CHỨNG CHỈ LƯU KÝ KHÔNG QUYỀN BIỀU QUYẾT
1. Chứng chỉ lưu ký không quyền biểu quyết
1.1.

Chứng chỉ lưu ký

Chứng chỉ lưu ký (Depositary Receipts - DR) là loại chứng khoán do một tổ chức
lưu ký nước ngoài (thường là ngân hàng trung gian) phát hành bên ngoài Việt Nam theo
các quy định của nước sở tại trên cơ sở chứng khoán do công ty đại chúng Việt Nam phát
hành.
DR là một chứng chỉ có giá trị tương đương như cổ phiếu thông thường đang được
niêm yết trên thị trường Việt Nam nhưng khác ở chỗ nó được công ty đại chúng tại Việt
Nam ủy quyền cho một tổ chức nước ngoài làm ngân hàng đại lý thực hiện việc niêm yết
và giao dịch trên một sở giao dịch ở nước ngoài.
Công cụ này sẽ giúp các doanh nghiệp Việt Nam thu hút các tổ chức đầu tư lớn.
Một quỹ lớn muốn sở hữu được số cổ phần trong room của công ty nào đó nhưng họ
muốn một thủ tục đơn giản hơn thì họ chỉ việc mua DR do công ty đó phát hành.
1.2.

Cổ phiếu không quyền biều quyết

Cổ phiếu không có quyền biểu quyết (Non-voting Share – NVS) cũng giống như cổ
phiếu thường, chỉ khác là không được tính quyền biểu quyết trong đại hội cổ đông. Hình
thức này phổ biến ở các thị trường chứng khoán phát triển như Mỹ, Đức, Trung Quốc.
NVS đặc biệt có tác dụng với các cổ đông sáng lập. Vì nhà đầu tư có thể nắm nhiều cổ
phần, có cả NVS, nhưng vẫn không thể tiến đến thâu tóm để kiểm soát công ty. Ở Việt
Nam, NVS đang được các cơ quan quản lý nhắm đến như một công cụ giúp thu hút vốn
ngoại và tăng thanh khoản cho thị trường.
1.3.

Chứng chỉ lưu ký không quyền biểu quyết

Chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết (Non-Voting Depositary Receipt NVDR) là một loại chứng chỉ lưu ký đặc biệt, được phát hành bởi một tổ chức thứ ba gọi
là Tổ chức phát hành NVDR (một công ty con của Sở GDCK). Tổ chức phát hành NVDR
sẽ chuyển giao cho NĐT tất cả quyền lợi tài chính gắn liền với cổ phiếu như cổ tức,
quyền mua cổ phiếu mới… Tuy nhiên, khác với chứng chỉ lưu ký thông thường, Tổ chức
phát hành NVDR sẽ không chuyển giao quyền biểu quyết cho nhà đầu tư (ngoại trừ
trường hợp biểu quyết về vấn đề hủy niêm yết cổ phiếu). Nhà đầu tư có thể chuyển đổi
NVDR thành cổ phiếu nếu vẫn còn room nước ngoài.
2. Cơ chế hoạt động
Tương tự Việt Nam, tại thị trường chứng khoán Thái Lan, hầu hết các cổ phiếu đều
có giới hạn sở hữu cho nhà đầu tư nước ngoài. Điều này gây nhiều khó khăn trong thu hút
vốn đầu tư nước ngoài và UBCK Thái Lan đã đề ra NVD để giải quyết khó khăn nói trên.


Thái Lan đã thực hiện việc vượt room trên thị trường chứng khoán thông qua hình thức
phát hành chứng nhận lưu ký không hưởng quyền biểu quyết (NVDR).
Theo quy định, Sở Giao dịch chứng khoán (Sở GDCK) không có quyền phát hành
chứng khoán. Vì vậy, để thực hiện việc phát hành NVDR, Sở GDCK Thái phải thành lập
một công ty con 100%% vốn. Công ty này hoạt động không vì mục tiêu lợi nhuận mà là
một công ty công vụ thực hiện việc quản lý và phát hành NVDR, tạo điều kiện thuận lợi
để các nhà đầu tư nước ngoài tham gia vào thị trường chứng khoán Thái Lan.
Do đó, tại thị trường chứng khoán Thái Lan, có 3 loại cổ phiếu giao dịch trên sàn
gồm: cổ phiếu cho nhà đầu tư nước ngoài, cổ phiếu cho nhà đầu tư trong nước và chứng
chỉ lưu ký NVDR.
Trong đó, chứng chỉ lưu ký NVDR được niêm yết trên sàn giao dịch chính và giao
dịch với giá tương đương cổ phiếu trong nước.
Nhà đầu tư thông báo cho công ty Thai NVDR về số lượng NVDR muốn mua (số
NVDR này đại diện cho lượng cổ phiếu của doanh nghiệp niêm yết mà nhà đầu tư quan
tâm). Khi đó, công ty Thai NVDR sẽ thông qua các môi giới (thường là các công ty
chứng khoán thành viên của SET) đặt mua chứng khoán của doanh nghiệp niêm yết với

cùng mức giá mà các nhà đầu tư đặt mua NVDR.
Khi công ty Thai NVDR mua được chứng khoán trên sàn thì đồng thời công ty này
cũng phát hành NVDR đại diện cho lượng chứng khoán đó đến nhà đầu tư.
Thông qua việc sở hữu NVDR, nhà đầu tư có thể hưởng các lợi ích tài chính của
chứng khoán của doanh nghiệp niêm yết được đại diện bởi NVDR nhưng không có quyền
biểu quyết. Trong khi đó công ty Thai NVDR sẽ là người sở hữu hợp pháp số cổ phiếu
của doanh nghiệp niêm yết và nắm giữ quyền biểu quyết tương ứng với số cổ phiếu.
Tuy nhiên, trên thực tế công ty Thai NVDR sẽ không tham gia vào việc biểu quyết
trong Đại hội đồng cổ đông của doanh nghiệp niêm yết trừ trường hợp ĐHCĐ được triệu
tập để hủy niêm yết trên sàn chứng khoán.


Như vậy, theo mô hình hoạt động ở trên, công ty Thai NVDR sẽ không thu lợi
nhuận mà chỉ giúp các doanh nghiệp niêm yết thu hút vốn của các nhà đầu tư nước ngoài
thông qua phát hành NVDR. Các chi phí phát sinh từ việc quản lý này có thể được
chuyển lại cho doanh nghiệp niêm yết và công ty môi giới chứng khoán
Chứng chỉ NVDR được niêm yết trên sàn với cùng một mã như cổ phiếu thường
của doanh nghiệp niêm yết. Tuy nhiên, ở cuối mã sẽ thêm một hậu tố là “-R” để phân biệt
với cổ phiếu thường.
Giá giao dịch của NVDR bằng với giá cổ phiếu thường mà NVDR đó đại diện. Phí
giao dịch và thuế đối với nhà đầu tư khi đầu tư vào NVDR tương tự như với cổ phiếu
thường (ngoại trừ một số trường hợp đặc biệt nhà đầu tư sở hữu NVDR không được
hưởng ưu đãi thuế như sở hữu cổ phiếu thường).
Nói đơn giản, ta có thể hình dung việc giao dịch NVDR như sau: nếu NĐT giao
dịch cổ phiếu đã hết room, thay vì đặt lệnh mua như bình thường, họ sẽ đánh dấu thêm
một ký hiệu vào phiếu lệnh để phân biệt là lệnh mua NVDR trên cổ phiếu đó. Lệnh mua
NVDR được đi vào sổ lệnh và so khớp với các lệnh mua bán cổ phiếu khác. Như thế, khi
lệnh mua cổ phiếu (NVDR) được khớp lệnh, cổ phiếu sẽ được ghi danh sở hữu là công ty
phát hành NVDR, đồng thời, NĐT được ghi nhận sở hữu lượng NVDR tương đương số
cổ phiếu này. Việc này sẽ khiến giao dịch NĐT đơn giản, không phải phân biệt khác nhau

giữa giao dịch cổ phiếu và giao dịch NVDR. Sự khác nhau duy nhất giữa quá trình mua
cổ phiếu phổ thông và mua NVDR là khâu thanh toán và lưu ký mà thôi.


3. So sánh NVDR với cổ phiếu ưu đãi không có quyền biểu quyết (NVS)
Loại hình cổ phiếu không có quyền biểu quyết tại các thị trường mới nổi được thực
hiện theo hai phương thức khác nhau: cổ phiếu ưu đãi không có quyền biểu quyết - NVS
(Brazil, Philippines đang áp dụng) và chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết NVDR (Thái Lan đang áp dụng).
So sánh NVDR với NVS:
Nước áp dụng

NVS
Brazil, Philippines

Phát hành và quản lý

Công ty niêm yết

NVDR
Thái Lan
Công ty Thai NVDR, công
ty con 100% vốn chủ sở
hữu bởi Sở giao dịch Chứng
khoán Thái Lan

Ưu tiên chi trả cổ tức và
Có
Không
trong trường hợp giải thể
Tỷ lệ cổ tức so với cổ phiếu

Cao hơn
Bằng nhau
thông thường
Tỷ lệ % tối đa trong tổng số
50%
25%
cổ phiếu đang lưu hành
Giá so với cổ phiếu thông
Thấp hơn (5% - 20%)
Bằng nhau
thường
- Giao dịch riêng như một- Giao dịch như cổ phiếu
loại cổ phiếu khác
cùng loại
- Công ty Thai NVDR phụ
trách chuyển đổi giữa
Cơ chế giao dịch và biểu
NVDR và cổ phiếu thông
quyết
thường nhằm đáp ứng quy
định về room tối đa
- Không tính cổ phiếu không- Công ty Thai NVDR giữ
quyền biểu quyết của các
có quyền biểu quyết
NVDR
4. Ưu điểm, nhược điểm của NVDR
4.1.

Ưu điểm của NVDR


NVDR có các ưu điểm lớn so với cổ phiếu ưu đãi không có quyền biểu quyết.
-

NVDR đơn giản hơn, vì mỗi công ty sẽ chỉ có một mã duy nhất và một mức giá duy nhất
đối với cổ phiếu có quyền biểu quyết lẫn cổ phiếu không có quyền biểu quyết. Giá giao


-

-

dịch NVDR của một cổ phiếu cụ thể đúng bằng giá của cổ phiếu đảm bảo có quyền biểu
quyết tương ứng, tạo sự nhất quán về giá cổ phiếu trên thị trường. Hơn nữa, việc phát
hành NVDR cũng đơn giản và không làm thay đổi cấu trúc tài chính của công ty có liên
quan. Ngoài ra, vận hành NVDR sẽ tạo thuận tiện cho Sở Giao dịch chứng khoán trong
trường hợp việc nới room cho nhà đầu tư nước ngoài được phê duyệt.
NVDR linh hoạt hơn, vì có thể được chuyển đổi ngược thành cổ phiếu thông thường (nếu
cần) và trong room cho phép dành cho khối ngoại.
NVDR thực hiện nhanh chóng hơn, vì được phát hành theo nhu cầu người mua. Trong
khi NVS quyết đòi hỏi doanh nghiệp phải phát hành thêm cổ phiếu. Như vậy, trong
trường hợp NĐT nước ngoài mong muốn tăng sở hữu, nhưng DN không có nhu cầu huy
động vốn thêm, hoặc không đủ điều kiện phát hành, phương án này sẽ bị bế tắc. Trong
khi đó, NVDR lại không liên quan gì đến việc phát hành của DN. Đơn giản là, khi tỷ lệ
sở hữu NĐT nước ngoài chạm mức tối đa, nếu muốn tăng sở hữu, thì họ mua NVDR của
cổ phiếu đó. NĐT sở hữu NVDR được hưởng mọi quyền lợi tài chính của cổ phiếu (như
cổ tức, quyền tăng vốn…), chỉ không hưởng quyền biểu quyết. NVDR sẽ do một công ty
100% vốn thuộc HOSE phát hành.
Việc tăng room nước ngoài có thể thực hiện trong một khoảng thời gian tương đối ngắn
và DN không cần phải phát hành thêm cổ phiếu nếu Việt Nam áp dụng hình thức NVDR.
Chi phí mà NVDR tạo ra cho công ty quản lý TTCK sẽ được chuyển lại cho các công ty

niêm yết và các công ty môi giới chứng khoán. Đó không phải là một trở ngại lớn và việc
tăng giá trị giao dịch toàn thị trường sẽ dễ dàng bù đắp lại.
NVDR được đánh giá là một trong những giải pháp có tính khả thi nhất hiện nay
trong lúc chờ đợi những quyết định mang tính chất dài hạn hơn từ phía cơ quan quản lý.
4.2.

Nhược điểm của NVDR

Nhược điểm của mô hình này là tạo thêm chi phí cho công ty quản lý (Sở GDCK)
và các công ty chứng khoán thành viên trong việc nâng cấp hệ thống công nghệ thông
tin…
Bên cạnh đó, do khung pháp lý hiện hành (Luật Chứng khoán và nghị định hướng
dẫn) chưa có quy định cụ thể nên việc giao dịch các chứng khoán phái sinh bị coi là trái
các quy định của pháp luật. Vì vậy việc phát hành NVDR đòi hỏi sự bổ sung sửa đổi luật,
đặc biệt là Luật Chứng khoán và các nghị định hướng dẫn. Điều này tất yếu sẽ cần tới 1
khoảng thời gian dài trước khi đưa mô hình vào hoạt động.
Lấy ví dụ về NVDR, ông Long nói, nếu nhà đầu tư nước ngoài đã nắm giữ tối đa
49%, một nhà đầu tư nước ngoài khác nắm 30% NVDR, thì tỷ lệ có quyền biểu quyết của
doanh nghiệp chỉ còn 70% và nước ngoài khi đó sở hữu 49%/70%. Điều này sẽ thay đổi
toàn bộ cơ cấu điều hành, quản lý của doanh nghiệp.


Thêm nữa, nếu nhà đầu tư nước ngoài không những sở hữu 30% NVDR mà sở hữu
tới tối đa 51%, khi đó doanh nghiệp chỉ còn 49% cổ phiếu có quyền biểu quyết và sẽ
không đủ điều kiện tổ chức Đại hội cổ đông..
5. Thực trạng ở Việt Nam
Chứng chỉ lưu ký không quyền biểu quyết là một sáng kiến hay và được áp dụng rất
thành công tại Thái Lan – nơi có thị trường chứng khoán có nhiều điểm tương đồng với
Việt Nam. Việc đề xuất thực hiện phát hành NVDR ở Việt Nam đã bắt đầu từ khoảng
năm 2013 và được bàn tán rất nhiều lần suốt từ khoảng thời gian 2013 đến nay, nhưng

hiện tại Việt Nam vẫn chưa thể áp dụng hình thức này như Thái Lan. Bởi việc phát hành
NVDR gặp phải nhiều khó khăn như sau:
Hiện tại Luật chứng khoán Việt Nam không cho phép
2 yếu tố về công nghệ, là công nghệ của Sở và công nghệ của Trung tâm Lưu ký. Về
phía Sở, chúng tôi đã nghiên cứu và thấy rằng, với thực trạng công nghệ như hiện nay,
chỉ cần có một vài chỉnh sửa nhỏ là đã có thể đưa NVDR vào giao dịch.
việc hủy bỏ quyền biểu quyết một lượng cổ phiếu lớn có thể dẫn tới tăng tỷ lệ bỏ
phiếu của NĐT ngoại