BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

CAO THỊ HÀ PHƯƠNG

BIẾN ĐỘNG GIÁ DẦU VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN: BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh - 2018


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

CAO THỊ HÀ PHƯƠNG

BIẾN ĐỘNG GIÁ DẦU VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN: BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. NGUYỄN QUỐC KHANH

Tp. Hồ Chí Minh - 2018


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận văn thạc sĩ kinh tế “Biến động giá dầu và tỷ suất sinh
lợi trên thị trường chứng khoán: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” là công trình
nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của TS.Nguyễn Quốc Khanh. Các thông
tin, số liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực và được thu thập từ các nguồn
đáng tin cậy, có trích dẫn rõ ràng. Các kết quả nghiên cứu chưa từng được công bố
trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác.

Thành phố Hồ Chí Minh, ngày tháng
Người thực hiện luận văn

Cao Thị Hà Phương

năm 2018


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC BIỂU ĐỔ
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC VIẾT TẮT
TÓM TẮT
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU...........................................1
1.1. Giới thiệu ..........................................................................................................1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu .........................................................................................3

1.3. Câu hỏi nghiên cứu ...........................................................................................3
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ....................................................................4
1.5. Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................4
1.6. Bố cục của bài nghiên cứu................................................................................4
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ...6
2.1. Cơ sở lý thuyết..................................................................................................6
2.1.1. Thị trường chứng khoán – Vai trò của thị trường chứng khoán trong nền
kinh tế ..................................................................................................................6
2.1.2. Lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch (APT) .....................................7
2.1.3. Mối quan hệ giữa các biến vĩ mô và thị trường chứng khoán ...................8
2.1.3.1 Biến động giá dầu và thị trường chứng khoán.........................................8
2.1.3.2 Lãi suất và thị trường chứng khoán .........................................................9


2.1.3.3 Chỉ số sản xuất công nghiệp và thị trường chứng khoán ........................9
2.2. Tổng quan các nghiên cứu ..............................................................................10
CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .........................16
3.1. Dữ liệu nghiên cứu .........................................................................................16
3.2. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................21
CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH THỰC NGHIỆM......................................................25
4.1. Phân tích thông kê mô tả ...............................................................................25
4.2. Phân tích biến động giá dầu ...........................................................................27
4.3. Kiểm định tính dừng .......................................................................................28
4.4. Độ trễ tối đa mô hình VAR ............................................................................30
4.5. Kiểm định nhân quả GRANGER ...................................................................31
4.6. Kiểm định tính ổn định mô hình ....................................................................33
4.7. Kết quả mô hình VAR ...................................................................................34
4.8. Hàm phản ứng xung (impulse response) ........................................................37
4.9. Biến động phương sai .....................................................................................43
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ......................................................................................47

5.1. Những kết luận chính .....................................................................................47
5.2. Hạn chế của đề tài...........................................................................................48
5.3. Hướng nghiên cứu tiếp theo ...........................................................................48
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC BIỂU ĐỒ

Biểu đồ 1.1 Mức tiêu thụ dầu của một số nước trong khu vực ...................................2
Biểu đồ 3.1 Giá dầu thế giới (USD/thùng) trong giai đoạn 2000-2017 ....................19
Biểu đồ 3.2 Chỉ số VN-Index giai đoạn 2000 – 2017 ...............................................20
Biểu đồ 4.1 Giá chứng khoán, Tỷ suất sinh lợi chứng khoán, Giá dầu, Biến động giá
dầu (giai đoạn 2000-2017) ........................................................................................26
Biểu đồ 4.2 Đồ thị các biến trong phân tích..............................................................29
Biểu đồ 4.3 Kiểm định tính ổn định VAR ................................................................33
Biểu đồ 4.4 Phản ứng xung của cú sốc từ giá chứng khoán .....................................39
Biểu đồ 4.5 Phản ứng xung của cú sốc từ tăng trưởng công nghiệp .........................40
Biểu đồ 4.6 Phản ứng xung của cú sốc từ lãi suất.....................................................41
Biểu đồ 4.7 Phản ứng xung của cú sốc từ biến động giá dầu ...................................42


DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1 Tổng quan kết quả nghiên cứu...................................................................15
Bảng 3.1 Trình bày các biến và nguồn lấy dữ liệu ...................................................17
Bảng 4.1 Thống kê mô tả giữa các biến trong mô hình ............................................25
Bảng 4.2 Kết quả ước lượng GARCH (1,1)..............................................................27
Bảng 4.3 Kiểm định tính dừng bậc gốc dữ liệu ........................................................30
Bảng 4.4 Độ trễ tối đa cho mô hình ..........................................................................30

Bảng 4.5 Kiểm định nhân quả GRANGER test ........................................................31
Bảng 4.6 Kết quả hồi quy VAR ................................................................................34
Bảng 4.7 Phân rã phương sai lãi suất ........................................................................44
Bảng 4.8 Phân rã phương sai tăng trưởng công nghiệp ............................................44
Bảng 4.9 Phân rã phương sai giá chứng khoán .........................................................45


DANH MỤC VIẾT TẮT
CPI

Consumer Price Index (Chỉ số giá tiêu dùng)

EIA

U.S. Energy Information Administration (Cơ quan quản lý thông tin
năng lượng Mỹ)

Eview

Phần mềm thống kê

IPI

Industrial Production Index (Chỉ số sản xuất công nghiệp)

IR

Interest Rate (Lãi suất)

GNP


Tổng sản lượng quốc gia

OLS

Phương pháp tối thiểu hóa phần dư

OPEC

Tổ chức các nước xuất khẩu dầu mỏ

SR

Lợi nhuận cổ phiếu

Stata

Phần mềm thống kê

VOL_OIL

Biến động giá dầu thế giới

VAR

Vector Autoregressive model

VECM

Vector Error Correcion Model (Mô hình ước lượng VECM)


VN-Index

Chỉ số giá chứng khoán Việt Nam


TÓM TẮT
Bài nghiên cứu xem xét có hay không ảnh hưởng của biến động giá dầu thế
giới lên tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2000-2017.
Với dữ liệu thu thập theo tháng, tác giả ước lượng mô hình tự hồi quy VAR với các
biến: lãi suất, chỉ số sản xuất công nghiệp, tỷ suất sinh lợi chứng khoán và biến động
giá dầu.
Kết quả bài nghiên cứu cho thấy, biến động giá dầu thế giới có tác động một
phần tới tỷ suất sinh lợi chứng khoán tại Việt Nam. Và mối quan hệ này là ngược
chiều trong 4 tháng đầu tiên, sau đó đổi chiều trong 4 tháng tiếp theo và giảm dần tác
động trong những tháng tiếp theo. Kết quả cũng cho thấy, tỷ suất sinh lợi chứng khoán
Việt Nam chịu ảnh hưởng của biến động giá dầu thế giới còn nhiều hơn chỉ số sản
xuất công nghiệp.
Từ khóa chính: Cú sốc giá dầu, Biến động giá dầu, Thị trường chứng khoán.


1

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Chương tổng quan nghiên cứu sẽ giới thiệu vấn đề và lý do nghiên cứu. Từ vấn đề
nghiên cứu, tác giả xác định mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu. Trong chương này cũng
cho thấy đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu cũng như kết
cấu của bài luận văn.
1.1. Giới thiệu
Dầu mỏ cùng với các loại khí đốt được xem là “Vàng đen”, là nguồn năng

lượng quan trọng bậc nhất chiếm 64% tổng năng lượng đang sử dụng toàn cầu cũng
như đóng vai trò chủ chốt trong nền kinh tế thế giới, đặc biệt đối với một số ngành
như vận tải, năng lượng, khai thác sử dụng dầu mỏ như một nguyên liệu không thể
thay thế. Cũng vì những lợi ích kinh tế mà không ít cuộc xung đột về chính trị, mâu
thuẫn giữa các khu vực bắt nguồn từ các hoạt động cạnh tranh sản xuất kinh doanh
trong lĩnh vực dầu mỏ. Thực tế, giá cổ phiếu của các công ty kinh doanh sản xuất dầu
mỏ thường biến động mạnh và phụ thuộc nhiều vào tình hình thăm dò khai thác công
ty. Lợi dụng điều này, nhiều thông tin không đúng sự thật được tung ra làm điêu đứng
những nhà đầu tư chứng khoán trên lĩnh vực này, thậm chí làm khuynh đảo cả chính
sách của các quốc gia. Bên cạnh đó, hai cuộc khủng hoảng dầu mỏ năm 1973-1974
và 2005-2006 khiến cho nền kinh tế toàn cầu đi vào suy thoái đã minh chứng cho tầm
quan trọng của dầu mỏ không chỉ trong đời sống xã hội, chính trị mà còn trong kinh
tế tài chính. Chính vì điều này, hàng loạt bài nghiên cứu nhằm nắm bắt được hậu quả
của việc thay đổi giá dầu lần lượt xuất hiện. Nghiên cứu của Hamiton 1983, 2011;
Cunado và Perez de Gracia 2003, 2005; Herrera và cộng sự, 2011; Jo, 2014 đã chỉ ra
rằng hoạt động kinh tế chịu nhiều ảnh hưởng tiêu cực từ những cú sốc giá dầu. Bên
cạnh đó, độ bất ổn giá dầu hay cú sốc giá dầu còn ảnh hưởng tới thị trường tài chính,
chứng khoán qua nghiên cứu của Sadorky, 1999; Jones và Kaul, 1996; Cunado và
Perez de Gracia, 2013. Bằng mô hình VAR, Jo (2014) đã tìm thấy tác động ngược
chiều của cú sốc giá dầu lên sản lượng công nghiệp thế giới. Bên cạnh đó, Older và
Serletis 2010 sử dụng mô hình vector tự điều chỉnh tổng quát với điều kiện phương


2

sai thay đổi GARCH để xem xét ảnh hưởng của độ bất ổn giá dầu tới kinh tế vĩ mô,
đã kết luận rằng có một phản ứng tiêu cực trong các biến đầu tư, tổng sản lượng và
tiêu dùng.
Với sự phát triển của một số ngành công nghiệp cũng như nhu cầu đi lại gia
tăng, có thể nói xăng dầu đóng một vai trò quan trọng trong nền kinh tế Việt Nam.

Trong một nghiên cứu của ngân hàng ANZ, Việt Nam được đánh giá là quốc gia có
mức tiêu thụ dầu tăng nhanh nhất trong khu vực, vượt qua cả Trung Quốc. Bên cạnh
đó Việt Nam vừa là nước xuất khẩu dầu thô, vừa là nước nhập khẩu các sản phẩm
dầu đã qua xử lý. Do đó giá cả trong nước chịu ảnh hưởng rất lớn của biến động giá
trên thị trường thế giới và vai trò của dầu mỏ càng trở nên quan trọng hơn nữa trước
định hướng trở thành nước công nghiệp vào năm 2020 của Việt Nam.
Biểu đồ 1.1 Mức tiêu thụ dầu của một số nước trong khu vực

(Nguồn: Ngân hàng ANZ)
Giá dầu thế giới tác động trực tiếp và gián tiếp đến hoạt động kinh tế Việt Nam
thể hiện qua thị trường chứng khoán. Mối quan hệ này đã thôi thúc nhiều nhà nghiên
cứu tìm hiểu xem xét liệu giá dầu thế giới có tác động đến tỷ suất sinh lợi trên thị


3

trường chứng khoán của Việt Nam hay không và mức độ tác động là như thế nào.
Theo Bùi Văn Vinh (2011) thì giá dầu thế giới, trong ngắn hạn, được coi là nguyên
nhân giải thích cho sự biến động chỉ số chứng khoán Việt Nam. Nghiên cứu của Đỗ
Ngọc Anh (2011) chứng minh giữa giá dầu thô và chỉ số VN Index có mối tương
quan trong dài hạn nhưng khá yếu. Nghiên cứu của Nguyễn Thị Liên Hoa (2012) chỉ
ra mối quan hệ cùng chiều giữa sản lượng công nghiệp Việt Nam và giá dầu. Hay
nghiên cứu của Võ Thị Thảo Nguyên (2014) cho rằng chỉ số VN Index có mối tương
quan ngược chiều với giá dầu, chỉ số sản xuất công nghiệp của Việt Nam và chỉ số
giá tiêu dùng của Việt Nam. Tuy nhiên, tại Việt Nam vẫn còn ít nghiên cứu ở khía
cạnh biến động giá dầu thế giới có tác động như thế nào đến tỷ suất sinh lợi trên thị
trường chứng khoán.
Vì vậy, bằng việc kế thừa kết quả nghiên cứu về sự tác động của giá dầu lên
tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán và dựa trên nền tảng của bài nghiên cứu
“Oil price volatility and stock returns in the G7 economics” của Elena Maria Diaz và

cộng sự (2016), tác giả chọn đề tài “Biến động giá dầu và tỷ suất sinh lợi trên thị
trường chứng khoán: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” để đo lường mức
độ tác động của cú sốc giá dầu lên lợi nhuận thị trường chứng khoán Việt Nam, góp
phần bổ sung tài liệu nghiên cứu thực nghiệm cho vấn đề này ở một quốc gia đang
phát triển như Việt Nam.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu được thực hiện với mục tiêu làm rõ mối quan hệ giữa biến động
giá dầu thế giới và tỷ suất sinh lợi chứng khoán tại Việt Nam. Từ đó, đo lường mức
độ tác động của biến động giá dầu thế giới lên lợi nhuận thị trường chứng khoán Việt
Nam trong giai đoạn từ tháng 8 năm 2000 đến tháng 7 năm 2017.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Bài nghiên cứu sẽ giải quyết các câu hỏi nghiên cứu sau đây:
 Biến động giá dầu thế giới có tác động tới tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng
khoán Việt Nam hay không? Nếu có, thì tác động cùng chiều hay ngược chiều?


4

 Biến động giá dầu đóng vai trò nhiều hay ít tới tỷ suất sinh lợi trên thị trường
chứng khoán Việt Nam? So sánh với các yếu tố vĩ mô khác?
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: biến động giá dầu, tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng
khoán Việt Nam, mối quan hệ giữa biến động giá dầu và tỷ suất sinh lợi trên thị
trường chứng khoán.
Phạm vi nghiên cứu: Tác giả nghiên cứu trong giai đoạn từ tháng 8 năm 2000
tới tháng 7 năm 2017 tại quốc gia Việt Nam.
1.5. Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu kết hợp phương pháp định tính và định lượng. Phần đầu tiên
tác giả sử dụng phương pháp tổng hợp, hệ thống, so sánh đối chiếu các nghiên cứu
trước đây liên quan đến mối quan hệ giữa biến động giá dầu và tỷ suất sinh lợi giá

chứng khoán. Phần tiếp theo tác giả tiếp cận bằng phương pháp định lượng nhằm
đóng góp bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam. Với mục tiêu trả lời câu hỏi nghiên
cứu, tác giả sử dụng mô hình vector tự hồi quy VAR để đo lường mối tương quan
giữa biến động giá dầu thế giới và tỷ suất sinh lợi chứng khoán Việt Nam. Đề tài dùng
các biến nghiên cứu: Lãi suất R, hoạt động kinh tế đo lường bằng chỉ số tăng trưởng
công nghiệp IPI, tỷ suất sinh lợi chứng khoán SR và biến động giá dầu thế giới
Oil_volatality. Tác giả áp dụng các mô hình nghiên cứu của các tác giả Sadorsky
(1999), Park và Ratti (2008), Ono (2011) và Elena Maria và cộng sự (2016).
Công cụ phân tích định lượng được sử dụng trong bài nghiên cứu là Eviews 8,
Stata 12 vì các phần mềm cung cấp đủ công cụ cho tác giả thực hiện định lượng.
1.6. Bố cục của bài nghiên cứu
Luận văn được trình bày theo thứ tự như sau: danh mục các từ viết tắt, danh
mục các bảng biểu, hình vẽ, tóm tắt, nội dung chính, tài liệu tham khảo và phụ lục.
Phần còn lại của bài nghiên cứu được tác giả sắp xếp như sau:
Phần 1: Tổng quan đề tài nghiên cứu


5

Phần 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây về mối liên hệ
giữa biến động giá dầu và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Phần 3: Trình bày dữ liệu nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu
Phần 4: Trình bày và thảo luận kết quả nghiên cứu thực nghiệm
Phần 5: Kết luận


6

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY

Trong chương này, tác giả trình bày những lý thuyết nền tảng cho vấn đề nghiên cứu
của bài luận văn. Bên cạnh đó, các nghiên cứu thực nghiệm trước đây liên quan đến
vấn đề nghiên cứu cũng được tác giả nêu ra.
2.1. Cơ sở lý thuyết
2.1.1. Thị trường chứng khoán – Vai trò của thị trường chứng khoán
trong nền kinh tế
Thị trường chứng khoán là nơi diễn ra các hoạt động giao dịch mua bán các
loại chứng khoán (cổ phiếu, trái phiếu và một số công cụ tài chính khác có thời hạn
trên 1 năm). Việc mua bán được tiến hành ở hai thị trường sơ cấp và thứ cấp, do vậy
thị trường chứng khoán là nơi chứng khoán được phát hành và trao đổi.
Thị trường sơ cấp: người mua mua được chứng khoán lần đầu từ những người
phát hành.
Thị trường thứ cấp: nơi diễn ra sự mua đi bán lại các chứng khoán đã được
phát hành ở thị trường sơ cấp.
Thị trường chứng khoán có vai trò quan trọng trong nền kinh tế quốc gia.
Thứ nhất, vai trò huy động vốn đầu tư cho kinh tế quốc gia, thông qua việc
đưa các nguồn tiền nhàn rỗi, ứ đọng, không có khả năng sinh lời tham gia vào quy
trình sản xuất, kinh doanh qua đó góp phần phát triển kinh tế, gia tăng việc làm giải
quyết thất nghiệp. Bên cạnh đó, nhờ thị trường chứng khoán, phát hành cổ phiếu và
trái phiếu ra thị trường trong nước và quốc tế để thu hút thêm ngoại tệ, trong khi
không chịu ràng buộc của điều kiện các nhà đầu tư nước ngoài.
Thứ hai, tạo ra môi trường đầu tư cho các chủ thể, với các cơ hội đầu tư phong
phú. Các sản phẩm chứng khoán đa dạng về tính chất, độ rủi ro và thời hạn, phù hợp
cho nhiều đối tượng nhiều chủ thể tham gia thị trường. Ở các quốc gia phát triển như


7

Mỹ, Canada, Anh…. mô hình Quỹ đầu tư phát triển cao và phổ biến. Điều này giúp
các cá nhân nhỏ lẻ sử dụng tiền tiết kiệm tham gia đầu tư vào nền kinh tế, làm tăng

thu nhập cho nhiều cá nhân.
Thứ ba, giúp chính phủ thực hiện chính sách vĩ mô. Khi chứng khoán là chỉ
báo thị trường thể hiện biến động của nền kinh tế, kỳ vọng của nhà đầu tư. Giá chứng
khoán gia tăng thể hiện sự tích cực của nền kinh tế, ngược lại sẽ là dấu hiệu tiêu cực.
Trong khía cạnh này, chứng khoán được xem là phong vũ biểu của nền kinh tế, từ đó
các nhà làm chính sách điều chỉnh các giải pháp phù hợp với sự thay đổi thị trường.
Chính phủ bù đắp thâm hụt ngân sách thông qua bán và mua trái phiếu.
Thứ tư, chứng khoán tạo ra tính thanh khoản các loại hình đầu tư, sở hữu tiền
mặt khi nhà đầu tư mong muốn. Thị trường càng năng động, tính thanh khoản giao
dịch càng cao, các chủ thể càng huy động nguồn vốn với chi phí rẻ, tăng cường các
cơ hội kinh doanh cho doanh nghiệp.
Thứ năm, thông qua thị trường chứng khoán đánh giá hoạt động doanh nghiệp.
Hoạt động doanh nghiệp được phản ánh một cách chuẩn xác qua định giá công ty
cũng như so sánh các hoạt động trong ngành. Tạo ra môi trường cạnh tranh kích thích
các doanh nghiệp thay đổi phát triển.
2.1.2. Lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch (APT)
Lý thuyết định giá chênh lệch (APT) là một lý thuyết tổng quát về định giá tài
sản có sức ảnh hưởng lớn trong việc định giá các cổ phần do nghiên cứu của Stephen
Ross (1976).
Lý thuyết APT cho rằng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản tài chính có thể
được đo lường thông qua các yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhau hoặc là yếu tố thị trường.
Sự nhạy cảm của tài sản với sự thay đổi trong mỗi yếu tố được đại diện bằng đại
lượng xác định gọi là hệ số bêta.
Stephen Ross (1976) đã triển khai mô hình APT dưới dạng phương trình sau:
R = 𝑅 + β1F1 + β2F2 +…+ βnFn + ε (1)


8

Trong đó: R là tỷ suất sinh lợi chứng khoán

𝑅 là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng chứng khoán
Fn là nhân tố vĩ mô thứ n của nền kinh tế
β là mức nhạy cảm của chứng khoán đối với từng nhân tố vĩ mô
(gọi là bêta nhân tố)
ε là đặc trưng của từng chứng khoán riêng biệt
Theo mô hình APT, tỷ suất sinh lợi của một chứng khoán bao gồm 2 phần:
một là tập hợp các nhân tố vĩ mô có tương quan lẫn nhau, và hai là các thành phần
đặc thù tạo ra rủi ro riêng biệt của chứng khoán đó. Các nhân tố vĩ mô F trong mô
hình có thể là GDP, lạm phát, tỷ giá hối đoái, rủi ro chính trị, tăng trưởng công nghiệp,
lãi suất, … Giá dầu cũng là một nhân tố tác động trực tiếp hoặc gián tiếp đến tỷ suất
sinh lợi chứng khoán trong mô hình APT.
Jones và Kaul (1996) đã thêm biến giá dầu vào mô hình APT đã tìm thấy giá
dầu biến động làm ảnh hưởng đến dòng tiền thực và do đó tác động tiêu cực đến tỷ
suất sinh lợi chứng khoán ở thị trường Anh, Mỹ, Canada và Nhật Bản.
Trên cơ sở lý thuyết nền tảng mô hình APT, tác giả xem xét tác động của biến
động giá dầu lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán tại thị trường Việt Nam.
2.1.3. Mối quan hệ giữa các biến vĩ mô và thị trường chứng khoán
2.1.3.1 Biến động giá dầu và thị trường chứng khoán
Về mặt lý thuyết, biến động giá dầu sẽ tác động đến giá trị cổ phiếu. Mô hình
định giá cổ phiếu hay mô hình chiết khấu cổ tức chỉ ra rằng giá trị cổ phiếu bằng tổng
chiết khấu dòng tiền mặt được kỳ vọng trong tương lai. Dầu, vốn, lao động, vật liệu
sản xuất...đại diện yếu tố đầu vào quan trọng trong quá trình sản xuất hàng hóa và
dịch vụ. Vì vậy, những thay đổi trong giá các yếu tố đầu vào này sẽ ảnh hưởng tới
dòng tiền mặt (Basher và Sadorsky, 2006). Khi giá dầu thay đổi sẽ có những ảnh
hưởng nhất định tới việc thay đổi chi phí của doanh nghiệp và nền kinh tế. Nhưng


9

nhìn chung khi giá dầu tăng, nền kinh tế sẽ kỳ vọng lạm phát tăng do chi phí đầu vào

của doanh nghiệp tăng, khả năng mở rộng sản xuất của doanh nghiệp bị thu hẹp. Vì
vậy giá dầu tăng sẽ làm giảm dòng tiền mặt và giảm giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp.
Tuy nhiên, đối với những công ty doanh nghiệp kinh doanh xăng dầu và gas, theo
nghiên cứu của Sadorsky (2001) tại thị trường Mỹ và nghiên cứu của Trần Hữu Nghị
(2010) tại Việt Nam thì tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các công ty này biến động cùng
chiều với giá dầu.
2.1.3.2 Lãi suất và thị trường chứng khoán
Lãi suất trên thị trường tiền tệ rất nhạy cảm đến thị trường chứng khoán. Mỗi
mức lãi suất được công bố sẽ ảnh hưởng đến những quyết định của cá nhân cũng như
doanh nghiệp, quyết định đầu tư hay gửi tiết kiệm đều góp phần tác động đến thị
trường chứng khoán.
Lãi suất tăng sẽ thu hút nhu cầu gửi tiền vào hệ thống ngân hàng vì mức sinh
lời khi gửi tiền tăng lên, khiến cho dòng tiền đổ vào thị trường chứng khoán bị ảnh
hưởng. Lãi suất tăng cũng khiến cho lợi suất kỳ vọng trên thị trường chứng khoán
phải tăng, kéo theo giá thị trường của cổ phiếu bị sụt giảm.
Mặt khác, lãi suất biến động sẽ kéo theo chi phí vay vốn của doanh nghiệp
thay đổi làm ảnh hưởng trực tiếp tới lợi nhuận, giá cổ phiếu của doanh nghiệp trên
thị trường chứng khoán cũng biến động theo.
2.1.3.3 Chỉ số sản xuất công nghiệp và thị trường chứng khoán
Giá trị sản lượng công nghiệp là một chỉ báo vĩ mô thể hiện sự gia tăng sản
xuất của ngành công nghiệp trong mỗi quốc gia kèm theo thời gian cụ thể, được nhiều
nghiên cứu sử dụng phổ biến khi đo lường tốc độ phát triển hay thay đổi của một nền
kinh tế quốc gia.
Chỉ tiêu này tăng trưởng thể hiện tình hình kinh tế khả quan khi các công ty
làm ăn có lợi nhuận, tăng trưởng giá trị sản xuất, với khả năng làm tăng thu nhập mỗi
cổ phiếu nếu nhà đầu tư nằm giữ trong việc phân chia lợi nhuận cổ đông. Bên cạnh


10


đó, tiềm năng tăng trưởng công ty trong tương lại thể hiện ở giá chứng khoán cũng
như chỉ số giá chứng khoán trên thị trường.
Trong thực tế cũng có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa chỉ số sản lượng
công nghiệp đến thị trường chứng khoán: Các nghiên cứu của Chen, Roll và Ross
(1986) chỉ ra rằng tăng trưởng sản xuất công nghiệp là một nhân tố quan trọng giúp
giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Điều này phù hợp với kết quả nghiên cứu
của Ibrahim và Yusoff (2011) trên thị trường Malaysia giai đoạn 1977-1998. George
Filis (2009) sử dụng mô hình VAR đã tìm thấy tác động của giá trị công nghiệp lên
cổ phiếu không cao. Tuy nhiên Ahmet (2009) khi nghiên cứu các yếu tố vĩ mô, lại
tìm thấy bằng chứng ngược lại, kết quả kiểm tra ở Thổ Nhĩ Kỳ cho tác động tiêu cực
từ chỉ số sản xuất công nghiệp ảnh hưởng đến giá chứng khoán.
2.2. Tổng quan các nghiên cứu
Nghiên cứu về mối quan hệ giữa biến động giá dầu hay cú sốc giá dầu và tỷ
suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán mặc dù có nhiều bài nghiên cứu, mỗi bài
nghiên cứu ở các quốc gia khác nhau, thời gian khác nhau, phương pháp khác nhau
đồng thời cũng tồn tại nhiều quan điểm khác nhau. Trong phần này, tác giả sẽ tổng
quan một số nghiên cứu chính về mối quan hệ giữa biến động giá dầu và thị trường
chứng khoán trên thế giới cũng như ở Việt Nam.
Nghiên cứu trên thế giới
Hamilton (1983) thực hiện kiểm tra tại Mỹ trong giai đoạn 1948-1981 về quan
hệ giữa giá dầu và sản lượng của nền kinh tế, coi các cú sốc dầu là ngoại sinh do phát
hiện ra rằng giá dầu là nguyên nhân Granger trước tất cả các biến số kinh tế chính
khác như GNP thực, GNP danh nghĩa, tỷ lệ thất nghiệp, giá cả trong nước, than đá,
kim loại và chỉ số hàng hóa, tiền lương…. Điều này cho phép tác động của biến động
giá dầu lên lợi nhuận của cổ phiếu được điều tra rộng rãi.
Trong một nghiên cứu khác, Jones và Kaul (1996) xem xét tác động cú sốc giá
dầu đến thị trường chứng khoán ở Nhật Bản, Mỹ, Anh và Canada. Kết quả cho rằng
tồn tại tác động ngược chiều giữa tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán và cú



11

sốc giá dầu. Thông qua giải thích vì sự thay đổi dòng tiền và lợi tức kỳ vọng tại thị
trường chứng khoán Mỹ, Canada, Anh và Nhật Bản thì hai thị trường Anh và Nhật
Bản được xem là phản ứng thái quá trước những cú sốc này.
Bài báo “Những cú sốc giá dầu và hành động trên thị trường chứng khoán”
(1999), Sadorsky sử dụng mô hình vector tự hồi quy Var đã cho rằng giá dầu cũng
như sự biến động của giá dầu tác động đến tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán
Mỹ. Tác giả tìm ra bằng chứng cú sốc giá dầu tác động tiêu cực đến lợi nhuận của cổ
phiếu và sau 1986 cả giá dầu và biến động giá dầu đều giải thích một tỷ lệ phần trăm
lớn hơn so với lãi suất. Trong nghiên cứu này Sadorsky dùng chuỗi dữ dữ liệu theo
quý từ tháng 01 năm 1970 tới tháng 12 năm 2014 và phân chia thành hai giai đoạn:
trước và sau năm 1986.
Trong một nghiên cứu về mối tương quan giữa nền kinh tế, giá dầu và thị
trường chứng khoán ở Hy Lạp được công bố bởi Papapetrou (2011), thông qua mô
hình VAR tác giả đã tìm thấy ảnh hưởng của biến động giá dầu đến các biến vĩ mô
của nền kinh tế và thị trường lao động, và sự thay đổi giá dầu tác động ngược chiều
đến các biến vĩ mô như tăng trưởng công nghiệp, lạm phát và tỷ lệ thất nghiệp.
Filis và cộng sự (2011) cho thấy có sự phân hóa giữa các quốc gia xuất khẩu
và nhập khẩu dầu mỏ, kết quả chứng minh mối quan hệ ngược chiều từ cú sốc phía
cầu của giá dầu đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở các quốc gia nhập khẩu, tức là khi
giá dầu tăng thì tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán giảm, tuy nhiên điều này
hoàn toàn ngược lại với các quốc gia xuất khẩu dầu mỏ.
Các nghiên cứu khác kiểm tra ảnh hưởng của biến động giá dầu ở cấp ngành.
Yurtsever và Scholtens (2012) cho thấy mối tương quan âm giữa ngành công nghiệp
và tổng lợi nhuận trên chứng khoán với sự biến động giá dầu (ngoại trừ ngành sản
xuất khí đốt và dầu) ở Euro giai đoạn 1983-2007. Ngoài ra Narayan và Sharma (2011)
phân tích mối tương quan giữa giá dầu và lợi nhuận của 560 công ty Mỹ và thấy rằng
các công ty liên quan tới khu vực năng lượng và vận tải đã có những tác động cùng
chiều có từ cú sốc giá dầu, trong khi các ngành còn lại có những ảnh hưởng tiêu cực.



12

Ngoài ra khi quy mô của doanh nghiệp tăng lên, mối quan hệ giữa giá dầu và lợi
nhuận của công ty là ngược chiều và có ý nghĩa thống kê.
Faff và Brailsford (1999) nghiên cứu sự nhạy cảm của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu
công nghiệp ở Úc đối với giá dầu và sự nhạy cảm đối với tỷ suất sinh lợi thị trường.
Kết quả chỉ ra rằng có một sự nhạy cảm thuận chiều đáng kể trong ngành công nghiệp
dầu và gas và một sự nhạy cảm ngược chiều trong ngành công nghiệp giấy, đóng gói
và vận chuyển.
Khi trả lời cho câu hỏi nghiên cứu sự gia tăng trong giá dầu có tác động tới thị
trường chứng khoán hay không, Chen (2010) đã tìm thấy mối quan hệ ngược chiều,
cụ thể khi giá dầu tăng lên sẽ làm giảm giá thị trường chứng khoán, làm gia tăng khả
năng chuyển từ thị trường đầu cơ giá lên (bull market) sang thị trường đầu cơ giá
xuống (bear market). Kết quả này làm tăng tính phong phú trong các kết quả phân
tích thực nghiệm mối tương quan giữa biến động giá dầu và thị trường chứng khoán.
Bên cạnh đó còn có các nghiên cứu điều tra mối quan hệ giữa giá dầu và lợi
nhuận các cổ phiếu khi phân biệt cú sốc cầu dầu và cú sốc cung dầu. Phần lớn, các
nghiên cứu này đều cho rằng những cú sốc cung về sản lượng dầu thế giới có tác động
nhiều hơn lên giá cổ phiếu so với cú sốc cầu dầu.
Degiannakis và cộng sự (2014) đã kết luận rằng nếu sự gia tăng giá dầu xuất
phát từ sự gia tăng trong tổng cầu của toàn bộ nền kinh tế thì sẽ làm cho thị trường
chứng khoán ở khu vực châu Âu gia tăng biến động và ngược lại nếu nguyên nhân
xuất phát từ cú sốc cung dầu hoặc cú sốc cầu dầu của riêng từng thị trường thì sẽ
không gây ra sự biến động này.
Trong một nghiên cứu của Elyasani và cộng sự năm 2011, nhóm tác giả kiểm
định tác động của biến động giá dầu lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của 13 ngành công
nghiệp ở Mỹ thông qua mô hình GARCH (1,1). Cũng trong một nghiên cứu khác,
Coporale và cộng sự (2015) đã xem xét tác động của cú sốc giá dầu trên thị trường

chứng khoán trong thời gian từ tháng 1 năm 1997 đến tháng 2 năm 2014 ở Trung
Quốc cũng tiếp cận cú sốc giá dầu với mô hình GARCH (1,1). Trong bài nghiên cứu


13

“Biến động giá dầu và lợi nhuận chứng khoán ở các nước G7”, Elena Maria (2016)
đã kiểm tra mối tương quan giữa biến động giá dầu và biến động giá chứng khoán ở
khu vực kinh tế G7 (Đức, Nhật Bản, Pháp, Ý, Anh, Canada, Mỹ) với dữ liệu tháng
cho giai đoạn 1970 đến năm 2014. Để đo lường sự biến động giá dầu, tác giả xem xét
các thông số kỹ thuật thay thế cho giá dầu (giá danh nghĩa, giá thực) và ước tính mô
hình tự hồi quy vector với các biến: lãi suất, hoạt động kinh tế, lợi nhuận cổ phiếu và
biến động giá dầu có tính đến sự phá vỡ kết cấu năm 1986. Tác giả đã tìm thấy một
phản ứng ngược chiều của thị trường chứng khoán G7 khi có sự gia tăng biến động
giá dầu. Kết quả cũng chỉ ra rằng biến động giá dầu thế giới có ảnh hưởng nhiều hơn
lên thị trường chứng khoán so với biến động giá dầu quốc gia.
Nghiên cứu tại Việt Nam
Mặc dù thị trường chứng khoán Việt Nam hình thành chưa lâu nhưng có rất
nhiều bài nghiên cứu ảnh hưởng của biến động giá dầu lên lợi nhuận trên thị trường
chứng khoán hay các biến vĩ mô trong nền kinh tế. Điển hình là các nghiên cứu của
các tác giả dưới đây:
Bùi Văn Vinh (2011) thông qua mô hình VAR đã phân tích phân rã lịch sử cho
thấy giá dầu thế giới là nguyên nhân giải thích cho biến động giá chứng khoán ở Việt
Nam trong ngắn hạn hay một sự tăng lên trong giá dầu thế giới có tác động tiêu cực
tới giá chứng khoán. Tuy nhiên trong dài hạn thì ngược lại, cú sốc giá dầu tác động
cùng chiều lên thị trường chứng khoán. Ngoài ra tác giả cũng chỉ ra rằng, trong ngắn
hạn giá trị sản xuất công nghiệp, lãi suất cho vay, chỉ số giá tiêu dùng và giá dầu là
những biến số giải thích cho biến động trên thị trường chứng khoán. Còn trong dài
hạn, các biến dự trữ ngoại hối, chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất huy động và giá dầu là
những biến số đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích biến động chỉ số VN

Index.
Trong bài nghiên cứu “Tác động của cú sốc giá dầu lên cán cân thương mại
Việt Nam và một số khuyến nghị” (2013), Vũ Như Quỳnh đã sử dụng mô hình ARDL,


14

dữ liệu từ năm 1999 đến năm 2013 và tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa giá dầu
và tỷ giá hối đoái.
Thông qua mô hình VAR và kiểm định nhân quả Granger, trong bài nghiên
cứu “Biến động giá dầu và thị trường chứng khoán Việt Nam”, Trần Thị Minh
Phương (2013) đã tìm ra mối quan hệ cùng chiều giữa giá dầu thế giới và thị trường
chứng khoán Việt Nam. Cụ thể khi giá dầu tăng lên 1 USD với điều kiện các yếu tố
khác không đổi sẽ làm cho giá chứng khoán trong nước tăng lên 0.102 điểm sau một
ngày và 0.033 điểm sau 4 ngày. Kết quả phân tích phân rã phương sai và hàm phản
ứng đẩy cũng cho thấy giá chứng khoán bị tác động chủ yếu bởi các giá trị quá khứ
của nó hơn là tác động của giá dầu, tỷ giá hối đoái hay lãi suất.
Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2013) trong bài nghiên
cứu của mình, tác giả đã chứng minh sự tồn tại của mối quan hệ cùng chiều giữa giá
dầu thế giới và thị trường chứng khoán Việt Nam. Cụ thể, với mô hình hồi quy đơn
giản, tác giả tìm thấy khi giá dầu tăng 1USD/barrel thì chỉ số Vn Index tăng 4,4423
điểm.
Trần Quốc Thắng (2016) nghiên cứu ảnh hưởng của cú sốc giá dầu lên tỷ suất
sinh lợi trên thị trường chứng khoán trong giai đoạn 2005 – 2015 đã chỉ ra rằng các
cú sốc cầu và cung của thị trường dầu thô thế giới đã góp phần giải thích khoảng 20%
những thay đổi trong tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Ngoài ra
tác giả còn xem xét đến từng ngành cụ thể và kết luận rằng các ngành khác nhau sẽ
phản ứng ở mức độ khác nhau trước những biến động trong giá dầu thô thế giới.
Trên đây, tác giả tổng quan một số nghiên cứu về sự tương quan giữa biến
động giá dầu và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán trên thế giới cũng như ở

Việt Nam. Tác giả tổng hợp một số quan điểm nghiên cứu trong bảng 2.1:


15

Bảng 2.1 Tổng quan kết quả nghiên cứu
Nghiên cứu

Tổng quan kết quả

Jones và Kaul (1996) nghiên cứu Cú sốc giá dầu tác động tiêu cực đến thị trường chứng
tại Mỹ, Canada, Nhật Bản và Anh khoán các nước nghiên cứu.
Sadorsky (1999) nghiên cứu tại Biến động giá dầu có ảnh hưởng tiêu cực và có ý nghĩa
Mỹ
thống kê đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
Scholtens và Yurtsever (2012) Có sự tương quan âm giữa lợi nhuận trên thị trường
nghiên cứu tại khu vực Euro

chứng khoán và biến động giá dầu

Narayan và Sharma (2011) nghiên Các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực giao thông vận tải và
cứu tại 560 công ty Mỹ
năng lượng đã có tác động tích cực từ biến động giá dầu,
trong khi các ngành còn lại có tác động tiêu cực.
Chen (2010)

Giá dầu tăng làm thị trường chứng khoán giảm giá

Degiannakis và cộng sự (2014) Nếu sự gia tăng giá dầu xuất phát từ sự gia tăng trong
nghiên cứu tại khu vực châu Âu

tổng cầu của toàn bộ nền kinh tế thì sẽ làm cho TTCK
gia tăng biến động, nếu nguyên nhân từ cú sốc cung dầu
hoặc cầu dầu của riêng từng thị trường thì sẽ không gây
ra biến động.
Elena Maria (2016) nghiên cứu tại Tìm thấy phản ứng ngược chiều của thị trường chứng
các nước G7
khoán khu vực G7 trước sự gia tăng biến động giá dầu
Bùi Văn Vinh (2011) nghiên cứu Tìm thấy giá dầu là nguyên nhân để giải thích cho biến
tại thị trường chứng khoán Việt động giá chứng khoán
Nam
Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Tìm thấy sự tồn tại của mối quan hệ cùng chiều giữa giá
Dương Phương Thảo (2013) chứng khoán và biến động giá dầu
nghiên cứu tại Việt Nam
Trần Quốc Thắng (2016) nghiên Các cú sốc cung và cầu góp phần giải thích khoảng 20%
cứu trong giai đoạn 2005 - 2015
những thay đổi trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán và
từng ngành cụ thể sẽ có những phản ứng khác nhau
trước biến động giá dầu.


16

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Trong chương 2 tác giả đã trình bày những lý thuyết cơ bản và tóm tắt một số nghiên
cứu thực nghiệm liên quan tới vấn đề nghiên cứu. Tiếp theo, trong chương 3, tác giả
trình bày dữ liệu nghiên cứu và cách thu thập dữ liệu cũng như phương pháp nghiên
cứu mà bài luận văn tiếp cận.
3.1. Dữ liệu nghiên cứu
Để nghiên cứu tác động của biến động giá dầu lên lợi tức cổ phiếu, tác giả sử
dụng bộ dữ liệu tháng từ tháng 8 năm 2000 đến tháng 7 năm 2017. Một số nghiên

cứu khác cũng sử dụng dữ liệu tháng là Apergis và Miller (2009), Park và Ratti
(2008), Miller và Ratti (2009), Cunado và Perez de Gracia (2013). Dữ liệu thu được
từ Quỹ tiền tệ Quốc tế IMF, dữ liệu kinh tế của FED và cơ quan thông tin năng lượng
Hoa Kỳ. Ở Việt Nam dữ liệu thu thập từ Sàn chứng khoán nhà nước, Tổng cục thống
kê Việt Nam và Ngân hàng nhà nước Việt Nam.
Dữ liệu nghiên cứu lấy theo tháng. Lý do lựa chọn giai đoạn nghiên cứu từ
tháng 8 năm 2000 đến tháng 7 năm 2017, đó là thời gian bắt đầu có dữ liệu nghiên
cứu đầy đủ các biến và cập nhật năm nghiên cứu gần nhất. Việc này nhằm tối đa số
lượng quan sát trong dữ liệu chuỗi thời gian, đảm bảo việc đóng góp bằng chứng thực
nghiệm bằng phương pháp định lượng là tin cậy hơn.
Qua một số nghiên cứu về sự tương quan giữa biến động giá dầu và lợi nhuận
của cổ phiếu, tác giả đưa các biến trong bảng 1 trong phân tích thực nghiệm: tỷ suất
sinh lợi chứng khoán SR, Chỉ số sản xuất công nghiệp IP, Lạm phát CPI, Lãi suất R,
Tỷ giá hối đoái EX, Giá dầu thế giới OIL-World. Điều này tương tự với các nghiên
cứu của Sadorsky (1999), Miller và Rattio (2009), Cunado và Perez de Gracia (2013),
Elena Maria (2016).