quệ tài chính của một doanh
nghiệp, có thể kể đến các công trình của Mackie và Manson (1990), Graham (1996),

Leary và Roberts (2005). Và một số công trình nghiên cứu nhằm phục vụ các mục
tiêu khác nhau, nhưng có điểm chung là ứng dụng mô hình đo lường liên quan đến
“xác suất sụp đổ” như: Nash và cộng sự (2003) dùng mô hình Z-score của Altman
khi đánh giá chi phí và lợi ích của các điều khoản giới hạn trong trái phiếu, Denis và
Mihov (2003) nghiên cứu về lựa chọn giữa nợ ngân hàng, nợ cá nhân, hay nợ phát
hành rộng rãi (bằng cách tính toán bình quân chỉ số Z-score của Altman). Bhagat và
cộng sự (2005) phân tích mối quan hệ giữa đầu tư và các quỹ nội bộ của công ty bị
kiệt quệ bằng Z-score của Altman, Ohlson (1980) cũng áp dụng tương tự khi đo
lường khả năng phá sản. Mặc dù như thế, nhưng cụm từ “phá sản” vẫn thường được
sử dụng trong các nghiên cứu hơn, và thuật ngữ “kiệt quệ tài chính” và “không kiệt
quệ tài chính” cũng cũng chỉ mới được đề xuất trong nghiên cứu của Keasey và
Watson (1991), Doumpos và Zopoudinis (1999), Platt và Platt (2002), và các bài
viết dự báo về những điều kiện kiệt quệ tài chính khác của doanh nghiệp bên cạnh
phá sản của Begley và cộng sự (1996), Grice và Dugan (2001), San và Ayca (2006)


11

nghiên cứu sử dụng khái niệm kiệt quệ tài chính để đánh giá khả năng thanh toán
nghĩa vụ tài chính.
Với sự không tương thích về thời điểm của hai hiện tượng, thì nhu cầu sử
dụng định nghĩa mới để nhận diện trạng thái “kiệt quệ tài chính” thật sự là cần thiết.
Xu hướng này được thể trong nghiên cứu hàn lâm như trong các công trình của
Barnes (1987, 1990); Pindado, Rodrigues và DelaTorre (2008), và gần đây M.H.
Tinoco và N.Wilson (2013) đã áp dụng một định nghĩa linh động về biểu hiện “kiệt
quệ tài chính” với mẫu nghiên cứu trên các công ty niêm yết ở Anh. Nó chỉ đơn
giản dựa trên lập luận rằng sự thật những công ty không đáp ứng được nghĩa vụ tài
chính không nhất thiết phải bị phá sản, và các nghiên cứu cũng đã ghi nhận rằng
“kiệt quệ tài chính” thật sự là rất đắt đỏ và nhu cầu của các bên liên quan là muốn
hành động đúng lúc để ngăn chặn kịp thời những loại chi phí này. Pindado và công

sự (2008) trong bài viết của mình cho rằng phương pháp đo lường bằng xác suất và
chi phí phá sản thì không thật sự tốt do giá trị của xác suất phá sản không biến thiên
liên tục từ 0 đến 1, những tranh luận vào hạn chế tương tự cũng xuất hiện trong các
nghiên cứu nào dựa trên công trình của Altman (1968). Việc sử dụng định nghĩa
“khủng hoảng về tài chính” bất kể doanh nghiệp có phá sản hay không cũng đã
được quan tâm trong công trình của Altman (1984). Vì vậy, một mô hình dự báo
kiệt quệ tài chính không chỉ dùng những kết quả của phá sản mà nó nên bao gồm tất
cả những thời điểm nào công ty không đáp ứng được nghĩa vụ tài chính.
Nhiều nghiên cứu trước đây khi sự kiện “phá sản” được sử dụng như biến số
phân loại và đã biểu hiện nhiều hạn chế, như đã trình bày phần trước. Thật vậy,
trong công trình của Wood và Piesse (1987), tác giả quan niệm rằng dùng phương
pháp tiếp cận [sau khi sự kiện phá sản xảy ra - ex-post] để phân loại mẫu dữ liệu
[bao gồm các quan sát đã được tách bạch thành hai nhóm rõ ràng] thành hai nhóm nhóm 1: Công ty đang rủi ro và đã sụp đổ, và nhóm 2: Công ty không-rủi-ro và
chưa sụp đổ, cho ra kết quả là không có gì đáng ngạc nhiên. Hơn thế nữa, mức độ
chính xác của dự báo trong mô hình có thể dẫn đến sự nhầm lẫn tai hại. Bởi vì, khi


12

mục tiêu là nhận dạng các công ty có nhiều khả năng sụp đổ hơn trong mẫu các
công ty “đang có vấn đề”, thì các mô hình dựa trên cách tiếp cận này ước lượng hai
nhóm công ty “sụp đổ” và “không sụp đổ” một cách “quá rõ rệt” có thể cho ra một
kết quả dự báo không thật sự tốt. Vì thế, những thông tin nhận được khi ứng dụng
những mô hình này cần phải được xem xét lại và phải được khảo sát đa dạng trên
nhiều nhóm công ty, kể cả những công ty nằm trong vùng “ranh giới” khi sự sụp đổ
là không rõ ràng. Nhằm khắc phục điểm hạn chế khi phân loại mẫu dữ liệu thành
hai nhóm hoàn toàn riêng biệt, và “sự kiện phân loại” mang tính chất thời điểm,
Pindado và cộng sự (2008) triển khai một khái niệm rằng một công ty sẽ được xác
định là rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính vào thời điểm liền sau hai sự kiện là: i)
Tổng lợi nhuận trước thuế và lãi vay, khấu hao, chi phí trả trước (EBITDA) thấp

hơn chi phí tài chính (chi phí lãi vay của vay nợ) trong hai năm liên tiếp, điều này
cho thấy rằng hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty không thể tạo ra đủ nguồn
lực để đáp ứng nghĩa vụ chi trả lãi vay trong thậm chí là hai năm liên tục. ii) Giá
chứng khoán của công ty kiệt quệ tài chính sụt giảm trong thời kỳ giữa hai năm liên
tiếp đó. Quan điểm này thống nhất với công trình của Whitaker (1999), và thật sự
phương pháp này chính xác hơn, tiệm cận hơn với cụm từ “kiệt quệ tài chính”, linh
động hơn và chúng cũng khác biệt với cách tiếp cận dựa trên những sự kiện đã xảy
ra (ex-post) trong ý nghĩa là phá sản không phải là kết quả chung cho các công ty
kiệt quệ. Nghiên cứu này cũng phần nào đáp ứng nhu cầu phát triển mô hình ước
lượng dựa trên sự kết hợp biến số kế toán và tín hiệu thị trường, dùng chỉ số giá thị
trường – giá chứng khoán sụt giảm liên tục trong khoảng thời gian giữa 2 năm (yếu
tố giá được nhận định là đã bao hàm những thông tin công bố và đánh giá của môi
trường bên ngoài) để xác nhận lại “trạng thái” kiệt quệ tài chính của công ty với dựa
trên các con số báo cáo hàng năm.
Một tổ chức “thất bại” có thể được xác định bởi nhiều cách, và được nhận
diện ở nhiều mức độ, đó là những phương pháp phân loại công ty dựa trên những
vấn đề kinh tế, tài chính mà nó đang phải đối mặt. Có bốn khái niệm phổ biến nhất
trong nghiên cứu là: thất bại, mất khả năng thanh toán, vỡ nợ - không còn khả năng


13

thanh toán, và phá sản, các giải thích cho các khái niệm này có thể tìm thấy trong
Altman và Hotchkiss (2006), có thể sơ lược như sau:
“Sự thất bại” mô tả các tình huống doanh nghiệp tạm dừng hoạt động với
những khoản lỗ, giải thể tự nguyện, tái cấu trúc hay sắp xếp lại, thỏa thuận dàn xếp
tự nguyện với chủ nợ.
“Mất khả năng thanh toán” là khi công ty có kết quả kinh doanh theo chiều
hướng “xấu” và không thể chi trả cho những nghĩa vụ hiện hành. Tình trạng này có
thể mang tính chất tạm thời, thường do tính chất của dòng tiền. Nhưng đôi khi cũng

là nguyên nhân dẫn đến việc phá sản ngay lập tức. Trong nhóm này, có một phần sẽ
liên quan đến khái niệm “mất khả năng thanh toán theo chiều hướng phá sản”, khi
mà tổng nghĩa vụ thanh toán đã vượt quá tổng tài sản, và công ty rơi vào tình trạng
mất khả năng thanh toán nặng nề.
Mức độ tiếp theo, đó là “vỡ nợ” (không còn khả năng thanh toán), thuật ngữ
này luôn luôn liên quan đến hai chủ thể là công ty đang mang nợ và trái chủ, khi
công ty vi phạm những thỏa thuận đã ký kết với trái chủ và có khả năng dẫn đến
việc thực hiện quyền bắt buộc phá sản.
Và trường hợp xấu nhất, “phá sản” đề cập đến tình trạng thực hiện khai báo
tại cơ quan pháp luật tạo tiền đề cho các phương án giải cứu cững như là việc thanh
lý tài sản để chi trả cho các nghĩa vụ hiện tại.
Với những sự khác biệt đã phân tích giữa phá sản và kiệt quệ tài chính và
nhu cầu gia tăng trong nhận diện kiệt quệ (chứ không còn bó hẹp trong cụm từ phá
sản), thì vấn đề tìm ra một “đại diện” cho hiện tượng này nhằm mục đích đo lường
là cực kỳ quan trọng. Trên thế giới, đã có một số công trình nghiên cứu phương
pháp xác định và tranh luận về cách nhận dạng “kiệt quệ tài chính” biểu hiện như
thế nào. Họ tập trung vào những khía cạnh như: kết quả lợi nhuận, những sự kiện tái
cơ cấu toàn diện công ty, tính thanh khoản của dòng tiền, không có khả năng thanh
toán các khoản vay, các chỉ số thị trường… Trong đó có thể kể đến như: Wruck


14

(1990) quan điểm rằng kiệt quệ tài chính là khi mà dòng tiền công ty không đủ trang
trải cho nghĩa vụ tài chính hiện hành (không chỉ là tiền lãi, gốc khi đi vay, mà còn là
các khoản phải trả cho nhân công và nhà cung ứng). Asquith, Gertner, và
Scharfstein (1994) cũng dùng cách tiếp cận tương tự để phân tích những lựa chọn
mà người phát hành trái phiếu cấp thấp đối mặt để ngăn chặn việc phá sản. Những
nghiên cứu thực tiễn tương tự như thế là dựa trên khía cạnh đánh giá khả năng đáp
ứng lãi vay, cụ thể về mặt tài chính là nếu tổng lợi nhuận trước thuế, lãi vay, khấu

hao, chi phí trả trước (EBITDA) thấp hơn chi phí tài chính (chi phí lãi vay của nợ)
trong 2 năm bắt đầu trong năm phát hành trái phiếu, hoặc nếu trong bất kỳ năm nào
khác mà EBITDA nhỏ hơn 80% chi phí lãi vay của công ty. Cũng cùng quan điểm
về khía cạnh này, trong vài viết của mình, Andrade và Kaplan (1998) cho rằng “kiệt
quệ tài chính” xảy ra vào thời điểm mà tổng lợi nhuận trước thuế và lãi vay, khấu
hao, chi phí trả trước (EBITDA) nhỏ hơn chi phí tài chính, đồng thời xuất hiện tình
trạng công ty đang cố gắng tái cấu trúc các khoản nợ hay vỡ nợ. Liên hệ với khả
năng phá sản, Whitaker (1999) chỉ ra rằng kiệt quệ tài chính có tác động làm gia
tăng khả năng phá sản, và sự thật là các công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ có thể
được “nhận diện” trước khi vỡ nợ, bài viết này cũng xác định kiệt quệ tài chính là
thời điểm mà dòng tiền công ty (thu nhập ròng điều chỉnh cách khoản thay đổi
không bằng tiền) không đủ chi trả cho các nghĩa vụ nợ dài hạn mà công ty phải
thanh toán cho người thụ hưởng. Tuy cùng xem xét về khía cạnh đáp ứng nghĩa vụ
tài chính, bài viết này cũng ghi nhận một điểm mới có giá trị là số liệu giá thị
trường của cổ phiếu phải được sử dụng để xác nhận lại dấu hiệu của kiệt quệ (giá thị
trường giảm sau khi đã điều chỉnh tình hình biến động giá chung của ngành).
Ở một chiều hướng khác, có một số nghiên cứu đã sử dụng thông tin của các
biến số thị trường như là “nguyên liệu chính” trong viêc dự báo như: Black và
Scholes (1973) đề xuất mô hình định giá cho quyền chọn, mà trong công thức này
nhân tố chiết khấu của trái phiếu công ty có liên quan đến xác suất vỡ vợ của công
ty đó. Và Merton (1974) cũng tiếp cận tương tự và đề xuất mô hình định giá nợ có
bao gồm thành phần “xác suất vỡ nợ”. Bharath và Shumway (2008) trong công trình


15

của mình đã dựa vào quyền đòi thanh toán tiềm tàng (contingent claims) để ước
lượng xác suất công ty sụp đổ.
Giữa những góc nhìn khác nhau đi kèm với những tranh luận gay gắt, nhưng
cùng một mục tiêu là xác định và đo lường xác suất này, đã nhiều nghiên cứu cố

gắng chứng tỏ sự hữu ích vượt trội của biến số thị trường so với biến số kế toán và
ngược lại. Nhưng thực tế, ngày càng có nhiều bài viết gần đây cho rằng cả hai cách
tiếp cận đều hàm chứa những thông tin hữu ích về khả năng vỡ nợ, kiệt quệ tài
chính, và nếu dựa trên cả hai thì hứa hẹn sẽ tốt hơn sử dụng từng loại biến đơn lẻ.
Các quan điểm phản đối việc “sử dụng riêng lẻ chỉ số kế toán” thường tranh luận
rằng nếu hiện tượng kiệt quệ đơn thuần được dự đoán bằng tỷ số tài chính, họ rõ
ràng đã giả định rằng những tín hiệu liên quan đến khủng hoảng phát lộ từ bên trong
lẫn bên ngoài đã được phản ánh trong những con số trên báo cáo hàng năm, điều
này là không khả thi nên việc bổ sung biến số thị trường – số liệu đã chiết khấu
những thông tin quan trọng – cùng với các thông tin trên báo cáo tài chính sẽ là cần
thiết để tạo ra một kết hợp hoàn hảo hơn trong nghiên cứu.
Trong giai đoạn khởi nguyên của lĩnh vực ngiên cứu về “kiệt quệ tài
chính/phá sàn”, Altman có thể được xem như một trong những học giả tiên phong
trong việc phát triển mô hình định lượng khảo sát hiện tượng này. Từ rất sớm trong
công trình Altman (1968), ông đã sử dụng phương pháp phân tích tuyến tính “sự
khác biệt” để ước lượng – còn được gọi là Z-score, tiếp theo sau đó, Altman và
cộng sự (1977) đã điều chỉnh mô hình Z-score để đáp ứng những thay đổi trong tiêu
chuẩn báo cáo tài chính mới, và tạo ra mô hình phân tích tốt hơn, gọi là ZETA.
Trong suốt những thập niên 80 của thế kỹ trước, kỹ thuật phân tích sự khác biệt là
“chuẩn mực” trong lĩnh vực nghiên cứu sự phá sản của công ty. Sau khoản thời gian
này, thì số lượng sử dụng chúng đã giảm xuống (Dimitras và cộng sự, 1996), nhưng
nó vẫn được dùng như tiêu chuẩn để so sánh giữa các mô hình, như được so sánh
trong bài viết của Pindado và cộng sự (2008). Có khoảng 30.3% công trình nghiên
cứu về lĩnh vực này ứng dụng phương pháp phân tích sự khác biệt, thống kê theo


16

Aziz và Dar (2006). Trong các bài viết của Zavgren (1983), Karels và Prakash
(1987), cho rằng việc ứng dụng phân tích này phải xem xét những giả định như sau:

i) Các nhóm được phân biệt rõ ràng, không có sự trùng lắp và có thể nhận diện
được, ii) Các biến số phải phân phối chuẩn, iii) Ma trận phương sai và hiệp phương
sai phải bằng nhau giữa các nhóm “sụp đổ” và “không sụp đổ”. Những giả định này
là cần thiết để thiết lập một mô hình ước lượng chính xác và hiệu quả phục vụ cho
nghiên cứu định lượng, mặc dù tính chất quan trọng này là yêu cầu bắt buộc, nhưng
hầu hết các nghiên cứu được thực hiện không cố gắng phân tích bộ dữ liệu được sử
dụng có thỏa mãn những giả định này hay không. Và chính vì những lỗi như thế mà
kỹ thuật phân tích này thường được áp dụng theo cách không thích hợp nên các kết
quả ước lượng cũng nên được xem xét lại (Richardson và Davidson, 1984; Zavgren,
1985). Đối với các số liệu tài chính thì trong thực tế, giả định phân phối chuẩn
thường bị vi phạm (Barnes, 1987) và kết quả là dẫn đến ước lượng chệch và gây ra
sai số trong tính toán tỷ lệ phân tích các loại sai lầm (Richardson và Davidson,
1984). Tiếp theo nữa, giả định bằng nhau của ma trận phương sai-hiệp phương sai
nếu bị vi phạm, mức ý nghĩa kiểm định cho “sự khác biệt - sự phân lập” giữa hai
nhóm sẽ bị ảnh hưởng. Tuy nhiên, thực tế thì các nhà nghiên cứu tránh đối mặt với
sự điều chỉnh trên do nhiều nguyên do: nó rất phức tạp, và chỉ tốt hơn khi mẫu lớn,
ít biến số độc lập, và có sự khác biệt rõ rệt giữa các ma trận. Vì thế, họ cố gắng
chuyển đổi dữ liệu để các ma trận không quá khác nhau và áp dụng phân tích sự
khác biệt, theo quan điểm của Taffler (1982).
Phân tích sự khác biệt sử dụng quy tắc phân loại là tuyến tính, nó lựa chọn
một điểm gọi là cut-off với nghĩa rằng: những công ty với số điểm tính toán từ mô
hình cao hơn điểm cut-off thì phản ánh tình trạng tài chính tốt và ngược lại, thấp
hơn cho thấy công ty đang rơi vào tình trạng xấu. Nhưng cần thiết phải lưu ý rằng,
trong quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh/phân phối lợi nhuận, khi một công ty
báo cáo những chỉ số tài chính quá cao hay quá thấp, hay quá khác biệt so với mức
“bình thường” của các chủ thể cùng ngành thì đều có thể gây nghi vấn về thông tin
hàm chứa bên trong về “tình trạng sức khỏe” của nó (ví dụ: tỷ lệ lợi nhuận giữ lại